268

36 Co to jest wartość dla akcjonariuszy?

szczęście. Roczny dochód dwadzieścia funtów, a roczne wydatki dwadzieścia i pói, rezultat: nędza”'. Obliczenia kosztu kapitału są podobne - istnieje wartość liczbowa stanowiąca rozgraniczenie między szczęściem i nędzą. Jest to tzw. progowa stopa zwrotu (hurdle ratę), czyli taka stopa zwrotu, którą spółka powinna być w stanie uzyskać, realistycznie uwzględniając ryzyko.

Przypuśćmy, że progowa stopa zwrotu została ustalona na poziomie 10% rocznie. Przy takim koszcie kapitału - pojęcie to omówimy poniżej bardziej szczegółowo - spółka wytwarza SHV, jeśli zwrot z kapitału jest większy niż ta stopa, a więc na przykład 12% rocznie. Niweczy natomiast wartość dla akcjonariuszy, jeśli jej zwrot z kapitału jest niższy niż ta stopa, kształtuje się na przykład na poziomie 8% w skali roku.

Z naszego doświadczenia wynika, że progowe stopy zwrotu spółek mogą znacznie się różnić. Czasem stopa może być bardzo niska, ponieważ daną inwestycję uważa się za strategiczną i nie oczekuje się realistycznej stopy zwrotu. Podejście to często przyjmują rządy, a częściowo także przedsiębiorstwa państwowe. Stanowi ono odzwierciedlenie wskaźnika społecznej preferencji czasowej, czyli gotowości społeczeństwa do odroczenia dzisiejszej konsumpcji na rzecz zwiększonej konsumpcji w przyszłości. Niską progową stopę zwrotu można zastosować także wtedy, gdy daną inwestycję uważa się za pośrednią w procesie produkcyjnym, a pieniądze zostaną odzyskane gdzie indziej.

Z drugiej strony spółka może przyjąć bardziej realistyczne podejście, na przykład stosując ewidentnie arbitralną wartość liczbową ustaloną w okresie wysokiej inflacji, a potem już nie korygowaną w dół w nowych okolicznościach. Można się spotkać z zastosowaniem 25-procentowej stopy progowej nie uwzględniającej rzeczywistego ryzyka.

Użycie globalnych stóp progowych czy dyskontowych w całym spektrum działań spółki daje dość zaskakujące wyniki. Nie tylko blokuje się wewnętrzny proces planowania w firmie przez różne projekty i propozycje, które w ten sposób zdołały spełnić warunki postawione przez zarząd, lecz także praktyka ta może poważnie zachwiać kierunkiem polityki inwestycyjnej. Zbyt wysokie stopy dyskontowe na ogół popychają firmę do podejmowania ryzyka większego, niż byłoby uzasadnione, nawet jeśli rzeczywiste prawdopodobieństwo uzyskania wyznaczonej stopy jest stosunkowo małe. Podobnie, zastosowanie wysokiej stopy dyskonta wykluczy wiele pozornie nierentownych przedsięwzięć, które mogłyby wypracować dla spółki przyzwoity dodatek do SHV.

Zasadnicza słabość konwencjonalnej progowej stopy zwrotu leży w tym, że posługująca się nią firma nie jest w stanie trafnie uwzględnić w obliczeniach żadnego składnika ryzyka rynkowego. Natomiast podejście oparte na SHV

¹ Charles Dickens, Dawid Copperfield, tłum. Karolina Beylin, Książka i Wiedza, Warszawa 1989,1.1, s. 165 (przyp. tłum.).

będzie zawierać ów czynnik ryzyka w określeniu właściwej stopy zwrotu dla inwestorów (a więc i dla zarządu). Oferuje zatem lepszy sposób pomiaru rentowności, jaką przedsiębiorstwo powinno osiągać z zasobów kapitałowych, którymi dysponuje.

CAPM - kluczowe równanie ryzyka

W rozdziale 2 posłużyliśmy się określeniem „czynnik dyskonta ważonego ryzykiem”, wprowadzając model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM, Capital Asset Pricing Model). Jak wówczas wspomnieliśmy, ów czynnik dyskonta określa, ile spółka musi zarobić, aby uzasadnić zużycie zasobów kapitałowych zaangażowanych w jej działalności. Nazywamy to kosztem kapitału własnego. Przyjrzyjmy się bliżej temu modelowi.

W modelu CAPM zachodzi pewna kluczowa relacja, którą wyraża wzór:

r = r, + Br

i / ^r m

gdzie r. oznacza stopę zwrotu z danego papieru wartościowego, r_f to stopa zwrotu bez ryzyka, a r_m oznacza premię za ryzyko rynkowe. Beta (P) określa systematyczne ryzyko związane z inwestowaniem w tenże papier - do pojęcia p wrócimy jeszcze w tym rozdziale. Wzór ten stwierdza, że zwrot z danego papieru wartościowego r jest funkcją wskaźnika p nie obciążonego ryzykiem zwrotu r, oraz premii z tytułu ryzyka rynkowego r_m. Przeanalizujmy poszczególne elementy tego wzoru, zaczynając od r_f- stopy zwrotu bez ryzyka.

Składniki równania CAPM

Stopy zwrotu wolne od ryzyka

Stwierdzenie, że istnieje coś, co jest wolne od ryzyka, może wywołać rozbawienie wśród osób zajmujących się obrotem obligacjami lub zarządzających inwestycjami o stałym dochodzie. Jednakże dla naszych celów uznajemy, że stopy procentowe dostępne na rynku obligacji rządowych w danym momencie są wolne od ryzyka. Chodzi nam mianowicie o to, że takie są aktualnie obowiązujące stopy procentowe, a decyzja inwestycyjna podjęta dziś będzie mogła doprowadzić do realizacji tychże stóp w przyszłości.

Ponieważ jednak spoglądamy w przyszłość, chcemy wiedzieć, jaka stopa jest wolna od ryzyka na przestrzeni okresu uwzględnionego w prognozowaniu przepływów pieniężnych. W wielu wypadkach dogodne może się okazać porównanie dochodów z dziesięcioletnich obligacji rządowych. Dla krótszych prognoz dotyczących przepływów gotówki, np. pięcioletnich, posłużymy się