Adam ¸aganowski
Instrumenty
pochodne
Przewodnik dla inwestorów
Wydawca:
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie SA
ul. KsiÄ…Å»´ca 4, 00-498 Warszawa
www.gpw.pl
Opracowanie graficzne, sk"ad i druk: Know How
Opracowanie graficzne - wykonane na podstawie gie"dowej linii graficznej opracowanej
przez Agencj´ Ozon - AGE Sp. z o.o.
© Copyright by Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie SA,
Warszawa, maj 2004
wydanie drugie poprawione
ISBN 83-88451-75-8
Oficjalne Wydawnictwo Gie"dy Papierów WartoĘciowych w Warszawie SA
Pierwsze instrumenty pochodne - kontrakty terminowe na WIG20
- pojawi"y si´ na warszawskiej gie"dzie w roku 1998. DziĘ gie"da oferuje
inwestorom szereg róŻnorodnych instrumentów, począwszy od indek-
sowych kontraktów terminowych, poprzez kontrakty akcyjne, walutowe,
warranty, jednostki indeksowe MiniWIG20 i wreszcie opcje.
Inwestorzy gie"dowi bardzo szybko docenili moŻliwoĘci, jakie daje ten
rynek. Instrumenty pochodne bowiem pozwalajÄ… osiÄ…gaç zyski nawet
w sytuacji, gdy na rynku panuje bessa, zabezpieczyç si´ przed ryzykiem
na rynku kasowym oraz inwestowaç spekulacyjnie. SÄ… to jednak instru-
menty wymagajÄ…ce od inwestorów duÅ»ej wiedzy, umiej´tnoĘci, a przede
wszystkim orientacji w ryzyku, jakie towarzyszy tu inwestowaniu.
Broszura zawiera przegląd instrumentów pochodnych notowanych na
warszawskiej gie"dzie. Jej Autor przedstawia podstawowe cechy tych
instrumentów, omawia szereg pomocnych przyk"adów i porównał
.
Wiedza, którÄ… przedstawia z pewnoĘciÄ… okaÅ»e si´ PaÅ‚
stwu pomocna
w poznaniu tego rynku, zrozumieniu mechanizmów dzia"ania
notowanych na nim instrumentów oraz ryzyka, jakie wiÄ…Å»e si´ z dokony-
wanymi operacjami.
Gie"da Papierów WartoĘciowych
w Warszawie
Wi´cej informacji na temat instrumentów pochodnych notowanych
na gie"dzie moÅ»na znaleÄ™ç na stronie internetowej GPW:
www.gpw.pl
Pytania dotyczÄ…ce opcji moÅ»na przesy"aç pod adres:
[e-mail]
Spis treĘci
Geneza instrumentów pochodnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Kontrakty terminowe na warszawskiej gie"dzie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Mechanizm dzia"ania futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Dęwignia finansowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Parametry kontraktów na WIG20 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Strategie inwestowania w kontrakty terminowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
ArbitraÅ» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Zaczynamy inwestowanie w futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
Kontrakty terminowe na waluty i na akcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Jednostki indeksowe MiniWIG20 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Opcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Warranty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
S"owniczek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Geneza instrumentów
pochodnych
Początki instrumentów pochodnych związane są z handlem towarami
rolnymi i surowcami naturalnymi. Znaczne wahania ceny pszenicy
w ciÄ…gu roku niekorzystnie odbija"y si´ na konsumentach i producentach,
a w efekcie na ca"ej gospodarce. Znaleziono na to prosty sposób: zawar-
cie umowy kupna-sprzedaŻy przed lub w czasie zbiorów, w której usta-
lano cen´ zboÅ»a i termin dostawy np. za kilka miesi´cy. Transakcje,
w których dostawca i odbiorca umawiali si´ na realizacj´ umowy
w przysz"oĘci po ustalonej wczeĘniej cenie, pozwala"y na ustabilizowanie
cen ŻywnoĘci i równomierne roz"oŻenie popytu i podaŻy w ciągu roku.
W pierwszej po"owie XIX wieku w USA kontrakty na dostaw´ produk-
tów rolnych w przysz"oĘci (kontrakty terminowe typu forward) trafi"y
do obrotu gie"dowego. Pierwszy taki rynek zorganizowano w 1848 roku
na gie"dzie w Chicago. Dla wszystkich kontraktów dok"adnie okreĘ-
lono parametry dostarczanego surowca i warunki dostawy, dzi´ki
czemu sta"y si´ jednorodnym przedmiotem obrotu gie"dowego.
Doprowadzi"o to w konsekwencji do znacznego rozpowszechnienia
si´ transakcji tego typu.
Wspó"czeĘnie kontrakty terminowe na towary fizyczne mają znacznie
mniejszy udzia" w rynku instrumentów pochodnych niŻ kontrakty na
instrumenty finansowe. Najwi´ksze obroty na rynkach instrumentów
pochodnych koncentrujÄ… si´ obecnie na kontraktach na stopy procen-
towe, indeksy gie"dowe, akcje i waluty.
Dzi´ki istnieniu tzw. izby rozliczeniowej obniÅ»a si´ ryzyko kredytowe,
czyli ryzyko polegajÄ…ce na niewywiÄ…zaniu si´ przez drugÄ… stron´ kon-
traktu z przyj´tych zobowiÄ…zaÅ‚
. Izba rozliczeniowa codziennie
prowadzi ewidencj´ i rozliczenie wzajemnych zobowiÄ…zaÅ‚
mi´dzy
stronami kontraktu.
Kontrakty terminowe
na warszawskiej gie"dzie
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie rozpocz´"a notowania
instrumentów pochodnych w roku 1998. By"y to kontrakty terminowe
na indeks WIG20, obejmujÄ…cy akcje dwudziestu najwi´kszych
i najbardziej p"ynnych spó"ek z warszawskiego parkietu. Tym samym
7
Instrumenty pochodne
zosta" otwarty nowy rozdzia" w historii polskiego rynku kapita"owego.
Inwestorzy gie"dowi otrzymali pierwszy instrument, który umoŻliwia
zarabianie zarówno na wzrostach, jak i na spadkach cen akcji na
warszawskiej gie"dzie.
Dzi´ki prostej i przejrzystej budowie, kontrakty terminowe na
WIG20 sta"y si´ w krótkim czasie instrumentem bardzo popu-
larnym, o czym najlepiej Ęwiadczy dynamika wzrostu obrotów i licz-
by otwartych pozycji. O duŻym zainteresowaniu inwestorów kon-
traktami Ęwiadczy równieŻ fakt, iŻ w 2003 roku kontrakt na indeks
WIG20 pod wzgl´dem wolumenu obrotów osiÄ…gnÄ…" 9 pozycj´
wĘród kontraktów terminowych na g"ówny indeks gie"dowy w
Europie. Wysoka p"ynnoĘç, relatywnie niskie prowizje i przejrzystoĘç
rynku powodują, Że zainteresowanie rynkiem terminowym utrzy-
muje si´ na wysokim poziomie.
Wolumen obrotu kontraktami terminowymi na WIG20
oraz liczba otwartych pozycji na koniec kwarta"u
Wolumen (szt) Liczba otwartych pozycji
1 400 000 25 000
1 200 000
20 000
1 000 000
15 000
800 000
600 000
10 000
400 000
5 000
200 000
0 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Mechanizm dzia"ania
futures
Wielu inwestorów dzia"ających na rynku akcji unika kontraktów ter-
minowych. UwaŻają, Że inwestowanie w nie jest zbyt skomplikowane
i ryzykowne. Kontrakty sÄ… jednak bardzo przydatnym instrumentem,
8
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
jeĘli chcemy pe"niej wykorzystaç moÅ»liwoĘci, jakie daje rynek finansowy.
Kontrakt terminowy (ang. futures contract) jest umowÄ… mi´dzy
dwoma uczestnikami rynku, w której jeden zobowiÄ…zuje si´ sprzedaç,
a drugi kupiç okreĘlonÄ… liczb´ instrumentu bazowego, czyli instru-
mentu b´dÄ…cego przedmiotem transakcji, w ĘciĘle okreĘlonym ter-
minie w przysz"oĘci i po cenie ustalonej w momencie zawierania
umowy. Instrumentem bazowym dla kontraktów moÅ»e byç w"aĘciwie
dowolna wartoĘç ekonomiczna, która da si´ wyliczyç w sposób nie
budzÄ…cy wÄ…tpliwoĘci. Najcz´Ä˜ciej sÄ… to akcje, obligacje, indeksy
gie"dowe lub poziom stóp procentowych.
Kontrakt terminowy jest umowÄ…, którÄ… zawiera si´ w momencie
spotkania si´ dwóch stron rynku: popytowej i podaÅ»owej. Innymi
s"owy, do zawarcia kontraktu terminowego moÅ»e dojĘç w momencie,
kiedy pojawiÄ… si´ inwestorzy, którzy wystawiÄ… ofert´ kupna i inwesto-
rzy, którzy wystawiÄ… ofert´ sprzedaÅ»y kontraktu. Mówimy, Å»e inwes-
tor, który sprzeda" kontrakt zajÄ…" pozycj´ krótkÄ…, a inwestor,
który kupi" kontrakt zajÄ…" pozycj´ d"ugÄ…. Aby zamknÄ…ç d"ugÄ…
pozycj´ naleÅ»y sprzedaç tyle kontraktów, ile si´ wczeĘniej kupi"o.
