Polityka pieniężna
Wykład 5:
Instrumenty, kanały transmisji
Mechanizm zmian podaży pieniądza
przez bank centralny
" M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0
zależy od gotówki i rezerw;
" Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy  ale
nie depozyty;
" Bank centralny emituje gotówkę w zależności
od zgłaszanego popytu na gotówkę;
od zgłaszanego popytu na gotówkę;
" Bank centralny dostarcza rezerwy do banków
poprzez zakup skarbowych papierów
wartościowych (SPW) lub udzielanie pożyczek;
" Dwa etapy: najpierw bank centralny dostarcza
rezerwy, a następnie banki komercyjne
powiększają kredyty i depozyty.
Przykład: Bank centralny dostarcza rezerwy bankowi komercyjnemu w
zamian za obligację, bank komercyjny udziela kredytu i na jego
podstawie tworzy depozyt
(stopa rezerwy obowiązkowej 10%)
I etap II etap
Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa
Sprzedaż obligacji Depozyty: 0 Sprzedaż obligacji Depozyty: +1000
Sprzedaż obligacji Depozyty: 0 Sprzedaż obligacji Depozyty: +1000
bankowi bankowi
centralnemu: -100 centralnemu: -100
Wzrost rezerw na Rezerwy: +100
rachunku w banku
Nowy kredyt: +1000
centralnym: +100
Operacje otwartego rynku
(open market operations)
" Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase agreement  repo)
 BC zawiera z bankiem komercyjnym umowę o zakupie od
banku SPW i/lub własnych papierów wartościowych (bony
pieniężne NBP) pod warunkiem ich odsprzedaży przez bank
komercyjny po 7 dniach; w ten sposób NBP przejściowo zwiększa
rezerwy banków (operacja zasilająca);
" Porozumienie w sprawie odsprzedaży (reverse repo)  BC
zawiera z bankiem komercyjnym umowę o sprzedaży bankowi
zawiera z bankiem komercyjnym umowę o sprzedaży bankowi
komercyjnemu SPW i/lub własnych papierów wartościowych
(bony pieniężne NBP) pod warunkiem ich odkupienia przez bank
komercyjny po 7 dniach; w ten sposób NBP przejściowo
zmniejsza rezerwy banków (operacja absorbująca);
" Odsprzedaż bezwarunkowa (outright);
" Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki uprawnione),
przedmiotowy (tylko SPW i bony NBP) i czasowy OOR (operacje
7-dniowe, 3-miesięczne, i dostrajające).
Instrumenty polityki pieniężnej
" Krótkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej bank
centralny zasila w płynność (pieniądz rezerwowy) banki
komercyjne, lub absorbuje nadmierną płynność banków
komercyjnych (operacje repo, reverse repo i outright), i w
ten sposób zwiększa lub zmniejsza zdolność banków do
udzielania kredytów;
" Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo-
" Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo-
depozytowych;
" Nastawienie w polityce pieniężnej: neutralne,
restrykcyjne (większe prawdopodobieństwo zaostrzenia),
ekspansywne (większe prawdopodobieństwo
poluzowania).
" Stopa rezerwy obowiązkowej: instrument regulowania
wielkość emisji kredytu przy danym poziomie rezerw;
" Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki
(instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo).
Rodzaje stóp procentowych w Polsce
" Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może spaść
rynkowa stopa procentowa kredytów/lokat 7-dniowych; NBP
dokonuje 7-dniowych operacji otwartego rynku po stopie
interwencyjnej minimalnie wyższej od stopy referencyjnej;
" Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego kredytu
udzielanego bankom komercyjnym na utrzymanie płynności pod
zastaw SPW (zasilanie awaryjne);
" Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych depozytów
banków komercyjnych składanych w NBP;
" Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli
" Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli
wykorzystywanych w skupie artykułów rolnych;
" Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania kredytów
udzielonych przez NBP na finansowanie inwestycji państwowych
(od 1996r takich kredytów NBP nie udziela);
" Stopy rynku pieniężnego: WIBOR i WIBID, tzw. stopy  krótkie (do 1
roku) i stopy  długie (powyżej 1 roku);
" Stopa POLONIA (stopa międzybankowa depozytów overnight O/N)
" Rentowność skarbowych papierów wartościowych: bony skarbowe
(do 360 dni) i obligacje skarbowe (1 rok i powyżej).
