Adam A
aganowski
Instrumenty
pochodne
Przewodnik dla inwestorów
Wydawca:
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA
ul. Książęca 4, 00-498 Warszawa
www.gpw.pl
tel. [phone]
fax. [phone]
Autor broszury jest analitykiem finansowym WGI Domu Maklerskiego
Opracowanie graficzne, skład i druk: Studio PRO Sp. z o.o.
Opracowanie graficzne wykonane na podstawie giełdowej linii graficznej
zaprojektowanej przez AgencjÄ™ Ozon  AGE Sp. z o.o.
© Copyright by GieÅ‚da Papierów WartoÅ›ciowych w Warszawie SA
Warszawa, wrzesień 2005
ISBN 83-88451-75-8
Oficjalne wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA
Pierwsze instrumenty pochodne  kontrakty terminowe na WIG20
 pojawiły się na warszawskiej giełdzie w roku 1998. Dziś giełda
oferuje inwestorom szereg różnorodnych instrumentów, począwszy
od indeksowych kontraktów terminowych, poprzez kontrakty akcyj-
ne, walutowe, na obligacje skarbowe, warranty, jednostki indeksowe
MiniWIG20 i wreszcie opcje (indeksowe i akcyjne).
Inwestorzy giełdowi bardzo szybko docenili możliwości, jakie daje
ten rynek. Instrumenty pochodne pozwalają bowiem osiągnąć zyski
nawet w sytuacji, gdy na rynku panuje bessa, zabezpieczyć się przed
ryzykiem na rynku kasowym oraz inwestować spekulacyjnie. Są to
jednak instrumenty wymagające od inwestorów dużej wiedzy, umie-
jętności, a przede wszystkim orientacji w ryzyku, jakie towarzyszy
tu inwestowaniu.
Broszura zawiera przegląd instrumentów pochodnych notowanych
na warszawskiej giełdzie. Jej Autor przedstawia podstawowe cechy
tych instrumentów, omawia szereg pomocnych przykładów i po-
równań. Wiedza, którą przedstawia z pewnością okaże się Państwu
pomocna w poznaniu tego rynku, zrozumieniu mechanizmów dzia-
łania notowanych na nim instrumentów oraz ryzyka, jakie wiąże się
z dokonywanymi operacjami.
Giełda Papierów Wartościowych
w Warszawie
Więcej informacji na temat instrumentów pochodnych notowa-
nych na giełdzie można znalez
ć na stronie internetowej GPW:
www.gpw.pl
Pytania dotyczące kontraktów terminowych można przesyłać
pod adres:
[e-mail]
Pytania dotyczące opcji można przesyłać pod adres:
[e-mail]
Spis treści
Geneza instrumentów pochodnych .................................................................................... 7
Kontrakty terminowe na warszawskiej giełdzie .................................................................. 7
Mechanizm działania kontraktów terminowych .................................................................. 8
Dz
wignia finansowa ......................................................................................................... 10
Parametry kontraktów na WIG20 ..................................................................................... 11
Strategie inwestowania w kontrakty terminowe .............................................................. 12
Arbitraż ............................................................................................................................ 15
Transakcje zabezpieczajÄ…ce (hedging) ............................................................................... 17
Zaczynamy inwestowanie w kontrakty terminowe ........................................................... 17
Kontrakty terminowe na waluty i akcje ............................................................................ 19
Kontrakty terminowe na obligacje skarbowe ................................................................... 20
Jednostki indeksowe MiniWIG20 ..................................................................................... 21
Opcje na WIG20 ............................................................................................................... 23
Opcje na akcje ................................................................................................................. 27
Warranty opcyjne ............................................................................................................. 28
SÅ‚owniczek ....................................................................................................................... 30
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Geneza instrumentów
pochodnych
Początki instrumentów pochodnych związane są z handlem to-
warami rolnymi i surowcami naturalnymi. Znaczne wahania ceny
pszenicy w ciągu roku niekorzystnie odbijały się na konsumentach
i producentach, a w efekcie na całej gospodarce. Znaleziono na to
prosty sposób: zawarcie umowy kupna-sprzedaży przed lub w czasie
zbiorów, w której ustalano cenę zboża i termin dostawy np. za
kilka miesięcy. Transakcje, w których dostawca i odbiorca umawiali
się na realizację umowy w przyszłości po ustalonej wcześniej cenie,
pozwalały na ustabilizowanie cen żywności i równomierne rozłożenie
popytu i podaży w ciągu roku.
W pierwszej połowie XIX wieku w USA kontrakty na dostawę pro-
duktów rolnych w przyszłości (kontrakty terminowe typu forward)
trafiły do obrotu giełdowego. Pierwszy taki rynek zorganizowano
w 1848 roku na giełdzie w Chicago. Dla wszystkich kontraktów
dokładnie określono parametry dostarczanego surowca i warunki
dostawy, dzięki czemu stały się jednorodnym przedmiotem obrotu
giełdowego. Doprowadziło to w konsekwencji do znacznego roz-
powszechnienia siÄ™ transakcji tego typu.
Współcześnie kontrakty terminowe na towary fizyczne mają znacznie
mniejszy udział w rynku instrumentów pochodnych niż kontrakty na
instrumenty finansowe. Największe obroty na rynkach instrumen-
tów pochodnych koncentrują się obecnie na kontraktach na stopy
procentowe, indeksy giełdowe, akcje i waluty.
Dzięki istnieniu tzw. izby rozliczeniowej obniża się ryzyko kredytowe,
czyli ryzyko polegajÄ…ce na niewywiÄ…zaniu siÄ™ przez drugÄ… stronÄ™
kontraktu z przyjętych zobowiązań. Izba rozliczeniowa codziennie
prowadzi ewidencję i rozliczenie wzajemnych zobowiązań między
stronami kontraktu.
Kontrakty terminowe
na warszawskiej giełdzie
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie rozpoczęła notowa-
nia instrumentów pochodnych w roku 1998. Pierwszym tego typu
instrumentem były kontrakty terminowe na indeks WIG20, obejmu-
jący akcje dwudziestu największych i najbardziej płynnych spółek
z warszawskiego parkietu. Tym samym w historii polskiego rynku
7
Instrumenty pochodne
kapitałowego został otwarty nowy rozdział. Inwestorzy giełdowi
otrzymali pierwszy instrument, który umożliwia zarabianie zarówno
na wzrostach, jak i na spadkach cen.
Dzięki prostej i przejrzystej budowie, kontrakty terminowe na WIG20
stały się w krótkim czasie instrumentem bardzo popularnym i do
dziś cieszą się największym zainteresowaniem inwestorów. Wysoka
płynność, relatywnie niskie prowizje i przejrzystość rynku powodują,
że zainteresowanie tym instrumentem utrzymuje się na wysokim
poziomie.
Od roku 1998 rynek terminowy bardzo siÄ™ rozwinÄ…Å‚ i obecnie in-
westorzy majÄ… do dyspozycji kontrakty terminowe na dwa inne in-
deksy MIDWIG i TechWIG, kontrakty na akcje spółek i waluty (Euro
i USD) oraz kontrakty na obligacje skarbowe. Ponadto do obrotu
wprowadzono opcje (na WIG20 i akcje spółek), warranty opcyjnie
(na kontrakty terminowe i akcje spółek) oraz jednostki indeksowe
MiniWIG20.
Wolumen obrotu kontraktami terminowymi na WIG20
oraz liczba otwartych pozycji na koniec kwartału
Mechanizm działania
kontraktów terminowych
Wielu inwestorów działających na rynku akcji unika kontraktów ter-
minowych. Uważają, że inwestowanie w nie jest zbyt skomplikowane
i ryzykowne. Kontrakty sÄ… jednak bardzo przydatnym instrumen-
8
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
tem, jeśli chcemy pełniej wykorzystać możliwości, jakie daje rynek
finansowy. Kontrakt terminowy (ang. futures contract) jest umowÄ…
między dwoma uczestnikami rynku, w której jeden zobowiązuje się
sprzedać, a drugi kupić określoną liczbę instrumentu bazowego, czyli
instrumentu będącego przedmiotem transakcji, w ściśle określonym
terminie w przyszłości i po cenie ustalonej w momencie zawierania
umowy. Instrumentem bazowym dla kontraktów może być właści-
wie dowolna wartość ekonomiczna, która da się wyliczyć w sposób
nie budzący wątpliwości. Najczęściej są to akcje, obligacje, indeksy
giełdowe lub poziom stóp procentowych.
Kontrakt terminowy jest umową, którą zawiera się w momencie spot-
kania się dwóch stron rynku: popytowej i podażowej. Innymi słowy,
do zawarcia kontraktu terminowego może dojść w momencie, kiedy
pojawią się inwestorzy, którzy wystawią ofertę kupna i inwestorzy,
którzy wystawią ofertę sprzedaży kontraktu. Mówimy, że inwe-
stor, który sprzedał kontrakt zajął pozycję krótką, a inwestor,
który kupił kontrakt zajął pozycję długą. Aby zamknąć długą
