Zarządzanie finansami przedsiębiorstw cz 1

WYŻSZA SZKOŁA KOMUNIKACJI I

ZARZĄDZANIA W POZNANIU

Dr Ryszard Sangajło

Mgr Dariusz Stronka

Podręcznik dla studentów studiów

licencjackich

Poznań 2000

Spis treści

CZĘŚĆ I

SPIS TREŚCI........................................................................................................................................................................2

WPROWADZENIE.............................................................................................................................................................4

ROZDZIAŁ I: SYSTEMATYKA, ISTOTA, CEL I ZNACZENIE ORAZ PODSTAWOWE POJĘCIA
FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW. .............................................................................................................................11

1.1. W

PROWADZENIE

. ......................................................................................................................................................11

1.2. G

ŁÓWNE DZIAŁY FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW

. ....................................................................................................13

1.3. Z

NACZENIE ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

..............................................................................15

1.4. N

AUKA O ZARZĄDZANIU FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

. ...............................................................................17

1.5. O

BSZARY ZARZĄDZANIA FINANSAMI W SPÓŁCE AKCYJNEJ

.....................................................................................19

1.6. I

STOTA ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

.....................................................................................21

1.7. P

ODSTAWOWE OBSZARY ZARZĄDZANIA FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

. ............................................................21

1.8. D

ECYZJE INWESTYCYJNE

. .........................................................................................................................................22

1.9. D

ECYZJE FINANSOWE

. ...............................................................................................................................................24

1.10. C

EL ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

. .......................................................................................24

1.11. Ź

RÓDŁA KORZYŚCI DLA AKCJONARIUSZY

..............................................................................................................27

1.12. M

ETODY MAKSYMALIZACJI BOGACTWA AKCJONARIUSZY

. ..................................................................................27

1.13. O

CZEKIWANA STOPA ZWROTU I RYZYKO

..............................................................................................................28

1.14. R

YZYKO SYSTEMATYCZNE

(

NIEDYWERSYFIKOWALNE

)

I NIESYSTEMATYCZNE

(

DYWERSYFIKOWALNE

)...........33

1.15. P

OJĘCIE CASH FLOW I SPOSOBY JEGO WYZNACZANIA

. ..........................................................................................37

1.16. P

ODSUMOWANIE

......................................................................................................................................................40

1.17. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ......................................................................................................................................41

1.18. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. .....................................................................................................43

ROZDZIAŁ II: PODSTAWOWE PRAWNE UWARUNKOWANIA ZARZĄDZANIA FINANSAMI

PRZEDSIĘBIORSTWA. ..................................................................................................................................................44

2.1. W

PROWADZENIE

. ......................................................................................................................................................44

2.2.

ODSTAWOWE FORMY PRAWNE PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH W

OLSCE

. ....................................................45

2.2.1

Podmioty gospodarcze nie posiadające osobowości prawnej .................................................................45

2.2.2.

Podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną..........................................................................47

2.2.3. S

PÓŁKI PRAWA HANDLOWEGO A INNE FORMY DZIAŁALNOŚCI GOSPODARCZEJ

.................................................48

2.3.

ODATKI

. ..............................................................................................................................................................50

2.3.1. Istota, elementy i podział podatków. ................................................................................................................50
2.3.2.

Podatek dochodowy od osób prawnych.....................................................................................................52

2.3.3.

Podatek dochodowy od osób fizycznych. ...................................................................................................56

2.3.4.

Podatek od towarów i usług (VAT) ............................................................................................................58

2.3.5.

Podatek akcyzowy i inne podatki ...............................................................................................................59

2.4.

ODSUMOWANIE

. .................................................................................................................................................60

2.5.

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ...................................................................................................................................62

2.6.

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. ..................................................................................................62

ROZDZIAŁ III: RYNKI FINANSOWE........................................................................................................................63

3.1. W

PROWADZENIE DO TEMATYKI RYNKÓW FINANSOWYCH

PODSTAWOWE POJĘCIA

MECHANIZMY

INSTYTUCJE I

KLASYFIKACJE RYNKU FINANSOWEGO

. ...........................................................................................................................63

3.2. R

YNEK PIENIĘŻNY

. ....................................................................................................................................................67

3.3. R

YNEK KAPITAŁOWY

................................................................................................................................................71

3.4. R

YNEK WALUTOWY

...................................................................................................................................................85

3.5. R

YNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH

....................................................................................................................86

3.6. P

ODSUMOWANIE

........................................................................................................................................................88

3.7. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ........................................................................................................................................90

3.8. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. .......................................................................................................91

ROZDZIAŁ IV: ANALIZA FINANSOWA PRZEDSIĘBIORSTWA......................................................................92

4.1. W

PROWADZENIE

.......................................................................................................................................................92

4.2. B

ILANS PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO ANALIZA

..........................................................................................................93

4.3. R

ACHUNEK ZYSKÓW I STRAT PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO ANALIZA

........................................................................95

4.4. A

NALIZA PRZEPŁYWÓW ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH

(

CASH FLOW

).............................................................................96

4.5. F

INANSOWA ANALIZA WSKAŹNIKOWA

.....................................................................................................................96

4.5.1. Uwagi wstępne...................................................................................................................................................96

4.5.2. Analiza rentowności (zyskowności)................................................................................................................100
4.5.3. Analiza płynności finansowej. ........................................................................................................................105
4.5.4. Analiza wskaźników sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) . ...........................................................109
4.5.5. Wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego). ....................................................................................114

4.6.

ODELE WIELOCZYNNIKOWEJ ANALIZY FINANSOWEJ

.....................................................................................120

4.6.1. Uwagi wstępne.................................................................................................................................................120
4.6.2.

Model Du Ponta. .......................................................................................................................................121

4.6.3.

Test „Z” Edwarda Altmana......................................................................................................................124

4.6.4. Wieloczynnikowa procedura oceny ryzyka bankowego...............................................................................126

4.7.

ODSUMOWANIE

. ...............................................................................................................................................131

4.8.

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. .................................................................................................................................133

4.9.

ADANIE DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. ................................................................................................134

ROZDZIAŁ V: CENA I WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE. ............................................................................138

5.1. W

PROWADZENIE

.....................................................................................................................................................138

5.2. T

EORIE I DETERMINANTY CENY PIENIĄDZA

. S

TOPA PROCENTOWA A RYZYKO

. W

YZNACZANIE STOPY FORWARD

.........................................................................................................................................................................................140

5.3. W

ARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE

. ............................................................................................................................146

5.3.1. Istota i determinanty zmian wartości pieniądza w czasie.............................................................................146
5.3.2. Wartość przyszła..............................................................................................................................................147
5.3.3. Wartość obecna. ..............................................................................................................................................156

5.4. N

OMINALNA

EFEKTYWNA I REALNA ROCZNA STOPA PROCENTOWA

. S

TOPA PROCENTOWA DLA PODOKRESU

..165

5.5. P

ODSUMOWANIE

......................................................................................................................................................169

5.6. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ......................................................................................................................................171

5.7. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO WYKONANIA

.........................................................................................................173

SPIS TABEL, RYSUNKÓW I WYKRESÓW ............................................................................................................174

ABELE

............................................................................................................................................................................174

YSUNKI

.........................................................................................................................................................................174

YKRESY

........................................................................................................................................................................174

Wprowadzenie.

Ogólnie nauka finansów zajmuje się zjawiskami i procesami pieniężnymi,

a przede wszystkim pieniądzem będącym w ruchu, czyli jego emisją przez
system bankowy, cyrkulacją pomiędzy podmiotami gospodarującymi (i
gospodarstwami domowymi) oraz gromadzeniem oszczędności i rezerw oraz
ich wydatkowaniem.

We współczesnych systemach społeczno - gospodarczych pieniądz ma

znacznie szerszy zakres zastosowań aniżeli wynika to z przedmiotu finansów.
Służy on również jako miara w rachunkowości, statystyce lub innych
rodzajach ewidencji. Mierzenie poziomu kosztów, spożycia, PKB itd. jest
sposobem prezentacji i pomiaru zjawisk, ale nie wymaga rzeczywistej
obecności pieniądza. W gospodarce towarowo – pieniężnej wszystkie dobra
(za wyjątkiem tzw. „dóbr wolnych”) mają swoją cenę. Takie kategorie
ekonomiczne jak cena, kurs walutowy, czy stopa opodatkowania są bardzo
ściśle związane z przedmiotem finansów i mają ścisły związek z przebiegiem
zjawisk finansowych. Nie są jednak bezpośrednio przedmiotem jej nauki.

Termin finanse obejmuje pieniężny mechanizm podziału i wymiany wartości
materialnych i niematerialnych, którego istotą jest gromadzenie, podział oraz
wydatkowanie przez podmioty zasobów pieniężnych.

We współczesnej gospodarce zjawiska finansowe są niezwykle

różnorodne i złożone. Dlatego też dokonuje się ich systematyzacji.
Podstawowe kryteria systematyzacji finansów stanowią:
a) podział przedmiotowy,
b) podział podmiotowy.

Według systematyki zjawisk finansowych ze względu na kryterium

przedmiotowe wyróżnia się następujące rodzaje strumieni pieniężnych:
a) przychody i wydatki materialne (charakter ekwiwalentny, rynkowy),

b) przychody i wydatki osobowe (charakter ekwiwalentny, rynkowy),
c) płatności transferowe (charakter nie ekwiwalentny, redystrybucyjny),
d) przychody i wydatki kredytowe (obejmują tzw. pieniądz kredytowy o

charakterze bezgotówkowym, żyrowym, wkładowym kreowany przez
banki komercyjne oraz pieniądz gotówkowy - baza monetarna - kreowany
przez bank centralny, jak również inne przepływy związane z kredytami
poza bankowymi),

e) przychody i wydatki ubezpieczeniowe (obejmują strumienie pieniężne

związane z dobrowolnymi ubezpieczeniami społecznymi i gospodarczymi),

f) opłaty za usługi społeczne (charakter nie ekwiwalentny; nie powstają one

w związku z rynkowym mechanizmem podziału i wymiany; nalezą tutaj
np. opłaty za usługi zdrowotne, edukacyjne, kulturalne)

Z kolei systematyka finansów oparta na kryterium podmiotowym

wyróżnia następujące grupy:
a) finanse przedsiębiorstw,
b) finanse publiczne,
c) finanse banków i instytucji kredytowych,
d) finanse ubezpieczeń,
e) finanse gospodarstw domowych,

Finanse przedsiębiorstw nazywane są finansami sektora zarobkowego.

Odgrywają one najważniejszą rolę w całym systemie finansów. W sektorze
zarobkowym realizowane są realne procesy gospodarcze (produkcja dóbr i
świadczenie usług) przysparzające poprzez rynek przychodów pieniężnych,
podlegających dalej podziałowi i redystrybucji. Poziom i tempo rozwoju
sektora zarobkowego w znacznym stopniu determinują procesy przepływu
środków pieniężnych w pozostałych wymienionych powyżej grupach
podmiotów. Sektor ten operuje głównie przychodami i wydatkami
materialnymi i osobowymi. Jednakże w ramach tego sektora występują

również przepływy związane z przychodami i wydatkami kredytowymi, a
także płatnościami transferowymi.

Finanse publiczne obejmują przepływy pieniężne realizowane przez

państwo, samorząd terytorialny oraz inne związki publicznoprawne np.
samorządy gospodarcze, zawodowe, fundacje publiczne. W finansach
publicznych podstawowe znaczenie odgrywają płatności transferowe w
postaci podatków, opłat, ceł, dotacji, rent i emerytur. Występują tu również
wydatki materialne i osobowe polegające głównie na wypłatach wynagrodzeń
osobom zatrudnionym w sektorze publicznym oraz na zakupach dóbr i usług
potrzebnych dla funkcjonowania i rozwoju (inwestycje) sektora publicznego.

Finanse banków i innych instytucji kredytowych obejmują przede

wszystkim

operacje

kredytowe

i depozytowe, które polegają na

wprowadzaniu i wycofywaniu pieniądza z obiegu oraz prowadzenie operacji
rozliczeniowych. Należy tu podkreślić, że finanse banków spełniają
szczególnie istotną rolę w systemie gospodarki rynkowej.

Kolejną grupę stanowią finanse ubezpieczeń. Tworzą one procesy

gromadzenia i podziału zasobów pieniężnych przez instytucje dobrowolnych
ubezpieczeń gospodarczych i osobowych (ubezpieczenia społeczne zalicza się
do finansów publicznych ponieważ są przymusowe i nie zarobkowe).
Zarówno składka ubezpieczenia społecznego jak i wypłata z tego tytułu
wartości ubezpieczenia jest transferem finansowym.

Finanse gospodarstw domowych (finanse ludności) obejmują głównie

osobowe przepływy pieniężne (wynagrodzenia, przychody majątkowe)
uzupełniane transferami (zasiłki, renty, emerytury itd.) oraz przepływami
kredytowymi związanymi najczęściej z wydatkami mieszkaniowymi i
zakupem dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (samochody, sprzęt AGD).

Podział finansów na podstawie kryterium podmiotowego wynika z

rodzajowego zróżnicowania jednostek gospodarujących realizujących procesy
gromadzenia i rozdysponowania zasobów pieniężnych. Niniejsza praca przede
wszystkim poświęcona jest finansom przedsiębiorstw.

Celem opracowania jest przedstawienie w sposób bardzo ogólny

wszystkich najważniejszych kwestii, którymi zajmuje się nauka finansów
przedsiębiorstw. Szeroki zakres zagadnień poruszany w niniejszej pracy nie
pozwala na dogłębną analizę każdego z zaprezentowanych tu problemów.
Niniejsze opracowanie jest jednak adresowane przede wszystkim do
studentów stykających się po raz pierwszy z nauką finansów przedsiębiorstw.
Staraliśmy się zatem zaprezentować w sposób możliwie najbardziej
zrozumiały szeroki zestaw problemów jakie mieszczą się w przedmiocie
zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa.

Celowi

temu

została

podporządkowana struktura i treść pracy.

Całość została podzielona na dwie części. W pierwszej, obejmującej

rozdziały I-V podjęto, oprócz wyjaśnienia podstawowych pojęć i prawideł,
takie kwestie jak: regulacje prawne wpływające na możliwości zarządzania
finansami przedsiębiorstw, rynek finansowy i jego segmenty, analiza
finansowa, cena i wartość pieniądza w czasie. W części drugiej (rozdziały VI-
XI)

omówione

zostały

zagadnienia

dotyczące

podejmowania

długookresowych

decyzji

inwestycyjnych

finansowych

wraz

prognozowaniem potrzeb na zewnętrzne finansowanie, zarządzania kapitałem
obrotowym netto, wyceny przedsiębiorstw oraz inne takie jak chociażby
leasing, faktoring.

I tak w rozdziale pierwszym prezentowane są podstawowe pojęcia

związane z nauką finansów przedsiębiorstw takie jak oczekiwana stopa
dochodu i ryzyko oraz formuły ich wyznaczania. W rozdziale tym omawia się
istotę, cele i podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Na
zakończenie rozdziału pierwszego omawia się podstawowe sprawozdanie
sporządzane na potrzeby nauki finansów – cash flow.

Proces zarządzania finansami przedsiębiorstwa w znacznym stopniu

determinowany jest normami prawnymi. W rozdziale drugim przedstawione
są zagadnienia dotyczące podstawowych uregulowań prawnych dla
zarządzania finansami przedsiębiorstwa, tzn. formy prawne podmiotów

gospodarczych w Polsce, podstawowe regulacje dotyczące opodatkowania
zarówno podmiotów gospodarczych jak i osób fizycznych.

Rozdział trzeci prezentuje podstawowe zagadnienia rynku finansowego.

Od rozwoju tego rynku zależą bowiem w znacznej mierze możliwości
podmiotów gospodarczych w zakresie pozyskiwania środków na inwestycje.
Omawia się tutaj poszczególne segmenty tego rynku tj. rynek pieniężny,
rynek walutowy, rynek kapitałowy, rynek praw pochodnych. Szczególna
uwaga została poświęcona rynkowi kapitałowemu, którego rozwój ma
olbrzymie znaczenie.

Kolejny - czwarty rozdział pracy dotyczy analizy finansowej. W rozdziale

tym prezentuje się sposoby i podstawowy zakres dokonywania analiz
sprawozdań finansowych takich jak: bilans, rachunek zysków i strat oraz
rachunek przepływów pieniężnych, a także analizę wskaźnikową. Rozdział
ten kończy się przedstawieniem modeli wieloczynnikowych umożliwiających
dokonanie zbiorczej, będącej wypadkową wielu czynników, oceny kondycji
ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa.

Zagadnieniom ceny i wartości pieniądza w czasie poświęcono rozdział

piąty. W treści rozdziału opisuje się istotę ceny pieniądza oraz czynników od
których jest ona zależna. W następnej kolejności zwrócono uwagę na zmiany
wartości pieniądza w czasie prezentując ich determinanty oraz ilustrując te
zagadnienia przykładowymi zadaniami. Należy tu nadmienić, że zmienność
wartości pieniądza w czasie jest centralnym punktem zainteresowania nauki
finansów przedsiębiorstw. Na koniec tego rozdziału omawia się zagadnienia
tzw. realnej, nominalnej i efektywnej rocznej stopy procentowej oraz stopy
procentowej dla podokresu.

Treścią szóstego rozdziału pracy są metody oceny rzeczowych projektów

inwestycyjnych oraz zagadnienia ryzyka związanego z podejmowaniem
inwestycji. Tak więc rozdział ten w całości będzie poświęcony
długookresowym decyzjom inwestycyjnym.

omówieniu

zagadnień

związanych

wyborem

projektów

inwestycyjnych w rozdziale siódmym omawiane są zagadnienia źródeł ich
sfinansowania. Wskazuje się tutaj na zróżnicowane możliwości źródeł
finansowania inwestycji dokonując przy tym wyboru konkretnego źródła ze
względu na koszt i ryzyko dla przedsiębiorstwa. Na kanwie tych rozważań
wskazuje się na przesłanki wyboru optymalnej struktury kapitałowej
przedsiębiorstwa.

W rozdziale ósmym prezentuje się podstawowe metody planowania

zapotrzebowania na środki finansowe związane z podejmowanymi
inwestycjami. Kluczową kwestią jest wyznaczenie wielkości środków
finansowych pochodzących ze źródeł zewnętrznych niezbędnych dla
sfinansowania rozwojowych przedsięwzięć przedsiębiorstwa. Opisuje się tutaj
zasady i metody sporządzania sprawozdań finansowych pro forma oraz
prezentuje się uproszczone formuły ich wyznaczania.

O ile w rozdziale szóstym, siódmym i ósmym zajmowano się

długookresowymi

decyzjami

zakresu

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa, to kolejny - dziewiąty rozdział opracowania koncentruje się
na krótkoterminowymi decyzjami zarządzania finansami przedsiębiorstwa.
Rozdział ten traktuje zatem o podstawowych problemach przedsiębiorstwa w
zakresie zarządzania zapasami, należnościami, środkami pieniężnymi oraz
zobowiązaniami krótkoterminowymi.

Rozdział dziesiąty poświęcono metodom wyceny przedsiębiorstwa.

Omawia się w nim podstawowe grupy metod ze szczególnym uwzględnieniem
tzw. metody DCF bazującej na uzyskiwanej przez przedsiębiorstwo nadwyżce
finansowej.

Ostatni rozdział dotyczy innych, nie omawianych na poprzednich

stronach,

ważnych

zagadnień

dotyczących

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa. W tej części najwięcej miejsca poświęca się zagadnieniom
leasingu, z którego korzysta coraz więcej przedsiębiorstw. Poza tym omawia

się zagadnienia faktoringu, zamiennych papierów wartościowych, analizy
portfelowej i inżynierii finansowej.

