KONTRAKTY TERMINOWE FUTURES

I. Wprowadzenie

1.1 Ogólna charakterystyka pojęcia

Instrumenty pochodne zwane także derywatami są, jak sama nazwa wskazuje,

instrumentami, których wartość pochodzi od wartości instrumentów podstawowych. W

momencie zmiany wartości instrumentu podstawowego, np. indeksu, ceny akcji bądź

kursu waluty zmienia się także wartość instrumentu pochodnego. Rynek obrotu

derywatami może przybierać dwie formy: rynku pozagiełdowego OTC

(over-the-counter) oraz rynku giełdowego. Dokonanie jednego tylko podziału

instrumentów jest niemożliwe z powodu zbyt wielu ich rodzajów jak i mutacji,

jakim były poddawane. Jednakże do najpopularniejszych można zaliczyć: będące

przedmiotem niniejszego raportu kontrakty terminowe futures, a także opcje,

warranty oraz swapy. Instrumenty pochodne mogą być wystawiane na dwa podstawowe

rodzaje instrumentów: towarowe i finansowe. Do pierwszych możemy zaliczyć:

metale, zboża, paliwa oraz inne towary zaś do drugich: akcje, obligacje,

indeksy, stopy procentowe, waluty.

Coraz częściej tworzone są instrumenty pochodne oparte o zupełnie nie stosowane

do tej pory instrumenty podstawowe. Przykładem mogą być takie, których wypłata

zależna jest od zajścia pewnych zjawisk mających wpływ na odszkodowania, płacone

przez towarzystwa ubezpieczeniowe. Również deregulacja rynków energii na świecie

i spowodowane tym wahania cen energii stworzyły zapotrzebowanie na instrumenty

pochodne zabezpieczające przed zmianami jej cen. Jako ciekawostkę można podać

fakt istnienia opcji i kontraktów futures opiewających na inne czynniki np. na

pogodę - opartych na przewidywaniach dotyczących kształtowania się temperatur w

czterech miastach USA (od września 1999r. na giełdzie CME w Chicago, wcześniej

rynek OTC).

Kontrakty terminowe futures to typowe, pochodne instrumenty finansowe. Zawierane

są między dwiema stronami, dla których stanowią zobowiązanie do sprzedaży

(wystawca) lub kupna (nabywca) w określonym w umowie terminie w przyszłości i po

określonej cenie. Nabywca w kontrakcie zajmuje tzw. długą pozycję (long

position), a wystawca krótką (short position). Oznacza to, że można zarabiać

zarówno na spadkach jak i na wzrostach wartości instrumentu bazowego. Tak wiec,

jeżeli przewidujemy spadki sprzedajemy kontrakt, a jeżeli wzrosty to jego

kupujemy. Oczywiście jest to bardzo uproszczony tok myślenia. Oprócz takich

klasycznych rozwiązań, grając na rynku można pokusić się o tworzenie całych

strategii inwestycyjnych. Kontrakty futures są w pełni wystandaryzowane pod

względem wielkości, terminu wykonania, jakości oraz systemu miar. Standaryzacja

ta umożliwia stworzenie zorganizowanego rynku obrotu kontraktami futures w

formie giełdowej.

Obecnie zawarcie kontraktu futures i ustalenie jego ceny odbywa się w

zdecydowanej większości przypadków w formie rozliczeń elektronicznych (także na

Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych). Bardzo rzadko stosuje się jeszcze

anachroniczną, aczkolwiek bardzo widowiskową zasadę open outcry (m.in.

Chicago Board of Trade oraz Warszawska Giełda Towarowa). Oznacza to, że

zgłaszane i akceptowane oferty muszą być słyszalne dla wszystkich osób

uczestniczących w tej pewnego rodzaju aukcji, a transakcje są zawierane w

wydzielonym miejscu na parkiecie, zwanym pitem.

1.2 Kontrakty na WGPW

W Polsce kontrakty terminowe typu futures znajdują się w ofercie: dwóch giełd,

tj. Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych (WGPW) i Warszawskiej Giełdy

Towarowej (WGT), a także pozagiełdowej Centralnej Tabeli Ofert (CeTO) oraz

międzybankowego rynku walutowego (forex). Wydawałoby się, że tak szeroki

wachlarz ofert daje przeciętnemu inwestorowi nieograniczone możliwości wyboru.

Tak jednak nie jest. Teoretycznie może grać on wszędzie. Praktycznie tylko na

WGPW. Powodem jest zerowa w przypadku CeTO oraz śmieszne niska na WGT wielkość

obrotu. Z kolei inwestowanie środków na rynku międzybankowym związane jest z

ogromnymi barierami wejścia (potrzeba min. 200 tys. złotych, dostępu do

rzeczywistych systemów informacyjnych typu Reuters, a także sporych

umiejętności). Wszystkie wymienione czynniki powodują, że obecnie wybór parkietu

jest sprawą prostą - WGPW.

Mimo, iż pierwsza sesja na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych odbyła

się w 1991 r., to dopiero siedem lat później (w 1998 r.) rozpoczęto na niej

obrót kontraktami terminowymi futures. Jako pierwsze pojawiły się te, które

obecnie cieszą się ogromnym zainteresowaniem inwestorów, tj. futures na indeks

WIG20. Następnie dołączyły do nich kontrakty walutowe na kurs dolara

amerykańskiego (1998 r.) oraz na kurs euro (1999 r.). W sierpniu 2000 r.

zadebiutowały futures na indeks Techwig, a od 22 stycznia br. można inwestować w

kontrakty na akcje trzech największych i najbardziej płynnych spółek

warszawskiego parkietu, czyli PKN Orlen, Telekomunikacji Polską S.A. oraz

Elektrimu.

