10 -

systemy inwestycyjne

Analizowanie krzywej kapitału

Marek Lewandowski

Jeśli właśnie jesteś w dołku psychicznym, ponieważ Twój system inwestycyjny,który do tej pory przynosił dochody, doświadcza Cię obecnie serią transakcji stratnychi poważnie zacząłeś zastanawiać się nad jego porzuceniem - zaczekaj.Zanim uznasz, że nadaje się on tylko na złom, przeczytaj ten artykuł.Może okaże się, że wcale nie jest z nim aż tak źle, jak przypuszczasz.Może wystarczy tylko poczekać na moment,w którym ponownie zsynchronizuje się on z rynkiem, a wtedy świat znów będzie piękny.

Ż adna strategia nie działa zawsze i w każdych warunkach. Projektując system inwestycyjny musimy zdecydować, jaki rodzaj ruchu cenowego chcemy uchwycić. Jeśli mamy typowy system podążający za trendem, będziemy musieli wykazać się sporą cierpliwością w oczekiwaniu na odpowiednio duży i trwały trend, dzięki któremu osiągnięty zysk pokryje z nawiązką straty powstałe w czasie cenowych ruchów bocznych. Okresy braku trendu będą dla nas ciężką próbą wytrwałości i dyscypliny.Z kolei grając systemem wykorzystującym oscylatory i przeznaczonym dla okresów konsolidacji, od czasu do czasu będziemy doświadczać uczucia frustracji obserwując, jakie zyski przyniosłaby nasza inwestycja, gdybyśmy jej wcześniej nie zamknęli. Oczywiście, można i należy próbować łączyć obie strategie, jednak tak naprawdę w momencie zawierania transakcji bardzo trudno określić, czy dany ruch cenowy rozwinie się w jakiś rozsądny trend, czy też po krótkim wybiciu w pożądanym kierunku wróci do stanu konsolidacji. Wszystko, co możemy wtedy zrobić, to mieć nadzieję, że nasza strategia inwestycyjna będzie się sprawdzać w rzeczywistych warunkach w podobny sposób, jak w testach na danych historycznych.Wielu graczy giełdowych stosujących systemy inwestycyjne po kilku stratach z rzędu dochodzi do wniosku, że ich maszynka do robienia pieniędzy prawdopodobnie popsuła się i należy ją wymienić, a w najlepszym razie przeprojektować i na nowo zoptymalizować dostosowując do „nowych” warunków rynkowych.Męczą więc ponownie procesory swoich komputerów mięląc dane historyczne w celu uzyskania oczekiwanych wyników. Z naiwnym zadowoleniem stwierdzają, że np. 25-dniowa średnia krocząca sprawdza się obecnie lepiej niż np. średnia z 30 dni, który to okres jeszcze trzy miesiące temu wydawał się być optymalny. Poza tym w wyniku swoich usilnych poszukiwań dochodzą do wniosku, że gdyby uzupełnić ich system inwestycyjny np. o kolejne pięć reguł i dodatkowe trzy oscylatory, do wyliczenia których wykorzystuje się np. fazy księżyca, analizę fraktali, teorię chaosu i nie wiadomo co jeszcze, wówczas mało tego, że uniknęliby większości transakcji stratnych, to jeszcze dodatkowo uzyskaliby dochody, których nie powstydziliby się najwięksi inwestorzy giełdowi.Zachęceni rewelacyjnymi wynikami testów po raz kolejny wyruszają na spotkanie z rynkiem i z niemałym zdziwieniem stwierdzają, że ich nowe zabawki w rzeczywistej spekulacji znowu się nie sprawdzają. Ponownie więc, jeśli zostało coś jeszcze z ich kapitału inwestycyjnego, starają się zaprojektować lepszy i bardziej wyrafinowany system, dokładając kolejne reguły i wskaźniki. Niestety, nie jest to najlepszy pomysł.Wielu amerykańskich inwestorów i traderów odnoszących sukcesy podkreśla, że podstawą ich strategii jest reguła o dźwięcznej nazwie KISS, będąca skrótem od Keep It Simple Stupid, co w wolnym tłumaczeniu oznacza, że należy dążyć do tego, aby zasady wchodzenia i wychodzenia z rynku były tak proste, jak to tylko jest możliwe.Bardzo trafnie ujął to Alexander Elder, który w swojej nowej książce, mającej niebawem ukazać się w USA, pisze: „Jeden z moich przyjaciół był w czasie II wojny światowej czołgistą w Armii Czerwonej. Przemierzył szlak od Stalingradu do Wiednia, utrzymując swój czołg w sprawności bojowej przy pomocy tylko czterech narzędzi: wielkiego młotka, wielkiego śrubokrętu, wielkiego klucza nastawnego i rosyjskiej wersji „f.... you”. Człowiek ten wygrał wojnę przy pomocy kilku prostych narzędzi i myślę, że jest to również dobra lekcja dla wszystkich chcących uzyskiwać dochody na giełdzie.Amator stara się zarobić trochę pieniędzy to tu, to tam. Uzbrojony w skomplikowaną i wyrafinowaną broń (przeoptymalizowany system transakcyjny naszpikowany wieloma wskaźnikami i regułami) strzela do wszystkiego, co się rusza, z własnym cieniem włącznie. Doświadczony łowca natomiast dokładnie wie, na jaką zwierzynę (konkretny ruch cenowy) poluje. Jego broń jest lekka i zawiera tylko kilka nabojów. Taki myśliwy cierpliwie czeka na dogodny moment, w którym prawdopodobieństwo upolowania danej zwierzyny jest wysokie i dopiero wówczas oddaje celny strzał zapewniając sobie udane łowy (zawarcie transakcji zakończonej zyskiem).Dlatego też chcąc osiągnąć sukces na giełdzie, należy wybrać tylko kilka narzędzi analitycznych, które najbardziej odpowiadają naszej psychice i stylowi inwestowania. Trzeba dokładnie poznać ich budowę oraz cel, któremu mają służyć. Jakie jest ich główne zadanie, co mierzą i w jakich sytuacjach sprawdzają się najlepiej.Im mniej wskaźników i reguł zawiera dany system inwestycyjny, tym większe prawdopodobieństwo, że przetrwa on próbę czasu i będzie zachowywał się podobnie w przyszłości. Jeśli nasz system zaczyna generować więcej strat niż zysków niekoniecznie oznacza to, że strategia inwestycyjna, która była podstawą przy jego tworzeniu, przestała działać. Bardziej prawdopodobna jest sytuacja, że na rynku chwilowo po prostu brak jest ruchów cenowych, do wychwytywania których zaprojektowaliśmy system.Rynki znajdują się w cyklach, które nieustannie nakładają się na siebie, dając w rezultacie wszystkie możliwe kombinacje. Kiedy wiele cykli znajduje się w tej samej fazie, obserwujemy duże ruchy cenowe objawiające się jako trend. Jeśli z kolei interferujące między sobą cykle są w przeciwfazie, wówczas mamy do czynienia z okresem konsolidacji.Długość cykli rynkowych zmienia się bardzo nieregularnie i niezwykle trudno jest określić z wyprzedzeniem, który z nich będzie dominował w najbliższej przyszłości. Krótko mówiąc, każdy, nawet najlepszy system inwestycyjny, będzie co pewien czas nieuchronnie wchodził w okres braku synchronizacji z rynkiem, czego następstwem jest najczęściej wzrost liczby transakcji stratnych.Ograniczanie stratJak w takim razie rozwiązać ten problem? Jak zapewnić sobie stabilny przyrost kapitału? Spróbujmy spojrzeć na to zagadnienie z nieco innej strony. Zadanie wzrostu wysokości naszego rachunku inwestycyjnego możemy zrealizować w dwojaki sposób. Pierwszym z nich jest oczywiście osiągnięcie dodatkowych zysków. Jednak - jak już wiemy - nie zawsze jest to możliwe. Forsowanie systemu inwestycyjnego poprzez zwiększanie liczby parametrów w celu dopasowania do danych historycznych do niczego dobrego nie prowadzi.W takim razie pozostaje nam drugi sposób, polegający na ograniczaniu liczby transakcji stratnych. Jeśli uda nam się zmniejszyć straty poprzez pozostawanie „na boku” w okresie braku synchronizacji z rynkiem, wówczas wystarczy poczekać na moment, w którym nasz system inwestycyjny ponownie wejdzie w fazę z dominującym cyklem i na nowo zacznie przynosić dochody. W realizacji tego celu bardzo pomocna jest analiza krzywej kapitału.Krzywa ta, obok przebiegu kursu danego instrumentu finansowego, jest najważniejszym wykresem, który powinien być wnikliwie analizowany przez każdego inwestora czy gracza giełdowego. Chyba żaden inny wykres w bardziej wymowny sposób nie ujawnia, czy nasza strategia inwestycyjna rzeczywiście sprawdza się, czy też nie.Jeśli spojrzymy na typowe ogłoszenie prasowe reklamujące jakiś system transakcyjny, wówczas jednym z elementów przyciągających od razu naszą uwagę jest rysunek z mniej lub bardziej postrzępioną linią ostro pnącą się w górę niczym rakieta zaraz po starcie. To właśnie jest krzywa kapitału mówiąca nam, jak rósłby stan naszego rachunku inwestycyjnego, gdybyśmy tylko stosowali dany system w przeszłości. Również większość popularnych programów komputerowych zawierających w sobie moduł do testowania systemów transakcyjnych, wraz z raportem z wynikami testu wykreśla krzywą kapitału umożliwiającą szybką wizualną ocenę zachowania się danego systemu.Ogólnie mówiąc, krzywa kapitału powstaje w wyniku sumowania wszystkich transakcji zyskownych i stratnych, które wystąpiły w analizowanym okresie. Oczywiście, najlepiej byłoby, gdyby systematycznie podążała ona w kierunku „północno-wschodnim”. Przypuszczalnie nie mielibyśmy również nic przeciwko temu, gdyby od czasu do czasu kierowała się bardziej na „północ” niż na „wschód”.Niestety, dla wielu osób ich krzywa kapitału zamiast zmierzać na „Pojezierze Suwalsko-Augustowskie” częściej wybiera, skądinąd bardzo ładne, tereny „południowo-wschodnie”. Jednak w przeciwieństwie do wakacyjnego wyjazdu, inwestycja giełdowa, której następstwem jest znalezienie się krzywej kapitału w rejonie „Bieszczad”, z pewnością nie należy do miłych doświadczeń.Jeśli stosowany system transakcyjny jest w fazie zgodnej z rynkiem, wówczas nasza krzywa kapitału rośnie, jeśli transakcje zyskowne występują na przemian ze stratnymi, wówczas przypuszczalnie porusza się horyzontalnie. Jeśli jednak krzywa znajduje się w trendzie spadkowym, oznacza to, że nasz system prawdopodobnie rozsynchronizował się z rynkiem i dobrym pomysłem jest ograniczenie na jakiś czas liczby zawieranych transakcji lub wręcz chwilowa rezygnacja z zaangażowania na rynku. Dla lepszego zrozumienia posłużmy się przykładem konkretnego systemu transakcyjnego, który zaprojektowałem dla potrzeb tego artykułu.Do celów demonstracyjnych wybrałem kontrakty futures na WIG20. Rynek ten stwarza wiele okazji do udanych spekulacji, charakteryzuje się przyzwoitą płynnością oraz dużą liczbą uczestników indywidualnych, dzięki czemu dobrze spisują się metody analizy technicznej.Analizowanym systemem będzie prosty system transakcyjny oparty na MACD. Jest to powszechnie znany wskaźnik podążający za trendem, oparty na trzech wykładniczych średnich kroczących (WŚK), który bardzo dobrze spisuje się w okresach występowania dużych ruchów cenowych. Aby nie wpaść w pułapkę optymalizacji, przyjąłem domyślne parametry zaproponowane przez twórcę MACD Geralda Appela. Tak więc linia MACD to różnica między 12-dniową a 26-dniową WŚK. Z kolei linią sygnału wskazującą punkty kupna i sprzedaży jest 9-dniowa WŚK z linii MACD.Zasada gry w oparciu o MACD polega na kupowaniu, gdy linia MACD wznosi się ponad linię sygnału. Analogicznie sprzedaży dokonujemy w momencie, gdy linia wskaźnika spada poniżej linii sygnałowej. Jak widać, system ten zakłada ciągłą obecność na rynku. Zamknięcie np. długiej pozycji następuje równocześnie z otwarciem pozycji krótkiej.Pewną modyfikacją oryginalnego sposobu wykreślania MACD jest zastąpienie linii MACD i linii sygnału ich różnicą, którą przedstawia się najczęściej w formie histogramu, czyli serii pionowych słupków. Dlatego też uzyskany w ten sposób wskaźnik nosi nazwę MACD Histogram. Mamy więc:MACD Histogram = linia MACD - linia sygnałuMACD Histogram oscyluje wokół linii zero. Sygnałem kupna (sprzedaży) jest wówczas przecięcie od dołu (od góry) linii zerowej i wejście MACD Histogram w obszar wartości dodatnich (ujemnych). W dalszych rozważaniach będziemy posługiwać się właśnie tą postacią wskaźnika.W celu zmniejszenia prawdopodobieństwa kupowania na szczytach i sprzedawania w dołkach uzupełnimy nasz system o szybki oscylator stochastyczny. Jest on znany od dawna i powszechnie wykorzystywany przy określaniu poziomów wykupienia i wyprzedania. Aby uniknąć przeoptymalizowania przyjąłem, podobnie jak w przypadku MACD, domyślne parametry oscylatora, tzn. 5-dniowa linia %K ze spowalnianiem 3-dniowym, poziomem wykupienia: 80, poziomem wyprzedania: 20.Do testów wykorzystałem program MetaStock Professional 7.0 firmy Equis. W celu zapisania naszego systemu w języku zrozumiałym dla MetaStocka wchodzimy do „System Tester”, klikamy na „New”, w polu „Name” wpisujemy: System „MACD”, a następnie w zakładce oznaczonej „Enter Long” wpisujemy poniższy tekst:MACDhistogram:=MACD()-Mov(MACD(),9,E);Ref(MACDhistogram,-1)>0 AND Ref(Stoch(5,3),-1)<80Z kolei w zakładce „Enter Short”:MACDhistogram:=MACD()-Mov(MACD(),9,E);Ref(MACDhistogram,-1)<0 AND Ref(Stoch(5,3),-1)>20Następnie klikamy na „OK.”, po czym wchodzimy do „Options” i w zakładce „Testing” w obszarze „Trade Price” w polach „Entry Price” oraz „Exit Price” wybieramy „Open”, a w polach „Delay” wpisujemy 0. W obszarze „Positions” wybieramy opcję Both, w „Commissions” zaznaczamy opcję Points($) i w polu „Entry” wpisujemy 0, a w „Exit” 4. W końcu w obszarze „Equity” wybieramy Points Only Test i klikamy na „OK.”, a następnie „Close”.Zanim przejdziemy do dalszej części artykułu, musimy krótko omówić czynności, które właśnie wykonaliśmy. Jak widać z kodu programu, system „MACD” zajmuje długą (krótką) pozycję w danym dniu na otwarciu sesji, czyli po cenie Open, jeśli wartość MACD Histogram w dniu poprzednim była wyższa (niższa) od zera, a wartość oscylatora stochastycznego mniejsza niż 80 (większa niż 20).Ponieważ przeciętny skomputeryzowany inwestor ma dostęp tylko do danych z końca dnia, uznałem, że taka sytuacja najbardziej odpowiada rzeczywistości. Najczęściej dopiero po zakończeniu sesji większość graczy ściąga potrzebne dane z internetu, a następnie sprawdza, czy dany system wygenerował sygnał zajęcia pozycji. Jeśli tak - nazajutrz rano dzwonią do swojego biura maklerskiego lub łączą się z nim za pomocą internetu i składają odpowiednie zlecenia.Kolejną sprawą są koszty transakcyjne. Uwzględniłem poślizgi cenowe w wysokości minimalnej dopuszczalnej zmiany ceny (tiku), czyli po jednym punkcie kontraktu przy zajęciu i likwidacji pozycji. Typowa prowizja maklerska wynosi 20 zł, co odpowiada wartości 2 pkt. FW20. Stąd po zsumowaniu otrzymujemy 4 pkt. kosztów transakcyjnych.Testem objęto okres od 16 stycznia 1998 r. do 12 lutego 2001 r., czyli ponad 3 lata. Wykorzystałem wykres kontynuacyjny, który można ściągnąć ze strony internetowej www.profesjonalnyinwestor.com z działu „Dane”. Wykres ten to tzw. point-adjusted futures (inne nazwy to continuous lub spread-adjusted futures). Eliminuje on luki (spread) występujące w miejscach łączenia kontraktów poprzez dodawanie lub odejmowanie różnicy punktowej (stąd nazwa) między dwiema seriami o różnych terminach wygaśnięcia.Gdybyśmy tego nie zrobili, wyniki testów byłyby zafałszowane proporcjonalnie do wartości tych różnic. Ale uwaga. Ten sposób łączenia jest poprawny, jeśli w testowanym systemie nie używamy wielkości, których wyliczanie opiera się na względnych zmianach cen, jak ma to miejsce np. w przypadku wskaźnika Momentum czy ROC (Rate Of Change). Jeśli różnica między łączonymi kontraktami wynosi powiedzmy 100 pkt., to np. 1800/1600 z pewnością nie jest równe (1800 + 100)/(1600 + 100).W takich sytuacjach jedynym właściwym do zastosowania wykresem łączonym jest tzw. ratio-adjusted futures, czyli wykres utworzony przy zachowaniu względnych poziomów cen. Jest to wprawdzie zagadnienie odbiegające od głównego tematu tego artykułu, jednak wspomniałem o tym, aby zasygnalizować, iż pełna świadomość tego, co się robi, ma decydujące znaczenie dla wiarygodności testu. Ignorancja w tej kwestii może prowadzić do fałszywych wniosków, a co za tym idzie - do nieprzyjemnych niespodzianek w czasie rzeczywistej spekulacji.Rysunek 1. przedstawia wykres FW20 z zaznaczonymi miejscami, w których system „MACD” wygenerował poszczególne transakcje. W górnym oknie znajduje się krzywa kapitału. Tabela 1. zawiera podstawowe wyniki testu. Jak można było się spodziewać, są one bardzo typowe dla systemów podążających za trendem. Trafność p poniżej 50%, zyskowność R powyżej 2 oraz duża dyspersja (rozrzut) transakcji. Grając jednym kontraktem system zarobił w ciągu 3 lat 1521 pkt., czyli 15 210 zł. Zastanówmy się, jak możemy poprawić wyniki systemu „MACD”.Jednym z podstawowych i powszechnie stosowanych narzędzi analizy technicznej są średnie kroczące. Istnieje wiele ich odmian oraz sposobów wykorzystania. Jednak głównym zadaniem średnich, bez względu na ich rodzaj, jest rozpoznanie dominującego trendu. W sytuacji, gdy wykres cenowy danego waloru znajduje się powyżej swojej średniej kroczącej, przyjmuje się, że mamy do czynienia z trendem wzrostowym, w przeciwnym wypadku zakłada się, że dominującym jest trend spadkowy. Mimo swojej prostoty, średnie kroczące są bardzo użytecznym narzędziem w arsenale każdego analityka. Spróbujmy zastosować je do analizy krzywej kapitału.Rysunek 2. przedstawia powiększenie fragmentu zaznaczonego na rysunku 1. niebieską ramką. W oknie krzywej kapitału (brązowa linia kropkowana) dodatkowo znajduje się jej 21-dniowa prosta średnia krocząca (zielona linia ciągła). Wybrałem średnią o tej długości tylko dlatego, że jest to bardzo często wykorzystywany okres (21 jest liczbą Fibonacciego), a jak wspomniałem, zależy nam na tym, aby nie wpaść w pułapkę optymalizacji.Z rysunku 2. widać, że krzywa kapitału może znajdować się powyżej albo poniżej swojej średniej. Żółte strzałki wskazują na okresy dobrej synchronizacji systemu z rynkiem. Krzywa kapitału znajduje się powyżej swojej średniej. Wskaźnik MACD jest w fazie z dominującymi cyklami, co oczywiście pozytywnie przekłada się na stan rachunku inwestycyjnego.Niestety, od czasu do czasu krzywa kapitału wchodzi w trend spadkowy (zaznaczony czarnymi strzałkami), co sugeruje, że mamy do czynienia z okresem rozsynchronizowania się systemu z rynkiem. Przyczyny takiego stanu rzeczy mogą być dwojakie. Albo dominujące cykle rynkowe mają okresy lub fazy inne niż okresy i fazy średnich wykładniczych we wskaźniku MACD, albo też (co bardziej prawdopodobne) po prostu chwilowo brak jest na rynku wyraźnych trendów ze względu na wzajemne znoszenie się wielu interferujących cykli rynkowych. Konsekwencją są serie transakcji stratnych, które znacząco uszczuplają stan naszego konta.Dokonajmy pewnej modyfikacji. Sprawdźmy, co się stanie, gdy będziemy zawierać tylko te transakcje generowane przez system „MACD”, które pojawiają się w okresach, kiedy krzywa kapitału znajduje się powyżej swojej średniej. Czyli: jeśli np. oscylator stochastyczny jest mniejszy niż 80 i MACD Histogram przecina od dołu linię zero (sugerując zajęcie pozycji długiej), ale krzywa kapitału znajduje się poniżej swojej 21-dniowej średniej, wówczas pomijamy sygnał.Śledzimy nasz system „na sucho” (tzw. paper trading) i czekamy, aż krzywa kapitału ponownie pojawi się powyżej średniej i jeśli MACD Histogram w dalszym ciągu znajduje się powyżej zera, a oscylator stochastyczny poniżej 80, wtedy zawieramy transakcję nazajutrz na otwarciu sesji.Oczywiście, jeżeli w czasie przebywania krzywej kapitału poniżej średniej kroczącej system w międzyczasie zmieni sygnał na przeciwny (MACD Histogram poniżej zera przy oscylatorze stochastycznym powyżej 20), wówczas po przecięciu od dołu średniej przez krzywą kapitału zawieramy transakcję, jaką aktualnie sygnalizuje system (w tym przypadku będzie to pozycja krótka). Z kolei jeśli znajdujemy się już na rynku i pojawia się sygnał odwrócenia pozycji, ale krzywa kapitału znajduje się poniżej średniej, wówczas tylko zamykamy bieżącą pozycję bez otwierania pozycji przeciwnej. W wyniku takiego postępowania wystąpią okresy, w których system pozostaje poza rynkiem. Nazwijmy zmodyfikowaną wersję „MACD BIS”.Transakcje wygenerowane przez nowy system przedstawione zostały na rysunku 3. W górnym oknie wykreślono starą i nową krzywą kapitału. Tabela 2. zawiera wyniki testu „MACD BIS”. Przed ich omówieniem muszę wspomnieć o jednej sprawie. System „MACD BIS” wygenerował tylko 24 transakcje, gdyż rynek futures na WIG20 ma stosunkowo krótką historię. Aby próbka była statystycznie reprezentatywna, powinna zawierać co najmniej 30 elementów. Jednak ponieważ przy projektowaniu systemu w ogóle nie optymalizowałem parametrów i przyjąłem ich domyślne wartości, można z dużym prawdopodobieństwem przyjąć, że system ten będzie zachowywał się podobnie również w przyszłości.Porównując tabele 1. i 2. widzimy, że uzyskaliśmy poprawę prawie wszystkich parametrów systemu. Wprawdzie zyskowność R spadła z 2,69 do 2,12, czyli o ok. 21%, ale za to trafność p wzrosła z 0,40 do 0,58, czyli o 45% (! ), dzięki czemu w ogólnym bilansie średni zysk na transakcję (skuteczność systemu) z 32,73 „skoczył” na 67,13. W efekcie uzyskaliśmy wyższy zysk przy mniejszej liczbie transakcji. To jest bardzo dobra wiadomość nie tylko z punktu widzenia maksymalizacji zysków, ale również w aspekcie kontroli ryzyka, ponieważ im krócej jesteśmy zaangażowani na rynku, tym mniejsze ryzyko związane z naszą transakcją. Ale to nie koniec korzyści.Z artykułu z poprzedniego miesiąca na temat kontroli ryzyka wiemy, że większa trafność oznacza mniejszą skłonność danego systemu do obsunięć kapitału, co też znalazło odbicie w wynikach testu. Maksymalne obsunięcie kapitału zmalało z -599 do -473 pkt. Na rysunku 3. zaznaczono czerwoną elipsą jedno z miejsc, w którym uniknęliśmy poważnego obsunięcia kapitału dzięki zastosowanej strategii postępowania.Ale co jest szczególnie pocieszające, to zdecydowana poprawa współczynników zysku i Sharpe'a. Ten pierwszy to stosunek wartości wszystkich transakcji zyskownych do sumy wszystkich transakcji stratnych. Tak więc np. liczba 2,97 oznacza, że w dłuższym okresie na każdą zaryzykowaną złotówkę, będziemy zarabiać prawie 3 zł.Z kolei współczynnik Sharpe'a określa, jaki jest rozrzut transakcji. W najprostszej postaci definiuje się go jako stosunek średniego zysku na transakcję do odchylenia standardowego transakcji. Im większy współczynnik, tym lepiej. Oznacza to bowiem, że nasz system jest bardziej stabilny (mniej ryzykowny) i wynik pojedynczej transakcji znajduje się blisko średniej.W przypadku „MACD BIS”, średni zysk na transakcję wynosi 67,13, a odchylenie standardowe 197,20. Oznacza to, że z prawdopodobieństwem 68% przeciętna transakcja znajdzie się w przedziale 67,13 ± 197,20, czyli między -130,07 a 264,33 pkt. Oczywiście, najlepiej byłoby, gdyby współczynnik Sharpe'a był większy od jedności, ale jest to praktycznie nie do osiągnięcia przy grze tylko na jednym rynku futures. Przy dobrze zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym, obejmującym wiele nieskorelowanych ze sobą rynków oraz odpowiedniej strategii zarządzania pieniędzmi, można ten bardzo pożądany przez każdego menedżera funduszu inwestycyjnego efekt uzyskać.Zanim przejdziemy do dalszej części artykułu, zobaczmy, jakie są koszty przyjętej strategii. Przede wszystkim od czasu do czasu ominą nas transakcje zyskowne. Szczególnie te, które powodować będą powrót krzywej kapitału ponad swoją średnią. Poza tym, w okresach gwałtownych i krótkich ruchów cenowych po tego typu transakcjach następować będą transakcje stratne, które ponownie zepchną krzywą kapitału poniżej swojej średniej.Krótko mówiąc, będziemy omijać dobre transakcje i „załapywać się” na transakcje stratne, czyli frustracja podwójna. Jak ze wszystkimi sprawami związanymi z giełdą, jeśli coś gdzieś zyskujemy, to z reguły gdzie indziej trochę tracimy. Sztuczka polega na tym, aby korzyści były większe niż koszty. A tak właśnie jest w przypadku wykorzystania w praktyce inwestycyjnej analizy krzywej kapitału. W ogólnym bilansie strategia ta przynosi bardzo obiecujące efekty.Zmiana taktykiZmodyfikowaliśmy nasz przykładowy system, wykorzystując analizę krzywej kapitału i dzięki temu uzyskaliśmy znaczną poprawę wyników zarówno od strony maksymalizacji zysków, jak i kontroli ryzyka. Ale pomyślmy przez chwilę, czy nie moglibyśmy uzyskać dalszej poprawy „zagospodarowując” jakoś okresy, w których krzywa kapitału przebywa poniżej swojej średniej?Jak wspomniałem wcześniej, jeśli krzywa kapitału systemu inwestycyjnego opartego o koncepcję podążania za trendem (a tak jest w przypadku „MACD”) spada poniżej swojej średniej, wówczas najbardziej prawdopodobną przyczyną takiego stanu rzeczy jest po prostu chwilowy brak wyraźnych i trwałych ruchów cenowych, czyli trendów. Skoro brak jest trendów, to dobrze powinny spisywać się oscylatory.Wykorzystanie oscylatorów w okresach wahania się cen wewnątrz horyzontalnie biegnących granic polega najczęściej na kupowaniu, kiedy wchodzą one w obszar wyprzedania oraz sprzedawaniu, gdy osiągają poziom wkupienia. Ponieważ pamiętamy o regule KISS, spróbujmy wykorzystać oscylator stochastyczny, który już jest w naszym systemie.Sprawdźmy mianowicie, co się stanie, jeśli w okresach przebywania krzywej kapitału powyżej swojej średniej, będziemy wykorzystywać sygnały płynące ze wskaźnika MACD (gra z trendem), natomiast w okresach, gdy znajduje się ona poniżej średniej - sygnały generowane przez oscylator stochastyczny (gra przeciw trendowi).Nazwijmy tę nową strategię „KAMELEON”, gdyż podobnie jak to sympatyczne zwierzę dostosowuje kolor skóry do otoczenia, w którym się znajduje, tak i my będziemy zmieniać naszą taktykę w zależności od aktualnych warunków rynkowych. Reguły będą następujące:1. Jeśli krzywa kapitału znajduje się poniżej swojej średniej i MACD Histogram powyżej (poniżej) zera, a wartość oscylatora stochastycznego poniżej 20 (powyżej 80), to nazajutrz na otwarciu sesji zajmujemy długą (krótką) pozycję. Jeśli mamy otwartą długą (krótką) pozycję oraz krzywa kapitału w dalszym ciągu jest poniżej średniej, a oscylator stochastyczny wchodzi w obszar powyżej 80 (poniżej 20), to nazajutrz na otwarciu sesji likwidujemy długą (krótką) pozycję. Oczywiście, jeżeli w tym momencie MACD Histogram ma odpowiedni znak, to otwieramy dodatkowo pozycję przeciwną.2. Sygnały generowane przez oscylator stochastyczny ważne są tylko do momentu, w którym krzywa kapitału powróci do obszaru powyżej swojej średniej. Tak więc, jeśli np. zajęliśmy krótką pozycję na podstawie taktyki gry przeciw trendowi i w pewnej chwili pojawi się sygnał zajęcia długiej pozycji wynikający z taktyki gry z trendem (krzywa kapitału powyżej średniej oraz MACD Histogram większy od zera i oscylator stochastyczny mniejszy od 80), wówczas nazajutrz na otwarciu sesji likwidujemy pozycję krótką i zajmujemy długą. Naturalnie, jeśli sygnał jest zgodny z pozycją, którą już zajmujemy, to wówczas nic nie robimy.W MetaStocku, niestety, nie ma możliwości zapisania tych reguł w postaci kodu programu. Nie można wykorzystać wartości krzywej kapitału przy programowaniu systemów inwestycyjnych, dlatego też musimy zadowolić się jedynie formą opisową. Nie jest to jednak duży problem, bo reguły systemu są proste i można sobie tak rozplanować ekran komputera, aby możliwa była szybka wizualna ocena, jaką aktualnie sytuację mamy na rynku, a tym samym - którą taktykę wybrać. Wówczas Twój ekran może wyglądać podobnie do rysunku 4.W górnym oknie mamy krzywą kapitału systemu „MACD” wraz z 21-dniową prostą średnią kroczącą. W dolnym znajduje się wykres kontynuacyjny FW20 wraz z oryginalnymi (bez żadnych modyfikacji) sygnałami generowanymi przez system „MACD”. Sygnały transakcji oraz krzywa kapitału pojawią się na ekranie, jeśli uruchomimy „System Tester” i wybierzemy test systemu „MACD”. W środkowym oknie znajduje się wykres szybkiego oscylatora stochastycznego (bez linii %D) o domyślnych parametrach wraz ze standardowymi poziomami wykupienia i wyprzedania. Proszę zauważyć, że wykresy zarówno krzywej kapitału, jaki i oscylatora stochastycznego, mają postać kropkowaną, dzięki czemu łatwiej możemy określić, czy znajdują się one pod, czy też ponad danym poziomem czy średnią.Zielono-czerwony pasek na samym dole określa trend wynikający ze wskazań MACD Histogram. Zielony kolor oznacza, że MACD Histogram jest powyżej zera sugerując trend wzrostowy, natomiast czerwony kolor oznacza ujemne wartości wskaźnika sugerujące trend spadkowy.Aby otrzymać wspomniany pasek wskazujący trend, wchodzimy do „Expert Advisor”, klikamy na „New”, w polu „Name” w zakładce „Name” wpisujemy: Wskaźnik Trendu. Następnie przechodzimy do zakładki „Trends” i w polu „Bullish” wpisujemy poniższy tekst:MACDhistogram:=MACD()-Mov(MACD(),9,E);MACDhistogram>0a w polu „Bearish”:MACDhistogram:=MACD()-Mov(MACD(),9,E);MACDhistogram<0Kolejnym krokiem jest kliknięcie na „Ribbon” i zaznaczenie następujących opcji: „Display Ribbon In Chart”, „Display Vertical Lines”, „All inner windows” oraz „Text” w „Labels”. W „Background” wybieramy dla „Bulish” kolor „Green”, dla „Bearish” kolor „Red”, a dla „Neutra