pozycję należy sprzedać tyle kontraktów, ile się wcześniej kupiło.
Analogicznie, aby zamknąć krótką pozycję inwestor powinien kupić
tyle kontraktów, ile wcześniej sprzedał.
Najbardziej istotną różnicą między inwestowaniem w akcje a inwestowaniem
w kontrakty terminowe jest to, że w momencie zakupu lub sprzedaży kontraktów
uczestnicy rynku nie muszą angażować wszystkich środków, na które opiewają
kontrakty. Wystarczy, by przed zawarciem kontraktu obie strony wniosły jedynie
depozyty zabezpieczające, stanowiące niewielki procent wartości kontraktu.
Jeżeli biuro maklerskie kupuje w imieniu klienta akcje lub obligacje,
pobiera z jego rachunku całą kwotę, za którą są kupowane papiery
wartościowe i przekazuje ją sprzedającemu. Po przeprowadzeniu
takiej transakcji, rozliczenia między stronami transakcji wyrównują się
 jeden z inwestorów ma pieniądze, a drugi papiery wartościowe.
W przypadku kontraktów terminowych inwestorzy nie muszą wpła-
cać całej kwoty, na którą opiewa kontrakt  ich zobowiązania wyni-
kają tylko ze zmian kursu kontraktu. Dzięki temu, że izba rozlicze-
niowa dokonuje codziennych rozliczeń między uczestnikami rynku,
wpłacony depozyt zapewnia bezpieczeństwo obu stronom. Wartość
pobieranego depozytu jest taka sama dla inwestorów zajmujących
długie, jak i krótkie pozycje.
9
Instrumenty pochodne
Dz
wignia finansowa
Z faktu pobierania od inwestorów depozytów zabezpieczających,
a nie całości sumy, jaką jest wart kontrakt terminowy, wynika za-
sadnicza dla tego rynku cecha. Jest niÄ… dz
wignia finansowa, która
pozwala osiągać znacznie wyższe stopy zwrotu z zainwestowanej
kwoty niż klasyczne inwestowanie w akcje.
Przykład
Załóżmy, że WIG20 rośnie z 2000 na 2020 punktów, czyli o 1%.
Jeśli stworzymy portfel akcji wchodzących w skład indeksu o wartości
20 tys. zł, zyska on 200 zł (również 1%). Takie same zyski wyra-
żone w złotych (bez uwzględnienia prowizji), osiągniemy kupując
kontrakt terminowy na WIG20 przy kursie 2000 punktów, lecz, aby
to zrobić, nie trzeba mieć 20 tys. zł Jeżeli przyjmiemy wysokość
depozytu zabezpieczajÄ…cego na poziomie 5%, to koszt zakupu kon-
traktu o wartości 20 tys. zł wyniesie 1000 zł. Stopa zwrotu z takiej
inwestycji wyniesie więc nie 1%, a 20% (200/1000).
Działanie dz
wigni finansowej
Nie można zapominać, że na rynku kontraktów terminowych możliwość osiągnię-
cia zysku jest tak samo prawdopodobna, jak poniesienia straty. Suma rozrachun-
ków między inwestorami zajmującymi długie i inwestorami zajmującymi krótkie
pozycje jest bowiem zawsze równa zero. Oznacza to, że zysk jednej strony jest
równy stracie drugiej strony.
W przypadku znacznych wahań na rynku, możliwe jest nawet utrace-
nie kwoty większej od tej, którą na początku złożyliśmy jako depozyt
10
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
zabezpieczający. Zdarza się to wtedy, gdy na skutek obniżenia się
depozytu poniżej wymaganych wartości, inwestor jest wzywany
przez biuro maklerskie do jego uzupełnienia. Jeśli depozyt zostanie
uzupełniony, wówczas nowe środki również narażone są na utratę.
Parametry kontraktów
na WIG20
Będące w obrocie giełdowym kontrakty terminowe na WIG20 mają
dokładnie określone wszystkie parametry (tzw. standard kontrak-
tu)1. W momencie zawierania transakcji obie strony dokładnie wie-
dzą, kiedy i jakie aktywa należy dostarczyć, aby wypełnić warun-
ki kontraktu. Ponieważ bardzo trudno byłoby dostarczyć portfel
akcji wchodzących w skład indeksu WIG20, w dniu wygaśnięcia,
a także na zakończenie każdego dnia sesyjnego, dokonywane jest
rozliczenie, które polega na pieniężnym wyrównaniu zobowiązań
między uczestnikami rynku. Izba rozliczeniowa dokonuje wówczas
przelewu pieniężnego z rachunku inwestora, który podjął błędną
decyzję inwestycyjną na rachunek tego, który ma kontrakt o prze-
ciwnej pozycji.
W każdym momencie na giełdzie notowane są trzy serie kontraktów
na WIG20. Różnią się między sobą tylko jednym parametrem  dniem
wygaśnięcia. W przyjętym na warszawskim parkiecie cyklu noto-
wań, datami wykonania kontraktów są trzecie piątki marca, czerwca,
września i grudnia. Każda seria kontraktu  żyje dziewięć miesięcy,
a po jej wygaśnięciu na następnej sesji do obrotu wprowadzana
jest nowa seria danego kontraktu. Największe obroty i największa
liczba otwartych pozycji koncentrujÄ… siÄ™ zazwyczaj na kontrakcie,
który ma najbliższy termin wykonania.
W ciągu dziewięciu miesięcy notowań kontraktów terminowych
bardzo często dochodzi do sytuacji, w której jedna ze stron pono-
si stratę przekraczającą wielkość kapitału początkowego. Właśnie
w obawie przed takÄ… stratÄ… inwestorzy bardzo rzadko przetrzymujÄ…
kontrakty do dnia wygaśnięcia. Zazwyczaj transakcje na kontraktach
zawierane są przez graczy krótkoterminowych.
Każdy kontrakt terminowy oznaczony jest skróconą nazwą, którą
stosuje się podczas notowań. Skrócona nazwa kontraktu termino-
wego na WIG20 wygląda następująco:
1
Parametry kontraktów terminowych na inne indeksy są takie same jak
kontraktów terminowych na WIG20.
11
Instrumenty pochodne
FW20mr
Gdzie: F  kontrakt terminowy (futures)
W20  instrument bazowy  indeks WIG20
m  miesiące wygaśnięcia
H: marzec
M: czerwiec
U: wrzesień
Z: grudzień
r  ostatnia cyfra roku wykonania
Kursy kontraktów na WIG20 i pozostałych kontraktów indeksowych wyrażone są
w punktach indeksowych. Właściwą wartość zawieranego kontraktu terminowego
otrzymujemy przemnażając tę wartość przez mnożnik, który został ustalony przez
giełdę na poziomie 10 zł za każdy punkt. Na przykład ustalenie dziennego kursu
rozliczeniowego na poziomie 1940 pkt. oznacza, że podstawą do obliczenia
depozytu zabezpieczającego i przyszłych rozliczeń jest kwota 19,4 tys. zł.
Strategie inwestowania
w kontrakty terminowe
W związku z tym, że nawet niewielkie wahania indeksu WIG20
mogą istotnie wpłynąć na wartość posiadanego przez nas portfela
kontraktów terminowych, bardzo istotne jest staranne wybranie
odpowiedniego momentu transakcji. W przeciwieństwie bowiem do
inwestowania na rynku akcji, inwestowanie w kontrakty terminowe
wymaga znacznie częstszego obserwowania notowań.
Gdy kontrakty na WIG20 i indeks WIG20 spadnÄ… w ciÄ…gu jednej
sesji np. o 3%, nie zmieni to zasadniczo sytuacji osób posiadają-
cych w swoim portfelu akcje. Natomiast dla inwestora zajmujÄ…cego
długą pozycję może się to skończyć stratą ponad 30% wartości
zainwestowanych środków. Z tego względu już przy zawieraniu
kontraktu warto określić tzw. limity obrony. Są to poziomy cenowe,
przy których, mimo poniesienia straty, decydujemy się na zamknięcie
pozycji. Dalsze oczekiwanie zmiany niekorzystnej tendencji mogłoby
skończyć się spadkiem środków na rachunku inwestycyjnym poniżej
minimalnej wartości wymaganego depozytu zabezpieczającego.
Zasadę działania systemu linii obrony przedstawimy na następującym
przykładzie: na początku notowań ciągłych sprzedaliśmy kontrakt
na WIG20 po kursie 1900 pkt. W ciągu następnych godzin han-
dlu kontrakty systematycznie zyskiwały na wartości, co zmniejsza-
12
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
ło wartość środków złożonych jako depozyt zabezpieczający. Przy
kursie kontraktu terminowego 1950 pkt. zdecydowaliśmy, że  jak
jeszcze trochę wzrośnie , to zamkniemy pozycję odkupując ją dro-
żej. Opisane zachowanie prowadzi zazwyczaj do poniesienia strat,
których można byłoby łatwo uniknąć, ustalając limit obrony na po-
ziomie np. 1920 pkt. i zamykajÄ…c kontrakt po tym kursie.
Przy inwestowaniu w kontrakty terminowe, kluczowe znaczenie
w ustalaniu stref, przy których otwieramy i zamykamy pozycje, ma
analiza techniczna. Bardzo istotne jest bowiem dokładne ustale-
nie momentu zawierania transakcji, co jest prawie niemożliwe do
ustalenia, gdy śledzimy tylko dane fundamentalne (nie oznacza to
jednak, że należy je zupełnie ignorować). Niektóre bowiem czyn-
niki, takie jak np. zmiany stóp procentowych, kryzysy finansowe
czy zmiany polityczne, mogą być bardzo istotnymi sygnałami dla
rynków finansowych i mogą powodować znaczne wahania indek-
sów giełdowych.
Porównanie inwestowania w akcje i w kontrakty terminowe
Akcje Kontrakty terminowe
Maksymalna strata: całość Straty mogą przekroczyć wartość
zainwestowanej kwoty kapitału początkowego
Stosunkowo niewielkie wahania Dzienne wahania mogÄ…
wartości osiągnąć kilkadziesiąt procent
zainwestowanego kapitału
Relatywnie wysokie prowizje Prowizje znacznie niższe w stosunku
do rynku akcji
Dz
wignia 1:1 (wzrost lub spadek Wysoka dz
wignia
kursów akcji o 1% powoduje taką (przy depozycie = 5% wynosi 20:1)
samą zmianę wartości portfela)
W analizie notowań na rynku kontraktów terminowych kluczowe
znaczenie majÄ…:
wolumen,

