nie ilość usług kapitału (strumień), lecz ilość dóbr kapitałowych (zasób).

Każdy z wykresów na rysunku 9.5 przedstawia rynek określonego dobra kapitałowego, gdyż tylko wtedy można mówić o konkretnej cenie (okreś­lonej maszyny, budynku itp.). To samo dotyczy wykresów na rysunku 9.4, gdzie determinantą popytu i podaży była stawka czynszu (kosztu użyt­kowania) za jednostkę czasu użytkowania określonego dobra kapitałowego (np. koszt maszynogodziny).

Cena równowagi P₀ dobra kapitałowego to z jednej strony cena wymagana, aby skłonić producentów do dostarczenia określonej ilości dobra, tzn. cena pokrywająca przynajmniej krańcowy koszt produkcji. Z drugiej zaś strony, jest to cena, którą skłonni są zapłacić nabywcy tego dobra, zależnie od oczekiwanych przychodów z jego wykorzystania w for­mie wynajmu lub samodzielnego użytkowania.

9.5. Zysk Pojęcie i źródła zysku

Wynagrodzenie kapitału, tzn. dochód otrzymywany z posiadania (wyko­rzystania) kapitału, nazywamy zyskiem. W podręczniku D.Begga dochód ten nazywany jest czynszem, czyli opłatą za wynajem kapitału. Rozważana jest bowiem sytuacja, w której użytkownik kapitału (producent) wynajmuje dobra kapitałowe (budynki, maszyny itp.) od ich właścicieli, płacąc za to czynsz dzierżawny. Czynsz stanowi czysty dochód, czyli zysk, właściciela kapitału, a nie jego użytkownika, zaś dla użytkownika (najemcy) jest składnikiem kosztów produkcji.

W rzeczywistości producent angażuje zazwyczaj własny kapitał. Uzys­kany z niego dochód nazywa się zyskiem. Stawka zysku to kwota zysku osiąganego w jednostce czasu z jednostki kapitału. Stopa zysku to suma zysku wyrażona w procentach od wartości zaangażowanego kapitału. Stopa zysku mierzy zyskowność inwestycji kapitałowych.

Zysk jest wynagrodzeniem za usługi kapitału rzeczowego, tak jak płaca - wynagrodzeniem za usługi pracy, renta - za usługi ziemi, procent - za usługi kapitału pieniężnego. Minimalna wymagana wysokość zysku zależy od poziomu bankowej stopy procentowej, która określa koszt alternatywny zastosowania własnego kapitału przedsiębiorstwa lub koszt finansowy zacią­ganego kredytu. Stopa procentowa, skorygowana współczynnikiem ryzyka produkcyjnego, wyznacza minimalną oczekiwaną stopę zysku z inwestycji produkcyjnych.

Czynniki określające poziom zysku

Faktyczna wysokość zysku zależy od rodzaju produkcji, pozycji rynko­wej przedsiębiorstwa, stosowanej technologii, działań marketingowych oraz starań o obniżkę kosztów. Trafny wybór produktu, stosowanie nowoczesnej techniki, innowacyjność, dbałość o jakość, wybór właś­ciwych rynków zbytu i metod dystrybucji, skuteczność reklamy — to podstawowe czynniki decydujące o wielkości sprzedaży i poziomie ceny, a w konsekwencji o wysokości zysków. W tym sensie zysk zależy od starań samego przedsiębiorstwa: wysoki zysk jest premią za przedsię­biorczość, innowacyjność, jakość i solidność kupiecką. W warunkach konkurencji dobre przedsiębiorstwa odnoszą sukcesy i osiągając wysokie zyski rozwijają się pomyślnie, gorsze zaś ponoszą straty i nierzadko bankrutują.

