lichtarski (73)

146    Z. Poieogtl i diitłtinok gołpodna* praddębtotrtw*___

Podstawową zaletą metod majątkowych jest mniejszy (niż w innych metodach) udział w rachunku elementów szacowanych subiektywnie lub zupełny ich brak (metoda bilansowa). Główną wadą jest natomiast pomijanie bardzo niekiedy znaczącego czynnika wartości przedsiębiorstwa, jakim jest wartość reputacji (goodwUl). Określenie to nie jest adekwatne, gdyż chodzi tu o szeroki zespół elementów niematerialnych, mających znaczenie dła wartości przedsiębiorstwa. Zalicza się tu: renoma znaku firmowego, stopień zorganizowania przedsiębiorstwa. dostęp do informacji, kwalifikacje i umiejętności kadr, style zarządzania, kulturę organizacyjną i cały szereg podobnych czynników. Wpływ tych czynników na wartość przedsiębiorstwa bardzo trudno zmierzyć, dlatego szacuje się go głównie na podstawie jego wyników ekonomicznych — tak jak w metodach dochodowych, w myśl których wartość przedsiębiorstwa zależy od dochodu, bez względu na to, czy powstaje on na bazie wartości materialnych, czy reputacji przedsiębiorstwa.

Podstawowa formuła służąca wyznaczaniu wartości dochodowej przedsiębiorstwa ma postać:

W,= i a,C,+ a.R,

l»0

gdzie: W_i — wartość dochodowa przedsiębiorstwa;

i *■ 0, l,.... n - kolejne numery lat okresu obliczeniowego, z tym, że numer zerowy otrzymuje rok, względem którego dokonuje się wyceny (zwykle bieżący); konsekwentne trzymanie się założenia, że wycena dochodowa dotyczy przyszłości, powoduje często pomijanie danych z roku zerowego lub przyjmowanie ich tytko dla częśd roku bezpośrednio następującej po dniu wyceny; różne założenia co do przypisania dochodu rocznego do konkretnego dnia w roku powodują z kolei różne wyznaczenie granic sumowania (/ =0, 1, 2,.... gdy dochód przypisano do 1 stycznia; t = 1, 2,.... gdy przypisano go do 31 grudnia, a t *= 0,5, 1,5, 2^,.... gdy do 1 lipca - to ostatnie jest zwykłe najbardziej trafne, lecz najrzadziej stosowane); n — (zależnie od sposobu określenia wartości resztowej) liczba łat okresu eksploatacji przedsiębiorstwa lub liczba lat, na jaką wyceniający jest zdolny przewidywać zmienność przepływów pieniężnych; a, = (1 +r)~‘ — współczynnik dyskontowy (współczynnik wartości bieżącej), sprowadzający wartości przepływów pieniężnych do porównywalności;

r - minimalna, wymagana przez przedsiębiorcę stopa zwrotu (stopa dyskontowa);

C, - przepływy pieniężne w roku t, czyli różnica przewidywanych na ten rok wpływów i w7datków pieniężnych przedsiębiorstwa;

R — wartość resztowa przedsiębiorstwa w roku n, przyjmowana jako wartość upłynnienia lub wartość dochodowa (wartość kontynuacji) obliczona bez ograniczenia okresu obliczeniowego, przy założeniu niezmienności przepływów pieniężnych po roku n (wówczas rok n to ostatni, na który wyceniający jest zdolny przewidywać zmienność przepływów pieniężnych) jako:

R *= CJr, gdyż:    Jim £ a, *■ ł/r.

cl

W tej metodzie użycie rachunku dyskonta wynika z niemożności bezpośredniego sumowania wartości występujących w różnych okresach. Wartość np. 100 tys. zł w roku t jest bowiem w roku zerowym tylko taka, jaką kwotę trzeba wtedy ulokować w jakimś standardowym procesie gospodarczym, by do roku / wraz z kapitalizowanymi korzyściami narosła do 100 tys. zl. Stopa dyskontowa jest właśnie wskaźnikiem kapitalizacji korzyści z tego standardowego procesu. Można ją ustalać bardzo różnic; po pierwsze — jako stopę procentową od lokat bezpiecznych powiększoną o subiektywnie przyjmowaną premię (dodatek) za ryzyko inwestowania w wyceniane przedsiębiorstwo; po drugie — jako podobną stopę podwyższoną o premię za ryzyko, lecz w sposób bardziej obiektywny, na podstawie modelu oceny aktywów kapitałowych, gdzie współczynnik fi (reakcji stopy zwrotu konkretnego papieru wartościowego na zmianę stopy zwrotu reprezentatywnego pakietu rynkowego) jest zapożyczany od podobnego przedsiębiorstwa notowanego na giełdzie; po trzecie - jako średni ważony koszt kapitału (w literaturze np. [6, s. 123 i 139-164]).

Przepływy pieniężne muszą być prognozowane, co powoduje, że metoda jest trudna, obarczona niepewnością i musi zawierać wiele elementów subiektywnych; często też wykorzystuje się pośrednie lub uproszczone sposoby ich szacowania. Szacowanie pośrednie opiera się na założeniu, że wpływy ze sprzedaży wyrobów i usług to wartość sprzedaży powiększona o spadek należności lub obniżona o ich ••zrost, a wydatki operacyjne to koszty bez amortyzacji i odsetek phis wzrost (lub minus spadek) zapasów oraz plus spadek (lub minus wzrost) zobowiązań krótkookresowych. Zmienia się wówczas przedmiot prognozowania i łatwiej wykorzystać dane sprawozdawcze. Osobno szacuje się inne wpływy i wydatki (w tym wpływy z upłynnienia majątku, z subsydiów, z kredytów; wydatki na zwrot kredytów i odsetek, z tytułu podatku dochodowego, inwestycyjne itp.). Szacowanie uproszczone wywodzi się stąd, że wartość przepływów okazuje się sumą dochodu (zysku netto) i amortyzacji, minus niezbędne wydatki inwestycyjne, plus spadek (lub minus wzrost) kapitału obrotowego netto. Uproszczenia polegają najczęściej na pominięciu zmian kapitału obrotowego netto i uznaniu, że niezbędne inwestycje równają się amortyzacji. Przepływy pieniężne są więc przyjmowane w wysokości dochodu. Rzadziej można uznać, że amortyzacja nie musi być reinwestowana i wówczas przepływy pieniężne równają się sumie