Opcje i instrumenty pochodne
I. Rynek instrumentów pochodnych:
Instrument pochodny to instrument finansowy mający postać kontraktu, którego
wartość zale\
y od wartości innego instrumentu finansowego (np. akcji czy waluty) lub
towaru, zwanego instrumentem podstawowym. Innymi słowy, instrument pochodny
"pochodzi" od instrumentu podstawowego. Mówi się równie\
, \
e instrument pochodny jest
wystawiony na instrument podstawowy.
Instrumenty pochodne na szerszą skalę na rynkach finansowych pojawiły się w latach
siedemdziesiątych. Przyczyną ich wprowadzenia był wzrost zmienności kursów walutowych,
stóp procentowych, cen akcji i cen towarów, jaki mo\
na było obserwować na rynkach
światowych w tym okresie. Wzrost zmienności cen instrumentów finansowych oznacza
zwiększenie ryzyka inwestowania w te instrumenty finansowe. Właśnie w celu ograniczenia
ryzyka wprowadzono instrumenty pochodne. Skorzystano tu z istniejących wzorców,
bowiem instrumenty pochodne wystawione na towary funkcjonowały wcześniej w obrocie na
giełdach towarowych - ich zadaniem było zmniejszanie ryzyka związanego ze zmianami cen
towarów, a ściślej zabezpieczanie przed wzrostem lub spadkiem cen towarów.
Podstawowym celem stosowania instrumentów pochodnych jest zabezpieczenie
inwestora przed zmianami ceny instrumentu podstawowego. Mo\
na się zabezpieczyć na
przykład przed:
" wzrostem ceny instrumentu podstawowego;
" spadkiem ceny instrumentu podstawowego;
" wzrostem i spadkiem ceny instrumentu podstawowego.
Innym celem stosowania instrumentów pochodnych jest uzyskanie ponadprzeciętnych
dochodów przy zało\
eniu, \
e inwestor poniesie ryzyko większe ni\
przeciętne. Stosowanie w
tym celu instrumentów pochodnych wymaga jednak du\
ych umiejętności w inwestowaniu i
nie powinno być udziałem drobnych inwestorów.
Rodzaje instrumentów pochodnych:
Obecnie istnieje ogromna liczba ró\
nych rodzajów instrumentów pochodnych. Pewna
część znajduje się w obrocie giełdowym - giełdy takie zazwyczaj nazywane są terminowymi,
w odró\
nieniu od zwykłych giełd (takich jak Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie),
na których obraca się głównie akcjami i obligacjami. Wiele instrumentów pochodnych
znajduje się w obrocie pozagiełdowym, gdy\
są to instrumenty niestandardowe,
wprowadzone specjalnie na potrzeby inwestorów będących stronami w tych kontraktach. Ze
względu na olbrzymią liczbę rodzajów instrumentów pochodnych nie jest mo\
liwe
przedstawienie wszystkich, a nawet sklasyfikowanie ich. Najwa\
niejszą rolę spełniają dwa
podstawowe instrumenty pochodne, od których wywodzi się większość pozostałych. Są to:
" opcja,
" kontrakt terminowy (inaczej: transakcja terminowa).
Rynek instrumentów pochodnych w Polsce:
Na polskim rynku instrumenty pochodne są przedmiotem obrotu na GPW, CTO,
Polskiej Giełdzie Finansowej oraz giełdach towarowych. Instrumenty oparte o papiery
wartościowe mogą być przedmiotem publicznego obrotu wyłącznie na rynku regulowanym,
czyli GPW i CTO. Do najbardziej popularnych instrumentów pochodnych na polskim rynku
zaliczyć nale\
y: kontrakty terminowe na index WIG 20, TECHWIG oraz warranty na akcje
niektórych spółek.
Na giełdzie warszawskiej notowane są na razie dwa rodzaje instrumentów pochodnych:
kontrakty terminowe i warranty. Prawa pochodne pełnią dwie podstawowe funkcje:
- funkcja ubezpieczeniowa - polega na zabezpieczeniu inwestora przed ryzykiem
związanym ze wzrostem lub spadkiem ceny rynkowej instrumentu bazowego,
- funkcja spekulacyjna - słu\
y do spekulacji w celu osiągnięcia zysków wynikających ze
wzrostu lub spadku ceny rynkowej instrumentu bazowego.
Niestety obecnie rynek opcji w Polsce właściwie nie istnieje (oprócz tych kilku u\
ywanych
instrumentów), nie ma mo\
liwości ich wystawiania, ceny są bardzo wysokie a płynności w
zasadzie nie ma. Lecz nale\
y mieć nadzieję, \
e w ciągu najbli\
szych 2 lat znacznie się
rozwinie, choćby ze względu na liberyzację rynku oraz mo\
liwości przystąpienia Polski do
UE.
Korzyści i zagro\
enia inwestycji w instrumenty pochodne:
Podstawową korzyścią ze stosowania instrumentów pochodnych jest to, i\

zabezpieczają one przed niekorzystnymi dla inwestora zmianami cen instrumentów.
Podstawowym zaś zagro\
eniem jest to, \
e stosowane w sposób niewłaściwy, w celach
spekulacyjnych, mogą prowadzić do du\
ych strat. Inwestowanie w instrumenty pochodne to
"wy\
sza szkoła jazdy w inwestowaniu", wymaga du\
ych umiejętności i doświadczenia.
Jednak\
e inwestowanie przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych pozwala na
osiągnięcie znacznego zysku przy niewielkim nakładzie kapitału w porównaniu do inwestycji
bezpośrednio w papiery wartościowe, dzięki wykorzystaniu mechanizmu tzw. dz
wigni
finansowej.
I. Historia opcji i rynku instrumentów pochodnych:
Początek historii instrumentów pochodnych sięga czasów staro\
ytnej Grecji. y
ródła
historyczne opisują znanego filozofa i matematyka Talesa, który w okresie letnim
negocjował prawo do u\
ywania maszyny do tłoczenia oliwy z oliwek w następnym roku.
Rzeczywisty popyt na takie urządzenia kształtował się dopiero w okresie wiosennych
zbiorów i zale\
ał od ich wielkości. Pierwszy rynek opcji powstał w Holandii w XVII wieku,
kiedy to kraj ów objęło szaleństwo spekulacji cebulkami tulipanów. Pod koniec XIX wieku
rozpoczęto poszukiwać reguł rządzących rynkiem instrumentów pochodnych, m. in. Russel
Sage (określany przez niektórych ojcem chrzestnym rynku opcji) opracował pojęcie parytetu
call-put, zwanego wówczas konwersją. Jednak a\
do końca lat sześćdziesiątych XX wieku
rozwój rynku instrumentów pochodnych odbywał się na tyle wolno, \
e samo posłu\
enie się
słowem  rozwój jest do pewnego stopnia przesadą. W gruncie rzeczy handel instrumentami
pochodnymi, których wartość była wówczas dla wszystkich wielką niewiadomą, opierał się
wyłącznie na przesłankach spekulacyjnych. Skutkiem tego były gwałtowne zmiany cen
instrumentów pochodnych, wysokie spready pomiędzy kursem bid a kursem offer, a przede
wszystkim niska płynność. Na tym tle wyró\
niały się rynki towarowe, gdzie większość
transakcji zawierana była w celach zabezpieczających. Momentem przełomowym w rozwoju
instrumentów pochodnych był rok 1973. Wówczas to miały miejsce dwa fundamentalne
wydarzenia, które w istotny sposób wpłynęły na rozwój rynku instrumentów pochodnych:
opracowano model wyceny opcji standardowych oraz wprowadzono je do obrotu giełdowego
(pierwsze notowanie odbyło 26 kwietnia 1973 się na Chicago Board Options Exchange).
W ciągu następnych lat nastąpił gwałtowny rozwój rynku pierwszych instrumentów
pochodnych, takich jak kontrakty futures czy opcje standardowe. Sukces ten wynikał z kilku
przyczyn. Co chyba najwa\
niejsze, zostały opracowane pierwsze modele wyznaczenia
wartości teoretycznej instrumentów pochodnych . Punktem bardzo znaczącym było
przedstawienie w 1973 r. przez Fischera Blacka i Myrona Scholesa modelu wyceny
europejskich opcji standardowych na akcje spółek niewypłacających dywidendy. Do tego
bowiem momentu tak naprawdę nikt nie wiedział ile warte są opcje, co miało przeogromny
wpływ na niską płynność rynku oraz wysoką zmienność cen. W ciągu następnych kilkunastu
lat rozszerzono model Blacka-Scholesa na inne instrumenty bazowe: waluty (modele
Garmana-Kohlhagena oraz Grabbe'go), kontrakty futures (model Blacka), akcje spółek
wypłacających dywidendy (model Mertona). Równolegle podjęto prace nad przybli\
eniem
modelu do rzeczywistości poprzez uchylenie jego niektórych zało\
eń. Ich owocem były
modele Thorpe'a (zniósł ograniczenia dotyczące krótkiej sprzeda\
y), Coxa i Rossa
(wprowadzili nieciągłe zmiany cen instrumentu bazowego), Jarrowa i Rudda (odeszli od
logarytmiczno-normalnych rozkładów cen) oraz Mertona (wprowadził zmienną stopę
procentową). Co równie istotne, wszystkie wy\
ej wymienione modele miały
bezpośrednie przeło\
enie na praktykę obrotu: instytucje finansowe mogły efektywniej i
bardziej świadomie zarządzać pozycją na rynku instrumentów pochodnych.
