Ryzyko inwestycyjne i metody jego ograniczania

Plan wykładu

• Ryzyko w teorii finansów i ekonomii

• Budowa optymalnego portfela

inwestycyjnego

• Ograniczanie ryzyka
• Asymetria informacji

Ryzyko działalności

przedsiębiorstwa – aspekty

teoretyczne

• ryzyko kursów walutowych, ryzyko

stopy procentowej, ryzyko płynności,
ryzyko cen akcji i towarów

Ryzyko działalności

przedsiębiorstwa – aspekty

teoretyczne

• W tradycyjnym sposobie myślenia ryzyko jest

czynnikiem negatywnym, który niesie z sobą

straty i zagrożenia. Jednak nowoczesne podejście

do ryzyka uwypukla jego pozytywne strony;

• Dzięki takiemu podejściu do ryzyka wykształciła

się dziedzina wiedzy o nazwie zarządzanie

ryzykiem przedsiębiorstwa (Enterprise Risk

Management), która identyfikuje zagrożone

obszary działalności i stara się przeciwdziałać

zagrożeniom.

Ryzyko działalności

przedsiębiorstwa – aspekty

teoretyczne

• W dużej mierze istnienie instrumentów

zabezpieczających zawdzięczamy
laureatom Nagrody Nobla;

• Obok ekonomistów badających asymetrię

informacji na rynku watro zwrócić uwagę na
prace Michaela Spence, George’a Akerlofa i
Josepha Stiglitza, a także na badania
poświęcone ryzyku i niepewności Kennetha
Arrowa.

Kenneth Arrow

• W 1972 Nagrodę Nobla otrzymał Kenneth

Arrow (wraz z Johnem Hicksem). Komitet
Noblowski przyznał ją za pionierski wkład do
teorii równowagi ogólnej i teorii dobrobytu.

• Arrow znany jest również z badań

dotyczących ryzyka i ekonomii niepewności,
teorii podejmowania decyzji, teorii wzrostu
gospodarczego, produkcji i postępu
technicznego oraz roli dużych organizacji w
społeczeństwie

• W 2001 roku nagrodą został uhonorowany

George Akerlof. Nagrodę otrzymali również

Michael Spence i Joseph Stiglitz.

• Wszyscy trzej ekonomiści zostali docenieni za

analizę rynków z asymetrią informacji.

• Michael Spence badał transakcje rynkowe

zachodzące w warunkach asymetrii informacji,

Joseph Stiglitz analizował zaś zjawisko pokusy

nadużycia (moral hazard), które pojawia się w

warunkach niepełnej informacji pomiędzy

stronami transakcji.

James Tobin

• James Tobin został uhonorowany w 1981

roku za analizę rynków finansowych i ich
związków z decyzjami w zakresie
wydatków, z bezrobociem, produkcją i
cenami. Na koncie jego osiągnięć
naukowych jest też teoria popytu na
pieniądz, a także prace poświęcone
relacji między wartością przedsiębiorstwa
a wartością kapitału, którym ono
dysponuje.

• Uważany za twórcę teorii portfela - Harry

Markowitz - został laureatem nagrody w 1990

roku. Wraz z nim nagrodę za pionierskie prace

z ekonomii finansowej odebrali: Merton Miller i

William Sharpe.

• Merton Miller znany jest też ze współpracy z

Franco Modiglianim i twierdzenia, które

sformułowali, a które dotyczyło finansowania

rozwoju przedsiębiorstwa.

• William Sharpe znany jest z teorii

jednowskaźnikowego modelu portfela oraz

modelu portfela CAPM (Capital Asset Pricing

Model).

Robert Engle

• Bardzo duże znaczenie dla teorii i praktyki

mają badania Roberta Engle. Opracował

on metody analizy ekonomicznych

szeregów czasowych o niejednakowej

zmienności w czasie (model ARCH).

• Model ARCH (autoregressive conditional

heteroskedasticity) został wynaleziony

przez Roberta Engle podczas jego pobytu

w London School of Economics w 1979

roku.