liczba otwartych pozycji,

baza.

Ich wielkości świadczą o oczekiwaniach uczestników obrotu co
do dalszego rozwoju wydarzeń na rynku kasowym, a właściwa
interpretacja może się okazać bardzo pomocna. Wolumen to liczba
kontraktów, które w danym dniu znalazły się w obrocie. Liczba
otwartych pozycji informuje o aktualnej liczbie wszystkich niezam-
kniętych kontraktów. Zwiększanie się obu wartości wraz z wyraz
nÄ…
13
Instrumenty pochodne
zwyżką lub zniżką kursów, potwierdza znaczenie siły byków lub
niedz
wiedzi.
Na przykład, podczas trendu wzrostowego, kiedy przekonanie in-
westorów o dalszych zwyżkach jest niewielkie, posiadacze krót-
kich pozycji niechętnie zamykają swoje pozycje, wyczekując zniżki.
Inwestorzy są mało aktywni, czego efektem są niewielkie obroty
i nieznaczna zmiana liczby otwartych pozycji. Jeżeli rynek zmieni
trend na spadkowy, posiadacze długich pozycji będą chcieli zamknąć
pozycje, które przynoszą im straty, a to doprowadzi do wzrostu
obrotów. Jeżeli duży procent inwestorów będzie przekonany o dal-
szych spadkach, na rynku pojawią się nowi inwestorzy, którzy będą
otwierać krótkie pozycje, co pogłębi zniżki i doprowadzi do wzrostu
liczby otwartych pozycji.
Rynek kontraktów terminowych nie zawsze zachowuje się tak samo,
jak rynek kasowy  wartość indeksu WIG20 i kurs kontraktów termi-
nowych na WIG20 nie muszą być zawsze takie same. Różnica między
ceną gotówkową z rynku kasowego a ceną z rynku kontraktów
terminowych nosi nazwÄ™ bazy2 i informuje m.in. o tym, jakie sÄ…
oczekiwania rynku co do przyszłych zmian kursów.
Z ujemnÄ… bazÄ… mamy do czynienia wtedy, kiedy kurs kontraktu
terminowego jest wyższy od kursu gotówkowego. Sytuacja taka
ma miejsce, gdy np. kurs kontraktu na WIG20 wynosi 1950 pkt.,
a wartość WIG20 1900 pkt. Różnica w wysokości 50 pkt. to premia,
którą otrzymuje inwestor zajmujący krótką pozycję od inwestora
zajmującego pozycję długą. W okresie gwałtownych zmian na rynku,
uczestnicy rynku terminowego mogą zawierać transakcje po kursie
znacznie różniącym się od cen z rynku kasowego. Dla inwestorów
posiadajÄ…cych pozycje przeciwne do aktualnego trendu rynku, zmia-
na na rynku może być o tyle niekorzystna, że tracą oni więcej niż
wynikałoby to z ruchów na rynku kasowym.
Analiza wielkości bazy może dostarczyć bardzo ważnej informacji
o oczekiwaniach rynku co do dalszego rozwoju sytuacji. Wysoka
baza może być niezłą okazją do zarobienia w momentach korekty
po dużej zwyżce lub zniżce kursów. Uspokojenie nastrojów prowadzi
zazwyczaj do zmniejszenia się bazy, zyski inwestora, który zagrał
przeciw trendowi mogą być większe o wielkość, o którą zmieniła
siÄ™ baza.
Najczęstszym błędem popełnianym przez inwestorów działających
na rynku kontraktów terminowych jest chęć  pokonania rynku .
2
Określenie baza stosuje się także do różnicy między ceną z rynku termi-
nowego a ceną gotówkową. Definiowane tego terminu jak w niniejszej
broszurze jest jednak powszechniejsze.
14
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
W chwili, gdy rynek znajduje siÄ™ w wyraz
nym trendzie, zajmowanie
pozycji przeciwnych do niego może się bardzo z
le skończyć. Zgodnie
z powiedzeniem  trend jest twoim przyjacielem , gra przeciwko
niemu może doprowadzić do szybkiego zmniejszenia się depozy-
tu zabezpieczajÄ…cego i dotkliwych strat poniesionych przez jego
właściciela.
Równie ryzykowna, jak gra przeciw trendowi, może być gra zgodnie
z kierunkiem rynku po dużych wzrostach (lub spadkach). W dniach
lokalnych szczytów (lub dołków), kiedy optymizm grających osiąga
apogeum, otwieranie nowych pozycji może również doprowadzić do
dużych strat. Zajęcie pozycji w czasie trwania trendu, nawet jeżeli
okaże się słuszne z punktu widzenia średnioterminowego, może
w krótkim terminie obniżyć wartość depozytu poniżej wymaganej
wartości i zmusić inwestora do zamknięcia pozycji.
W warunkach stabilnej sytuacji na rynku, kurs kontraktów na
WIG20 powinien być wyższy od wartości indeksu na rynku kaso-
wym. Różnica ta powinna pokryć korzyści, które wynikają z braku
konieczności angażowania całości kwoty, na którą opiewa kontrakt
terminowy.
Szczególna sytuacja występuje wówczas, gdy wśród większości
uczestników rynku panuje przekonanie o przyszłych ruchach indek-
sów. Na przykład, podczas gwałtownej hossy, kiedy rynek oczekuje
dalszych zwyżek, w notowaniach ciągłych kurs kontraktów termino-
wych może znacznie różnić się od kursu WIG20 na rynku kasowym.
Sytuacja taka może być bardzo niekorzystna dla posiadaczy krótkich
pozycji. Mogą oni bowiem stracić znacznie więcej niż wynikałoby
to ze zmian samego indeksu. Podobna sytuacja może mieć miej-
sce w czasie gwałtownych spadków rynku. Oczekiwanie dalszych
spadków może powstrzymywać posiadaczy krótkich pozycji od ich
zamykania, a innych od zajmowania pozycji długich. W tej sytuacji,
znaczna dominacja  niedz
wiedzi na rynku i dążenie posiadaczy
długich pozycji do jak najszybszego ich zamknięcia, doprowadza do
nierównowagi popytu i podaży oraz pogłębiania się zniżek.
Arbitraż
W momencie, gdy kurs kontraktu terminowego znacznie przekracza
wartość indeksu WIG20, pojawia się okazja do zarobienia na rynku
terminowym przy znacznie obniżonym ryzyku. Strategia ta nazywa
się arbitrażem.
Arbitrażyści wykorzystują krótkoterminowe odchylenie ceny kontrak-
tów terminowych od ich wartości teoretycznej. Zajmują dwie prze-
15
Instrumenty pochodne
ciwne pozycje na dwóch różnych rynkach: pozycję krótką na rynku
terminowym i pozycję długą na rynku kasowym, czyli kupują portfel
akcji odzwierciedlający indeks WIG20 odpowiadający wartościowo
sprzedanym kontraktom. Aby strategia ta była opłacalna, należy
wziąć pod uwagę prowizje i koszt kapitału, który został ulokowany
w akcjach. Innym sposobem przeprowadzenia arbitrażu jest zakup
odpowiedniej liczby jednostek MiniWIG20.
Realizacja zysku z arbitrażu może nastąpić w czasie, kiedy rynek
wróci do relacji teoretycznie właściwych, co następuje zazwyczaj
po kilku dniach. W skrajnie niekorzystnym przypadku, sprzedaż akcji
i odkupienie kontraktu może nastąpić najpóz
niej w dniu wygaśnięcia,
kiedy cena terminowa wyrównuje się z ceną kasową.
Przykład
Kurs WIG20 = 1900 pkt
Kurs kontraktu terminowego na WIG20 = 2000 pkt
Czas pozostały do wygaśnięcia  1 miesiąc
Stopa procentowa  6%
Inwestor kupuje akcje wchodzące w skład WIG20 za 190 tys. zł