Z drugiej strony zmiany w gospodarce światowej doprowadziły do wzrostu ryzyka
ponoszonego przez przedsiębiorstwa, banki oraz inne instytucje finansowe. Upadek systemu
z Bretton Woods w 1971 r. doprowadził do uwolnienia kursów walutowych, a tym samym
znacznego wzrostu ryzyka walutowego. Równie\
na rynku depozytów i obligacji doszło
do zwiększenia zmienności stóp procentowych, na co wpływ miały takie wydarzenia jak:
zmiana na przełomie lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych celów pośrednich w
amerykańskiej polityce pienię\
nej oraz powstanie rynku depozytów eurodolarowych.
Pierwszy oraz drugi szok naftowy znacznie zwiększyły niepewność co do sytuacji na rynkach
towarowych.
Wszystkie ww. wydarzenia miały negatywny wpływ na rynki kapitałowe, co
przejawiało się m.in. we wzroście ryzyka mierzonego zmiennością kursów akcji. Podmioty
gospodarcze, chcąc zlikwidować lub przynajmniej ograniczyć ponoszone ryzyko,
zmuszone były do zabezpieczania posiadanych pozycji na rynku instrumentów pochodnych.
Jednocześnie wzrost zmienności cen wielu aktywów stwarzał znacznie większe mo\
liwości
osiągania zysków spekulacyjnych. Obydwa te czynniki przyczyniły się do uformowania się
strony popytowej.
Aby instrumenty pochodne mogły odnieść spektakularny sukces, konieczne było
spełnienie jeszcze jednego warunku: stworzenie rynku, na którym mogły spotykać się
strona poda\
owa i strona popytowa. Dopóki obrót odbywał się wyłącznie na rynku
pozagiełdowym OTC3, jego wartość była niewielka. Przełom dokonał się wraz z
wprowadzeniem instrumentów pochodnych do obrotu giełdowego na początku lat
siedemdziesiątych. Obrót opcjami na akcje rozpoczął się w roku ogłoszenia modelu Blacka-
Scholesa na giełdzie Chicago Board Option Exchange (CBOE) utworzonej przez Chicago
Board of Trade (CBOT). Na początku lat osiemdziesiątych wprowadzono opcje na kursy
walutowe, indeksy giełdowe oraz kontrakty futures. Znacznie wcześniej, bo ju\
w 1972
roku, rozpoczęto obrót kontraktami futures na kursy walutowe na International Monetary
Market (IMM) . oddziale Chicago Mercantile Exchange (CME). Ceną, którą inwestorzy
musieli zapłacić za korzystanie z opcji giełdowych, była ich standaryzacja. Ograniczenie
swobody wyboru parametrów opcji zrekompensowane było wy\
szą płynnością na rynku
giełdowym, a tym samym ni\
szymi kosztami otwarcia i zamknięcia pozycji na rynku.
Jak więc pokazuje nam historia opcji, jest to instrument ułatwiający inwestowanie i
zmniejszający ryzyko, przez co prawdopodobnie jego dalszy rozwój będzie postępował w
znacznie szybszym tempie, gdy\
z roku na rok zwiększa się liczba graczy giełdowych.
II. Istota opcji:
Opcja jest to instrument finansowy mający postać kontraktu, w którym posiadacz
opcji ma prawo do kupna lub prawo do sprzeda\
y instrumentu podstawowego po ustalonej
cenie (nazywanej ceną wykonania) w okresie do ustalonego terminu (zwanego terminem
wygaśnięcia). Prawo to gwarantuje mu druga strona kontraktu, wystawiający opcję, którym
jest z reguły instytucja finansowa. Nale\
y podkreślić, \
e posiadacz opcji uzyskuje prawo, zaś
wystawiający opcję przyjmuje na siebie zobowiązanie.
Opcje i inne instrumenty pochodne to kontrakty, których wartość jest powiązana z
wartością  podstawowego papieru wartościowego, takiego jak akcja, obligacja lub waluta.
[Przykład: akcja Elektrimu kosztuje 48 zł. Europejska opcja kupna z ceną wykonania 50 zł
wygasająca 23 marca 2001 roku daje jej nabywcy prawo kupienia akcji Elektrimu za 50 zł w
dniu 23 marca 2001 roku. Poniewa\
opcja jest jedynie prawem (a nie obowiązkiem) posiada
swoją wartość (zwaną premią, która jest ceną, jaką musimy zapłacić za nabycie takiej
opcji).]
Rodzaje opcji:
Opcja typu europejskiego daje prawo do zawarcia transakcji tylko w konkretnym dniu
(tzn. w dniu wygaśnięcia opcji, dniu \
ądania wykonania transakcji), natomiast opcja typu
amerykańskiego1 daje prawo do przeprowadzenia tej operacji w okresie do dnia
wygaśnięcia. Jeśli opcja amerykańska wygasa np. 23 marca 2001 to mamy mo\
liwość
wykonać nasze prawo (opcję) w ka\
dym dniu do 23 marca 2001 włącznie. Oczywiście opcję
mo\
na wykonać tylko raz. Po jej wykonaniu umowa dająca nam prawo do wykonania
określonej czynności wygasa.
W zale\
ności od tego, czy prawo dotyczy kupna czy sprzeda\
y, wyró\
nia się dwa
rodzaje opcji:
- opcja typu call (kupna), która daje prawo do zakupu określonego instrumentu; nabywca
tej opcji ma prawo nabycia danego instrumentu po z góry określonej cenie w ustalonym
terminie; zaś wystawca opcji call zobowiązany jest sprzedać nabywcy dany instrument w
razie wystąpienia przez niego ze stosownym \
ądaniem
- opcja put (sprzeda\
y), która daje prawo do sprzeda\
y takiego\
instrumentu; nabywca
takiej opcji ma prawo do sprzeda\
y danego instrumentu po z góry ustalonej cenie w
ustalonym terminie; zaś jej wystawca zobowiązany jest nabyć od nabywcy opcji dany
instrument w razie zgłoszenia właściwego \
ądania.
1
W Polsce opcje typu amerykańskiego nie wystepują (i zapewne długo nie będą).
Opcja  put uprawniająca do sprzeda\
y papierów wartościowych po danej cenie działa
jak ubezpieczenie od spadku ich ceny rynkowej. Pamiętajmy, \
e nabycie opcji daje nam
prawo; mo\
emy o niej zapomnieć i nie gro\
ą nam \
adne konsekwencje (oczywiście poza
przepadkiem premii, czyli ceny jaką za nią zapłaciliśmy).
Na przykład amerykański producent półprzewodników, posłu\
ywszy się opcjami do
reasekuracji przeciw wahaniom kursu jena, mo\
e spokojnie skupić się na projektowaniu
nowych mikroprocesorów, nie martwiąc się o to, jak skoki kursów walutowych będą
oddziaływać na wpływy ze sprzeda\
y jego produktów w Japonii.
Oprócz powy\
szych istnieją te\
inne rodzaje opcji. W zale\
ności od tego, na jaki
instrument podstawowy jest wystawiona opcja, wyró\
nia się np.:
- opcje walutowe (instrumentem podstawowym jest waluta) - pozwalają na
zabezpieczenie się przed niekorzystnym kształtowaniem się w przyszłości określonego
kursu walutowego; występują one na rynkach giełdowych w dwóch formach: w postaci
klasycznej opcji walutowej oraz w postaci opcji związanej z walutowym kontraktem
futures;
- opcje akcyjne (instrumentem podstawowym jest akcja)  opcja ta opiewa na konkretną
ilość akcji danej spółki akcyjnej; daje jej posiadaczowi prawo nabycia od wystawcy (czyli
sprzedawcy) opcji tych\
e akcji po ustalonej w kontrakcie opcyjnym cenie - tzw. cenie
wykonania opcji;
- opcje procentowe (instrumentem podstawowym mo\
e być obligacja, bon skarbowy,
depozyt itp.) - odnoszącą się do tych instrumentów finansowych, których notowania
odzwierciedlają poziom stóp procentowych; do instrumentów tych zaliczamy zarówno
dłu\
ne papiery wartościowe (np. bony skarbowe i obligacje skarbowe i ich rentowności),
jak i określane bezpośrednio przez rynek stopy procentowe depozytów i kredytów (np.
stopy procentowe LIBOR, stopy swapowe;
- opcje indeksowe (instrumentem podstawowym jest indeks giełdowy); są to opcje,
których wypłata jest określana na podstawie poziomu danego indeksu giełdowego (czyli
średniej wa\
onej określonego pakietu akcji - zazwyczaj notowanych na jednej giełdzie).
Cena opcji:
Nabywca opcji wykonuje przysługujące mu prawo wtedy, gdy jest to opłacalne.
Rozliczenie opcji to skorzystanie z tego prawa. Przy ocenie opłacalności wykonania opcji
bierze się pod uwagę:
- cenę wykonania - jest to cena, po której realizowana jest opcja; ma ona charakter stały i
jest ustalana w chwili wystawienia opcji,
- premia opcji - jest to cena, jaka zapłaci nabywca opcji za prawo nabycia w przyszłości
instrumentu pierwotnego na ustalonych z góry warunkach; jest to wartość rynkowa opcji,
zmienna w czasie w zale\
ności od wartości instrumentu pierwotnego; premia jest kosztem
transakcji dla nabywcy opcji.
