PLANOWANIE FINANSOWE W PRZEDSIĘBIORSTWIE

FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW MATERIAŁY DLA studentów – przygotował

Jarosław Kubiak

DEFINICJA FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW I CEL DZIAŁALNOŚCI

PRZEDSIĘBIORSTWA

Zjawiska ekonomiczne związane z gromadzeniem i wydatkowaniem środków pieniężnych na

cele działalności gospodarczej firmy określa się mianem finansów przedsiębiorstwa

por. W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa -Stowarzyszenie Księgowych w Polsce.

Z przytoczonej wyżej definicji finansów przedsiębiorstwa definicji wynika, że

zarządzanie finansami przedsiębiorstw obejmuje:



alokację środków



wybór źródeł finansowania

Menedżer finansowy podejmuje więc decyzje:



INWESTYCYJNE - jakie aktywa ma posiadać przedsiębiorstwo (tzw.

budżetowanie środków kapitałowych)

długoterminowe

- materialne

- kapitałowe

krótkoterminowe



decyzje o SPOSOBIE FINANSOWANIA – jak zebrać środki konieczne do

realizacji zaplanowanych inwestycji.

kapitał własny a kapitał obcy

kapitał krótkoterminowy a długoterminowy

Podstawowym długookresowym celem przedsiębiorstwa jest

maksymalizacja finansowych korzyści właścicieli, czyli maksymalizacja

wartości firmy w długim okresie.

Dlaczego przyjmuje się kryterium wartości a nie kryterium zysku?

 zysk jest kategorią księgową; jest wyliczany w zależności od przyjętych w danym

systemie założeń

 przepływ pieniężny netto (gotówki) (Cash Flow lub Net Cash Flow) można uznać

za lepszy miernik służący do określania stopnia realizacji celu przedsiębiorstwa.

Przepływ pieniężny a nie księgowy wynik finansowy określa wartość strumienia

gotówki który pozostanie do dyspozycji dostarczycieli kapitału.

 kategoria wartości firmy oparta jest o przepływy pieniężne i uwzględnia zmianę

wartości pieniądza w czasie, a zatem uwzględnia także ryzyko uzyskania

określonych przepływów.

ISTOTA ZARZĄDZANIA FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

Źródło: Opracowanie własne.

Dla kogo tworzona jest wartość?

Kto stanowi interesariuszy spółki?

Czy menadżerowie działają na korzyść właścicieli, kredytodawców, klientów, pracowników oraz innych

ważnych interesariuszy w otoczeniu przedsiębiorstwa?

Decyzje inwestycyjne

aktywa bieżące
aktywa trwałe

Decyzje dotyczące

finansowania

kapitał własny
zob. długoterminowe
zob. krótkoterminowe

przepływ
pieniężny

ryzyko

wartość

firmy

Wartość pieniądza w czasie – przypomnienie (wprowadzenie

oznaczeń)

Pieniądze posiadają określoną wartość. Wartość jednostki pieniądza dostępnej dzisiaj,

jest różna od wartości tej samej jednostki w przyszłości. Wynika to nie tylko z inflacji, ale

również z faktu możliwości zainwestowania kapitału. Wartość pieniądza zależy zatem od

tego, kiedy znajdzie się on w naszym posiadaniu i jak go spożytkujemy.

Dla podejmowania właściwych decyzji finansowych (inwestycyjnych oraz o sposobie

finansowania inwestycji) konieczna jest znajomość zasad, które pozwalają na porównanie

wartości pieniądza w czasie. Parametrem, który pozwala uchwycić związek między wartością

pieniądza a czasem jest stopa procentowa.

Kapitalizacja to zwiększenie danej wartości poprzez doliczenie naliczonych za dany

okres odsetek do podstawy oprocentowania. Wymnażamy daną wartość przez tzw.

współczynnik kapitalizacji (1+ r), gdzie r jest oprocentowaniem okresu bazowego.

Dyskonto jest odwrotnością kapitalizacji. Umniejszamy wtedy daną wartość

(dyskontujemy) poprzez wymnożenie przez współczynnik dyskonta 1/(1+k), gdzie k jest

stopą dyskontową okresu bazowego.

Efektywna stopa procentowa – przedstawia rzeczywisty przyrost w danym okresie.

<1.1>

)

(







gdzie:

r – oprocentowanie okresu bazowego,

n – liczba okresów bazowych w rozpatrywanym czasie.

Nominalna roczna stopa procentowa – przedstawia przyrost w danym okresie, przy

założeniu jednej kapitalizacji na koniec tego okresu. Nie uwzględnia rzeczywistej

częstotliwości kapitalizowania.

<1.2> N =n* r

Wartość przyszła (Future Value)

Pieniądz właściwie ulokowany dzisiaj, jutro ma już większą wartość. Wynika to z

faktu, że może on zarabiać, a jednym z przejawów tego jest oprocentowanie. Im wyższa jest

stopa procentowa tym wyższa wartość pieniądza w przyszłości.

A. Jeżeli w całym okresie trwania lokaty odsetki naliczane są od tej samej podstawy

(początkowej kwoty lokaty) to mamy do czynienia z odsetkami prostymi. Zakładając, że

stopa procentowa w roku i wynosi ri, kwota zainwestowana dziś (PV) ma ( w przypadku

odsetek prostych) wartość przyszłą FV przy równą:

po roku:

)

(





po dwóch latach:

)

(





i, ogólnie, po n latach

<1.3>

)

(







W przytoczonych wzorach r jest roczną stopą procentową, a rok jest okresem,

dla jakiego obliczane są odsetki. Wzory zachowują ważność, o ile okres, dla którego

obliczane są odsetki jest równy okresowi, dla którego jest określona stopa procentowa.

Okresem takim może być np. tydzień, miesiąc, kwartał.

W przypadku stałej dla każdego okresu stopy procentowej r wzór <1.5> przyjmuje

postać:

<1.4>

)

(





B. Jeżeli odsetki za dany okres są dopisywane do początkowej kwoty lokaty mamy do

czynienia z kapitalizacją odsetek. Zakładając, że stopa procentowa w roku i wynosi ri, kwota
PV ma wartość przyszłą FV przy równą:

po roku:

)

PV(





po dwóch latach:

)

)(

(





i, ogólnie, po n latach

<1.5>

 



)

(

Tak jak poprzednio, r jest roczną stopą procentową, a rok jest okresem, dla

jakiego obliczane są odsetki. Wzory zachowują ważność, o ile okres, dla jakiego obliczane są

odsetki jest równy okresowi, dla którego jest określona stopa procentowa.

W przypadku stałej dla każdego okresu stopy procentowej r, wzór <1.7> przyjmuje

postać:

<1.6>

)

(





Współczynnik

)

(



zwany jest współczynnikiem wartości przyszłej. W praktyce

gospodarczej częściej spotykamy się z odsetkami składanymi, dlatego w dalszych

rozważaniach będziemy zajmować się procentem składanym.

Wartość obecna (Present Value)

Jak już wspomniano proces znajdowania obecnej wartości przyszłej kwoty, jest

odwrotnością kapitalizacji odsetek. Jest on określany mianem dyskontowania.

Bieżąca wartości przyszłej kwoty nosi nazwę wartości zaktualizowanej.

Przekształcając wzór <1.5> otrzymujemy, że:

<1.7>

 



)

(

gdzie kt oznacza stopę dyskontową.

W przypadku stałej dla każdego okresu stopy dyskontowej, k, wzór <1.9> przyjmuje

postać:

<1.8>

)

(





Stopa dyskontowa k odzwierciedla utracone korzyści finansowe i często różni się od

stopy procentowej.

Wartości zaktualizowana jest tym niższa im bardziej oddalony jest w

czasie moment uzyskania danej kwoty, oraz im wyższa jest stopa dyskontowa.

Wartość przyszła i obecna przepływów pieniężnych (Cash Flow)

Aby obliczyć łączną wartość przyszłą (w okresie n) przepływów pieniężnych o różnej

wysokości i następujących w różnych okresach, należy je kolejno, indywidualnie sprowadzić

do wartości w n-tym okresie, a następnie zsumować.

Jeżeli:



CFt oznacza wartość bieżącą przepływu pieniężnego w okresie t,



r - stopę procentową,



n - liczbę okresów,



FVCFt - wartość przyszłą ( w okresie n) przepływu CFt,

to (zgodnie z <1.6>) wartość przyszła przepływu z okresu 0 wynosi:

)

(

FVCF





wartość przyszła przepływu z okresu 1 wynosi:

)

(

FVCF







itd.

Łączna (przyszła) wartość wszystkich strumieni pieniężnych wynosi:

)

(

...

)

(

)

(

FVCV







tzn.

<1.9>









)

(

FVCF

Uwaga



Jeżeli przepływy występują na początku okresu (z góry) to dolna granica sumowania

t=0, jeżeli na koniec okresu ( z dołu) to dolna granica sumowania t=1.

Wartość obecną przepływów pieniędzy obliczamy najpierw dyskontując każdy

przepływ pieniężny do wartości obecnej, a następnie sumując zdyskontowane przepływy.

Jeżeli:



CFt oznacza wartość bieżącą przepływu pieniężnego w okresie t,



kt - stopę dyskontową w danym okresie,



n - liczbę okresów,



PVCFt - wartość obecną przepływu CFt,

to (zgodnie z <1.9>) wartość obecna przepływu z okresu 0 wynosi:

)

(

PVCF







wartość obecna przepływu z okresu 1 wynosi:

)

(

PVCF





itd.

Po zsumowaniu obecnej wartości wszystkich przepływów otrzymujemy:

<1.10>

 





)

(

...

)

)(

(

)

(

PVCF

Uwaga



Jeżeli przepływy występują na początku okresu (z góry) to przyjmujemy dolna

granicę iloczynu t=0, jeżeli na koniec okresu (z dołu) to dolna granica iloczynu t=1.

Płatności okresowe (Annuities)

Płatności okresowe (Annuities) to płatności dokonywane w równej wysokości w

równych odstępach czasu.

A. Wartość przyszła równych płatności okresowych

1. Strumień równych płatności na koniec kolejnych okresów (CF0=0; z dołu)

<1.11>

)

(

FVA







2. Strumień równych płatności na początku kolejnych okresów (z góry)

<1.12>

)

(

FVA







(1 + r)

B. Wartość obecna płatności okresowych

1. Strumień równych płatności na koniec kolejnych okresów (CF0=0; z dołu)

<1.13>

)

(

)

(

PVA









2. Strumień równych płatności na początku kolejnych okresów (z góry)

<1.14>

)

(

)

(

PVA











Renta dożywotnia (Perpetuity)

Jeżeli równe płatności są wypłacane w nieskończoność (w praktyce w nieokreślonym,

dłuższym okresie) to nazywane są rentą dożywotnią. Korzystając z wzoru <1.12> i

przyjmując, że

 

otrzymujemy wzór dla obliczenia wartości obecnej renty dożywotniej.

<1.15>

PVP



przy płatnościach na koniec okresu, lub

<1.16>

PVP





dla płatności na początku okresów (z góry).

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO I OKRES KONWERSJI GOTÓWKI

Finansowe spojrzenie na działalność bieżącą przedsiębiorstwa opiera się w znacznym stopniu

na analizie kapitału obrotowego netto. Zarządzanie kapitałem obrotowym netto zawiera w

sobie administrowanie bieżącymi aktywami i pasywami.

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO to różnica pomiędzy aktywami obrotowymi

(majątkiem obrotowym) a zobowiązaniami krótkoterminowymi.