Wysokość stóp procentowych NBP w
Polsce (stan na 30.09.2009r)
" Stopa referencyjna (minimalna stopa
rentowności 7-dniowych operacji otwartego
rynku): 3,50%
" Stopa kredytu lombardowego: 5,00%
" Stopa redyskonta weksli: 3,75%
" Stopa redyskonta weksli: 3,75%
" Stopa depozytowa: 2,00%
" Stopa kredytu refinansowego:
 W rachunku kredytu: 6,00%
 Na finansowanie inwestycji centralnych: 5,00%
" Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej:
0,9 stopy redyskontowej
Stawki WIBOR
Stawki IBOR czyli interbank offered rate (międzybankowa stawka referencyjna)
ustalane są w różny sposób na różnych rynkach. Procedura polega na tym, że
wyodrębniona grupa banków, kwotują stawki referencyjne na rynku pieniężnym na
okresy od jednego dnia to jednego roku. Fixing odbywa się z reguły o godzinie 11.00
czasu GMT i wtedy wybrana grupa banków podaje stawki, po jakich jest skłonna
zaoferować środki na dany okres. Z punktu widzenia kredytobiorcy najważniejsze są
stawki 1M, 3M i 6M, gdyż na te okresy najczęściej udzielany jest kredyt. Stawki dla
kredytów denominowanych w walutach kwotowane są na rynku londyńskim (LIBOR) i
europejskim (EURIBOR).
W normalnych warunkach rynkowych stawki IBOR podlegają dwóm głównym
tendencjom. Po pierwsze - im dłuższy okres, tym stawka powinna być wyższa,
odzwierciedlając tym samym rosnące ryzyko udzielenia pożyczki na dłuższy okres.
Po drugie - stawki IBOR powinny, choć w części, oddawać oczekiwania na ruch stóp
na rynku międzybankowym. Przy silnym oczekiwaniu na obniżki stóp procentowych
na rynku międzybankowym. Przy silnym oczekiwaniu na obniżki stóp procentowych
krzywa złożona z kwotowań powinna być opadająca.
Międzybankowa stawka referencyjna kwotowana na polskim rynku nazywa się
WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate). Banki kwotują o godzinie 11:00 dwie
stawki: stawkę, po której przyjmą depozyty (WIBID) i stawkę, po której są skłonne
pożyczyć pieniądze (WIBOR). Stawki WIBOR i WIBID kwotuje 14 banków - dilerów
rynku pieniężnego wyłonionych w konkursie przez NBP i z którymi NBP podpisuje
specjalne umowy. Z kwotowań tych banków wyciągana jest średnia i w ten sposób
ustalana są stawki WIBOR i WIBID.
Spread, czyli różnica między tymi stawkami, jest ściśle ograniczona i wynosi dla
transakcji powyżej 1M 20 punktów bazowych. Ponadto stawka WIBOR w Polsce jest
stawką transakcyjną, co oznacza, że po zakwotowaniu banki przez krótki okres
powinny zawierać transakcje po zaproponowanych przez siebie cenach.
Stopa POLONIA
Stawka procentowa POLONIA odnosi się do transakcji pieniężnych w
odniesieniu do depozytów O/N na polskim rynku międzybankowym (w
strefie euro stosuje się stopę EONIA). Początkowo stosowano w tym celu
stawkę WIBOR O/N, ale nie odzwierciedlała ona warunków rynku O/N,
ponieważ wszystkie stawki referencyjne WIBOR pokazują stan rynku o
godzinie 11.00. O ile w przypadku dłuższych terminów jest to
wystarczające, to w przypadku transakcji O/N taka stawka nie oddaje
dobrze tego, co się dzieje na rynku w ciągu, i na koniec, dnia. Stawki O/N z
reguły cechują się dużą zmiennością i jedno kwotowanie z godziny 11.00 to
za mało, aby oddać zachowanie rynku.