Jak wspomnieliśmy, największym zainteresowaniem cieszą się obecnie kontrakty na

indeksy WIG20 oraz Techwig. W ubiegłym roku łączny wolumen obrotu na nich

wyniósł ponad 1,5 mln szt. Oczywiście, lwia część przypadła na pierwszy z

wymienionych kontraktów, ponieważ dzienny obrót to ok. 10 tys szt., a liczba

otwartych pozycji oscyluje w granicach 12-13 tys. Wzrastającym, aczkolwiek cały

czas niskim, zainteresowaniem cieszą się z kolei futures walutowe. Problem

stanowi mała ilość biur maklerskich mających je w swojej ofercie, istnienie

forexu, a także mały stopień uświadomienia inwestorów, co do możliwości

zawierania transakcji na tym polu. Cieszy fakt, iż jednak coraz więcej graczy po

ubiegłorocznym uwolnieniu kursu złotego wyraża zainteresowanie kontraktami

walutowymi. Bardzo duże nadzieje wiązane są natomiast z kontraktami akcyjnymi.

Futures na poszczególne akcje to rzadkość w Europie, a w Stanach jeszcze nie są

obracane. Mimo, że na początku obrót nie jest zbyt wysoki sytuacja powinna się

cały czas sukcesywnie poprawiać.

W pierwszej fazie rozwoju kontraktów na WIG20 pojawił się problem płynności.

Charakterystyczna dla niego była niska aktywność i poziom zaangażowania

uczestników rynku. Występowały sytuacje, gdy zawarcie większej transakcji

pociągało za sobą istotną zmianę kursu. Szczególnie w przypadku kontraktów o

dalszych terminach wygaśnięcia słaba płynność utrudniała zarówno otwarcie, jak i

zamknięcie pozycji. Należy także zauważyć, że słaba płynność w pierwszym okresie

notowań doprowadzała do występowania częstych, wysokich różnic pomiędzy ceną

zamknięcia w dniu poprzednim a ceną otwarcia w dniu następnym, co wymagało

uzupełnienia depozytu zabezpieczającego przez stronę, która straciła.

Zasada dzwigni finansowej (laverage effect) wykorzystywana przy handlu

kontraktami polega na tym, że strony kontraktu futures wnoszą jedynie pewien

odsetek wartości kontraktu jako depozyt, który powinien wystarczyć na pokrycie

dziennych strat, jakie mogą być poniesione w wyniku niekorzystnej zmiany kursu

instrumentu pierwotnego. Oznacza to, że obraca się o kontraktem, którego wartość

przekracza od kilku do kilkudziesięciu razy zainwestowane w danym momencie

środki. Trzeba pamiętać, iż dzwignia działa w obie strony i w przypadku

straty musimy uzupełnić depozyt do pierwotnej wielkości. Ten odsetek wartości,

zwany także wysokością depozytu, zależy w głównej mierze od rodzaju i od stopnia

zmienności ceny instrumentu, na jaki jest wystawiony kontrakt.

Wyróżnikiem kontraktów futures jest istnienie izby rozliczeniowej (clearing

house), która jest pośrednikiem i gwarantem zawieranych transakcji. Dla WGPW

S.A. rolę izby rozliczeniowej pełni Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.,

a podmiotem wspomagającym jego działanie w zakresie analizy ryzyka związanego z

rynkiem transakcji terminowych i wykonywania bieżących rozrachunków jest Izba

Rozrachunkowa Instrumentów Pochodnych (IRIP). Ten fakt oznacza, iż strony

zawierające transakcje są zobowiązane do realizacji przedmiotu umowy nie

względem siebie, lecz względem izby rozliczeniowej. Każda transakcja zawierana

na rynku futures zgłaszana jest do niej w celu zweryfikowania i potwierdzenia.

Jednak głównym zajęciem izby rozliczeniowej jest codzienne rozliczanie

transakcji (daily settlement) oraz ustalanie wysokości depozytów

zabezpieczających (margins). Zasada marking to market polega na codziennym

rozliczaniu kontraktów przez izbę rozrachunkową. Koryguje ona stan rachunków obu

stron o zmianę ceny umowy w ciągu danego dnia. Codzienne rozliczenia pozwalają

na dodatkowe zwiększenie efektu dzwigni poprzez wykorzystanie wpływających

ewentualnie każdego dnia zysków.

Na warszawskim parkiecie większość inwestorów w segmencie futures stanowią

spekulanci. Tym niemniej pojawia się coraz więcej osób oraz instytucji, które za

pomocą właśnie instrumentów pochodnych zabezpiecza swoje portfele akcyjne.

Jakie kroki zatem musi podjąć potencjalny inwestor, aby móc stać się

pełnoprawnym uczestnikiem giełdowego rynku terminowego? Po pierwsze, musi

postarać się o uzyskanie tzw. NIK-u (Numeru Identyfikacyjnego Klienta), który

jest nadawany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW). Numer pozwala

na prowadzenie jego indywidualnego rachunku depozytów zabezpieczających. Po

drugie, musi wybrać biuro maklerskie, poprzez które będzie dokonywał transakcji.

Obecnie trzy czwarte podmiotów uprawnionych do pośrednictwa giełdowego posiada

je w swojej ofercie. Wiele biur maklerskich oferuje swoje usługi poprzez

internet. Tak więc, klient może podejmować decyzje inwestycyjne siedząc np.

przed monitorem komputera w swoim domu. Ma on tym samym możliwość śledzenia

danych z giełdy w czasie rzeczywistym, które są mu udostępniane za pomocą sieci

przez biuro maklerskie.

Ostatnim krokiem jest już sama gra giełdowa. Obrót kontraktami rozpoczyna się

fixingiem o godzinie 9:00, który jest poprzedzony trzydziestominutową fazą

przyjmowania zleceń na otwarcie (publikowany jest wtedy teoretyczny kurs

otwarcia). Po fixingu następują 7 godzinne notowania ciągłe. Od godziny 16.00 do

16.10 przyjmowane są zlecenia na fixing zamykający, który odbywa się o 16.10. Na

podstawie fixingu zamykającego wyznaczany jest dzienny kurs rozliczeniowy.