Dla lepszego zrozumienia poruszanych w niniejszej pracy zagadnień

większość z nich zilustrowano prostymi przykładami, rysunkami, bądź
wykresami. Mamy nadzieję, że praca ta będzie służyć pomocą w opanowaniu
zagadnień związanych z zarządzaniem finansami przedsiębiorstwa, a także
umożliwi samodzielne pogłębianie wybranych zagadnień z szeroko dostępnej
literatury przedmiotu.

Rozdział I: Systematyka, istota, cel i znaczenie oraz podstawowe pojęcia

finansów przedsiębiorstw.

1.1. Wprowadzenie.

W niniejszym opracowaniu z przedmiotu finanse przedsiębiorstw uwagę

koncentruje się na procesach gromadzenia i wydatkowania środków
pieniężnych w podstawowej organizacji gospodarczej - przedsiębiorstwie
(firmie) w sposób umożliwiający efektywną realizację strategicznego celu
przedsiębiorstwa.

W gospodarce rynkowej występują dwie podstawowe grupy organizacji.

Pierwszą grupę tworzą przedsiębiorstwa (firmy) tworzące sferę biznesu, przy
czym używając terminu przedsiębiorstwo rozumiemy celowo zorganizowaną,
wyodrębnioną majątkowo, autonomiczną w sferze decyzji i samofinansującą
się organizację mającą na celu osiąganie korzyści przez jej właścicieli.
Korzyści te są rezultatem działań prowadzących do wzrostu wartości firmy -
residual claimants (zgłaszający roszczenia do residuum – nadwyżki
finansowej).

Drugą grupę organizacji tworzą takie firmy jak np. szkoły, kościoły,

szpitale, armia, policja, biblioteki, sądy, prokuratura, organy administracji
państwowej i samorządowej, organizacje feministyczne, sportowe itp.
Podstawowe cele tych organizacji (firm) nie mają charakteru korzyści
ekonomicznych, ale przede wszystkim realizację pożądanych wartości
społecznych, jak np. oświata, edukacja, zdrowie, porządek, demokracja,
sprawiedliwość, wolność wyznania, równouprawnienie i wiele innych.
Zbiorcza nazwa tych organizacji to non profit firms. Firmy non profit dzielą
się na prywatne – finansowane na zasadzie dobrowolności np. szkoły
prywatne oraz publiczne - finansowane za pośrednictwem budżetu przez
podatników. W niniejszym opracowaniu będziemy zajmowali się jedynie
firmami należącymi do sfery biznesu – przedsiębiorstwami.

Przedmiotem działalności przedsiębiorstwa (firmy) jest wytwarzanie

wyrobów lub świadczenie usług, które są sprzedawane odbiorcom.
Towarzyszy temu występowanie tzw. strumienia rzeczowego (strumień dóbr)
i finansowego (strumień pieniężny), które są sobie przeciwstawne co do
kierunku. Pozyskiwanie i angażowanie czynników produkcji (wpływ -
surowców, materiałów, maszyn, urządzeń, ludzi) wymaga zaangażowania
(powoduje wypływ) odpowiednich środków finansowych z przedsiębiorstwa.
Sprzedaż produktów (wyrobów, towarów, usług) powoduje zaś wpływ
środków finansowych.

Jak już powiedziano prowadzenie działalności gospodarczej wymaga

odpowiednich zasobów. Z kolei ich pozyskanie wymaga posiadania kapitałów
na które składają się:
a) kapitały wnoszone w rzeczowej lub gotówkowej postaci przez właścicieli

(w przypadku spółki kapitałowej przez zakup akcji lub udziałów),

b) zysk osiągany przez przedsiębiorstwo z prowadzonej działalności

gospodarczej,

c) kapitały uzyskane w formie kredytów bankowych lub kupieckich

(handlowych) oraz kredytów i pożyczek zaciągniętych bezpośrednio na
rynku pieniężnym lub rynku papierów wartościowych.

Powyżej

wymieniono

podstawowe

źródła

kapitałów

każdego

przedsiębiorstwa, przy czym kapitały pochodzące ze źródeł a, b (wnoszone
przez właścicieli oraz wygospodarowany i pozostawiony do dyspozycji
przedsiębiorstwa zysk) tworzą kategorię tzw. kapitał własnego, podczas gdy
kapitały pochodzące ze źródeł wymienionych w pkt. c określa się mianem
kapitału obcego.

W dalszej części niniejszego rozdziału omawia się podstawowe

zagadnienia związane z nauką finansów przedsiębiorstw. Po pierwsze
wskazuje się na główne działy, które wyodrębnia się w ramach tej nauki, a
następnie określa znaczenie zarządzania finansami dla efektywnego

gospodarowania zasobami przedsiębiorstwa oraz omawia zagadnienie
podstawowego celu funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Zwraca się przy tym uwagę na fakt, że nauka finansów koncentruje się na

spółkach akcyjnych ponieważ, odgrywają one dominującą rolę w gospodarce
rynkowej. Następne zagadnienia prezentowane w niniejszym rozdziale będą
koncentrowały się właśnie na podmiocie gospodarczym w formie spółki
akcyjnej. W odniesieniu do spółki akcyjnej omawia się w tym rozdziale
następujące zagadnienia:

- obszary i istotę zarządzania finansami w tego typu podmiocie

gospodarczym,

- zakres i podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa,
- przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe,
- cel zarządzania finansami przedsiębiorstwa,
- źródła korzyści dla akcjonariuszy i metody zwiększania ich bogactwa,
- stopa zwrotu i ryzyko wraz z metodami ich pomiaru,
- pojęcie cash flow i metody jego wyznaczania.
W dalszych częściach niniejszego opracowania do poruszanych tu kwestii

będziemy często nawiązywać omawiając już bardziej szczegółowo
podstawowe aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Aby dobrze
zrozumieć kolejne rozdziały należy opanować podstawy zawarte w tym
miejscu. Radzimy w związku z tym tą część niniejszego opracowania
przerobić bardzo dokładnie.

1.2. Główne działy finansów przedsiębiorstw.

W ramach nauki finansów przedsiębiorstwa identyfikuje się następujące

działy

1. Otoczenie prawne i finansowe. Dział ten obejmuje prawne aspekty

otoczenia spółki tj. system bankowy, system podatkowy, jak również
charakterystykę

rynków

instrumentów

finansowych.

Takie

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, PWN 1998, s. 15 -17

uwarunkowania prawne jak metody amortyzacji, zasady naliczania
podatków, w tym w szczególności podatku od dochodów, jak również
kształtowanie ulg i premii inwestycyjnych mają ogromne znaczenie dla
zarządzania finansami.

2. Analiza informacji finansowych o spółce. Dział ten obejmuje

przetwarzanie informacji finansowych o spółce, przy czym danymi
wyjściowymi do analiz są głównie dane pochodzące z rachunkowości
finansowej. Dokonuje się analizy sprawozdań finansowych, kosztów w
układzie rodzajowym i kalkulacyjnym, przychodów ze sprzedaży, jak
również analizy wskaźników finansowych.

3. Ocena projektów inwestycyjnych. Ten dział zajmuje się oceną różnych

potencjalnie dobrych projektów inwestycyjnych w celu wybrania
najlepszego z punktu widzenia strategii rozwoju firmy. Głównymi
metodami oceny są tu stopa zwrotu, okres zwrotu, NPV, IRR. Stosuje się
przy tym również analizy wrażliwości, scenariuszy, analizę progu
rentowności.

4. Analiza papierów wartościowych. W ramach analizy papierów

wartościowych wyróżnia się:

- analizę fundamentalną – za jej pomocą dokonuje się określenia wartości

wewnętrznej akcji

- analizę techniczną – bada przy pomocy wykresów i wskaźników przyszłe

kursy papierów wartościowych na podstawie kursów z przeszłości.

5. Teoria portfela i zarządzanie portfelem. Dział ten zajmuje się wyborem

takiego zestawu instrumentów finansowych, które dają najwyższy dochód
przy określonym poziomie ryzyka, lub przy określonym poziomie
dochodu mają najmniejszy poziom ryzyka. Teoria stosowana jest głównie
do inwestowania w instrumenty finansowe. Może ona być jednak
przydatna również w innych sytuacjach (np. wybór przez spółkę strategii
produkcyjnej).

6. Instrumenty

pochodne.

Zajmuje

się

badaniem

funkcjonowania

instrumentów pochodnych, modele ich wyceny, strategie inwestowania w
nie.

7. Długoterminowe decyzje finansowe spółki. Dział ten zajmuje się

metodami finansowania podjętych decyzji inwestycyjnych, a w
szczególności:

- emisja nowych akcji przez spółkę,
- finansowanie inwestycji przez zadłużenie (emisja obligacji, zaciągnięcie

kredytu),

- właściwa struktura finansowania inwestycji,
- określenie kosztu kapitału spółki,
- polityka spółki w zakresie wypłacanych dywidend.
8. Krótkoterminowe

decyzje

finansowe

spółki.

Dział ten dotyczy

krótkoterminowych decyzji finansowych spółki (zarządzanie kapitałem
obrotowym, krótkoterminowe planowanie finansowe).

1.3. Znaczenie zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Prowadzenie większości operacji gospodarczych w przedsiębiorstwie

wymaga odpowiedniego zarządzania zasobami finansowymi. Składają się na
to sposoby, rozmiar oraz czas pozyskiwania i wydatkowania środków
finansowych. Szczególną rolę w zespole warunków wyznaczających ramy
zarządzania finansowego w przedsiębiorstwach stanowi system prawny, a
zwłaszcza normy prawne regulujące powstawanie i funkcjonowanie
podmiotów gospodarczych oraz prawne regulacje określające obowiązujące
systemy podatkowe. Szczegółowe omówienie tych zagadnień zamieszczono w
następnym rozdziale niniejszego opracowania.

Odpowiednie zarządzanie finansami ma ogromny wpływ na całokształt

funkcjonowania przedsiębiorstwa. Nieumiejętne zarządzanie finansami w
warunkach ostrej konkurencji rynkowej jest oczywistym marnotrawieniem
jednego z podstawowych zasobów firmy, jakim są środki pieniężne, co ma

negatywny wpływ na możliwości pozyskiwania i wykorzystywania
pozostałych rodzajów zasobów w przedsiębiorstwie i tym samym stanowi
jeden z częstych powodów osłabiania pozycji konkurencyjnej, a czasami
wręcz bankructwa.. W warunkach gospodarki rynkowej rola zarządzania
finansami i specjalistów z tego zakresu nieustannie wzrasta o czym dowodnie
świadczą zjawiska mające współcześnie miejsce w gospodarkach państw
wysoko rozwiniętych. Nieustannie rośnie bowiem rola pieniądza w
gospodarce, a coraz szybsze przemieszczanie pieniądza z miejsc gdzie
przynosi on relatywnie niski dochód do miejsc w których dochód ten jest
wysoki to jedno z najbardziej charakterystycznych zjawisk w naszych
czasach.

Efektywne

sprawne

przemieszczanie

(pozyskiwanie

wydatkowanie) kapitału wymaga dużej wiedzy dotyczącej sposobów jego
pozyskiwania, szacowania kosztu, pozyskania i porównywania z możliwym
do uzyskania dochodem w alternatywnych procesach inwestowania
pozyskanego kapitału. Również prowadzenie tradycyjnej działalności
produkcyjnej lub usługowej wymaga współcześnie znacznej wiedzy z zakresu
finansów. W warunkach gwałtownego rozwoju rynków finansowych i
instrumentów finansowych pojawiają się nieznane poprzednio zagrożenia, ale
również i nowe możliwości. Do głównych przyczyn wzrostu znaczenia
zarządzania finansowego zaliczyć należy:

a) narastanie konkurencji, co wymusza efektywne zarządzanie finansami,

aby nie ponosić porażek w walce konkurencyjnej,

b) rosnące koszty inwestycji w związku z wprowadzaniem w szybkim

tempie coraz droższych technologii,

c) rosnący poziom ryzyka przedsięwzięć inwestycyjnych i pozyskiwania

znacznych kapitałów obcych,

d) zmieniający się poziom inflacji oraz regulacji prawnych i podatkowych,

e) wzrost znaczenia rynków finansowych i co za tym idzie wzrost udziału

przedsiębiorstw w operacjach na tych rynkach,

f) internacjonalizacja i globalizacja procesów gospodarczych.

Wzrostowi znaczenia zarządzania finansowego w praktyce, towarzyszy

jego szybki rozwój jako dyscypliny naukowej oraz akademickiej i bez
wątpienia finanse stanowią współcześnie jeden z podstawowych przedmiotów
w ramach studiów poświęconych problematyce biznesu. Warto również
zauważyć docenianie osiągnięć z zakresu teorii finansów uwidocznione m.in.
przyznanymi Nagrodami Nobla w dziedzinie ekonomii, które otrzymali:
a) Merton Miller i Franco Modigiliani za prace z zakresu struktury kapitału,
b) Harry Markowitz i William Sharp za prace z zakresu teorii portfela.

1.4. Nauka o zarządzaniu finansami w przedsiębiorstwie.

Tak jak już zostało napisane powyżej finanse przedsiębiorstw (finanse

sektora zarobkowego) odgrywają najważniejszą rolę w całym systemie
finansów. W przedsiębiorstwach poprzez produkcję dóbr i świadczenie usług
osiąga się określone korzyści finansowe. Przedsiębiorstwo dąży do
osiągnięcia możliwie największych korzyści ze swej działalności. W związku
z tym powinno tak gospodarować, aby minimalizować wydatki związane z
działalnością przy dążeniu do uzyskania maksymalnych wpływów. Wymaga
to od przedsiębiorstw efektywnego gospodarowania. Wytyczne takiego
gospodarowanie

daje nauka finansów przedsiębiorstw. Na łamach

podręczników i artykułów z dziedziny finansów przedsiębiorstw przewija się
wiele zagadnień przydatnych dyrektorom finansowym (i nie tylko) w
zarządzaniu przedsiębiorstwem. Wspomnijmy tu kilka przykładowych
problemów,

które

są

tematem

zainteresowania

nauki

finansów

przedsiębiorstw. Do najistotniejszych należą między innymi: zasady i metody
wyceny przedsiębiorstw oraz oceny ich działalności, ocena projektów
inwestycyjnych, polityka w zakresie kształtowania struktury kapitału, ocena
ryzyka działalności przedsiębiorstw, polityka wypłat dywidend, planowanie
finansowe, bieżące zarządzanie kapitałem obrotowym netto (zapasami,

należnościami,

gotówką,

zbywalnymi

papierami

wartościowymi,

zobowiązaniami bieżącymi).

Problemem efektywności gospodarowania zajmowano się już od dawna.

Zasady odnośnie efektywności gospodarowania spotkać można przede
wszystkim w nauce ekonomii. Mikroekonomia określa racjonalność
gospodarowania podmiotów gospodarczych. Zajmuje się między innymi
kwestią elastyczności popytu i podaży, kształtowania kosztów jak również
wskazuje na zachowania podmiotów gospodarczych działających w różnych
warunkach rynkowych (modelu konkurencji doskonałej, konkurencji
monopolistycznej, oligopolu, monopolu). Ponadto wniosła jeszcze wiele
innych ważnych kwestii dotyczących gospodarowania w przedsiębiorstwie.
Należałoby więc zapytać po co powstała nauka finansów przedsiębiorstw?
Otóż nauka finansów w stosunku do klasycznej teorii mikroekonomii
koncentruje się na finansowych aspektach zarządzania współczesnym
przedsiębiorstwem,

które

mikroekonomii

stanowią

zagadnienia

marginesowe.

Należy zauważyć między innymi, że teoria ekonomii abstrahuje od formy

organizacyjnej podmiotu gospodarczego, co z kolei w nauce finansów ma
bardzo istotne znaczenie. Jak wspomniano już powyżej większość zagadnień
finansów przedsiębiorstw koncentruje się na szczególnej formie podmiotu
gospodarczego tj. spółce akcyjnej. W obecnych czasach jak podaje E.F.
Brigham w „Podstawy zarządzania finansami” jakkolwiek ok. 80% firm
działa na zasadzie wspólności własności i zarządzania (jednoosobowe
podmioty gospodarcze), a tylko 10% to spółki prawa handlowego, to jeżeli
weźmiemy pod uwagę wielkość sprzedaży rezultaty otrzymamy odwrotne.
Otóż około 80% wszystkich transakcji jest dokonywana przez korporacje, a
tylko około 13% przez podmioty działające jako jednoosobowe podmioty
gospodarcze. Spośród spółek prawa handlowego (spółka z o.o. i akcyjna)
dominujące znaczenie mają spółki akcyjne.

Jakkolwiek zarządzanie finansami znajduje wykorzystywanie w wielu

różnych obszarach: sektorze publicznym, bankach, szkołach, szpitalach itd.,
to jednak główny punkt nacisku jest położony na analizę spółek akcyjnych
oraz wypracowanie zasad efektywnego gospodarowania w tych podmiotach.
Jak pisze cytowany już E. F. Brigham czynności w ramach zarządzania
finansami mają tam „szeroki zakres: od działań wymagających podjęcia
decyzji

dotyczącej

rozbudowy

przedsiębiorstwa,

przez

umiejętne

dokonywanie wyboru między akcjami a obligacjami, do finansowania
rozwoju firmy. Kierujący finansami ponoszą również odpowiedzialność za
decyzje co do warunków, na jakich klienci mogą kupować na kredyt, jak
wielkie zapasy powinna mieć firma, a jakie powinna mieć zasoby gotówkowe,
ile z dochodów firmy reinwestować, a ile wypłacać jako dywidendy.”

Biorąc pod uwagę wielkość środków będących w zarządzaniu w spółkach

akcyjnych wypracowanie odpowiednich metod ma olbrzymie znaczenie.
Zgodnie bowiem z przytoczonymi liczbami stosunkowo niewielka liczba
spółek

akcyjnych

porównaniu

do jednoosobowych podmiotów

gospodarczych) kontroluje około 80% obrotu w USA.

1.5. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej.

Po wskazaniu głównych cech spółek kapitałowych (podmiotów głównego

zainteresowania ze strony finansów przedsiębiorstw) zajmiemy się teraz
omówieniem zadań jakie stoją przed zarządzającymi w nich finansami.
Najogólniej rzecz ujmując całość zagadnień z tego zakresu można zawrzeć w
trzech płaszczyznach: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Przedstawia to
poniższy schemat:

Rysunek 1. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej

Opracowanie własne na podstawie A. Rappaport, Wartość dla

akcjonariuszy, WIG P-Press Warszawa 1999, s.65.

Jak widać na zamieszczonym schemacie w ramach działalności

operacyjnej zarządzający muszą przede wszystkim określić marżę zysku
operacyjnego

oraz

przewidywany

przyrost

sprzedaży.