KON = AO - Z

KON = Z + N + IK - Z

KON – kapitał obrotowy netto
Z – zapasy
N – należności
IK – inwestycje krótkoterminowe (środki pieniężne + krótkoterminowe papiery wartościowe)
Z

– zobowiązania krótkoterminowe

CELE ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM OBROTOWYM NETTO TO :

1. zapewnienie utrzymania płynności finansowej,

2. dążenie do optymalizacji wielkości i struktury aktywów bieżących z punktu widzenia

minimalizacji kosztów utrzymywania tych aktywów,

3. zmierzanie do kształtowania struktury źródeł finansowania aktywów bieżących,

sprzyjającej minimalizacji kosztów ich finansowania.

STRATEGIA KAPITAŁU OBROTOWEGO NETTO

Strategia zarządzania kapitałem obrotowym jest z jednej strony wynikiem polityki

kształtowania przez przedsiębiorstwo majątku obrotowego, a z drugiej strony polityki

kształtowania źródeł finansowania działalności. W obu tych politykach można przedstawić

dwa modelowe (skrajne) warianty: konserwatywny i agresywny.

W zakresie kształtowania majątku obrotowego strategia konserwatywna polega na

utrzymywaniu stosunkowo wysokich stanów środków pieniężnych, zapasów, jak też

stosowaniu liberalnej polityki kredytowania odbiorców. Z kolei strategia agresywna jest

odwrotnością strategii konserwatywnej i zmierza do ograniczenia do minimum wielkości

majątku obrotowego. Charakteryzuje się więc stosunkowo niskim stanem środków

pieniężnych, należności i zapasów.

W zakresie zarządzania zobowiązaniami krótkoterminowymi wariant

konserwatywny strategii wyraża się w dążeniu do minimalizacji udziału krótkoterminowego

zadłużenia w strukturze źródeł finansowania majątku firmy. Znaczny więc jest udział kapitału

stałego (kapitał własny + zobowiązania długoterminowe). Polityka agresywna charakteryzuje

się z kolei maksymalizacją kapitałów krótkoterminowych.

Złożenie dwóch strategii: kształtowania majątku obrotowego oraz źródeł finansowania,

daje obraz całkowitej polityki zarządzania działalnością bieżącą przedsiębiorstwa.

Należy podkreślić, że decyzja o przyjęciu danej strategii związana jest z podejściem

przez przedsiębiorstwo do dylematu pomiędzy płynnością a zyskownością.

Rysunek nr 1. Ryzyko i zysk przy różnych kombinacjach strategii zarządzania kapitałem
obrotowym.

tra

tegia

arz

ąd

nia

ywa

Strategia zarządzania aktywami

konserwatywna

agresywna

resy

UMIARKOWANE

RYZYKO I ZYSK

WYSOKIE

RYZYKO I ZYSK

ser

waty

NISKIE

RYZYKO I ZYSK

UMIARKOWANE

RYZYKO I ZYSK

Źródło: (J. Czekaj, Z. Dresler Podstawy zarządzania finansami firmy).

CHARAKTERYSTYKA STRATEGII ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM OBROTOWYM

STRATEGIA KONSERWATYWNA



Stosunkowo wysoki stan aktywów obrotowych (wysoki stan środków pieniężnych,

zapasów, liberalna polityka kredytowania odbiorców);



Niewielkie wykorzystanie zobowiązań krótkoterminowych ;



Wysoki w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto ;



Sprzyja maksymalizacji wielkości sprzedaży;



Ogranicza ryzyko utraty płynności (wskaźnik płynności wysokiej („szybkiej”) jest

wyższy niż średnia branżowa);



Zmniejsza możliwości korzystania z dźwigni finansowej i osłony podatkowej;

zazwyczaj niższa rentowność kapitału własnego;



Zazwyczaj wyższe koszty finansowania aktywów obrotowych.

STRATEGIA AGRESYWNA



Stosunkowo niski stan aktywów obrotowych (niski stan środków pieniężnych,

zapasów, restrykcyjna polityka kredytowania odbiorców);



Wysoki stopień wykorzystania zobowiązań krótkoterminowych w finansowaniu

działalności przedsiębiorstwa;



Niski w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto (często kapitał

obrotowy netto < 0) ;



Zwiększone ryzyko możliwości utraty sprzedaży (niskie stany zapasów, restrykcyjna

polityka kredytu kupieckiego);



Zwiększone ryzyko utraty płynności (wskaźnik płynności wysokiej („szybkiej”) jest

niższy niż średnia branżowa);



Zwiększa możliwości korzystania z dźwigni finansowej i osłony podatkowej;

zazwyczaj wyższa rentowność kapitału własnego;



Zazwyczaj niższe koszty finansowania aktywów obrotowych.

Na wykładzie: przykład pytania testowego

OKRES KONWERSJI GOTÓWKI

Okres konwersji gotówki jest okresem między dokonaniem płatności, a uzyskaniem

wpływów środków pieniężnych. Nazywany jest często cyklem od gotówki do gotówki.

Długość okresu konwersji gotówki jest zdeterminowana :

1. długością okresu utrzymywania (konwersji) zapasów (OUZ), który trwa od momentu ich

zakupu do sprzedania wyrobu gotowego,

2. długością okresu spływu należności (OSN)

3. długością okresu regulowania zobowiązań (ORZ) (odroczenia płatności).

Okres utrzymywania zapasów oraz okres spływu należności stanowią razem tzw. cykl

operacyjny (CO) zwany także cyklem eksploatacyjnym.

OKG = CO – ORZ

OKG = OUZ + OSN – ORZ

Okres konwersji gotówki jest więc efektem netto trzech określonych wyżej okresów.

Jest równy okresowi jaki upływa od faktycznego wydatkowania środków na opłacenie

zasobów potrzebnych do produkcji (materiały i praca) do uzyskania wpływów

pieniężnych ze sprzedaży produktów. Wyraża nam liczbę dni na jaką przedsiębiorstwo

musi zapewnić inne niż zobowiązania bieżące źródła finansowania cyklu operacyjnego.

Przykładowy model okresu konwersji gotówki :

Okres utrzymywania zapasów

Okres spływu należności

OUZ = 55 dni

OSN = 25 dni

Okres regulowania zobowiązań

Okres konwersji gotówki

ORZ = 38 dni

OKG = 42 dni

„OPÓŹNIENIE WPŁYWÓW” - OPÓŹNIENIE PŁATNOŚCI = OPÓŹNIENIE NETTO

(55 dni + 25 dni) - (38 dni)

(42 dni)

Tak więc koszty wytwarzania będą musiały być finansowane przez 42 dni.

Celem firmy powinno być ... (na wykładzie)

Cykle cząstkowe okresu konwersji gotówki oblicza się wg wzorów :

Okres Utrzymywania
Zapasów (OUZ) =

Przeciętny stan zapasów (Z) x liczba dni w okresie (O)
Koszt związany z zapasami (K

)

Okres Spływu Należności
(OSN) =

Przeciętny stan należności (N) x liczba dni w okresie (O)

Przychody ze sprzedaży w danym okresie (S)

Okres Regulowania
Zobowiązań (ORZ) =

Przeciętny stan zobowiązań bieżących (Zb) x (O)
Zakupy na kredyt kupiecki (K

)

Należy pamiętać, że ukształtowanie wartości okresu konwersji gotówki i jego

składowych jest silnie determinowane warunkami branżowymi, pozycją rynkową

przedsiębiorstwa oraz skłonnością do podejmowania ryzyka przez przedsiębiorców

(patrz strategie). Nie da się zatem określić uniwersalnej – uznawanej za
najkorzystniejszą wartości OKG. Ewentualne analizy porównawcze należy

przeprowadzać w odniesieniu do wartości branżowych.

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

(definicja i zadanie na wykładzie)

Wartość mianownika zależy od rodzaju zapasów, dla których wylicza się wskaźnik. Np. dla zapasów

materiałów czy towarów w mianowniku ujmuje się: koszt zakupu surowców, materiałów i towarów.

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

Rachunek przepływów pieniężnych opisuje wszystkie wpływy i wydatki z działalności

jednostki jakie wystąpiły w danym okresie. Może także być wykorzystywany dla celów

planowania finansowego i odnosić się do przyszłych przewidywanych przepływów.

(rachunek przepływów pieniężnych pro forma).

W celu umożliwienia właściwej analizy wpływów i wydatków przyjęty został podział

wydatków na trzy segmenty :

 Działalność operacyjna

 Działalność inwestycyjna

 Działalność finansowa

Działalność OPERACYJNA to podstawowy rodzaj działalności jednostki oraz inne rodzaje

działalności, nie zaliczone do działalności inwestycyjnej lub finansowej.

Działalność INWESTYCYJNA (lokacyjna) to nabywanie lub zbywanie składników

aktywów trwałych i krótkoterminowych aktywów finansowych oraz wszystkie z nimi

związane pieniężne koszty i korzyści.

Działalność FINANSOWA to pozyskiwanie lub utrata źródeł finansowania (zmiany w

rozmiarach i relacjach kapitału własnego i obcego w jednostce) oraz wszystkie z nimi

związane pieniężne koszty i korzyści.

Segmenty działalności w przepływach pieniężnych nie w pełni pokrywają się jednak z

segmentami działalności w rachunku zysków i strat.

PRZYKŁAD:

Zdarzenie gospodarcze

Ewidencja w rachunku

zysków i strat

Ewidencja w rachunku

przepływów

Sprzedaż środka trwałego

Otrzymanie odsetek od obligacji

Sprzedaż akcji obcych

Rachunek przepływów pieniężnych może być sporządzany dwiema metodami: bezpośrednią

oraz pośrednią. Należy zauważyć, że dwie metody sporządzania rachunku dotyczą jedynie

działalności operacyjnej. Przepływy z działalności inwestycyjnej i finansowej wykazywane

są zawsze metodą bezpośrednią.

Metoda bezpośrednia polega na tym, że oddzielnie wykazywane są strumienie wpływów i

wydatków dotyczących poszczególnych segmentów działalności.

Metoda pośrednia polega natomiast na dokonaniu odpowiedniej korekty wyniku

finansowego netto. Korekta ta ma na celu wyeliminowanie tych czynników, które sprawiają,

że wynik finansowy netto nie jest zgodny z przepływem pieniężnym z działalności

operacyjnej.

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – METODA BEZPOŚREDNIA
Wersja uproszczona – dla potrzeb planowania finansowego

A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

WPŁYWY

1. Sprzedaż
2. Inne wpływy z działalności operacyjnej

II.

WYDATKI

1.  Dostawy i usługi
2.  Wynagrodzenia netto
3.  Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne świadczenia
4.  Podatki i opłaty o charakterze publicznoprawnym
5.  Inne wydatki operacyjne

III. PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ (I-II)

B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
I.

WPŁYWY

1. Zbycie wartości niematerialnych i prawnych (WNiP) oraz rzeczowych aktywów

trwałych

2. Zbycie inwestycji w nieruchomości i WNiP
3. Z aktywów finansowych, w tym: zbycie aktywów finansowych, dywidendy i

udziały w zyskach, spłata udzielonych pożyczek długoterminowych, odsetki, inne
wpływy z aktywów finansowych.

II.

WYDATKI

1.  Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych
2.  Inwestycje w nieruchomości oraz w WNiP.
3.  Na aktywa finansowe, w tym: nabycie aktywów finansowych, udzielone pożyczki

długoterminowe

III. PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO z działalności INWESTYCYJNEJ (I-II)

C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej

WPŁYWY
1. Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów

kapitałowych oraz dopłat do kapitału

2. Kredyty i pożyczki (zaciągnięcie)

3. Emisja dłużnych papierów wartościowych
4. Inne wpływy finansowe

II.