17 -

Techniki inwestycyjne

Średnie kroczące

Piotr Zrobek

Średnia krocząca to jeden z najbardziej uniwersalnychi najpowszechniej stosowanych wskaźników technicznych.Ze względu na swoją budowę oraz łatwość weryfikacji stanowi podstawęwiększości systemów inwestycyjnych opartych na analizie trendu.Generalnie średnie postrzegane są jako indykatory śledzące trend i pomagającelub nawet umożliwiające jego łatwe rozpoznawanie.

N ajpopularniejszą i stosunkowo najprostszą do obliczenia średnią jest średnia arytmetyczna (prosta). Powstaje ona poprzez zsumowanie wszystkich cen, np. zamknięcia (nic nie stoi na przeszkodzie, aby była to cena otwarcia bądź maksymalna - zależy to tylko od preferencji gracza) z danego przedziału czasowego, np. 13 (współczynnik Fibonacciego) i podzielenie otrzymanej sumy przez liczbę okresów w przedziale czasowym. Czynność tę powtarzamy po następnej sesji z tą różnicą, że wprowadzamy nową daną - w naszym przypadku cenę zamknięcia, a odrzucamy najstarszą.Tym sposobem dokonujemy analizy przeciętnej wartości papieru wartościowego w danym przedziale czasowym. Przeciętnej! I tu pojawia się problem, średnia bowiem będzie znajdowała się dokładnie w połowie analizowanego okresu. Nie dość, że wychwycenie przez nią nowego trendu okaże się spóźnione, to obrona zysku z jej wykorzystaniem podczas trwania tendencji prawdopodobnie nie zakończy się optymalizacją zysku - średnia ta po prostu jest zbyt wolna, ponieważ w takim samym stopniu bierze pod uwagę dane z sesji, która miała miejsce 12 dni temu, jak i ostatniej.Inwestorzy i analitycy poradzili sobie jednak z tym problemem stosując średnie ważone. Są to średnie skonstruowane w taki sposób, aby aktualniejszym danym przypisywać wyższe wagi (stąd nazwa średniej), czyli niejako przyspieszać średnią. Bardzo popularna jest metoda przypisywania wag liniowo. Wyjaśnijmy to na przykładzie naszej 13-sesyjnej średniej.Cena z pierwszego dnia będzie mnożona przez 1, z drugiego przez 2 itd., zaś z trzynastego dnia przez 13. Liczba, przez którą mnożymy cenę, nosi nazwę wagi. Wynik każdego z tych iloczynów nazywamy ceną ważoną. Następnie ceny ważone dodajemy do siebie i dzielimy przez sumę wag, czyli 91. Po policzeniu tego na kalkulatorze i kartce papieru, zaczniemy pewnie błogosławić twórcę komputerów, a to dopiero początek modyfikacji średnich.Na wykresie 1. przedstawiłem spółkę Kęty. Jej wykres poruszał się od listopada do lutego w dynamicznym trendzie wzrostowym. Linia zielona to średnia ważona, natomiast czerwona - średnia prosta. Wyraźnie widać, że ta pierwsza porusza się bliżej kursu i dzięki temu umożliwia łatwą i szybszą identyfikację zmieniającej się tendencji. Już na początku marca średnia ważona odwróciła trend, a średnia prosta o tej samej długości 45 sesji znajdowała się w trendzie wzrostowym do końca tego miesiąca.Innym sposobem może być przypisywanie wag nieliniowo. W poprzednim przypadku różnica między wagami wynosiła jeden, natomiast w przypadku średnich ważonych nieliniowo różnica między wagą z sesji 13. i 12. będzie większa od różnicy między 12. a 11.Najpopularniejszą średnią reprezentującą tę grupę jest średnia wykładnicza (eksponencjalna). Oto jej formuła:EMA = Zamknięcie dzisiaj ×× K + EMA wczoraj × (1 - K)gdzie:K = 2/N+1N - liczba dniK w naszym przypadku to 0,14, co oznacza, iż cena zamknięcia jest odpowiedzialna za 14% wartości całej średniej 13-sesyjnej, natomiast EMA „wczorajsza” tylko w 86%.Interesującą odmianą średniej jest średnia triangularna, przypisuje ona bowiem największe wagi danym ze środka przedziału czasowego. Średnie takie są tak naprawdę podwójnie wygładzonymi średnimi prostymi, więc formuła średniej 13-sesyjnej wygląda w MetaStocku następująco:(Mov(Mov(C,7,S),7,S)).Jak już wspomniałem, średnie mają za zadanie informować o panującym na danym papierze trendzie i umożliwiać dokonywanie zgodnie z nim transakcji. I tutaj pojawiają się prawdziwe problemy. Skąd wiadomo, że pojawił się nowy trend wzrostowy? Czy średnia powinna mieć wartość większą o n procent od dnia poprzedniego? Czy zamknięcie cen, a może cały ruch cen z danej sesji, powinien znajdować się ponad średnią? Ile procent ponad średnią powinna znajdować się cena, aby mówić o przebiciu, a nie naruszeniu średniej?Wydaje się, że na te pytania niestety nie można znaleźć jednoznacznej odpowiedzi. Każdy gracz intuicyjnie wyczuwa, kiedy sygnały płynące z analizy średnich mogą okazać się błędne, np. brak jest formacji mogącej zapowiadać odwrócenie trendu.Można również w pewnych okresach stosować średnie krótsze bądź dłuższe. Te pierwsze niezależnie od tego, według jakiej metody zostaną zbudowane, są szybsze i w trendzie bocznym wygenerują wiele błędnych sygnałów. Stracimy nie tylko w wyniku samej transakcji, ale również saldo rachunku zostanie uszczuplone przez prowizję. Natomiast średnie dłuższe poinformują nas o zmianie trendu często zbyt późno. Można stosować oczywiście kombinacje kilku średnich, ale niestety złoty środek bardzo trudno znaleźć.Wydaje się, że dobrym rozwiązaniem byłoby zastosowanie średniej, która sama potrafiłaby dopasować się do sytuacji na rynku. Jej twórcą jest Tushar Chande, a nosi ona nazwę zmiennej. Jest to odmiana średniej ruchomej, która korzysta z tzw. współczynnika zmienności. Im większa zmienność cen, tym bardziej czuły współczynnik stosowany jest w obliczeniach średniej ruchomej.Chande zaproponował stosowanie wskaźnika Chande Momentum Oscillator oraz średniej wykładniczej. Aby lepiej go zrozumieć, podaję formułę mimo tego, iż wskaźnik dołączony jest do wielu programów giełdowych:CMO1: Sum(IF(C,>,Ref(C,-1),(C-Ref(C,-1)),0),21)CMO2: Sum(If(C,<,Ref(C,-1),(Ref(C,-1)-C),0),21)CMO: 100*((Fml(„CMO1”)-Fml(„CMO2”))/(Fml(„CMO1”)+Fml(„CMO2”)))CMO1 oznacza sumę zmian dodatnich w badanym okresie, natomiast CMO2 - sumę zmian ujemnych. Sam wskaźnik przyjmuje wartości od -100 do 100, a jego interpretacja jest zbliżona do popularnego RSI. Oscylator ten jest używany przy budowie średniej Variable - Index Dynamic Moving Average (VIDYA), która jest obliczana w następujący sposób:Length:=Input(„Length”,1,200,21);Smooth:=Input(„Smoothing”,1,200,5);AbsCMO:=(Abs(CMO(C,Length)))/100;SC:=2/(Smooth+1);VIDYA:=If(Cum(1)<=(Length+1),C,(SC*AbsCMO*CLOSE)+(1-(SC*AbsCMO))*PREV);VIDYAPole Length to długość CMO, który jest brany pod uwagę przy budowie średniej. Pole smooth to długość samej średniej branej pierwotnie pod uwagę, która jest wydłużana o wartość bezwzględną z tegoż wskaźnika. Policzymy to dla średniej wykładniczej 5-sesyjnej (jaka została użyta w formule wskaźnika) i dla niskiej wartości bezwzględnej oscylatora, czyli małej zmienności rynku, np. równej 20.Współczynnik „K” (w powyższej formule - SC) w tym przypadku będzie wynosił 0,33. Pomnożymy go przez 0,20 (20/100), co da nam 0,066 i będzie to nowy współczynnik. Podstawmy go do wzoru 0,066=2/(n+1). N będzie równe 29,3, które jest „nową” długością średniej. Powtarzając tę procedurę dla CMO równego 70, otrzymamy średnią o długości 7,6. Jak widać z tego przykładu, średnia w trendzie horyzontalnym wydłuży się, a podczas dynamicznej tendencji - skróci.Podobną średnią zawiera program MetaStock, nosi ona nazwę Variable, ale oparta jest na CMO z 9 sesji (łatwo to sprawdzić modyfikując średnią VIDYA, tj. wpisując w pole Lenght liczbę 9, a średnią Variable liczyć na podstawie 5 sesji - średnie wówczas się „pokryją”). Uważam jednak, że średnia VIDYA jest bardziej praktyczna, gdyż można zmieniać zarówno parametry CMO, jak i średniej, na co nie pozwala średnia zawarta w programie. Po drugie, użycie oscylatora z 9 sesji wydaje mi się przesadą, ponieważ jest on często zbyt szybki, zwłaszcza dla średnioterminowych graczy.Stosując większość metod kalkulacji średnich, nie możemy wyeliminować problemów związanych z różnym zachowaniem cen w fazie trendów bądź horyzontu, natomiast dzięki współczynnikowi zmienności średnia ta może dopasować swoją czułość i zapewnić większą skuteczność.Przykład zastosowania tej średniej zamieściłem na wykresie 2. Akcje 14 NFI poruszały się w trendzie spadkowym od stycznia 2000 r. Pewne odreagowanie spadku nastąpiło w marcu, ale wzrosty zostały zahamowane w punkcie oznaczonym strzałką, czyli w okolicach spadkowej linii trendu. Zwraca uwagę zachowanie średniej VIDYA, która praktycznie nie zareagowała na ten wzrost, podobnie jak na lekki wzrost na przełomie marca i kwietnia. Średnia wykładnicza 13-sesyjna wygenerowała w tym czasie kilka fałszywych sygnałów.Hossa, która zapanowała na tych papierach od lipca, została natomiast wychwycona wcześniej przez średnią wykładniczą (co było zresztą do przewidzenia). Sygnały sprzedaży jesienią wskazały jednak na wyższość średniej Chande'a. Wytłumaczenie tego zjawiska jest bardzo proste - przy małej zmienności rynku VIDYA nie będzie podlegała ruchom, co uniemożliwi powstanie błędnej interpretacji zachowania papierów, natomiast w trendzie będzie zachowywać się jak szybka średnia wykładnicza! Muszą Państwo przyznać, że to proste i sprytne, a zarazem skuteczne rozwiązanie.Zupełnie inne stanowisko w sprawie średnich prezentuje Richard Arms. Uważa on, że nie oscylator, lecz wolumen decyduje o zmienności kursu. Jest to założenie zrozumiałe, ponieważ właśnie podczas trendu, tym bardziej gwałtownego, wolumen dynamicznie wzrasta. W związku z tym można skonstruować średnią ważoną wolumenem. Średnia taka nosi nazwę Volume Adjusted Moving Average, a jej budowę postaram się zobrazować popierając przykładem.Jeżeli założymy, iż w dniu o niskim poziomie wolumenu właściciela zmieniło 100 akcji, przypiszemy mu umowną wagę 1, to dla sesji, na której wolumen wyniósł 200, współczynnik będzie wynosił 2, itp. Zatem większą wagę ma ta cena, której towarzyszy wyższy wolumen. Powód, dla którego VAMA jest bardzo skuteczna, wynika z faktu, iż najwyższe obroty zwykle towarzyszą punktom zwrotnym na wykresach. Wolumen jest na ogół umiarkowany podczas trendu, natomiast gwałtownie rośnie w trakcie kształtowania się szczytów lub dołków.Kolejny wykres przedstawia kurs ComArchu, na który naniosłem 45-sesyjną średnią ważoną wolumenem. Jak widać, początkowej fazie wzrostu (połowa listopada 1999 r.) towarzyszył niski poziom wolumenu. W związku z tym średnia znajdowała się w znacznej odległości od wykresu. Można było się zatem domyślać, iż niewielu inwestorów zamierzało zamykać otwarte pozycje.Obserwując dalszy rozwój sytuacji, widzimy, że nasze przypuszczenia były zupełnie słuszne. Od stycznia 2000 r. kurs ComArchu zaczął gwałtownie wzrastać, czemu towarzyszył wzrost wolumenu. Należy przy tym zwrócić uwagę na położenie średniej - wobec rosnącego wolumenu zaczęła przybliżać się do wykresu, co niewątpliwie sugerowało początek fazy dystrybucji. Po samym zachowaniu wolumenu można było dojść do wniosku, że coraz większa liczba graczy „oddawała pod wzrost” papiery tej spółki, licząc się z możliwością zakończenia internetowej hossy. Średnia w tym wypadku bardzo poprawnie wygenerowała sygnał sprzedaży.Zaprezentowane przeze mnie średnie pozwalają przeprowadzać transakcje w kierunku trendu, dzięki czemu mamy możliwość dokonania odpowiedniej jego identyfikacji, a co za tym idzie - otwierania zgodnie z nim pozycji. Umożliwiają zatem, w oparciu o uważną obserwację rynku, w miarę skuteczne zarządzanie portfelem aktywów.Oczywiście, przedstawiłem tylko kilka możliwych modyfikacji średnich, których jest bardzo wiele. Zachęcam Czytelników do dalszego doskonalenia popularnych wskaźników. N

20 -

Inwestowanie

Budowa strategii inwestycyjnej

Kamil Jaros

Gra na giełdzie jest zajęciem kuszącym i obiecującym wspaniałe życie.Faktycznie - może się tak zdarzyć, ale tych przyjemności zaznają tylko nieliczni.Spekulacja to zajęcie, którym para się coraz więcej rodzimych inwestorów,wabionych perspektywą szybkiego zarobku.Z reguły trwa to dość krótko, gdyż wyasygnowany na nie kapitał, szybko się wyczerpuje.Są też tacy, którzy mają więcej szczęścia i z tego zajęcia utrzymują się, i to od dobrych wielu lat.