Rok 2001 powinien przynieść jeszcze większe zainteresowanie inwestorów

kontraktami terminowymi futures na warszawskiej giełdzie. W najbliższym okresie

planowane jest wprowadzenie zleceń typu stop (LimitAkt), które z pewnością

pozytywnie wpłyną na ograniczenie możliwości ponoszenia strat. Najważniejsze

jednak będzie, aby animatorzy rynku, czyli ci, którzy mają zapewnić danym

kontraktom odpowiednią płynność, byli coraz bardziej aktywni.

II. Cechy charakterystyczne i ogólna struktura kontraktu futures

2.1 Rozliczanie

Kontrakty terminowe dzielą się na rozliczane gotówkowe oraz takie, których rozliczenie wiąże się z fizyczną dostawą. W pierwszym przypadku oznacza to, że w chwili gdy kontrakt wygasa, wszystkie posiadane przez nas pozycje są zamykane z uwzględnieniem zy­sków lub strat. Drugi przypadek - fizyczna dostawa towarów - wiąże się z rzeczywistym przekazaniem walorów, czyli spełnieniem wcze­śniejszego zobowiązania. Obecnie na świecie transakcje zakończo­ne dostawą towarów są raczej wyjątkiem niż regułą. Z tego powodu same giełdy, określając zasady notowania kontraktów, coraz czę­ściej odchodzą od Fizycznej dostawy, zwłaszcza że większość obro­tu kontraktami towarowymi na świecie przypada na instrumenty finansowe, a nie - jak dawniej - na towary w rodzaju zbóż czy metali. W zasadzie nie należy się temu dziwić. O ile można sobie wyobrazić dostarczenie inwestorowi 1000 buszli pszenicy czy 100 000 amerykańskich obligacji skarbowych, o tyle mogłaby wystąpić trud­ność choćby przy indeksach akcji - należałoby wówczas dostarczyć chętnemu portfel akcji odpowiadający indeksowi. Jeszcze większe problemy wystąpiłyby przy kontraktach na stopę procentową, nie mó­wiąc już o takich, w których instrumentem bazowym jest temperatu­ra w jednym z pięciu miast w Stanach Zjednoczonych.

Wszystkie dostępne w Polsce kontrakty terminowe rozliczane są gotówkowe - zarówno finansowe, jak i notowane na Warszawskiej Giełdzie Towarowej kontrakty na pszenicę czy żywiec wieprzowy. Inwestorzy grający na WGT nie powinni się więc obawiać, że jeśli zapomną zamknąć długiej pozycji w kontraktach przed dniem ich wygaśnięcia, to będą musieli wywiązać się z wcześniejszego zobo­wiązania i na przykład kupić pięć ton żywca wieprzowego.

2.2 Wielkość kontraktu

Przy każdym notowanym kontrakcie terminowym podawana jest jego wielkość. Jest ona określona przez giełdę, która wprowadza do ob­rotu dany kontrakt. Dobór wielkości kontraktu jest bardzo ważny. Jeśli będzie zbyt duża, może w istotny sposób wpłynąć na ogranicze­nie płynności, zwłaszcza w przypadku towarów rolnych. Drobni przed­siębiorcy nie będą mogli zabezpieczać się przed niekorzystnymi dla siebie zmianami cen właśnie dlatego, że wielkość pojedynczego kon­traktu będzie przekraczała ich potrzeby. Z kolei zbyt mała wartość kontraktu również może być ograniczeniem, w tym przypadku dla inwestorów działających na rynkach finansowych.

W przypadku indeksów akcji wielkość kontraktu oblicza się, mno­żąc wartość indeksu bazowego przez ustaloną przez giełdę stałą. Wartość kontraktu na indeks WIG 20 na poziomie 1500 punktów wynosi 15 000 złotych (l punkt indeksu x 10 złotych).

2.3 Depozyt zabezpieczający i wezwanie do uzupełnienia

Najważniejszą cechą kontraktów terminowych jest to, że nie musi­my płacić całej kwoty, na jaką opiewa poszczególny kontrakt. Pokry­wamy tylko jej część zwaną depozytem. Niewielu indywidualnych inwestorów mogłoby sobie pozwolić na kupno l0000 dolarów, pod­czas gdy przy otwieraniu pozycji w kontraktach potrzebny jest zale­dwie ułamek tej sumy, zaś zyski lub straty liczy się tak, jak gdyby byłoby się posiadaczem tak dużej kwoty. Wielkość depozytu zależy od giełdy, która określa go na podstawie oceny sytuacji oraz ryzyka rynku i w zależności od warunków rynkowych może podwyższać lub obniżać jego wielkość. Oczywiście, pośrednicy, czyli biura ma­klerskie, wymagają od swoich klientów nieco wyższych depozytów niż minimalne określone przez giełdę.

Wyróżniamy dwa rodzaje depozytów - depozyt początkowy oraz depozyt minimalny. Depozyt początkowy to kwota, jaką inwestor musi zapłacić w momencie zajmowania pozycji na rynku. Każdego dnia po rozliczeniu sesji do rachunku inwestora dopisywane są zyski lub odpisywane straty z otwartych pozycji. Jeśli inwestor osiąga zysk, na jego koncie pojawia się gotówka, którą może dowolnie dyspono­wać - wielkość depozytu nie ulega zmianie. W sytuacji przeciwnej straty są odliczane od depozytu początkowego, ale tylko do momen­tu, gdy osiągną wielkość depozytu minimalnego, który jest ustalany na poziomie niższym od depozytu początkowego. Jeśli kwota na rachunku inwestora jest niższa od wymaganego depozytu minimalnego, inwestor jest wzywany do jego uzupełnienia. Jeśli nie jest w stanie wykonać tego zobowiązania, jego pozycja zostaje zamknięta.