Robert Engle

• Engle w pozycji Risk and Volatility: Econometric

Models and Financial Practise, przyznał, że

centralnym paradygmatem finansów jest

konieczność ponoszenia ryzyka aby uzyskiwać

korzyści, jednakże nie każde ryzyko jest

jednakowo nagradzane.

• Robert Engle dostrzegł problem, który

występował w teorii portfela Harry’ego

Markowitza. Polegał on na przyjęciu danych

historycznych, które wrażliwe były na zmianę

okresu uwzględnionego do obliczenia odchylenia

standardowego. Rozwiązaniem tego problemu był

model ARCH .

Wkład do praktyki

• Powstały spółki, które swe korzenie wywodzą z

działalności naukowej Lawrence’a Kleina, którego

wkład przyczynił się do powstania spółki Global

Insight, Williama Sharpe’a, który utworzył własną

firmę Financial Engines, czy też fundusz hedgingowy

Long-Therm Capital Management Roberta Mertona i

Myrona Scholesa.

• Lawrence Klein stworzył The Wharton Econometric

Forecasting Associates (WEFA). W roku 1987 nastąpiło

połączenie WEFA oraz instytucji Chase Econometrics,

zależnej od banku Chase Manhattan Bank. Kolejna

fuzja nastąpiła w 2001 roku, kiedy WEFA połączyła się

z Data Resources, Inc (DRI). Powstała spółka nosi

nazwę Global Insight i zajmuje się analizą rynku oraz

oceną ryzyka w ponad 200 krajach

obszary związane z ryzykiem

przedsiębiorstwa:

• budowa optymalnego portfela,
• ograniczanie ryzyka za pomocą

transakcji pochodnych,

• asymetria informacji.

Budowa optymalnego

portfela

• Sposobem ograniczenia ryzyka, na który

wskazywał już Kenneth Arrow, jest sprzedaż

akcji przedsiębiorstwa. W ten sposób

właściciele przedsiębiorstwa dzielą się

zarówno zyskami jak i ryzykiem poniesienia

straty. Jednakże samo posiadanie akcji wiąże

się z ryzykiem zmiany jej wartości.

• Jednym z ważniejszych tematów badanych

przez naukowców było poszukiwanie takich

proporcji pomiędzy bardziej i mniej

ryzykownymi aktywami, aby stopa zwrotu

była najwyższa, a ryzyko jak najniższe.

Budowa optymalnego

portfela

• Ograniczenie ryzyka możliwe jest

poprzez zgrupowanie akcji. Badania
w tym zakresie prowadzili: Harry
Markowitz, James Tobin i Myron
Scholes.

Budowa optymalnego

portfela

• Pierwszym ekonomistą, który zbudował

model portfela był Harry Markowitz. Jego

wkład do teorii portfela opiera się na artykule

Porfolio Selection opublikowanym w „Journal

of Finance” w 1952 roku oraz książce

zatytułowanej Portfolio Selection: Efficient

Diversification of Investments, po raz

pierwszy opublikowanej w 1959 roku. Jako

miarę ryzyka przyjął on odchylenie

standardowe możliwych dochodów.

Oczekiwany zysk w tym modelu mierzony

jest stopą zwrotu.

Budowa optymalnego

portfela

• W 1958 roku James Tobin przedstawił model,

który uwzględniał instrumenty wolne od ryzyka,

jakimi są bony skarbowe czy niektóre obligacje

skarbowe. W modelu zastosował on stopę zwrotu

inwestycji wolnej od ryzyka (najczęściej

przyjmuje się stopę rentowności bonów

skarbowych lub stopę rynku międzybankowego).

• Zagadnienie inwestycji z uwzględnieniem

instrumentów wolnych od ryzyka można

traktować jako problem tworzenia modelu

dwuskładnikowego, w którym jednym

składnikiem jest portfel akcji (portfel

instrumentów ryzykownych), a drugim

instrumenty wolne od ryzyka

Budowa optymalnego

portfela

• Poszczególne akcje tworzą pary, które są

dodatnio lub ujemnie skorelowane. Korelacja ta

pokazuje czy stopy zwrotu akcji jednej spółki

mają wpływ na stopy zwrotu drugiej.

