Ryzyko inwestycyjne i
metody jego ograniczania
Plan wykładu
• Ryzyko w teorii finansów i ekonomii
• Budowa optymalnego portfela
inwestycyjnego
• Ograniczanie ryzyka
• Asymetria informacji
Ryzyko działalności
przedsiębiorstwa – aspekty
teoretyczne
• ryzyko kursów walutowych, ryzyko
stopy procentowej, ryzyko płynności,
ryzyko cen akcji i towarów
Ryzyko działalności
przedsiębiorstwa – aspekty
teoretyczne
• W tradycyjnym sposobie myślenia ryzyko jest
czynnikiem negatywnym, który niesie z sobą
straty i zagrożenia. Jednak nowoczesne podejście
do ryzyka uwypukla jego pozytywne strony;
• Dzięki takiemu podejściu do ryzyka wykształciła
się dziedzina wiedzy o nazwie zarządzanie
ryzykiem przedsiębiorstwa (Enterprise Risk
Management), która identyfikuje zagrożone
obszary działalności i stara się przeciwdziałać
zagrożeniom.
• Zarządzanie ryzykiem może
prowadzić nie tylko do ograniczenia
ryzyka, ale również do wzrostu
wartości przedsiębiorstwa.
Ryzyko działalności
przedsiębiorstwa – aspekty
teoretyczne
• W dużej mierze istnienie instrumentów
zabezpieczających zawdzięczamy
laureatom Nagrody Nobla;
• Obok ekonomistów badających asymetrię
informacji na rynku watro zwrócić uwagę na
prace Michaela Spence, George’a Akerlofa i
Josepha Stiglitza, a także na badania
poświęcone ryzyku i niepewności Kennetha
Arrowa.
Kenneth Arrow
• W 1972 Nagrodę Nobla otrzymał Kenneth
Arrow (wraz z Johnem Hicksem). Komitet
Noblowski przyznał ją za pionierski wkład do
teorii równowagi ogólnej i teorii dobrobytu.
• Arrow znany jest również z badań
dotyczących ryzyka i ekonomii niepewności,
teorii podejmowania decyzji, teorii wzrostu
gospodarczego, produkcji i postępu
technicznego oraz roli dużych organizacji w
społeczeństwie
• W 2001 roku nagrodą został uhonorowany
George Akerlof. Nagrodę otrzymali również
Michael Spence i Joseph Stiglitz.
• Wszyscy trzej ekonomiści zostali docenieni za
analizę rynków z asymetrią informacji.
• Michael Spence badał transakcje rynkowe
zachodzące w warunkach asymetrii informacji,
Joseph Stiglitz analizował zaś zjawisko pokusy
nadużycia (moral hazard), które pojawia się w
warunkach niepełnej informacji pomiędzy
stronami transakcji.
• W badaniach nad teorią znaczące są
nazwiska Harry’ego Markowtza,
Jamesa Tobina i Williama Sharpe’a.
James Tobin
• James Tobin został uhonorowany w 1981
roku za analizę rynków finansowych i ich
związków z decyzjami w zakresie
wydatków, z bezrobociem, produkcją i
cenami. Na koncie jego osiągnięć
naukowych jest też teoria popytu na
pieniądz, a także prace poświęcone
relacji między wartością przedsiębiorstwa
a wartością kapitału, którym ono
dysponuje.
• Uważany za twórcę teorii portfela - Harry
Markowitz - został laureatem nagrody w 1990
roku. Wraz z nim nagrodę za pionierskie prace
z ekonomii finansowej odebrali: Merton Miller i
William Sharpe.
• Merton Miller znany jest też ze współpracy z
Franco Modiglianim i twierdzenia, które
sformułowali, a które dotyczyło finansowania
rozwoju przedsiębiorstwa.
• William Sharpe znany jest z teorii
jednowskaźnikowego modelu portfela oraz
modelu portfela CAPM (Capital Asset Pricing
Model).
• Transakcje pochodne to obszar badań
Fischera Blacka, Roberta Mertona i
Myrona Scholesa.
Robert Engle
• Bardzo duże znaczenie dla teorii i praktyki
mają badania Roberta Engle. Opracował
on metody analizy ekonomicznych
szeregów czasowych o niejednakowej
zmienności w czasie (model ARCH).