Analogicznie, aby zamknÄ…ç krótkÄ… pozycj´ inwestor powinien kupiç
tyle kontraktów, ile wczeĘniej sprzeda".
Najbardziej istotnÄ… róŻnicÄ… mi´dzy inwestowaniem w akcje a inwestowaniem w kon-
trakty terminowe jest to, Że w momencie zakupu lub sprzedaŻy kontraktów uczest-
nicy rynku nie muszÄ… angaÅ»owaç wszystkich Ęrodków, na które opiewajÄ… kontrakty.
Wystarczy, by przed zawarciem kontraktu obie strony wnios"y jedynie depozyty
zabezpieczające, stanowiące niewielki procent wartoĘci kontraktu.
JeŻeli biuro maklerskie kupuje w imieniu klienta akcje lub obligacje,
pobiera z jego rachunku ca"Ä… kwot´, za którÄ… sÄ… kupowane papiery
wartoĘciowe i przekazuje ją sprzedającemu. Po przeprowadzeniu
takiej transakcji, rozliczenia mi´dzy stronami transakcji wyrównujÄ… si´
- jeden z inwestorów ma pieniądze, a drugi papiery wartoĘciowe.
W przypadku kontraktów terminowych inwestorzy nie muszÄ… wp"acaç
ca"ej kwoty, na którą opiewa kontrakt - ich zobowiązania wynikają
tylko ze zmian kursu kontraktu. Dzi´ki temu, Å»e izba rozliczeniowa
dokonuje codziennych rozliczeł
mi´dzy uczestnikami rynku, wp"acony
depozyt zapewnia bezpieczeł
stwo obu stronom. WartoĘç pobie-
ranego depozytu jest taka sama dla inwestorów zajmujących d"ugie,
jak i krótkie pozycje.
9
Instrumenty pochodne
Dęwignia finansowa
Z faktu pobierania od inwestorów depozytów zabezpieczających,
a nie ca"oĘci sumy, jaką jest wart kontrakt terminowy, wynika zasad-
nicza dla tego rynku cecha. Jest nią dęwignia finansowa, która
pozwala osiÄ…gaç znacznie wyÅ»sze stopy zwrotu z zainwestowanej
kwoty niÅ» klasyczne inwestowanie w akcje.
Przyk"ad
Za"óŻmy, Że WIG20 roĘnie z 2000 na 2020 punktów, czyli o 1%.
JeĘli stworzymy portfel akcji wchodzących w sk"ad indeksu o wartoĘci
20 tys. z", zyska on 200 z" (równieŻ 1%). Takie same zyski wyraŻone
w z"otych (bez uwzgl´dnienia prowizji), osiÄ…gniemy kupujÄ…c futures
na WIG20 przy kursie 2000 punktów, lecz, aby to zrobiç, nie trzeba
mieç 20 tys. z" JeĘli przyjmiemy wysokoĘç depozytu zabezpieczajÄ…cego
na poziomie 8%, to koszt zakupu kontraktu o wartoĘci 20 tys. z"
wyniesie 1600 z". Stopa zwrotu z takiej inwestycji wyniesie wi´c nie
1%, a 12,5% (200/1600).
Dzia"anie dęwigni finansowej
20%
Zmiana indeksu WIG20
12,5%
Stopa zwrotu z inwestycji w akcje
Stopa zwrotu z inwestycji
10% w futures na WIG20
1% 1%
0%
-1% -1%
- 10%
-12,5%
- 20%
Nie moÅ»na zapominaç, Å»e na rynku futures moÅ»liwoĘç osiÄ…gni´cia zysku jest tak
samo prawdopodobna, jak poniesienia straty. Suma rozrachunków mi´dzy inwesto-
rami zajmującymi d"ugie i inwestorami zajmującymi krótkie pozycje jest bowiem zaw-
sze równa zero. Oznacza to, Że zysk jednej strony jest równy stracie drugiej strony.
10
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
W przypadku znacznych wahał
na rynku, moŻliwe jest nawet utrace-
nie kwoty wi´kszej od tej, którÄ… na poczÄ…tku z"oÅ»yliĘmy jako depozyt
zabezpieczajÄ…cy. Zdarza si´ to wtedy, gdy na skutek obniÅ»enia si´
depozytu poniŻej wymaganych wartoĘci, inwestor jest wzywany przez
biuro maklerskie do jego uzupe"nienia. JeĘli depozyt zostanie
uzupe"niony, wówczas nowe Ęrodki równieÅ» naraÅ»one sÄ… na utrat´.
Parametry kontraktów
na WIG20
B´dÄ…ce w obrocie gie"dowym kontrakty terminowe na WIG20 majÄ…
dok"adnie okreĘlone wszystkie parametry (tzw. standard kontraktu)1.
W momencie zawierania transakcji obie strony dok"adnie wiedzÄ…,
kiedy i jakie aktywa naleÅ»y dostarczyç, aby wype"niç warunki kontrak-
tu. PoniewaÅ» bardzo trudno by"oby dostarczyç portfel akcji wchodzÄ…-
cych w sk"ad indeksu WIG20, w dniu wygaĘni´cia, a takÅ»e na
zakoł
czenie kaŻdego dnia sesyjnego, dokonywane jest rozliczenie,
które polega na pieni´Å»nym wyrównaniu zobowiÄ…zaÅ‚
mi´dzy uczest-
nikami rynku. Izba rozliczeniowa dokonuje wówczas przelewu
pieni´Å»nego z rachunku inwestora, który podjÄ…" b"´dnÄ… decyzj´
inwestycyjną na rachunek tego, który ma kontrakt o przeciwnej pozycji.
W kaŻdym momencie na gie"dzie notowane są trzy serie kontraktów
futures na WIG20. RóŻniÄ… si´ mi´dzy sobÄ… tylko jednym parametrem
- dniem wygaĘni´cia. W przyj´tym na warszawskim parkiecie cyklu
notował
, datami wykonania kontraktów są trzecie piątki marca, czer-
wca, wrzeĘnia i grudnia. KaÅ»da seria kontraktu  Å»yje dziewi´ç
miesi´cy, a po jej wygaĘni´ciu na nast´pnej sesji do obrotu
wprowadzana jest nowa seria danego kontraktu.
Najwi´ksze obroty i najwi´ksza liczba otwartych pozycji koncentrujÄ…
si´ zazwyczaj na kontrakcie, który ma najbliÅ»szy termin wykonania.
W ciÄ…gu dziewi´ciu miesi´cy notowaÅ‚
kontraktów terminowych bardzo
cz´sto dochodzi do sytuacji, w której jedna ze stron ponosi strat´
przekraczajÄ…cÄ… wielkoĘç kapita"u poczÄ…tkowego. W"aĘnie w obawie
przed takÄ… stratÄ… inwestorzy bardzo rzadko przetrzymujÄ… kontrakty do
dnia wygaĘni´cia. Zazwyczaj transakcje na kontraktach zawierane sÄ…
przez graczy krótkoterminowych.
1
Parametry kontraktów terminowych na inne indeksy są takie same jak kontraktów termi-
nowych na WIG20.
11
Instrumenty pochodne
KaŻdy kontrakt terminowy oznaczony jest skróconą nazwą, którą sto-
suje si´ podczas notowaÅ‚
. Skrócona nazwa kontraktu terminowego
na WIG20 wyglÄ…da nast´pujÄ…co:
FW20mr
Gdzie: F - futures
W20 - instrument bazowy - indeks WIG20
m - miesiÄ…ce wygaĘni´cia
H: marzec
M: czerwiec
U: wrzesieł

Z: grudzieł

r - ostatnia cyfra roku wykonania
Kursy kontraktów na WIG20 i pozosta"ych kontraktów indeksowych wyraŻone są
w punktach indeksowych. W"aĘciwÄ… wartoĘç zawieranego kontraktu terminowego
otrzymujemy przemnaÅ»ajÄ…c t´ wartoĘç przez mnoÅ»nik, który zosta" ustalony przez
gie"d´ na poziomie 10 z" za kaÅ»dy punkt. Na przyk"ad ustalenie dziennego kursu
rozliczeniowego na poziomie 1940 pkt. oznacza, Że podstawą do obliczenia
depozytu zabezpieczającego i przysz"ych rozliczeł
jest kwota 19,4 tys. z".
Fragment tabeli kursowej dla indeksowych kontraktów
terminowych
RYNEK PODSTAWOWY / Main Market
INDEKSOWE KONTRAKTY TERMINOWE / Index Futures
Dzieł
Nazwa Kurs Kurs* Zmiana kursu Kurs Kurs Kurs Kurs Kurs Wolumen WartoĘç Liczba Otwarte pozycje
Open interest
wygaĘni´cia kontraktu odniesienia rozliczeniowy rozliczeniowego ostatni otwarcia min. max. Ęredni obrotu obrotu transakcji
(%) (szt.) (tys. z") Liczba WartoĘç
Expiry Name Reference Settlement Change Last Opening Low High Average Trading Trading Number (mln. z")
date price price (%) price price price price price volume value of Number Value
(PLN thous.) transactions (PLN mil.)
