1. Zarządzanie przez wartość (VBM).

Podejście zarządzania przez wartość (Value Based Management - VBM) jest podejściem do zarządzania , w którym ogólne aspiracje spółki, techniki analityczne i procesy zarządzania podporządkowane są maksymalizacji wartości spółki poprzez skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kształtujących wartość [T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str.87].

Koncepcja VBM to integracyjny proces zaprojektowany tak, by usprawnić proces podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji poprzez koncentrację na kluczowych czynnikach kształtujących wartość firmy, które powinny zostać zidentyfikowane na wszystkich szczeblach zarządzania i pogrupowane względem największego ich wpływu na wartość. Menedżerowie na poszczególnych szczeblach zostają obarczeni odpowiedzialnością za kształtowanie tych czynników, co powoduje ich koncentrację na nich i rozpatrywanie różnych scenariuszy postępowania pod ich kątem. Jednocześnie realizując to realizują główny cel organizacji jakim w podejściu VBM jest maksymalizacja jej wartości. Jest to podejście różniące się od większości dotychczasowych systemów planowania, w których działania były narzucone i kontrolowane z góry - implementując VBM zmusza się kierowników niższego szczebla do podejmowania trafnych decyzji samodzielnie, posługując się opartymi na wartości miernikami wyników.

Rysunek 1 Identyfikacja czynników kształtujących wartość firmy na różnych poziomach.

Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 97.

Rysunek 3 prezentuje filozofię wykorzystania metody DCF do restrukturyzacji firmy prowadzącej do osiągnięcia przez nią optymalnej wartości

Rysunek 3 Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych.

Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 35.

Poszczególne prostokąty, oznaczone cyframi od 1 do 5 reprezentują różne wyceny spółki dokonane metodą DCF, wyłączając 1, która jest po prostu kapitalizacją giełdową firmy.

Wnioskowanie z wykorzystaniem modelu oceny korzyści restrukturyzacyjnych rozpoczyna się od etapu 2, czyli od dokonania wyceny firmy metodą DCF i porównaniu jej wyniku z aktualną wartością rynkową (kapitalizacją giełdową) z etapu 1.

Jeżeli wartość rynkowa firmy jest niższa od wartości oszacowanej metodą DCF, oznacza to, iż występuje luka w postrzeganiu wartości przez rynek. Jest to sygnał dla kierownictwa firmy, że należy poprawić przepływ informacji do inwestorów, maklerów, analityków i innych uczestników rynku - doświadczenie bowiem uczy, że bardzo często polityka informacyjna prowadzona przez firmy w tym zakresie (paradoksalnie zresztą) pozostawia wiele do życzenia. Gdy po wprowadzeniu zmian zapewniających efektywną komunikację z rynkiem zniknie luka w postrzeganej wartości, można uznać, że istniały w tym obszarze znaczące możliwości. Niezależnie od tego należy rozpatrzeć dalsze działania „poprawiające” wartość, co jest konieczne w przypadku, gdy działania na rzecz poprawy komunikacji z rynkiem nie zmniejszyły luki w wartości, bądź zmniejszyły ją w niewielkim stopniu. Istnienie luki w dłuższym okresie grozi wycofaniem kapitału przez inwestorów niezadowolonych z osiąganej stopy zwrotu, co pociąga za sobą dalszy spadek cen akcji i w konsekwencji czyni firmę łatwym obiektem przejęcia - o ile wcześniej nie zbankrutuje.

Kolejnym możliwym krokiem do zwiększenia wartości jest zmiana ogólnej strategii prowadzenia firmy oraz wykorzystanie rezerw tkwiących w zarządzaniu operacyjnym, określanych mianem usprawnień wewnętrznych (etap 3). Przykładem usprawnień tego typu jest na przykład wzrost sprzedaży, zmniejszenie zaangażowanego kapitału obrotowego, pozbycie się zbędnych lub mało wykorzystywanych środków aktywów, wzrost zysku jednostkowego itp. Wprowadzenie tych usprawnień spowoduje wzrost wartości firmy „takiej jaką jest”, poprawę jej wskaźników finansowych a w konsekwencji przy efektywnym przepływie informacji na rynek również i jej wartości rynkowej.