Jednocześnie inwestor zajmuje 10 krótkich pozycji w kontraktach terminowych
W dniu wygaśnięcia kurs rozliczeniowy kontraktów ustalony na podstawie noto-
wań ciągłych wyniósł 1500 pkt
Inwestor sprzedaje akcje, otrzymuje za nie 150 tys. zł, ponosząc stratę 40 tys. zł
(190 tys. zł  150 tys. zł)
Wykonanie kontraktu powoduje przepÅ‚yw (2000 pkt  1500 pkt) × 10 kontraktów
× 10 zÅ‚ = zysk 50 tys. zÅ‚
Koszt kapitaÅ‚u ulokowanego w akcjach: 190 tys. zÅ‚ × 6% /12 = 950 zÅ‚
A
ączny zysk z tej strategii (bez uwzględniania prowizji): 10 tys. zł  950 zł =
9 050 zł
Strategia arbitrażowa może być także przeprowadzona przy niedowartościowa-
niu kontraktów w stosunku do akcji tworzących indeks. Będzie ona polegać na
krótkiej sprzedaży akcji (czyli sprzedaży pożyczonych akcji) i kupnie kontraktów
terminowych.
Wadą arbitrażu jest konieczność zaangażowania dużej sumy pie-
niędzy w celu jego przeprowadzenia. Dlatego jest on stosowany
najczęściej przez instytucje finansowe, które dysponują dużymi ka-
pitałami lub mają możliwość łatwego ich pozyskania.
16
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Transakcje zabezpieczajÄ…ce (hedging)
Kontrakty terminowe mogą być wykorzystywane do zabezpieczania
portfela akcji  strategia taka nosi nazwÄ™ hedgingu. Polega na tym,
że w momencie, gdy spodziewamy się zniżki kursu akcji, zamiast je
sprzedawać możemy zająć krótką pozycję w kontraktach termino-
wych. Straty spowodowane spadkiem cen akcji na rynku kasowym
zostaną zrekompensowane przez zysk z posiadanych krótkich pozycji
na rynku terminowym.
Niewątpliwą korzyścią z zastosowania takiej strategii jest zmniejsze-
nie kosztów transakcyjnych, które na rynku kontraktów terminowych
są znacznie niższe niż na rynku kasowym.
Zabezpieczenie przed niekorzystną zmianą cen ma również wady.
W przypadku bowiem, gdy rynek rośnie, tracimy zyski, które mieli-
byśmy, gdyby nasz portfel nie był zabezpieczony. Problemem może
też być różnica między zachowaniem indeksu WIG20 a akcjami,
które były zabezpieczane. Niewłaściwa ocena korelacji ruchów obu
instrumentów może doprowadzić do tego, że rezultaty zastosowania
strategii hedgingowej mogą być odmienne od zamierzonych (prob-
lem ten nie istnieje w przypadku akcji, na które można zawierać
kontrakty terminowe).
Przykład
Wartość portfela akcji wchodzących w skład WIG20: 400 tys. zł
Inwestor spodziewa siÄ™ spadku cen akcji
Kurs kontraktu na WIG20: 2000 pkt
Inwestor sprzedaje 20 kontraktów (20 × 2000 pkt × 10 zÅ‚ = 400 tys. zÅ‚)
Kurs WIG20 i kontraktu terminowego na WIG20 spada o 10%
Utrata wartoÅ›ci portfela akcji: 10% × 400 tys. zÅ‚ = 40 tys. zÅ‚
Zysk z zajÄ™tej pozycji futures: 20 × 200 pkt × 10 zÅ‚ = 40 tys. zÅ‚
A
ączna wartość portfela = 400 tys. zł (nie uwzględniając prowizji)
Zysk + strata = 0
Zaczynamy inwestowanie
w kontrakty terminowe
Gdy zdobędziemy już odpowiednie podstawy teoretyczne, inwe-
stowanie w kontrakty terminowe zaczynamy od wyboru biura ma-
klerskiego. Ważnymi kryteriami wyboru oferty biur maklerskich są:
17
Instrumenty pochodne
wielkość wymaganego od inwestora depozytu zabezpieczającego
i wysokość pobieranych prowizji. Po złożeniu odpowiedniego wnio-
sku, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych przyznaje Numer
Identyfikacyjny Klienta (NIK), pod którym rejestrowane będą nasze
transakcje.
Kolejnym krokiem jest przelew na rachunek praw pochodnych od-
powiedniej sumy depozytu zabezpieczającego. Można ją obliczyć
mnożąc wymaganą przez biuro maklerskie wysokość depozytu za-
bezpieczającego przez bieżący kurs kontraktu i mnożnik 10 zł. Jeżeli
ustalona stawka depozytu wynosi np. 5%, a bieżący kurs kontraktu
2000 pkt., biuro maklerskie zablokuje na naszym rachunku 1000 zł
za każdy kontrakt, zarówno w przypadku otwierania długiej, jak
i krótkiej pozycji. Oprócz tego, z rachunku zostanie potrącona od-
powiednia prowizja.
Gdy już dojdzie do zawarcia przez nas transakcji terminowej na
WIG20 i nie zdecydujemy się jej zamknąć do końca notowań cią-
głych, KDPW dokona rozliczenia transakcji na podstawie dzienne-
go kursu rozliczeniowego, który jest ustalany na podstawie kursu
kontraktów zawartych w ostatnich minutach handlu. Jeśli w noto-
waniach ciągłych otworzyliśmy długą pozycję po kursie 2000 pkt.,
a w trakcie dalszych notowań kontrakty zyskają na wartości 1%
i zamkną się na poziomie 2020 pkt., działająca przy KDPW izba
rozliczeniowa dokona przelewu 200 zÅ‚ (20 pkt. × 10 zÅ‚) na nasz ra-
chunek z konta inwestora posiadającego otwartą krótką pozycję.
Przykład
Na rachunek pieniężny w biurze maklerskim inwestor wpłaca 1000 zł
1 lutego
Inwestor zajmuje długą pozycję w kontrakcie wygasającym w marcu po 1900 pkt
Na rachunku inwestycyjnym blokowane jest 950 zł (depozyt zabezpieczający
w wysokości 5%) i 15 zł (prowizja). Razem 965 zł.
5 lutego
Kurs rozliczeniowy dla kontraktów marcowych ustalany jest na 2.100 pkt
Zysk wynosi 2000 zÅ‚ [(2100 1900) × 10 zÅ‚] (2 × 15 zÅ‚) prowizja za otwarcie
i zamknięcie kontraktu)
Zyski pochodzÄ…ce z dokonanych transakcji na kontraktach termino-
wych wraz z depozytem wniesionym na poczÄ…tku, zostajÄ… odblo-
kowane w momencie zamknięcia kontraktu, co jest równoznaczne
z zajęciem pozycji przeciwnej.
W przypadku, gdy wartość depozytu, po rozliczeniu według dzien-
nego kursu rozliczeniowego, spadnie poniżej wymaganej wielkości,
18
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
zostaniemy wezwani przez biuro maklerskie do uzupełnienia depo-
zytu. Jeśli nie zrobimy tego do czasu rozpoczęcia notowań ciągłych
w następnym dniu, biuro automatycznie zamknie wszystkie pozycje,
na które brakuje depozytu.
Kontrakty terminowe
na waluty i na akcje
Opisane w poprzednich rozdziałach zasady działania kontraktów na
WIG20 dotyczą również innych notowanych na warszawskiej giełdzie
kontraktów indeksowych (na indeksy MIDWIG i TechWIG), a także
kontraktów walutowych (na kurs USD i Euro) oraz kontraktów na
akcje spółek i obligacje skarbowe.
ZawierajÄ…c np. kontrakt na walutÄ™, inwestorzy ustalajÄ… cenÄ™, za jakÄ…
zostanie dostarczona waluta w przyszłości. W rzeczywistości rozli-
czenie polega na przekazaniu przez jedną ze stron różnicy między
kursem walutowym ustalonym na fixingu NBP w dniu wygaśnięcia
a kursem zawartej transakcji.
Rynek walutowy charakteryzuje siÄ™ znacznie mniejszÄ… od rynku akcji
zmiennością kursów, w związku z czym, dla zawierających transakcje