Czynniki

determinować będą z jednej strony generowane przychody ze sprzedaży, z
drugiej zaś koszty, które będą musiały być w przedsiębiorstwie ponoszone w
celu

sfinansowania

bieżącej

działalności.

ramach

działalności

inwestycyjnej zarządzający podejmują decyzje odnośnie wydatkowania
pieniędzy w rzeczowy majątek trwały oraz w wartości niematerialne i prawne.
Decyzje o inwestycjach w majątek trwały zazwyczaj wymagają również
inwestycji w dodatkowy kapitał obrotowy netto. Ma to miejsce w
szczególności, kiedy inwestycje w majątek trwały przyczyniają się do wzrostu
produkcji. W takim przypadku przedsiębiorstwo będzie musiało pokryć

- przyrost
sprzedaży,
- marża zysku
operacyjnego

- inwestycje
w środki
trwałe oraz
wartości
niematerialne
i prawne
- inwestycje
w kapitał
obrotowy
netto

- struktura
kapitału,
-koszt
kapitału

Decyzje
operacyjne

Decyzje
inwestycyjne

Decyzje
finansowe

również dodatkowy majątek obrotowy, który powstanie w wyniku wzrostu
produkcji. Ostatnią płaszczyzną są tzw. decyzje finansowe. W ramach tego
obszaru przedsiębiorstwo powinno ustalić optymalną dla siebie strukturę
finansowania aktywów, jak również określić koszty pozyskania kapitału.
Znajomość tych kosztów, jak zostanie wykazane w dalszej części
opracowania

jest

niezbędna

dla

prawidłowej

oceny

projektów

inwestycyjnych.

1.6. Istota zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Sprawą kluczową w przypadku podejmowania decyzjach jest umiejętność

identyfikacji konsekwencji z ich podjęcia. Podejmując decyzję odnośnie
wzrostu sprzedaży, zakupie maszyn i urządzeń itp. należy zdawać sobie
sprawę z możliwości sfinansowania danego przedsięwzięcia. Nie można
bowiem dopuścić do sytuacji, aby w wyniku podjętej decyzji doszło np. do
utraty płynności, czy ostatecznie z braku środków finansowych do
bankructwa. Wobec powyższego istotą zarządzanie finansami w
przedsiębiorstwie jest połączenie inwestowania i finansowania. Ponieważ
decyzje podejmowane w podmiocie gospodarczym dotyczą bardziej lub mniej
odległej przyszłości, można powiedzieć, że jest to działalność polegająca na
planowaniu lub projektowaniu tzw. działalność ex ante (na przyszłość).

1.7. Podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa.

W ramach zarządzania finansami przedsiębiorstwa można wyróżnić
następujące cztery podstawowe obszary:
a) analiza i planowanie,
b) decyzje inwestycyjne,
c) decyzje o strukturze kapitału,
d) zarządzanie zasobami kapitałowymi.

W ramach analizy i planowania finansowego kluczowe jest określenie

zapotrzebowania na nowe inwestycje i środki finansowe potrzebne do ich
zrealizowania. W ramach decyzji inwestycyjnych następuje weryfikacja
możliwych alternatyw i, na podstawie odpowiednich mierników oceny, wybór
przedsięwzięcia najbardziej opłacalnego. Po wyborze projektu kolej na
określenie środków sfinansowania przedsięwzięcia. Zazwyczaj, jeśli chodzi o
przedsięwzięcia

wymagające

znacznych

nakładów,

część

środków

finansowych

spółka

posiada

(np.

wyniku

zatrzymania

części

wypracowanych zysków) jednakże jest to ilość niewystarczająca wobec czego
spółka jest zmuszona do poszukania dodatkowych źródeł finansowania. W
najprostszym ujęciu musi zdecydować się, bądź to na emisję nowych akcji,
bądź to na zaciągnięcie kredytu. Zagadnienia dotyczące wyboru źródeł
finansowania zostaną omówione szerzej w dalszej części niniejszego
opracowania. Osobną kwestią jest zarządzanie kapitałem obrotowym netto,
czyli bieżącą działalnością przedsiębiorstwa tzn. zapasami, należnościami,
gotówką, zbywalnymi papierami wartościowymi oraz zobowiązaniami
bieżącymi. Tak więc oprócz zarządzania długookresowego spółka musi
również zarządzać majątkiem zaangażowanym do produkcji. Głównym celem
zarządzania kapitałem obrotowym netto jest utrzymanie płynności.
Zagadnieniu temu zostanie poświęcony osobny rozdział.

1.8. Decyzje inwestycyjne.

W tym miejscu jeszcze raz należałoby wyraźnie podkreślić, iż zarówno w

odniesieniu do decyzji długoterminowych, jak i w przypadku decyzji
krótkoterminowych ważne jest, by decyzje inwestycyjne i finansowe
rozpatrywać łącznie. Jednak dla lepszego zrozumienia tematu zostaną osobno
omówione decyzje inwestycyjne i finansowe (pamiętając, że w praktyce
gospodarczej decyzje te podejmowane są równolegle).
Przykładowe decyzje inwestycyjne podejmowane w spółkach to:

a) zakup składników aktywów (np. zakup nowej maszyny, wymiana linii

technologicznej),

b) transfer środków do innych firm (fuzje, holdingi),
c) ulokowanie kapitału w bankach, funduszach inwestycyjnych itp.,
d) zakup papierów wartościowych (akcje, obligacje, bony skarbowe).
Wskazując przykładowe decyzje inwestycyjne należy zwrócić uwagę, że
decyzje te w przeciwieństwie do decyzji finansowych dotyczą aktywów
firmy. Kluczowe znaczenie ma zatem wybór takich inwestycji (tzn.
podejmowanie takich decyzji inwestycyjnych), które przyniosą spółce
możliwie najwięcej korzyści. Przy wyborze projektów inwestycyjnych
korzysta się z mierników wypracowanych na gruncie nauki finansów
przedsiębiorstw takich jak NPV, IRR i inne. Bardziej szczegółowy opis oceny
projektów inwestycyjnych znajduje się na kolejnych stronach niniejszego
opracowania, a także jest szeroko omawiany w literaturze przedmiotu. Tutaj
należałoby jeszcze zwrócić uwagę, że analizując przykładowe decyzje
inwestycyjne zauważamy, że nie dotyczą one tylko i wyłącznie aktywów
materialnych.

Decyzją

inwestycyjną

jest

również

zakup

papierów

wartościowych, bądź ulokowanie pieniędzy w instytucjach finansowych z
nadzieją na otrzymanie korzyści w przyszłości. Tak więc każda decyzja
podjęta w celu uzyskania jakieś korzyści w przyszłości jest decyzją
inwestycyjną. Ostatnią rzeczą o której warto tu wspomnieć to rozróżnienie
między zakupem środków trwałych, a nabyciem innego przedsiębiorstwa.
Otóż przedsiębiorstwo może zdecydować się na tzw. wzrost wewnętrzny tj.
poprzez zakup poszczególnych składników majątkowych lub może
zdecydować o tzw. wzroście zewnętrznym czyli poprzez zakup innego
przedsiębiorstwa. (Należy tu nadmienić, że w ostatnich kilkunastu latach fala
fuzji i przejęć wyraźnie się nasiliła.) Nabycie innego przedsiębiorstwa jest
zazwyczaj szybsze niż w przypadku budowy własnych zakładów od podstaw.
Możliwość taką należałoby uwzględnić w szczególności w przypadku
ekspansji na nowe rynki. Dodatkowym argumentem przemawiającym tu za

kupnem innego przedsiębiorstwa jest pozbycie się potencjalnego konkurenta.
Ostateczna jednak decyzja powinna być podjęta po gruntownej analizie.
Czynnikiem decydującym będzie oczywiście cena, jaką przedsiębiorstwo
będzie musiało zapłacić za kupno innego podmiotu. W ostatnim czasie
pojawiło się wiele publikacji z zakresu fuzji i przejęć, toteż wszystkich
zainteresowanych tą problematyką odsyłamy do specjalistycznej literatury.

1.9. Decyzje finansowe.

Po krótkim omówieniu decyzji inwestycyjnych należy wskazać

przykładowe decyzje finansowe. Tego typu decyzje dotyczą pasywów
bilansu. Przykładowe decyzje finansowe to:
a) powiększenie kapitału własnego (emisja akcji),
b) powiększenie kapitału obcego (emisja obligacji, zaciągnięcie kredytu),
c) podział zysku,
d) polityka dywidend.

W tym miejscu należałoby przestrzec przed często popełnianym błędem.

Otóż nabycie papierów wartościowych np. akcji z zamiarem ich późniejszej
odsprzedaży z zyskiem jest decyzją inwestycyjną (nabycie papierów
wartościowych dotyczy ulokowania środków pieniężnych w aktywa).
Natomiast emisja własnych akcji będzie decyzją finansową, gdyż dotyczy
pasywów bilansu. Celem emisji akcji nie jest ulokowanie funduszy dla
osiągnięcia zysków w przyszłości, lecz zdobycie środków na sfinansowanie
inwestycji.

1.10. Cel zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Po omówieniu istoty finansów przedsiębiorstw oraz przedstawieniu

decyzji inwestycyjnych i finansowych należy zadać pytanie co jest celem
zarządzania finansami w przedsiębiorstwie? Pytanie to jest o tyle istotne, że w
zarządzaniu za jedną z dwóch najważniejszych cech jest skuteczność
działania (obok sprawności). Najogólniej przez skuteczność rozumie się

stopień realizacji celu. Stąd niezwykle ważne jest uświadomienie i
sformułowanie celu głównego zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.
Często przyjmuje się, zgodnie z tym, co głosi nauka mikroekonomii, że celem
przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysków. Stwierdzenie to w zasadzie nie
budzi większych kontrowersji i jest, jako ogólnie zrozumiałe, bardzo często
przyjmowane. Czy jednak wszystkie przedsiębiorstwa powinny za wszelką
cenę powinny dążyć do maksymalizacji zysku? Otóż okazuje się, że nie.
Można wskazać istotne różnice w stosunku do wielkości i formy
organizacyjnej przedsiębiorstw. Z tym związany jest przede wszystkim
horyzont czasowy i poziom ryzyka. Przedsiębiorstwa małe zazwyczaj mają
krótszy horyzont działania oraz otoczenie w którym działają jest bardziej
zdeterminowane.

Przedsiębiorstwa

akcyjne

(duże

podmioty)

muszą

uwzględniać dłuższy horyzont czasowy i ich otoczenie jest w mniejszym
stopniu zdeterminowane (zmienia się burzliwie). Różnice te powodują, że
stopień ryzyka w przedsiębiorstwach małych i dużych jest bardzo istotnie
zróżnicowany (głównie w obszarze decyzji inwestycyjnych) tzn. jest
względnie niski dla przedsiębiorstw małych i relatywnie wysoki dla dużych.
Stąd można uznać, że dla małych firm celem ich jest maksymalizacja zysków.
Jako przykład niech posłuży mały osiedlowy sklep spożywczy prowadzony (i
jednocześnie będący własnością) przez osobę fizyczną. W tym przypadku
oczywiste jest stwierdzenie, że celem jego właściciela będzie dążność do
osiągnięcia maksymalnych dochodów. Innymi słowy będzie on starać się
„zrobić maksymalny utarg”, co przyniesie mu w konsekwencji maksymalne
zyski. Ryzyko w jego w przypadku jest stosunkowo niskie. Wielkie
przedsiębiorstwa (spółki akcyjne) w swoich decyzjach muszą uwzględniać
wysoki poziom ryzyka ich działalności. Niech tutaj posłuży następujący
przykład. Wielkie międzynarodowe przedsiębiorstwo zamierza wejść na obce
rynki. Dążenie do maksymalizacji zysku prowadziłoby do wniosku o
celowości

inwestowania

rynkach

wysokiego

ryzyka.

Jednakże

przedsiębiorstwa te niechętnie wchodzą na takie rynki, właśnie z uwagi na

wysoki poziom ryzyka. Wobec powyższego jasno widać, że nie
maksymalizują one zysku za wszelką cenę. Współcześnie więc ich
podstawowy cel to maksymalizacja rynkowej wartości przedsiębiorstwa.
Oznacza to, że przedsiębiorstwa te biorą pod uwagę jednocześnie dwa
czynniki: zysk (inaczej rentowność zaangażowanych kapitałów) oraz ryzyko.
Maksymalizacja rynkowej wartości przedsiębiorstwa jest tożsama z
maksymalizacją bogactwa akcjonariuszy. Tak więc możemy powiedzieć, że
celem działalności spółki akcyjnej jest zarówno maksymalizacja wartości
rynkowej przedsiębiorstwa, jak i maksymalizacja bogactwa jego właścicieli
(akcjonariuszy). W przypadku przedsiębiorstw małych czynniki ryzyka nie
odgrywają aż tak dużej roli, toteż można w pewnym uproszczeniu
powiedzieć, że celem ich działalności jest maksymalizacja zysków.

Zwróćmy w tym miejscu uwagę na jeszcze jedną bardzo ważną kwestię.

W małych podmiotach gospodarczych (osoby fizyczne prowadzące
działalność gospodarczą, spółki cywilne) osoby, które są właścicielami
jednocześnie zarządzają podmiotem gospodarczym. Inaczej jest w przypadku
spółek kapitałowych (w szczególności spółki akcyjnej). Tutaj kieruje bieżącą
działalnością i występuje w jej imieniu powołany do tego celu zarząd,
natomiast właścicielami są akcjonariusze. Tak więc akcjonariusze nie
decydują w bezpośredni sposób o poczynaniach podmiotu, który de facto jest
ich własnością. W takich przypadkach, kiedy inni są właścicielami, a inni
sprawują zarząd może dochodzić do konfliktu interesów (tu mowa głównie o
konflikcie między akcjonariuszami i zarządem). W literaturze przedmiotu
nazywane bywa to problemem agencji. Całkiem prawdopodobna jest
sytuacja, że zarząd przedłoży własny interes nad interes akcjonariuszy (np.
bardzo wysokie zarobki i inne uposażenia) oraz nie będzie podejmował
optymalnych z punktu widzenia akcjonariuszy decyzji. Nie wnikając w
szczegóły istnieją mechanizmy temu zapobiegające jak np. groźba zwolnienia
z pracy, obawa przed przejęciem firmy. Zasadniczo jednak akcjonariusze

powinni wywierać odpowiednią presję, by zarząd odpowiednio realizował ich
interesy.

Na zakończenie tych rozważań należy nadmienić, że maksymalizacja

wartości firmy nie może być urzeczywistniana w sposób niezgodny z prawem
ani nawet naganny moralnie. I chociaż i w tym względzie istnieją przepisy
prawne ograniczające działania nieetyczne, to i tam gdzie takich uregulowań
brakuje, zarządzający finansami powinni przestrzegać zasady postępowania
etycznego, co oznacza postępowanie zgodne z przyjętymi regułami
moralnymi.

1.11. Źródła korzyści dla akcjonariuszy.

Istnieją zasadniczo dwa główne źródła finansowych korzyści, które mogą

osiągnąć akcjonariusze przez posiadanie akcji. Należą do nich:
a) wypłata dywidendy,
b) korzyści ze wzrostu rynkowej ceny akcji.

Wybór konkretnego rozwiązania leży w gestii akcjonariuszy. Zazwyczaj

spółki przeznaczają część zysku na wypłatę dywidend, a część zatrzymują na
inwestycje. Zrealizowanie korzystnych inwestycji sprzyja wzrostowi cen
akcji. W takim przypadku akcjonariusze, którzy sprzedadzą po jakimś czasie
akcje spółki będą mogli zrealizować wysokie zyski kapitałowe. Do problemu
wyboru między reinwestycją zysków w przedsiębiorstwie a wypłatą
dywidendy w ramach tego opracowania jeszcze wrócimy. Dla osób
szczególnie zainteresowanych polecamy szeroką literaturę z zakresu finansów
przedsiębiorstw omawiającą zagadnienia polityki dywidend.

1.12. Metody maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy.

Poprzednio

wskazano,

że

celem

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego rynkowej wartości (inaczej
maksymalizacja bogactwa właścicieli). Zwrócono przy tym uwagę, że
powinno się jednocześnie analizować poziom zysku, jak i ryzyko. W punkcie

tym prezentuje się sposoby, jak należałoby ten postulat realizować.
Podstawowa zależność między oczekiwaną stopą zwrotu (potencjalnym
zyskiem), a ryzykiem jest następująca: wzrostowi stopy zwrotu (wzrostowi
zysku) towarzyszy wzrost ryzyka i odwrotnie: mniejszemu ryzyku towarzyszy
niższa

stopa

zwrotu

(zysk).

Niemożliwe

więc

jest

jednoczesne

maksymalizowanie

rentowności

kapitału

(inaczej

stopy

zwrotu

zaangażowanego kapitału lub zysku) i minimalizowanie ryzyka. W związku z
powyższym istnieją zasadniczo dwie możliwości maksymalizacji rynkowej
wartości przedsiębiorstwa (maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy):
a) maksymalizację rentowności kapitału (stopy zwrotu z kapitału, zysku) przy

zadanym akceptowalnym poziomie ryzyka,

b) osiągnięcie zadanej (pożądanej) rentowności kapitału przy minimalnym

poziomie ryzyka.

W pierwszym sposobie „wychodzi się” od poziomu ryzyka. Określa się

więc maksymalną „stratę” jaką się jest w stanie zaakceptować w przypadku,
gdy inwestycja z jakiegoś powodu „nie powiedzie się”. Następnie przy tak
określonej stopie ryzyka następuje poszukiwanie przedsięwzięć, które według
naszych oczekiwań przyniosą największy zysk. Eliminuje się przy tym
inwestycje, które mają wyższy od zakładanego poziom ryzyka.

Drugi sposób jest odwrotnością pierwszego. Tutaj punktem wyjścia jest

określenie „zadanej stopy zwrotu”, którą zamierza się uzyskać dzięki
inwestycji. Następnie spośród dostępnych inwestycji wybiera się tą, która
spełnia zadaną stopę zwrotu i ma ze wszystkich alternatywnych projektów
najniższe ryzyko.

1.13. Oczekiwana stopa zwrotu i ryzyko

Omawiając cel zarządzania finansami w przedsiębiorstwie wystąpiły

pojęcia „oczekiwana stopa zwrotu” (oczekiwana rentowność kapitałów) i
„ryzyko”. W niniejszym punkcie definiuje się i objaśnia te, jak ważne pojęcia.

Oczekiwana stopa zwrotu – jest to przewidywana przez inwestora stopa

dochodu możliwa do osiągnięcia dzięki inwestycji. Inaczej jest to przeciętna
wartość rozkładu prawdopodobieństwa możliwych rezultatów.

Znając wszystkie możliwe sytuacje oraz prawdopodobieństwo ich

wystąpienia oczekiwaną stopę dochodu możemy obliczyć z następującego
równania:

...

(1.13.1)

gdzie:
k

–

średnia oczekiwana stopa dochodu,

–

prawdopodobieństwo wyniku „t”,

–

osiągana stopa dochodu, przy zajściu wyniku „t”,

–

liczba możliwych wyników.

Z kolei ryzyko definiuje się jako prawdopodobieństwo, że wystąpi jakieś

zdarzenie powodujące, że nie zostanie osiągnięta oczekiwana stopa dochodu.
Ponieważ decyzje w zakresie finansów przedsiębiorstw dotyczą przyszłości
nierozerwalnie są więc związane z ryzykiem. Ryzyko oznacza więc sytuację
niepewności uzyskania w przyszłości założonej stopy zwrotu lub warunków
gospodarowania, gdy znany jest (oszacowany) rozkład prawdopodobieństwa
ich wystąpienia. Można zatem powiedzieć iż ryzyko jest to „skwantyfikowana
niepewność”.

Tak więc rozpatrując jakiekolwiek decyzje w przedsiębiorstwie należy

brać pod uwagę zarówno stopę dochodu z tych inwestycji, jak i poziom
ryzyka.

Wyznaczanie

stopy

dochodu,

przy

znajomości

rozkładu

prawdopodobieństwa możliwych rezultatów następuje na podstawie formuły
przedstawionej powyżej (1.14.1). Natomiast podstawowymi miarami ryzyka
są wariancja i odchylenie standardowe. Wariancję oblicza się na podstawie
następującej formuły:

)

(

)

(

...