• Model ARCH (autoregressive conditional
heteroskedasticity) został wynaleziony
przez Roberta Engle podczas jego pobytu
w London School of Economics w 1979
roku.
Robert Engle
• Engle w pozycji Risk and Volatility: Econometric
Models and Financial Practise, przyznał, że
centralnym paradygmatem finansów jest
konieczność ponoszenia ryzyka aby uzyskiwać
korzyści, jednakże nie każde ryzyko jest
jednakowo nagradzane.
• Robert Engle dostrzegł problem, który
występował w teorii portfela Harry’ego
Markowitza. Polegał on na przyjęciu danych
historycznych, które wrażliwe były na zmianę
okresu uwzględnionego do obliczenia odchylenia
standardowego. Rozwiązaniem tego problemu był
model ARCH .
Wkład do praktyki
• Powstały spółki, które swe korzenie wywodzą z
działalności naukowej Lawrence’a Kleina, którego
wkład przyczynił się do powstania spółki Global
Insight, Williama Sharpe’a, który utworzył własną
firmę Financial Engines, czy też fundusz hedgingowy
Long-Therm Capital Management Roberta Mertona i
Myrona Scholesa.
• Lawrence Klein stworzył The Wharton Econometric
Forecasting Associates (WEFA). W roku 1987 nastąpiło
połączenie WEFA oraz instytucji Chase Econometrics,
zależnej od banku Chase Manhattan Bank. Kolejna
fuzja nastąpiła w 2001 roku, kiedy WEFA połączyła się
z Data Resources, Inc (DRI). Powstała spółka nosi
nazwę Global Insight i zajmuje się analizą rynku oraz
oceną ryzyka w ponad 200 krajach
obszary związane z ryzykiem
przedsiębiorstwa:
• budowa optymalnego portfela,
• ograniczanie ryzyka za pomocą
transakcji pochodnych,
• asymetria informacji.
Budowa optymalnego
portfela
• Sposobem ograniczenia ryzyka, na który
wskazywał już Kenneth Arrow, jest sprzedaż
akcji przedsiębiorstwa. W ten sposób
właściciele przedsiębiorstwa dzielą się
zarówno zyskami jak i ryzykiem poniesienia
straty. Jednakże samo posiadanie akcji wiąże
się z ryzykiem zmiany jej wartości.
• Jednym z ważniejszych tematów badanych
przez naukowców było poszukiwanie takich
proporcji pomiędzy bardziej i mniej
ryzykownymi aktywami, aby stopa zwrotu
była najwyższa, a ryzyko jak najniższe.
Budowa optymalnego
portfela
• Ograniczenie ryzyka możliwe jest
poprzez zgrupowanie akcji. Badania
w tym zakresie prowadzili: Harry
Markowitz, James Tobin i Myron
Scholes.
Budowa optymalnego
portfela
• Pierwszym ekonomistą, który zbudował
model portfela był Harry Markowitz. Jego
wkład do teorii portfela opiera się na artykule
Porfolio Selection opublikowanym w „Journal
of Finance” w 1952 roku oraz książce
zatytułowanej Portfolio Selection: Efficient
Diversification of Investments, po raz
pierwszy opublikowanej w 1959 roku. Jako
miarę ryzyka przyjął on odchylenie
standardowe możliwych dochodów.
Oczekiwany zysk w tym modelu mierzony
jest stopą zwrotu.
Budowa optymalnego
portfela
• W 1958 roku James Tobin przedstawił model,
który uwzględniał instrumenty wolne od ryzyka,
jakimi są bony skarbowe czy niektóre obligacje
skarbowe. W modelu zastosował on stopę zwrotu
inwestycji wolnej od ryzyka (najczęściej
przyjmuje się stopę rentowności bonów
skarbowych lub stopę rynku międzybankowego).
• Zagadnienie inwestycji z uwzględnieniem
instrumentów wolnych od ryzyka można
traktować jako problem tworzenia modelu
dwuskładnikowego, w którym jednym
składnikiem jest portfel akcji (portfel
instrumentów ryzykownych), a drugim
instrumenty wolne od ryzyka
Budowa optymalnego
portfela
• Poszczególne akcje tworzą pary, które są
dodatnio lub ujemnie skorelowane. Korelacja ta
pokazuje czy stopy zwrotu akcji jednej spółki
mają wpływ na stopy zwrotu drugiej.