WYDATKI

1.  Nabycie udziałów (akcji) własnych
2.  Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli
3.  Inne niż wypłaty na rzecz właścicieli, wydatki z tytułu podziału zysku
4.  Spłaty kredytów i pożyczek
5.  Wykup dłużnych papierów wartościowych
6.  Płatności zobowiązań z tytułu leasingu finansowego
7.  Odsetki
8.  Inne wydatki finansowe

III. PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO z działalności FINANSOWNEJ (I-II)

D. Przepływy pieniężne netto, razem (A.III + B.III+C.III)
E. Środki pieniężne na początek okresu
F. Środki pieniężne na koniec okresu (E + D)

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – METODA POŚREDNIA

W metodzie pośredniej przy ustalaniu przepływu pieniężnego z działalności operacyjnej,

punktem wyjścia jest wynik finansowy netto korygowany o:

 koszty które wpłynęły na wynik finansowy ale nie spowodowały wydatku pieniężnego

(patrz poniżej pkt. 1 i 5)

 koszty i przychody dotyczące działalności inwestycyjnej i finansowej (patrz poniżej

pkt. 2,3,4)

 zmiany stanu pozycji bilansowych dotyczących działalności operacyjnej (patrz poniżej

pkt. 6,7,8,9)

A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

Zysk (strata) netto

II.

Korekty razem (DO UZUPEŁNIENIA NA WYKŁADZIE !)

1. Amortyzacja

2. Zmiana stanu zapasów

3. Zmiana stanu należności

4. Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych, z wyjątkiem pożyczek i kredytów

5. Zmiana stanu czynnych rozliczeń międzyokresowych kosztów

6. Zmiana stanu biernych rozliczeń międzyokresowych kosztów i rezerw

7. Odsetki zapłacone

8. Odsetki i dywidendy uzyskane (otrzymane)

9. Zysk (strata) z działalności inwestycyjnej

10. Inne korekty

III. PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ (I+II)

Wstępna analiza sytuacji finansowej na podstawie rachunku przepływów pieniężnych.

Podział przepływów pieniężnych wg rodzaju działalności oraz ocena charakteru tych

przepływów mogą być pomocne przy wstępnym rozpoznaniu sytuacji finansowej

przedsiębiorstwa. Uwzględniając dwojaki charakter przepływów (dodatni lub ujemny) można

wyróżnić 8 przypadków sytuacji, w której może znaleźć się przedsiębiorstwo, a mianowicie

Tabela : wstępna analiza sytuacji finansowej

Przepływy pieniężne netto z

działalności :

PRZYPADKI

Operacyjnej

Inwestycyjnej

Finansowej

Przypadek 1. Przedsiębiorstwo o wysokiej płynności finansowej. Nadwyżka środków pieniężnych z

każdego rodzaju działalności może świadczyć o przygotowaniach firmy do podjęcia nowych

przedsięwzięć. W praktyce gospodarczej wariant spotykany rzadko.

Opracowano na podstawie: E. Śnieżek: Jak czytać cash flow, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, W-

wa 1997

Przypadek 2. Wpływy z działalności operacyjnej są wystarczająco duże, aby prowadzić działalność

inwestycyjną i regulować zobowiązania wobec właścicieli oraz wierzycieli. Sytuację, w przypadku

której, ujemna wartość przepływów pieniężnych z działalności inwestycyjnej i finansowej przewyższy

wartość dodatnią przepływów z działalności operacyjnej można traktować jako sygnał trudności

finansowych w danym okresie. Rozstrzygnięcie, czy są to trudności przejściowe czy nie, przyniosą

kolejne okresy.

Przypadek 3. Fakt dodatnich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej i inwestycyjnej

może oznaczać zarówno procesy restrukturyzacyjne (sprzedaż aktywów trwałych) jak i też to, że firma

nie jest wstanie pokryć zobowiązań z wpływów z działalności bieżącej.

Przypadek 4. Przedsiębiorstwo osiąga dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, ale

rozmiary jego inwestycji powodują, że musi korzystać z zewnętrznych źródeł finansowania. Jest to

sytuacja charakterystyczna dla podmiotów rozwijających się, posiadających jednocześnie zdolność

kredytową.

Przypadek 5. Może oznaczać przejściowe trudności z przepływami z działalności operacyjnej.

Niedobory środków finansowych z tej działalności próbuje się pokryć sprzedażą aktywów trwałych,

czy krótkoterminowych aktywów finansowych (lub ewentualnie wpływami z odsetek lub dywidend od

aktywów finansowych). Zasilanie finansowe odbywa się też przez pozyskanie kapitału obcego lub

zwiększenie kapitału własnego – wierzyciele lub/i właściciele są nadal skłonni angażować środki w

przedsiębiorstwie co może sugerować, że kłopoty z przepływami z działalności operacyjnej oceniane

są przez nich jako przejściowe.

Przypadek 6. Sytuacja typowa dla firm rozwijających się, zwykle nowopowstałych. Wierzyciele i/lub

właściciele oceniają perspektywy firmy jako dobre, gdyż firma pozyskuje od nich kapitały na

finansowanie inwestycji oraz na pokrycie niedoboru środków pieniężnych powstałego w działalności

operacyjnej.

Przypadek 7. Przedsiębiorstwo ma poważne trudności finansowe. Ujemne przepływy z działalności

operacyjnej oraz zobowiązania z tytułu spłaty kredytów i pożyczek firma próbuje pokryć z wpływów z

działalności inwestycyjnej, co może oznaczać wyzbywanie się składników aktywów trwałych lub

krótkoterminowych aktywów finansowych.

Przypadek 8. Podmiot, mimo ujemnego strumienia netto z działalności operacyjnej oraz konieczności

spłaty zobowiązań prowadzi jednak działalność inwestycyjną, co świadczy o istnieniu zgromadzonych

w poprzednich okresach zasobów środków finansowych. Zaistnienie takiej sytuacji w dłuższym

okresie zwiększa w istotny sposób prawdopodobieństwo bankructwa podmiotu.

Zadanie: Z jakim znakiem i w ramach jakich rodzajów działalności znajdą się w
rachunku przepływów środków pieniężnych sporządzanym metodą pośrednią
następujące zdarzenia gospodarcze :

Zdarzenie

Dz. Operacyjna

Dz. Inwestycyjna

Dz. Finansowa

Likwidacja lokaty bankowej
długoterminowej 100 tys. zł

Spłata raty kredytu bankowego 20 tys. zł

Wykup obligacji własnych wartości 400
tys. zł

Sprzedaż używanej maszyny za 40 tys. zł
(wartość księgowa 60 tys. zł)

Emisja obligacji wartości 500 tys. zł

Wypłata dywidendy akcjonariuszom w
wysokości 500 tys zł.

Spadek stanu zapasów 20 tys. zł.

Spłata raty leasingu finansowego 30 tys.

PLANOWANIE FINANSOWE W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Potrzeba planowania finansowego w przedsiębiorstwie

Każde przedsiębiorstwo podejmuje decyzje i prowadzi przedsięwzięcia dotyczące

zarówno działalności bieżącej jak i inwestycyjnej. Ich urzeczywistnienie wymaga określenia

niezbędnych środków i sposobów postępowania – a zatem planowania.

Planowanie finansowe w przedsiębiorstwie to ciągły proces określania sposobów

osiągania celów finansowych. Cele te wynikają z przyjętych przez przedsiębiorstwa strategii

rozwoju. Plan finansowy jest zbiorem zestawień finansowych obejmujących wartościowe

wyniki rozpatrywanych przez przedsiębiorstwo możliwości. Wyniki analizowanych

scenariuszy rozwoju mogą jednak doprowadzić nawet do zmiany strategii. Z planu

finansowego może bowiem wynikać, że przyjęcie danej strategii nie przyniesie oczekiwanych

rezultatów.

Planowanie jest zatem nieodzowne dla osiągnięcia zamierzonego celu. Za cel główny

działalności przedsiębiorstwa uznaje się zazwyczaj maksymalizację wartości rynkowej

kapitału właścicieli. Potrzeba planowania finansowego w przedsiębiorstwie wynika zatem z

dążenia przedsiębiorstwa do maksymalizacji wartości. Planowanie finansowe jest niezbędnym

narzędziem zarządzania służącym realizacji tego celu.

Ogólne zasady konstrukcji planu finansowego



Plan finansowy tworzą zestawienia finansowe pro forma (na wykładzie)

- dla uzyskania syntetycznych wyników, a także porównań sytuacji badanego

przedsiębiorstwa na tle branży, warto policzyć również wskaźniki finansowe

W przypadku kiedy rozważana jest decyzja o podjęciu projektu inwestycyjnego, powinno się

najpierw stworzyć zestawienia dla tego projektu, a następnie pokazać go na tle całej firmy.



Należy dostosować dobór horyzontu prognozy oraz kroku czasowego

do potrzeb planu.

Plan długoterminowy: Celem planu finansowego długoterminowego jest sprawdzenie

finansowych możliwości realizacji przyjętego planu działania. Wyniki generowane w planie

finansowym mogą prowadzić do uruchomienia sprzężeń zwrotnych i zmian w przyjętym

uprzednio planie działania, a nawet w strategii firmy. W planie takim przyjmuje się wiele

założeń upraszczających, zaś pozycje występujące w zestawieniach finansowych

prezentowane są często w postaci zagregowanej.

Plan krótkoterminowy jest najczęściej uszczegółowieniem planu finansowego

długoterminowego dla pierwszego roku Celem takiego planu jest dokładne obliczenie wyniku

finansowego firmy, a także zbadanie jej płynności finansowej w ciągu pierwszego roku planu.

Pozycje w zestawieniach finansowych w planie krótkoterminowym są szczegółowe, a

przyjmowanym krokiem czasowym jest miesiąc albo kwartał.

W różnego rodzaju biznes-planach tworzy się plany finansowe, w których pierwszy rok

rozpisany jest na miesiące, albo kwartały, zaś w dalszej części, krokiem czasowym jest cały

rok. Podejście takie wynika z przyjmowanego założenia, że zróżnicowanie wyników

Opracowano na podstawie: J. Mizerka „Planowanie finansowe w przedsiębiorstwie” w „Studia z finansów

przedsiębiorstwa” Zeszyty naukowe Seria I, Zeszyt 264 ,Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznań 1998, s 9 i nast.

Określenie „krok czasowy” dotyczy podziału okresu w ramach horyzontu prognozy na mniejsze odcinki

czasowe (np. roczny horyzont planowania dzieli się na kwartały)

działalności w ciągu pierwszego roku w ramach horyzontu planowania, będzie się powtarzać

w latach następnych.



Plany finansowe mogą być sporządzane:



w cenach stałych: nie potrzeba prognozować wskaźników wzrostu cen. Z jednej strony

unika się w ten sposób ryzyka błędu prognozy, z drugiej strony dokonuje się dużego

uproszczenia rzeczywistości, gdyż zakłada się petryfikację relacji pomiędzy cenami

produktów, towarów, usług sprzedawanych, a cenami materiałów, towarów, usług

nabywanych. Jest to zatem założenie o stałości relacji pomiędzy przychodami ze

sprzedaży, a kosztami zmiennymi.



w cenach zmiennych: co oznacza konieczność przyjęcia założeń dotyczących

wskaźników wzrostu cen poszczególnych pozycji zestawień.

W przypadku planowania wg cen stałych należy wyeliminować stopy inflacji ze stóp

procentowych. W sytuacji, kiedy obowiązują ceny z początku horyzontu prognozy, koszty,

czy przychody finansowe za okres 1, 2 czy następne, nie mogą być obliczane według stopy

procentowej zawierającej stopę inflacji. Realna stopa procentowa może być obliczona w

oparciu o następującą formułę:

1 + r

nom

= (1 + r

real

) * (1 + inf)

gdzie:
r

nom

- nominalna roczna stopa procentowa,

real

- realna roczna stopa procentowa,

inf - roczna stopa inflacji.

