04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

1

Finanse przedsiębiorstw

Finanse przedsiębiorstw

WYKŁAD

WYKŁAD

KOSZTY POZYSKIWANIA KAPITAŁU

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

2

KOSZT KAPITAŁU

KOSZT KAPITAŁU

Mówiąc o kosztach kapitału myślimy zwykle o

zewnętrznych źródłach finansowania, przyjmując
często, że kapitał ze źródeł wewnętrznych (zyski
zatrzymane w firmie) jest całkowicie darmowy. Jest to
poważny błąd, bowiem w obu przypadkach ponosimy
określone koszty.

W przypadku finansowania ze źródeł wewnętrznych,

przedsiębiorca, pozostawiając w swojej firmie dochód
przez nią wypracowany, nie musi nikomu za to płacić -
traci jednak możliwość alternatywnego zainwestowania
tych środków. Pamiętajmy, że wypracowany zysk "należy
się" nie firmie czy też zarządowi, lecz jej właścicielom i
to oni powinni decydować o jego podziale.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

3

KOSZT KAPITAŁU

KOSZT KAPITAŁU

Decydując się na pozyskanie kapitału w drodze

sprzedaży akcji czy udziałów (kapitału własnego),

wprowadzamy do firmy nowych właścicieli, którzy -

proporcjonalnie do nabywanych udziałów - nabywają

też prawo do podejmowania decyzji i udziału w

zyskach. Ponoszą oni także ryzyko, że oczekiwanych

zysków nie osiągną i że stracą cały zainwestowany

kapitał, kiedy ta zbankrutuje.

Gdy pozyskujemy kapitał obcy musimy pamiętać, że

pożyczkodawca ma w umowie zagwarantowany zysk

w postaci odsetek, które będziemy musieli zapłacić

niezależnie od wyników naszej firmy. Ma on także

zagwarantowany zwrot całego kapitału w

określonym terminie, a jego roszczenia w przypadku

bankructwa firmy są realizowane przed roszczeniami

właścicieli.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

4

KOSZT KAPITAŁU

KOSZT KAPITAŁU

Z POZYSKIWANIEM KAPITAŁU przez firmę wiążą

się koszty, bez względu na to, czy jest to kapitał

obcy (np. kredyt bankowy) czy własny (emisja

akcji, pozyskanie dodatkowego wspólnika).

koszty ponosimy nawet przy reinwestowaniu

zysków, mówiąc inaczej, gdy rezygnujemy z

wypłacenia wypracowanego zysku i

pozostawiamy go w firmie.

Wtedy mamy do czynienia z kosztem

alternatywnym lub kosztem utraconych

możliwości (możliwości inwestycyjnych, które

utraciliśmy, nie realizując zysków).

Koszt kapitału rozpatrujemy najczęściej w

kontekście planowanych inwestycji.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

5

KOSZT KAPITAŁU

KOSZT KAPITAŁU

Koszt kapitału jest ściśle uzależniony od ponoszonego

ryzyka. Oznacza to, że łatwiej będzie znaleźć

inwestora chętnego do sfinansowania inwestycji

mało ryzykownej, czyli takiej, z której dochody są

raczej pewne, niż tej obarczonej wysokim ryzykiem.

KOSZT KAPITAŁU jest to oczekiwany przez jego

właściciela dochód (stopa zwrotu), który składa się z

dwóch części: STOPY TZW. WOLNEJ OD RYZYKA

(stopy zwrotu z inwestycji pozbawionych ryzyka, np.

oprocentowania bonów skarbowych, obligacji

skarbowych lub lokat w pewnych bankach) i tzw.

PREMII ZA RYZYKO (im większe ryzyko, tym wyższa

premia). Na koszt kapitału ponoszony przez firmy

duży wpływ ma zatem wysokość tzw. rynkowych stóp

procentowych, które określają wysokość stopy

wolnej od ryzyka.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

6

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT AKCJI UPRZYWILEJOWANYCH

k k.w.u = D : c · 100%
gdzie:
k k.w.u. - koszt akcji uprzywilejowanych,
D - kwota dywidendy przypadająca na jedną akcję uprzywilejowaną,
c - aktualna cena rynkowa jednej akcji uprzywilejowanej.
Przykład 1
Wartość dywidendy przypadającej na jedną akcje uprzywilejowaną

spółki wynosi 2 PLN. Aktualna cena rynkowa takiej akcji
odpowiada kwocie 14 PLN. Koszt akcji uprzywilejowanych spółki
wynosi:

k k.w.u = 2:14 · 100% = 14,3%

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

7

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT AKCJI UPRZYWILEJOWANYCH

Przy kalkulacji kosztu kapitału akcji uprzywilejowanych

należy brać pod uwagę również koszty samej emisji akcji,
które zwiększają koszt kapitału.