na tym rynku przewidziane sÄ… znacznie mniejsze depozyty zabezpie-
czające. Dla inwestora oznacza to zwiększenie dz
wigni finansowej.
Zajęcie długiej pozycji w kontrakcie terminowym na Euro po kursie
420 zł / 100 Euro3 będzie oznaczało, że całkowita wartość kontraktu
wyniesie 42 tys. zł. Przy np. 4% depozycie zabezpieczającym ozna-
cza to wydatek 1680 zł. Wzrost kursu kontraktu już o 16,8 gro-
sza przyniesie zysk równy całemu depozytowi początkowemu (bez
uwzględniania prowizji i podatku dochodowego4.
Zawieranie transakcji na rynku kontraktów terminowych na waluty
może odbywać się z pobudek spekulacyjnych. Jednak najczęściej
stosuje się je do zabezpieczenia przyszłego przychodu lub wydatku
wyrażonego w walutach obcych, dzięki czemu można z góry określić
w złotówkach, jakie będą przyszłe przepływy gotówki, eliminując
ryzyko kursowe. Trzeba jednak pamiętać, że zabezpieczenie takie,
chroniÄ…c przed niekorzystnymi zmianami kursowymi, pozbawia jed-
nocześnie ewentualnych korzyści, np. ze wzrostu kursu waluty, którą
otrzymamy w przyszłości.
3
Kontrakty na waluty notuje się w zł za 100 Euro lub 100 USD
4
Według stanu na sierpień 2005 zyski z kontraktów terminowych dla
osób fizycznych są opodatkowane jednolitą stawką 19%.
19
Instrumenty pochodne
Każdy kontrakt terminowy na USD, jak i na Euro opiewa na 10 000
jednostek tych walut. W obrocie znajduje się jednocześnie pięć serii
kontraktów: trzy wygasające w najbliższych trzech miesiącach i dwa
z kwartalnego cyklu miesięcznego marzec, czerwiec, wrzesień, gru-
dzień.
Kontrakty walutowe wykorzystywane są najczęściej przez te podmioty
gospodarcze, które prowadzą rozliczenia w walutach obcych i chcą
się zabezpieczyć przed ich niekorzystnymi zmianami w przyszłości.
Obok kontraktów terminowych na waluty i indeksy, na GPW dostęp-
ne są również kontrakty na akcje. W ich specyfikacji odpowiednikiem
mnożnika jest liczba akcji przypadających na jeden kontrakt. Zasady
inwestowania w kontrakty akcyjne sÄ… bardzo podobne do zasad
inwestowania w kontrakty indeksowe, jednak kontrakty akcyjne majÄ…
zazwyczaj wyższy depozyt i charakteryzują się większymi wahaniami
kursów. Inwestując w kontrakty akcyjne należy też pamiętać, że
w odróżnieniu od posiadania akcji, posiadając kontrakty nie otrzy-
mujemy dywidend.
Kontrakty terminowe
na obligacje skarbowe
W giełdowym obrocie ciekawą pozycję zajmują kontrakty terminowe
na obligacje. Inwestorzy na tym rynku zakładają się o cenę obligacji
w przyszłości, podobnie jak w przypadku kontraktów na WIG20
 na miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Ceny
obligacji charakteryzują się co prawda mniejszą zmiennością niż
kursy akcji, jednak mniejsza wysokość depozytu zabezpieczającego
powoduje, że kontrakty te mogą być równie atrakcyjne. Kontrakty
na obligacje skarbowe wyemitowane przez Ministerstwo Finansów
opiewają na 100 obligacji o wartości nominalnej 1000 zł każda,
czyli łącznie na 100 000 zł. Minimalny krok notowania na poziomie
0,01 punktu procentowego oznacza, iż zysk lub strata inwestora
po takiej zmianie kursu wynosi 10 złotych.
Kontrakt terminowy na obligacje skarbowe jest de facto kontrak-
tem na rentowność tych obligacji. Zachowują się one dokładnie
odwrotnie niż ceny obligacji. Im wyższa rentowność, tym niższa
cena obligacji. Jeśli więc inwestor zakłada wzrost stóp procentowych
lub innych czynników wpływających na rentowność obligacji (np.
zwiększenia się ryzyka inwestowania w Polsce), powinien sprzedać
kontrakt  czyli zagrać na zniżkę cen terminowych.
Ceny obligacji zależą w znacznie większym stopniu od czynników
makroekonomicznych niż kursy akcji. Papiery dłużne zmieniają cenę
głównie pod wpływem zmian stóp procentowych oraz zmian ocze-
20
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
kiwań co do przyszłych poziomów stóp procentowych, ryzyka in-
westowania w polskie papiery dłużne oraz od innych czynników,
takich jak globalne rynki długu oraz walut czy wydarzenia polityczne
mogące mieć wpływ na ryzyko inwestycyjne w naszym kraju.
Kontrakty terminowe na obligacje rozliczane sÄ… przez dostawÄ™ ob-
ligacji. Przykładowo, inwestor kupuje kontrakt na dostawę obligacji
w marcu z ceną 102,2 za obligację. Jeśli przytrzyma pozycję do
dnia wygaśnięcia kontraktu (nie zamknie jej wcześniej), będzie zo-
bowiązany zapłacić za 100 obligacji skarbowych (każda o wartości
nominalnej 1000 zł) łączną kwotę równą ostatecznej cenie rozlicze-
niowej obligacji, którą KDPW wyznacza po zakończeniu obrotu daną
serią kontraktów na obligacje. Możemy założyć, że kwota ta będzie
wynosić nieco ponad 100 tys. zł. W zamian, druga strona (strona
posiadająca pozycję krótką) dostarczy obligacje  jeśli ich wcześniej
nie posiadała, będzie zmuszona je kupić na rynku lub zamknąć
kontrakt przed wygaśnięciem. Jeśli w międzyczasie obniżą się stopy
procentowe, co skutkuje wzrostem cen obligacji  inwestor zarobi,
gdyż w momencie wygaśnięcia kontraktu kupi obligacje taniej niż
będą one na giełdzie.
W przypadku inwestowania w kontrakty na obligacje należy zwró-
cić szczególną uwagę na warunki ich notowania i zasady dostawy
w dniu rozliczenia. Posiadacz krótkiej pozycji może bowiem do-
starczyć obligacje dowolnej emisji, spełniające określone warunki
i uwzględniające specyficzne współczynniki konwersji, umożliwiające
porównanie cen różnych obligacji. Ten i parę innych niuansów tego
rynku sprawia, że instrument ten wymaga uważniejszego przygoto-
wania niż w przypadku kontraktów na WIG20 czy akcje.
Kontrakty terminowe na obligacje skarbowe sÄ… pierwszym instru-
mentem na giełdzie, których wykonanie następuje poprzez dostawę
instrumentu bazowego, jednak zarówno ta cecha, jak i duża wartość
nominalna jednego kontraktu sprawiają, że jest to instrument przede
wszystkim dla inwestorów instytucjonalnych.
Jednostki indeksowe MiniWIG20
Obok kontraktów terminowych na WIG20, które pozwalają na han-
dlowanie całym koszykiem akcji, na warszawskiej giełdzie dostępne
są też jednostki indeksowe na ten indeks  MiniWIG20. Jednostki
indeksowe umożliwiają inwestowanie zgodnie z głównym wskaz
-
nikiem warszawskiej giełdy, bez konieczności kupowania akcji 20
największych spółek, które odzwierciedlają koniunkturę na całym
parkiecie. Inwestowanie w MiniWIG20 ma szereg zalet w porów-
naniu z inwestowaniem na rynku akcji:
21
Instrumenty pochodne
umożliwia bezpośrednie inwestowanie w indeks  kupno jednost-