Relacje między wartością depozytu i kontraktu różnią się w zależności od kontraktów. Od nich zależy jak silny jest efekt dźwigni. Im wyższy jest stosunek wartości kontraktu do depozytu, tym wieksze możliwości zysków lub strat w stosunku do zaangażowanego kapitału.

2.4 Pierwszy i ostatni dzień obrotu

W tym samym momencie na giełdzie dostępnych jest kilka kontraktów na ten sam instrument (na przykład indeks WIG 20), różniących się jednak od siebie miesiącami wykonania (dostawy). Dzięki temu osoby stosujące kontrakty terminowe do zabezpieczania mogą wybrać kontrakt z najdogodniejszym dla nich terminem wykonania. Giełdy każdorazowo podają termin wprowadzania kontraktów do obrotu oraz ostatni dzień notowania na rynku.

2.5 Cena rozliczenia

Kurs rozliczenia stanowi podstawę codziennego obliczania zysków i strat inwestorów. Sposób jej wyliczania podają giełdy w specyfikacji kontraktów. Wydawałoby się, że najwygodniej byłoby, gdyby cena rozliczenia była równa cenie ostatniej transakcji. Niestety, poważnym mankamentem tej metody jest możliwość manipulacji kursem rozliczeniowym pod koniec sesji, zwłaszcza w mało płynnych rynkach. W związku z tym cenę rozliczenia najczęściej ustala się na podstawie kilku ostatnich transakcji.

2.6 Minimalna wartość zmiany ceny

W stosunku do każdego kontraktu giełdy określają minimalny krok notowań, czyli najmniejszą jednostkę, o jaką może zmieniać się cena kontraktu. Równocześnie publikowana jest informacja dotycząca tej jednostki dla poszczególnych kontraktów. Jednostka ta określana jest jako tik (tick).

2.7 Dzienny limit zmiany ceny

Przy każdym kontrakcie określa się również maksymalny dzienny limit zmiany ceny (lub też informuje się, że takie ograniczenie nie obowiązuje). Ma to na celu zwiększenie bezpieczeństwa rynku, zwłaszcza w sytuacjach gwałtownych spadków lub wzrostów, gdy inwestorzy zbyt łatwo poddają się emocjom. Limit ten ustala się w stosunku do kursu rozliczenia z dnia poprzedniego. Na wielu rynkach zasadą jest, że gdy cena kontraktu wzrośnie do maksymalnego możliwego poziomu, wstrzymuje się notowania, co oznacza, że obrót po wyższych cenach będzie możliwy dopiero na następnej sesji. Analogiczna zasada obowiązuje w przypadku maksymalnego dopuszczalnego spadku. (Na GPW kurs otwarcia indeksu WIG 20 może maksymalnie się odchylać się w stosunku do ceny rozliczenia z sesji poprzedniej o 5 % z zastrzeżeniem, iż w razie utrzymującej się nierównowagi na rynku ograniczenia te mogą zostać rozszerzone do 10 %. Dodatkowo na GPW określono jeszcze maksymalny limit zmiany ceny w trakcie trwania notowań - może on być wyższy lub niższy od kursu otwarcia co najwyżej o 5 %. Również w tym przypadku ograniczenie to może zostać rozszerzone do 10 %. Jednak w przypadku rozszerzenia tych limitów łączna zmiana cen nie może przekraczać 15,5 % od kursu odniesienia, którym jest cena rozliczenia z dnia poprzedniego.

2.8 Ograniczenie wielkości zleceń

Giełdy oraz izby rozliczeniowe określają maksymalną wielkość jednego zlecenia. Chodzi o to, aby zapobiec zbyt gwałtownym ruchom cen kontraktów, a tym samym zwiększeniu ryzyka rynku. Równocześnie wyznacza się często maksymalna wielkość możliwych do otwarcia pozycji spekulacyjnych. To również jest podyktowane troską o bezpieczeństwo inwestorów, ponieważ bardzo duże pozycje stwarzają niebezpieczeństwo zaburzenia płynności rynku. W sytuacjach skrajnych może się okazać, że pozycji takich nie sposób zamknąć.

2.9 Sposób podawania wyników

Notowania kontraktów terminowych podawane są w formie tabeli. Sposób ich podawania jest zasadniczo identyczny dla wszystkich giełd i kontraktów. Posłużymy się tu przykładem notowań GPW w Warszawie.

Tabela notowań składa się z 12 kolumn.

1wsza kolumna to miesiąc wykonania kontraktu

2ga to ostatni dzień handlu

3cia - podaje symbol kontraktu

4ta - kurs otwarcia

5ta - kurs minimalny

6ta - kurs maksymalny

7ma - kurs ostatni

8ma - kurs rozliczenia (średnia z kilku ostatnich transakcji)

9ta - wyraża procentową zmianę

10ta - najlepsze oferty na zamknięciu

11ta - wolumen (szt.) - liczba kontraktów, które w danym dniu znalazły się w obrocie

12ta - otwarte pozycje

W przeciwieństwie do innych giełd, dwie ostatnie pozycje w tabeli zawierają informacje z bieżącej sesji, a nie z dnia poprzedniego.

2.10 Standard kontraktu podany przez KDPW

Nazwa skrócona kontraktu: FW20kr

Gdzie:

F - rodzaj instrumentu

W20 - skrót nazwy instrumentu bazowego

k - kod określający miesiąc wykonania kontraktu (określony

uchwałą Zarządu Giełdy)

r - ostatnia cyfra roku wykonania

Instrument bazowy: Indeks WIG20

Mnożnik: 10 zł

Wartość kontraktu: Mnożnik * kurs kontraktu

Jednostka notowania: Punkty indeksowe.