Stawka POLONIA jest więc obliczana jako średnia ważona ze stawek oraz
Stawka POLONIA jest więc obliczana jako średnia ważona ze stawek oraz
kwot transakcji przekazanych przez uczestników rynku do godziny 16:30
każdego dnia roboczego. Każdy uczestnik rynku zobowiązany jest do
przekazania NBP wykazu transakcji zawartych i przesłanych do rozliczenia
w danym dniu do godziny 16:00 na termin O/N. Skalkulowana w ten sposób
stawka jest publikowana w serwisie informacyjnym NBP o godzinie 17:00.
Obecnie stawka POLONIA opisuje średnio ok. 60% zawartych transakcji
międzybankowych. Do indeksu liczą się codzienne transakcje O/N na
średnio 3.5 mld PLN. Stawka POLONIA znajdują główne zastosowanie przy
rozliczaniu kontraktów OIS, jednak coraz częściej stawka POLONIA jest
wykorzystywana w bankach także jako benchmark dla wyznaczenia kosztu
finansowania.
Kontrakty OIS (overnight interest swap)
OIS, jest to swap stopy procentowej stałej do zmiennej, w którym część zmienna (ang.floating
rate) jest powiązana z dzienną referencyjną stawką jednodniową (w Polsce jest to stawka
Polonia). Jest to kontrakt wymiany dwóch przepływów pieniężnych
-  Nogi stałej (ang. fixed leg)  która jest jednorazową płatnością będącą odsetkami wyliczonymi
według stałej, ustalonej w kontrakcie stopy od pewnego ustalonego nominału.
-  Nogi zmiennej (ang. floating leg)  która jest jednorazową płatnością będącą dziennie
składanymi odsetkami, wyliczonymi na bazie stopy O/N od ustalonego nominału kontraktu.
Wymiana płatności (odsetek) następuje w terminie zapadalności kontraktu poprzez rozliczenie
netto. W praktyce rozliczenie występuje w pierwszym dniu roboczym po terminie zapadalności.
Wynika to z faktu, iż stawka Polonia jest to średnia stopa procentowa liczona z transakcji
jednodniowych, zawartych danego dnia, ważona ich nominałami.
Okresy trwania standardowych kontraktów OIS pokrywają się z okresami trwania standardowych
depozytów na międzybankowym rynku pieniężnym (od jednego tygodnia do jednego roku).
depozytów na międzybankowym rynku pieniężnym (od jednego tygodnia do jednego roku).
Konwencje kwotowania cen tych kontraktów są takie same jak dla depozytów. W szczególności,
początek i koniec okresu odsetkowego OIS, są identyczne jak dla depozytu o takim samym
terminie zapadalności.
Jeżeli istnieje możliwość pożyczenia gotówki z tym samym terminem zapadalności oraz o tym
samym oprocentowaniu jak w przypadku transakcji swap, oraz jeżeli gotówka ta jest ponownie
lokowana na rynku każdego dnia według stopy równej danemu indeksowi, a także, jeżeli wypłata
gotówki w terminie zapadalności jest dokładnie taka sama jak zwrot z transakcji swap  to
wówczas OIS są idealnym zabezpieczeniem takiej pożyczki. Z ekonomicznego punktu widzenia,
otrzymywanie stałej stopy procentowej w OIS jest jak pożyczenie komuś gotówki, a płacenie takiej
stopy można porównać do pożyczania gotówki od drugiej strony. W żargonie dealerskim
kupowanie OIS oznacza płacenie stopy stałej oraz otrzymywanie zmiennej i odwrotnie dla
sprzedaży OIS.
Rozliczenie kontraktu OIS
Wycenę kwoty rozliczenia kontraktu OIS można przedstawić za pomocą dwóch prostych wzorów:
Odsetki od stałej stopy procentowej OIS są liczone według formuły procentu prostego:
O = (NP*R*D)/100*DB
Gdzie:
O - suma należnych odsetek
NP - kwota podstawowa
D - okres trwania OIS (w dniach)
R  Uzgodniona stała stopa procentowa (w %)
DB - bazowa liczba dni
Dla rynku polskiego bazowa liczba dni w transakcjach OIS wynosi 365 dni.