N iezależnie, do której grupy zalicza się inwestor, do niedawna był on ograniczony panującą na rynku koniunkturą - mógł zarabiać jedynie na wzrostach. Wprowadzenie do obrotu kontraktów terminowych zmieniło tę sytuację. Teraz jest okazja do zarobku niezależnie od tego, czy rynek rośnie, czy też spada.W swoich posunięciach giełdowi gracze kierują się wieloma różnymi czynnikami. Ich dobór jest zwykle specyficzny dla każdego z nich. Jedni korzystają z intuicji, inni szukają sygnałów w codziennej analizie wykresów bądź wyników finansowych spółek. Oba te podejścia są obarczone dość poważną wadą - są podatne na stan emocjonalny gracza. Warto więc poszukiwać narzędzi, które są tej wady pozbawione.Strategia - co to jest?Pojęcie strategii jest powszechnie kojarzone z systemem transakcyjnym, który generuje sygnały otwarcia lub zamknięcia pozycji na danym instrumencie. Ja rozumiem to nieco szerzej. Uważam, że pod tym pojęciem kryje się nie tylko „generator sygnałów”, lecz także określona przez inwestora linia obrony oraz - na co niektórzy zwracają mniejszą uwagę - pewna reguła określająca wielkość otwieranej pozycji. Dopiero odpowiednio dobrane i zestawione te trzy elementy dają pełną strategię, która nadaje się do praktycznego zastosowania.Strategie można budować na wiele sposobów i dla różnych instrumentów. Mogą się one opierać na różnych wielkościach. Podstawą może być - w zależności od upodobań inwestora - analiza fundamentalna, portfelowa, techniczna lub też opracowane modele ekonometryczne. Ja za najbardziej użyteczną uważam analizę techniczną i, co zrozumiałe, na niej opieram swoje poszukiwania. Piszę o poszukiwaniach, ponieważ wypracowałem już model postępowania, który daje dobre wyniki, ale budowa strategii to proces ciągły.Trzeba pamiętać, że strategie tworzone są na bazie danych historycznych. Nie jest więc pewne, że prawidłowości wynikające z tych danych, będą występować z takim samym nasileniem w przyszłości. Jest to wynikiem zmian, jakie zachodzą w charakterystyce każdego instrumentu finansowego. Pewne cechy opisujące dany instrument ulegają przekształceniom, zmienia się także otoczenie, np. warunki zawierania transakcji.Dobrym przykładem może tu być przyśpieszenie rozpoczęcia notowań kontraktów terminowych, które teraz następuje przed notowaniami instrumentu bazowego, wobec czego kurs kontraktów determinowany jest przez przewidywania dotyczące wartości indeksu, a nie jak poprzednio - kurs otwarcia był wynikiem ustalonej wcześniej wartości indeksu. Zmiana ta nie pozostała bez wpływu na wygląd wykresu kontynuacyjnego. Inną zmianą, która równie istotnie wpłynęła na wykres kontynuacyjny, jest wprowadzenie fixingów na początku i końcu notowań. Zwłaszcza bardzo istotne jest wprowadzenie fixingu drugiego, ustalającego kurs zamknięcia. Ten kurs jest najczęściej wykorzystywany do generowania sygnałów zajęcia pozycji.Innym problemem zmuszającym do ciągłych poszukiwań jest to, że strategie, które sprawdzają się na danych jednego instrumentu, mogą nie sprawdzać się na danych dotyczących innego. Skuteczność tych samych strategii dla różnych akcji może być diametralnie inna. Co ciekawe, odnosi się to także do instrumentów pochodnych i ich instrumentów bazowych. Czyli strategia dająca dobre wyniki na kontraktach na WIG20 niekoniecznie musi dawać porównywalne wyniki na samym indeksie.W tym miejscu chciałbym dodać kilka uwag metodologicznych. Dalsza część rozważań koncentruje się na notowaniach kontraktów terminowych na WIG20 i na nich właśnie oprę opis przykładowych strategii. Wynika to z moich własnych preferencji inwestycyjnych. Do obliczania wyników obrałem zakres notowań od początku sierpnia 1998 r. do końca stycznia 2001 r., ponieważ notowania sprzed tego okresu uważam za mało wiarygodne ze względu na niski obrót. Wartość obrotu jest także determinantą tworzenia wykresu kontynuacyjnego.Pozycje otwierane na podstawie generowanych sygnałów są zajmowane po cenach zamknięcia sesji, na której wystąpił sygnał. Wprowadzenie w ostatnich miesiącach fixingu na otwarciu notowań pozwala na poszukiwanie strategii, której sygnały byłyby generowane w tej właśnie części sesji. Zważywszy na krótki czas funkcjonowania tego systemu, jest jeszcze za wcześnie, by poważnie brać się do takich poszukiwań.System- kup, sprzedaj, wyjdźJądrem każdej strategii inwestycyjnej jest system transakcyjny, który ma za zadanie określić kierunek zajmowanej aktualnie pozycji oraz jej ewentualne zmiany. Do jego opracowania przydatny wydaje się program komputerowy do analizy technicznej, posiadający moduł budowy i testów systemów inwestycyjnych. Jeden z najpopularniejszych obecnie programów - MetaStock - kilka tego typu funkcji posiada.Zadaniem systemu jest generowanie sygnałów kupna i sprzedaży. Podstawą do wygenerowania sygnału jest układ cen instrumentu, jego wolumenu lub wskaźników, który przez inwestora jest uznawany za sprzyjający do otwarcia takiej czy innej pozycji. Przykładem może być dość popularny system, którego podstawą są dwie średnie kroczące oparte na cenach zamknięcia. Sygnał kupna powstaje, gdy średnia krótsza przebije od dołu średnią dłuższą (czyli przyjmie wartość większą od wartości średniej dłuższej). Sprzedaż następuje w sytuacji odwrotnej - gdy średnia krótsza przebija dłuższą od góry.Oczywiście, system nie musi się opierać na wskaźnikach. Sygnały mogą być generowane np. przez odpowiedni układ cen zamknięcia lub świeczek. Przykładem jest system nazwany przeze mnie „0 - 1 - 2”. Generuje on sygnały opierając się jedynie na cenach trzech po sobie następujących sesji. Zajmujemy długą pozycję, gdy dana sesja jest wzrostowa (biała świeca) oraz gdy cena zamknięcia jest wyższa od ceny zamknięcia z poprzedniej sesji, a ta z kolei jest wyższa od minimum sesji wcześniejszej (wykres 1.). Sygnał sprzedaży generowany jest analogicznie - sesja musi być spadkowa (czarna świeca), cena zamknięcia musi być niższa od ceny zamknięcia z poprzedniej sesji, a ta musi być niższa od maksimum z sesji wcześniejszej (wykres 2.).Przystępując do opracowywania własnego systemu, trzeba pamiętać o kilku kwestiach. Po pierwsze - prostota. Należy się starać, aby sygnały były jak najbardziej czytelne. Nie ma sensu komplikować systemu dla kilku punktów zysku. System to tylko część większej całości. Odpowiednie dodanie pozostałych elementów spowoduje, że nawet nieskomplikowany twór będzie pracował i jego wyniki będą zadowalające.Drugą sprawą, na którą warto zwrócić uwagę, jest optymalizacja wskaźników generujących sygnały kupna-sprzedaży. Optymalizacja, czyli dobranie takich parametrów wskaźników, które dają najlepszy wynik, jaki inwestor sobie życzy, jest jednym z najważniejszych elementów tworzenia systemu. Wynikiem optymalizacji powinna być taka strategia, która daje stosunkowo wysoką stopę zwrotu przy niewielkich wahaniach kapitału. Problem optymalizacji jest na tyle istotny, że stanowi temat na oddzielny artykuł1.Warto wspomnieć, że do wyników optymalizacji należy podchodzić bardzo ostrożnie. Bolączką naszego rynku jest krótka historia notowań. Przyjmuje się, że aby uznać dokonaną optymalizację za wiarygodną, powinna być ona oparta na danych zawierających co najmniej dwa cykle wzrostów i spadków. To jeszcze nie jest kłopot, bo akurat tyle mamy. Problemem jest możliwość przetestowania zoptymalizowanej strategii. Niestety, tutaj natrafiamy na przeszkodę ubogiej bazy danych.StopO zasadności stosowania linii obrony i zleceń stop nikogo, kto gra na kontraktach terminowych, przekonywać nie trzeba. To, że nie ma takiej świadomości wśród grających na rynku akcji, wynika z prostego faktu. Na rynku kontraktów terminowych nie ma czegoś takiego, jak „zysk papierowy” i - co ważniejsze - „strata papierowa”.Na rynku futures poczynania inwestora weryfikowane są codziennie. Codziennie następuje bowiem przepływ żywej gotówki od osób posiadających otwarte pozycje stratne do tych, które posiadały pozycje zyskowne. Z uwagi na to, inwestor nie może sobie pozwolić na większą stratę, zwłaszcza gdy korzysta z lewara. Nawet niewielki ruch kursu w niepożądaną stronę może spowodować dotkliwą stratę, która w najgorszym wypadku wykluczy go z rynku.Nawet gdy inwestor jest pewien kierunku ruchu w najbliższej przyszłości, zawsze może się zdarzyć coś nieoczekiwanego albo po prostu tenże inwestor pomyli się. Właśnie wtedy należy zastosować zlecenie stop i zaakceptować małą stratę. Moim zdaniem, najgorszym z możliwych rozwiązań w takiej sytuacji jest uśrednianie pozycji w przekonaniu, że jednak przewidywania gracza sprawdzą się. Na rynku futures jest to właściwie niedopuszczalne. Za dowód może posłużyć smutny koniec banku Barings.W przypadku rynku akcji sytuacja jest odmienna choćby z tego powodu, że inwestor dopóki nie zamknie pozycji, nie ponosi ani straty, ani nie osiąga zysku (abstrahuję tu oczywiście od kosztu alternatywnego). Teoretycznie taki gracz może „stratną na papierze” pozycję utrzymywać dopóty, dopóki cena nie wzrośnie ponad wcześniejszą cenę zakupu. Na takie zachowanie pozwolić sobie może jednak tylko gracz o bardzo zasobnym portfelu, któremu nie zależy na szybkich wynikach, inwestujący długoterminowo z wyboru. Może on także uśredniać stratną pozycję. Na takie ruchy decydują się głównie inwestorzy instytucjonalni.Większość graczy indywidualnych nie może sobie pozwolić na takie zachowanie. Naszym zadaniem jest pomnażanie posiadanego kapitału oraz jego obrona w przypadku, gdy sytuacja przybierze niekorzystny obrót. Kapitały to narzędzie pracy. To one tworzą późniejsze zyski. Dysponując mniejszym kapitałem, jesteśmy skazani na mniejsze zyski, a przecież koszty stałe takiej działalności są porównywalne dla osoby dysponującej 100 000 zł i dla osoby z portfelem o wartości 1 000 000 zł.Aby nie pozbawiać się własnego narzędzia pracy, warto do budowanego systemu dołączyć linię obrony. Może się zdarzyć, że zlecenie stop wyprzedzi sygnał płynący ze strategii, zamykający stratną pozycję. Dobór poziomu zlecenia stop zależy od preferencji inwestora oraz od wyników opracowanego do tej pory systemu. Często zdarza się, że zastosowanie linii obrony nie poprawi znacząco wyników systemu. Mimo to radzę wprowadzenie takiego elementu z myślą o przyszłości, by nie narazić się na skutki pomyłki systemu.Zarządzaniewielkością pozycjiTo trzeci element, który podobnie jak poprzedni, nie jest zbyt popularny wśród inwestujących w akcje indywidualnych inwestorów. Otwierając pozycję kupuje się zwykle tyle walorów, na ile pozwala limit określający maksymalne zaangażowanie w jeden papier. Następnie, gdy system wygeneruje sygnał sprzedaży, z reguły zamyka się całą pozycję. Jednak to właśnie ten element stanowi o faktycznych wynikach stosowania systemu. Tutaj ujawnia się elastyczność inwestora w sytuacjach, gdy system „nie radzi sobie” z notowaniami. Stosując zarządzanie wielkością pozycji, zmniejszamy ryzyko narażenia się na serię stratnych transakcji. To jest zmora większości systemów.Zarządzać wielkością pozycji można w różny sposób. Głównym czynnikiem decydującym o wyborze wielkości zajmowanej pozycji są preferencje inwestora. Właściwie istnieją dwa główne podejścia do tego zagadnienia. Pierwszym - i najbardziej rozpowszechnionym - jest otwieranie pozycji stopniowo wraz ze wzrostem zyskowności danej pozycji. Powoduje to, że w sytuacji, gdy sygnał zajęcia pozycji okaże się błędny, inwestor nie jest narażony na dotkliwą stratę. Wadą takiego podejścia jest świadome ograniczenie korzyści płynących z zastosowania w praktyce wypracowanego systemu.Drugim podejściem jest otwarcie pozycji w maksymalnej wielkości już w momencie wygenerowania sygnału i ewentualnej jej redukcji, gdy nie przynosi zysku. Taka gra jest z pewnością bardziej ryzykowna i naraża inwestora na większe wahania kapitału, ale podstawową zaletą jest nie ograniczanie zysków w przypadku sygnałów prawidłowych.W celu badania różnych sposobów zarządzania wielkością pozycji korzystam z pomocy arkusza kalkulacyjnego. Pozwala on na prześledzenie wyników wypracowanej strategii w sytuacji zmiany niektórych ważnych parametrów. Są nimi np. wielkość straty, która powoduje redukcję wielkości otwartej pozycji. Stopień wykorzystania dźwigni także jest elementem, który zmienia wyniki strategii.Inwestor, który nie wykorzystuje w stopniu maksymalnym lewara, jaki mu zapewnia minimalny depozyt zabezpieczający, jest narażony na mniejsze ryzyko wahań kapitału i mniejsze korzyści z zastosowania systemu. Tutaj mamy do czynienia z fundamentalnym zagadnieniem stosunku ryzyko-zysk i tylko indywidualne preferencje gracza decydują o tym, jaką dźwignię, i czy w ogóle, zastosuje.Zamiast zakończenia- przykład strategiiNa zakończenie chciałbym przedstawić przykład strategii, którą ostatni raz optymalizowałem na przełomie lipca i sierpnia ub.r. (rozsyłałem ją chętnym z grupy dyskusyjnej właśnie w sierpniu). Jest to bardzo prosta strategia oparta na jednym wskaźniku i jego średniej. Przecięcie się wskaźnika ze średnią generuje sygnał kupna bądź sprzedaży. Jest to strategia specyficzna, dająca niewiele sygnałów wejścia-wyjścia.Od początku sierpnia 2000 r. dzięki tej niewyszukanej strategii można było zarobić ponad 450 pkt. na jednym kontrakcie (wykres 3. pokazuje ponad 550 pkt., jednak blisko 100 pkt. to rezultat zmiany serii kontraktów w grudniu). Jest to całkiem ciekawy wynik - ok. 200%. Jednak wprowadzając element zarządzania wielkością pozycji można było otrzymać znacznie lepszy - 650% (wykres 4.). Dość wyraźne wahania kapitału, to efekt przyjętej zasady zarządzania wielkością pozycji. n1 Temat ten poruszany był w artykule Karola Jarzyńskiego pt. „Doskonalenie systemu transakcyjnego” (PARKIET nr 24/2000).

24 -

Inwestowanie

Prognozowanie cen - kilka trudnych pojęć

Marek Wierzbicki

„Profesjonalny Inwestor” staje się coraz bardziej profesjonalny.Poruszane są w nim tematy, które pozwalają inwestorom zrozumieć to,co naprawdę dzieje się na giełdzie.Czytelnicy dowiadują się, jakie są możliwości prognozowania cen oraz szanse,że prognozy będą trafne. Myślę więc, że nadeszła już pora na uzmysłowienie istnieniakilku problemów dobrze znanych specjalistom z innych dziedzin,które nie powinny być obce inwestorom giełdowym.Świadomość ich istnienia pomoże zapewne zrozumieć niektóre przyczyny niepowodzeńoraz zaplanować swoje działania tak, aby w przyszłości łatwiej ich unikać.

