274

48 Co to jest wartość dla akcjonariuszy?

o współczynnik beta ceny akcji tej spółki - w tym wypadku 0,86 - wykazując stosunkowo bezpieczny charakter takiej inwestycji. Tak więc koszt kapitału własnego wynosi 10,91%. Aby uzyskać koszt kapitału obcego, do wyjściowych 7,9% dodajemy po prostu premię z tytułu ryzyka dla danej spółki, w tym wypadku w wysokości 1,5%, co daje 9,4%. Jednakże koszt zadłużenia spółki jest łagodzony osłoną podatkową, którą tutaj zakładamy na poziomie 35%. Całkowity kapitał spółki składa się w 38% z zadłużenia i w 62% z kapitału własnego, tak więc koszt kapitału obcego i własnego zmniejszamy o odpowiednie wartości procentowe, a następnie sumujemy, uzyskując 9,08%.

Warto przy tym odnotować fakt, że średni ważony koszt kapitału (WACC) jest wrażliwy na zmiany w tzw. dźwigni (relacja kapitału obcego do własnego), tak więc przy wzroście poziomu zadłużenia koszt ten obniży się (w pewnym zakresie wartości dźwigni). Tak jak w wypadku pozostałych składników metodologii SHV, to, co wydaje się na pierwszy rzut oka raczej proste, okazuje się dość skomplikowane przy próbie praktycznego zastosowania (zob. dodatek 3). Zanim jednak omówimy te zagadnienia, zastanówmy się, co mówi nam wartość średniego ważonego kosztu kapitału.

Miara sukcesu

Średni ważony koszt kapitału (WACC) wyraża stopę zwrotu, jaką przedsiębiorstwo musi wypracować, aby uzasadnić wykorzystanie swych aktywów finansowych - innymi słowy, koszt alternatywny wykorzystywanego przez siebie majątku. Jest on całkowicie zależny od rynku - jeśli aktywa nie mogą wypracować takiej stopy zwrotu, wówczas inwestorzy ostatecznie wycofają swe środki z przedsiębiorstwa. Ceny akcji spadną w stosunku do całości rynku, a spółka może stać się celem przejęcia. W ekstremalnej wersji niepowodzenie firmy w wypracowaniu równowartości kosztu kapitału może skutkować całkowitą zmianą zarządu.

Z punktu widzenia menedżera WACC ustala określoną rynkowo progową stopę zwrotu, według której mierzy się sukces przedsiębiorstwa. Jest to miara ważona ryzykiem, jako że konkretnie uwzględnia pomiar ryzykowności inwestycji. Ponieważ mówimy, że trzeba przewyższyć koszty kapitału własnego i obcego, aby przedsiębiorstwo mogło przetrwać w dłuższej perspektywie czasowej, ważne jest, aby uzmysłowić sobie, że koszty te różnią się od innych miar sukcesu finansowego. Koszt kapitału własnego jest inny niż koszt dywidendy, a koszt kapitału obcego, czyli zadłużenia, różni się od oprocentowania pobieranego aktualnie od pozostającej do spłaty części długu.

W rzeczy samej metodologia SHV wskazuje menedżerom na coś znacznie poważniejszego. Nie chodzi jedynie o zapewnienie wypracowania przez spółkę zwrotów porównywalnych ze średnim ważonym kosztem kapitału. Jeśli ma ona prosperować na dłuższą metę, musi zarabiać więcej, niż wynosi WACC.

Dopiero po spełnieniu tego warunku można mówić o tworzeniu wartości dla akcjonariuszy.

Musimy także pamiętać, że wszystko, co powiedzieliśmy do tej pory, odnosiło się do spółek notowanych na giełdzie, a nasza analiza dotyczyć miała całości przedsiębiorstw czy podmiotów. Jak zobaczymy w dalszych rozdziałach, metodologię tę można doprecyzować tak, aby uwzględniała zarówno podmioty zależne, jak i wydzielone jednostki organizacyjne spółek. Można również rozpatrywać spółki nie notowane na giełdach. Wszystkie te podmioty, choć bardziej skomplikowane, w analizie wymagają ostatecznie określenia najlepszej podstawy oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka, określenia współczynnika beta oraz premii z tytułu ryzyka rynkowego.

Podsumowanie

Podkreślając znaczenie obliczenia rzeczywistego kosztu kapitału przedsiębiorstwa - który nie jest jednoznaczny z konwencjonalną progową stopą zwrotu -przyjrzeliśmy się elementom takiego obliczenia, a są to: stopa zwrotu wolna od ryzyka, premie z tytułu ryzyka rynkowego oraz współczynnik beta, stanowiący miarę stopnia zmienności ceny danej akcji. To wszystkie części składowe wzoru modelu CAPM, który z kolei można wykorzystać do określenia średniego ważonego kosztu kapitału spółki (WACC), czyli determinowanej rynkowo progowej stopy zwrotu, stanowiącej pewną miarę sukcesu działalności przedsiębiorstwa.