63765 P1100649

żuje się czynników determinujących stopę zwrotu z akcji. Teoretyczna liczba tych czynników jest nieograniczona, jednak ma ona pewne znaczenie w praktyce inwestycyjnej. Generalnie, wynika prac doświadczalnych związanych z APT klasyfikują te czynniki na wpływy sektora oraz wpływy rynkowe (systematyczne). Jednak tylko niewidka liczba spośród tych czynników wywiera długotrwały wpływ na stopy zwrotu z papierów wartościowych (np. inflacja, stopy procentowe).

W modelu APT zakłada się. że na rynku kapitałowym można zbudować wiele portfeli papierów wartościowych wyrażających preferencje inwestora. Może to być portfel niewrażliwy na czynniki ryzyka, w którym udziały i-tych akcji (w,) spełniają równanie:

X -A* - a    02.7)

4*1

Podstawą ich konstrukcji jest zatem portfel arbitrażowy, który powinien spełniać następujące równania charakteryzujące np. model uwzględniający dwa czynnika ryzyka f76J:

gH

• J w_| = O. czyli zgodnie z teorią jednej ceny przy budowie portfela arbitrażo-f* I

wego nic są ponoszone żadne nakłady: portfele jednostkowo wrażliwe na jeden czynnik ryzyka charakteryzują się równą stopą zwrotu: a'    a

• J »•,/>, | * O oraz J H,J»_ł2 =0. czyli portfel nie jest wrażliwy na wybrane /— I.    , f-1

dwa czynniki ryzyka:

• y H,o_rł = O. czyli portfel arbitrażowy nie jest obciążony ryzykiem specy-#■—'i " licznym

fgdzie: h — udział i-tej akcji w portfelu. 6,.    — współczynniki wrażliwości /-tej

akcji na pierwszy i drugi czynnik ryzyka. o„ — ryzyko specyficzne /-tej akcji. /* — liczba składników portfela).

W rezultacie inwestor posługujący się koncepcją modelu arbitrażu cenowego zmierza do konstrukcja nowego portfela papierów wartościowych bez ponoszenia dodatkowych n ■kładów.

Oczekiwaną stopę zwrotu EXR) z portfela wyznaczonego za pomocą modelu APT. w analogii do równania linii rynku papierów wartościowych (model CAPM), można zapisać w następujący sposób:

02.8)

i- 1

— stopa zwrotu wolna od ryzyka.

i — współczynniki wrażliwości i-tej akcji wyznaczone dla /-tego czynnika ryzyka (współczynniki wrażliwości modelu APT). i — oczekiwana stopa zwrotu z portfela, który jest niewrażliwy na wszystkie czynniki oprócz /-tego. na który jego wrażliwość jest jednostkowa

Zaletą modelu APT. w odróżnieniu od modelu CAPM. jest możliwość uwzględnienia wielu czynników ryzyka, co linię równowagi na rynku czyni pew-oiejszą. Model ten — podobnie jak CAPM — zakłada, że inwestor preferuje relatywnie większe bogactwo i mniejsze ryzyko. Zakłada również dostępność całego kapitału rynkowego, brak rynkowych barier wejścia i wyjścia, dostępność do pełnej i jednakowej informacji dla wszystkich inwestorów, jednorodność oczekiwań inwestorów. ale nie uwzględnia podatków i kosztów transakcyjnych.

Wadą modelu APT jest brak jednoznaczności identyfikacji czynników ryzyka determinujących stopę zwrotu, a także trudność ustalenia wrażliwości stopy zwrotu na poszczególne czynniki wyznaczające ryzyko. Mało realne jest również założenie. że portfele pożądanych aktywów są finansowane przez krótką sprzedaż niepożądanych aktywów. Mimo tych wad, teoria arbitrażu cenowego pozostaje najnowszą i najbardziej obiecującą metodą objaśniania względnych stóp zwrotu papierów wartościowych i pozwala lepiej wyjaśnić kształtowanie się stóp zwrotu niż inne dotychczas proponowane teorie portfela rynkowego.

PRZYKŁAD 12.5. Weryfikacja empiryczna arbitrażowej teorii wyceny kapitału z trzema czynnikami ryzyka Zakłada się. że stopa procentowa wolna od ryzyka wynosi 7.5% = R_r ■ <*,- Inwestor spodziewa się. że uznane rynkowe ceny ryzyka (/,). związane ze zmianami inflacji, wielkości produkcji przemysłowej i kosztem kapitału, nie zmienią się w następnym roku i będą kształtowały się na poziomie:

•    /| b |,7 dla ryzyka stopy procentowej;

•    /. = 1.3 dla ryzyka siły nabywczej;

•    /, * 0.5 dla ryzyka niewypłacalności.

Wartość współczynników wrażliwości (b_u) na ryzyko rynkowe (niedy wersy filował ne) akcji uprzywilejowanych spółki Siga S.A. jest następująca: b_x = 1.15. b. s 1.6. 6, = -0.7. Trzeba ustalić oczekiwaną stopę zwrotu z akcji uprzywilejowanych spółki Siga S.A. za pomocą modelu APT. a także obliczyć, za jaką maksymalną cenę inwestor może nabyć akcje uprzywilejowane tej spółki na okres jednego ro-