18-06-04 FW20M4 1 629,00 1 637,00 0,49 1 637,00 1 635,00 1 632,00 1 647,00 1 640,13 11 807 387 300 3 428 18 395 301
17-09-04 FW20U4 1 645,00 1 658,00 0,79 1 658,00 1 648,00 1 648,00 1 664,00 1 655,81 121 4 007 90 1 144 19
17-12-04 FW20Z4 1 654,00 1 662,00 0,48 1 662,00 1 669,00 1 660,00 1 670,00 1 663,74 58 1 930 48 406 7
11 986 393 237 3 566 19 945 327
12
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Strategie inwestowania
w kontrakty terminowe
W związku z tym, Że nawet niewielkie wahania indeksu WIG20 mogą
istotnie wp"ynÄ…ç na wartoĘç posiadanego przez nas portfela kontrak-
tów terminowych, bardzo istotne jest staranne wybranie odpowied-
niego momentu transakcji. W przeciwieł
stwie bowiem do gry na
rynku akcji, inwestowanie w kontrakty terminowe wymaga znacznie
cz´stszego obserwowania notowaÅ‚
.
Gdy kontrakty na WIG20 i indeks WIG20 spadnÄ… w ciÄ…gu jednej sesji
np. o 3%, nie zmieni to zasadniczo sytuacji osób posiadających w
swoim portfelu akcje. Natomiast dla inwestora zajmujÄ…cego d"ugÄ…
pozycj´ moÅ»e si´ to skoÅ‚
czyç stratÄ… ponad 30% wartoĘci zainwest-
owanych Ęrodków. Z tego wzgl´du juÅ» przy zawieraniu kontraktu
warto okreĘliç tzw. lini´ obrony. SÄ… to poziomy cenowe, przy których,
mimo poniesienia straty, decydujemy si´ na zamkni´cie pozycji. Dalsze
oczekiwanie zmiany niekorzystnej tendencji mog"oby skoł
czyç si´
spadkiem Ęrodków na rachunku inwestycyjnym poniŻej minimalnej
wartoĘci wymaganego depozytu zabezpieczającego.
Zasad´ dzia"ania systemu linii obrony przedstawimy na nast´pujÄ…cym
przyk"adzie: na początku notował
ciąg"ych sprzedaliĘmy kontrakt na
WIG20 po kursie 1900 pkt. W ciÄ…gu nast´pnych godzin handlu kon-
trakty systematycznie zyskiwa"y na wartoĘci, co zmniejsza"o wartoĘç
Ęrodków z"oŻonych jako depozyt zabezpieczający. Przy kursie futures
1950 zdecydowaliĘmy, Å»e  jak jeszcze troch´ wzroĘnie , to
zamkniemy pozycj´ odkupujÄ…c jÄ… droÅ»ej. Opisane zachowanie
prowadzi zazwyczaj do poniesienia strat, których moŻna by"oby "atwo
uniknÄ…ç, ustalajÄ…c lini´ obrony na poziomie np. 1920 pkt. i zamykajÄ…c
kontrakt po tym kursie.
Przy inwestowaniu w kontrakty terminowe, kluczowe znaczenie
w ustalaniu stref, przy których otwieramy i zamykamy pozycje, ma
analiza techniczna. Bardzo istotne jest bowiem dok"adne ustalenie
momentu zawierania transakcji, co jest prawie niemoŻliwe do ustale-
nia, gdy Ęledzimy tylko dane fundamentalne (nie oznacza to jednak,
Å»e naleÅ»y je zupe"nie ignorowaç). Niektóre bowiem czynniki, takie jak
np. zmiany stóp procentowych, kryzysy finansowe czy zmiany polity-
czne, mogÄ… byç bardzo istotnymi sygna"ami dla rynków finansowych
i powodowaç znaczne wahania indeksów gie"dowych.
13
Instrumenty pochodne
Porównanie inwestowania w akcje i w kontrakty terminowe
Akcje Futures
Maksymalna strata: Straty mogÄ… przekroczyç wartoĘç
ca"oĘç zainwestowanej kwoty kapita"u poczÄ…tkowego
Stosunkowo niewielkie wahania Dzienne wahania mogÄ… osiÄ…gnÄ…ç
wartoĘci kilkadziesiąt procent zainwestowanego
kapita"u
Relatywnie wysokie prowizje Prowizje znacznie niŻsze w stosunku
do rynku akcji
Dęwignia 1 : 1 Wysoka dęwignia
(wzrost lub spadek kursów akcji o 1% (przy depozycie = 8%
powoduje takÄ… samÄ… zmian´ wartoĘci wynosi 12,5 : 1)
portfela)
W analizie notował
na rynku kontraktów terminowych kluczowe
znaczenie majÄ…:
wolumen,
liczba otwartych pozycji,
baza.
Ich wielkoĘci Ęwiadczą o oczekiwaniach uczestników obrotu co do
dalszego rozwoju wydarzeł
na rynku kasowym, a w"aĘciwa interpre-
tacja moÅ»e si´ okazaç bardzo pomocna. Wolumen to liczba kontrak-
tów, które w danym dniu znalaz"y si´ w obrocie. Liczba otwartych
pozycji informuje o aktualnej liczbie wszystkich niezamkni´tych kon-
traktów. Zwi´kszanie si´ obu wartoĘci wraz z wyraÄ™nÄ… zwyÅ»kÄ… lub
zniŻką kursów, potwierdza znaczenie si"y byków lub niedęwiedzi.
Na przyk"ad, podczas trendu wzrostowego, kiedy przekonanie inwesto-
rów o dalszych zwyŻkach jest niewielkie, posiadacze krótkich pozycji
niech´tnie zamykajÄ… swoje pozycje, wyczekujÄ…c zniÅ»ki. Inwestorzy sÄ…
ma"o aktywni, czego efektem sÄ… niewielkie obroty i nieznaczna zmia-
na liczby otwartych pozycji. JeĘli rynek zmieni trend na spadkowy,
posiadacze d"ugich pozycji b´dÄ… chcieli zamknÄ…ç pozycje, które
przynoszą im straty, a to doprowadzi do wzrostu obrotów. JeĘli duŻy
procent inwestorów b´dzie przekonany o dalszych spadkach, na
rynku pojawiÄ… si´ nowi inwestorzy, którzy b´dÄ… otwieraç krótkie pozy-
cje, co pog"´bi zniÅ»ki i doprowadzi do wzrostu liczby otwartych pozycji.
14
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Rynek futures nie zawsze zachowuje si´ tak samo, jak rynek kasowy
 wartoĘç indeksu WIG20 i kurs kontraktów terminowych na WIG20 nie
muszÄ… byç zawsze takie same. RóŻnica mi´dzy cenÄ… gotówkowÄ… z rynku
kasowego a terminowÄ… z rynku futures nosi nazw´ bazy2 i informuje
m.in. o tym, jakie są oczekiwania rynku co do przysz"ych zmian kursów.
Z ujemnÄ… bazÄ… mamy do czynienia wtedy, kiedy kurs futures jest
wyŻszy od kursu gotówkowego. Sytuacja taka ma miejsce, gdy np.
kurs kontraktu na WIG20 wynosi 1950 pkt., a wartoĘç WIG20 1900
pkt. RóŻnica w wysokoĘci 50 pkt. to premia, którą otrzymuje inwes-
tor zajmujÄ…cy krótkÄ… pozycj´ od inwestora zajmujÄ…cego pozycj´ d"ugÄ….
W okresie gwa"townych zmian na rynku, uczestnicy rynku termi-
nowego mogÄ… zawieraç transakcje po kursie znacznie róŻniÄ…cym si´
od cen z rynku kasowego. Dla inwestorów posiadających pozycje
przeciwne do aktualnego trendu rynku, zmiana na rynku moÅ»e byç
o tyle niekorzystna, Å»e tracÄ… oni wi´cej niÅ» wynika"oby to z ruchów na
rynku kasowym.
Analiza wielkoĘci bazy moÅ»e dostarczyç bardzo waÅ»nej informacji
o oczekiwaniach rynku co do dalszego rozwoju sytuacji. Wysoka baza
moÅ»e byç niez"Ä… okazjÄ… do zarobienia w momentach korekty po duÅ»ej
zwyŻce lub zniŻce kursów. Uspokojenie nastrojów prowadzi zazwyczaj
do zmniejszenia si´ bazy, zyski inwestora, który zagra" przeciw tren-
dowi mogÄ… byç wi´ksze o wielkoĘç, o którÄ… zmieni"a si´ baza.
Najcz´stszym b"´dem pope"nianym przez inwestorów dzia"ajÄ…cych na
rynku futures jest ch´ç  pokonania rynku . W chwili, gdy rynek znaj-
duje si´ w wyraÄ™nym trendzie, zajmowanie pozycji przeciwnych do
niego moÅ»e si´ bardzo Ä™le skoÅ‚
czyç. Zgodnie z powiedzeniem  trend
jest twoim przyjacielem , gra przeciwko niemu moÅ»e doprowadziç do
szybkiego zmniejszenia si´ depozytu zabezpieczajÄ…cego i dotkliwych
strat poniesionych przez jego w"aĘciciela.