• Metoda ta jest bardzo skomplikowana i
wymaga analizy tylu wariancji i stóp zwrotu, ile
jest notowanych akcji różnych spółek oraz
analizy bardzo dużej ilości par akcji.
• Jako wady tego modelu wyróżnia się
uwzględnianie historycznych danych kursów i
wrażliwość na zmiany okresów branych pod
uwagę w analizie.
Budowa optymalnego
portfela
• W 1958 roku James Tobin przedstawił model, który
uwzględniał instrumenty wolne od ryzyka, jakimi są
bony skarbowe czy niektóre obligacje skarbowe.
• W modelu zastosował on stopę zwrotu inwestycji
wolnej od ryzyka (najczęściej przyjmuje się stopę
rentowności bonów skarbowych lub stopę rynku
międzybankowego).
• Zagadnienie inwestycji z uwzględnieniem
instrumentów wolnych od ryzyka można traktować
jako problem tworzenia modelu dwuskładnikowego,
w którym jednym składnikiem jest portfel akcji
(portfel instrumentów ryzykownych), a drugim
instrumenty wolne od ryzyka
Budowa optymalnego
portfela
• Za jednego z architektów teorii portfela
uważany jest William Sharpe. Już w swojej
pracy doktorskiej badał zależność pomiędzy
ryzykiem inwestowania a zwrotem z inwestycji.
• Jest on twórcą jednoindeksowego modelu
portfela. W modelu tym zachowanie akcji na
giełdzie jest opisane za pomocą współczynnika,
który odnosi się do zachowania całej giełdy.
Większość z akcji zachowuje się w taki sam
sposób, w jaki zachowuje się giełda. Odkryciem
Sharpe’a było to, że niektóre akcje rosną i
spadają szybciej niż giełda, a niektóre wolniej.
Budowa optymalnego
portfela
• Model Sharpe’a był punktem wyjścia
do modelu CAPM (Capital Asset
Pricing Model).
• Model ten jest nazywany modelem
wyceny aktywów kapitałowych.
• Jego twórcami są: William Sharpe,
John Lintner, Jan Mossin i Jack
Treynor.
Budowa optymalnego portfela
• Założenia modelu:
• inwestorzy przy podejmowaniu
decyzji kierują się oczekiwaną stopą
zwrotu i ryzykiem inwestycji,
• akcje i instrumenty finansowe są
doskonale podzielne, co oznacza, że
można kupić część pojedynczej akcji,
• istnieje jedna stopa wolna od ryzyka,
przy której można zaciągać pożyczki i
udzielać pożyczek,
• Założenia modelu:
• pomija się podatki i koszty transakcji,
• wszyscy inwestorzy podejmują decyzje
na ten sam okres,
• wszystkie informacje są natychmiast
dostępne dla wszystkich inwestorów,
• inwestorzy mają jednorodne oczekiwania,
co oznacza, że ich oszacowania
oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka i
korelacji są takie same.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Instrumenty pochodne są
instrumentami finansowymi, których
cena zależy od ceny instrumentów
podstawowych, np. akcji. Wszelkie
zmiany wartości instrumentów
podstawowych mają wpływ na
zmiany instrumentów pochodnych.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Idea zabezpieczenia przed ryzykiem za
pomocą transakcji pochodnych wiąże się z
tym, aby niekorzystny wpływ zmiany
indeksu podstawowego wiązał się z
korzystnym wpływem indeksu pochodnego.
• Wówczas straty z tytułu ryzyka rynkowego
(np. walutowego czy stóp procentowych) są
rekompensowane zyskami z tytułu
instrumentu pochodnego. Instrumentami
pochodnymi są opcje (kupna i sprzedaży)
oraz kontrakty terminowe (futures lub
forward).
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Wystawca opcji zobowiązuje się do kupna
(jeśli mówimy o opcji sprzedaży) lub
sprzedaży (w przypadku opcji kupna), w
określonym terminie i za określoną w
momencie transakcji cenę określonej
ilości instrumentu bazowego (papieru
wartościowego) lub wypłaty kwoty, która
wynika z różnicy pomiędzy aktualną ceną
instrumentu bazowego a ceną ustaloną w
opcji.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Wyróżnić możemy jeszcze opcje typu
europejskiego i amerykańskiego. Różnica
polega na terminie dokonania transakcji.