• Metoda ta jest bardzo skomplikowana i

wymaga analizy tylu wariancji i stóp zwrotu, ile

jest notowanych akcji różnych spółek oraz

analizy bardzo dużej ilości par akcji.

• Jako wady tego modelu wyróżnia się

uwzględnianie historycznych danych kursów i

wrażliwość na zmiany okresów branych pod

uwagę w analizie.

Budowa optymalnego

portfela

• W 1958 roku James Tobin przedstawił model, który

uwzględniał instrumenty wolne od ryzyka, jakimi są

bony skarbowe czy niektóre obligacje skarbowe.

• W modelu zastosował on stopę zwrotu inwestycji

wolnej od ryzyka (najczęściej przyjmuje się stopę

rentowności bonów skarbowych lub stopę rynku

międzybankowego).

• Zagadnienie inwestycji z uwzględnieniem

instrumentów wolnych od ryzyka można traktować

jako problem tworzenia modelu dwuskładnikowego,

w którym jednym składnikiem jest portfel akcji

(portfel instrumentów ryzykownych), a drugim

instrumenty wolne od ryzyka

Budowa optymalnego

portfela

• Za jednego z architektów teorii portfela

uważany jest William Sharpe. Już w swojej

pracy doktorskiej badał zależność pomiędzy

ryzykiem inwestowania a zwrotem z inwestycji.

• Jest on twórcą jednoindeksowego modelu

portfela. W modelu tym zachowanie akcji na

giełdzie jest opisane za pomocą współczynnika,

który odnosi się do zachowania całej giełdy.

Większość z akcji zachowuje się w taki sam

sposób, w jaki zachowuje się giełda. Odkryciem

Sharpe’a było to, że niektóre akcje rosną i

spadają szybciej niż giełda, a niektóre wolniej.

Budowa optymalnego

portfela

• Model Sharpe’a był punktem wyjścia

do modelu CAPM (Capital Asset
Pricing Model).

• Model ten jest nazywany modelem

wyceny aktywów kapitałowych.

• Jego twórcami są: William Sharpe,

John Lintner, Jan Mossin i Jack
Treynor.

Budowa optymalnego portfela

• Założenia modelu:
• inwestorzy przy podejmowaniu

decyzji kierują się oczekiwaną stopą

zwrotu i ryzykiem inwestycji,

• akcje i instrumenty finansowe są

doskonale podzielne, co oznacza, że

można kupić część pojedynczej akcji,

• istnieje jedna stopa wolna od ryzyka,

przy której można zaciągać pożyczki i

udzielać pożyczek,

• Założenia modelu:

• pomija się podatki i koszty transakcji,

• wszyscy inwestorzy podejmują decyzje

na ten sam okres,

• wszystkie informacje są natychmiast

dostępne dla wszystkich inwestorów,

• inwestorzy mają jednorodne oczekiwania,

co oznacza, że ich oszacowania

oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka i

korelacji są takie same.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Instrumenty pochodne są

instrumentami finansowymi, których
cena zależy od ceny instrumentów
podstawowych, np. akcji. Wszelkie
zmiany wartości instrumentów
podstawowych mają wpływ na
zmiany instrumentów pochodnych.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Idea zabezpieczenia przed ryzykiem za

pomocą transakcji pochodnych wiąże się z

tym, aby niekorzystny wpływ zmiany

indeksu podstawowego wiązał się z

korzystnym wpływem indeksu pochodnego.

• Wówczas straty z tytułu ryzyka rynkowego

(np. walutowego czy stóp procentowych) są

rekompensowane zyskami z tytułu

instrumentu pochodnego. Instrumentami

pochodnymi są opcje (kupna i sprzedaży)

oraz kontrakty terminowe (futures lub

forward).

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Wystawca opcji zobowiązuje się do kupna

(jeśli mówimy o opcji sprzedaży) lub
sprzedaży (w przypadku opcji kupna), w
określonym terminie i za określoną w
momencie transakcji cenę określonej
ilości instrumentu bazowego (papieru
wartościowego) lub wypłaty kwoty, która
wynika z różnicy pomiędzy aktualną ceną
instrumentu bazowego a ceną ustaloną w
opcji.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Wyróżnić możemy jeszcze opcje typu

europejskiego i amerykańskiego. Różnica

polega na terminie dokonania transakcji.