Równie ryzykowna, jak gra przeciw trendowi, moÅ»e byç gra zgodnie
z kierunkiem rynku po duŻych wzrostach (lub spadkach). W dniach
lokalnych szczytów (lub do"ków), kiedy optymizm grających osiąga
apogeum, otwieranie nowych pozycji moÅ»e równieÅ» doprowadziç do
duÅ»ych strat. Zaj´cie pozycji w czasie trwania trendu, nawet jeĘli okaÅ»e
si´ s"uszne z punktu widzenia Ęrednioterminowego, moÅ»e w krótkim
terminie obniÅ»yç wartoĘç depozytu poniÅ»ej wymaganej wartoĘci
i zmusiç inwestora do zamkni´cia pozycji.
2
OkreĘlenie baza stosuje si´ takÅ»e do róŻnicy mi´dzy cenÄ… z rynku terminowego a cenÄ…
gotówkową. Definiowanie tego terminu jak w niniejszej broszurze jest jednak powszech-
niejsze.
15
Instrumenty pochodne
W warunkach stabilnej sytuacji na rynku, kurs kontraktów na WIG20
powinien byç wyÅ»szy od wartoĘci indeksu na rynku kasowym. RóŻnica
ta powinna pokryç korzyĘci, które wynikajÄ… z braku koniecznoĘci
angaŻowania ca"oĘci kwoty, na którą opiewa kontrakt terminowy.
Szczególna sytuacja wyst´puje wówczas, gdy wĘród wi´kszoĘci
uczestników rynku panuje przekonanie o przysz"ych ruchach indek-
sów. Na przyk"ad, podczas gwa"townej hossy, kiedy rynek oczekuje
dalszych zwyŻek, w notowaniach ciąg"ych kurs futures moŻe znacznie
róŻniç si´ od kursu WIG20 na rynku kasowym. Sytuacja taka moÅ»e byç
bardzo niekorzystna dla posiadaczy krótkich pozycji. Mogą oni
bowiem straciç znacznie wi´cej niÅ» wynika"oby to ze zmian samego
indeksu. Podobna sytuacja moÅ»e mieç miejsce w czasie gwa"townych
spadków rynku. Oczekiwanie dalszych spadków moŻe powstrzymy-
waç posiadaczy krótkich pozycji od ich zamykania, a innych od zaj-
mowania pozycji d"ugich. W tej sytuacji, znaczna dominacja
 niedęwiedzi na rynku i dąŻenie posiadaczy d"ugich pozycji do jak
najszybszego ich zamkni´cia, doprowadza do nierównowagi popytu
i podaÅ»y oraz pog"´biania si´ zniÅ»ek.
ArbitraÅ»
W momencie, gdy kurs futures znacznie przekracza wartoĘç indeksu
WIG20, pojawia si´ okazja do zarobienia na rynku terminowym przy
znacznie obniÅ»onym ryzyku. Strategia ta nazywa si´ arbitraÅ»em.
ArbitraŻyĘci wykorzystują krótkoterminowe odchylenie ceny kontrak-
tów terminowych od ich wartoĘci teoretycznej. Zajmują dwie przeciwne
pozycje na dwóch róŻnych rynkach: pozycj´ krótkÄ… na rynku termi-
nowym i pozycj´ d"ugÄ… na rynku kasowym, czyli kupujÄ… portfel akcji
odzwierciedlający indeks WIG20 odpowiadający wartoĘciowo
sprzedanym kontraktom. Aby strategia ta by"a op"acalna, naleÅ»y wziÄ…ç
pod uwag´ prowizje i koszt kapita"u, który zosta" ulokowany w akc-
jach. Innym sposobem przeprowadzenia arbitraŻu jest zakup
odpowiedniej liczby jednostek MiniWIG20.
Realizacja zysku z arbitraÅ»u moÅ»e nastÄ…piç w czasie, kiedy rynek wróci
do relacji teoretycznie w"aĘciwych, co nast´puje zazwyczaj po kilku
dniach. W skrajnie niekorzystnym przypadku, sprzedaÅ» akcji i odkupie-
nie kontraktu moÅ»e nastÄ…piç najpóęniej w dniu wygaĘni´cia, kiedy
cena terminowa wyrównuje si´ z cenÄ… kasowÄ….
16
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Przyk"ad
Kurs WIG20 = 1900 pkt
Kurs futures na WIG20 = 2000 pkt
Czas pozosta"y do wygaĘni´cia - 1 miesiÄ…c
Stopa procentowa - 6%
Inwestor kupuje akcje wchodzÄ…ce w sk"ad WIG20 za 190 tys. z"
JednoczeĘnie inwestor zajmuje 10 krótkich pozycji w kontraktach futures
W dniu wygaĘni´cia kurs rozliczeniowy kontraktów ustalony na podstawie notowaÅ‚

ciąg"ych wyniós" 1500 pkt
Inwestor sprzedaje akcje, otrzymuje za nie 150 tys. z", ponoszÄ…c strat´ 40 tys. z"
(190 tys. z" - 150 tys. z")
Wykonanie kontraktu powoduje przep"yw (2000 pkt - 1500 pkt) x 10 kontraktów x 10 z" =
zysk 50 tys. z"
Koszt kapita"u ulokowanego w akcjach: 190 tys. z" x 6%/12 = 950 z"
¸Ä…czny zysk z tej strategii (bez uwzgl´dniania prowizji): 10 tys. z" - 950 z" = 9.050 z"
Strategia arbitraÅ»owa moÅ»e byç takÅ»e przeprowadzona przy niedowartoĘciowaniu
kontraktów w stosunku do akcji tworzÄ…cych indeks. B´dzie ona polegaç na krótkiej
sprzedaŻy akcji (czyli sprzedaŻy poŻyczonych akcji) i kupnie kontraktów futures.
WadÄ… arbitraÅ»u jest koniecznoĘç zaangaÅ»owania duÅ»ej sumy
pieni´dzy w celu jego przeprowadzenia. Dlatego jest on stosowany
najcz´Ä˜ciej przez instytucje finansowe, które dysponujÄ… duÅ»ymi kapi-
ta"ami lub majÄ… moÅ»liwoĘç "atwego ich pozyskania.
Hedging
Kontrakty futures mogÄ… byç wykorzystywane do zabezpieczania port-
fela akcji - strategia taka nosi nazw´ hedgingu. Polega na tym, Å»e
w momencie, gdy spodziewamy si´ zniÅ»ki kursu akcji, zamiast je
sprzedawaç moÅ»emy zajÄ…ç krótkÄ… pozycj´ w kontraktach futures.
Straty spowodowane spadkiem cen akcji na rynku kasowym zostanÄ…
zrekompensowane przez zysk z posiadanych krótkich pozycji na rynku
terminowym.
Niewątpliwą korzyĘcią z zastosowania takiej strategii jest zmniejszenie
kosztów transakcyjnych, które na rynku futures są znacznie niŻsze niŻ
na rynku kasowym.
17
Instrumenty pochodne
Zabezpieczenie przed niekorzystną zmianą cen ma równieŻ wady.
W przypadku bowiem, gdy rynek roĘnie, tracimy zyski, które mieli-
byĘmy, gdyby nasz portfel nie by" zabezpieczony. Problemem moŻe teŻ
byç róŻnica mi´dzy zachowaniem indeksu WIG20 a akcjami, które by"y
zabezpieczane. Niew"aĘciwa ocena korelacji ruchów obu instrumen-
tów moÅ»e doprowadziç do tego, Å»e rezultaty zastosowania strategii
hedgingowej mogÄ… byç odmienne od zamierzonych (problem ten nie
istnieje w przypadku akcji, na które moÅ»na zawieraç kontrakty termi-
nowe).
Przyk"ad
WartoĘç portfela akcji wchodzÄ…cych w sk"ad WIG20: 400 tys. z"
Inwestor spodziewa si´ spadku cen akcji
Kurs futures na WIG20: 2000 pkt
Inwestor sprzedaje 20 kontraktów (20 x 2000 pkt x 10 z" = 400 tys. z")
Kurs WIG20 i WIG20 futures spada o 10%
Utrata wartoĘci portfela akcji: 10% x 400 tys. z" = 40 tys. z"
Zysk z zaj´tej pozycji futures: 20 x 200 pkt x 10 z" = 40 tys. z"
¸Ä…czna wartoĘç portfela = 400 tys. z" (nie uwzgl´dniajÄ…c prowizji)
Zysk + strata = 0
Zaczynamy inwestowanie
w futures
Gdy zdob´dziemy juÅ» odpowiednie podstawy teoretyczne, inwes-
towanie w kontrakty terminowe zaczynamy od wyboru biura makler-
skiego. WaÅ»nymi kryteriami wyboru oferty biur maklerskich sÄ…: wielkoĘç
wymaganego od inwestora depozytu zabezpieczajÄ…cego i wysokoĘç
pobieranych prowizji. Po z"oŻeniu odpowiedniego wniosku, Krajowy
Depozyt Papierów WartoĘciowych przyznaje Numer Identyfikacyjny
Klienta (NIK), pod którym rejestrowane b´dÄ… nasze transakcje.