Wysokość zysku zależy również od rozmiarów zaangażowanego kapita­łu, okresu zamrożenia i poziomu ryzyka. W gałęziach wysoce kapitałochłon­nych, gdzie do uruchomienia produkcji konieczne są ogromne nakłady, zwracające się dopiero po wielu latach, a ryzyko produkcyjne jest wysokie, inwestor oczekuje wyższych zysków aniżeli w niewielkich i pewnych przedsięwzięciach, w których angażowane są nieduże środki. Nie znaczy to, że w kapitałochłonnych gałęziach, jak górnictwo i energetyka, stopa zysku jest zawsze wyższa niż np. w niektórych rodzajach usług, wymagających stosunkowo niewielkich nakładów. Nierzadko faktyczne relacje zyskowności układają się zgoła odwrotnie. Dlatego właśnie takie kapitałochłonne gałęzie, jak górnictwo węglowe i energetyka, koleje i przemysł stoczniowy, są często subsydiowane przez państwo.

Wysokie zyski mogą być nie tylko premią za przedsiębiorczość, skalę działalności i stopień ryzyka, lecz także za zdobycie monopolistycznej pozycji na rynku. Przedsiębiorstwa działające na rynku niedoskonale kon­kurencyjnym mogą zwiększać zyski przez ustalanie cen dużo wyższych od kosztów.

Zysk księgowy i zysk ekonomiczny

W potocznym rozumieniu i w ujęciu księgowym zyskiem nazywamy nadwyżkę przychodów (utargów) nad wydatkami firmy (kosztami). W teorii ekonomii pojęcie zysku bywa często redukowane do kategorii zysku ekono­micznego, tzn. nadwyżki faktycznego zysku bilansowego nad kosztem alternatywnym (oprocentowaniem kapitału). Tak rozumiany zysk w warun­kach ostrej konkurencji występuje tylko sporadycznie — stąd nazywany jest zyskiem nadzwyczajnym. Jego źródłem jest obniżka kosztów produkcji poniżej przeciętnego poziomu w danej gałęzi. Elementem zysku jest także premia za przedsiębiorczość i ryzyko.

Zysk a przychód z kapitału

Przychód netto z kapitału, o którym była mowa w punkcie 3, można umownie rozłożyć na dwa elementy:

1. czysty dochód netto odpowiadający wynagrodzeniu, jakie przyniósłby kapitał zainwestowany w nieryzykowne przedsięwzięcia w warunkach równowagi (oprocentowanie własnego kapitału);

2. premia za ryzyko.

Oba te elementy w skali gałęzi produkcji tworzą kategorię zysku normalnego, tzn. zysku zadowalającego, nie skłaniającego istniejących przedsiębiorstw do opuszczania danej gałęzi. Przychód brutto z kapitału to zysk plus odsetki od pożyczonego kapitału plus amortyzacja.

W praktyce finansowej przedsiębiorstw polskich zyskiem brutto nazywa się zysk przed opodatkowaniem, a zyskiem netto - zysk po opodatkowaniu. Tutaj przyjmujemy inne kryterium rozróżnienia przychodu brutto i netto.

Długookresowe tendencje zysku

Zgodnie z prawem malejących przychodów można by oczekiwać ciągłego spadku przychodowości kapitału w miarę powiększania jego zaso­bu. Musiałoby to znaleźć wyraz w długofalowym spadku stopy zysku w każdym przedsiębiorstwie i w całej gospodarce, co prowadziłoby do zastoju, a nawet krachu gospodarczego. Takie katastroficzne wizje przyszło­ści kapitalizmu zawierały teorie zakładające nieuchronność długofalowego spadku stopy zysku.

Na szczęście nie jest tak źle. W krajach wysoko rozwiniętych stopy zysku, podobnie jak stopy procentowe, utrzymują się w długim okresie na dość stabilnym poziomie, pomimo ciągłego wzrostu zasobów kapitału. Ten pozorny paradoks ma dość proste wyjaśnienie. Prawo malejących przy­chodów dotyczy jedynie krótkiego okresu. W długim okresie postęp tech­niczny, nowe produkty i korzyści skali stwarzają coraz nowe okazje do zyskownych inwestycji. Wysokie zyski w nowych gałęziach produkcji kom­pensują malejącą rentowność starych fabryk. Dzięki temu przeciętny po­ziom stopy zysku w gospodarce nie obniża się.