ki MiniWIG20 jest niemal równoznaczne nabyciu portfela akcji
wchodzących w skład indeksu bazowego, czyli WIG20,
inwestycja w jednej transakcji  zakup portfela indeksu poprzez

jednostkÄ™ indeksowÄ… odbywa siÄ™ w jednej transakcji,
niska kwota inwestycji  cena jednej jednostki indeksowej jest

zbliżona do cen akcji,
możliwość sprzedaży (wystawienia) jednostki indeksowej  zaję-

cie pozycji przynoszącej zysk w momencie, gdy wartość indeksu
spada,
przejrzystość ceny  prosta analogia pomiędzy wartością indeksu

a wartością jednostki indeksowej (wartość teoretyczna jednostki
= 0,1 wartości indeksu).
Jednostki indeksowe na tle indeksu WIG20
Konstrukcja jednostki indeksowej jest częściowo zbliżona do kontrak-
tu terminowego. Nabywcy jednostek indeksowych (pozycja długa)
przewidują wzrost indeksu, gdyż cena jednostek indeksowych będzie
rosła wraz z indeksem. Inwestorzy prognozujący spadek indeksu
będą wystawiać jednostki (pozycja krótka). Osiąganie zysków przez
tych inwestorów będzie możliwe wraz ze spadkiem indeksu, a więc
także spadkiem wartości jednostki indeksowej.
Dla określenia wartości teoretycznej jednostki używany jest mnożnik,
który wynosi 0,1 zł, co np. przy kursie WIG20 1800 punktów daje
wartość jednej jednostki na poziomie 180 zł. Podobnie jak w przy-
padku kontraktów terminowych, rozliczenie następuje w postaci
pieniężnej.
22
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
O ile jednak kontrakty wygasają w cyklu trzymiesięcznym, jednost-
kami indeksowymi nie handluje siÄ™ w seriach, a w obrocie znajduje
siÄ™ tylko jedna seria wygasajÄ…ca na ostatniej sesji w 2025 roku.
Poziom ceny jednostki może się różnić od wartości indeksu (po-
mnożonej przez 0,1 zł), gdyż kurs jednostki kształtowany jest przez
popyt i podaż. Większe odchylenia od wartości indeksu są jednak
mało prawdopodobne, gdyż stworzyłoby to okazję do arbitrażu,
czyli np. kupna jednostki niedowartościowanej w stosunku do kursu
teoretycznego i natychmiastowego jej wykonania. Wykonanie jest
dodatkowym sposobem, w jaki posiadacz jednostki może wyjść ze
swojej inwestycji. Inwestor, który chce zamknąć pozycję długą w ten
sposób, informuje dom maklerski o zamiarze wykonania jednostki
indeksowej. Transakcja taka zostanie rozliczona po kursie WIG20
z otwarcia w dniu następnym  inwestor otrzyma od wystawcy
1/10 wartości indeksu. Inwestor może oczywiście zamknąć pozycję
poprzez sprzedaż jednostki.
Zamknięcie krótkiej pozycji w jednostkach indeksowych może się
odbyć wyłącznie przez zajęcie pozycji odwrotnej, czyli zakup jed-
nostki na rynku.
Opcje na WIG20
Kupno kontraktów terminowych we właściwym momencie przynosi
zyski lub straty proporcjonalne do zmiany ich kursu. Niezależnie od
tego, czy zachowanie się rynku będzie zgodne z naszymi oczeki-
waniami czy nie, musimy zrealizować kontrakt w dniu wygaśnięcia
lub zamknąć go wcześniej na rynku i wywiązać się w ten sposób
z warunków umowy.
Nieco inaczej jest w przypadku opcji. Nabywca tego instrumentu nie
ma bowiem obowiązku, a prawo do realizacji warunków kontraktu,
a zależnie od wyboru nabywcy, wystawca może być zobowiązany
do spełnienia warunków opcji. Za prawo to nabywca opcji (posiadacz
długiej pozycji) zobowiązany jest jednak do zapłaty już w momencie
zawarcia transakcji, co nie ma miejsca w przypadku kontraktów
terminowych. Opcje, tak jak kontrakty terminowe, rozliczane sÄ…
pieniężnie.
Jeżeli spodziewamy się wzrostu kursu WIG20 o 100 punktów z 1500
na 1600 pkt., najprostszą strategią byłby zakup akcji wchodzących
w skład WIG20 odzwierciedlających jego zachowanie i trzymanie ich
do czasu wzrostu kursu. Jeśli zainwestujemy 15 000 złotych w akcje
z WIG20 i indeks WIG20 rzeczywiście wzrośnie o 100 punktów, zysk
z takiej transakcji powinien wynieść 1000 złotych minus prowizje
23
Instrumenty pochodne
i podatek. Alternatywą dla tej transakcji jest użycie kontraktów ter-
minowych lub jednostek indeksowych MiniWIG20. Tak czy inaczej
zmiana wartości portfela będzie proporcjonalna do zmian cen ryn-
kowych.
Jednak zamiast kupna akcji lub kontraktów terminowych można
zastosować opcje. Jeśli inwestor spodziewa się wzrostu WIG20,
logiczne wydaje się nabycie prawa do jego kupna w przyszłości po
określonej cenie. Kupując na przykład grudniową opcję kupna (call)
z kursem wykonania 1500, otrzymujemy w zamian za zapłaconą
wystawcy cenę prawo do kupna WIG20 po kursie 1500. Ważne
jest tutaj słowo  prawo , które w przeciwieństwie do inwesto-
wania w kontrakty terminowe oznacza, że ta przykładowa opcja
zostanie wykonana jedynie w przypadku, gdy indeks WIG20 będzie
wyższy od 1500 pkt. Kwota rozliczenia opcji kupna w momencie
wykonania będzie więc równa różnicy między ceną rozliczeniową
(czyli kursem rozliczeniowym pomnożonym przez mnożnik) a ceną
wykonania (w naszym przykÅ‚adzie 1500 punktów × 10 zÅ‚) lub
będzie równa zero, w zależności od tego, która z obu wielkości
będzie większa.
Analogicznie wygląda sytuacja z opcjami sprzedaży (put). Instrumenty
te dają posiadaczowi prawo do sprzedaży WIG20 po określonej
z góry cenie (cenie wykonania). Opcje sprzedaży zostaną wykonane
tylko w momencie, gdy cena rozliczeniowa WIG20 będzie niższa od
ceny wykonania określonej z góry w specyfikacji opcji. Zarówno opcje
kupna, jak i opcje sprzedaży posiadające w momencie wygaśnięcia
dodatnią wartość wewnętrzną, są wykonywane automatycznie  ich
posiadacz nie musi się więc martwić o procedury zgłaszania opcji
do wykonania.
Za każdą transakcją kupna opcji stoi też jej wystawca. Jego sytuacja
jest dokładnie przeciwieństwem sytuacji kupującego opcję. Wystawca
opcji kupna (call) ma obowiązek wypłacenia różnicy między ceną
rozliczeniową a ceną wykonania opcji, a wystawca opcji sprzedaży
(put)  różnicy między ceną wykonania a ceną rozliczeniową.
Opcje europejskie, jakimi są opcje na indeks WIG20, mogą być wy-
konane jedynie w dniu wygaśnięcia. Do tego czasu, podobnie jak
w przypadku kontraktów terminowych, o to, żeby wystawca opcji
wywiązał się ze swoich zobowiązań dba izba rozliczeniowa, która
pobiera depozyt zabezpieczający w zależności od aktualnych warun-
ków rynkowych i dokonuje codziennych rozliczeń. Kurs opcji przed
dniem wygaśnięcia uwzględnia dwa czynniki: wartość wewnętrz-
ną (czyli wartość opcji, jaką inwestor otrzymałby wykonując opcję)
oraz wartość czasową, która wynika z prawdopodobieństwa, że
w okresie życia opcji cena aktywu bazowego (np. WIG20) zmieni
24
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
siÄ™. Teoretycznie kurs opcji europejskiej prawie nigdy nie powinien
spaść poniżej wartości wewnętrznej, jednak w praktyce może się
to zdarzyć.
Wartość wewnętrzna opcji zależy w prosty sposób od poziomu kursu
aktywu bazowego względem ceny wykonania. A więc w przypad-
ku opcji kupna (call) jest to różnica między ceną bieżącą aktywu
bazowego a ceną wykonania określoną w specyfikacji kontraktu.
Na wartość czasową wpływają w głównym stopniu dwa czynniki.
Pierwszym z nich jest sam czas  liczba dni pozostałych do wygaś-
nięcia kontraktu. Naturalnie im dłuższy jest czas do wygaśnięcia
opcji, tym wyższa jego teoretyczna wartość. Drugim czynnikiem
jest zmienność papieru bazowego  im większa, tym lepiej dla op-
cji, gdyż zwiększa się szansa na korzystne dla posiadacza zmiany
w przyszłości.
Na przykład, gdy kurs WIG20 wynosi 1550 punktów, kurs wykonania
1500 punktów, a kurs opcji 65 punktów, wartość opcji kupna roz-
łoży się na wartość wewnętrzną (1550  1500 = 50 pkt) i wartość
czasową (65  50 = 15). 15 punktów (150 złotych) jest dodatkową
ceną, jakiej wystawca żąda za ryzyko wzrostu WIG20 ponad 1550
punktów. Kurs opcji kupna w przypadku, gdy wartość indeksu WIG20
jest niższa niż kurs wykonania będzie uwzględniał wyłącznie war-
tość czasową. Do wyceny opcji stosuje się modele matematyczne
i statystyczne. Najpopularniejszy to model Black-Scholes a, który jako
parametrów cen rynkowych używa aktywu bazowego, ceny wyko-
nania, czasu do wygaśnięcia i zmienności aktywu bazowego oraz
stopy procentowej. Obok opcji europejskich, na giełdach notowane
są również opcje amerykańskie, które posiadają dodatkową cechę
pozwalającą na wykonanie opcji w dowolnym momencie jej życia,
a także opcje rozliczane przez dostawę fizyczną.
Oprócz podstawowych transakcji nabywania i wystawiania opcji
kupna (call) i sprzedaży (put) szerokie zastosowanie na rynku mają
strategie łączenia różnych opcji z papierami wartościowymi lub inny-
mi opcjami lub kontraktami terminowymi. Dwie najbardziej podsta-
wowe to wystawienie opcji z pokryciem (covered call) i ubezpieczenie
portfela (protective put lub portfolio insurance).
Popularna metoda stosowania opcji w połączeniu z akcjami lub kon-
traktami to jednoczesne posiadanie aktywu bazowego i kupno opcji
sprzedaży (put), zwana ubezpieczeniem portfela. Inwestor obniża
swoją stopę zwrotu o cenę zapłaconą za opcję, jednak w przypadku
spadku wartości portfela akcji, opcja sprzedaży ochrania wartość
portfela i nie dopuszcza do spadku jego wartości poniżej ceny wy-
konania opcji. Ubezpieczenie portfela można stosować w okresie,
kiedy obawiamy się spadku wartości portfela, a jednocześnie nie
25
Instrumenty pochodne
chcemy rezygnować z potencjalnych zysków, jeśli okaże się, ze ry-
nek zwyżkował. Ceną takiego ubezpieczenia jest cena zapłacona
za opcjÄ™ put.
Analogicznie do ubezpieczenia wartości portfela opcjami put, może-
my zastosować opcje call. Gdy inwestor ma zamiar nabyć określone
aktywa w przyszłości nie dysponując środkami na ich zakup, może po-
siłkować się opcją call, która zagwarantuje mu, że w przypadku wzro-
stów kupi w przyszłości żądane aktywa po z góry określonej cenie,
lub jeśli na rynku cena będzie niższa, zrezygnuje z wykonania opcji.
Zyskowność inwestowania w opcje
Przykładowe profile wypłaty dla opcji kupna
(kurs wykonania = 1000 pkt.)
Przykładowe profile wypłaty dla opcji sprzedaży
(kurs wykonania = 1000 pkt.)
Wystawienie niepokrytej opcji kupna (call) może się skończyć dla jej
posiadacza bardzo dotkliwymi stratami, gdy nastÄ…pi niekontrolowa-
ny wzrost ceny aktywu bazowego powyżej ceny wykonania. Przy
gwałtownych wzrostach, straty w stosunku do ceny otrzymanej za
opcję mogą być bardzo duże. Strategia wystawienia opcji z pokry-
26
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
ciem polega na wystawieniu opcji kupna (call) przy jednoczesnym
posiadaniu aktywu bazowego. Strategia ta może być polecona in-
westorowi, który posiadając np. akcje wchodzące w skład WIG20
nie spodziewa się wzrostu ich kursu w określonym przedziale czasu.
Środki otrzymane z wystawienia opcji powiększają stopę zwrotu,
a w przypadku wzrostu kursu akcji inwestor zabezpieczony jest
przed stratami, rezygnując jednocześnie z potencjalnych zysków.
Wartość takiego portfela jest ograniczona do ceny wykonania opcji
kupna (call).
Możliwości łączenia ze sobą opcji i aktywów bazowych jest znacznie
więcej niż w tych dwu przykładach. Inwestorzy mogą łączyć ze sobą
opcje call, put o różnych cenach i terminach wykonania w postaci
długich lub krótkich pozycji, otrzymując w przyszłości dość ściśle
określoną zyskowność strategii względem kursu aktywu bazowego.
Nazwy tych transakcji często odzwierciedlają ich kształt, np. motyl
(butterfly), kołnierz (collar), a także związane są z zamiarami inwesto-
ra  spread kalendarzowy, spread byka czy spread niedz
wiedzia.
Opcje na akcje
Opcje na akcje sÄ… w zasadzie odzwierciedleniem opcji na WIG20
z tą różnicą, że instrumentem bazowym nie jest indeks, ale akcje
spółek. Poniżej znajduje się zestawienie podstawowych cech opcji
na akcje:
Liczba akcji przypadająca na jedną opcję  na każdą opcję przypada