Następnym etapem (4) jest wykorzystanie możliwości wzrostu zewnętrznego przedsiębiorstwa poprzez transakcje M&A lub pozbycie się nieefektywnych części składowych i skoncentrowanie się na podstawowej dziedzinie działalności (tzw. core business) w przypadku koncernów.

Należy mieć świadomość, że udane sfinalizowanie przejęcia lub fuzji a przede wszystkim udana realizacja integracji podmiotów transakcji jest zadaniem o wysokim stopniu ryzyka niepowodzenia i czasochłonności. Niemniej jednak poniesione wysokie ryzyko może w przyszłości procentować ponadprzeciętnymi korzyściami, wynikającymi z różnego rodzaju synergii.

Potencjalną wartość przedsiębiorstwa po przeprowadzeniu usprawnień zewnętrznych (4) można jeszcze poprawić poprzez wykorzystanie narzędzi inżynierii finansowej.

Optymalna wartość spółki (5), czyli maksymalna wartość spółki kumuluje więc w sensie poprawy wartości wszystkie możliwe do przeprowadzenia usprawnienia. Różnica między wartością optymalną (5) a bieżącą wartością rynkową (1) wyraża maksymalną korzyść z tytułu restrukturyzacji spółki. Korzyść ta może zostać odniesiona przez obecnych właścicieli spółki jak i może zostać zrealizowana przez ewentualnego ridera, czyli firmę przejmującą rozpatrywaną spółkę.

Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych wskazuje na konieczność monitorowania własnej sytuacji przez rozpatrywaną spółkę, ponieważ utrzymywanie się różnicy pomiędzy wartością rynkową a aktualną wartością firmy sporządzoną metodą DCF w długim okresie bez podejmowanych usprawnień prowadzi do tego, że efektywny rynek kapitałowy prędzej czy później dostrzeże tę różnicę. Wówczas taka firma staje się obiektem potencjalnego przejęcia dla innych firm, które chcą zarobić na przeprowadzeniu restrukturyzacji po dokonaniu przejęcia. Jest to scenariusz pesymistyczny, ale bardzo realny - zagrożenie przejęciem należy traktować w dzisiejszej rzeczywistości gospodarczej jako czynnik stały.

Świadomość aktualnej wartości firmy i konieczności jej kształtowania poprzez podejmowanie odpowiednich działań jest istotą podejścia VBM.

Wartość firmy jest skutkiem oddziaływania wielu czynników. Źródła wartości firmy przedstawiono w tabeli 2.

Tabela 2. Źródła wartości firmy.

Autor	Źródła wartości firmy (goodwill)
R.H. Nelson	lista klientów, koszty organizacji, koszty rozwoju, znak towarowy, marka towaru, nazwa handlowa, tajemnice procesu produkcyjnego, patenty, prawa autorskie, licencje, koncesje, ponadprzeciętna zdolność kreowania zysku.
G.R. Catlett, N.O. Olsen	uzdolniona kadra zarządcza, wybitne kierownictwo działu handlowego lub organizacyjnego, słabość zarządzania u konkurencji, efektywna reklama, tajemnica procesu technologicznego, dobre stosunki pracownicze, korzystne warunki kredytowe wynikające z wypracowanej reputacji, pomysłowe programy szkolenia pracowników, ceniona pozycja w środowisku dzięki działalności charytatywnej i społecznej pracowników przedsiębiorstwa, niekorzystne warunki rozwoju konkurencji, korzystna współpraca z innymi podmiotami, strategiczne położenie geograficzne, umiejętność odkrywania talentów lub zasobów, korzystne warunki podatkowe, korzystne regulacje rządowe.
H.Falk L.A.Gorgon	Grupa A: czynniki zwiększające krótkoterminowe przepływy pieniężne: ekonomika produkcji, wzrost kapitału, rezerwy gotówki, niskie koszty kapitału, obniżenie kosztów magazynowania, unikniecie kosztów transakcji, korzyści podatkowe. grupa B: stabilność pewność dostaw, zredukowanie fluktuacji, dobre stosunki polityczne. grupa C: czynnik ludzki umiejętności zarządu, dobre stosunki pracownicze, dobre programy kształcenia kadry, struktura organizacyjna, dobre public relations. grupa D: wyłączność dostęp do technologii, znak firmowy.