9.6. Wartość zaktualizowana i cena dóbr kapitałowych

Wartość zaktualizowana

Założenie, zgodnie z którym inwestor porównuje wysokość przychodów z zainwestowanego kapitału z wysokością poniesionych nakładów, wymaga umiejscowienia dochodów i wydatków w czasie. Rachunek ekonomiczny będący podstawą decyzji inwestycyjnych ma charakter wielookresowy. Polega on na porównaniu dzisiejszych nakładów z całym strumieniem oczekiwanych w przyszłości zysków. Nie można tego uczynić bezpośrednio, ponieważ wpływy i wydatki uzyskiwane w różnym czasie są nieporównywal­ne. Dlatego w rachunku efektywności inwestycji stosuje się procedurę dyskontowania przepływów pieniężnych, zwaną rachunkiem wartości za­ktualizowanej (obecnej).

Z dzisiejszego punktu widzenia pieniądz otrzymany lub płacony za rok reprezentuje mniejszą wartość niż ten sam pieniądz uzyskany lub płacony już dzisiaj - i to nawet w przypadku, gdyby nie było inflacji. Pieniądz inkasowany lub wydatkowany za 2, 3 i 10 lat reprezentuje aktualnie jeszcze mniejszą wartość. Aby móc sensownie sumować przyszłe dochody lub wydatki i porównać je z dzisiejszymi możliwościami i potrzebami, trzeba obliczyć ich wartość zaktualizowaną, tzn. wartość, jaką reprezentują one z dzisiejszego punktu widzenia.

Dysponując dzisiaj kwotą 100 zł i wkładając ją do banku na rachunek oprocentowany według rocznej stopy /, będziemy mieli za rok: 100 zł (1 + /). Jeżeli pozostawimy ten kapitał wraz z odsetkami na rachunku bankowym, to po dwóch latach będziemy mieć: 100 zł (1 + D², po trzech latach: 100 zł (1 + i)³, a po n latach: 100 zł (1 + /)".

Odwracając to rozumowanie, możemy powiedzieć, że obecna (za­ktualizowana) wartość 100 zł oczekiwanych za rok wynosi:

gdzie / oznacza roczną stopę procentową.

Podobnie obecna wartość 100 zł inkasowanych za 2, 3 i n lat wynosi:

Wyrażenie 1 / (1 + /)' nazywamy współczynnikiem dyskonta. Wskaźnik t oznacza kolejną liczbę porządkową roku.

Aby to zrozumieć, posłużymy się przykładem. Załóżmy, że stopa pro­centowa wynosi 10% rocznie. Obecna wartość kwoty 100 zł, którą spodzie­wamy się otrzymać za rok, wynosi:

Dlaczego? Ponieważ dysponując już dziś kwotą 90 zł 91 gr i wkładając ją do banku na 10% rocznie, mielibyśmy za rok dokładnie 100 zł. A zatem 90 zł 91 gr otrzymane już dziś to tyle samo co 100 zł uzyskane za rok. I odwrotnie: 100 zł oczekiwane dopiero za rok jest warte dzisiaj 90 zł 91 gr. Nawet przy zerowej inflacji!

Procedura dyskontowania dochodów oczekiwanych w przyszłości poz­wala na ich dodawanie. 100 zł otrzymane za rok warte jest dzisiaj 90,91 zł, a 100 zł otrzymane za dwa lata z dzisiejszego punktu widzenia warte jest tylko 82,64 zł. Łącznie, aktualna wartość tych dwóch oczekiwanych przy­chodów wynosi 173 zł 55 gr. Nie 200 zł, lecz 173,55 zł.

Wartość dóbr kapitałowych

Ta metoda umożliwia ustalenie wartości, jaką dla inwestora przedstawia nabywane dobro kapitałowe lub inna podejmowana inwestycja.

