1378528f2993190399056Y4952227 n

98 Ocena efektywności projektów inwestycyjnych

NPVi - ujemne AfPVdla stopy dyskontowej r₂.

W typowych projektach inwestycyjnych podjęcie decyzji o jego przyjęciu do dalszych analiz jest możliwe wówczas, gdy IRR tego projektu jest większa od stopy dyskontowej przyjętej do jego oceny. W przypadku analizy wolnych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF) wewnętrzna stopa zwrotu porównywana będzie zc średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Natomiast IRR w ujęciu właścicielskim zestawiona będzie ze stopą zwrotu oczekiwaną przez właścicieli. Jeżeli istnieje wybór projektów o różnych wartościach IRR. należy poszukiwać najwyższych wewnętrznych stóp zwrotu.

Zc względu na pewne wady metodologiczne wbudowane w matematyczną konstrukcję wewnętrznej stopy zwrotu, nic nadaje się ona do analizowania nietypowych projektów inwestycyjnych. Do grupy tej zalicza się projekty, które charakteryzują się zmiennością znaku przepływów pieniężnych netto. W celu wyeliminowania tej wady opracowana została zmodyfikowana wersja IRR, o czym w dalszej części niniejszego rozdziału.

Szczególną użyteczność IRR zauważyć można podczas porównywania kosztów pozyskania kapitału obcego dla firmy, kiedy to głównym kryterium wyboru jest zazwyczaj jego najniższy koszt. Wewnętrzna stopa zwrotu jest niezastąpionym narzędziem, gdyż jej wskazania w sposób precyzyjny pozwalają określić koszt (wyrażony w procentach) źródeł finansowania o dowolnej formie spłaty kapitału i kosztów finansowych (prowizji, odsetek, dywidendy, itp.). W tym wypadku należy kierować się kryterium minimalizacji IRR, bowiem niska wartość tego wskaźnika oznacza mniejszy koszt dla podmiotu finansującego się obcym kapitałem.

Zdarzają się sytuacje, kiedy to miary NPV i IRR dają rozbieżne sygnały co do przyjęcia bądź odrzucenia projektu. Należy wówczas zwrócić uwagę, żc wartość bieżąca netto wyrażona jest w gotówce (złotówkach, euro, itd.). Daje to pierwszeństwo tym wskazaniom, na tle względnych (procentowych) wartości wewnętrznej stopy zwrotu.

Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (ang. Modifted InternaI Ratę of Return) to miara oceny projektów inwestycyjnych, która została opracowana na postawie IRR w celu wyeliminowania jej wady związanej z, „wpisanym" w tę formułę, automatyzmem kapitalizowania (rcinwestowania) przepływów według wyznaczonej IRR.    •* •■

MIRR = '*°

1

(21)

W trakcie przeprowadzania obliczeń należy zwrócić uwagę, aby dodatnie przepływy uwzględnić w liczniku ułamka pod pierwiastkiem, co oznacza ich kapitalizowanie i jednocześnie wyznaczenie wartości -końcowej (ang. Terminal

obliczona jest ich wartość bieżąca. Zastosowanie wybranej przez inwestora i realnej do osiągnięcia stopy reinwcstycji dochodów z projektu, podnosi walor decyzyjny zmodyfikowanej IRR.

Konstrukcja MIRR pozwala wyeliminować również inne wady IRR. do których zaliczyć należy brak możliwości zastosowania do oceny projektów o nietypowych przepływach pieniężnych. Tak więc MIRR można wykorzystać do każdego projektu, niezależnie od tego jak często następuje zmiana znaku prze pływów z ujemnego na dodatni i na odwrót.

Interpretacja wyników uzyskiwanych przy wykorzystywaniu metody MIRR jest taka sama, jak w przypadku „zwykłej" IRR. W celu przyjęcia projektu do dalszej analizy MIRR musi być większy od stopy dyskontowej (H'ACC lub stopy zwrotu dla właścicieli, w zależności od ujęcia, w którym liczone są wolne przepływy gotówki).

Dynamiczne metody oceny inwestycji, do których zaliczamy NPV i IRR generują niekiedy sprzeczne sygnały decyzyjne, zwłaszcza na etapie porównywania kilku projektów w celu dokonania wyboru najlepszego z nich. W takich sytuacjach metodą polecaną przez specjalistów jest wykreślenie profili NPV analizowanych projektów, jak również bazujących na tych samych przepływach pieniężnych, teoretycznych projektów różnicowych.

Graficznie profil ATK przedstawia krzywą, którą wykreśla się w układzie współrzędnych, gdzie na osi odciętych znajdują się stopy dyskontowe, a na osi rzędnych — wartości NPV. Dysponując oszacowanymi przepływami pieniężnymi dla konkretnych projektów, wystarczy do formuły ATK podstawiać kolejno stopy dyskontowe od 0% do momentu uzyskania przecięcia z osią „x” Warto zwrócić uwagę, iż punkt przecięcia odpowiada dokładnie wartości IRR danego projektu. Każda stopa dyskontowa większa od IRR spowoduje, żc NPV będzie przyjmować wartości mniejsze od zera.

Przecięcie się dwóch profili NPV oznacza możliwość wystąpienia konfliktów decyzyjnych pomiędzy ATK i IRR. Rozstrzygnięciu problemów decyzyjnych sprzyja obliczenie przepływów projektu różnicowego, gdzie od przepływów projektu z większym NPV odejmowane są przepływy projektu z mniejszym ATK. Następnie dla takiego teoretycznego projektu wyznaczany jest nowy profil ATK. a jego wewnętrzna stopa zwrotu oznacza punkt przecięcia profili analizowanych projektów wyjściowych, tzw. Cross-Cher-Rate. Przykład takiej sytuacji zaprezentowany został na Rysunku 3.1.

W dalszej interpretacji wyników kluczową rotę odgrywa poziom wewnętrznej stopy zwrotu projektu różnicow-ego, która w przedstawionym przykładzie osiągnęła wartość 27,72%. Oznacza to, żc zastosowanie stopy dyskontowej mniejszej od tej wartości, pozwoli ocenić Projekt A jako lepszy, gdyż w tym obszarze będzie on charakteryzował się najwyższym ATK. Jeżeli jednak stopa dyskontowa oszacowana zostanie na poziomic większym niż 27,72%, wówczas korzystniejszy, z punktu widzenia zwiększania wartości firmy, będzie Projekt B. Tak więc w obu przypadkach'decydującym kryterium jest dążenie do osiągnięcia jak największej wartości.hicżącej netto.