)

(

)

(

(1.13.2)

gdzie:
d

wariancja,

pozostałe oznaczenia jak we wzorze (1.13.1).

Z kolei odchylenie standardowe (

d) oblicza się jako pierwiastek z

wariancji:

100

(1.13.3)

gdzie:
d

odchylenie standardowe,

wariancja.

Przyjmuje się, że im wyższy poziom tych miar rozproszenia tym większe

ryzyko opisywanego zjawiska (H. Markowitz).

Natomiast zależność między stopą zwrotu a ryzykiem można przedstawić

następująco:

Wykres 1. Zależność między stopą zwrotu a ryzykiem

Źródło: opracowanie własne.

Stopa zwrotu

ryzyko

Z powyższej zależności wynika, jak już zostało wcześniej powiedziane, że

wyższej stopie zwrotu towarzyszy wyższe ryzyko. Analizując podaną wyżej
zależność bardziej szczegółowo możemy stwierdzić, że istnieje jakaś
inwestycja, która ma ryzyko równe zeru. Powszechnie przyjmuje się, że
inwestycje w obligacje skarbowe są pozbawione ryzyka. Znaczy to,
wyłączając przypadki wyjątkowe (np. wojny), że państwo nie zbankrutuje, a
nabywcy kupując obligacje mają pewność, że otrzymają pożyczoną kwotę
wraz z należnymi im odsetkami. Osiągnięcie wyższej stopy zwrotu wymaga
poniesienia określonego ryzyka. I tak dla przykładu lokując pieniądze na
rachunkach bankowych można oczekiwać wyższej stopy zwrotu niż z
obligacji skarbowych, jednak ponosi się ryzyko, że bank zbankrutuje, a
lokujący tam swoje kapitały nie odzyskają nawet ulokowanego wkładu. Przy
inwestycjach w akcje oczekiwana stopa zwrotu jest jeszcze wyższa niż w
przypadku lokat bankowych, jednak ryzyko poniesienia strat jest również
większe. Zdecydowanie największe zyski można osiągnąć spekulując na
prawach pochodnych (opcje, warranty, futures). Znane są przypadki, nawet z
polskiej GPW, osiągnięcia kilkuset procentowych stóp zwrotu. Jednakże
ryzyko straty całości zaangażowanego kapitału jest również znaczne. Na
zakończenie tychże rozważań na temat stopy zwrotu i ryzyka przytoczymy
następujący przykład.

Przykład 1.

Odpowiednio rozkłady prawdopodobieństwa wystąpienia 5 stanów

koniunktury gospodarczej oraz oczekiwane stopy dochodu w przypadku
wystąpienia każdego z tych stanów dla projektów inwestycyjnych „A” i „B”
przedstawia poniższa tabela:

Oczekiwana stopa zwrotu z projektu

)

Stan

Prawdopodobień-

stwo wystąpienia

)

„A”

„B”

1. głęboka recesja

0,1

4,0%

2,0%

2. łagodna recesja

0,2

6,0%

3. stagnacja

0,4

12,0%

10,0%

4. łagodny wzrost

0,2

8,0%

14,0%

5. szybki wzrost

0,1

5,0%

18,0%

SUMA: 1,0

Przeanalizuj oba projekty ze względu na stopę zwrotu i ryzyko oraz wskaż
projekt efektywniejszy.

Rozwiązanie:

1. Określenie oczekiwanej stopy zwrotu z projektów:

k(A) = 0,1

× 4% + 0,2 × 6% + 0,4 × 12% + 0,2 × 8% + 0,1 × 5% = 8,5%

k(B) = 0,1

× 2% + 0,2 × 6% + 0,4 × 10% + 0,2 × 14% + 0,1 × 18%=10,0%

Tak więc z uwagi na średni poziom oczekiwanej stopy zwrotu

efektywniejszy jest wariant „B”.

2. Określenie poziomu ryzyka obu wariantów:

(A) =(0,04-0,085)

× 0,1 + (0,06-0,085)

× 0,2 + (0,12-0,085)

× 0,4 +

(0,08-0,085)

× 0,2 + (0,05-0,085)

× 0,1 =

0,00095

δ(A) = 3,08%

(B) = (0,02-0,10)

× 0,1 + (0,06-0,10)

× 0,2 + (0,10-0,10)

× 0,4 + (0,14-

0,10)

× 0,2 + (0,18-0,10)

× 0,1 = 0,00192

δ(B)= 4,38%

Zatem z uwagi na poziom ryzyka korzystniejszy jest projekt „A”.
Zgodnie więc z oczekiwaniami większej stopie dochodu towarzyszy

wyższe ryzyko. W tym przypadku ostatecznym i najważniejszym kryterium
oceny i wyboru pomiędzy projektami „A” i „B” jest ryzyko przypadające na
jednostkę oczekiwanego dochodu.

Funkcję takiego kryterium spełnia współczynnik zmienności (V)

obliczany na podstawie poniższego wzoru:

(1.13.4)

gdzie:
V

współczynnik zmienności,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Tak obliczony współczynnik zmienności oznacza wielkość ryzyka

odpowiadającą jednostkowemu oczekiwanemu dochodowi. Zatem spośród
projektów inwestowania należy oczywiście wybierać ten dla którego „V” jest
najniższe.

3. Określenie współczynnika zmienności „V”
V(A) = 3,08% / 8,5% = 0,36
V(B) = 4,38% / 10,0% = 0,44

Stąd uwzględniając oba kryteria tzn. oczekiwaną stopę zwrotu i poziom

ryzyka lepszy jest projekt „A”.

1.14. Ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) i niesystematyczne

(dywersyfikowalne).

W tym punkcie podejmuje się bardziej szczegółową analizę ryzyka. Otóż

do podstawowych przesłanek ryzyka należy zaliczyć:
a) politykę społeczno-polityczną państwa,
b) siłę przetargową dostawców,
c) siłę przetargową odbiorców,
d) istniejącą konkurencję,
e) nowo wchodzących,
f) zagrożenie substytutami.

W analizie ryzyka należy uwzględnić zarówno czynniki makro-, jak i

mikroekonomiczne. Ryzyko związane z czynnikami makroekonomicznymi (tj.
np. inflacja, stopy procentowe, bezrobocie, polityka kursowa), czyli polityką
gospodarczą państwa jest tzw. ryzykiem systematycznym. Jest ono związane z
inwestycjami we wszystkie papiery wartościowe notowane na danym rynku
kapitałowym (w danym państwie) ponieważ odnosi się do czynników, które
wpływają na zyski wszystkich przedsiębiorstw. Z kolei ryzyko związane z
czynnikami mikroekonomicznymi to tzw. ryzyko niesystematyczne (ryzyko
przedsiębiorstwa), czyli ryzyko związane z prowadzeniem biznesu. Źródła
zarówno ryzyka systematycznego i niesystematycznego przedstawia poniższy
diagram:

Rysunek 2. Źródła ryzyka systematycznego i niesystematycznego

Ryzyko całkowite

Ryzyko niesystematyczne

Ryzyko systematyczne

Ryzyko

Ryzyko Ryzyko

Ryzyko

związane z finansowe

rynkowe

stopy stopy

siły kursowe

działalnością

zwrotu reinwestycji nabywczej

gospodarczą
Źródło: H. B. Mayo „Wstęp do inwestowania”

Jak widać z powyższego diagramu w ramach ryzyka niesystematycznego

można wyróżnić ryzyko związane z działalnością gospodarczą (tzw. ryzyko
operacyjne) oraz ryzyko finansowe.

Ryzyko operacyjne dotyczy natury przedsięwzięcia gospodarczego i jest

związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych przepływów
operacyjnych przedsiębiorstwa. Związane jest ono w szczególności z
natężeniem i rodzajem konkurencji, z wielkością potencjalnego zagrożenia
pojawieniem się nowych konkurentów, bądź produktów substytucyjnych, siłą
przetargową dostawców i odbiorców. W zależności od kształtowania się
powyższych czynników przedsiębiorstwo ma większą lub mniejszą możliwość

oddziaływania na sprzedaż, koszty i ceny. Czym przedsiębiorstwo ma
mniejszą możliwość oddziaływania tym ryzyko działalności jest większe. Na
ryzyko operacyjne wpływ mają również takie czynniki wewnętrzne jak
sprawność

zarządzania,

siła

perswazji

związków

zawodowych

itp.(szczegółowa analiza ryzyka operacyjnego znajduje się w rozdziale
poświęconym długoterminowym decyzjom inwestycyjnym).

Z kolei ryzyko finansowe związane jest z finansowaniem majątku

przedsiębiorstwa. Zaciągnięcie kredytu na sfinansowanie działalności
gospodarczej zwiększa ryzyko, gdyż kredytodawca stawia swemu klientowi
określone warunki, które ten ostatni musi spełnić, aby uzyskać dostęp do
funduszy. Najbardziej podstawowym warunkiem jest żądanie zapłaty odsetek
i zwrotu pożyczonego kapitału. Tak więc firma korzystająca z kredytu do
finansowania swej działalności ponosi zwiększone ryzyko, gdyż musi
wypełnić dodatkowe zobowiązania

(szczegółowa analiza ryzyka finansowego

znajduje się w rozdziale poświęconym długoterminowym decyzjom
finansowym).

Przedstawione powyżej ryzyko niesystematyczne daje się dywersyfikować

przez budowę portfela inwestycyjnego składającego się z papierów
wartościowych emitowanych przez przedsiębiorstwa o różnej specyfice (z
różnych branż). Im więcej papierów wartościowych w portfelu, tym ryzyko
niesystematyczne jest mniejsze.

W ramach ryzyka systematycznego można wyróżnić: ryzyko rynkowe,

ryzyko stopy procentowej, ryzyko reinwestycji, ryzyko siły nabywczej,
ryzyko kursowe.

Ryzyko rynkowe związane jest z tendencją podążania cen akcji za

ogólnym trendem rynku. Odzwierciedla ono zmiany cen akcji wywołane
zmianami na rynku papierów wartościowych jako całości, bez względu na to,
jak poważne zmiany zachodzą w dochodowych perspektywach firmy.

H. B. Mayo, Wstęp do inwestowania, K. E. LIBER, Warszawa 1997, s. 11

Ryzyko stopy procentowej oznacza niepewność związaną ze zmianami

stopy procentowej (prawdopodobieństwo poniesienia straty spowodowanej
wzrostem stopy procentowej).

Z kolei ryzyko reinwestycji odnosi się do ryzyka związanego z

reinwestycjami funduszów uzyskanych z inwestycji (ryzyko związane z
reinwestycją dochodów z kapitału na niższy procent niż początkowo
uzyskany).

Ryzyko siły nabywczej (ryzyko inflacji) to ryzyko zmniejszenia siły

nabywczej aktywów i dochodu przez przyszłą inflację.

Ostatnie z zaprezentowanych źródeł ryzyka systematycznego nosi nazwę

ryzyka kursowego. Dotyczy ono jedynie sytuacji, gdy inwestor nabywa
zagraniczne aktywa nominowane w walucie obcej. Ryzyko to występuje w
momencie wymiany jednej waluty na drugą i oznacza niepewność związaną
ze zmianami wartości walut

W teorii finansów ryzyko systematyczne określane jest jako ryzyko

niedywersyfikowalne, gdyż nie można go zmniejszyć budując portfel
papierów wartościowych emitowanych przez przedsiębiorstwa o różnej
specyfice działania. Jedyną możliwością zdywersyfikowania tego ryzyka jest
zakup papierów wartościowych w różnych krajach. Jest to tzw.
dywersyfikacja międzynarodowa, która jest jedyną możliwością zmniejszenia
ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi (czyli ryzyka
systematycznego).

Podsumowując

rozważania

temat

makro-

mikroekonomicznych

czynników

ryzyka

należy

stwierdzić,

że

przedsiębiorstwo i jego przedsięwzięcia są silniej uwrażliwione na czynniki
makroekonomiczne, tym mniejsze ma możliwości wpływu na ich
kształtowanie, co oznacza, że jego działalność staje się bardziej ryzykowna.
Jeśli natomiast przedsiębiorstwo i jego projekty rozwojowe wykazują
silniejszą wrażliwość na czynniki mikroekonomiczne, tym bardziej rosną
możliwości ich zmiany, a tym samym potencjalne ryzyko obniża się

H. B. Mayo, op. cit., s. 12

R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, op. cit., s. 20-21

Na zakończenie omawiania pojęcia ryzyka należy jeszcze raz podkreślić,

że każdy inwestor ma awersję do ryzyka. Oznacza to, że w zamian za wyższe
ryzyko oczekuje on wyższych dochodów.

1.15. Pojęcie cash flow i sposoby jego wyznaczania.

Cash flow (inaczej zestawienie przepływów pieniężnych, nadwyżka

finansowa) jest to zestawienie faktycznych wpływów i wydatków w
przedsiębiorstwie w danym okresie. Należy tu podkreślić, że finansistę nie
interesują zbytnio dane księgowe o ile nie wiążą się one z rzeczywistymi
wpływami i wydatkami. Jak to będzie omówione w rozdziale dotyczącym
oceny projektów inwestycyjnych, warunkiem koniecznym przyjęcia projektu
inwestycyjnego jest, by rzeczywiste zdyskontowane wpływy z projektu
przewyższyły wydatki związane z inwestycją. Przepływ pieniężny jest
również wyznaczany dla oceny zbadania wypłacalności przedsiębiorstwa.
Analizując rzeczywiste wpływy i wydatki możemy przewidzieć, czy w
którymś momencie w przyszłości nie nastąpi sytuacja, że przedsiębiorstwo
nie będzie miało środków na pokrycie istotnych wydatków. Poza tym
zestawienie przepływów pieniężnych jest, oprócz bilansu i rachunku zysków i
strat, podstawowym sprawozdaniem wymaganym od spółek.

Zestawienie przepływów pieniężnych może być sporządzane dwiema

różnymi metodami: tzw. metodą bezpośrednią i metodą pośrednią. Metoda
bezpośrednia polega na rejestrowaniu wszystkich wpływów i wydatków
gotówkowych w każdym z trzech podstawowych obszarów działalności
przedsiębiorstwa tj. działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

Jak już zostało wcześniej powiedziane działalność operacyjna dotyczy

bieżącej, podstawowej działalności przedsiębiorstwa. Wobec powyższego w
ramach tego obszaru rejestrowane są wpływy i wydatki dotyczące zmian
majątku obrotowego związanego ze sprzedażą produktów i usług. Jako
przykładowe wpływy z działalności operacyjnej można by wskazać:
gotówkowe wpływy od odbiorców za sprzedane im produkty, bądź towary,

wpływy związane ze spłatą należności przez odbiorców. Z kolei przykładowe
wydatki w obszarze działalności operacyjnej to: gotówka płacona dostawcom
bądź to za zakupy gotówkowe, bądź jako spłata zobowiązań wobec
dostawców, jak również inne wydatki gotówkowe związane z podstawową
działalnością takie jak opłaty, podatki.

Z kolei działalność inwestycyjna dotyczy sprzedaży i zakupu rzeczowych

i finansowych składników majątku trwałego. Wobec czego przykładowymi
wpływami

ramach

działalności

inwestycyjnej

będą

sprzedaż

długoterminowych

papierów

wartościowych

oraz

środków trwałych,

natomiast wydatkami – wydatki na inwestycje.

Ostatni obszar jest związany z działalnością finansową, czyli, jak było już

to wcześniej powiedziane, z decyzjami dotyczącymi źródeł finansowania. W
ramach tej działalności wpływy będą stanowić: powiększenie kapitału
własnego przez emisję akcji, zaciąganie kredytów, pożyczek, emisja
obligacji. Przykładowe wydatki to: wypłata dywidend, spłaty kredytów i
pożyczek.

Jeśli zsumuje się salda z poszczególnych obszarów działalności otrzyma

się saldo przepływów pieniężnych z danego okresu czyli cash flow. Będzie to
różnica między rzeczywistymi wpływami gotówkowymi, a wydatkami w
danym okresie. Jeśli teraz do tak otrzymanego salda z bieżącego okresu doda
się stan gotówki na koniec poprzedniego okresu, to uzyska się rzeczywisty
stan środków pieniężnych w przedsiębiorstwie.

Druga metoda sporządzania przepływu pieniężnego to tzw. metoda

pośrednia. Polega ona na wykorzystaniu danych z uprzednio sporządzonego
rachunku zysków i strat i bilansu. W metodzie tej zysk netto będący
wielkością księgową koryguje się o pozycje, z którymi nie był związany
przepływ gotówki, bądź nie były w ogóle uwzględnione w rachunku zysków i
strat. Jako przykład pozycji o którą jest korygowany zysk netto można podać
amortyzację. Amortyzacja stanowi koszt, który odejmuje się w rachunku
zysków i strat od przychodów ze sprzedaży. Koszt ten nie stanowi

jednocześnie rzeczywistego wydatku gotówkowego, wobec czego, przy
sporządzaniu zestawienia przepływów pieniężnych metodą pośrednią, zysk
netto jest zwiększany ponownie o amortyzację (Amortyzacja była odjęta od
przychodów ze sprzedaży w rachunku zysków i strat, nie stanowiła natomiast
rzeczywistego wydatku, wobec czego określając rzeczywiste saldo między
wpływami, a wydatkami należy ją ponownie dodać.) Inne przykładowe
pozycje o które koryguje się zysk netto to np.: zyski (straty) z różnic
kursowych, odsetki i dywidendy otrzymane i zapłacone, rezerwy na
należności, zmiany stanu należności i roszczeń, zmiany stanu zapasów
zmiany stanu zobowiązań krótkoterminowych (z wyjątkiem pożyczek i
kredytów) i funduszów specjalnych itp. Saldo przepływów z działalności
inwestycyjnej i finansowej sporządza się analogicznie jak w przypadku
metody bezpośredniej. Całkowity przepływ pieniężny w danym okresie
będzie stanowił sumę sald z poszczególnych działalności. Dokładny wykaz
wszystkich pozycji branych pod uwagę przy sporządzaniu zestawienia
przepływów pieniężnych sporządzany zarówno metodą pośrednią, jak i
bezpośrednią stanowi załącznik do ustawy o rachunkowości.

W celu szybkiego ustalenia cash flow stosuje się często metody

uproszczone. Nie pozwalają one na dokładne ustalenie salda przepływów
pieniężnych, jednakże umożliwiają przybliżony szacunek. Powszechnie
stosowane są następujące uproszczone formuły określania cash flow:

a) cash flow = zysk netto + amortyzacja,
b) cash flow = zysk netto + amortyzacja +/- zmiana kapitału obrotowego

netto

gdzie: kapitał obrotowy netto = zapasy + należności + gotówka –
zobowiązania.

Pierwsza z tych metod polega na korekcie zysku netto wyłącznie o

amortyzację. Uzasadnienie takiej korekty było przytoczone powyżej. Druga
metoda jest dokładniejsza. W tym przypadku zysk netto jest korygowany nie
tylko o amortyzację, ale również o zmiany kapitału obrotowego netto, czyli o

zmiany stanu zapasów, należności i zobowiązań. Dokładniejsze omówienie
tychże czynników znajdzie się w dalszej części niniejszego opracowania.