Minimalny krok notowania1 punkt indeksowy

Wartość minimalnego kroku notowania: 10 zł

Miesiące wykonania: Trzy najbliższe miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień

Ostatni dzień obrotu: Dzień sesyjny przypadający w trzeci piątek miesiąca wykonania. Jeżeli

w tym dniu nie odbywa się sesja to wówczas jest to ostatni dzień sesyjny

przypadający przed trzecim piątkiem miesiąca wykonania.

W sytuacjach szczególnych Zarząd Giełdy może określić inny ostatni

dzień obrotu, podając informację o tym do publicznej wiadomości co

najmniej na 4 tygodnie wcześniej.

Dzień wygaśnięcia: Dzień ustalenia ostatecznego kursu rozliczeniowego. W tym

przypadku ten sam dzień co ostatni dzień obrotu

Pierwszy dzień obrotu nowej serii: Pierwszy dzień sesyjny po dniu

wygaśnięcia poprzedniego kontraktu.

W przypadku pierwszego wprowadzenia serii do obrotu

określany przez Zarząd Giełdy.

Dzienny kurs rozliczeniowy: Dzienny kurs rozliczeniowy wyznaczany jest po

każdej sesji począwszy od dnia, w którym zawarto pierwszą

transakcję kontraktami danej serii z wyjątkiem dnia

wygaśnięcia.

Za dzienny kurs rozliczeniowy uznaje się kurs zamknięcia

kontraktów danej serii.

Jeśli w czasie sesji nie określono kursu zamknięcia za dzienny

kurs rozliczeniowy przyjmuje się ostatni kurs rozliczeniowy.

Jeśli jednak w arkuszu zleceń na zamknięciu jest choć jedno

zlecenie z limitem lepszym (kupna wyższym, sprzedaży

niższym) od kursu rozliczeniowego określonego na w/w

warunkach i wprowadzone przynajmniej 5 minut przed końcem

notowań, za kurs rozliczeniowy przyjmuje się limit najlepszego

z tych zleceń.

W przypadku zleceń kupna jest to najwyższy limit zlecenia

kupna przekraczający kurs określony na w/w warunkach. I

odwrotnie, w przypadku zleceń sprzedaży jest to najniższy limit

zlecenia sprzedaży poniżej kursu określonego na w/w

warunkach.

W sytuacjach szczególnych po konsultacji z KDPW, Giełda ma

prawo wyznaczyć kurs rozliczeniowy inny niż wyznaczony na

warunkach określonych powyżej.

Ostateczny kurs rozliczeniowy: Ostateczny kurs rozliczeniowy jest określony w dniu

wygaśnięcia kontraktu jako średnia arytmetyczna ze

wszystkich wartości indeksu WIG20 w czasie ostatniej

godziny notowań ciągłych, oraz wartości tego indeksu

ustalonej na zamknięcie sesji giełdowej.

Dzienna cena rozliczeniowa: Dzienny kurs rozliczeniowy pomnożony przez mnożnik

Ostateczna cena rozliczeniowa: Ostateczny kurs rozliczeniowy pomnożony przez mnożnik

Dzień rozliczenia: Następny dzień roboczy po dniu wygaśnięcia kontraktu (po ostatnim dniu

obrotu)

Opublikowanie dziennej i ostatecznej ceny rozliczeniowej : Bezzwłocznie po zakończeniu

notowań.

Sposób rozliczenia: Pieniężne w złotych polskich.

Depozyt zabezpieczający wnoszony przez inwestora: Minimalna wysokość jest określona

przez KDPW S.A. Podmiot prowadzący

rachunek inwestora może określić

wyższy poziom depozytu

zabezpieczającego wnoszonego przez

inwestora.

III. Rodzaje kontraktów futures

Zróżnicowanie kontraktów terminowych ze względu na rodzaj instrumentów bazowych jest ogromne. Tylko w Stanach Zjednoczonych w obrocie znajduje się około stu rodzajów kontraktów. Można je sklasyfikować w kilku podstawowych grupach.

1) Zboża i rośliny oleiste

Kontrakty na zboża i rośliny oleiste należą do najstarszych kontraktów terminowych. Pierwotnie korzystali z nich producenci żywności i farmerzy, by zabezpieczać się przed niekorzystnymi zmianami cen, które były silnie uzależnione od warunków pogodowych. Mimo, że obrót nimi w ostatnich czasach, podobnie jak w przypadku większości towarów, stracił na znaczeniu na rzecz kontraktów finansowych, to futures na kukurydzę i soję należą do najbardziej płynnych rynków.

Na Warszawskiej Giełdzie Towarowej notowane są kontrakty na pszenicę konsumpcyjną oraz pszenicę paszową. Niestety, obrót nimi praktycznie nie istnieje, co w dużej mierze jest wynikiem rodzimej polityki rolnej - ceny zbóż nie są w pełni rynkowe, lecz zależą od działań Agencji Rynku Rolnego.

2) Mięso i żywy inwentarz

Kontrakty na produkty pochodzenia zwierzęcego, na przykład półtusze wieprzowe czy bydło, nie są obecnie zbyt popularne i należą do rynków o najmniejszej płynności. Na WGT dopuszczone zostały do obrotu kontrakty na żywiec wieprzowy. Niestety, podobnie jak w przypadku pszenicy, obrót nimi jest znikomy. Można tylko żałować, bo dla hodowców byłoby to jedno z najlepszych zabezpieczeń przed niekorzystnymi zmianami cen, lepsze niż próby nacisku na rząd, aby ceny ustalano odgórnie.

3) Artykuły spożywcze

Do tej grupy zalicza się kawę, bawełnę, sok pomarańczowy oraz cukier. Najbardziej rozwinięty jest handel kontraktami terminowymi na kawę, co być może wynika stąd, że dostępna jest tu jedna z najwyższych dźwigni finansowych.