Przykład 1.1.
Spółka planuje emisję akcji uprzywilejowanych i przewiduje,

że ich cena rynkowa ukształtuje się na poziomie 14 PLN,
a koszty emisji będą stanowić 3% wartości
wyemitowanych akcji. Jedna akcja uprzywilejowana spółki
upoważnia do dywidendy, odpowiadającej kwocie 2 PLN.
Koszt akcji nowej emisji będzie równy:

k k.w.u = 2:(14-3% · 14) · 100% =2: (14-0,42) · 100%

= 14,7%.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

8

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

• KOSZT ZYSKÓW ZATRZYNMANYCH – model CAPM

(capital assets

pricing model).

Metoda CAPM pozwala określić koszt kapitału według następującego

wzoru:

ks=krs+ß(km-krs)

gdzie:

ks - koszt zysku zatrzymanego,

krs - stopa dochodu wolna od ryzyka,
km - stopa dochodu od akcji przeciętnych, (przeciętna rynkowa stopa zwrotu)
ß - współczynnik ryzyka właściwy dla danego przedsiębiorstwa,
(km-krs) - premia za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego

przedsiębiorstwa.

Współczynnik beta:
-

ß = 1 -

ryzyko przeciętne

- ß

>

l

- podwyższone ryzyko — im większa wartość beta, tym wyższe

ryzyko.

- ß

<

1

- ryzyko stosunkowo niewysokie.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

9

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

Przykład 2
Wolna od ryzyka stopa dochodu obligacji skarbowych wynosi krs

=9%. Współczynnik ryzyka rynkowego beta właściwy dla
badanej spółki to ß =1,4. Stopa dochodu dla akcji
przeciętnych wynosi km = 14%. Koszt zysku zatrzymanego
spółki to:

ks = 9% + (14%-9%) · l,4 = 9% + 7% = 16%.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

10

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

Koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie można też

szacować, stosując wzór wzrostu Gordona (model Gordona):

ks = D1 : c1 + g
gdzie:
D1 — dywidenda płacona od akcji zwykłej po zakończeniu okresu

obrachunkowego,

c1 — aktualna cena rynkowa akcji zwykłej,
g — współczynnik wzrostu dywidendy.
Przykład 3

• Aktualna jednostkowa cena rynkowa akcji zwykłych

spółki wynosi 12 PLN. Inwestorzy oczekują, że na

koniec roku zostanie wypłacona dywidenda w wysokości

1,50 PLN na jedną akcję. Stopa wzrostu dywidendy

została ustalona na poziomie 5%. Koszt kapitału

własnego, obliczony metodą Gordona, jest równy:

• ks = (1,50:12) · 100% + 5% = 17%,

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

11

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO W

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO W

OPARCIU O STOPĘ DOCHODU Z

OPARCIU O STOPĘ DOCHODU Z

OBLIGACJI

OBLIGACJI

W przedsiębiorstwach, które emitują obligacje,

koszt kapitału własnego można ustalić na

podstawie stopy dochodu tych obligacji.

Przyjmuje się, że stopa zwrotu z obligacji danego

podmiotu, powiększona o premię za ryzyko, jest

poszukiwanym kosztem kapitału akcyjnego.

Przykład 4

Stopa dochodu z obligacji spółki jest równa 12,5%, a
premia za ryzyko związane z inwestowaniem w tę spółkę
wynosi 5%. Koszt kapitału własnego spółki jest więc
równy:

ks =12,5% + 5% = 17,5%.