określona liczba akcji, która jest określona dla każdej klasy opcji.
I tak na przykład opcje na akcje Telekomunikacji Polskiej opiewają
na 500 akcji spółki, natomiast na akcje PROKOMU opiewają na 100
akcji. Inwestując w opcje na akcje inwestujemy zatem pośrednio
w pakiet akcji danej spółki,
Jednostka notowania  opcje na akcje są notowane w złotych

za jedną sztukę akcji. Aby określić wartość opcji należy jej kurs
przemnożyć przez liczbę akcji przypadającą na opcję,
Krok notowania  krok notowania każdej opcji zależy od jej ceny.

Jeśli cena jest mniejsza niż 5 zł, krok notowania wynosi 1 grosz,
przy większej cenie opcji, krok zwiększa się do 5 groszy,
Odległość pomiędzy kursami wykonania  odległość pomiędzy kur-

sami wykonania jest uzależniona od ich wartości i tak przykładowo,
jeżeli poziom kursu wykonania waha się od 20 do 50 zł, wówczas
kursy wykonania są od siebie odległe o 2 zł. Dla poziomu kursu
wykonania od 100 do 250 kursy wykonania są od siebie odległe
o 10 zł (pełny wykaz odległości pomiędzy kursami wykonania
znajduje siÄ™ w standardzie opcji),
27
Instrumenty pochodne
Styl wykonania  opcje na akcje posiadajÄ… europejski styl wyko-

nania czyli mogą być wykonane tylko w terminie wygaśnięcia
instrumentu,
Sposób rozliczenia  opcje na akcje są rozliczane pieniężnie. W dniu

wygaśnięcia posiadacz opcji otrzymuje od wystawcy opcji kwotę
rozliczenia,
Pozostałe cechy standardu opcji na akcje są identyczne jak w przy-