4) Metale i źródła energii

W skład tej grupy wchodzą zarówno metale szlachetne (złoto, srebro), jak i też metale stosowane w różnych gałęziach przemysłu (miedź, pallad). Mamy tutaj też towary służące do wytwarzania energii - olej opałowy, ropa naftowa, gaz ziemny. Cechą wspólną wszystkich tych surowców jest to, że pochodzą z nieodnawialnych złóż naturalnych. Obrót tymi kontraktami (jak i również samymi towarami) odbywa się na licznych giełdach międzynarodowych - w Londynie, Paryżu, Amsterdamie, Zurychu, Chicago. Najbardziej płynnymi kontraktami są kontrakty na gaz ziemny.

5) Waluty

Pierwsze kontrakty terminowe na waluty wprowadzono do obrotu w 1972 roku. Wraz z rozwojem rynków futures ten segment bardzo zyskiwał na wartości, skupiając duże zainteresowanie inwestorów. Z czasem nastąpiła znaczna koncentracja obrotu i najważniejszymi pochodnymi walut są kontrakty na jena japońskiego, funta brytyjskiego oraz euro (które wyparło niemiecką markę i franka francuskiego). Oczywiście, te kontrakty notowane są w relacji do dolara, tak że można powiedzieć, iż najbardziej popularne są właśnie kontrakty na walutę amerykańską.

W Polsce inwestorzy mają do wyboru kontrakty terminowe na Euro oraz dolara (w relacji do złotego) notowane na GPW, WGT i PGF. Największy obrót jest na WGT, jednak ten osiągnął swego rodzaju nasycenie i dzienny obrót zatrzymał się na poziomie około stu kontraktów.

6) Indeksy towarowe i makroekonomiczne

Do tej kategorii zalicza się kontrakty na indeksy towarowe w rodzaju indeksu Commodity Research Bureau (CRB) czy Goldman Sachs Commodity Index oraz kontrakty na różne indeksy makroekonomiczne. Takimi kontraktami były wprowadzone w 1985 roku w Stanach Zjednoczonych futures na indeks cen konsumpcyjnych, czyli najbardziej popularny wskaźnik inflacji. Mimo oczekiwań, że będzie to doskonałe narzędzie zabezpieczające przed zmianami inflacji, kontrakty te nie odniosły sukcesu. Obrót nimi od samego początku był bardzo mały.

7) Indeksy giełdowe

Kontrakty terminowe na indeksy rynków akcji okazały się wielkim sukcesem dwóch ostatnich dziesięcioleci. Są one doskonałym instrumentem zarówno dla spekulantów, jak i inwestorów chcących zabezpieczyć swoje portfele akcji oraz arbitrażystów poszukujących zysków obarczonych jak najmniejszym ryzykiem. Być może było to wynikiem przejrzystych reguł panujących na rynkach akcji. Najbardziej znanym, a zarazem najbardziej płynnym kontraktem na świecie jest indeks Standard & Poor 500 obejmujący akcje 500 spółek notowanych na giełdzie w Nowym Jorku.

Polscy inwestorzy mają do dyspozycji kontrakty na WIG 20 (w jego skład wchodzi 20 największych spółek warszawskiej giełdy). Rynek tych kontraktów przeżywa szczególnie dynamiczny rozwój od czasu, gdy zmieniono godziny notowań.

8) Stopy procentowe i obligacje.

Do tej grupy zaliczamy zarówno kontrakty na krótkoterminowe bony skarbowe, długoterminowe obligacje rządowe, depozyty eurodolarowe oraz stopy procentowe. Pod względem płynności kontrakty na depozyty eurodolarowe znajdują się na drugim miejscu (za kontraktami na indeks S&P 500), zaś futures na amerykańskie obligacje rządowe na trzecim. Stanowią one doskonałe narzędzie do spekulacji oraz zabezpieczania pozycji.

Na WGT funkcjonują kontrakty na stopy procentowe (jednomiesięczny oraz trzymiesięczny WIBOR), ale np. przez cały rok 1999 obrót nimi był śladowy.

IV. Mechanizm działania futures - przykład

Jako przykład można przedstawić kontrakt gotówkowy na dolary amerykańskie. Wartość kontraktu opiewa na 250000 USD, a kurs złotego w dniu zawarcia kontraktu (7 XII) wynosi 4.00 zł/USD.

7.XII 250 000$ - 4.00 zł/USD

(a1,a2,a3..) A 100.000 100.000 B (b1,b2,b3…)