• Jeśli opcja pozwala na jej dokonanie do
dnia wygaśnięcia, to jest to opcja
amerykańska. Jeżeli możliwość realizacji
transakcji przewidziana jest wyłącznie w
dniu wygaśnięcia opcji, to jest to opcja
europejska.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• W przypadku kontraktu terminowego, dwie
strony zawierają umowę, zgodnie z którą jedna
strona zobowiązuje się do sprzedaży w
określonym terminie i po określonej cenie
ustalonej ściśle określonego towaru, a druga
strona zobowiązuje się ten towar w tym
terminie i po tej cenie kupić.
• Instrumenty pochodne wykorzystywane są
najczęściej w przedsiębiorstwach do
ograniczenia ryzyka stopy procentowej oraz
ryzyka kursu walutowego.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• O opcjach kupna wspominał już
Arystoteles w swoim dziele Polityka z
350 roku p.n.e. Przytaczał w nim historię
Talesa z Miletu, który przewidział dobre
zbiory oliwek i wydzierżawił wszystkie
okoliczne prasy do tłoczenia oleju.
• W okresie zbioru kiedy zapotrzebowanie
na prasy było bardzo duże, wynajmował
je za wyższą cenę niż sam zapłacił.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Transakcje tego typu można znaleźć też w
Kodeksie Hammurabiego i Biblii. Opcje
wykorzystywane były i w późniejszych wiekach.
Handel opcjami odbywał się w XVII w. w Holandii.
• Na amerykańskim rynku opcje pojawiły się pod
koniec XVIII wieku i były stosowane w rolnictwie.
• W Anglii zostały uznane za nielegalne i zakazano
obrotu nimi w 1733 roku. Przepis ten uchylono
ponad sto lat później, w 1860 roku.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Przełomowym momentem dla rozwoju
opcji było otwarcie w 1973 roku giełdy
Chicago Board Options Exchange. W tym
samym roku Robert Merton pisał w
artykule The Theory of Rational Option
Pricing, że opcje do lat 60. i początku 70.
nie były ważnym instrumentem
zabezpieczającym. Zmieniło się to po
publikacji Roberta Mertona i równie ważnej
publikacji zatytułowanej The Pricing of
Options and Corporate Liabilities Fischera
Blacka i Myron Scholesa.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Formuła, którą zaproponowali Black,
Merton i Scholes utorowała wycenę i
wykorzystanie nowych instrumentów
finansowych, które w bardziej
efektywny sposób pozwalały zarządzać
ryzykiem. Zanim powstała formuła
wyceny opcji, sprzedawcy wyceniali je
w oparciu o dobre wyczucie.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Formuła BMS (Blacka – Mertona –
Scholesa) może być wykorzystywana
w różnych dziedzinach finansów
korporacyjnych, takich jak: polityka
dywidendy, struktura kapitału, fuzje i
przejęcia, polityka inwestycyjna.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Formuła BMS stała się też podstawą
rozwoju nowej dziedziny – zarządzania
ryzykiem. Podobnie jak Tales z Miletu,
Robert Merton i Myron Scholes
wykorzystali swoją wiedzę w biznesie. W
1992 roku utworzyli fundusz hedgingowy
Long-Term Capital Management (LTCM),
który działał do 1998 roku.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Fundusz opierał się na założeniu ciągłości
rynku, które polegało na tym, że ceny
otwarcia i ceny zamknięcia są zbliżone.
Niespełnienie się tego warunku oraz
nadmierne stosowanie dźwigni finansowej
i inwestowanie na rynku opcji przyniosło
wysokie straty.
• W 1998 roku przed funduszem stanęła
wizja bankructwa, do której nie doszło
dzięki interwencji Banku Rezerw
Federalnych.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• W 2000 roku Myron Scholes opublikował
artykuł Crisis and Risk Management,
który był poświęcony kryzysowi
finansowemu w latach 1997-1998, a więc
wtedy gdy fundusz LTCM ponosił straty.
Ówczesny kryzys rozpoczął się w
Południowo-Wschodniej Azji, następnie
dotarł do Ameryki Łacińskiej i Rosji by
powrócić do Ameryki Południowej.
• Kryzys ten dotknął również Europę i
USA, szczególnie w okresie między
sierpniem a październikiem 1998.