• Jeśli opcja pozwala na jej dokonanie do

dnia wygaśnięcia, to jest to opcja

amerykańska. Jeżeli możliwość realizacji

transakcji przewidziana jest wyłącznie w

dniu wygaśnięcia opcji, to jest to opcja

europejska.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• W przypadku kontraktu terminowego, dwie

strony zawierają umowę, zgodnie z którą jedna

strona zobowiązuje się do sprzedaży w

określonym terminie i po określonej cenie

ustalonej ściśle określonego towaru, a druga

strona zobowiązuje się ten towar w tym

terminie i po tej cenie kupić.

• Instrumenty pochodne wykorzystywane są

najczęściej w przedsiębiorstwach do

ograniczenia ryzyka stopy procentowej oraz

ryzyka kursu walutowego.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• O opcjach kupna wspominał już

Arystoteles w swoim dziele Polityka z

350 roku p.n.e. Przytaczał w nim historię

Talesa z Miletu, który przewidział dobre

zbiory oliwek i wydzierżawił wszystkie

okoliczne prasy do tłoczenia oleju.

• W okresie zbioru kiedy zapotrzebowanie

na prasy było bardzo duże, wynajmował

je za wyższą cenę niż sam zapłacił.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Transakcje tego typu można znaleźć też w

Kodeksie Hammurabiego i Biblii. Opcje

wykorzystywane były i w późniejszych wiekach.

Handel opcjami odbywał się w XVII w. w Holandii.

• Na amerykańskim rynku opcje pojawiły się pod

koniec XVIII wieku i były stosowane w rolnictwie.

• W Anglii zostały uznane za nielegalne i zakazano

obrotu nimi w 1733 roku. Przepis ten uchylono

ponad sto lat później, w 1860 roku.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Przełomowym momentem dla rozwoju

opcji było otwarcie w 1973 roku giełdy

Chicago Board Options Exchange. W tym

samym roku Robert Merton pisał w

artykule The Theory of Rational Option

Pricing, że opcje do lat 60. i początku 70.

nie były ważnym instrumentem

zabezpieczającym. Zmieniło się to po

publikacji Roberta Mertona i równie ważnej

publikacji zatytułowanej The Pricing of

Options and Corporate Liabilities Fischera

Blacka i Myron Scholesa.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Formuła, którą zaproponowali Black,

Merton i Scholes utorowała wycenę i
wykorzystanie nowych instrumentów
finansowych, które w bardziej
efektywny sposób pozwalały zarządzać
ryzykiem. Zanim powstała formuła
wyceny opcji, sprzedawcy wyceniali je
w oparciu o dobre wyczucie.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Formuła BMS (Blacka – Mertona –

Scholesa) może być wykorzystywana
w różnych dziedzinach finansów
korporacyjnych, takich jak: polityka
dywidendy, struktura kapitału, fuzje i
przejęcia, polityka inwestycyjna.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Formuła BMS stała się też podstawą

rozwoju nowej dziedziny – zarządzania
ryzykiem. Podobnie jak Tales z Miletu,
Robert Merton i Myron Scholes
wykorzystali swoją wiedzę w biznesie. W
1992 roku utworzyli fundusz hedgingowy
Long-Term Capital Management (LTCM),
który działał do 1998 roku.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Fundusz opierał się na założeniu ciągłości

rynku, które polegało na tym, że ceny

otwarcia i ceny zamknięcia są zbliżone.

Niespełnienie się tego warunku oraz

nadmierne stosowanie dźwigni finansowej

i inwestowanie na rynku opcji przyniosło

wysokie straty.

• W 1998 roku przed funduszem stanęła

wizja bankructwa, do której nie doszło

dzięki interwencji Banku Rezerw

Federalnych.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• W 2000 roku Myron Scholes opublikował

artykuł Crisis and Risk Management,

który był poświęcony kryzysowi

finansowemu w latach 1997-1998, a więc

wtedy gdy fundusz LTCM ponosił straty.

