272

44 Co to jest wartość dla akcjonariuszy?

przy niewątpliwym prymacie Wielkiej Brytanii pod tym względem. Zdolność akcji do konsekwentnego wykazywania wysokich dochodów inwestycyjnych w innych krajach jest już bardziej sporna. W Niemczech w dłuższych okresach akcje radzą sobie słabiej niż obligacje, zadając kłam opinii, że ryzykowniej sza lokata inwestycyjna jest na dłuższą metę zawsze korzystniejsza. W takich krajach, jak Kanada, Australia, Włochy czy Hiszpania, ostateczny rezultat również charakteryzuje się wyższym stopniem niepewności.

Dlaczego tak się dzieje? Przyczyn należy częściowo upatrywać w fakcie, że wszystkie te państwa przebyły długie okresy wysokiej inflacji tudzież wysokich deficytów budżetowych. Potrzeby inwestycyjne państwa zazwyczaj „wypychają” potrzeby sektora prywatnego, po prostu dlatego, że państwo na ogół jest w stanie zaoferować inwestorom pozytywną realną stopę zwrotu, której częstokroć akcje nie są w stanie dorównać. We wszystkich wyżej wymienionych krajach akcje osiągały w dłuższych okresach wyniki słabsze niż obligacje, a choć ostatnio powróciła tam premia z tytułu ryzyka rynkowego, za wcześnie jeszcze na stwierdzenie, czy stanie się ona rzeczywiście stałą cechą akcji.

Jeśli chodzi o Japonię, to do końca lat osiemdziesiątych można tam było zaobserwować spektakularną przewagę wyników rynku akcji, jednak od tego czasu krzywa nieustannie podąża w dół. Jeśli trzeba komuś przypomnieć, jak ryzykowne bywają akcje, przykładów nie trzeba szukać dalej niż w kraju wschodzącego słońca (więcej o Japonii piszemy w części III).

Ex antę - spojrzenie w przyszłość

Ustalenie premii z tytułu ryzyka rynkowego poprzez wybór właściwego okresu historycznego może wydawać się podejściem zbyt skomplikowanym lub zbyt arbitralnym. W każdym wypadku pomiary tej premii opierały się na zwrotach rzeczywistych, a nie wymaganych czy spodziewanych, które są przedmiotem naszego zainteresowania, gdy spoglądamy w przyszłość. Być może powinniśmy więc zapoznać się z aktualną opinią rynku na temat stopnia, w jakim -według przewidywań - wyniki rynku akcji mają przewyższać dochodowość obligacji. Tak też uczyniliśmy, nie znaleźliśmy jednak zdecydowanej, niepodważalnej opinii. Przeprowadzone niedawno badania ankietowe firmy Price Waterhouse wykazały, że premie za ryzyko rynkowe mieszczą się w przedziale 2,7-4,5%. Odpowiedzi różniły się nie tylko zależnie od rozpatrywanego okresu, lecz także odpowiednio do kategorii respondentów. Osoby mające bliższe związki z obrotem akcjami wykazywały na ogół więcej optymizmu na temat przyszłego potencjału rynku akcji, natomiast osoby zajmujące się zarządzaniem funduszami - menedżerowie i stratedzy - byli raczej ostrożniejsi w ocenie przyszłych wyników uzyskiwanych z akcji.

Tak jak w wypadku analizy expost, praktycy metodologii SHV muszą mieć świadomość, że konieczny jest rozsądek i rozeznanie. Zasadniczym celem zawsze powinno być określenie najlepszej podstawy do oszacowania premii z tytułu ryzyka rynkowego dla rozpatrywanego okresu, co zazwyczaj polega na powiązaniu oszacowań dotyczących przyszłości z danymi historycznymi. Kiedy jednak zostaną podjęte konieczne decyzje w tym zakresie, oszacowanie to musi być jasne i przejrzyste, winno też być zbliżone do opinii większości analityków i obserwatorów odnośnego rynku. Śmiemy twierdzić, że będzie ono wówczas mniej arbitralne niż inne podejścia.

Zagadnienie premii z tytułu ryzyka rynkowego omawiamy tak obszernie, ponieważ ma ono zasadnicze znaczenie. Wszystkie metodologie oparte na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (DCF, discounted cash flow) są niezmiernie wrażliwe na wybór stopy dyskontowej, dlatego też wiele uwagi poświęca się znalezieniu tej właściwej. W oszacowaniach nie da się uniknąć błędu. Jak już mieliśmy okazję zaobserwować, premie z tytułu ryzyka rynkowego różnią się znacznie w poszczególnych dziesięcioleciach, a obserwatorzy jednego okresu mogą okazać się mniej precyzyjni w prognozach odnoszących się do premii okresu następnego. Z praktycznego punktu widzenia skłaniamy się ku takiemu podejściu, które stosuje rozsądne połączenie historycznych i prognostycznych poglądów na rynek.

Koszt kapitału własnego

Po określeniu składników wzoru CAPM stosunkowo łatwo jest obliczyć koszt kapitału własnego. Zawsze jednak trzeba kłaść wielki nacisk na stwierdzenie, że jest to koszt o charakterze prognostycznym i różni się od tego, co niektórzy uznaliby za rzeczywisty koszt kapitału własnego.

Dla tradycjonalistów koszt kapitału własnego ogranicza się do dywidend wypłacanych akcjonariuszom, obserwują więc dywidendy z akcji dostępnych aktualnie na rynku. Właśnie na takim poglądzie opiera się model dyskonta dywidendy (DDM), wykorzystywany często przez aktuariuszy. Jednakże w ramach światopoglądu SHV przesłanie kryjące się w pojęciu kosztu kapitału własnego jest inne. Mówi ono zarówno inwestorom, jak i menedżerom, że choć dywidendy są ważne, stanowią jednak część większej całości. Inwestora interesuje szeroko pojęta stopa zwrotu, w której oprócz strumienia dywidend mieści się także wzrost wartości kapitału - wszelkie przyrosty ceny akcji. Postrzegamy to jako całościowy zwrot dla akcjonariuszy (TSR, total shareholder return)¹; w pewnym okresie środki zainwestowane w kapitał własny spółki muszą co

Całościowy zwrot dla akcjonariuszy określa zmianę w wartości kapitału spółki w okresie jednego roku, powiększoną o dywidendy, wyrażoną jako dodatni lub ujemny odsetek wartości początkowej.