Stąd:

real

nom







inf

Przykład:

Na podstawie nominalnej stopy procentowej okresu bazowego („0”) i inflacji oraz jej

prognozy ustal prognozowaną wartość nominalnej stopy oprocentowania na lata 200X i

200X+1

Wyszczególnienie

Okres 0

200X

200X+1

Inflacja / Prognoza inflacji

2,00%

3,5%

Nominalna stopa oprocentowania

6,00%



Plan powinien być konstruowany w formie skomputeryzowanego modelu symulacyjnego.



Podsumowaniem planu powinna być analiza wrażliwości na zmiany przyjętych założeń

Etapy konstruowania zestawień finansowych pro forma

Rachunek zysków i strat

krok 1 . Przyjęcie ogólnych założeń dotyczących parametrów finansowych.

Do parametrów tych można zaliczyć:



stopę inflacji,



wskaźniki wzrostu cen produktów, usług, czy towarów (jeżeli plan konstruowany jest

w cenach zmiennych),



stopy oprocentowania kredytów,



stawki podatków (bez stawek podatku VAT, gdyż planowany rachunek wyników

podobnie jak sprawozdanie finansowe sporządzany jest bez uwzględniania tego

podatku),



kursy walut obcych.

krok 2 . Szacowanie przychodów ze sprzedaży

Najlepszym rozwiązaniem jest szacowanie przychodów na podstawie zaplanowanej

ilości sprzedawanych wyrobów (w tym przypadku przychody ze sprzedaży w poszczególnych

okresach to iloczyny ilości i cen jednostkowych).

Zdarza się jednak, że na przykład z powodu bardzo dużego zróżnicowania cen, bądź bardzo

dużej ilości asortymentu oszacowanie przyszłych przychodów jako iloczynów ilości i

średnich cen może okazać się niewykonalne. Wówczas planując przychody ze sprzedaży

trzeba się odwołać do przychodów uzyskiwanych przez firmę w przeszłości i przychód ze

sprzedaży obliczyć jako iloczyn przychodu z przeszłości i założonego wskaźnika wzrostu

(spadku). Obliczając wskaźnik wzrostu przychodów należy wziąć pod uwagę zarówno wzrost

cen, jak i wzrost ilości sprzedawanych dóbr, czy usług.

Wskaźnik wzrostu przychodów= (1+wsk. wzrostu cen)*(1+wsk. wzrostu ilości)-1

krok 3 . Szacowanie zmiennych kosztów operacyjnych.

Dobrze jest posługiwać się wskaźnikami materiało- i energochłonności;

koszt tarcicy niezbędnej do wyprodukowanie stołu = 0,02 m3(zużycie) * 990 zł (cena)

Określając wszystkie parametry materiałów użytych do produkcji na podobnej zasadzie

tworzymy macierz materiałochłonności i odpowiednio macierz energochłonności .

W przypadku, kiedy planista nie dysponuje wartościami współczynników materiało- i

energochłonności, powinien próbować oszacować jednostkowe koszty materiałów i energii

dla poszczególnych wyrobów w oparciu o dane historyczne. W przy braku możliwości

planowania za pomocą współczynników materiałochłonności i energochłonności można

zaplanować te koszty na podstawie historycznych wskaźników udziału tych kosztów w

przychodach ze sprzedaży.

krok 4. Szacowanie innych kosztów operacyjnych

- wynagrodzenia: wg parametrów: ilość pracowników, średnia płaca, obciążenia ZUS,

Jeżeli występuje duże zróżnicowanie płac w firmie, to warto dokonać podziału pracowników

na grupy i obliczać kwoty wynagrodzeń brutto w poszczególnych grupach posługując się

zakładanymi w poszczególnych okresach średnimi płacami dla danej grupy pracowników.

- amortyzacja: Szacowana jest wg planu wycofywania i nabywania składników majątku

trwałego podlegających amortyzacji oraz na podstawie informacji o wartości początkowej

środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych oraz o kwotach ich

dotychczasowego umorzenia.; amortyzacja nie podlega przeliczaniu o wskaźnik inflacji,

- inne koszty operacyjne: poprzez przeliczenie o odpowiedni wskaźnik danej pozycji kosztów

w oparciu o formułę:

Pozycja kosztów

t+1

= Pozycja kosztów

* (1+ wskaźnik wzrostu danej pozycji kosztów)

krok 5. Szacowanie przychodów i kosztów finansowych.

Konieczny jest harmonogram zaciągania i spłaty kredytu długoterminowego

(krótkoterminowego po oszacowaniu przepływów pieniężnych), innych źródeł obcego

finansowania (np. leasing, emisja obligacji) oraz przyjęcie założenia co do stopy zwrotu z

inwestycji finansowych.

krok 6. Obliczenie wyniku brutto, podatku, wyniku netto.

Nie planuje się zysków i strat nadzwyczajnych.

Przepływy pieniężne

Dysponując rachunkiem wyników pro forma można szacować przepływy środków

pieniężnych w celu ustalenia stanu środków pieniężnych w poszczególnych okresach. W

zestawieniu przepływów pieniężnych wyróżnia się trzy grupy przepływów: grupę

przepływów związanych z działalnością bieżącą firmy (operacyjne), grupę przepływów

związanych z inwestycjami materialnymi i kapitałowymi (inwestycyjne) oraz grupę

przepływów związanych z finansowaniem działalności firmy (finansowe). Konstruowanie

zestawienia przepływów pieniężnych musi zostać poprzedzone zaplanowaniem

zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto

krok 7. Zaplanowanie poziomów poszczególnych elementów kapitału obrotowego netto

Wartość zapasów materiałów można szacować w oparciu o formułę:

Zapasy materiałów

Koszt materiałów

x okres magazynowania materiałów

liczba dni w okresie

Zapasy produkcji w toku

Koszt wytworzenia

x długść cyklu produkcji

liczba dni w okresie

Zapasy wyrobów gotowych

Koszt

wytworzenia

x okres magazynowania produktów

liczba dni w okresie

Wartość należności można szacować w oparciu o formułę:

Należności

Przychody ze sprzedaży

x okres spływu należności

liczba dni w okresie

Wartość zobowiązań bieżących można szacować w oparciu o formułę:

Zobowiązania

Odpowiedni koszt

x okres regulowania zobowiązań

liczba dni w okresie

Określenie odpowiedni koszt oznacza koszt przy którym następuje odroczenie płatności.

Dość często planista natrafia na problem wyboru grup kosztów w oparciu o które szacować

wartości zobowiązań i zapasów. Rozwiązanie tego problemu zależy od szczegółowości

posiadanych danych. Najistotniejsze jest oczywiście trzymanie się raz przyjętej definicji

kosztów zapasów czy zobowiązań w całym planie.

krok 8. Oszacowanie przepływów z działalności operacyjnej

krok 9. Ustalenie spodziewanych wydatków na zakup wartości niematerialnych i

majątku trwałego oraz przychodów z ich sprzedaży

krok 10. Zaplanowanie źródeł finansowania, kwot pozyskanych z poszczególnych źródeł

oraz ustalenie programu wywiązywania się ze zobowiązań wobec dostarczycieli kapitału.

krok 11. Przepływy i stan środków pieniężnych w poszczególnych okresach

Przepływy pieniężne netto, razem

Środki pieniężne na początek okresu

Środki pieniężne na koniec okresu

krok 12. Skonstruowanie bilansu na koniec każdego z okresów horyzontu prognozy

Nie powinno się dopuszczać do przerwania ciągłości czasowej; bilansem otwarcia w

planie finansowym powinien być bilans sporządzony w oparciu o dane rzeczywiste na dzień,

który jest momentem początkowym dla planu. W prezentowanym ogólnym algorytmie

budowy planu finansowego konstruowanie bilansu polega w zasadzie na mechanicznym

zestawieniu danych uzyskanych w krokach od 1 do 11. W tym algorytmie bilans pełni rolę

kontrolną; niezgodność stron bilansu każe poszukiwać błędu w którymś z zestawień

sporządzonych wcześniej.

Procedura konstruowania zestawień finansowych pro forma zawiera sprzężenia

zwrotne; stany środków pieniężnych uzyskane w zestawieniu przepływów pieniężnych mogą

powodować konieczność zmiany założeń dla rachunku wyników i konieczność ponownego

obliczenia wyniku finansowego. (ujemne stany środków pieniężnych jako rozwiązanie

niedopuszczalne – wymagają korekty założeń, np. zaplanowania dodatkowego kredytu

krótkoterminowego).

Planowanie finansowe - przykład

A. Państwo Winieccy postanowili założyć zakład krawiecki „Moda” i zająć się szyciem

garsonek damskich. Za posiadany kapitał w wysokości 300 tys. zł oraz dodatkowy kredyt

bankowy w wysokości 50 tys. zł nabyli: budynek za 180 tys. zł, maszyny o wartości 80 tys. zł

oraz materiały za 80 tys. zł. Pozostałe środki pieniężne zostały złożone na rachunku

bankowym. Sporządź bilans otwarcia.

AKTYWA

wartość

PASYWA

wartość

Aktywa trwałe

Kapitał własne

Budynek

Kapitał podstawowy

Maszyny

Zysk netto

Aktywa obrotowe

Kapitały Obce

Zapasy

Kredyt

Należności

Zobowiązania z tytułu dostaw

Środki pieniężne

Razem

B. W pierwszym roku „Moda” sprzedała 500 szt. Garsonek w fasonie A w cenie 500 zł/ szt.

Oraz 150 garsonek w fasonie B po 700 zł/szt. Jednostkowe koszty materiałów za garsonkę A

wynoszą 350 zł, zaś za garsonkę B – 400 zł. Spółka zatrudniała 2 osoby zarabiające

miesięcznie po 1200 zł brutto. Narzuty na wynagrodzenia wynoszą 25%.

Pozostałe koszty: energia 20 tys. (rocznie), usługi obce 18 tys., ubezpieczenie

budynku 6 tys. Roczne stawki amortyzacji: budynek 2,5%, maszyny 10%. Stopa procentowa

kredytu 10%. Podatek dochodowy 19%. Wiadomo także, że spółka pierwszą ratę kredytu

(1/10 kapitału) spłaciła w ostatnim dniu roku. Sporządź uproszczony rachunek zysków i strat

za pierwszy rok działalności spółki.

Rachunek zysków i strat

Wartość

Przychody ze sprzedaży

Koszty dz. Operacyjnej:

Amortyzacja

Zużycie materiałów

Energia

Usługi obce

Wynagrodzenia

Ubezpieczenia społeczne (narzuty)

Inne koszty

Wynik na działalności operacyjnej

Koszty finansowe

Wynik finansowy brutto

Podatek

Wynik finansowy netto

C. Sporządź rachunek przepływów pieniężnych metodą pośrednią, przyjmując założenia

odnośnie stanu na koniec roku następujących pozycji: zapasy 50 tys., należności 15 tys.,

zobowiązania z tytułu dostaw materiałów do produkcji 18 tys.

Zakłada się, że wartość naliczonego podatku dochodowego została zapłacona w

analizowanym roku (nie ma zobowiązań podatkowych).

Działalność operacyjna

Wartość

I. Wynik Finansowy netto

II Korekty

Amortyzacja

Zmiana stanu zapasów

Zmiana stanu należności

Zmiana stanu zobowiązań

Odsetki

Przepływ z działalności operacyjnej

Przepływ z działalności inwestycyjnej

Spłata raty kredytu (50 000 /10)

Odsetki

Przepływ z działalności finansowej

Przepływy RAZEM

Stan środków pieniężnych na początek roku

Stan środków pieniężnych na koniec roku

Sporządź bilans zamknięcia

AKTYWA

B.O.

B. Z.

PASYWA

B.O.