N iemal wszystkie akcje zmieniają codziennie swoje ceny, a duża ich część w sposób niemal ciągły. Wykresy cen przedstawiają, w zależności od nastawienia obserwatora, efekt równoważenia się sił popytu i podaży, dyskontowanie przyszłych zdarzeń, reakcje na wydarzenia historyczne, efekt manipulacji akcjami, wpływ kosmosu bądź też całkowicie przypadkowe ruchy Browna. Te bądź jeszcze inne przyczyny zmian cen usiłuje się wykorzystać w analizie historycznych przebiegów i próbie prognozowania przyszłego zachowania cen.Analiza techniczna, fundamentalna, portfelowa, teoria chaosu, okienka Carolana, przetwarzanie widma sygnału (DSP) czy teoria behawioralna, to tylko niektóre elementy zaadaptowane z innych, bardziej naukowych dziedzin. Wydawałoby się, że te wymienione oraz inne metody stosowane przez inwestorów, mają niewiele punktów wspólnych. A jednak istnieje wspólna podstawa wszystkich metod służących do prognozowania cen. Dobrze jest, jeśli inwestorzy zdają sobie sprawę z tych domyślnych i niewypowiedzianych założeń. Nie dla wszystkich jest to jednak oczywiste. Artykuł ma za zadanie uświadomienie Czytelnikom istnienia wspólnych korzeni i w miarę przystępne wytłumaczenie ich znaczenia. Nie podaję co prawda sposobu na omijanie pułapek, jednak dzięki świadomości ich istnienia inwestorzy będą mogli projektować skuteczniejsze strategie inwestycyjne.Szeregi czasoweZachowanie poszczególnych akcji, zapisane w postaci kolejnych cen i przekształcone do postaci graficznej, to dla każdego inwestora wykres ceny. Bardzo podobne przebiegi i szeregi liczb są używane w wielu dziedzinach nauki. Jako że szeregi te opisują za pomocą kolejnych liczb zachowanie pewnego zjawiska w czasie, bardzo często określa się je mianem szeregów czasowych.Warto pamiętać, że upływ czasu w szeregu czasowym nie musi następować w sposób jawny. Szeregami czasowymi będą również parametry kolejnych elementów schodzących z taśmy produkcyjnej czy grubość blachy w walcowni mierzona np. co 100 metrów wyprodukowanego materiału. W skrajnym przypadku można przyjąć, że wystarczy, aby kolejne wartości szeregu były efektem pomiaru podawanym w taki sposób, aby zachowana była relacja kolejności pojawiania się pewnego faktu, zarówno w naturze jak i w szeregu.W praktyce szeregiem czasowym będzie więc zbiór kolejnych wartości szczytów i dołków cenowych (bez określenia, kiedy wystąpiły) lub nawet odległości między kolejnymi ekstremami podawanymi w sesjach.Kolejne zdarzenia występujące w szeregach czasowych tworzą pewien proces. Tak więc to, co dla inwestora jest wykresem cen, dla specjalisty zajmującego się np. teorią informacji, jest graficzną interpretacją szeregu czasowego opisującego proces zmian cen.Po co tak komplikować sobie życie? Istnieje jeden przekonujący powód. Ujednolicone i unormowane nazewnictwo powoduje, że specjaliści z różnych dziedzin wiedzą, że rozmawiają na ten sam temat. Fizyk rozumie matematyka, który korzysta z pomysłów specjalisty od teorii informacji. Ten rozumie dylematy specjalisty od teorii sterowania. Do dyskusji może się też włączyć elektronik, który zastanawia się nad przyczynami zakłóceń w konstruowanym wzmacniaczu.Mimo że inwestor powinien włączyć się bez problemu do tej rozmowy, wiedząc, o czym ci ludzie rozmawiają, często miewa z tym problemy.Procesy stochastyczneProces stochastyczny jest to zbiór zachowań pewnego układu, zależny od upływu czasu oraz od występowania zjawisk losowych. W układzie tym czas jest zmienną niezależną, co oznacza, że nie zacznie on płynąć szybciej lub wolniej na skutek pojawiania się efektów tego procesu. Zgodnie z tą definicją, procesem stochastycznym będzie zmiana cen akcji w przypadku, gdy nie znamy jej przyszłej wartości bądź możemy ją określić wyłącznie związkami statystycznymi. Jednak definicję tę spełni również inwestycja składająca się z akcji, których przyszłe zachowanie jest całkowicie deterministyczne i przewidywalne, ale moment realizacji naszych zleceń jest przypadkowy i nie zależy od nas (na przykład opóźnienie realizacji naszego zlecenia wynika z obciążenia łącza nie związanego z liczbą zleceń). W tym drugim przypadku stochastyczność procesu wynika z losowego momentu włączania akcji do portfela (lub usuwania), a nie z nieznajomości ich przyszłego zachowania.W praktyce przyjmuje się definicję, że proces stochastyczny jest to takie zjawisko (reprezentowane liczbowo przez szereg czasowy), w którym przyszła wartość opisująca stan zjawiska, nie jest pewna (przyszłe liczby opisujące je mogą przyjmować różne wartości, przy czym żadna z nich nie pojawi się z prawdopodobieństwem równym 1).Klasycznymi przypadkami procesów stochastycznych są przyszłe wartości zmiennych opisujących pogodę (temperatura, ciśnienia czy kierunek bądź siła wiatru). Dobrym przykładem może być wypełnianie się niżu. Wiadomo, że kiedyś musi się wypełnić i przesunąć na wschód. Można nawet w pewien sposób oszacować drogę, którą się przesunie i czas potrzebny na podniesienie się ciśnienia wewnątrz niżu do wartości średniej. Nie da się tego jednak zrobić w sposób dokładny. Czyli mimo pewnych ściśle określonych ram zachowania, dokładne zachowanie nie jest znane. Podobnie jest ze zmianami cen na giełdzie. Jakkolwiek każdy silny spadek kiedyś musi się skończyć, nigdy nie mamy pewności, kiedy to nastąpi.Ciągi MarkowaCiąg Markowa to taki proces stochastyczny, w którym określone są związki probablistyczne przyszłych zdarzeń w zależności od wcześniej występujących. Klasyczny, prosty przykład, to zjawisko, w którym prawdopodobieństwo, że jutrzejsza zmiana będzie miała ten sam znak co dzisiejsza, jest większe, niż to, że znak będzie przeciwny. Tak określony proces jest ciągiem Markowa pierwszego rzędu, tzn. jutrzejsze zachowanie zależy (w sensie statystycznym) tylko i wyłącznie od dzisiejszej zmiany.Jeśli prawdopodobieństwo jutrzejszego zachowania zależy od dzisiejszej i wczorajszej zmiany, wtedy jest to proces drugiego rzędu. Jeśli jutrzejsze zachowanie jest całkowicie niezależne od wcześniejszych notowań, mamy do czynienia z ciągiem Markowa zerowego rzędu (bez względu, jakie było zachowanie historyczne, przyszłe zmiany będą określone takimi samymi związkami prawdopodobieństw). Warto zauważyć, że właśnie takie założenie jest wykorzystywane w analizie portfelowej. Tak więc nawet fakt, że przyszłość nie zależy od przeszłości, może być w jakiś sposób wykorzystany w procesie inwestycyjnym.Korzystając z definicji rzędu procesu stochastycznego opisanego modelem Markowa można określić istotę sporu między zwolennikami i przeciwnikami teorii efektywności rynku. Otóż zwolennicy, czyli ci, którzy uważają, że wszystkie dotychczasowe zdarzenia są już odzwierciedlone w cenie akcji, są tak naprawdę zwolennikami tezy, że zachowanie akcji na giełdzie jest procesem Markowa zerowego rzędu. Przeciwnicy, którzy nie akceptują teorii rynku efektywnego i wskazują na liczne anomalie w zachowaniu cen, są tak naprawdę zwolennikami tezy, że jest to proces Markowa o rzędzie wyższym od zera.Zwolennicy skuteczności analizy technicznej, bazującej na klasycznych wskaźnikach, mogą być bez problemu zaliczeni do zwolenników tezy, że zmiany cen na giełdzie są procesem Markowa wysokiego rzędu. Przecież wskaźniki techniczne to nic innego, jak złożenie wcześniejszych wartości procesu (czyli cen) z użyciem liniowych bądź bardziej skomplikowanych algorytmów (czyli wzorów tych wskaźników). Jeżeli więc inwestor uznaje np. wpływ RSI wyliczanego na bazie ostatnich 14 sesji, na przyszłe zachowanie ceny, to możemy (z pewnym przybliżeniem) uznać go za zwolennika tezy, iż ceny są procesem Markowa 14. rzędu. Praktyczne zastosowanie prawdopodobieństwa warunkowego (występującego w regułach Markowa) polega w tym przypadku na określeniu, jaki jest związek pomiędzy zachowaniem RSI a przyszła ceną. Jeśli np. w dotychczasowych przebiegach regularnie (w 7 przypadkach na 10) powtarzały się wzrosty cen po przebiciu przez RSI od dołu wartości 30 oznacza to, że warunkowe prawdopodobieństwo wzrostu w takiej sytuacji wynosi 70%. Do przykładu tego wrócę w dalszej części artykułu, gdyż zastosowałem tu niejawnie pewne założenie.Należy pamiętać, że proces Markowa bazuje wyłącznie na rozkładzie prawdopodobieństw warunkowych. Może się więc zdarzyć, że mamy do czynienia z deterministycznym procesem chaotycznym, w którym jutrzejsze zachowanie określone jest ścisłym wzorem, a mimo to proces będzie sprawiał wrażenie, że jest zerowego rzędu (tzn. zupełnie nie zależy od przeszłości). Wynika to z faktu, że bardzo podobne, niemal identyczne zachowanie historyczne może skutkować zupełnie różnym zachowaniem w przyszłości. Tak więc mimo tego, że proces chaotyczny oznacza się istnieniem tzw. długoterminowej pamięci zachowania, wykrycie tej zależności może być trudne bądź niemożliwe.Poza chaotycznym charakterem zjawiska przyczyną trudności w oznaczeniu rzędu procesu Markowa mogą być nieciągłości w funkcji określającej jutrzejsze zachowanie w zależności od dzisiejszego. Może też zajść sytuacja odwrotna. Proces będzie miał charakter ciągu Markowa wyższego rzędu, czyli prawdopodobieństwo poszczególnych wartości jutrzejszych zmian będzie zależało od wcześniejszych zmian. Nie jest to jednak gwarancją tego, że mamy do czynienia z zaszumionym procesem deterministycznym.Stacjonarność procesuPo przybliżeniu Czytelnikom idei ciągu Markowa, mogę przystąpić do wyjaśnienia problemu najważniejszego dla prognozowania cen, czyli stacjonarności procesu, a w zasadzie - jej braku. Niestacjonarność to zjawisko, które jest źródłem większości niepowodzeń inwestorów giełdowych, próbujących wyznaczyć przyszłe ceny akcji na giełdzie.Definicja, która zapewne w pierwszym momencie może się okazać trudna do zrozumienia, mówi, że proces stacjonarny to taki proces, w którym związki probabilistyczne są stałe i nie zależą od zmiennej niezależnej. Bardziej opisowe określenie stacjonarności mówi, że prawdopodobieństwo wystąpienia pewnej sytuacji nie zmienia się w miarę upływu czasu.Możemy teraz powrócić do rozważań o RSI i prawdopodobieństwie wystąpienia wzrostu albo spadku. Otóż, jeśli proces ten jest stacjonarny, oznacza to, że wyznaczone w przeszłości prawdopodobieństwa będą w przyszłości takie same. Tak więc, jeśli przebicie od dołu wartości 30 przez RSI skutkowało kiedyś wzrostem z prawdopodobieństwem 70%, to w przyszłości pozostanie tak samo. Gorzej niestety, jeśli proces nie jest stacjonarny. W takim przypadku historycznie wyznaczone prawdopodobieństwo warunkowe zmieni się. Może się więc okazać, że ta sama sytuacja skutkuje teraz prawdopodobieństwem wzrostu aż w 75 lub tylko w 65%.Fakt, że proces nie jest stacjonarny, nie przekreśla jednak ostatecznie możliwości zarabiania na giełdzie. Otóż może się okazać, że jakkolwiek w miarę upływu czasu zależności opisujące zmiany cen nie są stałe, są one zmienne według znanych i rozpoznanych reguł. Taka teza jest wykorzystywana przez inwestorów uwzględniających w swoich systemach analizę fundamentalną. Czysta analiza wskaźników ekonomicznych opisujących spółkę nie mówi nam co prawda o jutrzejszym zachowaniu spółki, pozwala jednak określić, jak zmienią się relacje cen. Tak więc zmiana współczynników fundamentalnych będzie powodować, że proces nie będzie stacjonarny, lecz charakterystyka będzie zmienna w sposób dający się (przynajmniej częściowo) przewidzieć.Również zwolennicy okienek Carolana oraz wpływów położenia gwiazd na ruchy giełdowe mogą być zaliczeni do tej grupy inwestorów. W ich przypadku niestacjonarność o znanych regułach zmian polega na tym, że w określonych momentach czasowych akcje będą zachowywały się w pewien ściśle zdeterminowany sposób, natomiast zachowanie w pozostałym okresie nie będzie określone.Teraz kilka zdań zupełnego czarnowidztwa i krakania (na wszelki wypadek przed napisaniem ich odpukałem w dolną, nie malowaną stronę biurka). Gdyby przyjąć, że zachowanie cen akcji jest procesem niestacjonarnym o nieznanej zmianie sposobu zachowania, oznaczałoby to, że do prognozowania przyszłych cen potrzebna byłaby wiedza o przyszłym charakterze tego procesu, natomiast zupełnie nieprzydatna byłaby wiedza o wcześniejszym zachowaniu. W skrócie oznacza to, że wyłącznie osoby manipulujące rynkiem (przy założeniu, że jest to możliwe na większą skalę) mogłyby posiadać wiedzę, jak zarobić na inwestycjach giełdowych.Warto przy tym rozróżnić niestacjonarność procesu od efektywności rynku. Rynek efektywny, jak wcześniej napisałem, jest skutkiem tego, że zmiany cen są procesem Markowa zerowego rzędu. Dodatkowo, co wcześniej milcząco założyłem, charakteryzuje go tzw. słaba stacjonarność, która cechuje się stałością średniej i wariancji. Czyli ostatecznie na rynku efektywnym ceny nie zależą od wcześniejszych. Natomiast w przypadku braku stacjonarności, ceny zależą od poprzednich, lecz nie ma pewności, że wiemy, w jaki sposób.W praktyce sprawa nie jest taka beznadziejna. Według moich szacunków, zmiany cen nie są procesem stacjonarnym, jednak zmienność zależności jest bardzo powolna. To znaczy system, który był dobry wczoraj, będzie dobry jeszcze dzisiaj, a jutro będzie tylko trochę gorszy. Kiedyś oczywiście może utracić swoje właściwości. Ponadto można podejrzewać, że zmiany cen składają się z kilku (według mnie trzech) procesów o różnych charakterach. Bardzo prawdopodobne, że przynajmniej jeden z nich jest stacjonarny, czyli jego parametry ustalone w przeszłości będą w przyszłości takie same.Światełko nadzieiSpróbujmy zastanowić się, po co inwestorowi wiedza, że przebieg cenowy to tak naprawdę szereg czasowy opisujący niestacjonarny stochastyczny proces Markowa wysokiego rzędu. Czy wiedza ta daje mu jakąkolwiek przewagę nad inwestorem, który nie jest świadomy tego mocno teoretycznego faktu? Otóż tak. Podstawowym sukcesem jest to, że dokładnie określony został problem nękający inwestorów. Osoby bazujące na różnych technikach mogą porozmawiać wspólnym językiem na temat tego, że historycznie dobrze dobrane systemy inwestycyjne nie zawsze sprawdzają się w przyszłości. Można też całkowicie zrezygnować z niektórych kierunków poszukiwań, na rzecz innych. Co więcej, można poprosić o pomoc teoretyków z innych dziedzin. Nareszcie będą oni mogli zająć się rozważaniami merytorycznymi, zamiast wyjaśniać inwestorom znaczenie trudnych pojęć.Podstawowym wnioskiem, który należy wyciągnąć z tego artykułu, jest konieczność testowania systemów inwestycyjnych na notowaniach, nie uwzględnianych w czasie konstruowania systemu (podobnie jak to się robi w przypadku nauki sieci neuronowych). Jeśli więc stosujemy np. optymalizację wskaźników technicznych, należy sprawdzać, jak szybko optymalne zestawy parametrów tracą swoje właściwości. Jeśli udaje się nam wybrać pewien zestaw, który już w następnym miesiącu generuje większość błędnych sygnałów, należy zrezygnować z tego systemu. Możliwe, że przyczyną jest zły wybór wskaźników tworzących system, nieprawidłowa funkcja celu bądź zły algorytm maksymalizujący. Poszukiwanie nowych systemów powinno iść w kierunku wykrywania stacjonarnych bądź wolno zmiennych składowych procesu. Oczywiście, ułatwione zadanie mają inwestorzy amerykańscy, którzy dysponują bardzo długą historią notowań giełdowych. Dzięki temu mają możliwość wykrywania powtarzających się zachowań, na które nakładają się inne, czasami znacznie bardziej zyskowne działania.Nie dajmy się więc zaślepić historycznymi, rewelacyjnymi wynikami naszego systemu, lecz szukajmy takich, które sprawdzą się w przyszłości. W końcu wiele osób twierdzi, że stworzyły taki system. N

28 -

Psychologia graczy

Daytrading (2)

Techniki analityczne wykorzystywane przez day traderów

Podstawową różnicą między daytradingiem a inwestowaniem „tradycyjnym”jest inny przedział czasowy.Wykorzystywanie niewielkich zmian kursów w krótkich odstępach czasuwymaga zupełnie innego podejścia do popularnych technik analitycznych- analizy fundamentalnej i technicznej.

K orzystanie z tej pierwszej jest znacznie trudniejsze i związane z większym ryzykiem, natomiast właściwe interpretowanie formacji i sygnałów generowanych przez wskaźniki techniczne pozwala na osiąganie znacznie lepszych wyników w dłuższej perspektywie.Analiza fundamentalnaW przypadku daytradingu mniejsze znaczenie ma analiza wskaźników makroekonomicznych, które wpływają na rynki w dłuższej perspektywie i nie mają praktycznego znaczenia przy spekulowaniu w bardzo krótkich odstępach czasu. Dla day tradera istotna jest bowiem nie tyle sama informacja, ale jej wpływ na rynek i emocje inwestorów.Najważniejszym okresem, kiedy day traderom przydaje się analiza fundamentalna, jest czas publikacji raportów kwartalnych. Ich data jest zazwyczaj znana z góry, więc wykorzystanie jej jest nieco ułatwione. Najlepsze do celów daytradingu są popularne spółki, z którymi związanych jest wiele prognoz i plotek. Przykładami są np. Elektrim czy Optimus - jedne z najbardziej płynnych firm będących jednocześnie najpopularniejszymi bohaterami raportów analitycznych i komentarzy giełdowych. Związane jest to m.in. z małą przewidywalnością wyników spółek tego typu.Jeśli przed publikacją raportu oczekujemy, że będzie on dobry i wzbudzi zainteresowanie inwestorów, jako day traderzy powinniśmy kupić jej akcje. Wraz ze zbliżaniem się terminu publikacji raportu warto jest poczytać, co sądzą o danych spółkach komentatorzy i analitycy. Jeśli ich opinie są zgodne i wszyscy spodziewają się wyników lepszych od oczekiwanych, day trader powinien wyjść z rynku. Na dzień przed publikacją, kiedy inwestorami kierują już tylko emocje i na rynek wchodzą głównie amatorzy, powinno się rozważyć zamknięcie długiej lub nawet otwarcie krótkiej pozycji na danym papierze. W polskich warunkach jest to możliwe tylko dla trzech spółek, dla których notowane są kontrakty terminowe.Posiadanie krótkich pozycji w kluczowych momentach jest jednak bardzo ryzykowne i w momencie publikacji raportu day trader nie powinien mieć już otwartych żadnych pozycji, gdyż następnego dnia bardzo prawdopodobne jest wystąpienie luki cenowej o mało przewidywalnym kierunku. Potem, gdy emocje już opadną, nie powinien już interesować się takim papierem w świetle powszechnie znanych informacji.Kolejną okazję do zarabiania na emocjach inwestorów dają splity i dywidendy. Związane jest to z powszechną opinią, że tylko dobre firmy dokonują splitów, a dywidenda to czysty zysk dla inwestora, gdyż po jej wypłacie zostaną mu akcje i dodatkowe pieniądze. Jeśli wiadomo, że WZA prawdopodobnie podejmie decyzję o splicie lub dywidendzie, day trader powinien rozważyć wejście w taki papier. W okresie, kiedy akcje spółki stają się obiektem zainteresowania inwestorów, jej kurs zazwyczaj rośnie. Kulminacja emocji ma miejsce zazwyczaj na dzień przed ogłoszeniem decyzji przez spółkę, krótko po niej kurs zalicza przeważnie spadek. Podobną taktykę można stosować przed dniem ustalenia prawa do dywidendy.Znajomość informacji fundamentalnych może ułatwić interpretację sygnałów technicznych i spowodować tym samym zwiększenie agresywności stosowanej strategii. Z drugiej strony, ich nieznajomość może narazić day tradera na większe ryzyko, szczególnie gdy przetrzymuje on otwartą pozycję na następny dzień. Luki na otwarciu są chyba największą zmorą na rynku futures, gdyż nawet w przypadku stosowania zleceń stop, nie zawsze pozwalają na wyjście z rynku po myśli inwestora.Dla day traderów ważne znaczenie mogą mieć też dni, kiedy swoje decyzje ogłasza Rada Polityki Pieniężnej, dni publikacji danych przez GUS i wydarzenia polityczne. Na wahania kursów mogą też wpływać wydarzenia na rynkach zagranicznych, więc ich obserwacja również powinna być częścią strategii inwestycyjnej.Duże niebezpieczeństwo dla day traderów niesie ze sobą ogłoszenie niespodziewanych złych informacji. Po podaniu niekorzystnego komunikatu powinien on natychmiast opuścić rynek. Ciągła obserwacja notowań i komunikatów ze spółek daje mu tę przewagę nad tradycyjnymi inwestorami, że może błyskawicznie zinterpretować informację i podjąć odpowiednią decyzję.Przykład takiej sytuacji widzimy na dziennym wykresie Elektrimu (wykres 1.). Po podaniu przez serwisy informacyjne niekorzystnej informacji o wszczęciu przez francuski koncern Vivendi postępowania arbitrażowego przeciwko spółce ok. godz. 15.00, w ciągu zaledwie kilkunastu minut jej kurs spadł o ponad 10%. Dla uważnego day tradera była to wyśmienita okazja do zarobienia, gdyż podobnie zareagował kurs futures na akcje tej spółki (czerwona linia). Elektrim pociągnął za sobą cały rynek, więc okazja do osiągnięcia zysków pojawiła się też na kontraktach indeksowych.Strategię taką najłatwiej jest stosować w przypadku największych firm, gdyż są one płynne i w przypadku popełnienia błędu można w każdej chwili bez problemu wyjść z chybionej inwestycji. Podanie nawet fatalnej informacji może nas sporo kosztować, szczególnie jeśli nie stosujemy zleceń stop. Silne spadki rozkładają się zazwyczaj na kilka minut, zanim jednak inwestorzy wycofają zlecenia kupna, istnieje możliwość wcześniejszego wyjścia z rynku.Analiza technicznaNajważniejszym narzędziem day tradera jest jednak analiza techniczna. Bez jej właściwego stosowania szanse na bankructwo znacznie rosną. Analizowanie wykresów intraday opiera się na tych samych zasadach, co wykresów zwykłych. Właśnie wybranie odpowiedniego przedziału czasowego jest podstawowym problemem dla tej grupy graczy.Wykresy dzienne oferują prawie wszystkie popularne serwisy - m.in. Reuters, Bloomberg, TSG, Bridge. Ich jakość jest jednak kiepska, profesjonalni gracze powinni więc rozważyć zakup programu, który oferuje możliwość analizy wykresów i testowania systemów w przyzwoity sposób. W polskich warunkach najlepszym wyborem jest MetaStock Professional, który obsługuje dane intraday. Na danych minutowych i tickowych działa on tak samo, jak na zwykłych, poza tym dane te są bezpłatnie dostępne w internecie.Zanim jednak przełączymy program na dane minutowe lub godzinowe, warto popatrzeć, jak kształtuje się główny trend na rynku. Zakup papieru wyglądającego dobrze na wykresie intraday, podczas gdy na wykresie dziennym panuje na nim bessa, znacznie zwiększa ryzyko wystąpienia strat i jest niezgodne z żelazną zasadą gry wyłącznie z trendem.Na wykresach 4. i 5. widzimy ten sam instrument w różnych ujęciach czasowych. Z wykresu tickowego nic nie wynika i dlatego podejmowanie decyzji na jego podstawie jest bezsensowne. Ten sam instrument na wykresie 10-minutowym może już dobrze służyć jako narzędzie inwestycyjne.W MetaStock Professional dodany jest tylko jeden wskaźnik przeznaczony wyłącznie dla danych intraday. Jest nim stworzony przez Tushara Chande oscylator Intraday Momentum Index (połączenie RSI z analizą świec japońskich). Oblicza się go bardzo podobnie jak RSI, z tą różnicą, że wykorzystuje on związek między dziennym otwarciem i zamknięciem w celu określenia, czy dany dzień był wzrostowy, czy spadkowy. Jeśli zamknięcie było wyższe od otwarcia, dzień jest wzrostowy, w przeciwnym wypadku - spadkowy.Tym właśnie Intraday Momentum Index jest związany ze świecami. IMI oddziela białe i czarne świece i na ich korpusach oblicza RSI. Jego interpretacja jest identyczna jak RSI - przecięcie poziomu 30 od dołu jest sygnałem kupna, a poziomu 70 od góry - sprzedaży. Tak samo jak w przypadku indeksu siły relatywnej interpretuje się też dywergencje.Podobnie jak w przypadku zwykłych danych działa w MetaStocku Professional testowanie systemów na wykresach intraday. Przy konstrukcji systemów i wskaźników oprócz standardowych funkcji dostępne są trzy kategorie czasowe - użytkownik może określić tick, minutę i godzinę jako element formuły.Do sprawnego przeprowadzania transakcji dziennych i wykorzystywania przy tym analizy technicznej niezbędna jest znajomość technik stosowanych przy zwykłej perspektywie czasowej. Jak podaje Richard V. Rueb z organizacji DaytradersUSA, edukacja day tradera trwa od 6 do 12 miesięcy i składa się z poznania teorii, założenia stanowiska do przeprowadzania analiz i transakcji, stworzenia własnej strategii i - ewentualnie - systemu transakcyjnego. Pierwsze transakcje dzienne nie powinny być zawierane wcześniej niż po trzech miesiącach analiz, a używanie dźwigni dopiero po pięciu miesiącach. Wcześniej dla początkujących inwestorów wskazane jest przeprowadzanie tzw. transakcji papierowych.Bardzo dobry materiał analityczny daje obserwacja własnych transakcji. Warto więc cały czas zapisywać podjęte decyzje i powody, dla których weszło się i wyszło z rynku. Tabela pokazuje, jak może wyglądać to narzędzie pracy.O analizie technicznej i fundamentalnej napisano wiele podręczników, na rynku dostępnych jest wiele wskaźników, kursów i gotowych systemów inwestycyjnych przeznaczonych dla day traderów. Zdecydowana większość z nich powiela to, co o analizie technicznej napisali Murphy i Pring, więc kupowanie kilkunastu książek i kursów jest stratą pieniędzy. Tak naprawdę w analizie używa się tylko kilku wskaźników, z którymi inwestor czuje się najlepiej. Wybór najlepszych technik wymaga jednakże długiego okresu eksperymentowania i testowania ich na rynku. Do sprawnego i skutecznego przeprowadzania analiz wystarczy bowiem stosowanie ok. 5 oscylatorów, średnich, linii trendu i rozpoznawanie podstawowych formacji.Day traderzy są często kuszeni zakupem supersystemów, które przynosiły po kilka tysięcy procent rocznego zarobku. Należy pamiętać, że system zbyt mocno zoptymalizowany może zachowywać się w rzeczywistości zupełnie inaczej niż na danych historycznych. Większe znaczenie niż sama zyskowność systemu ma stosunek średniej straty do średniego zysku i procent zyskownych transakcji. Najlepszym rozwiązaniem jest więc stworzenie własnego systemu i przetestowanie go na papierze. Jeśli będzie on przynosił zyski, można go zastosować na rynku.Klasyczny daytrading, czyli taki, który polega na unikaniu przetrzymywania otwartych pozycji na kolejny dzień, możliwy jest praktycznie tylko na kontraktach terminowych. Ze względu na płynność, w dyspozycji rodzimych spekulantów pozostają tylko futures na WIG20 i TechWIG. Na wykresie 6. widać dzienny zakres wahań cen dla najpopularniejszego instrumentu na GPW - WIG20 futures. Wynika z niego, że najczęściej wynosi on ok. 30 punktów, co po odjęciu kosztów transakcyjnych nie zostawia wiele miejsca do popisu dla day traderów.Dla graczy dziennych większość biur oferuje obniżone prowizje, jednak w przeciwieństwie do warunków handlu dla day traderów z rozwiniętych rynków, wartość depozytu jest niezależna od profilu inwestora. Małe szanse na sukces, duży wysiłek, wiedza oraz znaczne koszty transakcji nie zachęcają do zawierania transakcji jednodniowych. Jedną z ważniejszych zalet daytradingu jest - szczególnie dla stosujących systemy transakcyjne - unikanie ryzyka związanego z występowaniem luk cenowych. Podjęcie decyzji o tym, czy pozostawiać otwarte pozycje na następny dzień, powinno się zawierać w strategii inwestycyjnej day tradera, powinien on więc być przygotowany na ryzyko mało przewidywalnej zmiany bez możliwości wcześniejszego zamknięcia pozycji. Największa luka na WIG20 futures miała szerokość 170 pkt., czyli mniej więcej wartość depozytu. Najczęściej dopiero po takim dniu wielu inwestorów uzmysławia sobie fakt niewłaściwego zarządzania środkami i niewielkiej skuteczności daytradingu. nOpracowano na podstawie:www.daytradersusa.comwww.worldwidetraders.comwww.stockcharts.comMarc Friedrertig, George West,The electronic daytraderDavid S. Nassar,How to get started in Electronic DaytradingM. Pring, DaytradingJack D. Schwager,A composite Guide To The Futures MarketsWykresy: MetaStock Professional 6.52

32 -

Psychologia rynku

Prognozy cen giełdowych

Grzegorz Zalewski

Przed kilkoma latyanalitycybanku inwestycyjnego Daiwaopublikowali raportdotyczący polskiego rynku,w którym zaprezentowalijedną z najbardziej trafnychprognoz poziomu WIGna koniec roku,z jaką się spotkałem.Według nich,indeks miał zakończyć rokw obszarze 10 000-20 000 pkt.Skuteczność tej prognozyokazała się 100-procentowa.Niestety, najgorsze jest to,że była absolutniedla nikogo nieprzydatna.

