270

r \J Co to jest wartość dla akcjonariuszy?

dy wzrost współczynnika 6 o jedną jednostkę. Choć dowodziło to słuszności modelu CAPM, wartość zaobserwowanej relacji stanowiła jedynie trzy czwarte tego, czego oczekiwano. Autorzy konkludują, że ich badania „znacząco wspierają hipotezę, iż zrealizowane zwroty stanowią funkcję liniową wartości systematycznego ryzyka. Co więcej, wykazały, że relacja ta jest w sposób znaczący pozytywna na przestrzeni dłuższych okresów

Badania te sugerują więc, że akcje o niższej zmienności cenowej i niższym współczynniku beta ostatecznie poradzą sobie słabiej niż konkurujące z nimi akcje o wyższym stopniu zmienności. Innymi słowy, inwestor może osiągnąć lepsze wyniki jedynie poprzez podjęcie większego ryzyka.

Pomiar współczynników beta

Pomiar współczynników beta jest stosunkowo prosty - opiera się w zasadzie na wykorzystaniu danych historycznych do oszacowania przyszłej wartości współczynnika. Wychodzimy od założenia, że odnośny współczynnik beta dla inwestorów będzie miarą stopnia zmienności akcji w relacji do głównego indeksu rynku, na którym akcja ta jest notowana. W większości wypadków jest to jasne i opiera się na zasadzie przyjętej do określania wolnej od ryzyka stopy zwrotu. Posługując się miarą historyczną, możemy określić średnią ruchu z pięciu lat (60 miesięcy). Sądzimy, że daje to najlepsze oszacowanie przyszłej wartości współczynnika beta, a o to właśnie nam chodzi. Nie zawsze jednak będzie to najlepsze oszacowanie - odchylenie takiej prognozy może być niekiedy znaczne, tak więc nie zawsze możemy mieć do niej pełne zaufanie. Jednakże przeprowadzone przez nas próby wykazały, że w ostatecznym rozrachunku okres pięcioletni jest lepszy niż wiele innych jako źródło długoterminowych i stosunkowo stabilnych oszacowań współczynnika beta w jednym cyklu koniunkturalnym. Trzeba przy tym rozpatrzyć kilka czynników dodatkowych. Po pierwsze, dana akcja może zmieniać właściciela dość rzadko, dając myląco niską wartość współczynnika beta. Można to skorygować poprzez precyzyjniejszy benchmarking (omawiany szerzej w części II) oraz analizę grup walorów równorzędnych (peer group analysis). Po drugie, w pewnych okolicznościach wskaźnik relacji zadłużenia do kapitału własnego również może mieć wpływ na współczynnik beta. Niekiedy właściwsze jest przeprowadzenie korekty uwzględniającej poziomy dźwigni, aby znaleźć bliższe prawdy oszacowanie rzeczywistej zmienności ceny akcji.

Wreszcie mogą wystąpić znaczące zmiany w samym przedmiocie działalności przedsiębiorstwa, np. w wyniku szeroko zakrojonej restrukturyzacji, która sprawiła, że nie jest to już to samo przedsiębiorstwo co przed kilku laty. Tu potrzebna jest rozwaga, a przydatniejszy do oszacowań może okazać się krótszy okres. Należy pamiętać, że zasadniczym celem jest możliwie najdokładniejsze określenie, jaki będzie współczynnik beta przez cały przewidywany okres, z uwzględnieniem prawdopodobnych zmian w cyklu koniunkturalnym.

Wszystko to służy podkreśleniu twierdzenia, że o ile podstawowa „mechanika” metodologii SHV związanej z modelem CAPM nie jest szczególnie złożona, skomplikowane i pełne zasadzek może okazać się jej zastosowanie. Od dawna już w kręgach akademickich toczy się ożywiona dyskusja o zasadności modelu CAPM oraz roli współczynnika beta. Jak dotąd ogólny wniosek jest taki, że teoretyczne wartości tego współczynnika w modelu CAPM są przypuszczalnie¹ większe niż te, które można zaobserwować w praktyce. Jednak najważniejsze jest uświadomienie sobie, że prognoza powstaje na podstawie wyników z przeszłości.

Premie z tytułu ryzyka rynkowego

Metodologia SHV polega, najogólniej mówiąc, na porównywaniu ze sobą przyszłych wyników. Jeden z głównych sposobów dokonywania tych porównań polega na ustaleniu kosztu alternatywnego kapitału w ogóle oraz szczególnego kosztu alternatywnego kapitału własnego poprzez oszacowanie tzw. premii z tytułu ryzyka rynkowego (MRP, market ńsk premium), czyli dodatkowego zwrotu, jaki przeciętny inwestor może uzyskać, inwestując w akcje (stanowiące ryzykowną lokatę kapitału), w porównaniu na przykład z obligacjami rządowymi, które uznaliśmy za inwestycje wolne od ryzyka. Podobnie jak w wypadku współczynnika beta, aby określić najlepszą podstawę oszacowania przyszłej premii z tytułu ryzyka, musimy oprzeć się przede wszystkim na danych historycznych.

Istnieją dwa zasadnicze sposoby obliczenia premii za ryzyko rynkowe: expost („patrząc wstecz”), oparty na rzeczywistych wynikach akcji w porównaniu z obligacjami, oraz ex antę („patrząc do przodu”), oparty na spodziewanych przyszłych wynikach osiąganych przez akcje, czyli określenie, jakie wyniki są realnie potrzebne, aby skłonić inwestora instytucjonalnego do rezygnacji ze stosunkowego bezpieczeństwa rynku obligacji na rzecz bardziej niepewnych obszarów rynku akcji.

Ex post - spojrzenie na historię

Metoda ex post wychodzi od znalezienia takiego okresu historycznego, który będzie stanowił dobrą podstawę oszacowania przyszłych premii z tytułu ryzyka rynkowego. Można tu posłużyć się dwiema metodami obliczeniowymi:

1

Istnieją alternatywne metodologie szacunkowego określania wartości współczynnika beta, np. tzw. Arbitrage Pricing Model. Czytelnicy zainteresowani tym podejściem powinni sięgnąć po opracowanie S. Rossa The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing opublikowane w „Journal of Economic Theory” w grudniu 1976 r.