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

12

Koszt nowej emisji akcji zwykłych

Koszt nowej emisji akcji zwykłych

Do określenia kosztu kapitału akcyjnego z emisji można zastosować znaną już metodę

Gordona. W kalkulacji należy jednak uwzględnić koszty sprzedaży emitowanych akcji.

kk.w.e.= D1 :[ c1 ( 1-ke)] ·100% + g

gdzie:

kk.w.e - koszt kapitału akcyjnego zwykłego z emisji,
ke - koszty emisji wyrażone jako cześć przychodów uzyskanych ze sprzedazy

sprzedaży akcji.

C1- cena rynkowa akcji
Wartość wyrażenia c1· (l - ke) odpowiada cenie netto jednej akcji, czyli cenie

sprzedaży pomniejszonej o koszt emisji.

Przykład 5
Dla spółki, której akcje są aktualnie sprzedawane na rynku po 12 PLN za sztukę,

spodziewana na koniec roku kwota dywidendy na akcję wynosi l, 50 PLN.

Stopa jej wzrostu jest szacowana na poziomie 5%, a koszt emisji stanowi 3%

przychodów ze sprzedaży akcji. Koszt wyemitowanych akcji jest wiec równy:

kk.w.e = l ,50 : [12 (l - 0,03)] · 100% + 5% = 12,9% + 5% = 17,9%

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

13

ŚREDNI WAŻONY KOSZT

ŚREDNI WAŻONY KOSZT

KAPITAŁU (WACC)

KAPITAŁU (WACC)

Średni ważony koszt kapitału (ŚWKK; waged average capital

cost — WACC)

WACC =

VE

– wartość kapitałów własnych

VD

– wartość kapitałów obcych

rE

– koszt kapitału własnego

rD

– koszt kapitału obcego (z uwzględnieniem tarczy

podatkowej)









rD

VD

VE

VD

rE

VD

VE

VE











04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

14

Wyznaczanie wag

Wyznaczanie wag

Ustalanie wag polega na określeniu udziału poszczególnych

rodzajów źródeł finansowania w sumie kapitałów.

Przykład 6.
Przedsiębiorstwo korzysta z dwóch form finansowania –

kredytu bankowego i kapitału własnego opartego na
kapitale akcyjnym zwykłym. Wiedząc, że udział długu w
ogólnym finansowaniu wynosi 35% można ustalić:

• Wagę długu

W

kb

= 0,35

• Wagę kapitału akcyjnego

W

kw

= 1 - 0,35 = 0,65

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

15

WACC

WACC

Przykład 7

Do finansowania swojej działalności spółka wykorzystuje dług,

kapitał akcyjny uprzywilejowany i kapitał akcyjny zwykły. Koszt

długu wynosi kr.k.d. = 7,7% (po uwzględnieniu tarczy

podatkowej), koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego

kk.w.u = 14,3% i koszt kapitału akcyjnego zwykłego kk.w.e.=

17,9%. Dług stanowi 25% całego kapitału pozostającego w

dyspozycji spółki, akcje uprzywilejowane — 5%, a reszta to

kapitał akcyjny zwykły. Średni ważony koszt kapitału spółki to:

ŚWKK = 0,25 · 7,7% + 0,05 · 14,3% + 0,7 · 17,9% = 1,93% + 0,72%

+12,53% = 15,18%

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

16

Średnioważony koszt kapitału

Średnioważony koszt kapitału

Przykład 8

Przedsiębiorstwo analizowane w przykładzie 7 zwiększyło wartość
kapitału finansującego jego działalność, w tym kwotę długu.
Spowodowało to wzrost rzeczywistego kosztu kredytu z

7,7

do 10%. Struktura źródeł finansowania oraz koszt kapitału
własnego nie uległy zmianie. Obecnie średni ważony koszt
kapitału w tym przedsiębiorstwie wynosi:

ŚWKK= 0,25 · 10% + 0,05 · 14,3% + 0,7 · 17,9% = 2,5% +

0,72% +12,53% = 15,75%

04/14/21

FINANSE PRZEDSIĘBIOR
STW

17

Średnioważony koszt kapitału

Średnioważony koszt kapitału

Przykład 9
Przedsiębiorstwo z przykładu 8 zwiększyło udział

długu z 25 do 40%. Koszt poszczególnych form
finansowania się nie zmienił. Nowy średni ważony
koszt kapitału w tym przedsiębiorstwie wynosi:

ŚWKK2 = 0,40 · 10%+0,05 · 14,3%+0,55 · 17,9%

= 4% + 0,72% + 9,85% = 14,57%.