W związku z zale\
nością pomiędzy ceną wykonania opcji a ceną rynkową instrumentu
pierwotnego opcje dzielą się równie\
na:
- "opcja po cenie" (at the money) - jest to opcja, której cena wykonania jest równa cenie
rynkowej instrumentu pierwotnego, którego opcja dotyczy;
- "opcja w cenie" (in the money) - jest to opcji, której cena wykonania jest ni\
sza (w
przypadku opcji kupna) lub wy\
sza (w przypadku opcji sprzeda\
y) od ceny rynkowej
instrumentu pierwotnego,
- "opcja nie w cenie" (out of the money) - jest to opcja, której cena wykonania jest
wy\
sza (w przypadku opcji kupna) lub ni\
sza (w przypadku opcji sprzeda\
y) od ceny
rynkowej instrumentu pierwotnego.
Opcje najczęściej rozliczane są nie poprzez zakup czy sprzeda\
danego instrumentu
finansowego ale poprzez tzw. rozliczenie ró\
nicy.
[Przykład: załó\
my, \
e w dniu 23 stycznia 2001 roku kupiliśmy amerykańską opcję
sprzeda\
y na akcję TP SA z ceną wykonania 27 zł i terminem wazności do 25 maja 2001
roku. Zapłaciliśmy za nią powiedzmy 2.5 zł. Załó\
my, \
e w dniu 24 lutego 2001 roku cena
akcji TP SA wyniosła 23.5 zł i decydujemy sie zrealizować nasze prawo. Nie sprzedajemy
wtedy akcji TP SA ale otrzymujemy 3.5 zł na nasz rachunek (ró\
nica pomiędzy ceną
wykonania 27 zł a ceną giełdową akcji 23.5 zł).]
Maksymalna strata nabywcy opcji jest równa cenie za nią zapłaconej (premia).
Inaczej wygląda sytuacja wystawcy opcji, czyli osoby która taką opcję sprzedaje. Otrzymuje
on na początku cenę opcji, ale cią\
y na nim zobowiązanie. Jakie? Takie, \
e je\
eli nabywca
opcji zdecyduje się wykonać opcję (kupić lub sprzedać instrument finansowy) wystawca
opcji zobowiązany jest do jego sprzeda\
y (zakupu) zgodnie z warunkami opcji. W powy\
szej
sytuacji to właśnie wystawca opcji będzie musiał nam zapłacić 3.5 zł.
Poniewa\
opcja daje jej posiadaczowi prawo (przywilej), nale\
y za nią zapłacić. Jednak cena
opcji jest znacznie mniejsza od ceny instrumentu podstawowego. Cena opcji zale\
y od wielu
czynników i mo\
e się znacznie zmieniać. Cena opcji nazywana jest równie\
premią.
Przykład opcji kupna:
Inwestor kupił europejską walutową opcję kupna 1000 USD z ceną wykonania 3,4 PLN i
terminem wygaśnięcia 1.09.1997 płacąc za nią 50 PLN. Ma on prawo w dniu 1.09.1997
kupić 1000 USD po jednostkowym kursie 3,4 PLN. Jeśli w tym dniu kurs dolara względem
złotego wynosić będzie na przykład 3,48 PLN, inwestor wykona opcję, płacąc za ka\
dego
dolara 3,4 PLN. Następnie sprzeda kupione dolary na rynku walutowym po kursie dnia, czyli
po 3,48 PLN. jego dochód wyniesie:
+ 3480 PLN (przychód ze sprzeda\
y dolarów)
- 3400 PLN (koszt zakupu dolarów przy wykonaniu opcji)
- 50 PLN (koszt zakupu opcji)
= 30 PLN.
Jeśli zaś w tym dniu kurs dolara wynosić będzie na przykład 3,35 PLN, wówczas inwestor nie
wykona opcji, gdy\
dolary są tańsze na rynku walutowym. Opcja (prawo) straci wa\
ność, a
inwestor straci 50 PLN (koszt zakupu opcji). Jak widać, opcja kupna zabezpieczyła inwestora
przed wzrostem kursu dolara, jednak\
e przy drugim wariancie inwestor tracąc 50 PLN stracił
wszystko, co przeznaczył na inwestycję.
Przykład opcji sprzeda\
y:
Inwestor kupił amerykańską (akcyjną) opcję sprzeda\
y 100 akcji spółki X z ceną wykonania
24 PLN i terminem wygaśnięcia 1.09.1997 płacąc za nią 20 PLN. Inwestor ma prawo w
dowolnym dniu (roboczym) do dnia 1.09.1997 sprzedać 100 akcji spółki X po cenie 24 PLN.
Jeśli np. w dniu 25.08.1997 cena akcji spółki wynosi 23 PLN i inwestor zdecyduje się
wykonać opcję, wówczas kupi 100 akcji spółki X na giełdzie po 23 PLN, a następnie wykona
opcję, czyli sprzeda te akcje po cenie 24 PLN. Jego dochód wyniesie:
+ 2400 PLN (przychód ze sprzeda\
y akcji przy wykonaniu opcji)
-2300 PLN (koszt zakupu akcji)
- 20 PLN (koszt zakupu opcji)
= 80 PLN.
Jeśli zaś codziennie do 1.09.1997 cena akcji spółki będzie wy\
sza od ceny wykonania, czyli
od 24 PLN, wówczas inwestor nie wykona opcji, gdy\
bardziej opłaca się sprzedać akcje na
giełdzie. Opcja (prawo) straci wa\
ność, a inwestor straci 20 PLN (koszt zakupu opcji). Jak
widać, opcja sprzeda\
y zabezpieczyła inwestora przed spadkiem ceny akcji.
Wystawcą opcji mo\
e być ka\
dy, a liczba opcji mo\
e być nieograniczona. Ka\
da
transakcja na rynku opcji ma dwie strony, osobę sprzedająca (wystawiającego) i osobę
kupujacą. W ka\
dym momencie ilość opcji wystawionych równa się ilości opcji nabytych.
Opcje najczęściej opiewają na więcej ni\
1 akcję. Wtedy nabywca opcji ma prawo zakupu
(sprzeda\
y) tej liczby akcji. Opcjami mo\
na obracać na rynku wtórnym. Są dwa segmenty
tego rynku. Pierwszy stanowią giełdy opcji (na których obraca się równie\
kontraktami
terminowymi). Drugim segmentem na którym mo\
na obracać opcjami jest rynek
pozagiełdowy (są to tzw. opcje OTC).
Opcje często są przedstawiane jako instrumenty o bardzo wysokim ryzyku. Nie jest
to do końca prawdą. Z pomocą opcji mo\
na inwestować bardzo bezpiecznie (instrumenty
gwarantowane przecie\
u\
ywają właśnie najczęściej opcji). Mo\
na równie\
budować
strategie skrajnie ryzykowne. Ale to nie jest wina czy zasługa opcji, tylko wybór
podejmowany przez konkretnego inwestora.
Instrumenty pochodne, w tym opcje, to instrumenty bardzo elastyczne. Nie muszą
one być wcale związane z akcjami, walutami, stopami procentowymi, indeksami czy
surowcami. Ró\
norodność takich mo\
liwości sprawia, \
e wycena opcji nastręcza wielu
problemów. Dodatkowo istnieje wiele innych typów opcji, np. takie które dają prawo do
kupna po najni\
szej cenie w okresie (czy sprzeda\
y po najwy\
szej).
[Przykład: taka opcja mo\
e dawać prawo do zakupu akcji KGHM po najni\
szej cenie jaką te
akcje osiągnęły w okresie do 4 kwietnia 2001 roku .Taka opcja jest oczywiście więcej warta
od zwykłej opcji call.]
Reguły stosowane przy zabezpieczaniu się przed zmianami cen za pomocą opcji:
- w celu zabezpieczenia się przed wzrostem ceny instrumentu podstawowego nale\
y kupić
opcję kupna
- w celu zabezpieczenia się przed spadkiem ceny instrumentu podstawowego nale\
y kupić
opcję sprzeda\
y.
III. Strategie opcji:
Ka\
dy uczestnik gry giełdowej powinien sobie zdawać sprawę z tego, \
e niumiejętna gra
ocjami mo\
e mieć naprawdę fatalne skutki. Zatem bardzo rozsądne staje się korzystanie z
przeró\
nych startegii opcji. Pozwalają one nam na: zabezpieczenie przed spadkiem ceny
akcji, zarobienie na akcjach nie sprzedajac ich wcale, kupowanie akcji taniej ni\
ich cena
bie\
ąca, zarobienie na opcjach, gdy gielda idzie w góre lub w dół, wykorzystywanie dzwigni
finansowej.