Przypuśćmy, że kupujemy maszynę, która da nam dochód (po po­trąceniu kosztów robocizny, surowca itp.) w wysokości 10 000 zł rocznie przez 3 lata, a następnie trafi na złom (za symboliczną kwotę, którą możemy w tym rachunku pominąć). Ile jest warta obecnie ta maszyna, jaką mak­symalną cenę możemy za nią zapłacić? Maszyna jest warta tyle, ile przyniesie dochodu w całym okresie eksploatacji, z uwzględnieniem ewen­tualnej wartości końcowej. W tym przypadku obecną wartość maszyny obliczamy sumując zaktualizowaną wartość PV (ang. present value) całego strumienia oczekiwanych przychodów:

Przy stopie procentowej ; = 0,10, PV = 9091 4- 8264 + 7513 = 24 868 zł. Taką maksymalnie cenę można zapłacić za tę maszynę. Gdyby stopa procentowa wzrosła, a wartość oczekiwanych przychodów pozostała taka sama, wówczas graniczna cena maszyny obniży się. Ogólnie, wzór na obliczanie zaktualizowanej wartości można zapisać:

gdzie:

Faktyczną cenę rynkową maszyn i innych dóbr kapitałowych kształtują siły rynkowe: popyt i podaż. Jeśli popyt na maszyny, których wartość z punktu widzenia nabywcy właśnie wyznaczyliśmy, okaże się większy od podaży, to ich cena rynkowa będzie wyższa. Jeżeli zaś podaż przekroczy rozmiary popytu, to cena maszyny spadnie poniżej wyliczonej wartości. Co się wtedy stanie? Niska cena zachęci dodatkowych nabywców do kupna tej maszyny. Popyt zwiększy się, podaż zmniejszy się i cena maszyny wzrośnie do poziomu odpowiadającego jej wartości.

Jaka stopa procentowa?

W sytuacji, gdy mamy do czynienia z inflacją, w rachunku zaktualizowa­nej wartości przyszłych dochodów oraz w kalkulacji bieżącej wartości dobra kapitałowego (np. maszyny) trzeba uwzględnić realną stopę procentową. Jeżeli do formuły ceny dobra kapitałowego wstawiamy realną stopę procen­tową, to wartość oczekiwanych dochodów wykazaną w licznikach ułamków musimy ująć w cenach stałych (dzisiejszych). Ten sam wynik otrzymamy wstawiając do liczników nominalną wartość przyszłych dochodów w ce­nach bieżących z każdego roku, a do mianowników wprowadzając nominal­ną stopę procentową.

Stopa procentowa, według której inwestor dyskontuje wartość oczeki­wanych dochodów, to niekoniecznie aktualna bankowa stopa procentowa. Stopa dyskontowa powinna bowiem odzwierciedlać koszt alternatywny inwestycji z uwzględnieniem okresu zamrożenia kapitału i poziomu ryzyka. Może ona być wyższa od bieżącej bankowej stopy procentowej.

Cena ziemi

Metoda wartości zaktualizowanej pozwala również obliczyć wartość aktywów bezterminowych, np. ziemi.

Czysty dochód z własności ziemi, po opłaceniu kosztów jej utrzymania i wykorzystania, nazywamy rentą gruntową. Cenę ziemi w sytuacji równo­wagi popytu i podaży wyznacza iloraz rocznego przychodu netto (renty gruntowej) i stopy procentowej:

Przykład: określone gospodarstwo rolne przynosi czysty roczny dochód (w cenach stałych), po potrąceniu kosztów robocizny, środków produkcji, transportu itp., w wysokości 10000 zł. Realna stopa procentowa wynosi 5%. Wartość gospodarstwa obliczamy następująco:

Skąd wziął się tak prosty wzór? W przypadku bezterminowych praw własności mamy do czynienia ze strumieniem dochodów rozciągającym się - przynajmniej teoretycznie - w nieskończoność. W rachunku wartości zaktualizowanej odpowiada temu nieskończony ciąg wyrazów
o zmniejszającej się wartości liczbowej, których suma, zgodnie z regułami matematyki, dąży do granicy

Taką właśnie wartość mają bezterminowe aktywa.