padku opcji na WIG20.
Opcje na akcje mogą mieć znacznie większe praktyczne zastosowa-
nie niż opcje na WIG20. Znacznie większa zmienność pojedynczych
spółek powoduje, iż możliwości zarabiania na tym rynku są większe.
Mając do dyspozycji opcje na akcje kilku spółek5 możemy znacznie ła-
twiej wykorzystywać możliwości inwestycyjne warszawskiej giełdy.
Opcja na akcje, tak jak opcje indeksowe, rozliczane są pieniężnie.
Warranty opcyjne
Warranty opcyjne sÄ… w zasadzie identycznie skonstruowane jak opcje.
Jedna z podstawowych różnic polega na tym, iż wystawcą opcji
może być każdy uczestnik rynku, natomiast warranty emitowane są
przez określone podmioty np. biura maklerskie, banki itd. Warrant
jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem emitenta
do wypłacenia nabywcy kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu
kupna jest to dodatnia różnica między ceną instrumentu bazowe-
go a ceną wykonania określoną przez emitenta, zaś w przypadku
warrantu sprzedaży kwotą rozliczenia jest dodatnia różnica między
cenÄ… wykonania a cenÄ… instrumentu bazowego.
W obrocie na warszawskiej giełdzie znajdują się warranty kupna
i sprzedaży, zarówno typu europejskiego, jak i amerykańskiego.
Instrumentami bazowymi są kontrakty terminowe i akcje spółek.
Warranty notowane są w systemie notowań ciągłych.
Porównanie zyskowności z inwestycji w portfel akcji WIG20,
kontrakty terminowe na WIG20, opcje kupna na WIG20 i op-
cje sprzedaży na WIG20
Zakup dokonany przy WIG20 2000 pkt
Depozyt zabezpieczający dla kontraktów wynosi 5%
Kurs wykonania opcji kupna 2000 pkt (cena wykonania opcji kupna  20 000 zł)
Kurs wykonania opcji sprzedaży 2000 pkt (cena wykonania opcji sprzedaży  20 000 zł)
Kurs opcji kupna 120 pkt (wartość opcji kupna  1200 zł)
Kurs opcji sprzedaży 90 pkt (wartość opcji sprzedaży  900 zł)
5
Wprowadzenie do obrotu giełdowego opcji na akcje  17 X 2005 r.
28
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Wartość Zmiana Zmiana Stopa zwrotu w dniu wygaśnięcia Stopa zwrotu w dniu
WIG20 WIG20 portfela kontraktu wygaśnięcia opcji
(pkt.) (%) akcji
posiadacz posiadacz posiadacz posiadacz
WIG20
długiej pozycji krótkiej pozycji opcji kupna opcji
(%)
w kontrakcie w kontrakcie (%) sprzedaży
terminowym (%) terminowym (%) (%)
2500 25,00 25,00 500,00  500,00 316,67  100,00
2475 23,75 23,75 475,00  475,00 295,83  100,00
2450 22,50 22,50 450,00  450,00 275,00  100,00
2425 21,25 21,25 425,00  425,00 254,17  100,00
2400 20,00 20,00 400,00  400,00 233,33  100,00
2375 18,75 18,75 375,00  375,00 212,50  100,00
2350 17,50 17,50 350,00  350,00 191,67  100,00
2325 16,25 16,25 325,00  325,00 170,83  100,00
2300 15,00 15,00 300,00  300,00 150,00  100,00
2275 13,75 13,75 275,00  275,00 129,17  100,00
2250 12,50 12,50 250,00  250,00 108,33  100,00
2225 11,25 11,25 225,00  225,00 87,50  100,00
2200 10,00 10,00 200,00  200,00 66,67  100,00
2175 8,75 8,75 175,00  175,00 45,83  100,00
2150 7,50 7,50 150,00  150,00 25,00  100,00
2125 6,25 6,25 125,00  125,00 4,17  100,00
2100 5,00 5,00 100,00  100,00  16,67  100,00
2075 3,75 3,75 75,00  75,00  37,50  100,00
2050 2,50 2,50 50,00  50,00  58,33  100,00
2025 1,25 1,25 25,00  25,00  79,17  100,00
2000 0,00 0,00 0,00 0,00  100,00  100,00
1975  1,25  1,25  25,00 25,00  100,00  72,22
1950  2,50  2,50  50,00 50,00  100,00  44,44
1925  3,75  3,75  75,00 75,00  100,00  16,67
1900  5,00  5,00  100,00 100,00  100,00 11,11
1875  6,25  6,25  125,00 125,00  100,00 38,89
1850  7,50  7,50  150,00 150,00  100,00 66,67
1825  8,75  8,75  175,00 175,00  100,00 94,44
1800  10,00  10,00  200,00 200,00  100,00 122,22
1775  11,25  11,25  225,00 225,00  100,00 150,00
1750  12,50  12,50  250,00 250,00  100,00 177,78
29
Instrumenty pochodne
1725  13,75  13,75  275,00 275,00  100,00 205,56
1700  15,00  15,00  300,00 300,00  100,00 233,33
1675  16,25  16,25  325,00 325,00  100,00 261,11
1650  17,50  17,50  350,00 350,00  100,00 288,89
1625  18,75  18,75  375,00 375,00  100,00 316,67
1600  20,00  20,00  400,00 400,00  100,00 344,44
1575  21,25  21,25  425,00 425,00 100,00 372,22
1550  22,50  22,50  450,00 450,00  100,00 400,00
Literatura
Warunki emisji i obrotu dla kontraktów terminowych&
Warunki emisji i obrotu dla warrantów&
Warunki obrotu dla opcji kupna i sprzedaży na indeks WIG20
Warunki obrotu dla jednostek indeksowych na WIG20
Warunki obrotu dla programu kontraktów terminowych na obligacje
skarbowe
Bernstein J., Why traders lose, how traders win Probus P.C, Chicago
1992
Murphy J. J., Analiza techniczna WIGPress, Warszawa 1995
Kolb R. W., Futures, Options & Swaps, 3rs edition, Blackwell, 2000
SÅ‚owniczek
Analiza fundamentalna  badanie i ocena kondycji firmy oraz per-
spektyw jej rozwoju na podstawie informacji o wynikach jej dzia-
łalności i danych z otoczenia gospodarczego (dane fundamentalne
 informacje dotyczące działalności gospodarczej spółki oraz sytuacji
makroekonomicznej)
Analiza techniczna  przewidywanie trendów kursów akcji (lub indek-
sów) na podstawie informacji o kursach i obrotach w przeszłości
Arbitraż  strategia polegająca na zajęciu przeciwnych pozycji na dwóch
rynkach (np. kontraktów terminowych i akcji, kontraktów termino-
wych i opcji, bÄ…dz
opcji i akcji). Strategia pozwala osiągnąć zysk
przy zerowym bÄ…dz
bardzo niskim ryzyku.
Baza  różnica między ceną terminową aktywu bazowego a ceną z ryn-
ku kasowego
Byk  symbol giełdowej hossy
Cena opcji  kwota, którą nabywca opcji płaci na rynku, czasem zwana
premiÄ… opcyjnÄ….
30
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Cena wykonania  parametr opcji, który mówi o tym, po jakiej cenie
wystawca opcji zobowiązany jest sprzedać (opcje put) lub kupić
(opcje call) aktywa, na które wystawiona jest opcja
Depozyt zabezpieczający  część wartości kontraktu pobierana przez
izbę rozliczeniową od uczestników rynku w chwili zawarcia trans-
akcji, w celu zagwarantowania wypełnienia warunków kontraktu
w przyszłości
Derywaty  instrumenty pochodne
Dzień wygaśnięcia  dzień, w którym ustalana jest ostateczna cena
rozliczeniowa, stanowiÄ…ca podstawÄ™ do wyliczenia kwoty rozlicze-
niowej pomiędzy uczestnikami obrotu
Dz
wignia finansowa  mechanizm polegający na generowaniu dużych
zysków lub strat przy relatywnie małej zainwestowanej kwocie
Futures  angielska nazwa kontraktów terminowych, pochodząca od
słowa future  przyszłość
Głębokość rynku  liczba zleceń kupna i sprzedaży na rynku oraz ich
wielkość. Im głębszy rynek, tym łatwiej jest zamknąć lub otworzyć
dużą pozycję na rynku instrumentów pochodnych.
Hedging  strategia polegajÄ…ca na zabezpieczeniu posiadanych akty-
wów przez zajęcie pozycji przeciwnej w kontraktach futures
Instrument bazowy  aktywo, na które wystawiony jest dany instru-
ment pochodny
Instrument pochodny  instrument finansowy, którego cena (kurs)
zależy od wartości instrumentu bazowego; do grupy instrumen-
tów pochodnych należą m.in. kontrakty terminowe (futures), opcje,
warranty
Inżynieria finansowa  dziedzina finansów zajmująca się konstruowa-
niem strategii inwestycyjnych przy określonych poziomach ryzyka
Izba rozliczeniowa  prowadzona w ramach KDPW działalność rozli-
czania transakcji terminowych, zapewniająca wykonanie zobowiązań
pomiędzy inwestorami
Jednostka indeksowa  instrument finansowy umożliwiający bezpo-
średni zakup lub sprzedaż indeksu bez konieczności inwestowania
w akcje pojedynczych spółek
Klasa kontraktu  wszystkie serie kontraktów o tym samym standar-
dzie, opiewajÄ…ce na ten sam instrument bazowy
Kontrakt terminowy (futures contract)  umowa między dwoma
uczestnikami rynku, w której jeden zobowiązuje się kupić, a drugi
sprzedać określoną liczbę instrumentu bazowego, czyli instrumen-
tu będącego przedmiotem transakcji, w ściśle określonym terminie
w przyszłości i po cenie ustalonej w momencie zawierania umowy.
Kurs rozliczeniowy  kurs aktywu bazowego, po którym dokonuje się
rozliczenia transakcji na rynku instrumentów pochodnych.
Liczba otwartych pozycji  liczba kontraktów terminowych lub opcji,
które nie zostały zamknięte na koniec danego dnia. Jest równa liczbie
31
Instrumenty pochodne
otwartych pozycji długich lub krótkich (na rynku liczba otwartych dłu-
gich pozycji jest zawsze równa liczbie otwartych krótkich pozycji)
Minimalny krok notowania  najmniejsza dopuszczalna zmiana ceny
Mnożnik  wartość pieniężna jednego punktu indeksowego
Niedz
wiedz
 symbol giełdowej bessy
Opcja amerykańska  opcja, którą posiadacz może wykonać w do-
wolnym dniu sesyjnym do dnia wygaśnięcia
Opcja europejska  opcja, którą posiadacz może wykonać jedynie
w dniu wygaśnięcia
Opcja kupna (call)  opcja dająca prawo do zakupu określonego aktywu
bazowego po cenie wykonania
Opcja sprzedaży (put)  opcja dająca prawo do sprzedaży określonego
aktywu bazowego po cenie wykonania
Płynność  cecha informująca o łatwości kupna/sprzedaży danego in-
strumentu. Im wyższa płynność, tym łatwiej jest zawierać transakcje
Pozycja długa  jest następstwem kupna kontraktu
Pozycja krótka  jest następstwem sprzedaży kontraktu
Rynek kasowy  rynek, na którym odbywa się obrót instrumentami
bazowymi
Seria kontraktu  kontrakty terminowe opiewajÄ…ce na ten sam instru-
ment bazowy i o tym samym terminie wykonania
Termin wygaśnięcia  data wygaśnięcia kontraktu terminowego
Ubezpieczenie portfela  strategia jednoczesnego nabycia aktywu
bazowego i opcji put
Warrant  instrument pochodny, którego wystawca zobowiązuje się do
pokrycia różnicy pomiędzy z góry ustaloną ceną wykonania, a kursem
giełdowym instrumentu bazowego w terminie wykonania
Warrant amerykański  warrant, który może zostać wykonany w do-
wolnym czasie przed terminem wygaśnięcia
Warrant europejski  warrant, który może zostać wykonany jedynie
w dniu wygaśnięcia
Wolumen  łączna liczba kontraktów, które zawarto podczas sesji
Wykonanie opcji  przedstawienie opcji przez nabywcÄ™ do wykonania
Wykonanie warrantu  przedstawienie przez nabywcÄ™ warrantu do
wykonania
Wystawienie opcji kupna z pokryciem  wystawienie opcji kupna
przy jednoczesnym nabyciu aktywu bazowego. Celem jest powięk-
szenie stopy zwrotu o premię uzyskaną ze sprzedaży opcji.
Zmienność  miara wahań aktywu bazowego instrumentu pochod-
nego. Im większa zmienność kursu aktywu bazowego, tym większe
ryzyko zawierania transakcji.
32