1.16. Podsumowanie.

W rozdziale tym przedstawiono systematykę przedmiotu finanse

przedsiębiorstw, podkreślono znaczenie tej dziedziny we współczesnej
gospodarce oraz przedstawiono podstawowe zagadnienia z tego zakresu. W
pierwszej kolejności, wychodząc od przedmiotu działalności przedsiębiorstw
omówiono rzeczowe i finansowe przepływy powstające w związku z jego
funkcjonowaniem. Następnie skupiono się na identyfikacji różnych
możliwych do wykorzystania w przedsiębiorstwie kapitałów z podziałem na
własne i obce. Należy pamiętać, że głównym obszarem zainteresowania nauki
finansów przedsiębiorstw są spółki akcyjne, których znaczenie we
współczesnej gospodarce jest bardzo istotne. Uwarunkowania prawne
dotyczące spółek akcyjnych powodują, iż obroty i wielkość majątku w nich
zaangażowana, w porównaniu z innymi podmiotami (jednoosobowymi
podmiotami gospodarczymi lub spółkami prawa cywilnego), jest zazwyczaj
znacząco wyższa.

Skupiając się więc głównie na spółkach akcyjnych stwierdzono, że istotą

zarządzania finansami jest łączenie decyzji inwestycyjnych i finansowych,
przy czym decyzje inwestycyjne dotyczą aktywów bilansu, natomiast
finansowe

–

pasywów.

Ogólnie

zaś

zarządzanie

finansami

przedsiębiorstwa składa się analiza i planowanie, długookresowe decyzje
inwestycyjne i finansowe oraz tzw. zarządzanie kapitałem obrotowym netto.
Przyjmuje się tutaj, że celem jest maksymalizacja rynkowej wartości
przedsiębiorstwa (czyli maksymalizacja bogactwa akcjonariuszy), która to
może odbywać się na dwa sposoby: przez maksymalizację stopy zwrotu przy
założonym poziomie ryzyka oraz poprzez minimalizację ryzyka przy
założonej stopie zwrotu. Omawiając pojęcia stopy zwrotu i ryzyka, zwrócono
uwagę na relacje między nimi: wzrostowi stopy zwrotu towarzyszy wzrost

ryzyka (i odwrotnie). W związku z powyższym nie ma możliwości
jednoczesnej maksymalizacji stopy zwrotu i minimalizacji ryzyka. Należy
również pamiętać, że podstawowymi miarami ryzyka są odchylenie
standardowe i wariancja. Najogólniej ryzyko można podzielić na
systematyczne

niesystematyczne.

Głównymi

źródłami

ryzyka

systematycznego są ryzyko rynkowe, ryzyko stopy zwrotu, ryzyko siły
nabywczej, ryzyko kursowe, zaś ryzyka niesystematycznego – ryzyko
operacyjne i ryzyko finansowe.

Na zakończenie omówiono podstawowe sprawozdanie sporządzane na

potrzeby zarządzania finansami – cash flow. Należy tu pamiętać, że
ostateczna wartość cash flow informuje o wartości rzeczywistego przepływu
pieniężnego w badanym okresie. Innymi słowy jest to wartość o jaką wzrósł
(lub zwiększy się) lub zmalał (zmaleje) stan gotówki w przedsiębiorstwie w
badanym okresie.

1.17. Pytania sprawdzające.

1. Podaj podstawowe grupy podmiotów gospodarczych.
2. Co to są strumienie rzeczowe i finansowe? Krótko omów każdy z tych

strumieni.

3. Wymień główne rodzaje kapitałów oraz podaj ich klasyfikację ze

względu na kryterium własności.

4. Jakie znasz główne działy finansów przedsiębiorstw i co one obejmują?
5. Omów znaczenie zarządzania finansami we współczesnej gospodarce.
6. Wymień

główne

przyczyny

wzrostu

znaczenia

zarządzania

finansowego.

7. Wymień i omów podstawowe obszary zarządzania finansami w spółce

akcyjnej.

8. Wyjaśnij istotę zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.
9. Wymień i omów przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe.

10. Wyjaśnij co jest celem zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Czym różni się ten cel od maksymalizacji zysku?

11. Co to jest tzw. problem agencji. Krótko omów.
12. Wymień i omów możliwe źródła korzyści z posiadania akcji.
13. Omów sposoby maksymalizacji rynkowej wartości przedsiębiorstwa.

Dlaczego nie można jednocześnie maksymalizować stopy zwrotu z
zaangażowanego kapitału i minimalizować ryzyko?

14. Wyjaśnij następujące pojęcia: stopa zwrotu i ryzyko. Omów i

przedstaw graficznie występującą między nimi zależność.

15. Omów miary ryzyka i stopy dochodu.
16. Podaj formułę i zinterpretuj współczynnik zmienności (V).
17. Wymień podstawowe przesłanki ryzyka.
18. Co to jest ryzyko systematyczne i niesystematyczne? Podaj i krótko

omów ich źródła.

19. Na czym polega dywersyfikacja ryzyka?
20. Co to jest cash flow i jakie ma znaczenie?
21. Jakie są metody wyznaczania przepływów pieniężnych? Krótko omów

każdą z tych metod.

22. Podaj uproszczone metody wyznaczania przepływów pieniężnych.

1.18. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Na podstawie tabeli prezentującej przewidywane stopy zwrotu dla

spółek akcyjnych „A” i „B” w zależności od koniunktury wykaż, w
którą z nich inwestycja (polegająca na zakupie akcji) jest
efektywniejsza.

Oczekiwana stopa zwrotu z projektu

)

Stan

Prawdopodobień-

stwo wystąpienia

)

„A”

„B”

1. głęboka recesja

0,05

4,0%

0,0%

2. łagodna recesja

0,10

8,0%

2,0%

3. stagnacja

0,30

30,0%

10,0%

4. łagodny wzrost

0,40

8,0%

20,0%

5. szybki wzrost

0,15

5,0%

50,0%

SUMA: 1,00

Rozdział II: Podstawowe prawne uwarunkowania zarządzania finansami

przedsiębiorstwa.

2.1. Wprowadzenie.

Uwarunkowania prawne w znacznym stopniu wpływają na możliwości

prowadzenia działalności gospodarczej. Mają również doniosłe znaczenie dla
zarządzających finansami przedsiębiorstwa, gdyż regulują dopuszczalny
zakres ich działań oraz określają stopień obciążenia przedsiębiorstwa na rzecz
państwa i możliwości ewentualnego zmniejszenia tegoż ciężaru (podatki).

W niniejszym rozdziale zostaną najpierw omówione pod względem cech

istotnych dla zarządzania finansami podstawowe formy prawne z podziałem
na posiadające osobowość prawną (spółka akcyjna, spółka z o.o.) oraz nie
posiadające osobowości prawnej (osoba fizyczna, spółka cywilna, spółka
jawna, spółka komandytowa). Zwrócona zostanie tutaj uwaga na przewagę
spółki akcyjnej, wynikającą z regulacji prawnych, nad innymi podmiotami
gospodarczymi.

W kolejnym punkcie zostaną omówione zagadnienia związane z

podatkami, gdyż obok formy organizacyjnej jednostki gospodarczej tworzą
one drugi z najważniejszych obszarów prawnych uregulowań i ograniczeń w
procesie zarządzania finansami firmy. W niniejszym rozdziale, obok
omówienia ich istoty, elementów, podstawowych pojęć z nimi związanych
oraz klasyfikacji, zostaną szczegółowo omówione najważniejsze tzn.: podatek
dochodowy od osób prawnych, podatek dochodowy od osób fizycznych,
podatek od towarów i usług (VAT) oraz podatek akcyzowy. W ramach
omawiania zagadnień podatkowych zostanie również poruszona kwestia
zmniejszania podstawy opodatkowania przez odpisy amortyzacyjne.

2.2. Podstawowe formy prawne podmiotów gospodarczych w Polsce.

Forma prawna podmiotu gospodarczego w znacznym stopniu kształtuje

zakres i sposób działania menedżera finansowego. W Polsce w rozumieniu
Ustawy z 23.12.1988 r. o działalności gospodarczej, podmiotem
gospodarczym może być osoba fizyczna, osoba prawna, a także jednostka
organizacyjna nie mająca osobowości prawnej utworzona zgodnie z
przepisami prawa, jeżeli jej przedmiot działania obejmuje prowadzenie
działalności gospodarczej w celach zarobkowych i na własny rachunek.

Można stosować i stosuje się bardzo wiele klasyfikacji podmiotów

gospodarczych, ale w tym opracowaniu najważniejszy jest ich podział na
podmioty gospodarcze posiadające i nie posiadające osobowości prawnej.

2.2.1 Podmioty gospodarcze nie posiadające osobowości prawnej

Typowymi podmiotami gospodarczymi nie posiadającymi osobowości

prawnej są:
a) osoba fizyczna,
b) spółka cywilna,
c) spółka jawna,
d) spółka komandytowa,

Osoba fizyczna - najstarsza i najpopularniejsza forma prawna podmiotu

gospodarczego. Właściciel aktywów działa na podstawie wpisu do ewidencji
działalności gospodarczej (czasami niezbędne jest uzyskanie koncesji, lub
odpowiednich uprawnień) i jest osobiście oraz całym majątkiem
odpowiedzialny za zaciągnięte przez firmę zobowiązania.

Spółka cywilna - forma organizacyjna podobna do osoby fizycznej, ale

występuje tutaj co najmniej dwóch właścicieli, którzy:
a) są solidarnie odpowiedzialni za zobowiązania spółki,
b) mają prawo i obowiązek prowadzenia spraw spółki,
c) mają prawo do reprezentowania spółki,
d) mają prawo do równego (lub uregulowanego inaczej umową spółki)

udziału w zyskach i stratach spółki.

Podstawą działalności jest wpis do ewidencji działalności gospodarczej.

Wspólnicy odpowiadają również majątkiem osobistym za zobowiązania
spółki.

Spółka jawna - spółka prawa cywilnego, która prowadzi we wspólnym

imieniu przedsiębiorstwo zarobkowe w większym rozmiarze, a nie jest inną
spółką prawa handlowego. Spółka jawna podlega wpisowi do rejestru
handlowego, ma zdolność do czynności prawnych (może być pozywana i
pozywać), a jej wspólnicy, obok uprawnień do nabywania praw i zaciągania
zobowiązań za które to odpowiadają oni bez ograniczeń całym majątkiem,
mają prawo działania w stosunkach prawnych. W przypadku tej spółki prawo
do jej reprezentowania za zgodą wszystkich wspólników może również
przysługiwać prokurentowi.

Spółka komandytowa - jeden ze wspólników reprezentuje spółkę i

odpowiada całym majątkiem za jej zobowiązania (komplementariusz), a
odpowiedzialność

przynajmniej

jednego

wspólnika

jest

ograniczona

(komandytariusz). Spółka taka podobnie jak jawna nie ma osobowości
prawnej, ale ma zdolność do czynności prawnych i powstaje na podstawie
wpisu

rejestru

handlowego.

Podstawowe prawa i obowiązki

komandytariuszy obejmują:
a) odpowiedzialność za zobowiązania spółki wobec wierzycieli tylko do

wysokości sumy komandytowej,

b) prawo do reprezentowania spółki, ale tylko na zasadzie pełnomocnictwa,
c) prawo do udziału w zyskach i stratach w stopniu wynikającym z umowy.

Natomiast prawa i obowiązki komplementariuszy są takie jak wspólników

w spółce jawnej. Wyżej wymienione podmioty gospodarcze są formami
właściwymi dla działalności gospodarczej o stosunkowo niewielkich
rozmiarach, a jednocześnie dla ich właścicieli są jednocześnie dosyć
ryzykowne z uwagi na odpowiedzialność również osobistym majątkiem
wobec wierzycieli. Wierzyciel może zatem przed sądem dochodzić swoich
należności nie tylko na majątku tych podmiotów, ale również na majątku

wspólników. Stąd spółki: cywilną, jawną i komandytową określa się mianem
spółek osobowych.

Rozpoczęcie działalności przez osobę fizyczną i spółkę cywilną wymaga

zazwyczaj (nie zawsze w przypadku osoby fizycznej) wpisu do ewidencji
działalności gospodarczej, a jeżeli obroty roczne nie sięgają pewnego pułapu,
jednostki te prowadzą uproszczoną rachunkowość, co często jest istotnym
ułatwieniem w działalności gospodarczej.

Spółka cywilna to spółka prawa cywilnego, natomiast jawna i

komandytowa, to spółki prawa handlowego tzn. działają na podstawie wpisu
do rejestru handlowego i z chwilą ich wpisania w obrocie mogą występować
pod nazwą firmy oraz uzyskują prawo do ustanowienia prokury.

2.2.2. Podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną.

Typowymi podmiotami gospodarczymi posiadającymi osobowość prawną

są:
a) spółka z ograniczona odpowiedzialnością,
b) spółka akcyjna,

Spółka z ograniczoną odpowiedzialności może być zawiązana jedynie w

celu prowadzenia działalności gospodarczej, przy czym do jej powstania
niezbędne są:
a) zawarcie umowy spółki w formie aktu notarialnego (może ona być także

stworzona przez jednego wspólnika; przez umowę rozumie się wtedy akt
założycielski jedynego wspólnika),

b) wniesienie całego kapitału zakładowego (minimum 4.000,0 PLN),
c) ustanowienie władz spółki, tj. zarządu oraz ewentualnie komisji rewizyjnej

lub rady nadzorczej (obowiązek powołania jednego z tych dwóch organów
istnieje wówczas, gdy kapitał przewyższa 25 tys. PLN i wspólników jest
więcej niż 50),

d) wpis do rejestru handlowego (wówczas spółka z o. o. uzyskuje osobowość

prawną, czynności dokonywane przez spółkę wcześniej traktuje się jak
czynności spółki cywilnej).

Kolejnym podmiotem posiadającym osobowość prawną jest spółka

akcyjna. Do powstania spółki akcyjnej konieczne jest:
a) sporządzenie statutu w formie aktu notarialnego,
b) zgromadzenie kapitału o minimalnej wartości 100.000,0 PLN,
c) ustanowienie władz tj. zarządu i komisji rewizyjnej lub rady nadzorczej,

którą w przypadku gdy kapitał akcyjny wynosi 500.000,0 PLN. i więcej,
ustala się obowiązkowo,

d) wpis do rejestru handlowego.

spółce

akcyjnej,

podobnie

jak

w spółce z ograniczoną

odpowiedzialnością istnieje oddzielenie funkcji własności od funkcji
zarządzania. W umowach między spółką a zarządem oraz sporach na tle tych
umów spółkę reprezentuje rada nadzorcza.

Bardzo istotną cechą spółki akcyjnej jest możliwość zwiększania kapitału

akcyjnego w drodze subskrypcji akcji, albowiem kapitał może w tych
spółkach pochodzić od wspólników, którzy nie byli założycielami, ani nie
będą indywidualnie przyjmowani do spółki (różnica w stosunku do spółki
z o.o.) Spółka kapitałowa może więc skupiać bardzo wielu wspólników.

2.2.3. Spółki prawa handlowego a inne formy działalności gospodarczej.

W związku z tym co zostało powiedziane w rozdziale pierwszym oraz

zaprezentowane powyżej powstaje pytanie: co sprawia, że spółki prawa
handlowego (w szczególności spółki akcyjne) osiągają olbrzymie rozmiary,
które pozwalają im w konsekwencji na kontrolowanie znaczących obrotów?
Jednocześnie należy zauważyć, że spółki prawa handlowego są wyceniane
wyżej, aniżeli jednoosobowe podmioty gospodarcze.

Odpowiedź

powyższe

pytanie

znaleźć

można

cechach

odróżniających spółki prawa handlowego od jednoosobowych podmiotów
gospodarczych takich jak:

1. Nieograniczony okres działalności spółek prawa handlowego. Śmierć

założycieli, ani też głównych udziałowców nie powoduje końca
działalności spółek. Efektem tego m.in. jest mniejsze ryzyko
inwestowania w spółki prawa handlowego.

2. Inwestorzy kupując akcje ponoszą ryzyko tylko do wysokości

zaangażowanych kapitałów (do kwoty przeznaczonej na zakup akcji). W
przypadku własnej działalności gospodarczej, jak również „kupienia
udziałów” w spółce cywilnej inwestorzy ryzykują całym swoim
majątkiem. Mniejsze ryzyko inwestowania powoduje, że spółki akcyjne
mają łatwiejsze możliwości zdobycia kapitałów, a to z kolei zwiększa ich
możliwości rozwoju.

3. Akcje spółek notowanych na giełdzie są znacznie bardziej płynne niż inne

udziały. Oznacza to, że inwestor potrzebujący nagle środków pieniężnych
może w dowolnej chwili sprzedać swoje akcje. W przypadku własnego
biznesu oraz udziałów nie notowanych na giełdzie tak szybkie wycofanie
się z działalności nie jest możliwe.

Wszystkie przytoczone powyżej cechy powodują, że z uwagi na mniejsze

ryzyko inwestorów w przypadku lokowania swych kapitałów w spółce
akcyjnej aniżeli w spółkach osobowych, spółkom akcyjnym łatwiej pozyskać
kapitał, co z kolei przyczynia się do większych możliwości ich rozwoju.
Jednocześnie niższe ryzyko działalności przy tych samych innych warunkach,
oznacza wyższą wartość przedsiębiorstw.

Należy jednak tutaj również wspomnieć o dwóch podstawowych

niekorzyściach związanych ze spółkami kapitałowymi. Należą do nich:
a) dochody uzyskiwane przez spółkę prawa handlowego zanim zasilą
właścicieli (akcjonariuszy) zostaną dwukrotnie opodatkowane – raz jako
dochód spółki, drugi raz jako dochód właścicieli (opodatkowanie dywidendy),
b) utworzenie spółki prawa handlowego jest znacznie trudniejsze niż
rozpoczęcie prowadzenia własnego biznesu.

Podsumowując powtórzmy jeszcze raz, iż spółki akcyjne, z uwagi na

wskazane cechy, stanowią dominującą formę podmiotów gospodarczych w
rozwiniętych gospodarkach. W tym miejscu należy również zaznaczyć, że
niektóre

sfery

działalności

gospodarczej

mają

prawnie

określone

dopuszczalne formy organizacyjne prowadzenia działalności (np. banki mogą
mieć

wyłącznie

status

spółki

akcyjnej

lub

spółdzielni,

zakłady

ubezpieczeniowe - status spółki akcyjnej lub zarejestrowanego towarzystwa
ubezpieczeń wzajemnych, a towarzystwa funduszy powierniczych - wyłącznie
status spółki akcyjnej).

2.3. Podatki.

2.3.1. Istota, elementy i podział podatków.

Podatek można zdefiniować jako pieniężne, przymusowe, nieodpłatne i

bezzwrotne świadczenie pobierane przez państwo lub samorząd terytorialny.

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na podstawowe elementy podatków.

Należą do nich:

a) podmioty podatku w tym:

- podmiot czynny – są to organy władzy publicznej wyposażone we

władztwo podatkowe,

- podmiot bierny – są to podmioty na których ciąży obowiązek podatkowy,

b) przedmiot podatku – rzeczy, zdarzenia, zjawiska z którymi prawo łączy

obowiązek zapłacenia podatku (np. nieruchomości),

c) podstawa opodatkowania – to skwantyfikowany przedmiot podatku, a

więc przedmiot podatku ujęty ilościowo; może on być wyrażony
zarówno w jednostkach fizycznych (w sztukach, metrach itp.), jak i
wartościowo,

d) stawki podatkowe – ujęte kwotowo lub procentowo obciążenie

podatkowe,

e) skale podatkowe – zbiór procentowych stawek podatkowych; wyróżnia

się następujące skale podatkowe:

- proporcjonalne (liniowe) – występuje tu tylko jedna stawka podatkowa w

związku z czym należność podatkowa wzrasta wprost proporcjonalnie do
wzrostu podstawy opodatkowania,

- progresywne – jest to zbiór rosnących w miarę wzrostu opodatkowania

stawek procentowych i odpowiadających im odcinkom podstawy
opodatkowania; wyróżnia się progresję globalną (tzn. stawki podatkowe
odnoszą się do całej podstawy opodatkowania) i ciągłą (poszczególne
stawki podatkowe odnoszą się tylko do wybranych odcinków podstawy
opodatkowania),

- regresywne – jest to zbiór procentowych stawek podatkowych rosnących w

miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania (raczej nie stosowana),

- degresywne – jest to zbiór procentowych stawek podatkowych malejących

w miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania,

f) zwolnienia i ulgi podatkowe – są to instrumenty zmniejszające ciężar

podatkowy (ulgi) lub nawet całkowicie go eliminujące (zwolnienia);
wyróżniamy

zwolnienia

przedmiotowe

(odnośnie

niektórych

przedmiotów), jak i podmiotowe (dotyczące niektórych podmiotów
biernych).