Spośród wielu strategii omówimy pokrótce kilka najwa\
niejszych:
- Kupowanie opcji na wzrost (Buy Call)  jest najprostszą strategią podczas hossy
giełdowej; kupno jednej takiej opcji daje inwestorowi prawo, ale nie obowiązek do
zakupu 100 akcji po uprzednio określonej cenie; ta strategia nie wymaga du\
ych
pieniedzy, natomiast teoretycznie zysk mo\
e być nieograniczony, gdy\
cena akcji mo\
e
wzrosnąć bardzo wysoko;
- Kupowanie opcji na spadek (Buy Put)  to z kolei najprostsza strategia podczas bessy;
daje ona kupującemu prawo, ale nie obowiązek do sprzeda\
y 100 akcji danej firmy po z
góry określonej cenie; w tym wypadku inwestor jest przekonany, \
e akcje danej firmy
spadną i na tym chce zarobić; oczywiście zarobek mo\
e być du\
y, ale jest ograniczony,
bo cena akcji w najgorszym przypadku spadnie do zera (bankructwo firmy), ale nigdy
poni\
ej; kupujący opcje na spadek zna swoje ryzyko i wie, \
e maksymalnie mo\
e stracić
premię, ktorą zapłacił za opcje, jesli akcje firmy zamiast spaść, pójdą do góry;
- Strategia inwestycyjna typu spread (spread strategy) - polega na zajęciu pozycji w
dwóch lub więcej opcjach tego samego typu; oznacza to zajęcie pozycji w dwóch lub
więcej opcjach kupna lub opcjach sprzeda\
y;
- Spread byka (strategia bull spread) - polega ona na nabyciu opcji kupna akcji o
określonej cenie wykonania i jednoczesnej sprzeda\
y opcji kupna wystawionej na te
same akcje o wy\
szej cenie wykonania, przy czym daty wygaśnięcia obu opcji są takie
same; inwestorzy wykorzystujący strategię byka spodziewają się wzrostu ceny
instrumentu bazowego; w przypadku opcji sprzeda\
y spread byka polega na zakupie
opcji sprzeda\
y o ni\
szej cenie wykonania i wystawieniu opcji sprzeda\
y o wy\
szej cenie
wykonania;
- Spread kalendarzowy (calendar spread) - strategia ta polega na sprzeda\
y opcji kupna o
określonej cenie wykonania i nabywając opcje kupna o tej samej cenie wykonania, ale
dłu\
szym terminie wygaśnięcia; strategie tą mo\
na równie\
budować wykorzystując
opcję sprzeda\
y;
- Spread kalendarzowy byka (bullish calendar spread) - strategia ta powstaje wówczas,
gdy cena wykonania opcji jest wy\
sza ni\
aktualna cena akcji;
- Spread kalendarzowy niedz
wiedzia (bearish calendar spread) - strategia ta powstaje
wówczas, gdy cena wykonania opcji jest ni\
sza ni\
aktualna cena akcji;
- Spread motyla (butterfly spread) - strategia ta polega na otwarciu pozycji w opcjach o
trzech ró\
nych cenach wykonania; tak jak w innych strategiach spread motyla mo\
na
budować wykorzystując zarówno opcje kupna jak i opcje sprzeda\
y;
- Spread niedz
wiedzia (strategia bear spread) - polega na kupnie opcji call na dany
instrument bazowy np. akcje, o danej cenie wykonania i jednoczesnym wystawieniu
opcji call o innej cenie wykonania, na ten sam instrument bazowy; w tej strategii cena
wykonania zakupionej opcji call jest wy\
sza ni\
cena wykonania opcji wystawionej.
Strategia ta stosowana jest przez inwestorów spodziewających się spadku ceny
instrumentu bazowego. W przypadku opcji sprzeda\
y spread niedz
wiedzia polega na
zakupie opcji sprzeda\
y o wy\
szej cenie wykonania i wystawieniu opcji sprzeda\
y o ni\
ej
cenie wykonania;
- Strategia ograniczania straty (stop-loss strategy) - jest strategią zabezpieczającą
pozycje opcyjne emitenta. Instytucja wystawia opcję kupna jednej akcji o cenie
wykonania X. Strategia zabezpieczająca polega na kupnie akcji w chwili, gdy jej cena
wzrośnie do poziomu X i sprzeda\
y tej akcji, gdy cena spadnie poni\
ej tego poziomu. W
ten sposób utrzymywana jest pozycja bez pokrycia, jeśli cena akcji jest ni\
sza ani\
eli X,
oraz pozycja z pokryciem jeśli cena akcji jest wy\
sza ni\
X. Takie postępowanie ma na
celu zapewnienie instytucji posiadania akcji w chwili T, je\
eli opcja będzie in-the-money i
pozbycie się akcji, je\
eli w chwili wygaśnięcia opcja miałaby być out-of-the money;
- Strategie kombinowane (combination strategy) - strategia te polegają na jednoczesnym
zajęciu pozycji w opcjach kupna i w opcjach sprzeda\
y danych akcji. Do strategii
kombinowanych nale\
ą między innymi: straddle (kombinacja opcji call i put o tym
samym terminie realizacji oraz o tej samej cenie wykonania), strip (kombinacja opcji call
i put o tych samych cenach wykonania oraz o tym samym terminie wykonania), strap
(kombinacja opcji call i put o tych samych cenach wykonania oraz o tym samym
terminie wykonania) i strangle (kombinacja opcji call i put o tym samym terminie
realizacji oraz o ró\
nej cenie wykonania);
- Strategia stela\
a (straddle strategy) - strategia ta polega na nabyciu opcji kupna i opcji
sprzeda\
y o tej samej cenie wykonania i tej samej dacie wygaśnięcia. Strategie tą
mo\
na równie\
budować poprzez wystawienie opcji kupna i opcji sprzeda\
y o tych
samych cenach wykonania i tych samych datach wygaśnięcia. Strategia ta najczęściej
stosowana jest przez emitentów warrantów;
- Strategia strangle (strangle strategy) - strategia ta polega na jednoczesnym kupnie opcji
sprzeda\
y i kupna o tych samych datach wygaśnięcia i ró\
nych cenach wykonania;
- Strategia strap (strap strategy) - strategia ta polega na otwarciu długiej pozycji w dwóch
opcjach kupna i w jednej opcji sprzeda\
y o tej samej cenie i tej samej dacie
wygaśnięcia;
- Strategia strip (strip strategy) - strategia ta polega na otwarciu długiej pozycji w jednej
opcji kupna i dwóch opcjach sprzeda\
y o tej samej cenie i tej samej dacie wygaśnięcia;
Opcje stanowia powa\
ne ryzyko dla ludzi, którzy znają je słabo lub wogóle, poniewa\
z
le
stosowane mogą przyczynić się do powa\
nych strat finansowych. Dlatego bardzo rozsądnym
staje się korzystanie właśnie ze strategii opcji.
IV. Wycena opcji:
Cena opcji to koszt, jaki ponosi firma za przerzucenie ryzyka związanego z nagłym
spadkiem wartości jena na kogo innego (wystawcę opcji). Wycenianiem opcji interesowano
się przynajmniej od roku 1900, wówczas jednak nie opracowano jeszcze dobrych metod
wyznaczania ich wartości, trudno było więc ocenić ryzyko związane z zakupem. Jednak\
e,
jak ju\
wcześniej wspomniano, w 1973 r. ktoś pokusił się o opracowanie dobrej metody
temu słu\
ącej.
Model Blacka-Scholesa (BSCH) jest najbardziej popularnym modelem stosowanym do
wyceny opcji europejskich. Po pewnych niewielkich modyfikacjach mo\
na go stosować
równie\
do instrumentów wypłacających "dywidendy" (czyli oferujących dodatkowe korzyści
oprócz wzrostu ceny rynkowej), np. opcji na waluty (przynoszące odsetki) i akcje, które
wypłacają dywidendę w okresie wa\
ności opcji. Do akcji nie wypłacających dywidendy
model stosuje się bezposrednio. Model BSCH jest w istocie modelem jednoparametrowym.
Wartość opcji zale\
y przede wszystkim od jednego parametru: zmienności cen instrumentu
bazowego. Pozostałe parametry w istocie jedynie definiują warunki emisji opcji.
Model BSCH to podstawa, którą ka\
dy chcący inwestować na rynku opcji powinien
znać. Model ten posiada wiele parametrów charakteryzujących opcję (delta, gamma, vega,
rho, theta). Szczególnie często u\
ywa się delty i gammy. W wielkim skrócie delta to wartość
o jaką zmieniłaby się cena opcji gdyby instrument bazowy zmienił cenę o jednostkę (np. 1
zł). Gamma określa o ile zmieniłaby się delta przy zmianie ceny instrumentu bazowego o
jednostkę.
Opcje dostępne na polskim rynku są zgodnie z modelem BSCH przewartościowane o
średnio 40-80%. Wyjątkowo pojawiają się ceny zbli\
one do tego modelu. Wynika to z
płytkości rynku oraz braku mo\
liwości wystawiania opcji. Ceny rynkowe nijak się mają do
wartości rzeczywistej. Z czasem ta sytuacja powinna ulec zmianie i wtedy model
teoretyczny zwiększy swoją przydatność.
Model BSCH posiada jedną zasadniczą wadę. Przyjmuje hipotezę rynku efektywnego.
Nie uwzględnia np. faktu, \
e instrument bazowy (akcje, indeks) jest przewartościowany
(fundamentalnie, przynajmniej wg oceny inwestującego). Model ten nie bierze te\
pod
uwagę racjonalności obecnej wyceny rynkowej instrumentu bazowego; zakłada, \
e rynek
jest efektywny i cena rynkowa jest "właściwa" (odzwierciedla stosunek ryzyko-zysk). Zaletą
modelu jest natomiast jego ogólność.