Poszukując czynników kształtujących wartość rynkową przedsiębiorstw, przeprowadzono badanie wpływu zmian wartości wybranych czynników: kapitału własnego, aktywów, wyniku finansowego netto, brutto, operacyjnego i przychodów ze sprzedaży na zmiany wartości rynkowej spółek notowanych na GPW w latach 1997-2001.

W celu określenia związków pomiędzy wybranymi czynnikami a wartością rynkową obliczono wskaźniki korelacji liniowej oraz przeprowadzono analizę regresji wielokrotnej.

Tabela 6. Zależność miedzy zmianami wartości rynkowej przedsiębiorstw a zmianami wybranych czynników.

Współczynnik korelacji	Sprzedaż	WF oper	WF brutto	WF netto	Aktywa	Kapitał własny
Banki		0,71	0,29	0,27	0,97	-0,19
Teleinformatyka	0,28	0,19	0,36	0,36	0,45	0,07
Handel	0,03	0,07	-0,09	-0,06	0,75	0,34
Spożywczy	0,64	0,46	0,45	0,5	0,64	0,04
Lekki	0,3	-0,09	0,3	0,26	0,38	0,2
Metalowy	0,12	0,42	0,49	0,55	0,78	0,52
Mat. Budowlanych	0,38	0,2	0,37	0,4	0,57	0,45

Źródło: opracowanie własne

Wpływ wyniku finansowego na zmiany wartości rynkowej jest uzależniony od branży. Dla spółek branży spożywczej i metalowej zmiany zysku netto w znaczący sposób wpływają na zmiany wartości rynkowej tych spółek. Silną zależność pomiędzy zyskiem operacyjnym a wartością rynkową zaobserwowano w bankach. Zysk operacyjny okazał się istotnym czynnikiem również w przypadku spółek branży spożywczej.

Z wyjątkiem przemysłu metalowego zmiany kapitału własnego brak jest zależności pomiędzy zmianami wartości kapitału własnego a zmianami wartości rynkowej.

Analizę regresji wykorzystano w celu zbadania równoczesnego oddziaływania wybranych czynników na zmiany wartości rynkowej spółek. Otrzymane wyniki przedstawiono w tabeli 7.

Tabela 7. Czynniki kształtujące wartość rynkową polskich spółek giełdowych w latach 1997-2001 - wyniki analizy regresji.

Branża	Współczynnik determinacji R^2
	Aktywa + WF operacyjny	Aktywa + WF netto
Banki	0,814	0,877
Teleinformatyka	0,247	0,326
Handel	0,618	0,583
Spożywczy	0,548	0,553
Lekki	0,479	0,472
Metalowy	0,650	0,544
Materiały budowlane	0,352	0,320
Wszystkie branże	0,479	0,472

Źródło: opracowanie własne

Tabela 8. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w bankach, notowanych na GPW w latach 1997-2001.

Banki	1997	1998	1999	2000	2001
Amerykański	0,98	1,05	1,02	1,04	1,02
Częstochowa		0,99	1,08	1,64	1,09
Handlowy	1,02	1,00	1,06	1,05	1,03
Gdański	0,92	0,99	1,31	1,07	1,05
BOŚ	1,04	1,08	1,09	1,07	1,04
BPH PBK	1,04	1,05	1,02	1,04
BRE Bank	1,03	1,04	1,07	1,05	1,01
ING Bank	1,06	1,02	1,07	1,03	1,06
BZ WBK	1,04	1,04	1,07	1,05
Deutsche	0,91	0,99	1,10	1,26	1,10
Fortis	0,98	0,99	1,05	0,98	0,96
Kredyt Bank	0,99	1,00	1,04	1,00	1,01
LG Petro	0,90	0,89	0,97	1,04	1,09
Nordea	0,99	0,97	0,97	0,98	0,95
PKO		1,13	1,07	1,07	1,09
Średnia	0,99	1,02	1,07	1,09	1,04
Odchylenie stand.	0,05	0,05	0,08	0,16	0,05
Minimum	0,90	0,89	0,97	0,98	0,95
Maksimum	1,06	1,13	1,31	1,64	1,10

• USŁUGI TELEINFORMATYCZNE

Relację między wartością rynkową a wartością księgową aktywów w poszczególnych spółkach branży teleinformatycznej przedstawia tabela 9.