I nwestorzy chcieliby wiedzieć, co wydarzy się jutro, pojutrze czy za tydzień. Zdarzają się również tacy, którzy chcieliby posiąść wiedzę o tym, co zdarzy się na rynku (albo przynajmniej znać poziom indeksu) za miesiąc czy rok. Wiedza ta byłaby kluczem do bogactwa. Jeśli wiemy, co wydarzy się na rynku, wystarczy tylko podjąć odpowiednie działania i... już jesteśmy bogaci.Bardzo proste, ale na rynkach trudno znaleźć takich, którzy swój sukces przedstawiają jako konsekwencję zdolności prognostycznych. Złożony system, jakim jest rynek, istniejący w powiązaniu z innymi złożonymi systemami, uniemożliwia postawienie jakiejkolwiek rzetelnej i wiarygodnej prognozy. Niestety, inwestorzy tego oczekują od analityków, ekonomistów, programów komputerowych i mimo ich znikomej skuteczności, wciąż wierzą, że istnieją ludzie zdolni prognozować to, co się wydarzy na rynkach.Jeden dzieńz życia prognostykaPrzyjrzyjmy się pewnej serii wydarzeń. Mamy dowolny dzień tygodnia. Załóżmy, że jest to 15 maja 2005 r. O godzinie 8.50 teoretyczny kurs otwarcia kontraktów na indeks giełdowy wynosi 2000 pkt. i jest to 50 pkt. więcej, niż w poprzednim dniu. Co więcej, wiemy, że rynki w USA zamknęły się na dużym plusie, zaś ogólny klimat jest już od dłuższego czasu optymistyczny. Możemy postawić z dużą pewnością prognozę, że rynek dziś wzrośnie.Rzeczywiście o godz. 9.00 rozpoczęły się notowania kontraktów, ceny powoli i konsekwentnie zwyżkują. Równolegle widzimy, że na rynek akcji napływa dużo ofert kupna po cenach wyższych niż na ostatniej sesji. Możemy więc spodziewać się utrzymania takiej tendencji. I mamy rację. O 10.00 rozpoczynają się notowania na rynku akcji i ceny powoli rosną. Taka sytuacja ma miejsce przez cały dzień. Przed zakończeniem sesji w Polsce indeksy amerykańskie otwierają się również wyżej. Sesja kończy się wzrostem.O godz. 16.30 możemy prognozować wzrost następnego dnia, a że jesteśmy optymistami, również na kilka kolejnych. Tymczasem o 18.00 dowiadujemy się, że nastąpiło pogorszenie w USA. Nasza pewność co do wzrostów nieznacznie maleje. O 20.00 okazuje się, że indeksy spadły najmocniej od tygodnia. Nasza prognoza wzrostu na następny dzień zaskakująco szybko przestaje być aktualna. Spodziewamy się raczej osłabienia (ale być może wzrostów za dwa dni).Aby nie przedłużać tego przypadku powiedzmy, że w miarę zbliżania się momentu, którego dotyczy prognoza, może się ona jeszcze wielokrotnie zmienić. Przy czym najbardziej trafna będzie tuż przed otwarciem rynku. Oczywiście, pod warunkiem, że sekundę przed sesją nie okaże się np., że właśnie zaczyna się kryzys walutowy.Sieci neuronowe- uproszczenie rzeczywistościWidzimy więc, jaki jest problem z postawieniem prognozy jednodniowej. Ustalenie, co wydarzy się za dwa, dziesięć albo więcej dni, jest praktycznie niemożliwe. Liczba informacji, które mogą zmienić sytuację na rynku, jest zbyt wielka. Im dalej w przyszłość, tym mniejsza pewność. Niestety, racjonalne rozumowanie przegrywa z oczekiwaniami. A te są proste - jeśli będę wiedział, co się wydarzy, to zarobię na rynku.Być może takie podejście stało u podłoża wykorzystania sieci neuronowych do prognozowania cen na rynku. Sieć neuronowa określana jest jako swego rodzaju model ludzkiego mózgu, przystosowany do rozwiązywania specyficznych problemów. Projektanci sieci uważają, że dzięki jej specyficznej zdolności do uczenia się, są to systemy potrafiące przeanalizować wiele zmiennych oraz związków między tymi zmiennymi zachodzących. W związku z tym można stawiać wiarygodne prognozy na podstawie wcześniejszych doświadczeń.Niestety, sieci zachowują się tak, jak robot w filmie „Krótkie spięcie” i wciąż krzyczą „more input” („więcej danych”). Tych danych jednak cały czas jest za mało.Załóżmy, że uczymy sieć prognozowania zachowania rynku po zmianie stóp procentowych. Mimo teorii mówiącej, że akcje rosną, jeśli stopy zostają obniżone, zaś spadają w sytuacji przeciwnej, rynek odpowiada na obniżkę stóp albo wzrostem, albo spadkiem. Powinniśmy więc naszej sieci dostarczyć informacji, co stało się przed reakcją negatywną rynku, a co przed pozytywną. Jeśli rynek spadł, a wcześniej była silna fala spadkowa - należy to uwzględnić, jeśli było inaczej - również. I tak wpisujemy kolejne wydarzenia, które już kiedyś wystąpiły.Przy kolejnej obniżce stóp nasza sieć generuje jakiś wynik. Okazuje się jednak, że ani razu wcześniej nie uwzględniono załamania systemu płatniczego np. w Indonezji. Prognoza okazuje się nietrafna. Ale nie zrażeni tym uwzględniamy nowe wydarzenie w modelu. Ten proces ciągnie się w nieskończoność, bo za każdym razem występuje coś nowego, czego wcześniej nie było. I za każdym razem nie możemy zarobić przez to pieniędzy. A co jeśli z identycznych danych wejściowych system wygeneruje różne prognozy (wbrew pozorom, nie jest to niemożliwe)?Każdy model rynku oparty na danych historycznych będzie modelem uproszczonym i nie będzie uwzględniał jednego - tego, że rynek rozwija się, a kierunek tego rozwoju jest praktycznie nieprzewidywalny. Sieci neuronowe próbują prognozować wydarzenia, ale bazując na podobnych przesłankach, jak fizyk z anegdoty, mówiący na początku swego przemówienia „załóżmy, że kurczak jest okrągły”. Założenie można zawsze poczynić dowolne, tylko zbudowana na tej podstawie koncepcja może nie być w pełni skuteczna.Niezrozumiałe związkiOczywiście, czasem zdarza się, że rynek zachowuje się z zaskakującą powtarzalnością, ale związek przyczynowo-skutkowy w każdym momencie może zostać zerwany. Niekiedy odnajdujemy różne związki między punktami zwrotnymi rynku i np. fazami księżyca. Mamy świadomość, że związek ten jest absurdalny, jednak gdy kolejny raz okazuje się, że dno rynku nastąpiło w czasie nowiu, trudno nam to zignorować. Nie wiemy, dlaczego ten związek występuje (choć możemy wysnuwać różne teorie ocierające się o magię, fizykę i biologię), ale widzimy, że występuje.Tego rodzaju związki określa się mianem korelacji nonsensownych. Leżą one u podłoża koncepcji Roberta Prechtera (popularyzatora teorii fal Elliotta) dotyczącej związków rynku i przemian społecznych czy zdarzeń socjologicznych. Jeśli ruchy cen są skorelowane z długością spódniczek u kobiet czy natężeniem produkowanych w danych latach horrorów, to jest to związek, którego nie da się wprost zrozumieć. Być może lepiej pozostawić ten stan samemu sobie, niż dokonywać najbardziej karkołomnych tłumaczeń, ale niestety człowiek chce poznać przyszłość i szuka wszystkich możliwych metod.*ZadziwiająconieprawdopodobnyprzypadekStwierdzenie, że prognozy cen (czy poziomu indeksów) nie mają właściwie sensu, wcale nie oznacza, że nie ma sensu zarabianie na rynkach czy też, że nie da się tego zrobić. Mimo wszystko na rynkach obserwuje się trendy, a przypadkowość zmian cen, ich kierunek w zadziwiający sposób układa się w seriach.W czasie wzrostów występują zarówno spadki jak i zwyżki, ale tych drugich jest wyraźnie więcej i są mocniejsze. Analogicznie jest w czasie spadków. Zwolennicy koncepcji ruchów przypadkowych zdają się nie zwracać uwagi na te serie wydarzeń, choć one ewidentnie występują. Być może w pewnym momencie nastąpi takie dziesięciolecie lub cały wiek, w którym trwa trend boczny. Po każdym wzrostowym dniu następuje spadek i tak na zmianę.Na razie jednak wygląda to tak, jakbyśmy usiedli przy stole od ruletki, przy którym jeśli wypadnie trzy razy z rzędu czerwone, to później w ciągu kolejnych dwudziestu prób, czerwone wystąpią znacznie więcej razy. Rzecz możliwa i zgodna z rachunkiem prawdopodobieństwa w czasie bardzo wielu prób, choć teoretycznie zdarza się rzadko.W związku z tym, że ta sytuacja (tzn. serie wzrostów lub spadków, czyli trendy) trwa na różnych rynkach już od wielu lat, należy starać się ją wykorzystać. Być może koncepcja przypadkowych zmian cen jest słuszna, jednak wygląda na to, że mamy widocznie do czynienia z niezbyt rzetelnym krupierem. Jeśli nawet model zakładający istnienie trendów jest fałszywy, to potrzebuje znacznie mniej danych wejściowych, niż skomplikowane sieci neuronowe. Właściwie są tylko dwa stany - konsekwentny wzrost w wybranym czasie lub konsekwentny spadek. Jeśli rynek rośnie kilka dni z rzędu - są większe szanse, że będzie rósł dalej, jeśli spada, będzie spadać dalej. W przypadku niepowodzenia tego scenariusza pozycje należy zamknąć i próbować dalej.Serie wzrostów i spadków pojawiają się naprawdę często. Badając aktywność na różnych rynkach terminowych widać pewną prostą zależność: rynki, na których trendy są widoczne, charakteryzują się dużymi obrotami, z kolei na rynkach o przedłużających się trendach horyzontalnych - spada zarówno obrót, jak i liczba otwartych pozycji. Inwestorzy unikają ich, jak gry opartej tylko na czystym przypadku. nLiteratura:Ed Gately, Sieci neuronowe,WIG-Press, Warszawa 1999Ian Stewart, Czy Bóg gra w kości?,PWN, Warszawa 1996Frank Hahn, Prognozy ekonomiczne,w: „Przewidywanie przyszłości”,Wyd. Amber, Warszawa 1996Marek Wierzbicki, Chaos na polskiej giełdzie,„Profesjonalny Inwestor” nr 8, grudzień 2000* Korelacje nonsensowne wydają się być zbieżne z ideą Edwarda Lorenza i efektu motyla - jeśli gdzieś na Ziemi zatrzepocze skrzydłami motyl, to niewykluczone, że wywoła przez to huragan w innej jej części.

34 -

Wywiad

Intuicja wsparta analizą techniczną

Z Peterem M. Dembińskim rozmawia Grzegorz Zalewski

• Czy może Pan powiedzieć kilka słów o sobie. Czym się Pan zajmuje, jakiego rodzaju działalność prowadzi?- Moja działalność polega na zarządzaniu aktywami. Specjalizuję się w inwestowaniu na rynkach terminowych, głównie na kontraktach na indeks S&P 500.- Od jak dawna prowadzi Pan tę działalność?- Od sześciu lat w Stanach Zjednoczonych. W najbliższej przyszłości chciałbym zorganizować podobną działalność również w Polsce, wykorzystując w tym celu dostępne kontrakty terminowe na indeksy notowane na GPW. Na razie jednak, z uwagi na różne ograniczenia prawne, nie jest to, niestety, możliwe.- Jaki był Pana pierwszy kontakt z rynkiem finansowym?- W 1982 roku zacząłem pracować w Merrill Lynch w Nowym Jorku. Studiowałem na uniwersytecie w Nowym Jorku business administration i marketing. Mój znajomy prowadził wówczas w Merrill Lynch dział zarządzania walutami. Polecono mnie i otrzymałem tę pracę.- Czyli wszystko zaczęło się od walut. Czy poza tym zajmował się Pan jeszcze innymi instrumentami?- Tak, działałem na rynku akcji w Nowym Jorku, a także w Polsce. Jednak od 18 lat, gdy zacząłem pracować jako dealer walutowy na rynku spot, zacząłem wykorzystywać kontrakty terminowe i opcje do poprawiania wyników stosując strategie hedgingowe i arbitrażowe.- W którym momencie definitywnie związał się Pan z rynkiem futures?- Zacząłem się specjalizować w kontraktach przed sześcioma laty. Mimo doświadczenia na rynkach kasowych, rynek terminowy wydaje mi się znacznie bardziej ciekawy. Zwłaszcza jeśli chodzi o kontrakty na indeksy. Rynek kontraktów na S&P 500 charakteryzuje się bardzo dużą zmiennością, pozwalając na zastosowanie wielu sposobów inwestowania. Również polski rynek robi się pod tym względem coraz ciekawszy.Oczywiście, między obu tymi rynkami istnieją różnice, które przekładają się na styl zarządzania. W przypadku kontraktów na S&P 500 opłaca się grać na dziennych zmianach cen. Prowizja jest bardzo niska, zaś dźwignia i wartość kontraktu na tyle duża, że nawet niewielkie zmiany w ujęciu procentowym oznaczają bardzo duże wartości nominalne. Natomiast w Polsce wartość kontraktu jest mała, zaś prowizja relatywnie wysoka (ok. 20-30 razy wyższa niż w USA).- Jeśli rozmawiamy już o różnych stylach zarządzania, chciałbym zapytać, jakie podejście Pan preferuje - daytrading czy raczej inwestowanie pozycyjne (w dłuższym terminie)?- Właściwie nie mam określonych preferencji. Z powodzeniem można prowadzić dwa portfele, zarówno krótko- jak i długoterminowy, przy czym dodatkowo uwzględniam dokonywanie transakcji arbitrażowych. I tu jest rzecz charakterystyczna: w warunkach polskich na efekty transakcji arbitrażowych czeka się kilka dni, a nawet tygodni. W USA, gdzie rynek jest znacznie bardziej rozwinięty, trwa to ułamki sekund, w skrajnych przypadkach - kilka sekund.- No właśnie, jak Pan wyjaśni ten stan? Czy w Polsce brakuje odpowiedniej liczby arbitrażystów, czy może niewiele osób rozumie, że są to relatywnie łatwe pieniądze do zarobienia?- Myślę, że ludzie, którzy rozumieją te zależności, nie mają siły kapitałowej. Moim zdaniem, w Polsce jest bardzo mało arbitrażystów. Tutaj raczej należy oczekiwać zmian w przyszłości, gdy arbitrażem zaczną zajmować się instytucje dysponujące dużym kapitałem i dealerzy tam pracujący. W tej chwili rynek zdominowany jest przez spekulantów, którzy kierują się emocjami i nastrojami, i jest im wszystko jedno, czy kontrakty notowane są parę procent powyżej, czy poniżej teoretycznych wycen.- Arbitraż ma to do siebie, że wykorzystuje drobne odchylenia w cenach, aby angażując bardzo duże środki, zarabiać przyzwoite pieniądze. Jak Pan powiedział, u nas siła kapitałowa inwestorów jest niewielka. Niemniej jednak te odchylenia, które dość często się pojawiają w cenach kontraktów, powodują, że nawet dysponując niedużymi środkami, są to pieniądze, po które „warto się schylić”.- Tak, niektórzy na pewno z tego faktu korzystają, ale stosunkowo mało. W USA istnieje grupa inwestorów, którzy zajmują się tylko arbitrażem. Czekają na ten jeden ułamek sekundy, kiedy można kupić taniej i sprzedać wyżej lub odwrotnie. W Polsce ten rodzaj inwestorów jeszcze nie istnieje.- A czy nie uważa Pan, że do arbitrażu może zniechęcać właśnie czas oczekiwania na dostosowanie się odchylenia do wyceny? To czasem jest frustrujące - zajęcie pozycji arbitrażowej i oczekiwanie tydzień lub dwa na jej efekt.- Wszystko zależy od tego, o jakie kwoty chodzi. Jeśli dysponuje się większym kapitałem, to czekanie na pewny zysk, może być całkiem przyjemne.- Jakie techniki inwestycyjne wykorzystuje Pan w swojej pracy?- Przede wszystkim jest to intuicja wspierana analizą techniczną. Interesują mnie bardzo ważne poziomy wsparcia i oporu rynku. Nie jednodniowe obszary, które działają bardzo krótko, tylko długoterminowe linie trendów.- Rozumiem, że to jest metoda działająca przy średnioterminowym podejściu. A jak jest w przypadku daytradingu?- Selektywnie ta metoda działa również przy daytradingu. Jeśli rynek przełamuje bardzo ważny punkt, to raz na pięćdziesiąt przypadków może się okazać, że to jest fałszywe wybicie, jednak najczęściej jest to bardzo ważny sygnał. W takich przypadkach warto nawet zagrać bardzo dużym lewarem.Najważniejsza jednak w moim podejściu jest intuicja. Muszę czuć, czy warto podjąć jakieś działania na tym poziomie, czy może lepiej przeczekać. Z mojego doświadczenia wynika, że nie warto przeprowadzać zbyt wielu transakcji. Staram się nie działać „na siłę”, lecz czekam, żeby rynek doszedł do poziomu, który mnie interesuje.- Co Pan sądzi o trendach bocznych, które dość często pojawiają się na naszym rynku i mogą być dla inwestora wyniszczające?- Rzeczywiście, trudno działać na rynku poruszającym się w wąskim przedziale. Jednak pewnym rozwiązaniem jest wówczas zajmowanie pozycji skorelowanych na różnych seriach kontraktów. Zwłaszcza, jeśli zmieniają się nastroje na rynku. Nawet w przypadku trendów bocznych bywa tak, że dochodzi do zmiany nastrojów, co prowadzi do zmian w relacjach między cenami kontraktów różnych serii, czy też kontraktami i indeksem. Wychwycenie tych momentów również może być zyskowne.Można powiedzieć, że w przypadku kontraktów terminowych istnieje znacznie więcej możliwości zarabiania, niż w przypadku rynku akcji. Zwłaszcza w sytuacjach, gdy wydaje się, że nic sensownego nie można zrobić. Na marginesie, szkoda, że na GPW nie ma niższych depozytów dla pozycji skorelowanych między kontraktami na różne indeksy, tj. WIG20 z odwrotną pozycją na TechWIG, a nie tylko w ramach różnych serii kontraktów tego samego indeksu.- Jak Pan ocenia możliwość gry na polskich kontraktach stosując tylko daytrading?- Sytuacja zdecydowanie się poprawiła. Jeszcze do niedawna, gdy prowizje wynosiły ok. 25 zł od każdego kontraktu, nawet przy zmienności rzędu 20 pkt. dziennie nie sposób było zarobić. Teraz prowizje są niższe i zwiększyła się zmienność. Co ważne, wiele zmieniło wprowadzenie nowego systemu WARSET i możliwość składania zleceń typu stop. W dużym stopniu pomaga to ograniczać ryzyko.- Jaka - Pana zdaniem - powinna być najbardziej korzystna wysokość prowizji dla day tradera?- Oczywiście, im niższa, tym lepiej. Ale tak realnie od 5 do 7 zł, to byłby odpowiedni poziom. Uważam jednak, że 10 zł to i tak znaczna poprawa w stosunku do tego, co było wcześniej. Obecnie obniżenie prowizji uniemożliwia poziom opłat GPW i KDPW.- Jeśli chodzi o wysokość prowizji, najlepiej w tej chwili prezentują się kontrakty na akcje. Jeden tik wynosi 30 zł dla Elektrimu, zaś 50 - dla TP SA i PKN Orlen. Przy tych stawkach zarabia się już przy minimalnym ruchu ceny. Zbliża nas to do sytuacji na rynkach rozwiniętych...- Tak, a oprócz tego dodatkowa korzyść z kontraktów na akcje to możliwość angażowania mniejszego kapitału. Jeśli ktoś chce zainwestować 100 tys. zł, to lepiej przeznaczyć tylko 15% na depozyt, a pozostałą kwotę wpłacić na lokatę i korzystać z wysokich stóp. Generalnie, kontrakty są wspaniałym narzędziem, nie muszą wiązać się z wysokim ryzykiem, tylko trzeba je rozumieć.- Jeśli jesteśmy przy ryzyku, czy może Pan powiedzieć, w jaki sposób zarządza Pan portfelem i kontroluje to ryzyko?- Moja strategia zależy od rynku. Na rynku amerykańskim moje podejście jest zdecydowanie bardziej krótkoterminowe i - co się z tym wiąże - ustalam poziomy obrony relatywnie blisko. W przypadku kontraktów na WIG20 parametry te są znacznie szersze. Dodatkowo jest to podyktowane tym, że na polskim rynku nie bardzo jest gdzie „uciekać” w skrajnych sytuacjach.Jeśli mielibyśmy do czynienia z jakąś katastrofą, która doprowadziłaby do spadku cen o 30%, nie bardzo można temu przeciwdziałać. W pewnym stopniu taka sytuacja wystąpiła w sierpniu 1998 r. i jedynym sposobem poradzenia sobie z taką dynamiką jest dobranie odpowiednio szerokich parametrów. Ponadto, jeżeli mam długoterminowy portfel zbudowany na podstawie odchyleń na rynku, to w takich sytuacjach redukuję zaangażowanie.Działając w Nowym Jorku, widziałem różnych graczy stosujących bardzo odmienne podejścia i często byli to ludzie, którzy mieli bardzo dużo pieniędzy i tracili je źle dostosowując parametry strategii do zmienności rynku. Chodzi o to, żeby na dłuższą metę systematycznie zarabiać. Jeśli ktoś ma niezłą intuicję i zarabia kilka razy z rzędu 10 tys. dolarów, a później na jednej pozycji traci pół miliona, to zdecydowanie się to nie kalkuluje i świadczy o braku dyscypliny.Najważniejsze w grze na futures to właśnie dyscyplina i odpowiednie dobieranie wielkości pozycji.- Co Pan sądzi o automatycznych systemach transakcyjnych?- Z tego, co widziałem w USA, mogę powiedzieć, że 10% takich systemów jest skutecznych i sprawdza się na dłuższą metę. Niektóre sprawdzają się przez pewien czas - rok, półtora roku. Jeśli jednak zmieni się zachowanie rynku, np. z trendowego na boczny, nie radzą sobie z takimi sytuacjami.- Grając na kontraktach nie powinniśmy preferować jednej strony rynku, czyli tylko długich pozycji. Często jednak jest tak, że inwestorzy - zwłaszcza ci, którzy działali na rynkach akcji - wolą zajmować długie pozycje. Z drugiej strony, istnieje grupa inwestorów, którzy znacznie lepiej czują się grając na krótko. Czy Pan ma tego rodzaju preferencje?- Zdecydowanie częściej gram na długo. Ogólnie bowiem trendy na rynkach akcji są wzrostowe, choć może w ostatnim czasie trudno to zauważyć. Generalnie jednak dopuszczam elastyczność działania. Chętnie zajmuję krótkie pozycje, ale wtedy ustawiam wąskie poziomy obrony. Ponadto w przypadku krótkich pozycji potrzebuję znacznie więcej potwierdzeń ze strony analizy technicznej, niż w przypadku długich pozycji.- Posiada Pan amerykańską licencję doradcy na rynkach terminowych (Commodity Trading Advisor). Na co pozwala ona w Polsce i jak to jest w innych krajach?- Nie wiem, jak to wygląda w innych krajach. Nie interesowałem się oferowaniem moich usług zarządzania inwestorom w innych krajach Europy, mimo że dla klientów inwestowałem w kontrakty na DAX i FTSE. Prawdopodobnie jakaś nostryfikacja jest możliwa z uwagi na elastyczność systemu. W Polsce obecnie nie ma ona żadnego znaczenia.- A na co pozwala taka licencja w Stanach? Co może robić osoba po otrzymaniu tego rodzaju dokumentu i dysponująca niewielkimi środkami?- Można doradzać w ramach instytucji, obsługiwać klientów, czyli przekazywać ich zlecenia na parkiet. Ponadto można zarządzać powierzonymi środkami. Oprócz tego istnieje możliwość samodzielnego działania. Nadzór nad tego rodzaju działalnością prowadzi National Futures Association, określająca obowiązujące standardy. Dopóki nie przekroczy się pewnego progu liczby obsługiwanych klientów (15), nie trzeba takiej działalności rejestrować.- Krótko mówiąc, jeśli ma Pan taką licencję, mogę Panu dać (zakładając, że jestem obywatelem amerykańskim) pieniądze do zarządzania. Pytam o to dlatego, bo jak wiadomo w Polsce doradca licencjonowany nie może prowadzić działalności prywatnej i chciałem, aby Pan to skomentował.- Myślę, że musi to się zmienić. Zwłaszcza w świetle tendencji dostosowujących polskie regulacje do norm zachodnich. Wcześniej czy później będzie musiało to nastąpić. Muszą tylko istnieć specjalne organy nadzorujące. W USA są to organizacje samorządowe, tworzone przez środowisko, które dba o wiarygodność tego sektora. Nikomu nie służą nadużycia i oszustwa i sami zarządzający chcą, aby istniał taki nadzór, żeby klienci czuli się bezpiecznie, powierzając swoje pieniądze. To absurd, że polscy klienci nie mogą korzystać z możliwości profesjonalnego zarządzania na własnym rynku kontraktów terminowych, a mają taką możliwość jedynie zagraniczni.- Teoretycznie w Polsce takie instytucje są, choćby KPWiG. Tylko nie istnieje rynek, nad którym taki nadzór mógłby być sprawowany. Nie ma rynku prywatnych zarządzających...- Myślę, że KPWiG mogłaby się tym zająć. W Stanach Zjednoczonych rynek istnieje już ponad 100 lat i samorządowe organy nadzorujące powstawały w konsekwencji pewnych wydarzeń. Taka ścieżka w Polsce raczej nie jest możliwa.- Chciałbym zapytać o kwestię, na temat której w Redakcji prowadziliśmy swego czasu ożywioną dyskusję. Jeden z działających w Polsce asset management - ABN AMRO - prezentował swoje wyniki z portfeli, porównując je do benchmarku. Zrobił tak również w stosunku do portfela kontraktów. Według mnie, porównywanie portfela kontraktów terminowych na indeks z benchmarkiem, którym jest ten indeks, jest nieco nie w porządku. Upraszczając: indeks jest tylko na długiej pozycji, zaś zarządzający może działać w obie strony, co zawsze daje mu przewagę.- Tak, ale to zależy od założonej strategii inwestycyjnej portfela w przypadku, gdy korzysta się jedynie z arbitrażu akcji do kontraktów w celu polepszania wyników. Jeżeli się angażuje inną strategię, to rzeczywiście wydaje się bezsensowne. W przypadku funduszy działających na rynku kontraktów ważny jest jedynie uzyskany wynik - zysk dla inwestora. W USA bardzo ważne są jeszcze wyniki w perspektywie dwuletniej, które pokazują sposób działania.- Zajmijmy się przez moment bieżącymi sprawami. Co Pan sądzi o boomie i załamaniu związanym z rynkami nowych technologii?- Wskazówką, że głębokie spadki musiały nastąpić, była niesamowita euforia, która ogarnęła rynki. Przy zarządzaniu staram się zwracać uwagę na nastroje rynku - skrajny pesymizm i skrajną euforię. W momencie, gdy w prasie i telewizji zaczęły pojawiać się informacje o nowych rekordach, wyczułem poważny sygnał ostrzegawczy. Jeśli analitycy zgodnie wierzą, że „lokomotywa wzrostów” już się nie zatrzyma, należy bardzo uważać.Myślę, że teraz trzeba oczekiwać na moment konsolidacji. Należy jednak pamiętać, że sytuacja na Zachodzie i w Polsce jest nieco odmienna. Dużo spółek z Nasdaq, których cena spadła 60-80%, to przedsiębiorstwa jedynie wydające pieniądze. W Polsce jest nieco inaczej, nie ma tu tak dużej grupy spółek, które mają tylko zadłużenie i perspektywy zarabiania dopiero za 2-3 lata.- A jak Pan ocenia fakt, że po roku od schyłku hossy internetowej na świecie i wybuchu jej w Polsce dopiero teraz na naszym rynku debiutują projekty ściśle związane z internetem, czyli portale w rodzaju Interii. Jak wiemy, wykres ceny tej spółki to praktycznie nieprzerwana linia spadkowa.- Myślę, że to jest dobre dla inwestorów. Po zeszłorocznym doświadczeniu mają świadomość ryzyka, które podejmują. Na początku 2000 r. żyli oni raczej złudzeniami, których jeszcze nikt nie zweryfikował. Dlatego obecna sytuacja jest znacznie bardziej sprzyjająca.- Gdyby miał Pan wpływ na kształt polskiego rynku, co by Pan w pierwszym rzędzie zmienił?- Zmiany powinny dotyczyć może nie tyle samego rynku, ile jego otoczenia. Generalnie oceniam, że rynek terminowy na GPW pod względem obrotu już przejął palmę pierwszeństwa. Trend ten prawdopodobnie utrzyma się, a w perspektywie roku-dwóch, gdy na rynek wejdą inwestorzy instytucjonalni i zagraniczni, możemy mieć kilka razy większe obroty.Najważniejsze zmiany powinny nastąpić w otoczeniu prawnym. Powinna zaistnieć możliwość tworzenia małych, prywatnych zespołów zarządzających aktywami klientów. Druga sprawa, to możliwość rozliczania przez banki powiernicze kontraktów terminowych zawieranych przez inwestorów zagranicznych.- Dziękuję za rozmowę.