Zgodnie z modelem Blacka-Scholesa wartość europejskiej opcji kupna na instrument nie
wypłacający dywidendy dana jest wzorem:
gdzie:
c  wartość europejskiej opcji kupna,
S  cena instrumentu bazowego,
E  cena wykonania opcji,
r  stopa wolna od ryzyka,
T  długość okresu do terminu wygaśnięcia opcji, wyra\
ona w latach,
s  odchylenie standardowe stopy zwrotu,
N(d)  wartość dystrybuanty standaryzowanego rozkładu normalnego dla
argumentu równego d.
Je\
eli zało\
y się, \
e rynek instrumentów pochodnych jest rynkiem efektywnym, czyli w cenie
opcji znajdują odzwierciedlenie wszelkie informacje mogące mieć wpływ na cenę tej opcji
oraz, \
e modele teoretyczne prawidłowo wyceniają instrument pochodny, mo\
liwe staje się
wyznaczenie rynkowego oszacowania zmienności instrumentu bazowego w okresie
pozostającym do wygaśnięcia opcji. Dokonuje się tego poprzez numeryczne wyznaczenie z
modeli klasy Blacka-Scholesa parametru zmienności, przy zało\
eniu, \
e pozostałe parametry
modelu są znane, a cena opcji na rynku jest ceną sprawiedliwą. Metodę tę stosuje się przy
płynnym rynku instrumentów pochodnych.
V. Opcje egzotyczne:
Termin opcje egzotyczne został po raz pierwszy u\
yty przez Marka Rubinsteina
dopiero w 1990 roku w monografii zatytułowanej  Exotic options . Kiedy pod koniec lat
sześćdziesiątych wprowadzono do obrotu pierwsze opcje barierowe, u\
ywano pojęć
 boutique options (opcje butikowe) i  designers options (opcje in\
ynierskie).
Ogólnie mówiąc opcja egzotyczna jest to kontrakt opcyjny, gwarantujący strukturę
dochodu odmienną ni\
standardowe opcje kupna i sprzeda\
y. Zatem opcje egzotyczne
oferują nam coś więcej ni\
zwykłe opcje, mają inną strukturę lub dotyczą innych aspektów.
Ka\
de odstępstwo od cech zwykłych opcji, pozwala zaklasyfikować daną opcję ju\
do
egzotycznych (nawet jeśli oznacza to stworzenie nowej grupy).
Samych opcji egzotycznych jest bardzo wiele i mo\
na przedstawić wiele ich
podziałów. Jest to mimo wszystko dość trudne, ze względu na ich liczbę.
My poni\
ej przedstawiamy klasyfikację opartą na podziale Michaela Onga na sześć
głównych grup:
- opcje pojedyncze (ang. singular payoff options) - opcje o nieciągłej funkcji
dochodu,
- opcje elastyczne (ang. time-dependent options) - opcje dające inwestorowi
mo\
liwość wyboru momentu realizacji lub uściślenia parametrów opcji,
- opcje zło\
one (ang. compound options) - opcje, dla których instrumentem
bazowym jest inny kontrakt opcyjny,
- opcje nieliniowe (ang. nonlinear payoff options) - opcje o nieliniowej zale\
ności
ceny od instrumentu pierwotnego,
- opcje korelacyjne (ang. multivariative options lub correlation options) - opcja,
która ma więcej ni\
jednego instrument bazowy,
- opcje uwarunkowane (ang. path-dependent options) - wartość opcji zale\
y od
tego, co działo się z ceną aktywu pierwotnego w całym czasie opcji.
Podziału dokonano wg następujących kryteriów  cech opcji:
- strukturze funkcji wypłaty,
- ciągłości funkcji dochodu z opcji,
- nieliniowości funkcji dochodu z opcji,
- stopniu uwarunkowania wartości opcji ceną aktywu bazowego w okresie \
ycia
opcji,
- liczbie instrumentów pierwotnych i stopniu korelacji między nimi,
- czasie wyboru ceny wykonania opcji,
- rodzaju instrumentu bazowego (czy jest to aktyw pierwotny czy tak\
e instrument
pochodny).
Pokazany przez nas podział nie jest idealny, gdy\
istnieją opcje, które mogą być
jednocześnie zaliczone do kilku z wy\
ej wymienionych grup. Tak jest np. z opcjami
zapadkowym (ang. ratchet options), których charakterystyka odpowiada zarówno opcjom
elastycznym, jak i opcjom uwarunkowanym. Jednak\
e dla naszych potrzeb jest
wystarczający.
Teraz pokrótce przedstawimy charakterystyki poszczególnych opcji, które występują
najczęściej.
1. Opcje pojedyncze:
Wspólną cechą dla wszystkich opcji pojedynczych jest nieciągłością funkcji dochodu z
opcji. Instrumenty te są łatwe do wyceny w oparciu o model Blacka-Scholesa. Jednak\
e
skoki w funkcji wypłaty powodują, \
e stosunkowo trudno zabezpiecza się pozycje w opcjach
pojedynczych.
Do nich nale\
ą między innymi:
" opcje binarne  elementem konstrukcyjnym wykorzystanym w opcjach binarnych
jest stała wysokość świadczenia dla nabywcy. Nie jest przy tym istotne, o ile cena
instrumentu bazowego ró\
ni się kursu wykonania w dniu realizacji. Wysokość
potencjalnego świadczenia wystawcy opcji określona jest ju\
w momencie
zawierania kontraktu opcyjnego. Mo\
e mieć ono formę pienię\
ną lub niepienię\
ną.
Jeśli opcja binarna jest opcją typu  gotówka albo nic (ang. binary cash-or-nothing
option), zobowiązanie wystawcy polega na zapłacie określonej kwoty nabywcy, pod
warunkiem \
e opcja wygasła in-the-money. W przypadku opcji binarnej typu
 instrument bazowy albo nic (ang. binary asset-or-nothing option) rozliczenia
dokonuje się poprzez przekazanie instrumentu bazowego na rzecz nabywcy opcji.
Opcje binarne są z pewnością najprostszymi opcjami egzotycznymi, co bez
wątpienia wpływa na ich popularność wśród inwestorów. W obrocie występują dwa
rodzaje opcji binarnych: standardowe opcje binarne (ang. standard binary
options) oraz zło\
one opcje binarne (ang. complex binary options). Standardowa
opcja binarna jest rodzajem zakładu pomiędzy wystawcą a nabywcą, która dotyczy
ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Nabywca opcji binarnej uwa\
a, \
e kurs
instrumentu bazowego w dniu wygaśnięcia opcji będzie wy\
szy od kursu realizacji. Z
kolei inwestor, który otworzył długą pozycję w opcji put sądzi, \
e kurs aktywu
bazowego znajdzie się poni\
ej ceny wykonania. Opcje binarne kwotowane są poprzez
podanie tzw. stopy wypłaty (ang. pay-out ratio). Jeśli z opcji przysługuje
świadczenie pienię\
ne, jego wartość wyznacza się poprzez przemno\
enie zapłaconej
premii przez stopę wypłaty.
" opcja o uwarunkowanej premi  ró\
ni się od opcji standardowej tym, \
e nabywca
płaci premię dopiero w dniu rozliczenia opcji, o ile wygasa ona at-the-money lub in-
the-money. Jeśli opcja wygasa out-of-the-money, inwestor nie płaci premii w ogóle
ani na początku \
ycia opcji, ani na końcu. Poniewa\
nabywca opcji nie jest
zobowiązany do płatności premii, gdy opcja jest out-of-the-money, opcja o
uwarunkowanej premii jest dro\
sza od analogicznej opcji standardowej.
" opcje z odstępem - powstały one w drodze modyfikacji funkcji wartości końcowej
opcji standardowych poprzez wprowadzenie tzw. parametru odstępu (ang. gap
parameter). Jeśli opcja z odstępem wygasa in-the-money, wartość wypłaty
nale\
nej nabywcy opcji otrzymujemy dodając parametr odstępu do wartości wypłaty
z opcji standardowej. Poniewa\
parametr odstępu mo\
e przyjmować wartości
dodatnie lub ujemne, wypłata z opcji z odstępem mo\
e być wy\
sza lub ni\
sza od
wypłaty z opcji standardowej.
2. Opcje elastyczne:
Opcje elastyczne to instrumenty, które dają nabywcy prawo do wyboru momentu
wykonania opcji lub te\
mo\
liwość ustalenia niektórych parametrów opcji (np. ceny
wykonania) ju\
po zawarciu kontraktu opcyjnego. Inaczej mówiąc, inwestor mo\
e w
pewien sposób dostosować zakupiony instrument do rozwoju sytuacji na rynku instrumentu
bazowego. Charakter opcji elastycznych dobrze oddaje ich angielska nazwa time-dependent
options, która wskazuje, \
e istotne znaczenie dla tych instrumentów ma to, co inwestor
zrobi z opcją w okresie jej \
ycia.
Nale\
ą do nich przede wszystkim:
" opcje bermudzkie (ang. Bermuda options, quasi-Americaan options,
Midatlanticoptions), zwane tak\
e opcjami quasi-amerykańskimi lub
środkowoatlantyckimi, są konstrukcją pośrednią między opcjami europejskimi i
amerykańskimi.
Dają one nabywcy prawo realizacji opcji przed terminem wygaśnięcia, lecz nie przez
cały okres \
ycia opcji, jak to jest w przypadku opcji amerykańskich. Terminy, w
których opcja mo\
e być przedterminowo wykonana, są ściśle określone w
kontrakcie opcyjnym. W zale\
ności od długości okresu, w którym mo\
na
przedstawić opcję do realizacji, opcje bermudzkie w swojej charakterystyce i wycenie
bardziej upodabniają się do opcji amerykańskich lub te\
do opcji europejskich.