Ograniczanie ryzyka za
pomocą transakcji pochodnych
• Scholes zwrócił uwagę, że kryzysy
finansowe są powszechnym zjawiskiem we
wszystkich krajach. Dzieje się tak ponieważ
tworzone są lepsze modele miary ryzyka,
dzięki którym redukowane są koszty.
• W rezultacie firmy finansowe rozwijają
nowe produkty i usługi, które są
pozbawione sprawdzonych rozwiązań.
• Najprawdopodobniej nowe produkty i
usługi zwiększają ponownie poziom ryzyka.
Asymetria informacji
• W sytuacji gdy strony kontraktu mają
nierówny dostęp do informacji mamy
do czynienia z asymetrią informacji,
która przejawia się w takich
zjawiskach jak: negatywna selekcja
(adverse selection), pokusa
nadużycia (moral hazard), zjawisko
gapowicza (free rider) czy efekt
sygnalizowania renty informacyjnej
Asymetria informacji
• Asymetrii informacji oraz negatywnej
selekcji uwagę poświęcił George Akerlof,
który w artykule Market for Lemons
opisywał rynek używanych samochodów.
Konsekwencją negatywnej selekcji na tym
rynku jest dominacja pojazdów w złym
stanie technicznym. Odpowiednikiem
negatywnej selekcji w ubezpieczeniach na
życie jest posiadanie polis przez osoby o
gorszym stanie zdrowia, które dominują w
grupie ubezpieczonych.
Asymetria informacji
• Prace Georga Akerlofa, Josepha Stiglitza i
Michaela Spence’a poświęcone asymetrii
informacji znalazły zastosowanie w teorii
ubezpieczeń. Ubezpieczenia nie są
zjawiskiem nowym. Funkcjonowały one
już od bardzo dawna. Pierwsze kontrakty
ubezpieczeniowe pojawiły się w czasach
babilońskich co oznacza to, że stosowane
były od około 4500 lat. Dotyczyły one
ubezpieczeń transportowych, gównie
morskich.
Asymetria informacji
• rozpatrywali sytuację gdy ubezpieczyciel jest
stroną słabiej poinformowaną i nie do końca wie
jak uszeregować klientów, którzy charakteryzują
się większym lub mniejszym
prawdopodobieństwem określonego zdarzenia
losowego. Strona wykupująca polisę wie
znaczenie więcej na temat swoich warunków niż
ubezpieczyciel.
• Podejście Akerlofa i Spence’a do ubezpieczeń
wymaga znalezienia warunków umowy, która
będzie wypośrodkowaniem warunków dla
klientów o małym i wysokim
prawdopodobieństwie konieczności wypłaty
rekompensaty.
Asymetria informacji
• Stiglitz proponuje wprowadzenie
dwóch odrębnych warunków
ubezpieczenia dla klientów z
większym i mniejszym
prawdopodobieństwem wystąpienia
zdarzenia losowego. Przy czym
klienci w koncepcji Stiglitza sami
wybierają rodzaj ubezpieczenia.
Asymetria informacji
• W związku z brakiem pełnej
informacji, każda nowa informacja
ma wartość, która zwiększa
precyzyjność prognoz i zmniejsza
ryzyko.
Asymetria informacji
• Kenneth Arrow jest autorem książki
pt. Eseje z teorii ryzyka, w której
zaprezentował między innymi swoje
poglądy na temat występowania
ryzyka w gospodarce i sposobów jego
ograniczania poprzez przenoszenie
na inne podmioty.
Asymetria informacji
• powszechność występowania ryzyka
w systemie gospodarczym
Asymetria informacji
• Jednym ze sposobów na przeniesienie ryzyka
na inne podmioty stał się rynek akcji. Dzięki
niemu właściciel przedsiębiorstwa może
przenieść ryzyko dzieląc się zarówno
zyskami, jak i stratami.
• „Przenoszenie ryzyka za pomocą rynku
papierów wartościowych pozwala
przedsiębiorczemu przemysłowcowi na
angażowanie się w działalność produkcyjną,
chociaż sam nie jest zdolny do podjęcia
towarzyszącego temu ryzyka niepowodzenia”
Dziękuję za uwagę
• Opracowano na podstawie referatu
Pana Daniela Jabłońskiego na temat:
Ryzyka przedsiębiorstwa w pracach
laureatów Nagrody Nobla
wygłoszonego podczas seminarium w
SGH dnia 29.01.09