40 -

Instrumenty pochodne

Arbitrażowe transakcje spreadowe

Praktyczne możliwości arbitrażu na GPW

Paweł Karkowski

Rozmawiając z inwestorami pytam,do czego wykorzystują kontrakty terminowe.Okazuje się, że większość gra na kontraktach,a tylko bardzo nieliczni wykorzystują hedging- i to głównie w celach eksperymentalnych.Docelową grupą stosującą tę technikę zabezpieczaniasą duzi inwestorzy, głównie instytucjonalni.Niestety, w rzeczywistości możliwości hedgingowychnie wykorzystują nawet narażeni na ryzyko płynnościakcjonariusze, posiadający znaczne pakiety walorów.Natomiast coraz więcej inwestorów giełdowych myśli o arbitrażu.Stosują go już z powodzeniem banki i zarządzający aktywami.Dysponują oni programami, które sygnalizują możliwośćprzeprowadzenia arbitrażu na danym instrumencie.Pozostaje jeszcze ocena, czy warto angażować się w niegoprzy konieczności zastosowania krótkiej sprzedaży.A co z inwestorami prywatnymi?Wysoka różnica aktualnej ceny futures i jego bazydla kontraktu wygasającegoza miesiąc lub dwa podpowiada im,że coś jest nie tak.Może czas w końcu tę różnicę wykorzystać?

A rbitraż wydaje się teoretycznie skomplikowany. Jednoczesne zajęcie dwóch przeciwstawnych pozycji na instrumentach wysoce skorelowanych i płynnych nie stanowi może problemu. Jednak aby arbitraż był pełny, należałoby dodatkowo uwzględnić wyceny teoretyczne, różnice między nimi oraz koszt pieniądza w czasie, a także (przy czystym arbitrażu) zaciągnąć pożyczkę oraz ulokować środki z krótkiej sprzedaży zakładając, że jest to operacja bez ryzyka, nie wymagająca zaangażowania własnych środków. Możemy zawsze uprościć sprawę. Wystarczy, aby inwestor pożyczył od siebie (lub sobie - w zależności od sytuacji) pieniądze na przeprowadzane operacje arbitrażowe po stopie r, w dalszej części zwanej stopą wolną od ryzyka.SystematykaKonstrukcje arbitrażowe możemy podzielić co najmniej ze względu na dwa kryteria:1) różnicę między wyceną teoretyczną futures a aktualną ceną futures, oraz:2) fakt, czy przeprowadzamy arbitraż czysty, tzn. z wykorzystaniem tego samego instrumentu spotowego, na który opiewa kontrakt futures czy innego instrumentu (innego futures lub innego instrumentu spotowego), z uwzględnieniem korelacji - jest to tzw. konstrukcja paraarbitrażowa (spreadowa).Pierwsze kryterium ustala mechanizm przeprowadzania arbitrażu. I tak:l Jeżeli aktualna cena kontraktu futures w stosunku do jego wyceny teoretycznej jest wyższa - zajmujemy krótką pozycję na futures i długą na spot; np. sprzedajemy kontrakty na WIG20 i kupujemy równoważną wartościowo sumę akcji wchodzących w skład tego indeksu.Przykład:Przy aktualnych założeniach rynkowych sporządziłem wykresy poziomów cen futures FW20H1 (marcowy), poziomu WIG20 i ceny teoretycznej kontraktu. Po uwzględnieniu kosztów prowizji maklerskich (15 zł za kontrakt i 0,4% liniowo od obrotu akcjami), kosztu pieniądza w czasie na poziomie 16% oraz poziomu depozytów wstępnych (15% wartości kontraktów), uzyskałem wykresy.Generalnie, prawidłowość jest taka, że na teoretycznie doskonałym rynku linie czerwona i zielona powinny się pokrywać. Każde większe odstępstwo od tej zasady w którąkolwiek stronę można wykorzystać do przeprowadzenia arbitrażu. Zysk arbitrażowy przedstawiony jest na wykresie poniżej.l Jeżeli aktualna cena kontraktu futures w stosunku do jego wyceny teoretycznej jest niższa - zajmujemy długą pozycję na futures i krótką na spot;Przykład:Kurs TP SA wynosi 25,5 zł. Cena kontraktu futures na akcje tej spółki wygasającego za 4 miesiące wynosi 26 zł. Wynikający stąd kurs teoretyczny dla tych kontraktów, wyliczony dla dywidendy na poziomie 0 i stopie wolnej od ryzyka na poziomie 16%, to 26,90 zł. Wystarczy sprzedać krótko 300 akcji TP SA, z zabezpieczeniem 50% dla domu maklerskiego i kupić 1 kontrakt przy depozycie wstępnym 15%, aby po 4 miesiącach zrealizować zysk arbitrażowy w wysokości ok. 100 zł na jednym kontrakcie, przy uwzględnieniu prowizji na poziomie 15 zł za kontrakt i 0,40% liniowo za obrót akcjami.Algorytm matematyczny wyliczania ceny teoretycznej:F = 25,5 × e0,16×(4×30/360) = 26,90 złArbitraż spreadowyPrzeprowadzanie arbitrażu między kontraktem futures na instrument X oraz instrumentem X jest operacją zasadniczo pozbawioną ryzyka (arbitraż czysty). Jednak zaistnienie okazji do takiego arbitrażu jest niewielkie na rozwiniętych rynkach. Inne konstrukcje, zwane przez niektórych paraarbitrażowymi, kryją w sobie element ryzyka.Przypuśćmy, że Telekomunikacja Polska wzrosła bardziej w stosunku do WIG20, niż wynikałoby to ze współczynnika beta TP SA względem tego indeksu. Kupujemy WIG20 i jednocześnie sprzedajemy akcje TP SA, dla których współczynnik beta względem tego indeksu wynosi 1,05. Prawdopodobnie w dłuższym okresie zrealizujemy zysk, z uwagi na niskie prawdopodobieństwo nagłej zmiany współczynnika beta dla tej spółki. Jednak w przeciwieństwie do czystego arbitrażu na kontraktach wygasających w konkretnym momencie w przyszłości, nie mamy pewności, kiedy nastąpi zrównanie się poziomów zmian, zgodnie ze współczynnikami beta.Przykład:Z dostępnych danych rynkowych wiemy, że współczynnik beta dla akcji TP SA wynosi 1,05. W ciągu ostatnich kilku sesji nastąpił wzrost cen akcji spółki o 20% (z 24 zł na 28,8 zł), natomiast WIG20 zyskał tylko 5% (z 1500 do 1575 pkt.). Jak widzimy, wzrost TP SA w stosunku do wzrostu WIG20 wynosił 1,14: 1 i był wyższy od spodziewanego, liczonego współczynnikiem beta. Innymi słowy - akcje TP SA stały się relatywnie droższe w stosunku do WIG20.Przeprowadzamy arbitraż - wystarczy zakupić indeks WIG20 i sprzedać na krótko wartościowo równoważną liczbę akcji TP SA. Kupujemy WIG20 za 1 mln zł. Jest to jednak operacja skomplikowana. Musimy kupić wszystkie 20 spółek w odpowiedniej proporcji. Koszty prowizyjne to dodatkowe 4000 zł. Z drugiej strony sprzedajemy na krótko 34 722 akcje TP SA (wartość 1 mln zł). Koszty pożyczki standardowego, 50-proc. zabezpieczenia krótkiej sprzedaży (500 000 zł) oraz koszty pożyczki na zakup indeksu w horyzoncie 1 miesiąca przy 16-proc. stopie wolnej od ryzyka to 20 000 zł.Dlaczego w horyzoncie 1 miesiąca? Miesiąc to na tyle długi okres, aby oczekiwać, że dynamika zmian powróci do normy, choć niezbędne są w tej kwestii głębsze badania statystyki tego zjawiska. W tabeli 1. przedstawiam trzy scenariusze sytuacji rynkowej po miesiącu, przy założeniu, że zmiany cen naśladują współczynnik beta.Jak widać, niezależnie od tego, jaki trend panuje na rynku, osiągniemy zysk arbitrażowy, jedynym warunkiem jest wystąpienie równowagi w dynamice zmian między WIG20 i akcjami TP SA, wpisanej we współczynnik beta akcji tej spółki.Innym przykładem może być zajęcie odwrotnych pozycji na kontrakty futures na taki sam lub inny instrument bazowy o różnej dacie wygaśnięcia. Przy tym samym instrumencie bazowym arbitraż między futures jest możliwy, gdy stosunek ich cen rynkowych nie jest równy stosunkowi ich cen teoretycznych. Przy innych instrumentach bazowych dla kontraktów futures musimy uwzględnić korelację lub współczynniki beta.Przy arbitrażu między kontraktami futures istnieje ryzyko niedopasowania dat przepływów pieniężnych, ale jest to typ arbitrażu, do przeprowadzenia którego jest najwięcej okazji, a co ważne - nie jest on trudny.Przykład:Założenia pozostawiamy analogiczne jak w poprzednim przykładzie, tyle że zamiast instrumentów bazowych użyjemy kontraktów terminowych. Przyjmujemy założenie upraszczające, że poziom ceny kontraktu futures nie odbiega od poziomu bazy. Nie zmienia się przychód arbitrażowy, natomiast znacząco spada koszt przeprowadzenia arbitrażu. Koszt zawarcia kontraktu to 15 zł, depozyt wstępny przyjmijmy na poziomie 15% dla obu rodzajów kontraktów.l Koszt pożyczki na zabezpieczenie kontraktów = suma depozytów wstępnych dla kontraktów × oprocentowanie pożyczki × czas wyrażony jako frakcja roku, czyli:300 000 × 0,16% × 1/12 = 4000l Koszt prowizji maklerskich = liczba kontraktów na TP SA (wynikająca z podzielenia 1 mln zł przez aktualną wartość jednego kontraktu), mnożone przez 2 (kupno i sprzedaż) + liczba kontraktów na WIG20, mnożone przez 2 (kupno i sprzedaż), czyli:(116 × 2 + 63 × 2) × 15 zł = 5370 złKoszty ogółem - nie więcej niż 9500 zł.Sytuację po dostosowaniu się do zmian według współczynnika beta, analogicznie jak w poprzednim przykładzie, prezentuje tabela 2.Wnioski są następujące:1. Inwestor nie musi stosować skomplikowanej krótkiej sprzedaży. Zajęcie krótkiej pozycji na kontraktach jest w porównaniu z short sale bardzo łatwe.2. Następuje jednoznaczne ustalenie kosztów maklerskich - prowizja od kontraktów jest stała, niezależna od poziomu indeksu czy kursu akcji. Prowizja liniowa zniekształca i uniemożliwia dokładne oszacowanie kosztów arbitrażu.3. Dzienny obrót kontraktami na akcje musi jednak przekraczać co najmniej 3-4 razy liczbę pozycji, które chcemy zająć, chyba że inwestor sam znajdzie drugą stronę rynku (transakcja umówiona).4. Przy stosowaniu kontraktów futures istnieje ryzyko, które z powodu „nieograniczonej żywotności” akcji nie występowało w poprzednim przykładzie. Jest to ryzyko wygaśnięcia jednego lub obu kontraktów przed terminem dopasowania dynamiki zmian do współczynnika beta.5. Korzystając tylko z kontraktów futures przy arbitrażu, uwalniamy się od konieczności lokowania środków z krótkiej sprzedaży, które w praktyce albo nie są oprocentowane, albo ich oprocentowanie nie jest równe stopie, według której zaciągamy pożyczki.Dlaczegowarto zainteresować sięarbitrażem?1. Kiedy prowadzimy samochód, chcielibyśmy, aby jak najmniej osób korzystało w tym czasie z drogi. Podobnie jest z arbitrażem. Jesteśmy jeszcze w tej sytuacji, kiedy naprawdę niewielu graczy wykorzystuje arbitraż lub czyni to w stopniu minimalnym, czego dowodem jest permanentne utrzymywanie się kilkudziesięciopunktowej różnicy ceny rynkowej i teoretycznej dla płynnych kontraktów na WIG20. Dlatego nadal jest tu miejsce dla arbitrażystów.2. Niektóre operacje arbitrażowe nie wymagają jeszcze stosowania skomplikowanej krótkiej sprzedaży. Od momentu wprowadzenia kontraktów futures na akcje, aby zająć krótką pozycję na akcjach Elektrimu, TP SA czy PKN, nie trzeba uciekać się do short sale. Wystarczy sprzedaż najkrótszych do wygaśnięcia kontraktów, które ewentualnie roluje się po wygaśnięciu.3. Możliwość wykorzystania krótkiej sprzedaży. Dopiero od stycznia br. można praktycznie stosować krótką sprzedaż, mającą zastosowanie w arbitrażu przy konfiguracji krótkiej pozycji spotowej i długiej terminowej, która jest odpowiedzią na niższą od teoretycznej, aktualną cenę kontraktu terminowego.Na co należy uważać?1. Ryzyko płynności. Z jednej strony umożliwia ono przeprowadzenie arbitrażu, ponieważ duzi gracze nie interesują się zyskiem zrealizowanym na kilku pozycjach. Jest to szansa dla mniejszych graczy. Jednak brak płynności nigdy nie powinien być odczytywany pozytywnie. Im lepsza płynność, tym możliwości arbitrażu większe. Arbitrażyści wykorzystują co prawda mniejsze spready, ale za to na znacznie większej liczbie pozycji. Poza tym - im większe kwoty arbitrażowe, tym mniejsze oprocentowanie pożyczek i niższe prowizje maklerskie.2. Stopa wolna od ryzyka, po której można zarówno udzielać jak i zaciągać pożyczki, w aktualnej rzeczywistości nie istnieje. Należy więc zastąpić taką stopę dwiema stopami (po niższej możemy udzielać pożyczek, np. kupować bony skarbowe, po wyższej - zaciągać pożyczki); przy czym im większy spread między nimi, tym możliwości arbitrażu mniejsze. Nabiera to szczególnego znaczenia na rynkach o niskiej płynności, co pociąga za sobą niewielką skalę przeprowadzanych operacji i mniejsze możliwości wykorzystania rynku międzybankowego.3. Chcąc wykorzystywać arbitraż między różnymi kontraktami futures notowanymi na giełdzie, należy wziąć pod uwagę (dla osób fizycznych) kwestię opodatkowania zysków zrealizowanych z użyciem kontraktów na waluty. Sprawa się upraszcza, o ile zajmujemy pozycję na kontraktach walutowych z przeświadczeniem zrealizowania strat na nich.4. Brak instrumentów typu ETF. Odniosły one sukces w USA i powinny w końcu trafić na nasz rynek giełdowy. Są to instrumenty emitowane przez fundusz, który skupując akcje odpowiadające składowi indeksu, jednocześnie wypuszcza na ich podstawie kwity, zwane ETF-ami (Exchange Traded Funds).Aktualnie na zakup lub sprzedaż indeksu WIG20 mogą sobie pozwolić tylko duże fundusze (specjalizują się w tym rzecz jasna fundusze typu indeksowego). Po ewentualnym wprowadzeniu ETF na WIG20, arbitraż z wykorzystaniem indeksu byłby praktycznie dostępny dla większości dużych graczy, głównie ze względu na zmniejszenie kosztów zakupu pojedynczych akcji wchodzących w skład indeksu. Pamiętajmy o wartości jednego ETF-u wyemitowanego na WIG20 sięgającej kilkuset tysięcy złotych.W artykule tym skoncentrowałem się na arbitrażu instrumentów notowanych na giełdzie, ze szczególnym uwzględnieniem bardziej ryzykownej odmiany - arbitrażu spreadowego między skorelowanymi instrumentami.Moim zdaniem, możliwości przeprowadzenia czystego, a tym bardziej spreadowego arbitrażu nie znikną nigdy, mimo coraz powszechniejszego wykorzystywania czułych, automatycznych systemów transakcyjnych. Każdy uczestnik rynku ma bowiem inną oczekiwaną stopę zwrotu, co m.in. oznacza, że rynek giełdowy nigdy nie osiągnie efektywności w formie mocnej. N

44 -

Analiza fundamentalna

Wpływ makroekonomii na decyzje inwestycyjne na rynkach akcji

Decyzje inwestorówna rynkach akcjipodejmowane sąna podstawie różnychusystematyzowanych kryteriów.Na rynkach rozwiniętychoprócz tradycyjnychsystemów inwestycyjnych,wykorzystującychanalizę fundamentalną,techniczną czy portfelową,stosuje się równieżmakroekonomię.