Kolejnym krokiem jest przelew na rachunek praw pochodnych
odpowiedniej sumy depozytu zabezpieczajÄ…cego. MoÅ»na jÄ… obliczyç
mnoŻąc wymaganÄ… przez biuro maklerskie wysokoĘç depozytu zabez-
pieczającego przez bieŻący kurs kontraktu i mnoŻnik 10 z". JeĘli ustalona
stawka depozytu wynosi np. 8%, a bieŻący kurs kontraktu 2000 pkt.,
biuro maklerskie zablokuje na naszym rachunku 1600 z" za kaŻdy kon-
trakt, zarówno w przypadku otwierania d"ugiej, jak i krótkiej pozycji.
Oprócz tego, z rachunku zostanie potrącona odpowiednia prowizja.
18
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Gdy juÅ» dojdzie do zawarcia przez nas transakcji terminowej na
WIG20 i nie zdecydujemy si´ jej zamknÄ…ç do koÅ‚
ca notował
ciÄ…g"ych,
KDPW dokona rozliczenia transakcji na podstawie dziennego kursu
rozliczeniowego, który jest ustalany na podstawie kursu kontraktów
zawartych w ostatnich minutach handlu. JeĘli w notowaniach ciąg"ych
otworzyliĘmy d"ugÄ… pozycj´ po kursie 2000 pkt., a w trakcie dalszych
notował
kontrakty zyskajÄ… na wartoĘci 1% i zamknÄ… si´ na poziomie
2020 pkt., dzia"ajÄ…ca przy KDPW izba rozliczeniowa dokona przelewu
200 z" (20 pkt. x 10 z") na nasz rachunek z konta inwestora posiada-
jÄ…cego otwartÄ… krótkÄ… pozycj´.
Przyk"ad
Na rachunek pieni´Å»ny w biurze maklerskim inwestor wp"aca 1550 z"
1 lutego
Inwestor zajmuje d"ugÄ… pozycj´ w kontrakcie wygasajÄ…cym w marcu po 1.900 pkt
Na rachunku inwestycyjnym blokowane jest 1520 z" (depozyt zabezpieczajÄ…cy
w wysokoĘci 8%) i 30 z" (prowizja). Razem 1550 z".
5 lutego
Kurs rozliczeniowy dla kontraktów marcowych ustalany jest na 2.100 pkt
Zysk wynosi 2.000 z" - (2 x 30 z") prowizja za otwarcie i zamkni´cie kontraktu)
Zyski pochodzÄ…ce z dokonanych transakcji futures wraz z depozytem
wniesionym na poczÄ…tku, zostajÄ… odblokowane w momencie
zamkni´cia kontraktu, co jest równoznaczne z zawarciem pozycji
przeciwnej.
W przypadku, gdy wartoĘç depozytu, po rozliczeniu wed"ug dzien-
nego kursu rozliczeniowego, spadnie poniŻej wymaganej wielkoĘci,
zostaniemy wezwani przez biuro maklerskie do uzupe"nienia depozy-
tu. JeĘli nie zrobimy tego do czasu rozpocz´cia notowaÅ‚
ciÄ…g"ych
w nast´pnym dniu, biuro automatycznie zamknie wszystkie pozycje,
na które brakuje depozytu.
Kontrakty terminowe
na waluty i na akcje
Opisane w poprzednich rozdzia"ach zasady dzia"ania kontraktów na
WIG20 dotyczą równieŻ innych notowanych na warszawskiej gie"dzie
kontraktów indeksowych (na indeksy MIDWIG i TechWIG), a takŻe
kontraktów walutowych (na kurs USD i Euro) oraz kontraktów na
akcje spó"ek.
19
Instrumenty pochodne
ZawierajÄ…c np. kontrakt na walut´, inwestorzy ustalajÄ… cen´, za jakÄ…
zostanie dostarczona waluta w przysz"oĘci. W rzeczywistoĘci rozliczenie
polega na przekazaniu przez jednÄ… ze stron róŻnicy mi´dzy kursem
walutowym ustalonym na fixingu NBP w dniu wygaĘni´cia a kursem
zawartej transakcji.
Rynek walutowy charakteryzuje si´ znacznie mniejszÄ… od rynku akcji
zmiennoĘcią kursów, w związku z czym, dla zawierających transakcje
na tym rynku przewidziane sÄ… znacznie mniejsze depozyty zabez-
pieczajÄ…ce. Dla inwestora oznacza to zwi´kszenie dÄ™wigni finansowej.
Zaj´cie d"ugiej pozycji w kontrakcie terminowym na Euro po kursie
420 z" / 100 Euro3 b´dzie oznacza"o, Å»e ca"kowita wartoĘç kontraktu
wyniesie 42 tys. z". Przy np. 4% depozycie zabezpieczajÄ…cym oznacza
to wydatek 1680 z". Wzrost kursu kontraktu juÅ» o 16,8 grosza
przyniesie zysk równy ca"emu depozytowi początkowemu (bez
uwzgl´dniania prowizji i podatku dochodowego4).
Zawieranie transakcji na rynku futures na waluty moÅ»e odbywaç si´
z pobudek spekulacyjnych. Jednak najcz´Ä˜ciej stosuje si´ je do zabez-
pieczenia przysz"ego przychodu lub wydatku wyraŻonego w walutach
obcych, dzi´ki czemu moÅ»na z góry okreĘliç w z"otówkach, jakie b´dÄ…
przysz"e przep"ywy gotówki, eliminując ryzyko kursowe. Trzeba jednak
pami´taç, Å»e zabezpieczenie takie, chroniÄ…c przed niekorzystnymi
zmianami kursowymi, pozbawia jednoczeĘnie ewentualnych korzyĘci,
np. ze wzrostu kursu waluty, którą otrzymamy w przysz"oĘci.
KaŻdy kontrakt terminowy na USD, jak i na Euro opiewa na 10.000
jednostek tych walut. W obrocie znajduje si´ jednoczeĘnie pi´ç serii
kontraktów: trzy wygasające w najbliŻszych trzech miesiącach i dwa
z kwartalnego cyklu miesi´cznego marzec, czerwiec, wrzesieÅ‚
,
grudzieł
.
Kontrakty walutowe wykorzystywane sÄ… najcz´Ä˜ciej przez te podmioty
gospodarcze, które prowadzą rozliczenia w walutach obcych i chcą
si´ zabezpieczyç przed ich niekorzystnymi zmianami w przysz"oĘci.
Obok futures na waluty i indeksy, na GPW dost´pne sÄ… równieÅ» kon-
trakty na akcje. W ich specyfikacji odpowiednikiem mnoŻnika jest licz-
ba akcji przypadajÄ…cych na jeden kontrakt. Zasady inwestowania
w kontrakty akcyjne sÄ… bardzo podobne do zasad inwestowania w kon-
trakty indeksowe, jednak kontrakty akcyjne mają zazwyczaj wyŻszy
depozyt i charakteryzujÄ… si´ wi´kszymi wahaniami kursów. InwestujÄ…c
w kontrakty akcyjne naleÅ»y teÅ» pami´taç, Å»e w odróŻnieniu od posia-
dania akcji, posiadajÄ…c kontrakty nie otrzymujemy dywidend.
3
Kontrakty na waluty notuje si´ w z" za 100 Euro lub 100 USD.
4
Wed"ug stanu na wrzesieł
2003 podatek od zysku z inwestycji w kontrakty terminowe od
osób fizycznych obowiązuje tylko dla kontraktów walutowych. Dla kontraktów na akcje
i indeksy stawka podatku wynosi 0.
20
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Jednostki indeksowe
MiniWIG20
Obok kontraktów terminowych na WIG20, które pozwalają na hand-
lowanie ca"ym koszykiem akcji, na warszawskiej gie"dzie dost´pne sÄ…
teÅ» jednostki indeksowe na ten indeks - MiniWIG20. MajÄ… one status
papieru wartoĘciowego, którym obraca si´ podobnie jak akcjami.
Jednostki indeksowe umoŻliwiają inwestowanie zgodnie z g"ównym
wskaęnikiem warszawskiej gie"dy, bez koniecznoĘci kupowania akcji
20 najwi´kszych spó"ek, które odzwierciedlajÄ… koniunktur´ na ca"ym
parkiecie. Inwestowanie w MiniWIG20 ma szereg zalet w porównaniu
z inwestowaniem na rynku akcji:
V umoŻliwia bezpoĘrednie inwestowanie w indeks - kupno jednostki
MiniWIG20 jest niemal równoznaczne nabyciu portfela akcji
wchodzÄ…cych w sk"ad indeksu bazowego, czyli WIG20,
V inwestycja w jednej transakcji - zakup portfela indeksu poprzez jed-
nostk´ indeksowÄ… odbywa si´ w jednej transakcji,
V niska kwota inwestycji - cena jednej jednostki indeksowej jest
zbliŻona do cen akcji,
V moÅ»liwoĘç sprzedaÅ»y (wystawienia) jednostki indeksowej - zaj´cie
pozycji przynoszÄ…cej zysk w momencie, gdy wartoĘç indeksu spada,
V przejrzystoĘç ceny - prosta analogia pomi´dzy wartoĘciÄ… indeksu
a wartoĘciÄ… jednostki indeksowej (wartoĘç teoretyczna jednostki
= 0,1 wartoĘci indeksu).