" opcje wyboru (ang. chooser options, preference options, as-you-like-it options,
pay-now-choose-later options) daje inwestorowi prawo do ustalenia w przyszłości,
czy zakupiony instrument będzie opcją kupna, czy opcją sprzeda\
y. Wszystkie
pozostałe parametry opcji, takie jak instrument bazowy, cena wykonania, data
realizacji, czy wartość premii są określane na początku \
ycia opcji. Tak\
e w
momencie zawierania transakcji ustalany jest termin, do którego nabywca musi
zdecydować o charakterze nabytej opcji, zwany dalej terminem wyboru. W
przypadku opcji wyboru nie ma oczywiście rozró\
nienia pomiędzy opcją kupna a
opcją sprzeda\
y.
Decyzja inwestora o tym, na jaką opcję standardową ma zamienić posiadaną opcję
wyboru, zale\
y oczywiście od wartości instrumentu bazowego w momencie decyzji
o charakterze opcji. Jeśli cena instrumentu bazowego spadła i opcja sprzeda\
y jest
warta więcej ni\
opcja kupna, wówczas posiadacz opcji wyboru zamieni ją na opcję
put. W przypadku wzrostu ceny instrumentu bazowego, opcja wyboru będzie
zamieniona na opcję kupna. W momencie decyzji o wyborze opcji nie powinien być
brany pod uwagę pogląd inwestora na temat przyszłych zmian ceny instrumentu
bazowego. Je\
eli oczekuje on aprecjacji kursu, a wy\
szą cenę na rynku ma opcja
sprzeda\
y, powinien wybrać opcję put, sprzedać ją na rynku wtórnym, a za uzyskane
środki nabyć opcję call. Analogicznie powinien postąpić, je\
eli oczekuje spadku
ceny, a instrumentem więcej wartym jest opcja kupna.
" opcję o opóz
nionym starcie (ang. forward start option, deferred strike options,
delayed option), zwaną tak\
e opcją o odroczonej cenie wykonania, cechuje ustalanie
parametrów opcji w dwóch momentach. Na początku \
ycia opcji określane są
wszystkie parametry poza ceną wykonania, tj. czy jest to opcja kupna, czy opcja
sprzeda\
y, nominał transakcji, poziom zmienności implikowanej, wysokość stóp
procentowych, sposób i termin ustalenia kursu rozliczenia, datę wygaśnięcia i
rozliczenia opcji. Równie\
wtedy dochodzi do zapłaty premii. Po upływie określonego
czasu ustalana jest cena wykonania. Zazwyczaj jako kurs rozliczenia przyjmuje się
cenę spot instrumentu bazowego lub jej określony procent, np. cena wykonania
mo\
e stanowić 105% ceny rynkowej. Poniewa\
na początku \
ycia opcji znane są
jej pozostałe parametry, mo\
na ustalić tak\
e cenę wykonania w ten sposób, aby
opcja miała z góry ustaloną deltę.
" opcje ratalne (ang. instalment options) mają dwa elementy konstrukcyjne, które
odró\
niają je od opcji standardowych. Element pierwszy to rozło\
enie płatności za
premię opcyjną na raty. W praktyce zobowiązanie nabywcy opcji dzieli się na raty
równej wysokości uiszczane okresowo, zazwyczaj co miesiąc lub co kwartał.
Wprowadzenie takiej innowacji nie jest jednak posunięciem rewolucyjnym. Ka\
de
przecie\
zobowiązanie, a takim przecie\
jest zapłata premii opcyjnej, mo\
e być
regulowane w kilku płatnościach. Element ten sprowadza się zatem do udzielenia
przez wystawcę nabywcy opcji kredytu ratalnego na zapłatę premii.
O wiele istotniejsza wydaje się druga cecha opcji ratalnych: jej nabywca ma prawo
do zaniechania płatności kolejnych rat. Jeśli z niego skorzysta, opcja wygaśnie
przedterminowo, a zobowiązanie nabywcy względem wystawcy zostanie umorzone.
Inwestor zdecyduje się na taki krok tylko wtedy, gdy rynkowa wartość opcji jest
ni\
sza od wartości bie\
ącej przyszłych płatności ratalnych. Poniewa\
nabywcy opcji
ratalnej, w porównaniu z nabywcą analogicznej opcji standardowej, przysługuje
dodatkowe uprawnienie, jej cena jest nieco wy\
sza ni\
cena opcji standardowej.
3. Opcje uwarunkowane:
Są to instrumenty, których wartość końcowa zale\
y nie tylko od tego, jaka jest
cena instrumentu pierwotnego w momencie wygaśnięcia opcji, ale tak\
e co działo się z
kursem aktywu bazowego w całym okresie \
ycia opcji. W przypadku opcji uwarunkowanych
ceną ekstremalną (ang. extremum-dependent options) istotne są zanotowane minima
lub maksima kursu aktywu bazowego.
Nale\
ą do nich przede wszystkim:
" opcja barierowa powstaje poprzez dodanie do opcji standardowej elementu
konstrukcyjnego zwanego barierą (ang. barrier). Jest to poziom ceny
instrumentu bazowego, którego osiągnięcie decyduje o przedterminowym
wygaśnięciu opcji lub te\
o jej aktywacji. Poziom bariery ustalany jest w momencie
zawierania kontraktu opcyjnego. Opcje barierowe zaliczane są do grupy opcji
uwarunkowanych, poniewa\
ich wartość zale\
na jest od ceny instrumentu bazowego
w całym okresie \
ycia opcji.
Opcja z barierą wejścia (ang. knock-in option) zaczyna aktywnie istnieć w
momencie osiągnięcia bariery przez cenę instrumentu bazowego, a opcja barierowa
staje się tym samym opcją standardową (opcja ulega aktywacji). Jeśli bariera
zostanie osiągnięta, nabywca opcji mo\
e liczyć na otrzymanie wypłaty, o ile tylko
wygasła ona in-the-money. W przeciwnym przypadku, nabywcy nie przysługuje
prawo do wypłaty, niezale\
nie od tego, czy opcja miała wartość wewnętrzną w dniu
wygaśnięcia czy te\
nie.
Opcja z barierą wyjścia (ang. knock-out option) istnieje a\
do momentu, w którym
cena instrumentu bazowego osiągnie poziom bariery (opcja ulega dezaktywacji). Jeśli
w całym okresie \
ycia do tego nie dojdzie, wygasa ona jako opcja standardowa.
Jednorazowe osiągnięcie przez cenę instrumentu bazowego poziomu bariery
definitywnie przesądza o losie opcji. Jeśli np. bariera wyjścia została osiągnięta,
opcja przestaje istnieć niezale\
nie od tego, co stanie się z ceną aktywu bazowego
w przyszłości.
" opcje wsteczne (ang. lookback options) dają nabywcy prawo do otrzymania wypłaty,
której wysokość zale\
na jest od minimum lub maksimum ceny instrumentu
bazowego osiągniętego w okresie \
ycia kontraktu opcyjnego. Dochód z opcji
wstecznych zale\
y więc nie tylko od kursu aktywu bazowego w momencie wygasania
opcji, ale tak\
e od ście\
ki cen instrumentu pierwotnego w całym okresie \
ycia opcje.
Dlatego te\
instrument ten zaliczany jest do grupy opcji uwarunkowanych .
 W zale\
ności od tego, który z elementów decydujący o wartości funkcji wypłaty cenę
instrumentu bazowego (S) czy cenę wykonania (X) - zastąpimy przez wartość
ekstremalną, wyró\
niamy dwa rodzaje opcji wstecznych: opcje wsteczne o
zmiennej cenie realizacji (ang. floating-strike lookback options) oraz opcje wsteczne
o stałej cenie realizacji (ang. fixed-strike lookback options). W przypadku opcji
wstecznych o zmiennej cenie realizacji, kurs wykonania zastępujemy wartością
ekstremalną instrumentu bazowego osiągniętą w czasie \
ycia opcji. Dla opcji o
stałej cenie realizacji, kurs wykonania przyrównywany jest do minimum lub
maksimum ceny instrumentu bazowego.
Spośród ww. rodzajów opcji wstecznych instrumentem bardziej popularnym są opcje
wsteczne o zmiennej cenie realizacji. Nabywca opcji call ma prawo kupić instrument
bazowy po najni\
szej cenie, jaka zaistniała w czasie \
ycia opcji, poniewa\
cena
realizacji odpowiada minimum zanotowanym przez kurs aktywu bazowego. W
przypadku opcji put, jej nabywca ma prawo sprzedać instrument pierwotny po
najwy\
szej osiągniętej cenie, poniewa\
cena realizacji odpowiada maksimum ceny
instrumentu bazowego osiągniętemu w okresie \
ycia opcji.
" opcje drabinowe (ang. ladder options), tak jak opcje wsteczne, występują w dwóch
wersjach: jako opcje o zmiennej cenie realizacji (ang. floating-strike ladder options)
oraz jako opcje o stałej cenie realizacji (ang. fixed-strike ladder options).