10.XII 4.10 - 100.000 +100.000

0 200.000

100.000

100.000

11.XII 4.05 + 50.000 - 50.000

150.000 150.000

12.XII 3.95 +100.000 -100.000

250.000 0

100.000

100.000

13.XII 3.80 +100.000 -100.000

3.85 350.000 0

100.000

Jak już wcześniej wspomnieliśmy w przypadku kontraktów futures inwestorzy nie muszą posiadać gotówki równej wielkości kontraktu, wpłacają do izby rozrachunkowej jedynie określony depozyt n.p. 10 % wartości całego kontraktu co w naszym przypadku daje 100000 zł. Inwestorzy z grupy A, przewidują spadek kursu dolara, sprzedają więc kontrakt licząc na dalszy spadek wartości, zaś inwestorzy z grupy B zobowiązują się do jego kupna licząc iż w dniu wygaśnięcia kontraktu, jego wartość wzrośnie ponad cenę początkową czyli 4,00 zł/USD. Różnica między kontraktami futures a forward polega na tym iż , aby ochronić inwestorów przed zbyt dużymi stratami kontrakty futures rozliczane są codziennie, a nie jak forward w dniu wygaśnięcia kontraktu. I tak powracając do naszego przykładu w następnym dniu notowania (10 XII) kurs dolara ustalił się na wysokości 4,10 zł/USD. Sprawdziły się więc przewidywania inwestorów B. Jak łatwo zauważyć kurs zmienił się o + 0,1, w związku z czym na konto B Izba Rozrachunkowa dopisuje kwotę równą różnicy między kursami pomnożoną o wartość kontraktu (4,10 - 4,00 = 0,10 *250000 = 25000$ = 100000zł). Kwotę tę pobiera oczywiście z depozytu strony A, który został wpłacony w dniu zawierania kontraktu. Ważne jest to, że depozyt każdej ze stron nie może spaść poniżej określonego pułapu (depozyt minimalny) umownie przyjmijmy iż w naszym przypadku będzie on równy depozytowi początkowemu czyli 100000 zł. Po dokonaniu rozliczeń strona B ma na koncie 200000 zł zaś strona A 0, zostaje więc zawiadomiona z prośbą o uzupełnienie depozytu o nasze minimum czyli 100000 zł. Jeśli dokona wpłaty gra toczy się dalej, jeśli nie jej rachunek zostaje zamknięty a kontrakt odsprzedany innemu inwestorowi. W naszym przypadku należność zostaje uregulowana co umożliwia zamknięcie rozliczeń z danego dnia. Jak to obrazuje powyższy rysunek, kurs złotego w dalszej kolejności zaczyna spadać, w związku z czym zarabiać zaczyna grupa A, a rozliczeń dokonuje się w sposób analogiczny, tyle że nasze strony zamieniają się miejscami (z rachunku B odpisuje się kolejne kwoty na rzecz A). Istotnym elementem zabezpieczającym inwestorów jest tzw. maksymalna stopa wahań kursu, w naszym przypadku ustalona na poziomie 0,10 zł. Jeśli zdarzy się, że odchylenie wartości kursu w jedną bądź w drugą stronę przekroczy tę wartość, notowania zostają wstrzymane a za kurs danego dnia przyjmuje się maksymalne dopuszczalne odchylenie. W naszym przykładzie mechanizm ten obrazuje dzień 13 XII gdzie kurs wyniósł 3,80 zł/USD co w porównaniu z dniem poprzednim dało 0,15 czyli więcej niż dopuszczała stopa wahań. Notowania zostały więc wstrzymane na poziomie 3,85 i wszelkie rozliczenia dokonane zostały po tym kursie. W pewnym momencie dochodzi do sytuacji kiedy jedna ze stron zrezygnuje. Pojawia się wtedy niedobór popytu inwestycyjnego, który zostanie zniwelowany po naturalnym spadku wartości USD.

Technik i sposobów inwestowania na rynku terminowym przy wykorzystaniu

kontraktów jest bardzo dużo.

Ponad to, każdy inwestor ma do dyspozycji różne rodzaje zleceń, od których przynajmniej częściowi powinna zależeć strategia otwierania i zamykania pozycji. Dzięki ich różnorodności można w istotny sposób ograniczyć ryzyko inwestycyjne.

1) Zlecenia „po cenie rynkowej” (market order)

Składając zlecenie „po cenie rynkowej” przekazujemy brokerowi lub maklerowi informację, że chcemy otworzyć pozycję (zamknąć lub sprzedać kontrakt bądź akcje) po kursie, jaki będzie obowiązywał w momencie wprowadzenia zlecenia do systemu lub zgłoszenia go na parkiecie.

2) Zlecenia z limitem ceny

Można powiedzieć, że są ona przeciwieństwem zleceń „po cenie rynkowej”. Złożenie zlecenia kupna z limitem np. 100 złotych oznacza, że decydujemy się na nabycie akcji lub kupno kontraktów, jeśli cena nie będzie wyższa niż 100 złotych. W ten sposób niejako kontrolujemy koszt nabycia - znamy maksymalną cenę, jaką przyjdzie nam zapłacić, w przeciwieństwie do zlecenia „po cenie rynkowej”, gdy realizacja może nastąpić kilka (a w skrajnych przypadkach kilkanaście) procent wyżej, niż wynosił kurs w momencie składania dyspozycji. Oczywiście, zlecenie sprzedaży z limitem 100 złotych oznacza, że godzimy się na sprzedaż kontraktu, ale tylko wtedy, gdy kurs nie będzie niższy niż 100 złotych.

3) Zlecenia „stop”

Zlecenie „stop” polega na tym, że staje się ono zleceniem „po cenie rynkowej” w momencie, gdy rynek osiągnie pewien określony przez inwestora poziom. Decyzję tę składa się zarówno dla otwierania nowych pozycji, jak też do zamykania już istniejących. Zlecenia kupna stop składa się powyżej bieżącej ceny, zaś zlecenia sprzedaży stop - poniżej.

4) Zlecenia „stop z limitem”

Jak sama nazwa wskazuje, jest to połączenie dwóch rodzajów zleceń, czyli stop oraz zleceń z limitem. Składając taką dyspozycję musimy podać dwie ceny. Jako pierwszą podaje się wartość zlecenia stop, druga zaś określa maksymalny (w przypadku kupna) lub minimalny (przy sprzedaży) limit, przy jakim zlecenie może zostać zrealizowane.

5) Zlecenia „stop na zamknięciu” i „po cenie rynkowej na zamknięciu”

Zlecenie „stop na zamknięciu” różni się od zwykłego stop, że staje się aktywne tylko pod koniec sesji - na wielu giełdach faza zamknięcia to ostatnich kilka lub kilkanaście minut notowań.

Zlecenie „po cenie rynkowej na zamknięciu” służy otwieraniu pozycji.

6) Zlecenia warunkowe

Zleceniem podobnym do zlecenia stop jest zlecenie warunkowe. Jest ono realizowane tylko wtedy, gdy ceny na rynku osiągną pewien określony poziom - staje się wówczas zleceniem rynkowym. Działa jednak odwrotnie do zlecenia stop, gdyż w warunkowym zleceniu kupna poziom określa się poniżej bieżącej ceny, zaś w zleceniu sprzedaży - powyżej. Stosuje się je po to, by zająć pozycję w kierunku przeciwnym do istniejącego trendu.