B. Z.

Aktywa trwałe

260 000

Kapitał własne

300 000

Budynek

180 000

Kapitał podstawowy

300 000

Maszyny

80 000

Zysk netto

Aktywa
obrotowe

90 000

Kapitały Obce

50 000

Zapasy

80 000

Kredyt

50 000

Należności

Zobowiązania z

tytułu dostaw

Środki pieniężne

10 000

Razem

350 000

Razem

350 000

KOSZT I STRUKTURA KAPITAŁU

Koszt kapitału przedsiębiorstwa jest średnią ważoną kosztu poszczególnych składników

kapitału. Wagami są udziały tych składników w kapitale służącym do finansowania

działalności.





WACC

gdzie:

WACC - średnioważony koszt kapitału,

– udział i-tego źródła (składnika) kapitału w wartości kapitału ogółem

– koszt i-tego źródła (składnika) kapitału

n – liczba źródeł (składników) kapitału

Alternatywna postać wzoru – na wykładzie

Koszt kapitału poszczególnych źródeł jest uzależniony od wymaganej stopy zwrotu, jakiej

oczekują ich dostarczyciele. Wypłaty jakich dokonuje przedsiębiorstwo na rzecz swoich

wierzycieli i właścicieli decydują o osiąganej przez nich stopie zwrotu z inwestycji. Dla firmy

te wydatki są kosztem wykorzystania kapitału.

KOSZT KAPITAŁU OBCEGO



liczony wg nominalnej stopy oprocentowania długu z jakiego korzysta firma

= i (1 – T)

gdzie: r

- koszt długu

i - nominalna stopa procentowa,

T –stopa podatku dochodowego.

Efektywny koszt finansowania długiem uwzględnia korzyści z „osłony podatkowej” („tarczy

podatkowej”). Odsetki płacone od zadłużenia są bowiem kosztem uzyskania przychodu, co

pozwala na zmniejszenie wydatków na podatek dochodowy.

Warunek wykorzystania osłony podatkowej w pełnym zakresie: Zysk przed spłatą odsetek i

opodatkowaniem musi być co najmniej równy kwocie odsetek.

Relacje między stopą a stawką podatku w zależności od ukształtowania się wyniku

na działalności operacyjnej:

1. Jeżeli firma generuje stratę na działalności operacyjnej, to stopa podatku = 0%.

Korzyści z tarczy podatkowej na odsetkach nie występują.

2. Jeżeli zysk operacyjny jest większy od kwoty odsetek od długu, to stawka

podatku = stopie (19%)

3. Jeżeli zysk operacyjny jest mniejszy od kwoty odsetek od długu, to stawka

podatku > stopy podatku. Nie wszystkie odsetki przyczyniają się do obniżenia

podstawy opodatkowania;

stopa = stawka x (zysk operacyjny / odsetki)

PRZYKŁAD – na wykładzie

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

 koszt kapitału własnego z zysków zatrzymanych

Wypracowany w przedsiębiorstwie zysk może zostać wypłacony właścicielom w formie

dywidend (wypłat z zysku) lub reinwestowany. Przy szacowaniu kosztu kapitału

pochodzącego z zysków zatrzymanych przyjmuje się, że właściciele firmy decydując o

pozostawieniu zysku w celu jego reinwestycji w przedsiębiorstwie, oczekują minimum takiej

stopy zwrotu jaką mogliby uzyskać nabywając za środki uzyskane dzięki wypłaconej

dywidendzie akcje obarczone identycznym ryzykiem. Koszt kapitału z zysków zatrzymanych

może być zatem wyliczony na podstawie oczekiwanej stopy zwrotu z akcji danej firmy.

Metody szacowania kosztu kapitału własnego z zysków zatrzymanych:

 na podstawie dywidendowego modelu wyceny akcji (podejście DCF)

- przypadek akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)



gdzie P – cena akcji,

stąd,

przy założeniu, że k (wymagana stopa zwrotu dla inwestora) = r

(koszt kapitału własnego)



- przypadek akcji o stałym wzroście

stąd, gdy k = r





)

(

 koszt kapitału własnego z emisji akcji zwykłych

Koszt kapitału własnego gromadzonego tym sposobem jest wyższy od kosztu kapitału w

postaci zysku zatrzymanego. Wynika to z kosztów jakie przedsiębiorstwo musi ponieść w

związku z emisją i dystrybucją akcji.









)

(

gdzie:
W – Koszt emisji i dystrybucji przypadający na jedną akcję.

 Model CAPM

)

(









- koszt kapitału własnego,

- stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka ,



- wskaźnik beta dla kapitału własnego firmy,

- stopa zwrotu z portfela rynkowego

Zasady ustalania i interpretacja wskaźnika beta oraz zadanie – na wykładzie







)

(

OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI

INWESTCJE: proces wydatkowania środków na aktywa, z których można oczekiwać

dochodów pieniężnych w późniejszym okresie.

Każde przedsiębiorstwo posiada pewną liczbę możliwych projektów inwestycyjnych.

Rolą menedżera finansowego jest określenie (za pomocą odpowiednich technik) ich

efektywności, określenie ich wartości.

W większości metod oceny efektywności inwestycji wykorzystywany jest rachunek

dyskontowy. Przyszłe oczekiwane wartości przepływów pieniężnych są sprowadzane do ich

wartości obecnej (aktualizowane). Podstawowe znaczenie dla wartości mierników ma więc

stopa dyskontowa.

INWESTYCJE MATERIALNE

Klasyfikacja inwestycji materialnych ze względu na ich cel:



mające na celu odtworzenie środków trwałych lub ich wymianę w celu obniżenia

kosztów produkcji,



rozwojowe: rozwijanie istniejących produktów, ekspansja na nowe rynki,



obowiązkowe: dotyczące najczęściej bezpieczeństwa pracy lub ochrony środowiska

Etapy oceny efektywności inwestycji (etapy preliminowania inwestycji) w oparciu o

techniki zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF). (na wykładzie)

Zasady doboru przepływów pieniężnych uwzględnianych w ocenie efektywności

inwestycji:

1. Wartość projektu zależy od przyszłych przepływów pieniężnych; strumienie

pieniężne generowane w przeszłości nie mają znaczenia dla wartości projektu. Nie

uwzględnia się zatem tak zwanych kosztów utopionych – poniesionych wydatków

nie mających wpływu na dziś podejmowaną decyzję ( nie można otrzymać zwrotu

wydanych pieniędzy). Wyjątek mogą stanowić tzw. koszty utraconych korzyści

2. Brane pod uwagę są tylko przepływy pieniężne ściśle związane z inwestycją

(incremental cash flow). Należy jednak zastanowić się jaki będzie wpływ nowego

projektu na przepływy innych filii przedsiębiorstwa (tzw. efekty zewnętrzne lub

uboczne).

3. Przepływy pieniężne kalkulowane dla potrzeb pomiaru efektywności różnią się od

przepływów pieniężnych szacowanych dla potrzeb badania płynności finansowej

tym, że nie uwzględniają przepływów finansowych. Nie obejmują więc podziału

korzyści pomiędzy właścicieli a wierzycieli (dostarczycieli kapitału). A zatem: nie

uwzględnia się przepływów związanych z kredytami, przepływów zwiększających

czy zmniejszających kapitał własny, wypłaty dywidend i innych przepływów

finansowych. Przepływy pieniężne dla potrzeb badania inwestycji obejmują na

ogół nakłady inwestycyjne oraz skorygowane przepływy operacyjne (tzw. free

operating cash flow). Korekta przepływów operacyjnych polega na odjęciu od

przepływu z działalności operacyjnej ustalonego w rachunku przepływów

pieniężnych pro forma, tarczy podatkowej na zapłaconych odsetkach od kredytu

(stopa podatku x wartość odsetek).

Takie dobranie przepływów ma na celu umożliwienie oceny efektywności projektu

jako całości, bez uwzględnienia podziału korzyści z inwestycji dla dostarczycieli

kapitału.

4. W ostatnim okresie horyzontu prognozy przepływów powinno się uwzględniać

wartość likwidacyjną projektu. Należy określić wartość gotówki jaka zostałaby

po upłynnieniu możliwych do sprzedaży składników majątku po pokryciu

istniejących na koniec okresu prognozy zobowiązań.

Tabela 1. Ustalanie wartości likwidacyjnej

Składniki wartości likwidacyjnej

Wpływ na wartość

Zakładana cena sprzedaży aktywów trwałych

Podatek doch. z tyt. sprzedaży aktywów
trwałych

Należności

Likwidacja zapasów

Spłata zobowiązań bieżących

Koszty likwidacji

Zakładana cena sprzedaży aktywów trwałych

Razem

…….. tys . zł

W przypadku majątku zakłada się zazwyczaj, że jego sprzedaż następuje w drodze

likwidacji, a zatem uzyskane ceny nie są zbyt wysokie (zasada ostrożności). Często

wygodnym założeniem jest przyjęcie, że wartość aktywów trwałych będzie równa wartości

księgowej. W długim okresie trudno jest bowiem określić jak będą kształtować się na koniec

horyzontu prognozy czynniki wpływające na wartość środka trwałego (np. stopień zużycia

technologicznego, bieżące koszty odtworzenia majątku, wskaźnik podobieństwa urządzenia

nowego do rozpatrywanego, rozwój rynku danego typu urządzeń, itp.).

ZADANIE – na wykładzie

Miary efektywności inwestycji:

Wartość zaktualizowana netto (Net Present Value- NPV), to różnica pomiędzy

zdyskontowanymi wpływami a wydatkami związanymi z przedsięwzięciem, w przyjętym

horyzoncie czasowym. Przepływy pieniężne dyskontowane są na moment początkowy

przedsięwzięcia.







)

(

NCF

NPV

gdzie:
NCFt - przewidywane przepływy pieniężne związane z rozważaną inwestycją w kolejnych

okresach czasu, liczone zgodnie z zasadami podanymi w podrozdziale 2.2,

k- stopa dyskontowa (wzór dotyczy wariantu obliczeń sporządzanych w cenach stałych z

użyciem stałej, realnej stopy dyskontowej),

n - liczba okresów (np. lat) w danym horyzoncie.

Reguły podejmowania decyzji przy użyciu NPV:

- JEŻELI NPV > 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:

zdyskontowane przepływy pieniężne netto przewyższają zdyskontowaną

wartość nakładów,

jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji wystarczą

na pokrycie kosztu kapitału oraz zapewnią uzyskanie dodatkowej premii, dzięki

której wzrasta wartość firmy realizującej projekt,

jeżeli k jest kosztem alternatywnym: Przepływy zapewniają osiągnięcie

wyższej stopy zwrotu niż w inwestycji alternatywnej.

Wewnętrzna stopa zwrotu (internal rate of return-IRR), to taka wartość stopy dyskontowej,

dla której NPV=0.

)

IRR

(

NCF









Reguły podejmowania decyzji przy użyciu IRR:

- jeżeli IRR > od stopy dyskontowej,

można zaakceptować inwestycję; wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od kosztu

kapitału (lub od kosztu utraconych korzyści)

Obliczając wewnętrzną stopę zwrotu – IRR przyjmuje się dość ”mocne” założenie, że

przepływy środków pieniężnych uzyskiwane dzięki wdrożeniu projektu inwestycyjnego są

reinwestowane po wewnętrznej stopie zwrotu (IRR). W praktyce częściej występuje sytuacja,

że przepływy te są reinwestowane po koszcie kapitału. Zachodzi, zatem konieczność

modyfikacji formuły na obliczanie IRR. W takim przypadku proponuje się obliczanie tzw.

zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu –MIRR (modified internal rate of return), która

spełnia równanie:

<2.12>

)

(

)

MIRR

(

)

(

FOCF

)

(

NAK



















gdzie:

FOCF

– skorygowany przepływ operacyjny (z pominięciem efektu tarczy podatkowej na

odsetkach) generowany przez projekt w okresie t,

NAK

– nakład inwestycyjny w okresie t.