Tabela 9. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w spółkach branży teleinformatycznej, notowanych na GPW w latach 1997-2001.

Usługi teleinformatyczne	1997	1998	1999	2000	2001
Apexim		1,57	1,45	2,49	3,07
ComArch			5,70	3,20	2,10
ComputerLand	2,80	1,76	2,48	3,37	2,34
CSS			2,45	2,19	1,66
Elektrim	1,71	1,91	1,26	1,07	0,66
Elzab		0,68	0,78	0,76	0,60
Netia				1,41	1,14
Prokom		4,45	3,32	2,71	1,75
Softbank		4,49	5,31	3,07	1,16
Simple				2,20	1,07
Szeptel			2,20	4,18	2,77
Ster-Projekt			1,11	1,03	0,87
Talex				1,09	0,77
TP S.A.		2,32	2,32	2,28	1,32
Średnia	2,26	2,46	2,58	2,22	1,52
Odchylenie stand.	0,77	1,46	1,63	1,04	0,79
Minimum	1,71	0,68	0,78	0,76	0,60
Maksimum	2,80	4,49	5,70	4,18	3,07

Źródło: opracowanie własne

• PRZEMYSŁ LEKKI

Tabela 13. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w spółkach przemysłu lekkiego, notowanych na GPW w latach 1997-2001.

Lekki	1997	1998	1999	2000	2001
Bielbaw	0,61	0,44	0,53	0,62	0,58
Bytom	0,97	0,86	0,91	0,93	1,19
Garbarnia Brzeg		0,50	0,58	0,87	1,15
Lubawa	1,53	0,45	0,51	0,42	0,37
Protektor		0,50	0,60	0,61	0,80
Masters	1,00	0,58	0,62	0,64	0,65
Novita	0,79	0,56	0,67	1,24	1,03
Próchnik	0,29	0,76	1,09	0,94	1,29
Skotan			0,86	0,85	0,53
Sanwil		0,18	0,19	0,26	0,17
Vistula	0,63	0,64	0,86	0,55	0,54
Wistil		0,50	0,55	0,51	0,46
Średnia	0,83	0,54	0,66	0,70	0,73
Odchylenie stand.	0,39	0,18	0,24	0,27	0,36
Minimum	0,29	0,18	0,19	0,26	0,17
Maksimum	1,53	0,86	1,09	1,24	1,29

Źródło: opracowanie własne

W spółkach przemysłu lekkiego wartość rynkowa z wyjątkiem jednej spółki (Novit

Stopa zwrotu z kapitału

Zainwes-towany kapitał

Marża

Majątek trwały

Kapitał obrotowy

Koszty

Przychódy

Przykłady:

• struktura

klientów

• wydajność działu sprzedaży (wydatki/przy-chody)

• koszty stałe/koszty ogólne

• zarządzanie zdolnościami produkcyjnymi

• rentowność operacyjna

Przykłady:

• procent rachunków rewolwingowych

• dolary na wizytę

• przychody jednostkowe

• liczba godzin przepracowanych do zapłaconych

• procent wykorzystanych zdolności produkcyjnych

• koszt dostawy

• należności:

warunki i terminy

• zobowiązania:

warunki i terminy

POZIOM 1 POZIOM 2 POZIOM 3

Ogólne

Szczegółowe dla jednostek gospodarczych

Operacyjne czynniki kształtujące wartość firmy

(najniższy szczebel)

1

2

4

3

5

RAMOWY PLAN RESTRUKTURYZACJI FIRMY

Bieżąca wartość rynkowa

Wartość firmy

„taka jaką jest”

Potencjalna wartość firmy po usprawnieniach wewnętrznych

Potencjalna wartość firmy po usprawnieniach zewnętrznych

Optymalna wartość po restrukturyzacji

Aktualnie postrzegana luka w wartości

Możliwości strategiczne i operacyjne - korzyści z tytułu odpowiedniej strategii

Możliwości sprzedaży lub przejęcia

Możliwości oferowane przez inżynierię finansową

Maksymalna korzyść raidera (przejmującego firmę)

---