Z płaceniem podatków wiąże się też nierozerwalnie pojęcie stopy

podatkowej. Jest to relacja zapłaconego w danym czasie podatku do podstawy
opodatkowania w tym samym okresie. W przypadku skali liniowej stopa
podatkowa jest równa stawce podatkowej. W przypadku stosowania innych
skal możemy mówić jedynie o przeciętnej stopie podatkowej, bądź też o
stopach krańcowych.

Podmioty zarządzania finansami w każdej jednostce organizacyjnej, a

zwłaszcza menedżer finansowy powinien być dobrze zorientowany w
regulacjach podatkowych, albowiem stanowią one „istotny wymiar” niemal
każdej decyzji z zakresu zarządzania finansowego firmy.

Spośród wielu klasyfikacji podatków (bezpośrednie - pośrednie, centralne

– lokalne, ogólne - celowe) tutaj skoncentrujemy się na ich podziale wg
kryterium przedmiotowego. W ramach tegoż kryterium można wyróżnić
następujące podatki:

a) podatki od dochodów,

b) podatki od kapitału,

c) podatki od obrotu i konsumpcji.

Podatki od dochodów (osób prawnych i osób fizycznych) pobierane są w

momencie uzyskiwania przez podatnika dochodów, podatki od kapitału
(najczęściej od nieruchomości) pobierane są od powstałego wcześniej
majątku, natomiast podatki od obrotu i konsumpcji (np. VAT, akcyza ) są
pobierane w momencie wydatkowania zasobów pieniężnych. Poniżej
przedstawiamy wyłącznie te rodzaje podatków wyodrębnianych w podziale
wg kryterium przedmiotowego, które mają najważniejsze znaczenie dla
prowadzenia działalności gospodarczej w Polsce.

2.3.2. Podatek dochodowy od osób prawnych

Przedmiotem opodatkowania jest w tym przypadku dochód (a czasami i

przychód, jak np. przychód z dywidend, albo z tytułu udziału w zyskach osób
prawnych) będący nadwyżką przychodów nad kosztami ich uzyskania. Akty
prawne wprowadzają stale pewne zmiany, ale każdorazowo dość szczegółowo
precyzują co należy uznać za przychód i co może być zaliczone do kosztów
uzyskania przychodów. Generalnie do przychodów zalicza się:

a) przychody pieniężne i wartości pieniężne (np. różnice kursowe),
b) wartości świadczeń otrzymanych w naturze,
c) należności nie otrzymane w roku podatkowym pomniejszone o

ewentualne zwrócone towary, bonifikaty i upusty cenowe.

Od reguły tej istnieją wyjątki i niektóre przychody są wyłączone z

podstawy opodatkowania np. zwrócone, niesłusznie naliczone i zapłacone już
podatki.

Kosztami uzyskania przychodów, są koszty ponoszone na uzyskanie

przychodów z wyjątkiem ustawowo określonych nakładów lub wydatków,
których nie uważa się za koszty np. zapłacone kary umowne i odszkodowania
za wady dostarczanych przez firmę towarów, naliczone ale nie zapłacone
odsetki od kredytów i pożyczek.

Od dochodu obliczonego jako różnica przychodów i kosztów ich

uzyskania (w rozumieniu ustawy o podatku dochodowym) oraz po dokonaniu
dopuszczalnych ustawą odliczeń od dochodu (np. darowizny na cele
kulturalne, oświatowe, naukowe w dopuszczalnej wysokości) uzyskuje się
dochód do opodatkowania - podstawę opodatkowania. Aktualnie stawka
podatku dochodowego od osób prawnych jest stawką liniową. Gdy powstaje
strata (koszty przewyższają przychody) podatnik nie tylko nie płaci podatku
dochodowego za dany rok, ale pokrywa stratę (w równych częściach) z
dochodu uzyskiwanego w najbliższych trzech, kolejno po sobie następujących
latach. Wysokość opodatkowania podmiotów gospodarczych może być
również istotnie korygowana w wyniku tzw. ulg inwestycyjnych i związanych
z nimi premii podatkowych oraz stosowania przyspieszonych odpisów
amortyzacyjnych.

Ulgi inwestycyjne - polegają na odliczeniu od dochodu do opodatkowania

części lub całości niektórych nakładów inwestycyjnych poniesionych przez
podmiot gospodarczy o ile podmiot ten spełnia kilka warunków.

W tym miejscu warto przypomnieć, że amortyzacja jest to szczególny

koszt, który zaliczany do uzasadnionych kosztów uzyskania przychodu nie
pociąga za sobą wydatków pieniężnych a obniża dochód do opodatkowania.
Uosabia wartość zużytych w danym roku środków trwałych oraz wartości
niematerialnych i prawnych. Wysokość rocznych stawek amortyzacji
określają przepisy podatkowe i tak przykładowo:

a) budynki z wyjątkiem mieszkalnych

2,5%,

b) maszyny i urządzenia

8,5% - 10%,

c) pojazdy mechaniczne

17% - 20%,

Stawki te mogą być podwyższone. Przepisy określają jednak maksymalne

wartości do jakich można podnieść stawki podatkowe. Przykładowo dla
budynków maksymalnie można zwiększyć stawkę 1,2 razy a dla maszyn
urządzeń i środków transportu 1,4 razy w stosunku do stawki podstawowej.
Stawki odpisów amortyzacyjnych od wartości niematerialnych i prawnych
podmioty ustalają samodzielnie na cały okres ich amortyzacji, ale
dokonywany okres odpisów nie może być krótszy, aniżeli:

a) 2 lata dla wartości oprogramowania komputerów i praw autorskich,
b) 3 lata dla poniesionych kosztów prac rozwojowych,
c) 5 lat dla pozostałych wartości niematerialnych i prawnych.
Podstawową formą dokonywania odpisów amortyzacyjnych jest metoda

liniowa (równa wysokość odpisów w całym okresie amortyzowania). Ponadto
znana i dość powszechnie stosowana jest tzw. metoda degresywna
(przyśpieszona

amortyzacja

pierwszych

latach,

polegająca

podwyższeniu w pierwszym roku stawki liniowej dwukrotnie a nawet
trzykrotnie).

Odejmując od wartości początkowej środka trwałego amortyzację wg

stawki podwyższonej w pierwszym roku, w następnych latach odlicza się
amortyzację wg tych samych zasad, ale od wartości netto środków trwałych.
W rok po zrównaniu odpisów dokonywanych wg stawki degresywnej i
hipotetycznej liniowej amortyzowanie kontynuowane jest wg stawek
wynikających z metody liniowej.

Coraz rzadziej stosowana jest natomiast metoda progresywna w której

niższe od liniowych stawek stosuje się w pierwszych latach, a wyższe w
ostatnich. Metoda degresywna odzwierciedla szybkie ekonomiczne zużywanie
się środka trwałego, a metoda progresywna - rzeczywisty proces fizycznego

zużywania się środków trwałych - wolniejszy w początkowym okresie jego
użytkowania i znacznie szybszy w końcowym okresie jego użytkowania.

Porównanie obliczonej amortyzacji dla poszczególnych lat liczonej

metodą liniową i metodą degresywną pokazuje poniższy przykład.

Przykład 2.

Oblicz wielkość kosztów amortyzacji w poszczególnych latach

użytkowania środka trwałego o wartości początkowej 20.000 PLN. Roczna
stawka amortyzacyjna wynosi 20%, natomiast współczynnik podwyższający
amortyzację w przypadku metody degresywnej wynosi 2,0.

Rozwiązanie.

Lata

Metoda liniowa

(stawka amortyzacyjna 20%)

Metoda degresywna

(współczynnik podwyższający
stawkę 2,0 stąd roczna stawka

amortyzacyjna 40%)

Amortyzacja

roczna

Wartość netto

Amortyzacja

roczna

Wartość netto

4.000

16.000

8.000

12.000

4.000

12.000

4.800

7.200

4.000

8.000

4.000

3.200

4.000

3.200

4.000

40% od 12.000 PLN = 4.800 PLN,

amortyzacja roczna według stawki podwyższonej jest równa 40% z

7.200PLN tj. 2.880; jest to kwota niższa od amortyzacji obliczonej za pomocą
stawki podstawowej dla amortyzacji liniowej (20% z 20.000 równe jest
4000PLN) wobec czego amortyzacja dla tego roku wynosi 4.000 PLN.

Ulgi inwestycyjne, premie podatkowe i pewna swoboda w kształtowaniu

odpisów amortyzacyjnych stanowią istotne elementy zarządzania finansami
podmiotów gospodarczych w ogóle, a w przypadku podmiotów posiadających
osobowość prawną, stanowią bardzo ważne elementy kształtujące ich sytuację
finansową. Jednak regulacje prawne z tego zakresu są skomplikowane,
względnie szczegółowe i zmieniające się. Menedżer finansowy powinien
dobrze znać istotę tych regulacji, a w kwestiach szczegółowych powinien
korzystać z pomocy specjalistów ponieważ trudno o znajomość wszystkich
szczegółowych uregulowań z tego zakresu.

2.3.3. Podatek dochodowy od osób fizycznych.

Podatkiem dochodowym od osób fizycznych objęte są dochody podatnika

– osoby fizycznej (z różnych źródeł), a podstawę opodatkowania stanowi
różnica przychodów i kosztów ich uzyskania w danym roku, pomniejszona o
możliwe odliczenia.

Źródłem przychodów mogą więc być:
a) stosunek służbowy, stosunek pracy, emerytura, renta,
b) działalność wykonywana osobiście np. naukowa, artystyczna, literacka,
c) poza rolnicza działalność gospodarcza,
d) kapitały pieniężne i prawa majątkowe (dywidendy i prawa majątkowe z

tytułu udziału w zyskach osób prawnych).

Podatnikami podatku od osób fizycznych są osoby fizyczne uzyskujące w

danym roku podatkowym dochody. Dotyczy to zarówno osób prowadzących
działalność gospodarczą, jak i osób fizycznych nie prowadzących takowej
działalności.

Kosztami uzyskania przychodów są koszty ponoszone w celu osiągnięcia

przychodu z wyjątkiem kategorii, które z mocy ustawy do kosztów zaliczone
być nie mogą. W niektórych przypadkach wysokość kosztów uzyskania
przychodu ustalana jest przepisami i uzależniona jest od wysokości
uzyskanego przychodu np. koszty uzyskania przychodów stanowią 50%

przychodów uzyskanych przez twórców z tytułu korzystania przez nich z
praw autorskich. Istnieje wiele możliwości stosowania odliczeń od nadwyżki
przychodów nad kosztami ich uzyskania. Aktualnie bardziej znane to ulga
budowlana, remontowa, darowizna dla organizacji społecznych, kulturalnych
i inne. Podatek dochodowy od osób fizycznych aktualnie jest podatkiem
progresywnym (nie liniowym).

Trzeba pamiętać, że w zależności od formy opodatkowania przychodu ta

sama kwota może mieć różną wysokość opodatkowania, a tym samym różną
wartość przyjmie dochód po opodatkowaniu. Tak więc np. 100,0PLN
otrzymane w formie odsetek od depozytów bankowych, obligacji skarbowych
albo samorządu terytorialnego nie są zaliczane do podstawy opodatkowania a
tym samym dają dochód po opodatkowaniu w tej samej wysokości tj.
100,0PLN. Natomiast taka sama kwota przychodu w wysokości 100,0PLN
otrzymana w formie dywidendy lub odsetek od obligacji wyemitowanych
przez spółkę akcyjną zostanie opodatkowana w wysokości 20% zatem po
opodatkowaniu przyniesie dochód w wysokości 80,0PLN.

Gdy koszty uzyskania przychodów przewyższają wartość przychodów,

różnica jest stratą. Pokrywa się ją z dochodów uzyskanych z tego samego
źródła (np. działalność gospodarcza) które przyniosło stratę w najbliższych
następujących po sobie kolejno, trzech latach podatkowych.

Znajomość reguł podatkowych dotyczących osób fizycznych jest bardzo

ważna dla menedżera finansowego, nawet wówczas, gdy zarządza on
finansami podmiotu posiadającego osobowość prawną, albowiem, gdy chce
on przykładowo pozyskiwać kapitał poprzez rynek kapitałowy, musi umieć
ocenić atrakcyjność swojej oferty dla inwestorów opodatkowanych tym
podatkiem.

Pomimo podobnej logiki opodatkowania dochodów osób prawnych i

fizycznych istnieją między nimi znaczne różnice. Poza już podkreślaną
różnicą odnośnie stawki opodatkowania (liniowa w przypadku opodatkowania
dochodów osób prawnych, natomiast progresywna w przypadku podatku

dochodowego od osób fizycznych), można tutaj wskazać na znaczne różnice
opodatkowania pomiędzy tymi podmiotami gdy są oni inwestorami na rynku
papierów wartościowych. Przykładowo dla osób fizycznych odsetki
otrzymane od obligacji Skarbu Państwa lub samorządu terytorialnego są
wolne od podatku, natomiast w przypadku osoby prawnej przychody te
łączone są z innymi przychodami i opodatkowane według panującej stawki.

2.3.4. Podatek od towarów i usług (VAT)

Podatek ten jest polską odmianą powszechnego w Europie „Value Added

Tax” i stąd często określany jest jako VAT. Podstawą opodatkowania jest w
tym przypadku obrót (sprzedaż). Praktycznie podstawę podatku stanowi
zazwyczaj cena sprzedaży brutto pomniejszona o należny od sprzedaży
towaru lub usługi podatek VAT.

Główną cechą podatku od wartości dodanej jest jego wielofazowość,

albowiem występuje on we wszystkich fazach obrotu, w których tworzona jest
wartość dodana. Właśnie ta kategoria - wartość dodana - stanowi w praktyce
przedmiot opodatkowania. Wartość dodana występuje na ogół we wszystkich
fazach obrotu od wydobycia surowców, przez produkcję, kolejne ogniwa
obrotu towarowego (handlu), aż do konsumpcji albo zużycia. Ostatecznie cały
skumulowany (z wszystkich faz) podatek VAT płaci końcowy odbiorca (tj.
konsument lub użytkownik). Wszyscy poprzedni uczestnicy poszczególnych
ogniw procesu tworzenia produktów i usług (od wydobycia aż do dostarczenia
produktu ostatecznemu odbiorcy) przenoszą podatek VAT odpowiednio (w
relacji do wartości dodanej w tej fazie) powiększając go. Płatnicy tego
podatku - uczestnicy poszczególnych faz tworzenia wartości dodanej - płacą
podatek VAT przy zakupie (VAT już zapłacony), ale sprzedając do kolejnej
fazy doliczają do swojej ceny podatek VAT wg obowiązującej ich stawki
(tzw. VAT należny, który jest na ogół wyższy od zapłaconego przy zakupie) i
od kwoty podatku, który doliczyli przy sprzedaży, odejmują kwotę podatku
VAT zapłaconego przy zakupie. Różnicę stanowi podatek VAT do zapłacenia
(kwota podatku pozostającego do zapłacenia w urzędzie skarbowym).

Naliczając ten podatek, w zależności od rodzaju towarów lub usług a

także w zależności od podatnika stosowane są trzy podstawowe stawki: 0%,
7%, a najczęściej 22%. Niektóre produkty i niektórzy podatnicy są zwolnieni
od naliczania podatku VAT.

Jeżeli wyliczona kwota podatku VAT już zapłaconego jest niższa od

kwoty podatku VAT należnego, powstaje wówczas zobowiązanie podatnika
wobec urzędu skarbowego. Jeżeli natomiast jest odwrotnie (często zdarza się
to podatnikom którzy zakupują towary obciążone wyższą stawką podatku
VAT, aniżeli sami są zobowiązani doliczać do sprzedawanych produktów),
wówczas powstaje zobowiązanie urzędu skarbowego wobec podatnika.

Podmioty zwolnione z podatku VAT nie mają prawa doliczać do ceny

sprzedawanych produktów podatku VAT, ale równocześnie nie mają prawa
odliczać tego podatku (chociaż zapłacili go kupując np. surowce,
półfabrykaty lub towary), a tym samym z tego tytułu nie mogą powstawać
zobowiązania urzędów skarbowych wobec tych podmiotów. Podmioty takie w
wielu przypadkach są w znacznie gorszej sytuacji od podmiotów będących
płatnikami VAT.

Aktualnie istnieje szereg zwolnień z płacenia podatku VAT, ale w

perspektywie kilku lat należy się liczyć z istotnymi zmianami w związku z
przewidywanym akcesem Polski do Unii Europejskiej, a w konsekwencji
koniecznością dostosowania do wymogów tam panujących.

2.3.5. Podatek akcyzowy i inne podatki

Podatek akcyzowy - obejmuje sprzedaż niektórych wyrobów jak np.:

paliwa silnikowe, oleje smarowe, wyroby tytoniowe, piwo, wino oraz inne.

Obowiązek podatkowy spoczywa na producencie lub importerze

produktów objętych podatkiem akcyzowym i powstaje niezależnie od podatku
VAT. Podstawę opodatkowania tworzy wartość obrotu produktami objętymi
podatkiem akcyzowym. W sytuacji gdy produkty objęte tym podatkiem są
importowane, podstawę opodatkowania stanowi wartość celna powiększona o
należne cło. Stawki podatku akcyzowego obowiązujące w danym roku

(procentowo lub kwotowo na jednostkę produktu) określa minister finansów.
Podatku akcyzowego nie pobiera się od towarów eksportowanych.

Podatek od nieruchomości – płacą go osoby fizyczne oraz osoby prawne a

także jednostki organizacyjne nie mające osobowości prawnej będące
właścicielami lub posiadaczami nieruchomości. Podatkiem objęte są budynki,
grunty, budowle, a jego podstawą dla budynków i gruntów jest powierzchnia
wyrażona w metrach kwadratowych (nie wartość). W przypadku budowli
podstawa podatku nawiązuje do ich wartości jako, że odwołuje się do zasad
amortyzowania budowli.

Podatek importowy – jest płacony od towarów sprowadzanych z

zagranicy. Płacą go osoby fizyczne i prawne oraz jednostki organizacyjne bez
osobowości prawnej, na których ciąży obowiązek celny. Podatek ten jest
pobierany nawet wówczas, gdy cło zostaje zawieszone lub następuje
zwolnienie z cła. Podstawą naliczania tego podatku jest wartość celna
powiększona o cło.

Opisane tutaj skrótowo podstawowe podatki opłacane przez podmioty

gospodarcze i osoby fizyczne są najważniejszymi w polskim systemie
podatkowym, który jest dość skomplikowany i zmienny w czasie. Jednak, jak
już zostało napisane, system podatkowy wywiera bardzo istotny i
wielokierunkowy wpływ na decyzje finansowe, a stąd każdy menedżer
finansowy

powinien

być

zorientowany

aktualnych,

bazowych

rozwiązaniach obowiązującego systemu podatkowego, a w razie potrzeby
umiejętnie korzystać z doradztwa w tym zakresie.