7) Zlecenia „natychmiastowej realizacji”, czyli „teraz albo nigdy”

Zlecenie „natychmiastowej realizacji” jest rodzajem zlecenia z limitem. Powinno być ono jednak niezwłocznie realizowane po przyjęciu przez maklera. W praktyce oznacza to, że jest trzykrotnie zgłaszane na parkiecie i jeśli nie dojdzie do jego realizacji, zostaje anulowane.

8) Zlecenie rynkowe na otwarcie

Można je składać tylko przed sesją i jest ono realizowane po cenie równej kursowi otwarcia. Jeśli przy składaniu tego zlecenia nie znajdzie się zastrzeżenie „wszystko albo nic”, to jego nie zrealizowana część staje się automatycznie zleceniem z limitem, równym kursowi otwarcia.

V. Zalety i wady kontraktów futures

Rynek kontraktów terminowych na warszawskiej giełdzie ma już trzy lata. Na

początku handlowano wyłącznie kontraktami na indeks giełdowy WIG 20, a obroty na

pierwszych sesjach sięgały kilku do kilkunastu sztuk kontraktów. Dziś w obrocie

znajdują się kontrakty na WIG 20 i TECHWIG (po trzy serie na każdy indeks), jak

również kontrakty na akcje takich spółek jak TP, PKN ORLEN czy Elektrim (także

po trzy serie na każdy walor). Dzienne obroty na najpłynniejszej serii

indeksowej sięgają 11.000 sztuk dziennie co oznacza dzienny obrót tylko na tym

kontrakcie (seria marcowa na WIG 20) o wartości ok. 200 mln zł. Tak więc

całkowite obroty na rynku futures, nierzadko przekraczają poziom wymiany na

rynku kasowym.

Popularność kontraktów terminowych wśród inwestorów wzrasta w tempie

geometrycznym. Przy obecnej płynności, kontrakty są jedynym instrumentem

(dostępnym dla wszystkich), dzięki którym, można dokonywać spekulacji na rynku

zniżkującym, pozwalają one na dokonanie zabezpieczenia portfela, jak również są

doskonałym instrumentem do dokonywania transakcji arbitrażowych. Zwłaszcza te

ostatnie możliwości rozszerzyły się niewiarygodnie po wprowadzeniu do obrotu

kontraktów terminowych na akcje poszczególnych spółek.

Poza tymi zaletami, kontrakty oferują także inne możliwości, które trudno w tak

łatwy sposób uzyskać na rynku kasowym. Mowa tu oczywiście o dźwigni, dzięki

której wyniki osiągane na rynku pochodnych są odpowiednią liczbę razy

wzmacniane. Niestety, mechanizm ten działa w dwie strony, co oznacza, że zyski

są na ogół wyższe niż na rynku kasowym, ale i straty duże bardziej dotkliwe.

Mechanizm dźwigni finansowej polega na tym, że wartość indeksu przeliczana jest

na pieniądze, przy pomocy tzw. mnożnika. W przypadku polskich indeksów mnożnik

za jeden punkt indeksu wynosi 10 zł. Oznacza to, że np. gdy indeks WIG 20 wynosi

1.700 pkt, to jego wartość w pieniądzu wynosi 17.000 zł. Zawierając kontrakt,

inwestor nie musi wpłacić (jak w przypadku akcji), całej wartości

kontraktu/indeksu, a jedynie jego niewielką część zwaną depozytem

zabezpieczającym. W przypadku kontraktów na WIG 20 depozyt wynosi 11,8 proc. od

wartości kontraktu. W naszych okolicznościach depozyt ten będzie więc wynosił

2006 zł za każdy kontrakt.

Wyobraźmy sobie sytuację, że rynek wzrasta w krótkim okresie o 5 proc.

(zakładając, że w równym stopniu drożeje indeks i kontrakty). Wówczas wartość

kontraktów wzrasta z 17.000 do 17.850 zł (indeks wzrósł do 1.785 pkt). Zyski i

straty uzyskiwane na rynku futures odnosi się jednak do kwoty wniesionego

depozytu zabezpieczającego. Oznacza to, że jeśli inwestor kupował akcje na rynku

kasowym, to po zainwestowaniu 17.000 zł, zarobił 5 proc. czyli 850 zł. Jeśli

jednak gracz zajął identyczną pozycję na rynku futures, to inwestując 2006 zł,

zarobił także 850 zł, co w powyższych okolicznościach oznacza stopę zwrotu w

wysokości aż ponad 42 proc.

Widać więc, że dzięki kontraktom terminowym możemy zrealizować dużo wyższe stopy

zwrotu, przy znacznie niższych nakładach finansowych. Rynek kontraktów

terminowych ma także tę zaletę, że otwarty jest o godzinę dłużej niż rynek

akcji. Obrót kontraktami na GPW prowadzony jest bowiem w godzinach od 9.00 do

16.10, podczas gdy handel akcjami odbywa się pomiędzy godziną 10.00 a 16.10 .

Wielu graczy nie potrafi w początkowym okresie na rynku futures zrozumieć

konstrukcji zajęcia krótkiej pozycji umożliwiającej zarabianie pieniędzy na

spadkach. Sprzedaż kontraktu lub inaczej zajęcie pozycji krótkiej nie wymaga

wcześniejszego POSIADANIA kontraktu. Słowo sprzedaż jest w tym przypadku trochę

mylące. Kiedy "sprzedajemy kontrakt" informujemy o tym, że zajmujemy pozycję na

zniżkę rynku, a nie pozbywamy się danego aktywu znajdującego się w naszym

portfelu.

Rynek kontraktów futures jest rynkiem absolutnie nowych i większych możliwości w

porównaniu z rynkiem kasowym. Daje szerokie możliwości zarabiania na różnego

rodzaju działalnościach i - co ważne - posiada już odpowiednią płynność, aby

działali na nim duzi inwestorzy.

22

I

Z

B

A

R

O

Z

R

A

C

H

U

N

K

O

W

A

---