Konstrukcja jednostki indeksowej jest cz´Ä˜ciowo zbliÅ»ona do kontrak-
tu terminowego. Nabywcy jednostek indeksowych (pozycja d"uga)
przewidujÄ… wzrost indeksu, gdyÅ» cena jednostek indeksowych b´dzie
ros"a wraz z indeksem. Inwestorzy prognozujÄ…cy spadek indeksu b´dÄ…
wystawiaç jednostki (pozycja krótka). OsiÄ…ganie zysków przez tych
inwestorów b´dzie moÅ»liwe wraz ze spadkiem indeksu, a wi´c takÅ»e
spadkiem wartoĘci jednostki indeksowej.
Dla okreĘlenia wartoĘci teoretycznej jednostki uŻywany jest mnoŻnik,
który wynosi 0,1 z", co np. przy kursie WIG20 1800 punktów daje
wartoĘç jednej jednostki na poziomie 180 z". Podobnie jak w przy-
padku kontraktów terminowych, rozliczenie nast´puje w postaci
pieni´Å»nej.
O ile jednak kontrakty wygasajÄ… w cyklu trzymiesi´cznym, jednostka-
mi indeksowymi nie handluje si´ w seriach, a w obrocie znajduje si´
tylko jedna seria - wygasajÄ…ca na ostatniej sesji w 2025 roku.
Poziom ceny jednostki moÅ»e si´ róŻniç od wartoĘci indeksu
(pomnoŻonej przez 0,1 z"), gdyŻ kurs jednostki kszta"towany jest
przez popyt i podaÅ». Wi´ksze odchylenia od wartoĘci indeksu sÄ… jed-
nak ma"o prawdopodobne, gdyÅ» stworzy"oby to okazj´ do arbitraÅ»u,
21
Instrumenty pochodne
Jednostki indeksowe na tle indeksu WIG20
WIG20 (pkt) MINIWIG20 (z")
2 000 200
1 900 190
1 800 180
1 700 170
1 600 160
1 500 150
1 400 140
1 300 130
1 200 120
1 100 110
1 000 100
09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04
2002 2003 2004
czyli np. kupna jednostki niedowartoĘciowanej w stosunku do kursu
teoretycznego i natychmiastowego jej wykonania. Wykonanie jest
dodatkowym sposobem, w jaki posiadacz jednostki moÅ»e wyjĘç ze
swojej inwestycji. Inwestor, który chce zamknÄ…ç pozycj´ d"ugÄ… w ten
sposób, informuje dom maklerski o zamiarze wykonania jednostki
indeksowej. Transakcja taka zostanie rozliczona po kursie WIG20
z otwarcia w dniu nast´pnym - inwestor otrzyma od wystawcy 1/10
wartoĘci indeksu. Inwestor moÅ»e oczywiĘcie zamknÄ…ç pozycj´ poprzez
sprzedaÅ» jednostki.
Zamkni´cie krótkiej pozycji w jednostkach indeksowych moÅ»e si´
odbyç wy"Ä…cznie przez zaj´cie pozycji odwrotnej, czyli zakup jednost-
ki na rynku.
Opcje
Kupno kontraktów terminowych we w"aĘciwym momencie przynosi
zyski lub straty proporcjonalne do zmiany ich kursu. NiezaleŻnie od
tego, czy zachowanie si´ rynku b´dzie zgodne z naszymi oczekiwania-
mi czy nie, musimy zrealizowaç kontrakt w dniu wygaĘni´cia lub
zamknÄ…ç go wczeĘniej na rynku i wywiÄ…zaç si´ w ten sposób
z warunków umowy.
Nieco inaczej jest w przypadku opcji. Nabywca tego instrumentu nie ma
bowiem obowiązku, a prawo do realizacji warunków kontraktu,
22
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
a zaleÅ»nie od wyboru nabywcy, wystawca moÅ»e byç zobowiÄ…zany
do spe"nienia warunków opcji. Za prawo to nabywca opcji (po-
siadacz d"ugiej pozycji) zobowiÄ…zany jest jednak do zap"aty juÅ»
w momencie zawarcia transakcji, co nie ma miejsca w przypadku
futures.
JeÅ»eli spodziewamy si´ wzrostu kursu WIG20 o 100 punktów z 1500 na
1600 pkt., najprostszÄ… strategiÄ… by"by zakup akcji wchodzÄ…cych w sk"ad
WIG20 odzwierciedlajÄ…cych jego zachowanie i trzymanie ich do czasu
wzrostu kursu. JeĘli zainwestujemy 15.000 z"otych w akcje z WIG20
i indeks WIG20 rzeczywiĘcie wzroĘnie o 100 punktów, zysk z takiej
transakcji powinien wynieĘç 1000 z"otych minus prowizje i ewentualnie
podatki. Alternatywą do tej transakcji jest uŻycie kontraktów termi-
nowych lub jednostek indeksowych MiniWIG20. Tak czy inaczej zmiana
wartoĘci portfela b´dzie proporcjonalna do zmian cen rynkowych.
Jednak zamiast kupna akcji lub kontraktów terminowych moŻna zas-
tosowaç opcje. JeĘli inwestor spodziewa si´ wzrostu WIG20, logiczne
wydaje si´ nabycie prawa do jego kupna w przysz"oĘci po okreĘlonej
cenie. KupujÄ…c na przyk"ad grudniowÄ… opcj´ kupna (call) z kursem
wykonania 1500, otrzymujemy w zamian za zap"aconÄ… wystawcy
cen´ prawo do kupna WIG20 po kursie 1500. WaÅ»ne jest tutaj s"owo
 prawo , które w przeciwieł
stwie do inwestowania w kontrakty ter-
minowe oznacza, Że ta przyk"adowa opcja zostanie wykonana jedynie
w przypadku, gdy indeks WIG20 b´dzie wyÅ»szy od 1500 pkt. Kwota
rozliczenia opcji kupna w momencie wykonania b´dzie wi´c równa
róŻnicy mi´dzy cenÄ… rozliczeniowÄ… (czyli kursem rozliczeniowym
pomnoŻonym przez mnoŻnik) a ceną wykonania (w naszym
przyk"adzie 1500 punktów x 10 z") lub b´dzie równa zero,
w zaleÅ»noĘci od tego, która z obu wielkoĘci b´dzie wi´ksza.
Analogicznie wygląda sytuacja z opcjami sprzedaŻy (put). Instrumenty
te dają posiadaczowi prawo do sprzedaŻy WIG20 po okreĘlonej z góry
cenie (cenie wykonania). Opcje sprzedaŻy zostaną wykonane tylko
w momencie, gdy cena rozliczeniowa WIG20 b´dzie niÅ»sza od ceny
wykonania okreĘlonej z góry w specyfikacji opcji. Zarówno opcje
kupna, jak i opcje sprzedaÅ»y posiadajÄ…ce w momencie wygaĘni´cia
dodatniÄ… wartoĘç wewn´trznÄ…, sÄ… wykonywane automatycznie - ich
posiadacz nie musi si´ wi´c martwiç o procedury zg"aszania opcji do
wykonania.
Za kaŻdą transakcją kupna opcji stoi teŻ jej wystawca. Jego sytuacja
jest dok"adnie przeciwieł
stwem sytuacji kupujÄ…cego opcj´. Wystawca
opcji kupna (call) ma obowiÄ…zek wyp"acenia róŻnicy mi´dzy cenÄ…
rozliczeniową a ceną wykonania opcji, a wystawca opcji sprzedaŻy
(put) - róŻnicy mi´dzy cenÄ… wykonania a cenÄ… rozliczeniowÄ….
23
Instrumenty pochodne
Opcje europejskie, jakimi sÄ… opcje na indeks WIG20, mogÄ… byç wyko-
nane jedynie w dniu wygaĘni´cia. Do tego czasu, podobnie jak
w przypadku futures, o to, Å»eby wystawca opcji wywiÄ…za" si´ ze
swoich zobowiązał
dba izba rozliczeniowa, która pobiera depozyt
zabezpieczający w zaleŻnoĘci od aktualnych warunków rynkowych,
i dokonuje codziennych rozliczeł
. Kurs opcji przed dniem wygaĘni´cia
uwzgl´dnia dwa czynniki - wartoĘç wewn´trznÄ… (czyli wartoĘç opcji,
jakÄ… inwestor otrzyma"by wykonujÄ…c opcj´) oraz wartoĘç czasowÄ…,
która wynika z prawdopodobieł
stwa, Że w okresie Życia opcji cena
aktywu bazowego (np. WIG20) zmieni si´. Teoretycznie kurs opcji
europejskiej prawie nigdy nie powinien spaĘç poniÅ»ej wartoĘci
wewn´trznej, jednak w praktyce moÅ»e si´ to zdarzyç.
WartoĘç wewn´trzna opcji zaleÅ»y w prosty sposób od poziomu kursu
aktywu bazowego wzgl´dem ceny wykonania. A wi´c w przypadku
opcji kupna (call) jest to róŻnica mi´dzy cenÄ… bieŻącÄ… aktywu
bazowego a ceną wykonania okreĘloną w specyfikacji kontraktu. Na
wartoĘç czasowÄ… wp"ywajÄ… w g"ównym stopniu dwa czynniki.