W przypadku opcji drabinowej o zmiennej cenie realizacji za cenę wykonania
przyjmuje się wartość ekstremalną wyznaczoną nie spośród wszystkich cen
zanotowanych przez instrument pierwotny w czasie \
ycia kontraktu opcyjnego, lecz
jedynie spośród pewnych poziomów cen. Są one ustalane na początku \
ycia opcji
i, podobnie jak szczeble drabiny, le\
ą w pewnej odległości między sobą. Dopóki cena
instrumentu bazowego nie osiągnie lepszego, z punktu widzenia nabywcy opcji,
poziomu (ni\
szego dla opcji kupna, wy\
szego dla opcji sprzeda\
y), za cenę
wykonania przyjmuje się najbardziej korzystny poziom cenowy osiągnięty od
początku \
ycia opcji. Opisany powy\
ej proces ma miejsce a\
do dnia wygaśnięcia
opcji.
Analogicznie do opcji wstecznych o stałej cenie realizacji kształtuje się konstrukcja
opcji drabinowych o stałej cenie realizacji. W ich przypadku nie ka\
da ekstremalna
wartość instrumentu bazowego mo\
e być odniesiona do ceny wykonania, lecz tylko
taka, która odpowiada poziomowi określonemu w kontrakcie opcyjnym. Spośród
wszystkich osiągniętych poziomów cenowych do ceny realizacji odnosimy w
przypadku opcji kupna poziom najwy\
szy, a dla opcji sprzeda\
y poziom najni\
szy.
" opcje zapadkowe (ang. ratchet options, cliquet options)  w ich przypadku istotny
jest nie tylko sam fakt ustanowienia nowego ekstremum przez cenę instrumentu
bazowego, lecz tak\
e znaczenie ma moment, w którym zostało ono osiągnięte. W
chwili zawierania kontraktu, nabywca i wystawca opcji określają terminy, w których
będą sprawdzać cenę instrumentu bazowego. Wszystko to, co dzieje się poza
ustalonymi datami, nie ma wpływu ani na funkcję wypłaty, ani na wartość opcji.
Mechanizm wyznaczania wartości końcowej opcji zapadkowej przedstawia się w
poni\
szy sposób. Je\
eli w dniu ustalonym w kontrakcie opcja jest out-of-the-money,
następuje korekta ceny rozliczenia: dotychczasowa cena wykonania jest
zastępowana przez bie\
ącą cenę instrumentu bazowego. Tak opisany mechanizm
korekty kursu rozliczenia działa a\
do dnia wygaśnięcia opcji. Wówczas to ostateczną
cenę realizacji porównujemy do wartości ekstremalnej. Jest ona wyznaczona spośród
wszystkich wartości zanotowanych przez instrument bazowy w tych, spośród
ustalonych dat, w których opcja nie była out-of-the-money. Dla opcji kupna
wartością ekstremalną będzie najwy\
sza wartość instrumentu bazowego, dla opcji
sprzeda\
y wartość najni\
sza. Omówione zmiany zapadają automatycznie a\
do dnia
wygaśnięcia opcji.
" opcje  na okrzyk (ang. shout options)  ró\
nią się one od wy\
ej opisanych opcji
uwarunkowanych sposobem korekty ceny wykonania. O ile poprzednio zmiana ta
dokonywała się automatycznie (jeśli tylko cena instrumentu bazowego spełniała
określone warunki), o tyle w przypadku opcji  na okrzyk zmiany tej dokonuje
inwestor. W wybranym przez siebie momencie zawiadamia on wystawcę opcji o
swojej decyzji. Opcje  na okrzyk dają inwestorowi prawo do zmiany pierwotnie
ustalonej ceny realizacji na bie\
ącą cenę rynkową instrumentu bazowego w
dowolnym momencie \
ycia opcji. Inwestor skorzysta z niego, o ile spełnione będą
dwa warunki jednocześnie: bie\
ąca cena rynkowa będzie ni\
sza od ceny wykonania
(w przypadku opcji kupna) lub te\
od niej wy\
sza (dla opcji sprzeda\
y) oraz
inwestor będzie wykluczał sposobność korzystniejszej dla siebie zmiany ceny
realizacji w przyszłości. Poprzez obni\
enie (opcja kupna) lub te\
podniesienie (opcja
sprzeda\
y) ceny wykonania do poziomu bie\
ącej ceny rynkowej, inwestor w istocie
rzeczy zamienia posiadaną opcję out-of-the-money na opcję at-the-money,
poprawiając w ten sposób swoją sytuację. Jeśli nabywca nie skorzysta z
przysługującego mu prawa, opcja wygasa jak opcja standardowa.
4. Opcje azjatyckie:
Cechą wspólną wszystkich opcji azjatyckich (ang. Asian options) jest uzale\
nienie
dochodu z opcji od średniej ceny instrumentu bazowego. Poniewa\
o wysokości średniej
decyduje wynik wielu obserwacji dokonywanych w określonym przedziale czasu, wartość
opcji zale\
y nie tylko od ceny instrumentu bazowego w momencie wyceny, ale tak\
e od
wartości historycznych. Dlatego te\
opcje azjatyckie zaliczamy do grupy opcji
uwarunkowanych. Precyzyjniej mówiąc: są to opcje egzotyczne uwarunkowane średnią
ceną instrumentu bazowego.
W zale\
ności od tego, który z elementów decydujący o wartości wypłaty z opcji -
cena wykonania (X) czy cena bie\
ąca (S) - zostanie zastąpiony przez wartość średnią,
wyró\
niamy dwa rodzaje opcji azjatyckich: opcje o średniej cenie (ang. average rate
options, AROs, average price options) oraz opcje o średnim kursie opcyjnym (ang. average
strike options).
Opcje azjatyckie wyró\
niają się spośród innych opcji egzotycznych największą
ró\
norodnością metod wyceny. Czynnikami determinującymi wybór danego sposobu
wyceny są: rodzaj opcji określony przez formułę średniej oraz częstotliwość obserwacji cen
instrumentu bazowego. Nie bez znaczenia jest tak\
e szybkość obliczeń oraz ich dokładność.
W przypadku opcji azjatyckiej opartej na formule średniej geometrycznej, wyceny
mo\
na dokonać w oparciu o model Blacka-Scholesa. Wynika to z faktu, \
e średnia
geometryczna wartości zmiennej zachowującej się zgodnie z rozkładem logarytmiczno-
normalnym, ma równie\
rozkład logarytmiczno-normalny.
Mo\
na podać kilka powodów, dla których inwestorzy korzystają z opcje azjatyckich.
Pierwszy z nich wynika z następującej właściwości tych instrumentów: wartość wypłaty z
opcji jest w znacznym stopniu uniezale\
niona od jednej tylko ceny instrumentu bazowego,
zanotowanej w momencie wygaśnięcia opcji. Zastąpienie jej przez cenę średnią znacznie
ogranicza ryzyko manipulacji kursem aktywu bazowego. Na ryzyko takie jest zwłaszcza
podatna strona kontraktu opcyjnego o relatywnie wysokiej wartości w odniesieniu do
płynności charakteryzującej rynek instrumentu bazowego. W niektórych bowiem
transakcjach dochodzi do sytuacji, gdy jedna (lub obydwie) ze stron sztucznie zawy\
a lub
zani\
a cenę instrumentu bazowego, aby uzyskać jak najlepszy wynik finansowy na pozycji
opcyjnej. Ograniczenie powy\
szego ryzyka jest tym skuteczniejsze im z większej ilości
obserwacji wyznaczana będzie średnia cena instrumentu bazowego, poniewa\
koszty
ewentualnej manipulacji stają się znacznie większe. Cecha ta jest wspólna zarówno dla
opcji o średniej cenie, jak i dla opcji o
średnim kursie opcyjnym.
Druga przyczyna popularności opcji azjatyckich wynika z mo\
liwości ich
wykorzystania w celach hedgingowych. Opcje o średniej cenie umo\
liwiają nabywcy
zabezpieczenie serii przepływów pienię\
nych. Inwestor, który spodziewa się kilku
płatności o równych wartościach w określonych dniach w przyszłości, mo\
e zabezpieczyć
swoją pozycję poprzez zakup odpowiedniego kontraktu opcyjnego. Wypłata z takiej opcji
uzale\
niona będzie od średniej ceny instrumentu bazowego z dni, w których następują
przepływy pienię\
ne. W ten sposób inwestor zapewnia sobie zakup (sprzeda\
) określonego
aktywu po cenie odpowiadającej kursowi realizacji opcji, nie tracąc mo\
liwości zarobku
w przypadku korzystnej dla siebie zmiany cen. Podobny skutek mo\
na oczywiście uzyskać
korzystając z opcji standardowych, lecz wykorzystanie opcji azjatyckich jest bardziej
efektywne. Przewaga związana z wykorzystaniem opcji azjatyckich opiera się na z dwóch
elementach. Czynnik pierwszy to koszt zabezpieczenia, mierzony wartością zapłaconej
premii. Niezale\
nie bowiem od rozpatrywanego przypadku spełniona jest następująca
prawidłowość: cena opcji azjatyckiej jest ni\
sza od ceny analogicznej opcji standardowej,
względnie pakietu opcji standardowych. Ni\
sza cena opcji azjatyckich wynika z tego, \
e
zmienność średniej z serii obserwacji jest zawsze ni\
sza od zmienności pojedynczych
obserwacji. Skala obni\
ki zale\
y od kilku czynników, z których najwa\
niejsze to rodzaj opcji
określony przez formułę średniej oraz długość okresu, na podstawie którego średnia ta
jest wyznaczana. Aby zrozumieć ich wpływ na cenę opcji, nale\
y zastanowić się najpierw, w
jaki sposób wpływają one na zmienność średniej ceny instrumentu bazowego. Jeśli jest to
średnia arytmetyczna, to jej wartość będzie ulegała większym zmianom, ni\
wartość
średniej geometrycznej. Dlatego te\
opcje azjatyckie oparte na formule średniej
geometrycznej będą nieznacznie tańsze. Podobnie jest w przypadku długości średniej. Im
jest on dłu\
szy, tym zmiany wartości średniej przebiegają w bardziej łagodny sposób, czyli
zmienność jest ni\
sza. Oznacza to, \
e opcje azjatyckie oparte na średnich liczonych z bardzo
wielu obserwacji będą tańsze od odpowiadających im opcji, gdzie średnie wyznaczane są z
mniejszej liczby obserwacji. W zale\
ności od konkretnego przypadku cena opcji
azjatyckiej wynosi zazwyczaj od 65% do 90% ceny opcji standardowych zabezpieczających
tę samą serię przepływów pienię\
nych62 (zasada ta nie dotyczy opcji, które są deep-in-
the-money lub deep-out-of-the-money). Druga przyczyna przewagi opcji azjatyckich wynika
z kwestii technicznych: łatwiej i szybciej jest zabezpieczyć pozycję poprzez zakup jednej
opcji ni\
zawierać serię transakcji.