Motywy decyzji inwestycyjnycha makroekonomiaZwolennicy analizy fundamentalnej poszukują fair value (prawdziwej wartości) akcji, po czym porównują ją z wyceną rynkową analizowanych walorów. W sytuacji, jeżeli fair value jest wyższa niż kurs rynkowy, decydują się na akumulację akcji. W odwrotnej zaś sytuacji uznają, że walor jest przewartościowany i należy się go pozbyć.Inne założenia determinują postawę zwolenników analizy technicznej. Sądzą oni, że na podstawie zdarzeń historycznych, są w stanie antycypować przyszłe zachowania rynku. Ten rodzaj analizy opiera się na obserwacji wykresów indeksów bądź poszczególnych walorów wchodzących w skład indeksu oraz tworzeniu syntetycznych indykatorów służących określeniu stopnia wyprzedania (wykupienia) akcji lub poziomu nastawienia inwestorów co do perspektyw danego segmentu transakcyjnego (wskaźniki nastroju). Podstawową cechą analizy technicznej jest założenie, że kursy dyskontują (uwzględniają) wszelkie informacje związane z daną akcją, w tym także te nieupublicznione (poufne). Wystąpienie określonej sekwencji zmian kursowych, prowadzące do powstania pewnej formacji bądź przełamania wsparcia (oporu), owocuje odpowiednią decyzją inwestycyjną.Bez względu jednak na to, jaki rodzaj analizy stosuje się do podejmowania decyzji inwestycyjnych, niemożliwe wydaje się nieuwzględnianie zdarzeń zachodzących w gospodarce jako całości. Ta gałąź nauk ekonomicznych zajmująca się gospodarką to makroekonomia. Begg, Fischer i Dornbusch trafnie wyjaśniają miejsce makroekonomii wśród ogółu nauk ekonomicznych. „Mikroekonomia przypomina nieco oglądanie wyścigów konnych przez lornetkę. Przybliża ona znakomicie szczegóły, ale czasami możemy lepszy obraz całej gospodarki uzyskać «gołym» okiem. (...) Makroekonomia bada duże agregaty, takie jak popyt globalny gospodarstw domowych na poszczególne dobra lub globalne wydatki przedsiębiorstw na maszyny i budowle. Podobnie jest przy oglądaniu wyścigów konnych «gołym» okiem, gdy nasza percepcja pojedynczych szczegółów jest częściowo zamazana, ale za to możemy w pełni skoncentrować naszą uwagę na obrazie ogólnym. Jest bardziej prawdopodobne, iż zauważymy wówczas konia przesuwającego się w tłoku do barierki”1.Postępująca globalizacja w świecie finansów sprawia, że typowy dla gospodarek dojrzałych sposób postrzegania rynków kapitałowych przenosi się na rynki będące dopiero na dorobku. Krótkiej historii istnienia warszawskiego parkietu oraz statystyki krajowej należy przypisać ograniczone zastosowania makroekonomii do oceny sytuacji na rynku akcji, zakończonej podjęciem decyzji inwestycyjnej. W warunkach modelowej gospodarki amerykańskiej analitycy chętnie posługują się zjawiskami w skali makro, które służą do opisu koniunktury panującej na rynkach finansowych, w tym na rynkach akcji. Np. typowy raport Merrill Lynch składa się w 50% z analizy zjawisk makroekonomicznych, 20% zjawisk z otoczenia korporacji amerykańskich, 15% zjawisk z otoczenia analizy technicznej i 15% technik ilościowych2.Stopniowa integracja polskiej giełdy w ramach emerging markets z systemami finansowymi państw rozwiniętych będzie wiązać się z coraz większym zainteresowaniem wpływem zdarzeń makroekonomicznych na rynek akcji. Już teraz w licznie publikowanych komentarzach na łamach specjalistycznej prasy coraz więcej miejsca obok analizy fundamentalnej i technicznej zajmuje analiza wpływu zjawisk makroekonomicznych na rynki kapitałowe.Klasyczna analiza techniczna nie poświęca ani chwili zagadnieniom makroekonomicznym. Jednak pytani przeze mnie zwolennicy tego typu analizy o to, czy jeżeli wykres zawierałby zachęcające sygnały kupna, kupiliby walory np. BetonStalu lub EBI, czy też, szerzej mówiąc, spółek sektora budowlanego, stwierdziliby, że nie dokonaliby takiej transakcji. Odpowiedź zaskakująca, zważywszy że analiza techniczna nie zajmuje się takimi pojęciami jak koniunktura w sektorze czy kondycja poszczególnych firm.Makroekonomia posługuje się specyficznymi pojęciami, które warto pokrótce wyjaśnić na potrzeby dalszej części tekstu. Przedmiotem makroekonomii jest przede wszystkim analiza kwestii związanych z inflacją, wzrostem gospodarczym, bezrobociem i podażą pieniądza.Źródła danych makroekonomicznychDane makroekonomiczne można uzyskiwać z dwóch źródeł. Po pierwsze, można samodzielnie szacować ich wielkości na podstawie innych znanych nam wielkości. Po drugie, można skorzystać z pomocy agend państwowych bądź uznanych ośrodków analitycznych, które dokonują szacunków. Samodzielny pomiar zjawisk makroekonomicznych, jakkolwiek będący niewątpliwie interesującym wyzwaniem, wydaje się niezwykle utrudniony, a w niektórych przypadkach wręcz niemożliwy, ponadto, z punktu widzenia inwestora, na rynku akcji okazuje się niepotrzebnie czasochłonny. Z tego powodu inwestorzy na rynkach finansowych chętnie korzystają z danych publikowanych przez inne podmioty.W warunkach krajowych najwięcej informacji makroekonomicznych dostarcza Główny Urząd Statystyczny (GUS) oraz Narodowy Bank Polski (NBP). Mniej obszerne, a także pojawiające się z mniejszą częstotliwością informacje są domeną rządu wraz z centrami analitycznymi (IBnGR, NOBE, CASE, banki komercyjne i biura maklerskie).Główne źródła polskiej informacjimakroekonomicznejWitryna internetowa NBP zapewnia dostęp do wielu użytecznych informacji. Do najważniejszych miar makroekonomicznych, obliczanych przez ten bank należą: średnie kursy walutowe, stopy procentowe (aktualizowane codziennie), oprocentowanie kredytów i depozytów, agregaty podaży pieniądza aktualizowane miesięcznie. Z punktu widzenia inwestujących na rynkach akcji przydatne są niektóre pozycje z bilansu płatniczego (aktualizacja miesięczna), w tym informujące o napływie zagranicznych inwestycji portfelowych w podziale na instrumenty o charakterze udziałowym oraz wierzycielskim.Witryna internetowa GUS jest najobszerniejszym źródłem informacji o danych makroekonomicznych. Oprócz niektórych wskaźników obliczanych przez NBP GUS przedstawia także takie dane jak: produkcja sprzedana przemysłu oraz produkcja budowlano-montażowa, stopa bezrobocia, stopa inflacji i PKB.W warunkach gospodarek rozwiniętych system statystyczny, dostarczający danych makroekonomicznych jest o wiele bardziej rozbudowany. Poza organizacjami pararządowymi istnieją ściśle wyspecjalizowane ośrodki, zajmujące się dostarczaniem danych w skali makro, obliczanych z myślą o inwestorach na rynkach kapitałowych. W Stanach Zjednoczonych takich ośrodków jest prawie 100, nie licząc kilkudziesięciu agend rządowych. Amerykański bank inwestycyjny śledzi co najmniej 20 wskaźników makroekonomicznych, publikowanych regularnie najdalej w odstępach miesięcznych, z których do najważniejszych należą:- wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI),- raport o zatrudnieniu (employment report),- sprzedaż detaliczna (retail sales),- PKB (GDP),- wskaźnik zamówień na dobra trwałe (durable goods orders),- produkcja przemysłowa (industrial production),- wskaźnik nastroju konsumentów (consumer confidence),- rozpoczęte budowy i udzielone zezwolenia na budowę (housing starts and building permits).Dostrzeganie czasowej korelacji pomiędzy giełdami amerykańskimi a giełdą polską powoduje, że inwestorzy krajowi obserwują zmiany podstawowych wskaźników makroekonomicznych, świadczących o kondycji największej gospodarki na świecie. Zachowanie takie, jakkolwiek dostarcza materiału poznawczego i tematów do przemyśleń, nie wydaje się do końca przemyślane, ponieważ korelacje pomiędzy wymienionymi rynkami mają charakter czasowy. Np. rozczarowująca jesień ubiegłego roku w wykonaniu amerykańskich rynków akcji wcale się nie przełożyła na zachowanie giełdy warszawskiej. Poniżej zostały przedstawione najważniejsze wskaźniki makroekonomiczne, typowe dla giełd Stanów Zjednoczonych.Najważniejsze amerykańskiewskaźniki makroekonomiczneCPI jest miarą zmiany poziomu cen koszyka dóbr i usług konsumpcyjnych. Z powodu dużej zależności CPI od cen żywności i nośników energetycznych oblicza się również „czyste CPI” (core CPI), nie uwzględniające tych produktów. Wskaźnik ten jest publikowany o godz. 8.30 czasu wschodniego wybrzeża około 13. dnia miesiąca następującego po miesiącu, którego CPI dotyczy. Raport o zatrudnieniu składa się z dwóch części: dotyczących sytuacji gospodarstw domowych (próba 60 tys. gospodarstw) oraz przedsiębiorstw (375 tys. firm). Zadaniem raportu jest zbadanie kwestii zatrudnienia pod kątem bezrobocia, długości tygodnia pracy, przeciętnego wynagrodzenia za godzinę pracy. Raport ten jest publikowany o godz. 8.30 czasu wschodniego wybrzeża w pierwszy piątek miesiąca następującego po miesiącu, którego dotyczy.Sprzedaż detaliczna jest miarą wpływów pieniężnych sklepów detalicznych. Koryguje się ją także o sprzedaż aut, która bywa bardzo zmienna. Analitycy przywiązują dużą uwagę do sprzedaży paliw i żywności, świadczących o potencjale konsumpcyjnym. Raport ten jest publikowany o 8,30 czasu wschodniego wybrzeża około 13. dnia miesiąca następującego po miesiącu, którego dotyczy.PKB jest najszerszą miarą aktywności gospodarczej. W skład PKB wchodzą konsumpcja (około 2/3 wskaźnika), inwestycje, eksport netto, wydatki rządowe i zapasy. Dwukrotny ujemny PKB jest oznaką dekoniunktury w gospodarce. Wskaźnik ten jest publikowany o godz. 8.30 czasu wschodniego wybrzeża w trzecim lub czwartym tygodniu miesiąca następującego po kwartale, którego dotyczy.Wskaźnik zamówień na dobra trwałe jest miarą wolumenu zamówień i dostaw dóbr trwałych, rozumianych jako dobra o okresie użytkowania co najmniej 3 lat. Wskaźnik ten jest publikowany o godz. 8.30 czasu wschodniego wybrzeża około 26. dnia miesiąca następującego po miesiącu, którego dotyczy.Produkcja przemysłowa jest miarą produkcji fabryk, kopalni i zakładów użyteczności publicznej. Ze względu na sporą zmienność podyktowaną sezonowością sprzedaży usług koryguje się go również o produkcję zakładów użyteczności publicznej. Wskaźnik ten jest publikowany o godz. 9.15 czasu wschodniego wybrzeża około 15. dnia miesiąca następującego po miesiącu, którego dotyczy.Wskaźnik nastroju konsumentów obliczany przez The Conference Board dotyczy 5 tys. gospodarstw domowych. Zadaniem tego wskaźnika jest oszacowanie nastroju, panującego wśród gospodarstw domowych (za istotną uznaje się co najmniej 5-pkt. zmianę). Jest skonstruowany z dwóch składników: oceny bieżącej sytuacji konsumentów i oczekiwań co do przyszłości. Oczekiwania są najistotniejszą częścią składową wskaźnika (60%). Wskaźnik ten jest publikowany o godz. 10.00 czasu wschodniego wybrzeża w ostatni wtorek miesiąca następującego po miesiącu, którego dotyczy.Wskaźniki makroekonomicznei ich zdolności prognostyczneZastosowania wskaźników makroekonomicznych do prognozowania zachowań rynków akcji wymagają przede wszystkim podejścia cyklicznego. Zakłada ono, że gospodarka i jej poszczególne części składowe poruszają się w cyklach koniunktury i dekoniunktury. Takie podejście jest również do przyjęcia przez zwolenników analizy technicznej, postrzegających giełdy przez pryzmat trendów.W literaturze przedmiotu wymienia się trzy rodzaje cyklicznych wskaźników makroekonomicznych3:- wskaźniki wyprzedzające (leading indicators),- wskaźniki zbieżne (coincident indicators),- wskaźniki opóźnione (lagging indicators).Z punktu widzenia zdolności prognostycznych, największe znaczenie dla decyzji inwestycyjnych ma pierwsza grupa wskaźników. Indykatory wyprzedzające wskazują bowiem szczyty bądź dna koniunkturalne, zanim nastąpi to w obrębie całej gospodarki. Innymi słowy, wskaźnik wyprzedzający poinformuje o nadciągającym niebezpieczeństwie recesji bądź zbliżającym się okresie prosperity, zanim sygnały płynące z gospodarki będą o tym świadczyć. Przy założeniu, że rynki akcji odzwierciedlają oczekiwania inwestorów co do koniunktury w gospodarce wspomniane wskaźniki makroekonomiczne mogą stanowić istotne symptomy, informujące o kierunku w którym będą poruszać się giełdy.Moore4 wymienia kilka rodzajów indykatorów wyprzedzających, do których w warunkach amerykańskich należą: przeciętna liczba godzin pracy w przemyśle wytwórczym, odwrócona przeciętna tygodniowa liczba wniosków o ubezpieczenie z tytułu bezrobocia, zamówienia przemysłowe na dobra konsumpcyjne i materiały, zmiany w agregacie podaży pieniądza M2, wskaźnik zezwoleń władz lokalnych na budowę nowych domów. Pozostałe dwie kategorie wskaźników cyklicznych obejmują indykatory zbieżne (wskazują szczyt bądź dno koniunkturalne w chwili, gdy gospodarka znajdzie się w nim) oraz indykatory opóźnione (wskazują szczyt bądź dno koniunkturalne już po osiągnięciu go przez gospodarkę). Konstrukcja tych wskaźników ma niewielkie znaczenie dla posiadaczy akcji, nie pozwala bowiem przewidywać zachowań giełd w przyszłości.Podstawowe zależnościmiędzy wskaźnikami makroekonomicznymia rynkami akcjiLiczne studia ekonomiczne dowodzą, że istnieje ścisły związek pomiędzy niektórymi wskaźnikami makroekonomicznymi a stopą zwrotu z indeksu rynku akcji. Spośród najważniejszych wymienia się relację pomiędzy podażą pieniądza a cenami akcji, inflacją i stopami procentowymi a cenami akcji oraz stopą bezrobocia a cenami akcji5.Klasyczne ujęcie monetarystyczne podaży pieniądza, wyrażone przez Friedmana i Schwartza zakłada, że istnieje ścisła zależność pomiędzy dynamiką podaży a koniunkturą gospodarczą6. Wzrost podaży pieniądza poprzedza okresy boomu gospodarczego średnio o 8 miesięcy. Zmniejszenie ilości pieniądza w obiegu z kolei poprzedza o 20 miesięcy okresy dekoniunktury. Cykle gospodarcze mają wpływ na zyski korporacji, stąd wielu naukowców poszukiwało zależności pomiędzy zmianami w podaży pieniądza a stopami zwrotu z rynku akcji. Ogólnie uznano podaż pieniądza za wskaźnik wyprzedzający zachowania equities, tzn. wzrost podaży pieniądza implikuje wzrost cen akcji, natomiast spadek podaży implikuje przecenę akcji.Inną relacją zbadaną przez ekonomistów jest wpływ inflacji, a ściślej mówiąc - stóp procentowych na fluktuacje kursowe na giełdach akcji. Popularne powiedzenie Wall Street: „Trzy obniżki i hossa” znajduje swój wyraz w zapatrywaniach inwestorów na wpływ stóp procentowych na rynek akcji. Spadek inflacji w końcu prowadzi do obniżki podstawowych stóp procentowych, co z kolei wiąże się ze zmniejszeniem atrakcyjności inwestycji o stałym oprocentowaniu i powoduje przemieszczenie środków z rynku obligacji na rynek akcji. Relacja ta jest dobrze rozpoznana w odniesieniu do giełd obligacji. W warunkach największej gospodarki na świecie relacja ta jest oczywista ze względu na stałe oprocentowanie większości instrumentów dłużnych (obligacje skarbowe indeksowane stopą inflacji są emitowane przez państwo amerykańskie dopiero od stycznia 1997 roku).Dla rynków akcji wbrew zacytowanemu powiedzeniu relacja ta nie jest już tak oczywista i bezpośrednia. Po pierwsze, osłabienie atrakcyjności na rynku instrumentów dłużnych o stałym oprocentowaniu nie musi się wcale wiązać z gwałtownym wzrostem przepływu kapitałów na rynek akcji, po drugie wreszcie - wraz z obniżką zmieniają się oczekiwania co do cash-flow generowanego w przyszłości. Ogólnie zauważa się wprawdzie występowanie odwrotnej zależności między zmianami stóp procentowych a stopami zwrotu na rynkach akcji, jednak relacja ta ulega w czasie sporym zmianom.Ostatnią ciekawą zależnością zbadaną przez ekonomię jest relacja pomiędzy stopą bezrobocia a zachowaniem rynku akcji. Wzrost bezrobocia jest niekorzystnym zjawiskiem społecznie i gospodarczo. Gospodarczo jest niekorzystny, ponieważ zmniejsza liczbę ludności wytwarzającej PKB, a ponadto zwiększa koszty obsługi systemu ubezpieczeń społecznych, które pochodząc z podatków, mogłyby zostać skierowane na inwestycje.Bazując na podstawie danych Biura Statystyki Rynku Pracy (BLS) Boyd, Jagannathan, Jian Hu stwierdzili, że rynek akcji odpowiada pozytywnie na informacje o rosnącym bezrobociu w okresie wzrostu gospodarczego, a reaguje negatywnie na identyczne wiadomości w okresach recesyjnych7.Dla inwestorów krajowych najważniejszą kwestią jest odzwierciedlanie informacji makroekonomicznych w cenach akcji. O ile na rynkach rozwiniętych liczne badania potwierdziły użyteczność zastosowań wskaźników makroekonomicznych do prognozowania zachowań giełd, o tyle w warunkach polskich mało jest tego rodzaju badań. Wynika to przede wszystkim z krótkiego okresu funkcjonowania rynku kapitałowego. Dodatkowo, próbując stosować cykliczne wskaźniki, napotykamy na trudności związane z tym, że poza okresem przełomu lat 80. i 90. (a więc kiedy giełda nie istniała) polska gospodarka znajdowała się w fazie wzrostu. W czasie działania GPW w Warszawie nie mieliśmy zatem do czynienia z fazą recesyjną, toteż nie mamy doświadczeń, jak wskaźniki makroekonomiczne zachowywałyby się w niej. Z tych powodów skuteczność wskaźników makroekonomicznych do prognozowania koniunktury rynkowej jest mocno ograniczona.Przyjrzyjmy się zresztą kilku losowo wybranym wskaźnikom makroekonomicznym na rynku polskim (inflacji, stopie bezrobocia i napływowi portfelowych inwestycji zagranicznych).Inflacja jako czynnik mający bezpośredni wpływ na stopy procentowe powinna mieć wpływ na zachowanie się rynków akcji. Wzrost inflacji powoduje wzrost niebezpieczeństwa podwyżek stóp procentowych i odwrotnie - spadek inflacji wiąże się z prawdopodobieństwem redukcji stóp przez władze monetarne. Relacja między inflacją a WIG została przedstawiona na poniższym wykresie. Dość krótka historia gospodarki wolnorynkowej oraz zdecydowany trend spadkowy wskaźnika inflacji powodują, że uzyskane wyniki zdecydowanie odbiegają od oczekiwanych. Trudno jednoznacznie wskazać, że w okresie spadku inflacji rośnie rynek akcji, natomiast w okresie wzrostu inflacji - spada.Inną przedstawioną relacją jest stopa bezrobocia w odniesieniu do zmian indeksu giełdowego. Zgodnie z przytoczonymi powyżej wynikami badań, w okresie wzrostu gospodarczego WIG zwyżkuje w otoczeniu powiększającego się bezrobocia. Niestety, niemożliwe jest sprawdzenie, czy podobnie modelowo zachowywałby się indeks na wieści płynące z rynku pracy w okresie recesyjnym.Ostatnim wskaźnikiem makroekonomicznym jest napływ inwestycji portfelowych w papiery udziałowe, obliczany w bilansie płatniczym przez NBP. Wielu inwestorów sądzi, że napływ kapitału zagranicznego implikuje wzrosty i odwrotnie - odpływ tego kapitału jest sprawcą fazy spadkowej (teza o „czarnej wołdze”). Porównanie zachowania WIG i salda napływu inwestycji portfelowych o charakterze udziałowym dowodzi jednak, że jest to błędna teza. Wielokrotnie dochodziło do sytuacji, że mimo napływu kapitałów z zagranicy, indeks zamiast piąć się w górę - spadał. Podobnie było w przypadku wycofywania pieniędzy. Wątpliwe wydaje się znalezienie prawidłowości, że powodowało to spadek indeksu. Nader często mimo zmniejszania się zaangażowania inwestorów zagranicznych WIG zyskiwał. nLiteratura1 D. Begg, R. Dornbusch, S. Fischer, Ekonomia - makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 19982 Global Research Highlights - Pt. I, The Merrill Lynch View, 26 January 20013 J. Shishkin, Business Cycle Indicators: The Known and the Unknown, Review of the International Statistical Institute 31, Nr 3, 19634 H.G. Moore, The Leading Indicator Approach - Value, Limitations and Future, Annual Western Economic Association Meeting (June 1984)5 K.F. Reilly, C.K. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, The Dryden Press 20006 M. Friedman, J.A. Schwartz, Money and Business Cycles, Review of Economics and Statistics 45, Nr 1, luty 19637 H.J. Boyd, R. Jagannathan, Hu Jian, The Stock Market's Reaction to Unemployment News: Why Bad News Is Usually Good for Stocks, Working Paper 8092 of NBER, styczeń 2001

50 -

Biura maklerskie

Biura maklerskie on-line on-line - giganci (2)

Wojciech Tuszka

Po opisie pionierówczas na kilka słów o „gigantach”polskiej maklerki.Poniżej prezentujęopisy systemów i ocenyjakości obsługiw CDM Pekao, BM BPHoraz DM PBK. Przypominam,że opisy aplikacji składają sięgłównie z wypowiedziodnalezionychna liście dyskusyjnejpl.biznes.wgpw oraz z moichwłasnych obserwacji.Wszyscy, którzy na tej podstawiebędą wybierać biuro on-line,muszą pamiętaćo subiektywności tych ocen.