Odsetki od zmiennej stopy procentowej OIS są liczone według wzoru kapitalizacji dziennej:
NP*{(1+O1*D1/36500)*(1+O2*D2/36500)*& .*(1+On*Dn/36500)-1}
gdzie:
NP - kwota podstawowa
On  Index OIS dla  n -tego dnia swapu
Dn  liczba dni dla terminu  n
Kwota rozliczenia to wartość bezwzględna z różnicy dwóch powyższych wielkości.
Stopa rezerwy obowiązkowej w Polsce
" Rezerwą obowiązkową jest wyrażona w złotych część
środków pieniężnych zgromadzonych na rachunkach
bankowych i uzyskanych ze sprzedaży papierów
wartościowych oraz innych środków przyjętych przez
banki, podlegających zwrotowi, z wyjątkiem środków
przyjętych od innego banku krajowego, a także
pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Rezerwa
obowiązkowa utrzymywana jest na rachunkach w NBP.
obowiązkowa utrzymywana jest na rachunkach w NBP.
" Wysokość stopy rezerwy obowiązkowej ustala Rada
Polityki Pieniężnej. Od 31 paz
dziernika 2003 r. stopa
rezerwy obowiązkowej wynosiła 3,5% dla wszystkich
rodzajów depozytów. Od 30 czerwca 2009 r. stopa
rezerwy została obniżona do 3%.
" Od 30 września 2003 r. wszystkie banki pomniejszają
naliczoną rezerwę obowiązkową o równowartość 500
tys. euro. Środki rezerwy obowiązkowej od 1 maja 2004
r. są oprocentowane.
Stopa referencyjna NBP, 01/1998-09/2009 (%)
25
20
15
10
5
0
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
9
9
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
9
9
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
X
I
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
Stopa referencyjna NBP, 01/2007-09/2009, (%)
7,00
6,50
6,00
5,50
5,00
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
X
X
X
7
8
9
7
8
9
V
X
V
X
V
V
V
V
I
I
I
I
X
I
X
I
I
V
X
I
V
X
I
V
0
0
0
0
0
0
V
V
V
/
/
/
/
/
/
I
I
I
I
I
I
I
I
I
V
V
V
Operacje kredytowo-depozytowe NBP
" W przypadku prowadzenia przez NBP podstawowych operacji otwartego rynku z 7-
dniowym terminem zapadalności może dochodzić do znacznych wahań najkrótszych,
zwłaszcza jednodniowych, stóp rynku międzybankowego. A
agodzeniu tych wahań
służą operacje kredytowo-depozytowe, prowadzone z bankami komercyjnymi z ich
inicjatywy: kredyt lombardowy oraz lokata terminowa banków w NBP (depozyt na
koniec dnia). Operacje kredytowo-depozytowe NBP wpływają na wysokość stóp
procentowych na rynku pieniężnym, których górną granicę stanowi oprocentowanie
kredytu lombardowego, a dolną - oprocentowanie depozytu w NBP.
" NBP udziela bankom kredytu lombardowego pod zastaw skarbowych papierów
wartościowych. Kredyt ten umożliwia im pokrywanie krótkookresowych niedoborów
płynności. Udzielany jest na następujących zasadach:
 zastawem są skarbowe papiery wartościowe, a wysokość kredytu nie może
 zastawem są skarbowe papiery wartościowe, a wysokość kredytu nie może
przekroczyć 80% ich wartości nominalnej,
 termin spłaty kredytu przypada w następnym dniu operacyjnym po dniu jego
udzielenia,
 warunkiem udzielenia kredytu jest uprzednia spłata wcześniej zaciągniętego
kredytu.
" NBP oferuje też bankom możliwość składania krótkookresowego (jednodniowego)
depozytu w banku centralnym. Lokaty przyjmowane są do końca dnia operacyjnego,
a zwrot kwoty depozytu wraz z należnymi odsetkami następuje w kolejnym dniu
operacyjnym. Lokaty są oprocentowane według stopy zmiennej ustalanej przez Radę
Polityki Pieniężnej (stopy depozytowej).
" Lokaty te pozwalają bankom komercyjnym na zagospodarowanie nadwyżek płynnych
środków, co przeciwdziała spadkowi krótkookresowych procentowych stóp na rynku
międzybankowym poniżej stopy depozytowej.