Po przekształceniach otrzymujemy wzór na zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu

(MIRR):

)

(

NAK

)

(

FOCF

MIRR

)

(















Kryteria podejmowania decyzji są analogiczne jak w przypadku IRR.

Wskaźnik zyskowności inwestycji – PI (profitability index)

Wskaźnik

zyskowności

dla

projektu

inwestycyjnego,

iloraz

zaktualizowanych przepływów pieniężnych netto związanych z inwestycją i

nakładów inwestycyjnych

n FOCF

∑

t=0 (1 + k)

PI =

CFI

∑

t=0 (1 + k)

Zasady podejmowania decyzji przy użyciu PI:

- jeżeli PI > 1,

inwestycję można przyjąć, oznacza to, że dzięki realizacji projektu nie tylko

pokryty został koszt kapitału, ale uzyskano dodatkową premię, dzięki której

wzrasta wartość firmy realizującej projekt;

- jeżeli PI < 1,

odrzucić projekt, jeżeli wskaźnik zyskowności ma wartość mniejszą od 1, oznacza

to, że nie został pokryty koszt kapitału, zaś realizacja projektu prowadzi do

zmniejszenia wartości przedsiębiorstwa;

- jeżeli PI = 1,

inwestycję można zaakceptować, gdyż koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano

jednakże dodatkowej premii (wartość firmy nie zmieni się). Jeżeli stopa dyskontowa

przyjęta została jako koszt utraconych korzyści, wówczas można stwierdzić, że projekt

rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści.

PI podobnie jak IRR, to miara względna, nie odzwierciedlająca różnic w rozmiarach

inwestycji. Między innymi w związku z tym, że w ocenie efektywności inwestycji priorytet

przyznaje się tworzeniu nadwyżki z przedsięwzięcia (a nie efektywności z jednostki

nakładów), wśród miar oceniających efektywność inwestycji większość autorów na

pierwszym miejscu stawia NPV (wartość zależy od rozmiarów przedsięwzięcia).

Okres zwrotu – (payback period)

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych , określa czas, w którym uzyskane wpływy pieniężne

z inwestycji zrównoważą się z nakładem inwestycyjnym.

Okres zwrotu to najmniejsze n, dla którego spełniona jest nierówność:

Σ NCF



t=0

Okres zwrotu informuje o tym, jak szybko odzyskane zostaną poniesione nakłady

inwestycyjne. Okres zwrotu może być liczony na podstawie wartości bieżących przepływów

pieniężnych, a także na podstawie wartości zdyskontowanych. W tym ostatnim przypadku

chodzi zatem o wyznaczenie minimalnego n, dla którego spełniona jest nierówność:

NCF

t=0



( 1 + k )

Zalety okresu zwrotu:



Wady okresu zwrotu:



Ilustracja wady okresu zwrotu:

Okresy

Przepływy zdyskontowane

Inwestycja A

Inwestycja B

PODSUMOWANIE:

Dla danego projektu inwestycyjnego musi być spełniona jedna z nstępujących relacji

między miarami efektywności:

(na wykładzie)

Zadania sprawdzające – na wykładzie

KRAŃCOWY (MARGINALNY) KOSZT KAPITAŁU i OPTYMALNY

PRELIMINARZ INWESTYCJI

Krańcowy koszt kapitału i optymalny preliminarz inwestycji

WACC jest średnim ważonym kosztem każdej nowo pozyskanej jednostki

pieniężnej. Nie jest to ani średni koszt pieniądza pozyskanego w przeszłości, ani przeciętny

koszt środków, które firma pozyska w bieżącym roku. Koszt kapitału znajduje

zastosowanie przede wszystkim w ocenie efektywności inwestycji, a jego wykorzystanie

do tego celu wymaga posługiwania się krańcowym kosztem kapitału.

Analizując problematykę kosztu kapitału i jego zastosowania w ocenie efektywności

inwestycji należy zaznaczyć, iż wagi w formule WACC odzwierciedlają docelową

(optymalną)strukturę finansowania firmy. Nowy kapitał powinien być więc pozyskiwany

w ten sposób (w takich proporcjach), by zachować określoną wcześniej przez

przedsiębiorstwo, optymalną dla niego strukturę kapitału.

Krańcowy (marginalny) koszt kapitału - koszt ostatniej jednostki pieniężnej

nowego kapitału, który pozyskuje przedsiębiorstwo. Koszt krańcowy rośnie, gdy w danym

okresie pozyskuje się coraz więcej kapitału.

Przykład. Zakład się, iż optymalna struktura kapitału firmy „X” to 40% długu (DŁ) oraz 60%

kapitału własnego (KW). Każda nowa jednostka kapitału powinna więc być pozyskiwana w

40% z długu w 60% z kapitału własnego.

I. Zakładamy, że przy obecnej wielkości kapitału:

 i = 10% T = 30%, a zatem r

= 7%

 r

–koszt kapitału własnego z zysków zatrzymanych = 15%

 Firmie wystarcza kapitał własny pochodzący z zysków nie podzielonych i w takim

przypadku WACC = 0,4 * 7%+ 0,6 * 15% = 11,8%

II. Działalność rozwojowa firmy powoduje, że roczne zyski zatrzymane mogą nie pokryć

zapotrzebowania na nowy kapitał własny.

Zakładamy, że:

 w danym roku firma może pozostawić w przedsiębiorstwie z wypracowanych zysków

4 200 000 złotych (zysk zatrzymany).

 w przypadku konieczności emisji nowych akcji koszt kapitału akcyjnego wynosi

16%,

Ile nowego kapitału może pozyskać firma „X” zanim wyczerpie zyski zatrzymane i będzie

musiała dokonać emisji akcji, co spowoduje zwiększenie WACC? Należy określić punkt

nieciągłości (BP, breakeven point) określający całkowitą kwotę kapitału, który firma może

osiągnąć do momentu, w którym pozyskanie kapitału nie powoduje wzrostu WACC (w

rozważanym przypadku: do momentu, gdy nie będzie musiała sprzedać nowych akcji).

Zyski zatrzymane (nie podzielone)

Udział KW w kapitale ogółem

gdzie BP

ZZ –

punkt nieciągłości dla zysków zatrzymanych

4 200 000

= = 7 000 000

0,6

A zatem firma „X” może pozyskać ogółem 7 000 000 złotych składających się z

4 200 000 zysków zatrzymanych oraz 2 800 000 nowego długu, przy dotychczasowym

koszcie. Dopóki firma nie pozyska więcej niż 7 000 000 nowego kapitału, każda jednostka

pieniężna ma średni koszt 11,8%. Od kwoty 7 000 000 następuje skokowy wzrost kosztu

kapitału do poziomu: WACC = 0,4 * 7% + 0,6 * 16% = 12,4%.

Wzrost wynika z faktu, że powyżej BP

każde 70 groszy kapitału własnego kolejnej

złotówki kapitału kosztować będzie 16%, a nie 15%.

III. Inną przyczyną skokowej zmiany WACC może być wzrost kosztu długu.

Zakładamy, że:

 w przypadku pozyskania nowego długu powyżej 3 600 000, stopa oprocentowania

wyniosłaby 11%

 A, zatem r

= 11% * (1-30%) = 7,7%

Ile nowego kapitału może pozyskać firma „X” zanim wyczerpie tańszy kapitał obcy i będzie

musiała pozyskać go po nowym, wyższym koszcie, co spowoduje zwiększenie WACC? W

tym przypadku poszukujemy punktu nieciągłości dla długu (BP

DŁ

)

Wielkość długu o niższym koszcie

DŁ

Udział długu w kapitale ogółem

3 600 000

DŁ

= = 9 000 000

0,4

Od kwoty 9 000 000 następuje skokowy wzrost kosztu kapitału do poziomu:

WACC = 0,4 * 7,7% + 0,6 * 16% = 12,68%.

A zatem dla przedziału nowego kapitału od 0 do 7 000 000 WACC wynosi 11,8%, powyżej

7 000 000 wzrasta do 12,4%, a następnie przy 9 000 000 znów skokowo wzrasta do 12,68%.

OPTYMALNY PRELIMINARZ INWESTYCJI

Wyżej wskazano, iż koszt kapitału zależy od tego, ile kapitału firma pozyskuje. Można

więc postawić pytanie, jakiego kosztu użyć do podejmowania decyzji inwestycyjnych (do

preliminowania inwestycji)? Zgodnie z koncepcją analizy marginalnej, przedsiębiorstwo

powinno się rozwijać do momentu, w którym przychód krańcowy jest równy kosztom

krańcowym. Krzywą kosztu krańcowego jest MCC, natomiast krzywą przychodu krańcowego

jest krzywa możliwości inwestycyjnych – IOS (ang. Investment Opportunity Schedule).

Przedstawia oczekiwaną stopę dochodu z każdej możliwej inwestycji. Punkt, w którym

krzywa IOS przecina krzywą MCC, koszt WACC jest określony jako krańcowy koszt

kapitału. Użycie tego kosztu w ocenie efektywności inwestycji zapewnia podjęcie właściwych

decyzji w zakresie przyjęcia lub odrzucenia projektów

Załóżmy, że analizowane wcześniej przedsiębiorstwo rozważało cztery projekty inwestycyjne

scharakteryzowane poniżej:

Oznaczenie projektu

Wartość nakładu

Stopa zwrotu z projektu

2 000 000

17,5 %

4 000 000

15%

2 000 000

14%

3 000 000

12%

Wykres MCC i IOS oraz wnioski - na wykładzie

Dźwignia finansowa

RYZYKO FINANSOWE związane jest ze sposobem finansowania działalności. Jest tym

większe im większy jest udział długu obciążonego oprocentowaniem w kapitale firmy.

Stosowanie dźwigni finansowej polega na powiększaniu udziału długu w finansowaniu

działalności przedsiębiorstwa dla zwiększenia oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału

własnego. Im więcej kapitału obcego firma wykorzystuje w swojej strukturze kapitału, tym

większy jest efekt dźwigni.

Przykład.

Oznaczenia

EBIT – zysk przed spłatą odsetek i przed opodatkowaniem

EPS – zysk na jedną akcję (miernik rentowności kapitału własnego)

Dane wstępne

Wartość przedsiębiorstwa 8 000 000 zł

Cena jednej akcji przedsiębiorstwa 10 zł

Stawka podatku dochodowego 20%

Rozpatrujemy rentowność kapitału własnego mierzoną wskaźnikiem EPS, przy różnych

wariantach EBIT, dla dwóch sposobów finansowania przedsiębiorstwa.

Wariant

Wartość EBIT

100 000

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

I. sposób finansowania: 100% kapitału własnego

N – liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 8 000 000 = 800 000

Wariant

Wartość EBIT

100 000

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

Podatek doch.

(20 000)

(100 000)

(200 000)

(300 000)

(400 000)

Zysk netto

80 000

400 000

800 000

1 200 000

1 600 000

EPS

0,1

0,5

1,5

II. sposób finansowania: 50% kapitału własnego, 50% kapitału obcego

n – liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 4 000 000 = 400 000

i – stopa oprocentowania długu = 10%

Wariant

Wartość EBIT

100 000

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

Odsetki (I)

(400 000)

Zysk brutto

(300 000)

100 000

600 000

1 100 000

1 600 000

Podatek doch.

60 000

(20 000)

(120 000)

(220 000)

(320 000)

Zysk netto

(240 000)

80 000

480 000

880 000

1 280 000

EPS

-0,6

0,2

1,2

2,2

3,2

Różnica w wartości EPS między sposobem finansowania z udziałem długu a sposobem

finansowania bez długu (sposób II – sposób I).

Wariant

Wartość EBIT

100 000

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

EPS

-0,7

-0,3

0,2

0,7

1,2

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, iż w wyniku stałego obciążenia odsetkami wahania

EPS są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań EBIT.