2.4. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale zostały omówione podstawowe prawne

uwarunkowania zarządzania finansami w przedsiębiorstwie. W pierwszej
części niniejszego rozdziału zostały zaprezentowane formy prawne
podmiotów gospodarczych w Polsce z podziałem na podmioty posiadające i
nie posiadające osobowości prawnej. Do podstawowych form nie
posiadających osobowości prawnej zaliczyć należy: osobę fizyczną, spółkę

cywilną, spółkę jawną, spółkę komandytową. Podmioty te nadają się najlepiej
do prowadzenia działalności gospodarczej o niewielkim zasięgu, gdyż
stosunkowo łatwo i bez wielu formalności można je utworzyć. Dodatkowo
przy niższych obrotach można skorzystać z uproszczonych procedur
rozliczania się z urzędem skarbowym. Jednakże właściciele tychże
podmiotów ponoszą stosunkowo wysokie ryzyko, gdyż odpowiadają
zazwyczaj

solidarnie

całym

swoim

majątkiem

(wyjątek

stanowią

komandytariusze w spółce komandytowej odpowiadający tylko do wysokości
wniesionych wkładów). Z kolei podstawowymi podmiotami posiadającymi
osobowość prawną są spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i spółki
akcyjne. Podstawową zaletą spółki akcyjnej jest, jak podkreślano, łatwość
zdobycia kapitału (ze względu na ograniczone ryzyko i łatwość zbycia akcji).

W drugiej części niniejszego rozdziału zostały omówione zagadnienia

dotyczące podatków. Należy pamiętać przede wszystkim, że podatek to
pieniężne, przymusowe, nieodpłatne, bezzwrotne świadczenie pobierane przez
państwo lub samorząd terytorialny. Do podstawowych elementów każdego
podatku zaliczamy: podmiot podatku, przedmiot podatku, podstawę
opodatkowania, stawki podatkowe, skale podatkowe, zwolnienia i ulgi
podatkowe. W dalszej kolejności zostały omówione podstawowe podatki
występujące w Polsce, czyli: podatek dochodowy od osób prawnych, podatek
dochodowy od osób fizycznych, podatek od towarów i usług (VAT) oraz
wspomniano również o podatku akcyzowym, podatku importowym i podatku
od nieruchomości. Omawiając podatek dochodowy od osób prawnych jeszcze
raz poruszono kwestię zmniejszania podstawy opodatkowania przez odpisy
amortyzacyjne. Przykładami zostało zilustrowane naliczanie amortyzacji
metodą liniową i degresywną oraz rozliczanie podatku VAT w kolejnych
fazach przetwarzania produktu.

Na zakończenie należy podkreślić, że koniecznością każdego, kto zajmuje

się finansami jest dobra znajomość wyżej omówionych zagadnień prawnych.

2.5. Pytania sprawdzające.

1. Jakie są podstawowe zalety i wady spółek prawa handlowego

wynikające z prawnych uwarunkowań? Krótko omów każdą z nich.

2. Dokonaj krótkiej charakterystyki podmiotów gospodarczych nie

posiadających osobowości prawnej: opodatkowanie, wady i zalety dla
właściciela wynikające z tej formy prawnej.

3. Co to jest podatek?
4. Wymień i omów poszczególne elementy podatków.
5. Co to jest stopa podatkowa?
6. Dokonaj klasyfikacji podatków wg kryterium przedmiotowego. Krótko

omów każdą z grup.

7. Omów podatek dochodowy od osób prawnych.
8. Co to jest amortyzacja i jakie znasz metody amortyzacji? Omów istotę

każdej z nich.

9. Omów podatek dochodowy od osób fizycznych.

10. Jakie są główne różnice między podatkiem dochodowym od osób

prawnych a podatkiem dochodowym od osób fizycznych?

11. Omów podatek od towarów i usług (VAT).
12. Krótko

scharakteryzuj

istotę

podatku

akcyzowego,

podatku

importowego i podatku od nieruchomości.

2.6. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Oblicz wielkość kosztów amortyzacji w poszczególnych latach

użytkowania środka trwałego o wartości początkowej 30.000 PLN.
Roczna stawka amortyzacyjna wynosi 12,5%, natomiast współczynnik
podwyższający amortyzację w przypadku metody degresywnej wynosi
2,0.

Rozdział III: Rynki finansowe.

3.1. Wprowadzenie do tematyki rynków finansowych - podstawowe pojęcia,

mechanizmy, instytucje i klasyfikacje rynku finansowego.

Rynek finansowy to umowne miejsca zetknięcia popytu i podaży

finansowych aktywów i pasywów oraz obrotu aktywami (instrumentami)
finansowymi. Inaczej: jest to rynek na którym zawierane są transakcje
finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych
(bonów skarbowych, bonów komercyjnych, akcji, obligacji, futures, opcji
itp.).

Z kolei aktywa finansowe – są to należności podmiotów udzielających

pożyczki (pożyczkodawcy) innym podmiotom (pożyczkobiorcom), natomiast
pasywa finansowe stanowią zobowiązania pożyczkobiorców. Aktywa
finansowe powstają najczęściej w procesie inwestowania w aktywa realne
(materialne - grunty, budynki, budowle, maszyny, zapasy, itd., i niematerialne
- np. patenty, licencje, programy), kiedy inwestorowi brakuje środków
własnych na sfinansowanie inwestycji i sięga po kapitały „zewnętrzne”. W
tym miejscu należy zwrócić uwagę, że aktywa finansowe powstają tylko
wówczas, gdy podmioty gospodarcze, instytucje rządowe, samorządowe,
osoby prywatne mają różny (wyższy) poziom wydatków inwestycyjnych od
zgromadzonych oszczędności. W sytuacji wyższej wartości zamierzonych
inwestycji od zgromadzonych oszczędności podmioty te zmuszone są do ich
finansowania (najczęściej częściowego) za pomocą kapitału pozyskanego z
zewnątrz. Oczywiście musi się znaleźć inny podmiot posiadający wolne
środki finansowe i gotowy użyczyć je inwestorowi. W gospodarce jako
całości ta wymiana środków finansowych dokonuje się za pośrednictwem
dokumentów (również zapisów elektronicznych), które prezentują finansowe
aktywa dla ich posiadaczy oraz finansowe zobowiązania dla podmiotów, które
dany instrument emitują. Zobowiązania te mają różny charakter z czym wiąże

się istota papieru wartościowego, stanowiącego podstawowy instrument
finansowy. Przez instrument finansowy rozumiemy kontrakt między dwoma
stronami regulujący zależność finansową, w jakiej obie strony pozostają. W
szczególności instrumenty finansowe mogą być:

a) instrumentami wierzycielskimi, w których jedna strona kontraktu

udziela drugiej stronie kredytu, a druga strona zobowiązuje się zwrócić
kredyt i zapłacić odsetki;

b) instrumentami własnościowymi, w których jedna strona kontraktu

sprzedaje drugiej stronie prawo własności przedsiębiorstwa;

c) instrumentami pochodnymi (terminowymi), w których strony określają

swoje wzajemne zobowiązania i należności do których dojdzie między
nimi w przyszłości.

Instrumentem finansowym jest również papier wartościowy – czyli taki

instrument finansowy, który najczęściej jest zabezpieczony aktywami
emitenta. Podstawowe papiery wartościowe to akcje i obligacje. (Szerzej o
tych instrumentach w części poświęconej rynkowi kapitałowemu.) Instrument
finansowy daje jego posiadaczowi jedno z trzech następujących praw:

a) prawa współwłasności,
b) prawa przysługującego wierzycielowi,
c) prawa do otrzymania w przyszłości określonych aktywów realnych lub

finansowych.

W całej gospodarce podmioty dysponujące nadwyżką oszczędności,

dostarczają środki finansowe podmiotom inwestującym, które posiadają zbyt
mało środków własnych na sfinansowanie zamierzonych inwestycji. Wymiana
środków finansowych pomiędzy tymi podmiotami tworzy właśnie rynki
finansowe, na których przedmiotem obrotu są „instrumenty finansowe” a
szczególnie ich najczęstsza postać, tj. „papiery wartościowe”. Im większe
zróżnicowanie miejsc powstawania nadwyżek (gromadzenia oszczędności) w
stosunku do miejsc w których dokonywane są inwestycje, tym większe
znaczenie rynków finansowych, które tworzą „kanały przepływów” od

oszczędzających do inwestujących. Przepływy te mogą przebiegać
bezpośrednio od oszczędzających do pożyczających, albo za pośrednictwem
różnego rodzaju „instytucji finansowych” (czyli podmiotów wspomagających
funkcjonowanie poszczególnych segmentów rynku finansowego), które
czynią ten obrót szybszym i tańszym.

Instytucje rynków finansowych pełnią przede wszystkim funkcje

pośrednika finansowego polegającą na przesyłaniu pieniędzy z miejsc gdzie
występują one w nadwyżce (oszczędzający, pożyczkodawcy) do miejsc, gdzie
pieniądz występuje w niedoborze (inwestujący, pożyczkobiorcy). Oprócz tej
podstawowej powinności spełniają one również bardzo wiele dodatkowych
funkcji jak np.: profesjonalna analiza wiarygodności potencjalnych
pożyczkobiorców, udzielanie gwarancji i poręczeń kredytowo –
pożyczkowych,

zarządzanie

powierzonymi

kapitałami

(portfelami

inwestycyjnymi), fachowe doradzanie inwestorom finansowym i wiele
innych. Spośród wielu instytucji finansowych na szczególną uwagę zasługują
banki komercyjne (nazwa bank komercyjny wywodzi się stąd, że pierwotnie
banki udzielały głównie kredytów krótkoterminowych na prowadzenie
działalności handlowej – komercyjnej; współcześnie jednak banki udzielają
również kredytów na relatywnie długie - np. 20 letnie okresy) - instytucje
finansowe, których główne funkcje na rynkach finansowych stanowią:

a) dokonywanie rozliczeń płatności między podmiotami gospodarczymi,
b) przyjmowanie depozytów od oszczędzających,
c) udzielanie kredytów, pożyczek,
d) udzielanie poręczeń, wystawianie certyfikatów,
e) zarządzanie powierzonymi pieniędzmi,
f) doradztwo w zakresie inwestycji kapitałowych.
Należy pamiętać, że banki komercyjne to najważniejsza instytucja rynku

pieniężnego. W podobnej roli jak banki - pośrednika finansowego występują
instytucje finansowe „bankowo podobne”. Są to np. spółdzielnie kredytowe i
kasy oszczędnościowe. Pisząc o bankach należy w tym miejscu zaznaczyć, że

polski system bankowy jest systemem dwustopniowym. Oznacza to, że nad
funkcjonowaniem banków komercyjnych pieczę sprawuje Bank Centralny tj.
Narodowy Bank Polski (tzw. bank emisyjny, bank banków, bank państwa).

Kolejne pojęcia, które są nierozerwalnie związane z rynkami finansowymi

to tzw. efektywność rynku. Rynki finansowe są efektywne jeżeli umożliwiają
sprawny

transfer

oszczędności

miejsc

ich

najkorzystniejszego

wykorzystania (inwestowania). Oznacza to współdziałanie przy możliwie
najniższych kosztach i najpełniejszej informacji dla stron zawierających
transakcje na rynkach finansowych. Tym samym efektywne rynki finansowe
odgrywają ogromną rolę dla efektywności funkcjonowania i wzrostu całej
gospodarki, a nie tylko poszczególnych podmiotów.

Jak już powiedziano na rynki finansowe składają się wszystkie transakcje,

w wyniku których powstają finansowe aktywa oraz pasywa. Stały rozwój
rynków i instrumentów finansowych powoduje współistnienie wielu
klasyfikacji tych rynków. Rynki finansowe mogą być klasyfikowane wg
kryterium terytorium i wówczas dzielą się na rynki regionalne, krajowe,
międzynarodowe, ogólnoświatowe. Można także sklasyfikować je wg
kryterium czasu zawierania transakcji. Wówczas dzielą się one na: rynki
transakcji natychmiastowych (spot), oraz rynki transakcji terminowych -
dokonywanych w przyszłości (futures, forward, opcyjne). W końcu rynki
finansowe można podzielić wg rodzaju kontrahentów na rynki pierwotne
(transakcje między emitentem instrumentu finansowego np. akcji, a jego
pierwszymi nabywcami) oraz rynki wtórne (na których transakcji dokonują
inwestorzy inni niż emitent instrumentu finansowego). Najpopularniejszym
podziałem rynków finansowych jest ich klasyfikacja wg kryterium
instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu. W takiej
klasyfikacji wyróżnia się:

a) rynek pieniężny,
b) rynek kapitałowy,
c) rynek walutowy,

d) rynek instrumentów pochodnych.
W dalszej części rozdziału zostaną szczegółowo omówione poszczególne

segmenty rynku wyodrębnione ze względu na rodzaje instrumentów
stanowiące przedmiot obrotu.

3.2. Rynek pieniężny.

Przedmiotem transakcji na rynku pieniężnym są finansowe instrumenty

krótkoterminowe (o terminie wymagalności do jednego roku), o dużej
płynności finansowej i mające charakter wierzycielski.

Uczestnikami rynku pieniężnego jest wiele różnych podmiotów (podmioty

gospodarcze, osoby fizyczne, organy państwowe, organy samorządu,
instytucje finansowe), jednakże największy udział w rynku pieniężnym mają
banki. Rynek ten określa się jako mechanizm zamiany pieniądza bankowego
na pieniądz banku centralnego. Podstawowe funkcje rynku pieniężnego to:

a) krótkoterminowe wyrównywanie płynności banków i innych instytucji

finansowych – polega to na efektywnym lokowaniu nadmiaru środków
finansowych, bądź pokryciu niedoboru środków pochodzących z
operacji z klientami,

b) zabezpieczenie koniecznych rezerw przez banki,
c) określanie wysokości procentu (ceny pieniądza) w operacjach krótko i

średniookresowych,

d) stworzenie bankowi centralnemu możliwości wywierania wpływu na

koniunkturę gospodarczą w drodze wpływania na wielkość masy
pieniądza w obiegu (polityka obowiązkowej rezerwy, otwartego rynku,
refinansowanie banków - redyskonto weksli, kredytu lombardowego).

Rozwinięty rynek pieniężny obejmuje rynek pierwotny, na którym

następuje wprowadzenie instrumentów do obrotu, oraz rynek wtórny, gdzie
dokonuje się obrotu tymi instrumentami. Na rynku pieniężnym (podobnie jak
na pozostałych rynkach finansowych), następuje przekazywanie pieniądza z
miejsc gdzie występuje on w nadmiarze do miejsc gdzie występuje jego

niedobór. To przekazywanie jest odpłatne a podstawowymi formami są:
udzielenie kredytów, udzielanie pożyczek (kredyt i pożyczka nie są
kategoriami identycznymi), sprzedaż papierów wartościowych. Udzielanie
pożyczek na rynku pieniężnym ma przede wszystkim formę zawierania przez
banki transakcji depozytowych, które dzielą się na depozyty krótko i
długoterminowe. W ramach depozytów o terminie wymagalności do jednego
miesiąca możemy wyróżnić następujące formy:

a) O/N („overnight”) – depozyt jednodniowy rozpoczynający się w dniu

zawarcia transakcji, a zapadający w następnym dniu roboczym;

b) T/N (tomorrow next,”tomnext”) – depozyt jednodniowy z tym, że

rozpoczyna się w pierwszym dniu roboczym po zawarciu transakcji, a
zapada w następnym dniu roboczym,

c) S/N („spot next”) - depozyt jednodniowy, rozpoczynający się w

drugim dniu roboczym od dnia zawarcia transakcji, a zapadający w
następnym dniu roboczym. Takie zawieranie depozytu określa się
mianem „na datę waluty spot”.

Wszystkie inne depozyty do jednego miesiąca są zawierane najczęściej

„na datę waluty spot”.

Z kolei depozyty długoterminowe - transakcje zawierane na okres od

jednego miesiąca do jednego roku.

Przepływy pieniądza na rynku pieniężnym następują nie tylko przez

transakcje depozytowe, ale również przez sprzedaż papierów wartościowych
charakterystycznych dla rynku pieniężnego takich jak:

a) akcept bankierski (weksel akceptowany przez bank) - oznacza

przyrzeczenie udzielenia kredytu przez bank i stanowi gwarancję
wykupu weksla przez bank w przypadku niespłacenia zobowiązania
przez klienta,

b) certyfikat depozytowy - papier wartościowy wystawiany przez bank

komercyjny na zdeponowaną w nim sumę pieniędzy.

Bezwzględnie

jednak

najbardziej

znanymi

instrumentami

rynku

pieniężnego są bony pieniężne NBP oraz bony skarbowe (najpowszechniejsze
instrumenty rynku pieniężnego).

Bony pieniężne NBP – to krótkoterminowe papiery wartościowe

emitowane przez NBP i oferowane innym bankom krajowym i podmiotom
gospodarczym. Bony pieniężne można nabywać w drodze przetargów. Jeżeli
nabywca bonu nie zgłosi się w okresie jednego roku od terminu wykupu,
zobowiązanie NBP z tego tytułu ulega przedawnieniu. W zasadzie bony
pieniężne wystawiane są „na okaziciela” i dzięki temu możliwy jest wtórny
obrót tym instrumentem.

Z kolei bony skarbowe – to krótkoterminowe papiery wartościowe

emitowane przez Minister Finansów (od 1991 roku) i sprzedawane na
cotygodniowych przetargach przez NBP, który pełni rolę agenta. Nabywcami
bonów skarbowych mogą być nie tylko krajowe ale i zagraniczne podmioty
prawne (również nie posiadające osobowości prawnej) oraz osoby fizyczne.
Roszczenia związane z bonami skarbowymi wygasają po upływie 10 lat od
dnia, na który przypada termin wykupu. Bony pieniężne i bony skarbowe są
wykorzystywane przez NBP w tzw. „operacjach otwartego rynku”. NBP
wpływa w ten sposób na ilość pieniądza na rynku i co za tym idzie na jego
cenę. Rynek pieniężny dostarcza istotnych informacji o krótkookresowej
cenie pieniądza. Informacjami tymi są roczna stopa rentowności bonów
skarbowych oraz stopa oprocentowania krótkoterminowych depozytów
międzybankowych. Główne charakterystyki bonu to:
a) termin wykupu – dzień, począwszy od którego bon podlega wykupowi;
b) wartość nominalna – wartość, którą posiadacz bonu otrzymuje od emitenta

po upływie terminu wykupu.

Jak powiedziano powyżej zakup bonów odbywa się na przetargach, a ich

cena jest niższa od wartości nominalnej. Nazywa się to sprzedażą z
dyskontem. Stopa wskazująca, o ile procent cena bonu jest niższa od wartości

nominalnej, nazywana jest stopą dyskonta. Inwestor może również sprzedać
bon przed terminem wykupu innemu inwestorowi po wartości rynkowej.

Stopę rentowności bonów skarbowych w skali roku oblicza się wg wzoru;

365

(3.2.1)

gdzie:
R

–

stopa rentowności bonu skarbowego,

–

nominalna wartość bonu,

cena bonu,

liczba dni, na które bon został wyemitowany.

Przeanalizujmy

poniższy

przykład na obliczenie rocznej stopy

rentowności bonów skarbowych.

Przykład 3.

Bon skarbowy 13 tygodniowy o nominale 10 tys. PLN. został zakupiony na
przetargu za 9,5 tys. PLN. Obliczyć stopę rentowności tego bonu w skali roku.