Pierwszym z nich jest sam czas - liczba dni pozosta"ych do wygaĘni´cia
kontraktu. Naturalnie im d"uÅ»szy jest czas do wygaĘni´cia opcji, tym
wyÅ»sza jego teoretyczna wartoĘç. Drugim czynnikiem jest zmiennoĘç
papieru bazowego - im wi´ksza, tym lepiej dla opcji, gdyÅ» zwi´ksza si´
szansa na korzystne dla posiadacza zmiany w przysz"oĘci.
Na przyk"ad, gdy kurs WIG20 wynosi 1550 punktów, kurs wykonania
1500 punktów, a kurs opcji 65 punktów, wartoĘç opcji kupna roz"oÅ»y
si´ na wartoĘç wewn´trznÄ… (1550 - 1500 = 50 pkt) i wartoĘç czasowÄ…
(65 - 50 = 15). 15 punktów (150 z"otych) jest dodatkową ceną, jakiej
wystawca Żąda za ryzyko wzrostu WIG20 ponad 1550 punktów. Kurs
opcji kupna w przypadku, gdy wartoĘç indeksu WIG20 jest niÅ»sza niÅ»
kurs wykonania b´dzie uwzgl´dnia" wy"Ä…cznie wartoĘç czasowÄ….
Do wyceny opcji stosuje si´ modele matematyczne i statystyczne.
Najpopularniejszy to model Black-Scholes`a, który jako parametrów
cen rynkowych uŻywa aktywu bazowego, ceny wykonania, czasu do
wygaĘni´cia i zmiennoĘci aktywu bazowego oraz stopy procentowej.
Obok opcji europejskich, na gie"dach notowane są równieŻ opcje
amerykał
skie, które posiadajÄ… dodatkowÄ… cech´ pozwalajÄ…cÄ… na
wykonanie opcji w dowolnym momencie jej Życia, a takŻe opcje
rozliczane przez dostaw´ fizycznÄ….
Oprócz podstawowych transakcji nabywania i wystawiania opcji
kupna (call) i sprzedaŻy (put) szerokie zastosowanie na rynku mają
strategie "ączenia róŻnych opcji z papierami wartoĘciowymi lub inny-
mi opcjami lub kontraktami terminowymi. Dwie najbardziej podsta-
wowe to wystawienie opcji z pokryciem (covered call) i ubezpieczenie
portfela (protective put lub portfolio insurance).
24
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Popularna metoda stosowania opcji w po"Ä…czeniu z akcjami lub kon-
traktami to jednoczesne posiadanie aktywu bazowego i kupno opcji
sprzedaŻy (put), zwana ubezpieczeniem portfela. Inwestor obniŻa
swojÄ… stop´ zwrotu o cen´ zap"aconÄ… za opcj´, jednak w przypadku
spadku wartoĘci portfela akcji, opcja sprzedaÅ»y ochrania wartoĘç port-
fela i nie dopuszcza do spadku jego wartoĘci poniŻej ceny wykonania
opcji. Ubezpieczenie portfela moÅ»na stosowaç w okresie, kiedy oba-
wiamy si´ spadku wartoĘci portfela, a jednoczeĘnie nie chcemy rezyg-
nowaç z potencjalnych zysków, jeĘli okaÅ»e si´, Å»e rynek zwyÅ»kowa".
CenÄ… takiego ubezpieczenia jest cena zap"acona za opcj´ put.
Analogicznie do ubezpieczenia wartoĘci portfela opcjami put,
moÅ»emy zastosowaç opcje call. Gdy inwestor ma zamiar nabyç
okreĘlone aktywa w przysz"oĘci nie dysponując Ęrodkami na ich zakup,
moÅ»e posi"kowaç si´ opcjÄ… call, która zagwarantuje mu, Å»e w przy-
padku wzrostów kupi w przysz"oĘci Żądane aktywa po z góry
okreĘlonej cenie, lub jeĘli na rynku cena b´dzie niÅ»sza, zrezygnuje
z wykonania opcji.
Wystawienie niepokrytej opcji kupna (call) moÅ»e si´ skoÅ‚
czyç dla jej
posiadacza bardzo dotkliwymi stratami, gdy nastÄ…pi niekontrolowany
wzrost ceny aktywu bazowego powyŻej ceny wykonania. Przy
gwa"townych wzrostach, straty w stosunku do ceny otrzymanej za
opcj´ mogÄ… byç bardzo duÅ»e. Strategia wystawienia opcji z pokry-
ciem polega na wystawieniu opcji kupna (call) przy jednoczesnym
posiadaniu aktywu bazowego. Strategia ta moÅ»e byç polecona
inwestorowi, który posiadając np. akcje wchodzące w sk"ad WIG20
nie spodziewa si´ wzrostu ich kursu w okreĘlonym przedziale czasu.
Ârodki otrzymane z wystawienia opcji powi´kszajÄ… stop´ zwrotu,
a w przypadku wzrostu kursu akcji inwestor zabezpieczony jest przed
stratami, rezygnujÄ…c jednoczeĘnie z potencjalnych zysków. WartoĘç
takiego portfela jest ograniczona do ceny wykonania opcji kupna (call).
MoŻliwoĘci "ączenia ze sobą opcji i aktywów bazowych jest znacznie
wi´cej niÅ» w tych dwu przyk"adach. Inwestorzy mogÄ… "Ä…czyç ze sobÄ…
opcje call, put o róŻnych cenach i terminach wykonania w postaci
d"ugich lub krótkich pozycji, otrzymujÄ…c w przysz"oĘci doĘç ĘciĘle
okreĘlonÄ… zyskownoĘç strategii wzgl´dem kursu aktywu bazowego.
Nazwy tych transakcji cz´sto odzwierciedlajÄ… ich kszta"t, np. motyl
(butterfly), ko"nierz (collar), a takŻe związane są z zamiarami inwesto-
ra - spread kalendarzowy, spread byka czy spread niedęwiedzia.
25
Instrumenty pochodne
ZyskownoĘç inwestowania w opcje
Przyk"adowe profile wyp"aty dla opcji kupna
(kurs wykonania = 1.000 pkt.)
300
Kupno opcji
200
kupna
100
Wystawienie
0
opcji kupna
-100
-200
-300
Kurs rozliczeniowy opcji [pkt.]
Przyk"adowe profile wyp"aty dla opcji sprzedaŻy
(kurs wykonania = 1.000 pkt.)
200
Kupno opcji
sprzedaŻy
100
Wystawienie opcji
0
sprzedaŻy
-100
-200
Kurs rozliczeniowy opcji [pkt.]
Warranty
Warranty są papierami wartoĘciowymi w zasadzie identycznie skon-
struowanymi jak opcje. Jedna z podstawowych róŻnic polega na tym,
iÅ» wystawcÄ… opcji moÅ»e byç kaÅ»dy uczestnik rynku, natomiast warranty
emitowane są przez okreĘlone podmioty np. biura maklerskie, banki itd.
Warrant jest bezwarunkowym i nieodwo"alnym zobowiÄ…zaniem emi-
tenta do wyp"acenia nabywcy kwoty rozliczenia. W przypadku warran-
tu kupna jest to dodatnia róŻnica mi´dzy cenÄ… instrumentu bazowego
a ceną wykonania okreĘloną przez emitenta, zaĘ w przypadku war-
rantu sprzedaÅ»y kwotÄ… rozliczenia jest dodatnia róŻnica mi´dzy cenÄ…
wykonania a cenÄ… instrumentu bazowego.
W obrocie na warszawskiej gie"dzie znajdujÄ… si´ warranty kupna
i sprzedaŻy, zarówno typu europejskiego, jak i amerykał
skiego.
Instrumentami bazowymi są indeksy, kontrakty terminowe, a takŻe
akcje spó"ek. Warranty notowane są w systemie notował
ciÄ…g"ych.
26
Zysk / Strata [pkt.]
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
Zysk / Strata [pkt.]