W przypadku wariantów EBIT: A i B wystąpił negatywny efekt dźwigni finansowej, w

przypadku wariantów EBIT: C, D, E wystąpił pozytywny efekt dźwigni finansowej – użycie

długu jako źródła finansowania przyczyniło się do wzrostu rentowności kapitału własnego.

Jak wyznaczyć poziom zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem, od którego wpływ

dźwigni na stopę zwrotu z kapitału własnego będzie pozytywny? Punkt ten nazywa się

granicznym zyskiem operacyjnym – EBIT*. W tym punkcie EPS dla obu struktur

finansowania (bez udziału długu oraz z udziałem długu) będzie miał równą wartość („punkt

obojętności EPS”).

EBIT* = I ( N / N-n)

gdzie:

I – Kwota odsetek od długu

N- liczba akcji, gdy kapitał własny jest jedynym źródłem finansowania,

n - liczba akcji, gdy źródłami finansowania są kapitał własny i dług

Efekty dźwigni finansowej są pozytywne, jeżeli rentowność kapitału własnego jest większa

od wskaźnika rentowności aktywów:

ROE > ROC

ROE – zysk netto / kapitał własny

ROC – zysk netto / kapitał

W przedsiębiorstwie bez wykorzystania długu wskaźniki te są sobie równe. W

przedsiębiorstwie korzystającym z kapitału obcego ROE > ROC, jeżeli ROC > r

– koszt długu (z uwzględnieniem korzyści podatkowych)

Graniczny zysk operacyjny EBIT* można wyznaczyć także w następujący sposób:

EBIT* = i * kapitał ogółem

gdzie i – stopa oprocentowania długu

ZADANIE – na wykładzie

Miernikiem oceny ryzyka finansowego jest stopień dźwigni finansowej - DFL (degree of

financial leverage), będący relacją względnej zmiany zysku netto przypadającego na jedną

akcję (EPS) do względnej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).

DFL = ∆EPS / EPS / ∆EBIT / EBIT

lub

DFL = EBIT / EBIT - I

Interpretacja DFL oraz przykłady pytań– na wykładzie

WYCENA PRZEDSIĘBIORSTWA METODĄ DCF

METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA

 MAJĄTKOWE



wartość księgowa



skorygowanych aktywów netto



likwidacyjna

 PORÓWNAWCZE

 DOCHODOWE

 MIESZANE

Metoda wyceny na podstawie zdyskontowanych, przyszłych strumieni pieniężnych należy do

metod dochodowych i jest oparta na założeniu, że wartość firmy wynika z korzyści

finansowych, jakie dostarczyciele kapitału mogą czerpać z tytułu prowadzenia działalności

gospodarczej. Korzyści te są rozumiane jako wolny strumień pieniężny.

Całkowita wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa jest sumą wartości jego zadłużenia i

kapitału własnego

. Wartość ta nazywana jest wartością przedsiębiorstwa, zaś wartość jego

części reprezentowanej przez kapitał własny jest określana jako wartość dla akcjonariuszy.

Podsumowując:





gdzie:

V - wartość przedsiębiorstwa,

- wartość zadłużenia,

- wartość kapitału własnego.

Przekształcając powyższe równanie tak, aby obliczyć wartość dla akcjonariuszy,

otrzymujemy:

Zadłużenie obejmuje wyłącznie dług podlegający oprocentowaniu.





W celu określenia wartości dla akcjonariuszy należy najpierw określić całkowitą wartość

przedsiębiorstwa. Wartość ta składa się z dwóch elementów:



zaktualizowanej wartości wolnych operacyjnych przepływów pieniężnych (ang. free

operating cash flow) w okresie objętym prognozą,



wartości rezydualnej (ang. residual value), która odzwierciedla zaktualizowaną wartość

przedsiębiorstwa w okresie poza horyzontem prognozy.

Ogólna formuła wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang.

DCF method – discounted cash flow) przedstawia się następująco:

PVFOCF





przy czym,











FOCF

PVFOCF

)

(

gdzie:

V - wartość przedsiębiorstwa,

PVFOCF – zaktualizowana wartość wolnych operacyjnych przepływów pieniężnych w

okresie objętym prognozą,

FOCF

– wolny operacyjny przepływ pieniężny w okresie t,

– koszt kapitału w okresie t,

n – długość okresu objętego prognozą,

RV – wartość rezydualna,

Wolny operacyjny przepływ pieniężny

Wolny przepływ pieniężny z działalności operacyjnej stanowi różnicę pomiędzy

wpływami i wydatkami gotówki. Przepływ ten może służyć jako podstawa szacowania

wartości przedsiębiorstwa ponieważ stanowi wpływ wierzycieli i akcjonariuszy.

Wartość rezydualna często stanowi większą część wartości przedsiębiorstwa. W przypadku

większości przedsiębiorstw jedynie niewielką część ich wartości można w sposób

uzasadniony przypisać przepływom pieniężnym oczekiwanym w ciągu okresu objętego

prognozą. Pomimo iż wartość rezydualna stanowi znaczący składnik wartości

przedsiębiorstwa, jej rozmiary zależą bezpośrednio od przyjętych założeń dotyczących okresu

objętego prognozą. Wartość rezydualną można wyznaczyć następującymi metodami;

metoda renty wieczystej (omówiony w ramach tematu: wartość pieniądza

w czasie);

metoda stałego wzrostu – model Gordona (omówiony przy wycenie akcji).

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA DZIAŁALNOŚCI

Wszystkie podejmowane decyzje zarządcze mają swe odzwierciedlenie w kategoriach

finansowych, pieniężnych. Finanse obejmują swym zakresem z jednej strony gromadzenie a z
drugiej strony wydatkowanie środków pieniężnych. Bez odpowiedniej ilości zaangażowanego
kapitału nie jest możliwy skuteczny rozwój organizacji. Kapitały na finansowanie działalności
przedsiębiorstwa  mogą  pochodzić  z  różnych  źródeł.  Według  kryterium  własności  kapitał
można  podzielić  na  własny  i  obcy.  Innym  kryterium  podziału  kapitału  jest  źródło
pochodzenia. W tym przypadku wyróżniamy: kapitał wewnętrzny i zewnętrzny. W zakresie
kapitału obcego można wyróżnić zobowiązania długoterminowe – o terminie spłaty powyżej
1 roku oraz krótkoterminowe – o terminie spłaty do 1 roku.

Porównanie cech kapitału własnego i obcego

Kryterium

Cechy kapitału własnego

Cechy kapitału obcego

Prawne

aspekty

pozyskania

Zróżnicowane w zależności od

formy prawnej prowadzenia
działalności

Jednolite dla wszystkich form

prawnych prowadzenia
działalności

Koszt pozyskania

Zazwyczaj wyższy w stosunku do
kapitału obcego

Zazwyczaj niższy w stosunku do
kapitału własnego

Opodatkowanie

podatkiem

dochodowym

Wypłacana dywidenda nie
stanowi kosztu zmniejszającego
podstawę opodatkowania

Odsetki są kosztem

zmniejszającym podstawę

opodatkowania.

Wymagalność

Kapitał nie ma terminu zwrotu

Kapitał jest powierzony przez
wierzycieli na określony czas

Ryzyko :

-utrzymania

Płynności

Dywidendy wypłacane są w
zależności od możliwości firmy

Płatności dla wierzycieli powinny
być wypłacane w okresach

umownych

- bankructwa

Brak wypłaty dywidend nie może
stanowić podstawy do

postawienia firmy w stan
upadłości

Bark wypłaty odsetek lub raty
kapitałowej może stanowić
podstawę do postawienia firmy w

stan upadłości

Zakres

kontroli

(władzy) w

przypadku

pozyskiwania

nowych funduszy

Dla dotychczasowych właścicieli
zwiększenie zewnętrznego
kapitału własnego oznacza
zmniejszenie zakresu władzy i

kontroli.

Korzystanie z kapitału obcego
umożliwia dotychczasowym
właścicielom zachować podział
wpływów.

Źródło: Opracowanie własne.

Emisja akcji

Podstawowym

rodzajem

papierów

wartościowych

emitowanym

przez

przedsiębiorstwo są akcje. Papiery te reprezentują część kapitału akcyjnego przedsiębiorstwa i

emitowane są przez emitenta mającego zamiar pozyskać środki na rozwój

Pozyskanie kapitału własnego poprzez emisję akcji to atrakcyjny sposób pozyskiwania

źródła finansowania. Podstawową zaletą emisji akcji jest najmniejsze ryzyko w relacji do

innych źródeł finansowania. W przypadku pogorszenia wyników finansowych

przedsiębiorstwo może ograniczyć wypłatę dywidend lub też jej zaprzestać. Ograniczenie

wypłat dywidend może być wynikiem świadomie przyjętej polityki zmniejszenia bieżących

wypłat z myślą o późniejszych większych zyskach.

WADY emisji akcji?

Zysk zatrzymany

Wielkość zysków zatrzymanych, tj. kapitał powstały z odpisów zysku netto, obrazuje

wkład właścicieli we wzrost kapitałów firmy. Odpisy te mogą zasilić kapitał zapasowy lub

rezerwowy. Wielkość pozyskanych w ten sposób kapitałów jest oczywiście limitowana

wielkością zysków. Pozostawienie dużych środków w przedsiębiorstwie powoduje

ograniczenie możliwości wypłat dywidend. Ten sposób zwiększenia kapitałów własnych nie

wiąże się to z dodatkowymi kosztami emisji, ponadto kontrola nad spółką zostaje utrzymana

wśród dotychczasowych właścicieli.

KRZEMIŃSKA, Danuta, Finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań, 2000, s.

46.

Charakterystyka zobowiązań

Kredyt bankowy

Pojęcie kredytu bankowego definiuje art. 69.1 ustawy Prawo bankowe

, na jego mocy

„przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na czas

oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a

kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie,

zwrotu kwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty

oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu”. Uzyskanie kredytu wiąże się z uprzednio

dokonaną przez dawcę kapitału staranną analizą i oceną zdolności przedsiębiorstwa do

obsługi zadłużenia w przyszłości, czyli oceną tzw. perspektywicznej zdolności kredytowej.

Przyznanie kredytu uwarunkowane jest na ogół odpowiednim udziałem kapitału

własnego w realizacji zamierzonego przedsięwzięcia. Wydanie pozytywnej oceny zdolności

kredytowej przedsiębiorstwa przez bank może wiązać się również z żądaniem zabezpieczenia,

poręczenia, lub gwarancji zapłaty przez inny bank lub przedsiębiorstwo.

Emisja obligacji

Obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent, tj. wystawca, potwierdza

zaciągnięcie określonej kwoty pożyczki i zobowiązuje się do jej zwrotu właścicielowi

obligacji w ustalonym z góry terminie oraz spełnienia określonego świadczenia na zasadach

ustalonych w warunkach emisji obligacji. Obligacja jest dla pożyczkobiorcy bardzo

dogodnym instrumentem, ponieważ może on zaciągać pożyczkę na bardzo długi okres i bez

limitów koncentracji kapitałów jak jest to w przypadku kredytów bankowych.

Do zalet finansowania w drodze emisji obligacji należy zaliczyć następujące cechy obligacji:



Do wad emisji obligacji można zaliczyć :



Szerzej na temat obligacji na kolejnym wykładzie.

Leasing

Ustawa Prawo bankowe z dnia 29 sierpnia 1997 r., Dz. U. z 1997 r., Nr 140, poz. 939 z póź. zm.