W podobny sposób obliczamy wartość innych zasobów majątkowych przynoszących bezterminowo stały roczny dochód, np. cenę wieczystych obligacji o stałym oprocentowaniu. W praktyce ten prosty wzór stosowany jest również do wyceny innych nieruchomości (np. budynków) o dużej trwałości, sięgającej kilkudziesięciu lub więcej lat.

9.7. Ocena opłacalności inwestycji

Przed podjęciem decyzji o realizacji określonej inwestycji przedsiębiorst­wo musi ocenić, czy jest ona opłacalna. Podstawowe kryteria (metody) oceny projektów inwestycyjnych to:

• stopa zysku (zwrotu),

• okres zwrotu,

• wartość zaktualizowana netto,

• wewnętrzna stopa zwrotu.

Dwa pierwsze kryteria, należące do tradycyjnych metod oceny efektyw­ności inwestycji, są uznawane obecnie za niedokładne. Coraz częściej stosowane są natomiast dwa następne wskaźniki, oparte na zasadzie dyskontowania przepływów finansowych (dochodów i wydatków).

Stopa zysku i stopa zwrotu

Kategorie krańcowego przychodu z kapitału i krańcowej efektywności kapitału mają zastosowanie głównie w analizie teoretycznej. W praktyce stosuje się różne odmiany stopy zysku z kapitału, oraz stopy zwrotu nakładów inwestycyjnych.

• Stopą zysku z kapitału nazywamy czysty roczny dochód (zysk netto), wyrażony w procentach wartości całego zaangażowanego kapitału.

• Stopą zwrotu inwestycji nazywamy roczny przychód z inwestycji, wyrażony w procentach wartości zainwestowanego kapitału.

Stopę zysku z kapitału oblicza się według wzoru:

gdzie:

r - roczna stopa zysku,

Z — czysty roczny dochód (zysk netto),

K — wartość kapitału.

Stopę zwrotu inwestycji oblicza się według wzoru:

gdzie:

r, - roczna stopa zwrotu,

D - roczny przychód z inwestycji,

K, - wartość zainwestowanego kapitału.

mierzy bezpośrednio zyskowność inwestycji.

W wąskim ujęciu, przychód z inwestycji utożsamia się z zyskiem netto. Tak rozumiana stopa zwrotu (zysku):

W szerszym ujęciu, przychód z inwestycji (tzw. nadwyżka finansowa) obejmuje: zysk netto, odsetki od pożyczonego kapitału oraz amortyzację. Tak rozumiana stopa zwrotu:

wyraża przychodowość brutto inwestycji.

Stopę zysku z działalności produkcyjnej, handlowej czy usługo­wej przyrównujemy do aktualnej bankowej stopy procentowej, skorygo­wanej współczynnikiem ryzyka, jako miary alternatywnego kosztu kapita­łu. Stopa procentowa jest zatem miarą wymaganej minimalnej stopy zysku netto.

Przychód z kapitału musi wystarczyć przynajmniej na pokrycie kosztów pozyskania i utrzymania kapitału, tzn. odsetek oraz kosztów amortyzacji. Jeżeli roczny koszt utrzymania określonego środka trwałego (np. maszyny), obejmujący oprocentowanie kapitału i amortyzację, oznaczymy przez C, a cenę zakupu maszyny przez P/_t to minimalna przychodowość brutto uzasadniająca zakup maszyny wynosi:

Jest to wymagana minimalna stopa przychodowości brutto.

Okres zwrotu

Odwrotność stopy zwrotu wskazuje, ile lat musi czekać inwestor na odzyskanie sumy wyłożonej na daną inwestycję. Jest to tzw. okres zwrotu. Odpowiada mu formuła:

gdzie:

T - okres zwrotu,

K, — wartość zainwestowanego kapitału, D — roczny przychód z inwestycji.

Przy obliczaniu okresu zwrotu uwzględniamy zazwyczaj w przychodach z inwestycji, obok zysku netto, odsetki od pożyczonego kapitału oraz amortyzację.

Prosta stopa zysku (zwrotu) i okres zwrotu to jedynie przybliżone wskaźniki opłacalności inwestycji. Nie uwzględniają

---