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Porównanie zyskownoĘci z inwestycji w portfel akcji WIG20,
kontrakty terminowe na WIG20, opcje kupna na WIG20 i opcje
sprzedaŻy na WIG20
Zakup dokonany przy WIG20 2000 pkt
Depozyt zabezpieczający dla kontraktów wynosi 8%
Kurs wykonania opcji kupna 2000 pkt (cena wykonania opcji kupna - 20 000 z")
Kurs wykonania opcji sprzedaŻy 2000 pkt (cena wykonania opcji sprzedaŻy - 20 000 z")
Kurs opcji kupna 120 pkt (wartoĘç opcji kupna - 1200 z")
Kurs opcji sprzedaÅ»y 90 pkt (wartoĘç opcji sprzedaÅ»y - 900 z")
WartoĘç Zmiana Zmiana Stopa zwrotu w dniu Stopa zwrotu z dniu
WIG20 WIG20 portfela wygaĘni´cia kontraktu wygaĘni´cia opcji
(pkt.) (%) akcji WIG20
posiadacz posiadacz posiadacz posiadacz
(%)
d"ugiej krótkiej opcji opcji
pozycji pozycji kupna sprzedaŻy
futures futures
(%) (%)
(%) (%)
2500 25 25 313 -313 317 -100
2475 24 24 297 -297 296 -100
2450 23 23 281 -281 275 -100
2425 21 21 266 -266 254 -100
2400 20 20 250 -250 233 -100
2375 19 19 234 -234 213 -100
2350 18 18 219 -219 192 -100
2325 16 16 203 -203 171 -100
2300 15 15 188 -188 150 -100
2275 14 14 172 -172 129 -100
2250 13 13 156 -156 108 -100
2225 11 11 141 -141 88 -100
2200 10 10 125 -125 67 -100
2175 9 9 109 -109 46 -100
2150 8 8 94 -94 25 -100
2125 6 6 78 -78 4 -100
2100 5 5 63 -63 -17 -100
2075 4 4 47 -47 -38 -100
2050 3 3 31 -31 -58 -100
2025 1 1 16 -16 -79 -100
2000 0 0 0 0 -100 -100
1975 -1 -1 -16 16 -100 -72
1950 -3 -3 -31 31 -100 -44
1925 -4 -4 -47 47 -100 -17
1900 -5 -5 -63 63 -100 11
1875 -6 -6 -78 78 -100 39
1850 -8 -8 -94 94 -100 67
1825 -9 -9 -109 109 -100 94
1800 -10 -10 -125 125 -100 122
27
Instrumenty pochodne
WartoĘç Zmiana Zmiana Stopa zwrotu w dniu Stopa zwrotu z dniu
WIG20 WIG20 portfela wygaĘni´cia kontraktu wygaĘni´cia opcji
(pkt.) (%) akcji WIG20
posiadacz posiadacz posiadacz posiadacz
(%)
d"ugiej krótkiej opcji opcji
pozycji pozycji kupna sprzedaŻy
futures futures
(%) (%)
(%) (%)
1775 -11 -11 -141 141 -100 150
1750 -13 -13 -156 156 -100 178
1725 -14 -14 -172 172 -100 206
1700 -15 -15 -188 188 -100 233
1675 -16 -16 -203 203 -100 261
1650 -18 -18 -219 219 -100 289
1625 -19 -19 -234 234 -100 317
1600 -20 -20 -250 250 -100 344
1575 -21 -21 -266 266 -100 372
1550 -23 -23 -281 281 -100 400
Literatura
Warunki emisji i obrotu dla kontraktów terminowych...
Warunki emisji i obrotu dla warrantów...
Warunki obrotu dla opcji kupna i sprzedaŻy na indeks WIG20
Warunki obrotu jednostkami indeksowymi MiniWIG20
J. Bernstein: Why traders lose, how traders win Probus P.C, Chicago 1992
J. J. Murphy: Analiza techniczna WIGPress, Warszawa 1995
R.W.Kolb: Futures, Options & Swaps, 3rs edition, Blackwell, 2000
28
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
S"owniczek
Analiza fundamentalna - badanie i ocena kondycji firmy oraz per-
spektyw jej rozwoju na podstawie informacji o wynikach jej
dzia"alnoĘci i danych z otoczenia gospodarczego (dane fundamen-
talne - informacje dotyczące dzia"alnoĘci gospodarczej spó"ki oraz
sytuacji makroekonomicznej)
Analiza techniczna - przewidywanie trendów kursów akcji (lub
indeksów) na podstawie informacji o kursach i obrotach w przesz"oĘci
ArbitraÅ» - strategia polegajÄ…ca na zaj´ciu przeciwnych pozycji na
dwóch rynkach (np. futures i akcji, futures i opcji, bądę opcji i akcji).
Strategia pozwala osiÄ…gnÄ…ç zysk przy zerowym bÄ…dÄ™ bardzo niskim
ryzyku.
Baza - róŻnica mi´dzy cenÄ… terminowÄ… aktywu bazowego a cenÄ…
z rynku kasowego
Byk - symbol gie"dowej hossy
Cena opcji - kwota, którą nabywca opcji p"aci na rynku, czasem
zwana premiÄ… opcyjnÄ….
Cena wykonania - parametr opcji, który mówi o tym, po jakiej cenie
wystawca opcji zobowiÄ…zany jest sprzedaç (opcje put) lub kupiç (opcje
call) aktywa, na które wystawiona jest opcja
Depozyt zabezpieczajÄ…cy - cz´Ä˜ç wartoĘci kontraktu pobierana
przez izb´ rozliczeniowÄ… od uczestników rynku w chwili zawarcia
transakcji, w celu zagwarantowania wype"nienia warunków kontraktu
w przysz"oĘci
Derywaty - instrumenty pochodne
Dzieł
wygaĘni´cia - dzieÅ‚
, w którym ustalana jest ostateczna cena
rozliczeniowa, stanowiÄ…ca podstaw´ do wyliczenia kwoty rozlicze-
niowej pomi´dzy uczestnikami obrotu
Dęwignia finansowa - mechanizm polegający na generowaniu
duŻych zysków lub strat przy relatywnie ma"ej zainwestowanej kwocie
Hedging - strategia polegajÄ…ca na zabezpieczeniu posiadanych akty-
wów przez zaj´cie pozycji przeciwnej w kontraktach futures
29
Instrumenty pochodne
Instrument bazowy - aktywo, na które wystawiony jest dany instru-
ment pochodny
Instrument pochodny - instrument finansowy, którego cena (kurs)
zaleŻy od wartoĘci instrumentu bazowego; do grupy instrumentów
pochodnych naleŻą m.in. kontrakty terminowe (futures), opcje, warranty
Izba rozliczeniowa - prowadzona w ramach KDPW dzia"alnoĘç
rozliczania transakcji terminowych, zapewniajÄ…ca wykonanie zobowiÄ…-
zał
pomi´dzy inwestorami
Jednostka indeksowa - papier wartoĘciowy umoŻliwiający bez-
poĘredni zakup lub sprzedaŻ indeksu bez koniecznoĘci inwestowania
w akcje pojedynczych spó"ek
Klasa kontraktu - wszystkie serie kontraktów o tym samym stan-
dardzie, opiewajÄ…ce na ten sam instrument bazowy
Kontrakt terminowy (futures contract) - umowa mi´dzy dwoma
uczestnikami rynku, w której jeden zobowiÄ…zuje si´ kupiç, a drugi
sprzedaç okreĘlonÄ… liczb´ instrumentu bazowego, czyli instrumentu
b´dÄ…cego przedmiotem transakcji, w ĘciĘle okreĘlonym terminie
w przysz"oĘci i po cenie ustalonej w momencie zawierania umowy.
Kurs rozliczeniowy - kurs aktywu bazowego, po którym dokonuje
si´ rozliczenia transakcji na rynku instrumentów pochodnych.
Liczba otwartych pozycji - liczba kontraktów terminowych lub
opcji, które nie zosta"y zamkni´te na koniec danego dnia. Jest równa
liczbie otwartych pozycji d"ugich lub krótkich (na rynku liczba
otwartych d"ugich pozycji jest zawsze równa liczbie otwartych krót-
kich pozycji)
Minimalny krok notowania - najmniejsza dopuszczalna zmiana
ceny
MnoÅ»nik - wartoĘç pieni´Å»na jednego punktu indeksowego
Niedęwiedę - symbol gie"dowej bessy
Opcja amerykał
ska - opcja, którÄ… posiadacz moÅ»e wykonaç
w dowolnym dniu sesyjnym do dnia wygaĘni´cia
Opcja europejska - opcja, którÄ… posiadacz moÅ»e wykonaç jedynie
w dniu wygaĘni´cia
30
Gie"da Papierów WartoĘciowych w Warszawie
Instrumenty pochodne
Opcja kupna (call) - opcja dająca prawo do zakupu okreĘlonego
aktywu bazowego po cenie wykonania
Opcja sprzedaŻy (put) - opcja dająca prawo do sprzedaŻy
okreĘlonego aktywu bazowego po cenie wykonania
P"ynnoĘç - cecha informujÄ…ca o "atwoĘci kupna/sprzedaÅ»y danego
instrumentu. Im wyÅ»sza p"ynnoĘç, tym "atwiej jest zawieraç transakcje
Pozycja d"uga - jest nast´pstwem kupna kontraktu
Pozycja krótka - jest nast´pstwem sprzedaÅ»y kontraktu
Rynek kasowy - rynek, na którym odbywa si´ obrót instrumentami
bazowymi
Seria kontraktu - kontrakty terminowe opiewajÄ…ce na ten sam
instrument bazowy i o tym samym terminie wykonania
Termin wygaĘni´cia - data wygaĘni´cia kontraktu terminowego
Ubezpieczenie portfela - strategia jednoczesnego nabycia aktywu
bazowego i opcji put
Warrant - instrument pochodny, którego wystawca zobowiÄ…zuje si´
do pokrycia róŻnicy pomi´dzy z góry ustalonÄ… cenÄ… wykonania,
a kursem gie"dowym instrumentu bazowego w terminie wykonania
Warrant amerykał
ski - warrant, który moÅ»e zostaç wykonany
w dowolnym czasie przed terminem wygaĘni´cia
Warrant europejski - warrant, który moÅ»e zostaç wykonany jedynie
w dniu wygaĘni´cia
Wolumen - "ączna liczba kontraktów, które zawarto podczas sesji
Wykonanie opcji - przedstawienie opcji przez nabywc´ do wykonania
Wykonanie warrantu - przedstawienie przez nabywc´ warrantu do
wykonania
Wystawienie opcji kupna z pokryciem - wystawienie opcji kupna
przy jednoczesnym nabyciu aktywu bazowego
31
Instrumenty pochodne
NOTATKI
32