N a początek warto spojrzeć do tabeli 1. porównującej warunki cenowe w opisywanych biurach. Zamieściłem w niej najważniejsze - moim zdaniem - prowizje i opłaty. Źródłem informacji były strony internetowe biur (zakładam, że informacja na stronach domów maklerskich on-line jest wiarygodna).Tyle jeśli chodzi o liczby. Więcej informacji znajduje się na stronach biur. Teraz trochę subiektywnych opinii zasłyszanych na liście oraz moje własne spostrzeżenia.CDM PEKAO SAwww.cdmpekao.com.plJest to pierwsze biuro maklerskie w Polsce zarówno jeśli chodzi o historię, udziały w rynku jak i wiele innych kategorii. Czy jednak najlepsze?Myślę, że każdy z obsługiwanych kiedykolwiek przez dużą instytucję finansową w Polsce (szczególnie przez dwie największe o bliskoznacznych nazwach) miał powody do narzekań. Kolejki, niezbyt profesjonalna obsługa, błędy. Przedstawiciele banków tłumaczą się zazwyczaj, że tam, gdzie jest dużo klientów, zawsze znajdą się malkontenci, poza tym na 10 zadowolonych klientów tylko trzej powiedzą to głośno, podczas gdy na 10 niezadowolonych siedmiu ogłosi to wszem i wobec.Żeby pozbyć się uprzedzeń, postanowiłem zapomnieć o moich własnych doświadczeniach z obsługi w dużych bankach i nie brać pod uwagę jedynie głosów krytycznych. Niestety, na niewiele się to zdało. Fakt, że CDM Pekao obsługuje najwięcej klientów internetowych (podobno ponad 3 tys.) nie świadczy o tym, że ma najlepszy system. A może dlatego inwestorzy są niezadowoleni?Przechodząc do konkretów, poniżej prezentuję kilka argumentów, dlaczego nie skorzystałem z oferty CDMnet.MINUSY:l Niezbyt podoba mi się strona główna CDM - zbyt dużo grafiki, za mało informacji. Niełatwo jest dotrzeć do wiadomości na temat rachunków internetowych (oprócz banerków o obniżce prowizji). Jedynym plusem jest łatwy dostęp do serwisu informacyjnego i transakcyjnego obligacji. Fakt, iż CDM przekonał Ministerstwo Skarbu Państwa do takiej formy sprzedaży, daje im bardzo dużego plusa. Więcej na ten temat nie mogę powiedzieć, bo nie próbowałem kupować obligacji w ten sposób.l Słabe serwisy informacyjne. Pod obrazkiem przedstawiającym notowania znajdują się dosyć interesujące linki, m.in.: Notowania, CeTO, giełdy światowe. Jakież było moje rozczarowanie, gdy pod linkiem „Notowania” dostałem jedynie biuletyn dzienny i to w formacie pdf, a pod „Giełdy światowe” - linki do największych giełd światowych. Trochę więcej mamy w zakładce „Analizy” (są świeże rekomendacje, wykresy, raporty makroekonomiczne itp.).Brak informacji ze spółek (standard na stronach biur maklerskich on-line) i innych możliwych narzędzi. Jest to tym bardziej dziwne, że CDM ma podobno jeden z najlepszych Działów Analiz.l Funkcjonalność oraz budowa systemu CDMnet. Dotarcie do demo systemu pozbawiło mnie złudzeń. Zaczyna się dosyć groteskowo. Tekst powitalny jest dokładnie taki sam, jak w demo systemu BPH!„Witamy w interaktywnej prezentacji systemu CDMnet. System CDMnet został stworzony z myślą o inwestorach giełdowych, analitykach rynku finansowego oraz wszystkich tych, dla których istotny jest wygodny i bezpieczny, nieograniczony dostęp do usług biura maklerskiego”.Samo demo składa się głównie z instrukcji, jak wypełnić formularz rejestracyjny. System podpisów cyfrowych, haseł do podpisów, konieczność biegania z kartką do POK-u, to gruba pomyłka. Przecież obsługa w internecie miała ułatwiać życie inwestorom.Najbardziej zszokowało mnie potwierdzenie zlecenia przed wysłaniem do biura. 19 linijek informacji typu: Prawo do akcji - NIE, Zgoda na CeTO - NIE, itd. Nieważne na jaki rynek składa się zlecenie - i tak podają info dotyczące wszystkich: CeTO, praw poboru, praw do akcji itd.W demo nie znalazłem ani słowa o możliwościach oglądania historii rachunku, powiadomieniach o zawarciu transakcji i innych tego typu przydatnych opcjach. Jedyne, co wyczytałem z rysunku, to że są opcje: zlecenia (zlecenia, anulacje, kredyty, obliczenia), rachunek, dyspozycje, informacje, info CDM.Tyle moje spostrzeżenia. Przeszukując listę dyskusyjną, znalazłem wiele postów krytykujących zarówno obsługę, jak i samą aplikację. Ominąłem te, które składały się jedynie z narzekań, ale i tak zostało niewiele dobrego.2001-01-05Korzystam - interfejs trochę toporny, ale zazwyczaj działa (napisany w Javie i nie jest w pełni kompatybilny, bo nie działa z Netscape6). Są notowania na żywo, rekomendacje - przestarzałe. Także tabelki z rozliczeniami gotówkowymi stanowią nie lada łamigłówkę. Generalnie: 3+Załamała mnie trochę odpowiedź, w jaki sposób sprawdza się zawarcie transakcji:2001-02-05Odświeżasz stan rachunku i widzisz, czy się zmienił. Jeśli tak, to znaczy, że doszło do zawarcia transakcji. Gorzej, jeśli chcesz wiedzieć dokładnie, po ile poszło twoje zlecenie. Albo trzeba dzwonić do CDM-u i się dowiadywać, albo czekać na cotygodniowy wydruk z rachunku.psgPocieszające jest to, że następują pewne zmiany na plus:2001-02-07Dla chcących zobaczyć, jak wyglądają nowe 5-ofertowe applety Doktora Q (CDMnetu) http://strony.poland.com/pgrodzki/cdmnet.pngZaznaczenie na szaro, tak jak na obrazku, w kontraktach 30 kontraktów po 1727 na S, i wciśnięcie „Twórz zlecenie” spowodowałoby utworzenie zlecenia przeciwnego (dodatkowo udostępniono umieszczanie zleceń „w koszyku” do późniejszego wykonania).psgPodsumowując, jednak zgodziłbym się z jedną z odpowiedzi na pytanie, czy warto korzystać z CDMnet:2001-01-05Znajdź sobie coś innego...Użytkownik PKO SA, a później CDMnetu od 7 lat.JaraBM BPHwww.makler.bph.com.plBiuro to, podobnie jak i bank, postawiło na kompleksową współpracę z Optimusem, który robił im zarówno aplikacje do sieci, jak i dostarcza serwisy informacyjne. Sztampa jest jednak w tym wypadku rażąca. Wstęp do dema identyczny jak w przypadku CDM, strona z notowaniami identyczna z kolei jak w Onecie.Nie chodzi mi tu o silenie się na oryginalność, jeśli jednak przedstawicielom biura nie chciało się zmienić tekstu powitalnego, może to oznaczać, że tak samo sztampowo będą traktować klientów. Tym bardziej, że po wejściu Niemców do banku usługi maklerskie mogą być (podobno - nie sprawdzałem osobiście) dostarczane przez urzędników bankowych. Jest to zgodne ze strategią banków niemieckich (bankowość kontynentalna), gdzie skupia się wszystkie usługi w jednym okienku. Może to i przynosi korzyści kosztowe, ale nie chciałbym być obsługiwany przez panią lub pana, który do końca nie rozróżnia akcji od obligacji.Samo wejście na stronę trwało za długo, tym bardziej, że jej zawartość merytoryczna jest niewielka. Pięć czy sześć linków i „śliczne” zielone tło. Brak za to podstawowych informacji na temat aplikacji i warunków obsługi. Nie znalazłem nawet tabeli prowizji i opłat, jedynie enigmatyczne stwierdzenie „ponegocjujmy”.Wersja demo:Po wybraniu opcji „Demonstracja systemu” zaczyna się od ładowania sporej liczby GIF-ów, po czym znów muszę kliknąć na demonstrację systemu. Przy rejestracji muszę założyć skrzynkę pocztową (ma w tym interes Onet?), podobnie jak w CDM muszę wygenerować klucz, zanieść wydruk do POK-u. Przechodzę przez kilkanaście ekranów i mogę wyjść z demo. Inne opcje muszą być niezmiernie nowoczesne i tajemnicze, inaczej biuro nie ukrywałoby ich przed użytkownikami i konkurencją.Wypowiedzi użytkowników z listy są niejednoznaczne. Ogólnie rzecz ujmując - tragiczne notowania, dobre zlecenia. Mnie przeraziła informacja o tym, że nie można podejrzeć aktywnych zleceń. Podobieństwa z CDM wyraźne.Jeszcze jedno, użytkownicy Netscape'a mogą zapomnieć o systemie BPH-Makler.A teraz wypowiedzi z listy.2001-01-25Notowania on-line to tragedia ... Daj sobie z tym spokój.Łukasz2001-01-23Założyłem tam rachunek. W POK-u mówili, że będę miał dogrywki w czasie rzeczywistym. W domu patrzę (wtajemniczeni potrafią wyobrazić sobie moją reakcję), czy to nie są żarty? ! ? ! Raczej się zirytowałem.Łukasz2000-12-13Ja polecam BPH. Wymagane są tylko numer identyfikacyjny (tzw. CIF; jeżeli posiadamy rachunek w BPH to już go mamy) i hasło. Z informacji wynika, że system jest bezpieczny - szyfrowanie RSA, klucz 32-bitowy. Z dowolnego komputera na świecie można wysłać zlecenie na każdy rynek GPW. Zlecenie, po sprawdzeniu pod względem poprawności wprowadzonych danych przez BM, jest natychmiastowo automatycznie kierowane na giełdę. Dodatkowo można obejrzeć do 100 ostatnio zrealizowanych operacji oraz dokonywać przelewów z rachunku inwestycyjnego na wybrane przez siebie konta bankowe. Dodawanie „akceptowalnych” kont wymaga pofatygowania się do BM BPH i pisemnego potwierdzenia, co jest może trochę uciążliwe, ale w 100% bezpieczne na wypadek, gdyby komuś udało się złamać szyfr i chciałby dokonać „transferu” z naszego rachunku.Niestety są też wady. Pierwsza: system działa tylko pod Explorerem w wersji wyższej niż 4.0 (najlepiej co najmniej 5.0, wtedy ruszy na pewno), wiec użytkownicy Netscape'a będą niepocieszeni. Druga ważna wada (ale pewnie ulegnie to zmianie w najbliższym czasie) to brak implementacji nowych zleceń, które pojawiły się wraz z wejściem Warsetu. Ja korzystam i jestem zadowolony. Od początku (ok. pół roku) żadnych problemów. Prowizja 0,55% .Przemek2000-11-28Składanie zleceń działa w miarę dobrze i stabilnie. Bez żadnych większych kłopotów. To warto pochwalić. Zlecenia to nie wszystko przecież. Gram na kontraktach, no to nic dziwnego, że narzekam trochę przesadnie.George2000-11-12Jeżeli chodzi o BPH, to jest tu jeden minus: nie można sprawdzić zleceń aktywnych, więc musisz pamiętać, jakie masz złożone zlecenia. Ale w biurze mówią, że będą zmieniać oprogramowanie.JanuszDM PBKwww.dmpbk.com.plNa koniec zostawiłem sobie DM PBK. Tym razem inny dostawca software'u - ComArch. Ciekawi mnie bardzo, gdy PBK połączy się z BPH, to przy jakim oprogramowaniu zostanie biuro? Ja preferowałbym PBK. Dlaczego?Zaczynamy jak zwykle od oceny strony głównej. Witryna DM PBK należy do najładniejszych ze stron biur maklerskich. Właściwie to jedna wielka grafika, można obejrzeć sobie efektowne intro w technologii flash. Problem polega jedynie na tym, po co to wszystko? Wygląda na to, że forma przerosła treść. Najbardziej załamał mnie pomysł ekranu roboczego, stanowi on 20-30% powierzchni monitora. Reszta to stałe dla wszystkich ekranów obrazki.Okazało się, że nie tylko mnie nie podobało się to rozwiązanie. Na forum, które znajduje się na stronie, znajdowała się dyskusja, której fragmenty poniżej:Nie ma wersji tekstowej z minimalną grafiką. Jak chcę ściągnąć jakąś informację, to po co mi ta grafika, która się bardzo długo ściąga, modem w komórce jest przecież parę razy wolniejszy niż normalny, a każda minuta połączenia kosztuje. Czekam 5 minut, po czym Java nagle się zawiesza i muszę powtarzać wszystko od początku.Serwis ma masę niewygodnych rzeczy: często źle się dopasowuje do rozdzielczości, nie można klikać w dowolnym momencie, bo Java wariuje. Klawisz „Back” zamiast wrócić na poprzednia stronę, wyrzuca na główną stronę serwisu.Jedyny plus to szata graficzna, ale to za mało. Nie po to się łączę z DM PBK, by oglądać animację kręcącej się złotówki, tylko by szybko i wygodnie uzyskać potrzebne mi informacje.Serwis techniczny PBK odpowiedział na to m.in.:Pisałem już wyżej - wyświetlanie i ściąganie grafiki można wyłączyć, nie spowoduje to niedostępności jakichkolwiek danych z serwisu, jedynie utrudni w pewnym stopniu nawigację.To tylko malutki fragment. Człowiek, który krytykował serwis, trochę przesadził, ale zadziwiła mnie opryskliwa odpowiedź serwisantów, której nie będę cytował. Ogólnie, dyskusja dosyć ciekawa, przypominająca trochę opluwanie się zwolenników Microsoftu i Linuxa.Mimo że PBK przebił ilością grafiki BPH i CDM, trzeba go pochwalić za zawartość merytoryczną strony. Przedstawiają dosyć dokładny opis, co należy zrobić, jaki komputer posiadać, jak się zalogować. Obiecująco wygląda również menu aplikacji transakcyjnej (wiele ciekawych opcji). Niestety, brak jest demo, nie wiadomo, czy ten opis to rzeczywistość, czy tylko pobożne życzenia. Poza tym strasznie jestem ciekawy, czy aplikacja transakcyjna też ma taki mały ekran roboczy.Na koniec chciałem pochwalić PBK za to, że mają kontrakty i że wprowadzają promocję (możliwość kupna kontraktu po dolnych widełkach). Prosiłbym o powtórkę, bo się nie załapałem (biuro przyjęło pewnego razu zlecenie sprzedaży 1600 kontraktów po 1, zamiast 1 kontraktu po 1600 - red.).Poniżej cytaty z listy. Niestety, znalazłem tylko dwa niezbyt pozytywne.To, co oni robią, to nie jest profesjonalne. Nie ma dnia, żeby w PBK nie siadały notowania. Czasami jest tak, że on-line (plugin) pokazuje o godz. 13 notowania z godz. 10. Bardzo śmieszne, szczególnie jeśli się inwestuje w kontrakty (po godzinie wszystko wraca do normy i tak do kolejnej awarii). Najlepsze jest to, że jak na rachunku nic się nie robi przez pół godziny, to trzeba logować się od nowa.2000-12-11PBK znów nie działa, co jest z tym BM? Czy takie duże BM nie może kupić sobie lepszego serwera? Jestem ciekaw, po co naładowano tyle grafiki. Gdy kilkaset osób jednocześnie będzie chciało ściągnąć te megabajty grafiki, to nie dziwne, że serwer jest zapchany.Po za tym mają w... klientów, już parę razy do nich pisałem i nie otrzymałem żadnej odpowiedzi.Tomek O.Na zakończenie podsumowanie. Po przeglądzie największych biur maklerskich on-line potwierdzają się niestety moje wcześniejsze spostrzeżenia. Bardziej wymagającym inwestorom polecam mniejsze biura, najlepiej bez POK-ów. Istnieje wtedy pewność, że uda się skontaktować z osobą kompetentną, a ewentualne skargi czy uwagi dotyczące funkcjonowania oprogramowania mają większe szanse trafić do odpowiedzialnej osoby.Zdaję sobie sprawę, że przyzwyczajenie do jednego biura jest bardzo mocne (sam męczyłem się przez trzy lata w największym polskim banku). Wierzcie mi jednak, że „ryzyko zmiany” może być bardziej niż opłacalne. I to nie tylko ze względu na prowizje. Później pozostanie tylko pytanie, co zrobić jak małe, prężne biuro zamieni się w „dinozaura”?Na zakończenie element humorystyczny, choć oparty na faktach. Relacja jednego z inwestorów z próby otwarcia rachunku inwestycyjnego:2001-01-08W poszukiwaniu Domu Maklerskiego... Opowiadanie z Polski C. M. PiszczykDzisiaj przeżyłem niezwykłą przygodę. Postanowiłem wreszcie założyć sobie konto w jakimś domu maklerskim, które umożliwiałoby kontrolę przez internet. Fatso początkowo dobitnie, a potem skutecznie wybił mi z głowy superm@klera.W zasadzie chodzi mi o notowania on-line, więc na początek wstąpiłem do najbliższego banku - okazał się nim Pekao SA. Wchodzę sobie - godzina 15.00. Biuro maklerskie zorganizowane w korytarzu. Kolejka emerytów i rencistów jak diabli. Nie mam nic przeciwko nim, chcę tylko oddać specyficzną atmosferę. Na dworze deszcz i zaczyna się ściemniać.Znudzony makler siedzi przed monitorem. Podchodzę do niego i pytam:- Czy można założyć konto i czy można zlecać transakcje przez internet?Odpowiada trochę zdziwiony, ale jeszcze bardziej zniechęcony- Nooooo moooooożna. A chce pan?- Chcę.- Noooo toooo musi pan przyjść z dowodem.- Mam - i chcę wyciągać dowód.A on z triumfem w oczach:- Ale będzie pan musiał wpłacić 39 złotych I STAĆ W TEJ KOLEJCE.Odwróciłem się i patrzę - wlepione we mnie oczy tych ludzi. Makler patrzy triumfująco.Pytam, czy nie mają jakiejś kasy do swojej dyspozycji.- Nie.No to poszedłem sobie, bo kolejka była na godzinę co najmniej. Makler odetchnął i spoczął.Ale to jeszcze nic. Idę dalej - zmierzch zapadł. Wstępuję do najbliższego banku ,

z tego typu usługami (pracowicie wynotowałem sobie w domu adresy).Najbliżej był BPH. Wchodzę - biuro maklerskie też na korytarzu - no dobra, myślę sobie - widać takie zwyczaje. W końcu idziemy do UE, przejrzystość finansów i te rzeczy. Biuro ulokowane obok stanowiska ochroniarzy. Ten przynajmniej (ochroniarz 210 cm wzrostu) był pewny siebie i wiedział, co tam robi. Spasiony i zadowolony z siebie spojrzał na mnie z góry. A ja biedny patrzę, patrzę - no niby jest biuro, ale monitor wyłączony (była 15.35) i nikogo nie ma. Pytam więc tego ochroniarza - czy jest ktoś w tym POK-u. On mówi: - Tam jest kierownik zmiany, niech pan go zapyta.Kierownik zmiany (banku, nie biura maklerskiego) prowadził ożywioną rozmowę z jakąś dzierlatką i nie za bardzo chciał ją przerywać. W końcu widząc moje bazyliszkowe spojrzenie, uprzejmie zapytał - czy może w czymś pomoc.Zapytałem więc, czy jest ktoś obsługujący to biuro. A on na to: - PANI ALICJA JUŻ POSZŁA DO DOMU.Myślałem, że się przesłyszałem. A on pyta: - A czy pan ma u nas założony rachunek, bo jeśli tak - to mogę do niej zadzwonić.Ale ja myśląc, że coś jest nie tak, że rozmawiamy o zupełnie innych rzeczach - mówię mu: - Przecież sesja jeszcze trwa. A on na to: - No tak, ale biuro jest w rozruchu, i tak na razie ustalono, że PANI ALICJA pracuje do 15.30.Powiedziałem, że na razie w takim razie dziękuję i żeby nie niepokoił pani Alicji.Mieszkam w Polsce C i w Polsce C umrę, choć to tylko 150 km od stolicy (na południowy wschód). A miasto duże i wojewódzkie. N

---