Rynek opcji egzotycznych w Polsce:
Rynek opcji egzotycznych w Polsce, choć istnieje ju\
od kilku lat, nadal znajduje się
w początkowej fazie rozwoju. Świadczyć o tym mogą takie wielkości jak: ilość
instrumentów będących przedmiotem obrotu, rodzaj instrumentów bazowych dla opcji
egzotycznych, wartość obrotów, czy te\
dostępność rynku dla inwestorów.
Jak dotychczas2, jedynym instrumentem bazowym dla opcji egzotycznych w Polsce
jest kurs walutowy. W praktyce największe znaczenie mają instrumenty oparte na trzech
kursach: USD/PLN, EUR/PLN oraz EUR/USD, jednak\
e w obrocie występują tak\
e opcje
egzotyczne na inne kursy walutowe, np. GBP/PLN. Do tej pory nie ma w obrocie opcji na
inne aktywa bazowe, takie jak stopy procentowe, towary czy papiery wartościowe.
Perspektywy wprowadzenia opcji egzotycznych na aktywa bazowe inne ni\
kurs walutowy
nie przestawiają się zbyt optymistycznie.
Obrót opcjami egzotycznymi odbywa się wyłącznie na rynku niepublicznym. Nie
występują one na regulowanym rynku publicznym, czy to na rynku giełdowym (Giełda
Papierów Wartościowych), czy te\
pozagiełdowym (Centralna Tabela Ofert). Poprzez rynek
niepubliczny nale\
y rozumieć obrót instrumentami finansowymi, który nie podlega rygorom
określonym przez ustawę o publicznym obrocie papierami wartościowymi64. W praktyce
jest to rynek instrumentów finansowych organizowany bezpośrednio przez banki. Składają
się na niego dwa segmenty: rynek międzybankowy oraz rynek klientowski. Elementem,
który klasyfikuje poszczególną transakcję do jednego z dwóch segmentów, jest charakter
podmiotów będących jej stronami. Jeśli została ona zawarta między dwoma bankami,
będzie ona zaliczona do rynku
międzybankowego, jeśli zaś jedną ze stron transakcji jest podmiot niebankowy
(przedsiębiorstwo, osoba fizyczna lub te\
inna instytucja finansowa), transakcja będzie
zaliczona do rynku klientowskiego. W przeciwieństwie do rynków innych instrumentów
pochodnych, dla tórych znaczna część transakcji jest zawierana na rynku międzybankowym,
rynek opcji egzotycznych to prawie wyłącznie rynek klientowski.
Niepubliczny charakter rynku niesie ze sobą kilka negatywnych konsekwencji. Po
pierwsze oznacza to trudniejszy dostęp potencjalnych inwestorów do rynku. Aby zostać jego
uczestnikiem nale\
y spełnić określone wymagania stawiane przez banki. Mogą one mieć
dwojaki charakter: finansowy lub prawny. Bariera wejścia o charakterze finansowym
eliminuje te podmioty, które nie są w stanie zawierać transakcji w skali
satysfakcjonującej banki. Bariera prawna skutkuje niedostępnością rynku dla niektórych
inwestorów ze względu na np. ich status prawny.
Po drugie: niepubliczny charakter rynku nie pozostaje bez wpływu na jego
przejrzystość. Większość inwestorów nie ma mo\
liwości weryfikacji informacji
podawanych przez banki, które przecie\
są stronami kontraktu opcyjnego. Nale\
y
stwierdzić, \
e pełnienie przez bank dwóch funkcji: informacyjnej i transakcyjnej, nie
wpływa korzystnie na zaufanie inwestorów do rynku, co przekłada się na odnotowywane
2
Połowa roku 2001
na nim obroty. Problem ten jest jeszcze bardziej istotny dla rynku o stosunkowo niskiej
płynności, jakim jest przecie\
rynek opcji egzotycznych.
Rozmiary rynku opcji egzotycznych, nawet w porównaniu z rynkiem opcji
standardowych, nale\
y uznać za niewielkie. Mo\
na szacować, \
e obrót na tym segmencie
rynku stanowi poni\
ej 5% obrotów opcjami standardowymi. Równie\
liczba banków
oferujących opcje egzotyczne klientom świadczy o początkowych stadiach rozwoju rynku.
Na ponad dwadzieścia banków - uczestników rynku międzybankowego, w obrót opcjami
zaanga\
owane jest jedynie kilka z nich. Mimo problemów związanych z dokładnym
oszacowaniem ich liczby, mo\
na stwierdzić, \
e w przybli\
eniu co szósty bank uczestnik
rynku międzybankowego, jest jednocześnie uczestnikiem rynku opcji egzotycznych.
Aby właściwie ocenić perspektywy rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce,
nale\
ałoby spojrzeć na ten problem w kilku aspektach. Pierwszym i podstawowym
czynnikiem są perspektywy kształtowania się popytu na tego rodzaju instrumenty.
Truizmem jest stwierdzenie, \
e największy wpływ na stronę popytową rynku będzie miała
wielkość ryzyka finansowego ponoszonego przez podmioty gospodarcze. Choć sytuacja
mo\
e w zale\
ności od segmentu rynku kształtować się w ró\
ny sposób, mo\
na dokonać
pewnych uogólnień. Postępująca liberalizacja w obrotach handlowych i finansowych będzie
sprzyjać większym ni\
do tej pory przepływom kapitału, co z pewnością zwiększy ryzyko
ponoszone przez inwestorów. Procesowi wzrostu ryzyka w jego poszczególnych segmentach
sprzyjać mo\
e polityka prowadzona przez właściwe organy państwa. I tak np.
wprowadzenie w Polsce w 2000 roku re\
imu kierowanego kursu płynnego nie pozostało bez
wpływu na poziom ryzyka walutowego. Z kolei wprowadzenie przez Narodowy Bank Polski
strategii bezpośredniego celu inflacyjnego
w istotny sposób zwiększyło zmienność rynkowych stóp procentowych. Wstąpienie Polski do
UE będzie się wiązać z dalszym i szybszym rozwojem rynku opcji.
VI. Podsumowanie:
Opcje i inne derywaty  w tym futures, swaps (zamiany strumieni dochodów
stosowane głównie między bankami) oraz torwards (transakcje terminowe)  są narzędziem
zarówno spekulacji, jak reasekuracji na wypadek spadku wartości papierów podstawowych.
Mo\
na u\
ywać ich do zakładania się o to, czy cena papieru wzrośnie, czy spadnie. Derywaty
mogą te\
oddziaływać na portfel silniej ni\
zwykły zakup lub sprzeda\
akcji czy obligacji,
gdy\
powodują efekt dz
wigni, która mo\
e zamienić stosunkowo niedu\
ą ilość gotówki w
potę\
ne zyski  lub straty. Derywaty bywają te\
przy tym bardzo skomplikowanymi
instrumentami finansowymi; mogą na przykład wypłacać wy\
sze odsetki, gdy stopy
procentowe spadają. Tego zaś nie jest w tanie zrozumieć zwykły człowiek, chyba \
e
dokładnie pozna rynek opcji, derywatów oraz innych instrumentów pochodnych.
Choć wszystkie instrumenty pochodne stwarzają pewne zagro\
enie, dają te\
nawet
przeciętnemu konsumentowi mo\
liwość zarządzania ryzykiem. Gdy spadają stopy
procentowe, banki umo\
liwiają właścicielom domów tańsze refinansowanie kredytu
hipotecznego, poniewa\
same się reasekurują, handlując derywatami powiązanymi z
hipotekami lub z obligacjami państwowymi.
Pewne jest to, i\
rynek instrumentów pochodnych będzie się bardzo szybko rozwijał,
a same instrumenty będą nabierać coraz to większego znaczenia we współczesnym świecie.
Jak słusznie zauwa\
a premier Leszek Miller, przesłanie wynikające z gorączkowej
aktywności na tym rynku jest proste:  Ludzie, derywaty są i będą. Pora się do nich
przyzwyczaić .