Ówczesny kryzys rozpoczął się w

Południowo-Wschodniej Azji, następnie

dotarł do Ameryki Łacińskiej i Rosji by

powrócić do Ameryki Południowej.

• Kryzys ten dotknął również Europę i

USA, szczególnie w okresie między

sierpniem a październikiem 1998.

Ograniczanie ryzyka za

pomocą transakcji pochodnych

• Scholes zwrócił uwagę, że kryzysy

finansowe są powszechnym zjawiskiem we

wszystkich krajach. Dzieje się tak ponieważ

tworzone są lepsze modele miary ryzyka,

dzięki którym redukowane są koszty.

• W rezultacie firmy finansowe rozwijają

nowe produkty i usługi, które są

pozbawione sprawdzonych rozwiązań.

• Najprawdopodobniej nowe produkty i

usługi zwiększają ponownie poziom ryzyka.

Asymetria informacji

• W sytuacji gdy strony kontraktu mają

nierówny dostęp do informacji mamy
do czynienia z asymetrią informacji,
która przejawia się w takich
zjawiskach jak: negatywna selekcja
(adverse selection), pokusa
nadużycia (moral hazard), zjawisko
gapowicza (free rider) czy efekt
sygnalizowania renty informacyjnej

Asymetria informacji

• Asymetrii informacji oraz negatywnej

selekcji uwagę poświęcił George Akerlof,

który w artykule Market for Lemons

opisywał rynek używanych samochodów.

Konsekwencją negatywnej selekcji na tym

rynku jest dominacja pojazdów w złym

stanie technicznym. Odpowiednikiem

negatywnej selekcji w ubezpieczeniach na

życie jest posiadanie polis przez osoby o

gorszym stanie zdrowia, które dominują w

grupie ubezpieczonych.

Asymetria informacji

• Prace Georga Akerlofa, Josepha Stiglitza i

Michaela Spence’a poświęcone asymetrii

informacji znalazły zastosowanie w teorii

ubezpieczeń. Ubezpieczenia nie są

zjawiskiem nowym. Funkcjonowały one

już od bardzo dawna. Pierwsze kontrakty

ubezpieczeniowe pojawiły się w czasach

babilońskich co oznacza to, że stosowane

były od około 4500 lat. Dotyczyły one

ubezpieczeń transportowych, gównie

morskich.

Asymetria informacji

• rozpatrywali sytuację gdy ubezpieczyciel jest

stroną słabiej poinformowaną i nie do końca wie

jak uszeregować klientów, którzy charakteryzują

się większym lub mniejszym

prawdopodobieństwem określonego zdarzenia

losowego. Strona wykupująca polisę wie

znaczenie więcej na temat swoich warunków niż

ubezpieczyciel.

• Podejście Akerlofa i Spence’a do ubezpieczeń

wymaga znalezienia warunków umowy, która

będzie wypośrodkowaniem warunków dla

klientów o małym i wysokim

prawdopodobieństwie konieczności wypłaty

rekompensaty.

Asymetria informacji

• Stiglitz proponuje wprowadzenie

dwóch odrębnych warunków
ubezpieczenia dla klientów z
większym i mniejszym
prawdopodobieństwem wystąpienia
zdarzenia losowego. Przy czym
klienci w koncepcji Stiglitza sami
wybierają rodzaj ubezpieczenia.

Asymetria informacji

• Kenneth Arrow jest autorem książki

pt. Eseje z teorii ryzyka, w której
zaprezentował między innymi swoje
poglądy na temat występowania
ryzyka w gospodarce i sposobów jego
ograniczania poprzez przenoszenie
na inne podmioty.

Asymetria informacji

• Jednym ze sposobów na przeniesienie ryzyka

na inne podmioty stał się rynek akcji. Dzięki

niemu właściciel przedsiębiorstwa może

przenieść ryzyko dzieląc się zarówno

zyskami, jak i stratami.

• „Przenoszenie ryzyka za pomocą rynku

papierów wartościowych pozwala

przedsiębiorczemu przemysłowcowi na

angażowanie się w działalność produkcyjną,

chociaż sam nie jest zdolny do podjęcia

towarzyszącego temu ryzyka niepowodzenia”

Document Outline