Krzywa rentowności (yield curve)
" Krzywa rentowności pokazuje
rynkowe stopy rentowności papierów
18
18
dłużnych od najkrótszych do
najdłuższych okresów zapadalności;
16
16
" W normalnych warunkach (w okresie
14
13
niskiej inflacji) naturalnym kształtem
12,5
12
jest lekko rosnąca krzywa
rentowności;
10
" W okresach zwalczania wysokiej
" W okresach zwalczania wysokiej
8
8
inflacji krzywa jest malejąca;
6,75
6,3
5,8
6
5,5
" NBP ma wpływ na  krótki koniec
4,8
4,6
4,2
4,1
krzywej, ale  długi koniec zależy od
4
oczekiwań inflacyjnych, a te zależą
2
głównie od sytuacji w finansach
publicznych;
0
" W Polsce krzywa rentowności
1 1 rok 5 lat 10 lat
systematycznie obniżała się w miarę
mies
postępów w obniżaniu inflacji;
obecnie jest lekko rosnąca i zbliżona
XII/2000 XII/2002 XII/2005
do krzywych w innych rozwiniętych
gospodarkach rynkowych.
Zmiany krzywej rentowności w Polsce
Stopa rentowności
XII/2000
XII/2002
XII/2006
0 1 mies 1 rok 5 lat 10 lat Okres
zapadalności
Kanały transmisji impulsów polityki
pieniężnej
" kanał stopy procentowej  wpływ na rynkowe stopy
procentowe od kredytów i depozytów (WIBOR, WIBID)
i w efekcie na popyt na kredyty i podaż depozytów;
" kanał kredytowy  wpływ na wielkość podaży
pieniądza rezerwowego i skalę akcji kredytowej, rola
nadpłynności;
nadpłynności;
" kanał kursu walutowego  wpływ stóp procentowych
na kurs poprzez kanał zagregowanego popytu oraz
kanał transgranicznego przepływu kapitałów;
" kanał oczekiwań  wpływ na zachowania ludności,
przedsiębiorstw i inwestorów rynku finansowego, rola
wiarygodności banku centralnego;
" kanał majątkowy  poprzez wpływ na dochodowość
aktywów w portfelu majątkowym.
Rola oczekiwań inflacyjnych
" Oczekiwania inflacyjne wpływają na zachowania
podmiotów gospodarczych: wpływ na funkcje
popytu na dobra i usługi, popytu na aktywa
finansowe i popytu na pieniądz;
" Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje spadek
" Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje spadek
popytu na pieniądz i wzrost popytu na pozostałe
popytu na pieniądz i wzrost popytu na pozostałe
aktywa (rzeczowe i finansowe);
" Wzrost oczekiwań powoduje zmianę zachowań
konkurencyjnych: przedsiębiorcy łatwiej
akceptują podwyżki cen dostawców i podwyżki
płac, bo jednocześnie podnoszą ceny własnych
wyrobów; w ten sposób mechanizm konkurencji
rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i płac).
Skuteczność kanałów transmisji
" Skuteczność i czas transmisji różny dla różnych kanałów;
" Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt  pass-through na
ceny  o ile procent wzrosną ceny krajowe, gdy kurs wzrośnie o
1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych
(zależnie od kontraktów importowych) aż do kilku miesięcy dla
pozostałych towarów wymiennych (tradeables);
" Skuteczność i czas transmisji kanałów stopy procentowej i
kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze bankowym,
kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze bankowym,
zakresu transgranicznych przepływów kapitału i systemu
zakresu transgranicznych przepływów kapitału i systemu
kursowego, oraz stopnia niepewności (ryzyka) na rynku
międzybankowym;
" Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny
występuje z opóz
nieniem 4-6 kwartałów, a na inflację 6-8 kwartałów.
" Kanał oczekiwań ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej
inflacji;
" Kanał majątkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie, większe
znaczenie w USA (vide kryzys finansowy 2007-2008 i wpływ zmian
cen akcji i cen nieruchomości na poziom wydatków bieżących i
inwestycje).