Leasing polega na wydzierżawieniu przez leasingodawcę środka trwałego lub wartości

niematerialnej i prawnej leasingobiorcy w zamian za z góry ustalone w umowie leasingowej

czynsze (raty) raty leasingowe

W warunkach polskich najczęściej zawierane są dwa rodzaje umów leasingu tj.

operacyjny i finansowy (zwany też finansowanym lub kapitałowym). Ze względu na

odmienne sposoby podatkowego rozliczania leasingu operacyjnego i finansowego podział ten

jest podstawowym i najważniejszym dla przedsiębiorstwa poszukującego źródła finansowania

projektu inwestycyjnego.

W praktyce obrotu gospodarczego przyjmuje się na ogół, iż leasing operacyjny to taki,

przy którym wszystkie płatności mogą być wpisane w koszty prowadzonej działalności

gospodarczej, zaś leasing finansowy to ten, przy którym kosztami są jedynie koszty

finansowania umowy leasingu. Zaliczenie przedmiotu do składników majątku leasingobiorcy

klasyfikuje umowę jako leasing finansowy natomiast gdy przedmiot leasingu zaliczony jest

do majątku leasingodawcy, wtedy leasing taki określa się operacyjnym.

Najistotniejsze z punktu widzenia finansów przedsiębiorstwa jest rozróżnienie

definicji leasingu finansowego i leasingu operacyjnego w świetle przepisów podatkowych.

Leasing operacyjny w świetle ustaw podatkowych:

W przypadku leasingu operacyjnego w rozumieniu ustaw podatkowych, korzystający ma

możliwość zaliczania do kosztów uzyskania przychodów całości rat leasingowych. Aby tak

się stało muszą być spełnione równocześnie poniższe przesłanki:

1. Umowa musi być zawarta na czas oznaczony, stanowiący co najmniej 40%

normatywnego okresu amortyzacji, jeżeli jej przedmiotem są podlegające odpisom

amortyzacyjnym rzeczy ruchome lub wartości niematerialne i prawne, albo zawarta na

okres co najmniej 5 lat, jeżeli jej przedmiotem są podlegające odpisom amortyzacyjnym

nieruchomości, oraz

2. Suma ustalonych w niej opłat, pomniejszona o należny podatek od towarów i usług,

odpowiadać musi co najmniej wartości początkowej środków trwałych lub wartości

niematerialnych i prawnych

Leasing finansowy w świetle ustaw podatkowych:

W przypadku leasingu finansowego w rozumieniu ustaw podatkowych, korzystający ma

możliwość zaliczania do kosztów uzyskania przychodów jedynie odsetkowe części rat

OWSIAK, Katarzyna, PRUCHNICKA-GRABIAS, Izabela, Kredyt bankowy w działalności gospodarczej

polskich przedsiębiorstw, [w:] Finansowanie działalności gospodarczej w Polsce, pod red. Izabeli
Pruchnickiej-Grabias i Anny Szelągowskiej, CeDeWu Sp. z o.o., Warszawa, 2006, s. 89.

leasingowych. Korzystający w tym przypadku dokonuje w ciężar kosztów odpisów

amortyzacyjnych przedmiotu leasingu.

Kredyt kupiecki

Kredyt kupiecki (handlowy) udzielany jest przez sprzedawcę nabywcy w transakcjach między

przedsiębiorstwami i ma formę odroczenia zapłaty w stosunku do daty sprzedaży. Z punktu

widzenia warunków, na jakich jest pozyskiwany, można wyróżnić klasyczną oraz

nieklasyczną postać kredytu kupieckiego.

W klasycznej postaci kredytu nabywca ma możliwość uzyskania opustu (skonta),

jeżeli zapłaci wkrótce po dacie sprzedaży. Natomiast w przypadku gdy będzie chciał

korzystać z odroczenia płatności obowiązuje go zapłata w pełnej wysokości. W tym

przypadku możemy wyróżnić część bezpłatną kredytu - w okresie w którym można otrzymać

opust (okres manipulacyjny – tzw. „okres opustu”) oraz płatną - część kredytu jaka

przekracza kredyt bezpłatny (np. zapis: 2%/7 zapłata 30, oznacza że nabywca otrzyma 2%

skonta jeśli zapłaci do 7 dnia, jeżeli nie to ostateczny termin zapłaty wynosi 30 dni). W części

transakcji jakie zawierane są w Polsce, opust jest oferowany tylko przy natychmiastowej

płatności -bez okresu manipulacyjnego (np. 2%/0 zapłata 30 – nabywca otrzyma 2 % opustu

jeśli zapłaci w momencie zakupu, jeżeli nie to ostateczny termin zapłaty wynosi 30 dni).

Takie warunki otrzymania opustu (natychmiastowa płatność) są związane zapewne z chęcią

sprzedawców do zmniejszenia ryzyka kredytowania odbiorcy, a także z ułatwieniami

dotyczącymi fakturowania i księgowania sprzedaży z opustem.

W nieklasycznej postaci kredytu sprzedawca nie daje możliwości otrzymania opustu

za wcześniejszą płatność. Jest to zwykła postać odroczenia płatności, mająca charakter

manipulacyjny lub handlowy (odroczenia dłuższe). Ta forma kredytu zdecydowanie dominuje

w transakcjach między przedsiębiorstwami w Polsce.

Koszt kredytu kupieckiego zależy od jego formy. I tak przy klasycznej postaci kredytu

kosztem będzie nieskorzystanie z opustu, co daje możliwość dokonania zapłaty w

odroczonym terminie. Natomiast w przypadku nie udzielania skonta (postać nieklasyczna

kredytu) firma zaciągająca kredyt kupiecki otrzymuje go bezpłatnie.

Koszt kredytu kupieckiego w klasycznej postaci jest najczęściej wyższy od

bankowego, a nawet uznawany za najdroższą formę finansowania. Przy podejmowaniu

decyzji należy wówczas porównać go z kosztem innego dostępnego źródła finansowania.

kupieckieg

koszt

roczny





360

100

Zadanie

A. Czy nabywca powinien zapłacić w krótszym terminie i skorzystać z opustu cenowego, czy

też powinien skorzystać z kredytu kupieckiego (płacić w ostatecznym terminie) jeżeli:

• warunki oferowanego kredytu kupieckiego są następujące : 1% / 7 zapłata 30 dni

• roczna stopa oprocentowania kredytu finansującego zakup wynosi 12,5 %

B. Czy nabywca powinien zmienić decyzję jeżeli okres zapłaty w pełnej wysokości zostanie

wydłużony do 40 dni?

Do obliczeń proszę przyjąć liczbę dni w roku = 360

WYCENA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

Podstawę do podjęcia decyzji o inwestycji w papiery wartościowe stanowi ich wycena.

Wycena papieru wartościowego polega na obliczeniu obecnej wartości oczekiwanych

przepływów środków pieniężnych, jakie ten papier ma przynieść.

OBLIGACJE

Obligacja to papier wartościowy o charakterze wierzycielskim, w którym emitent stwierdza,

że jest dłużnikiem właściciela obligacji i zobowiązuje się do spełnienia określonego

świadczenia.

Ważniejsze rodzaje obligacji

I. OBLIGACJA KUPONOWA – Nabywca otrzymuje wartość nominalną w terminie

wykupu oraz odsetki w regularnych odstępach czasu.

Formuła na wycenę obligacji kuponowej:

n I

= ∑

t=1 (1 + k)

(1 + k)

gdzie:
V

- wartość obligacji

- odsetki w okresie t

N - wartość nominalna obligacji – cena wykupu.
k - stopa dyskontowa – wymagana przez inwestora stopa zwrotu

Wpływ stopy dyskontowej oraz terminu wykupu na wartość obligacji – PRZYKŁAD

• Trzyletnia oraz pięcioletnia obligacja mają wartość nominalną 100.000 PLN i

równe oprocentowanie w wysokości 9% rocznie.

• Rynkowa stopa dochodu (stopa dyskontowa) wynosi 9%.

• Proszę obliczyć wartość tych obligacji dla podanej stopy rynkowej, a także w

przypadku, gdy stopa dyskontowa wzrośnie do 10% oraz gdy spadnie do 8%.

Proszę zinterpretować wyniki

II. OBLIGACJA DYSKONTOWA (ZERO-KUPONOWA) – Emitent zobowiązuje się do

wypłaty posiadaczowi obligacji określonej kwoty pieniężnej w terminie wykupu.

W przypadku takiej obligacji występuje więc tylko jeden przepływ pieniężny.

Formuła na wycenę obligacji dyskontowej:

(1 + k)

III. OBLIGACJA ZAMIENNA – Obligacja ta przynosi dochód w postaci odsetek jej

właścicielowi, który ponadto w określonym czasie może zamienić ją na akcje zwykłe

emitenta.

Parametrami charakteryzującymi obligację zamienną (determinującymi jej wycenę) są m.in.:



współczynnik konwersji: liczba akcji jaką posiadacz obligacji uzyska za jedną obligację



cena konwersji: określa ile właściciel obligacji zamiennej zapłaci za jedną akcję

Wzór na wycenę obligacji zamiennej:

n I

x P

= ∑

t=1 (1 + k)

(1 + k)

gdzie:
w

– współczynnik konwersji,

P – Cena konwersji

Przedsiębiorstwo decydujące się na emisję obligacji zamiennych może liczyć między

innymi na następujące korzyści:

 pozyskanie kapitału przy niższej stopie oprocentowania niż w przypadku obligacji

zwykłych,

 „przeczekanie”

okresu,

którym

cena

akcji

przedsiębiorstwa

jest

niedowartościowana,

 emisja obligacji jest „pozytywnym” sygnałem dla inwestorów i zazwyczaj nie

powoduje spadku cen akcji.

Przykład pytania testowego – na wykładzie

AKCJE

Akcja to papier wartościowy reprezentujący część kapitału akcyjnego spółki. Posiadacz akcji

staje się współwłaścicielem przedsiębiorstwa.

Z punktu widzenia spółki akcja jest instrumentem finansowania kapitałem własnym.

Podstawowe rodzaje akcji to akcje zwykłe i uprzywilejowane. Uprzywilejowanie może

dotyczyć między innymi: prawa głosu, pierwszeństwa do podziału majątku w przypadku

likwidacji, wypłaty dywidendy.

Wycena akcji:

gdzie:
V

– wartość akcji

– dywidenda z tytułu posiadania akcji w okresie t,

k – stopa dyskontowa – wymagana przez inwestora stopa zwrotu,

– przewidywana cena akcji w momencie n (n – moment sprzedaży)

Jeżeli założymy, ze n-> → ∞, to:

Przypadek wyceny akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)













)

(

gdzie D to wartość stałej dywidendy.

Przypadek wyceny akcji o stałym wzroście (tzw. model Gordona)

UWAGA

ZAŁOŻENIE: k > g

gdzie

– ostatnia zapłacona dywidenda

– pierwsza z oczekiwanych dywidend (płatna przy końcu bieżącego roku)

g – oczekiwana stała stopa wzrostu dywidendy

Możliwości szacowania oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy:

)

(

)

(



















)

(











)

(

Na podstawie danych historycznych (np. przeciętna stopa wzrostu dywidend dotychczas

wypłacanych przez spółkę)

Na podstawie stopy zwrotu z reinwestowanej części zysku i wskaźnika zysku

zatrzymanego

Metoda ta zakład, że dzięki reinwestycji zysków zatrzymanych możliwe będzie

wypracowanie dodatkowej części zysku, o którą wzrośnie wartość przyszłych zysków, a

co za tym idzie, przy założeniu o stałości proporcji podziału zysku między dywidendy a

zysk zatrzymany, wzrośnie wartość dywidendy.

Według tej metody g można wyznaczyć jako:

g = stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku * wskaźnik zysku zatrzymanego

Najczęściej przyjmuje się, że stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku jest równa

stopie zwrotu z kapitału własnego (ROE) (z dotychczasowych inwestycji, których

rezultat znamy). A zatem g można wyznaczyć jako:

g = ROE * wskaźnik zysku zatrzymanego