Rozwiązanie.

Podstawiając do wzoru (3.2.1) otrzymujemy:

100

365

500

000

Roczna stopa rentowności tego bonu wynosi 21,11%.

Inną bardzo ważną formą informacji o cenie pieniądza pochodzącą z

rynku pieniężnego jest stopa oprocentowania kredytów międzybankowych,
która w Polsce nosi nazwę WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate), w
Niemczech FIBOR, w Wielkiej Brytanii LIBOR (odpowiednio: Frankfurt i
London Interbank ..... Rate). WIBOR jest średnią stopą procentową
oferowaną przez wybrane banki przy pożyczaniu pieniędzy innym bankom.
Bardzo znana jest również stopa WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) –

średnia stopa procentowa jaką są gotowe płacić banki przyjmujące depozyty.
Należy zauważyć, że podobnie jak na innych rynkach cena oczekiwana przez
sprzedających (tutaj stopa WIBOR) jest wyższa od ceny jaką gotowi są płacić
kupujący (tutaj stopa WIBID). Aktualną wysokość stóp WIBOR i WIBID
publikuje prasa codzienna dla pożyczek o różnym terminie zapadalności od
najkrótszych typu „tomnext” do sześciomiesięcznych. Znając odpowiednie
stopy łatwo można oszacować przybliżony koszt kredytu na cele gospodarcze.
Oprocentowanie to bazuje najczęściej na następującej formule:

(

)

lub

(

)

(

marża

WIBOR

wPLN

kredytu

anie

Oprocentow

(3.2.2)

Trzeba jednak pamiętać, że udzielając pożyczek i kredytów w walucie

obcej np. w markach niemieckich lub dolarach amerykańskich podmioty
(banki) opierają się zwykle na stopach FIBOR i LIBOR. Formuła bardzo
często jest analogiczna do zaprezentowanej powyżej.

Główne różnice dotyczą wielkości oprocentowania depozytów dla

identycznych okresów w różnych krajach. Wynikają one w głównej mierze z
obecnego poziomu inflacji, jak i prognozowanych zmian w przyszłości. To z
kolei powoduje, że oprocentowanie kredytów udzielanych w różnych
walutach będzie się różnić.

3.3. Rynek kapitałowy

Rynek kapitałowy to taki rynek na którym kapitał jest pozyskiwany przez

emisję instrumentów finansowych, których termin żywotności wynosi więcej
niż jeden rok. Tak więc rynek kapitałowy tworzą transakcje instrumentami
finansowymi o charakterze wierzycielskim, bądź własnościowym, których
termin realizacji wynosi powyżej jednego roku. Rynek ten można również
określić jako zespół instytucji i reguł umożliwiających pozyskiwanie
długoterminowego kapitału w drodze obrotu (kupna i sprzedaży) tj.
przenoszenia praw z emitowanych papierów wartościowych.

Kapitał w definicji bilansowej oznacza zaangażowane w przedsiębiorstwie

wewnętrzne i zewnętrzne, własne i obce oraz terminowe i nieterminowe
zasoby.

Głównymi instrumentami tego rynku są obligacje o terminie wykupu

ponad jeden rok, oraz akcje, które istnieją tak długo, jak długo istnieje
emitujący je podmiot.

Nazwa tego rynku pochodzi stąd, że środki uzyskiwane przez emitenta,

służą przede wszystkim majątkowym inwestycjom rozwojowym np.
zwiększaniu zdolności produkcyjnych. Uważa się również, że instrumenty
finansowe tego rynku mają swoje zabezpieczenie w majątku trwałym. Często
rynek kapitałowy określany jest również mianem rynku papierów
wartościowych.

Pisząc o rynku kapitałowym należy zdawać sobie sprawę z roli jaką ma on

do spełnienia. Tak więc zostaną teraz pokrótce omówione cele jakie miała
spełnić budowa rynku kapitałowego w gospodarce polskiej. Jednym z
głównych celów budowy każdego rynku kapitałowego jest mobilizacja i
tworzenie mechanizmów sprawnej alokacji kapitału. Biurokratyczny rozdział
środków finansowych do przedsiębiorstw dokonywany w gospodarce
centralnie sterowanej doprowadzał do nieoptymalnego wykorzystania, a
czasem wręcz do marnotrawstwa kapitału. W gospodarce rynkowej – w
warunkach istnienia instytucji giełdy – inwestorzy kierując się własnym
interesem dokonują wyboru przedsiębiorstw najefektywniejszych i tam też
kierują swój kapitał. Wyboru tego dokonują zasadniczo w oparciu o
informacje publikowane obligatoryjnie przez spółki w raportach okresowych i
bieżących. W ramach raportów okresowych (rocznych, półrocznych,
kwartalnych,

miesięcznych)

przedsiębiorstwa

publikują

sprawozdania

finansowe ukazujące wyniki ich działalności. Raporty bieżące zawierają
informacje o aktualnych wydarzeniach dotyczących emitenta papieru
wartościowego, które potencjalnie mogą mieć wpływ na cenę rynkową
papieru wartościowego. Czym przedsiębiorstwo jest efektywniejsze i lepiej

postrzegane przez inwestorów, tym łatwiej o pozyskanie kapitału a tym
samym środków na rozwój. Natomiast z przedsiębiorstw nieefektywnych,
postrzeganych przez inwestorów jako nie perspektywiczne kapitał jest
wycofywany. Prowadzi to na rynku kapitałowym do przewagi podaży nad
popytem, a tym samym do spadku kursów akcji. Przedsiębiorstwa te mają
również utrudnione zadanie przy pozyskiwaniu nowego kapitału, który
finansowałby ich inwestycje, gdyż ryzyko w tych przedsiębiorstwach jest
relatywnie wysokie, a tym samym zniechęcają inwestorów do angażowania
swoich kapitałów (nie są one w stanie wypracować zadowalającej stopy
zwrotu dla akcjonariuszy). Należy tu zwrócić uwagę, że efektywność
przedsiębiorstwa zależy w znacznym stopniu od pracy zarządu. W związku z
tym poprzez weryfikację przedsiębiorstwa dokonuje się automatycznie
weryfikacja pracy zarządu zmuszając go do bardziej efektywnego zarządzania
powierzonym kapitałem. Drugi aspekt oceny przedsiębiorstwa dotyczy
rodzaju działalności prowadzonych przez spółki. Dokonywane w tym
aspekcie oceny powodują przepływ kapitału z branż nie perspektywicznych
do tych, które są postrzegane przez inwestorów jako mające duży potencjał
rozwojowy. Przedsiębiorstwa działając w najlepszych perspektywicznie
branżach i najlepiej zarządzane mają dużo większe możliwości pozyskiwania
środków na rozwój, natomiast przedsiębiorstwa nieefektywne nie będące
przez nikogo dofinansowywane zmuszane są do „lepszego” działania lub
skazane na upadłość. Opisany mechanizm przepływu kapitałów powoduje
ograniczanie lub wręcz eliminację marnotrawstwa związanego z kierowaniem
środków na ratowanie nierentownych i źle zarządzanych przedsiębiorstw co
ma często miejsce w gospodarkach centralnie sterowanych.

Kolejnym celem budowy rynku kapitałowego było przeprowadzenie

prywatyzacji na szeroką skalę. W poprzednim ustroju gospodarczym
większość przedsiębiorstw była państwowa. Taka własność nie sprzyja
efektywnemu zarządzaniu zasobami. Gdy system gospodarczy uległ zmianie
jednym z podstawowych celów było i jest sprywatyzowanie państwowych

przedsiębiorstw, aby po pierwsze uzyskać dodatkowe środki z prywatyzacji w
budżecie w czasach, kiedy gospodarka jest jeszcze bardzo nieefektywna i po
drugie, ważniejsze, poprawić efektywność gospodarowania w nich przez ich
sprywatyzowanie. Potrzeba prywatyzacji była oczywista. Kwestią do
rozstrzygnięcia pozostawał sposób w jaki powinna być ona przeprowadzona.
Jedną z możliwości była prywatyzacja przez rynek kapitałowy tj. poprzez
sprzedaż akcji przedsiębiorstw państwowych uprzednio przekształconych w
jednoosobowe spółki Skarbu Państwa na Giełdzie Papierów Wartościowych w
Warszawie. Taki sposób umożliwiał sprzedaż akcji którzy w ten sposób mogli
stawać

się

współwłaścicielami

prywatyzowanych

tej

formie)

przedsiębiorstw. Dodatkowo przy zakupie małych pakietów akcji osoby
fizyczne korzystały z możliwości kupna ich z dyskontem. Obecność z kolei
akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie umożliwiała ich
sprzedaż w dowolnym momencie. W ten sposób zostały sprywatyzowane
takie przedsiębiorstwa jak: TP S.A., Bank Handlowy, Bank Śląski, Orbis,
KGHM, PKN i inne.

Trzecim z podstawowych celów budowy rynku kapitałowego było i nadal

pozostaje pobudzanie rozwoju gospodarki jako całości. Jakkolwiek jest to cel
bardzo istotny, w warunkach polskich ma on stosunkowo jeszcze niewielkie
znaczenie. Uważa się bowiem, że rynek kapitałowy wywiera realny wpływ na
gospodarkę, gdy jego kapitalizacja w stosunku do PKB (tzn. rynkowa wartość
wszystkich spółek notowanych na giełdzie w stosunku do produktu krajowego
brutto) wynosi powyżej 50%. W obecnych warunkach kapitalizacja polskiej
giełdy kształtuje się w stosunku do PKB na poziomie ok. 20%. Wpływ rynku
kapitałowego na gospodarkę można, w dużym uproszczeniu, opisać
następującymi zależnościami. Aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać musi
mieć możliwości pozyskiwania kapitału. Rynek kapitałowy stwarza właśnie
spółkom dodatkowe możliwości pozyskania długoterminowego kapitału na
rozwój. Tak więc pozyskany w ten sposób kapitał przyczynia się do rozwoju
przedsiębiorstwa (np. do wzrostu produkcji). Jeśli rozpatrywać by nie tylko

pojedyncze przedsiębiorstwo, a ogół przedsiębiorstw w gospodarce ich
rozwój (wzrost produkcji) przyczyniłby się do wzrostu gospodarczego (czyli
do wzrostu wielkości dóbr i usług wytworzonych w danym roku).

Przejdźmy teraz do podziału rynku kapitałowego. Najbardziej znany

podział tego rynku dzieli rynek papierów wartościowych na rynek pierwotny i
wtórny. Na rynku pierwotnym kupno papierów wartościowych odbywa się
bezpośrednio od emitenta. Można tu wyodrębnić tzw. emisję publiczną i
niepubliczną. Emisja publiczna ma miejsce wówczas gdy wykorzystuje się
środki masowego przekazu lub propozycję zakupu papierów wartościowych
emitent skierował do więcej niż 300 osób. W pozostałych przypadkach, tzn.
gdy nie jest spełniony chociaż jeden z tych dwóch warunków, mamy w
zasadzie do czynienia z emisją niepubliczną.

Emitent może wprowadzać papiery wartościowe (instrumenty finansowe)

do obrotu publicznego tylko za pośrednictwem domu maklerskiego, który w
przypadku gwarantowania emisji pełni funkcję aktywną, natomiast gdy nie
podejmuje się tej roli - pełni funkcję pasywną. Z kolei inwestorzy nabywający
papiery wartościowe na rynku pierwotnym kupują je po cenie emisyjnej lub
na podstawie ceny ustalonej na przetargu. Sprzedaż papierów wartościowych
na rynku pierwotnym zasila emitenta w środki kapitałowe.

Na rynku wtórnym mają miejsce oferty i transakcje kupna – sprzedaży

papierów wartościowych (praw do papierów wartościowych) nabytych
uprzednio na rynku pierwotnym. Rynek wtórny papierów wartościowych
dzieli się na trzy segmenty:

a) prywatny (niepubliczny),
b) pozagiełdowy,
c) giełdowy.
Rynek prywatny to rynek małych spółek, których zapotrzebowanie na

kapitały

zewnętrzne

jest

relatywnie

niewielkie.

Obrót

papierami

wartościowymi na tym rynku ograniczony jest do stosunkowo małej liczby
inwestorów. Z kolei obrót pozagiełdowy i giełdowy, dotyczy spółek

większych, dopuszczonych do publicznego obrotu, które poszukują kapitału
na rynku publicznym. W warunkach polskich obrót giełdowy odbywa się na
Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Obrót tam - to regularne,
odbywające się w określonym czasie i miejscu oraz podporządkowane
określonym normom i zasadom spotkania stron zawierających transakcje
kupna i sprzedaży. Obrót pozagiełdowy natomiast odbywa się na tzw.
Centralnej Tabeli Ofert w skrócie nazywanej CeTO. W odróżnieniu od obrotu
giełdowego nie ma tu ustalonego miejsca transakcji. Transakcje między
stronami odbywają się zazwyczaj przy zastosowaniu środków elektronicznych
i telekomunikacyjnych.

Wtórny rynek kapitałowy pełni dwie bardzo ważne dla funkcjonowania

rynku finansowego funkcje:

a) zapewnia płynność w obrocie papierami wartościowymi,
b) określa rynkową wartość instrumentów finansowych tego rynku (akcji i
obligacji).
Należy tu podkreślić, że rynek wtórny jest niezbędny dla prawidłowego

funkcjonowania rynku pierwotnego, albowiem bez możliwości swobodnego
sprzedawania papierów wartościowych nabywanych na rynku pierwotnym,
bardzo niewielu inwestorów podejmowałoby decyzje o ich zakupie ze
świadomością, iż ich sprzedaż będzie bardzo trudna, albo w ogóle
niemożliwa, gdyż wiązałaby się z koniecznością poszukania we własnym
zakresie nabywcy i ustalenia ceny transakcji. Rynek wtórny obiektywizuje
również do pewnego stopnia ceny wyznaczane przez emitentów papierów
wartościowych na rynku pierwotnym. Przy ustalaniu bowiem ceny emisyjnej
analizują oni bardzo uważnie ceny rynkowe kształtujące się na wtórnym
rynku kapitałowym.

Aby rynek kapitałowy mógł dobrze spełniać swoje funkcje niezbędne są

pewne instytucje wspomagające. W następnej kolejności więc zostaną
omówione podstawowe instytucje rynku kapitałowego. Należą do nich:

a) Komisja Papierów Wartościowych i Giełd,

b) Giełda Papierów Wartościowych,
c) Centralna Tabela Ofert,
d) Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,
e) Domy i Biura Maklerskie.
Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG) – jest to centralny

organ administracji państwowej w zakresie publicznego obrotu papierami
wartościowymi. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jako jedyna
instytucja ma prawo dopuszczania papierów wartościowych do publicznego
obrotu, a w przypadku, gdy spółki „złamią prawo” w zakresie publicznego
obrotu organ ten może nałożyć na nie odpowiednie restrykcje aż do
wycofania ich z publicznego obrotu włącznie. KPWiG wydaje również
odpowiednie licencje na prowadzenie Domów i Biur Maklerskich oraz
przeprowadza egzaminy dla specjalistów w zakresie publicznego obrotu
papierami wartościowymi tj. dla kandydatów na maklerów i doradców
inwestycyjnych.

Giełda Papierów Wartościowych – będąc centralnym rynkiem wtórnym o

zasięgu ogólnokrajowym stanowi najważniejszą jego część.

Alternatywą dla Giełdy Papierów Wartościowych jest, jak to już zostało

powiedziane wcześniej, tzw. Centralna Tabela Ofert (CeTO), czyli instytucja
przeprowadzająca regulowany obrót pozagiełdowy. W porównaniu z Giełdą
Papierów Wartościowych na rynku CeTO notowane są zwykle spółki
mniejsze.

Należy zwrócić uwagę, że handel na rynku kapitałowym odbywa się bez

przedmiotu transakcji „w naturze” a jedynie w formie zdematerializowanej
(zapisów elektronicznych). Odpowiednie zapisy dotyczą praw zawartych w
papierach wartościowych. Instytucją, która przechowuje (część emitentów
emituje papiery w postaci materialnej) i rejestruje papiery wartościowe
dopuszczone do obrotu giełdowego, a także rozlicza transakcje zawarte na
GPW (odbywające się wyłącznie w formie zdematerializowanej) jest Krajowy
Depozyt Papierów Wartościowych.

Do handlu dopuszczony jest tylko ściśle określony krąg podmiotów –

domy i biura maklerskie. Są to instytucje świadczące usługi w zakresie
pośrednictwa w transakcjach na rynku kapitałowym.

Przejdźmy teraz do omówienia podstawowych instrumentów rynku

kapitałowego jakimi są obligacje i akcje.

Obligacja jest papierem wartościowym świadczącym, że pożyczkodawca

(emitetent obligacji) winien jest jej posiadaczowi wymienioną na niej kwotę
pieniężną. Tytułem spłaty długu pożyczający zobowiązuje się wypłacić
posiadaczowi obligacji pożyczony kapitał i ewentualne odsetki w ściśle
określonych terminach. Emitentem obligacji może być: Skarb Państwa, NBP,
gminy, inne podmioty prowadzące działalność gospodarczą i posiadające
osobowość prawną. Z punktu widzenia emitenta obligacje są instrumentami
finansowania kapitałem obcym, albowiem emisja ich jest formą zaciągania
długu. Każda obligacja powinna posiadać następujące charakterystyki:

a) wartość nominalną,
b) odsetki, określane czasami jako kupon,
c) termin wykupu,
d) zakres i formę zabezpieczenia, udzielone gwarancje i przez kogo.
Obligacje dla przykładu można podzielić ze względu na oprocentowanie
na:
a) obligacje o stałym oprocentowaniu,
b) obligacje o zmiennym oprocentowaniu.
Obligacje o stałym oprocentowaniu zachowują tą samą wartość odsetek

wypłacanych regularnie w określonych odstępach czasu (lub jednorazowo w
przypadku obligacji „czystej”). W przypadku obligacji o zmiennym
oprocentowaniu kwota odsetek jest uzależniona od określonego w prospekcie
obligacji wskaźnika (np. wskaźnika inflacji, rentowności bonów skarbowych
itp.). Poza tym często spotyka się podział na obligacje imienne i na
okaziciela.

Drugim z podstawowych instrumentów rynku kapitałowego jest akcja -

czyli papier wartościowy stwierdzający bezwarunkowe uczestnictwo jej
właściciela w kapitale spółki akcyjnej oraz uprawniający do partycypacji w
jej zyskach oraz do majątku spółki w razie jej likwidacji. Poza tym daje
jeszcze posiadaczowi szereg innych praw jak np. prawo do dywidendy,
uczestniczenia w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy z prawem do
głosowania, poboru nowej emisji akcji. Z punktu widzenia emitenta akcje
stanowią instrument finansowania kapitałem własnym, albowiem w
przeciwieństwie do zaciągania kredytu i emisji obligacji, emisja akcji nie
stanowi formy zaciągania długu.

Jak więc widać akcje dają szereg uprawnień posiadaczom. Istnieje

również możliwość zagwarantowania niektórym z nich dodatkowych praw.
Mamy wówczas do czynienia z tzw. akcjami uprzywilejowanymi.
Uprzywilejowanie akcji może polegać na:

a) przyznaniu prawa do większej dywidendy,
b) większej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy

(jednak nie więcej niż pięć),

c) pierwszeństwa w nabywaniu nowych akcji,
d) przyznaniu specjalnych uprawnień w przypadku podziału majątku

likwidowanej spółki.

Akcje, podobnie jak obligacje, mogą być imienne i na okaziciela. W

przypadku akcji na okaziciela zachodzi potrzeba publicznej subskrypcji akcji
rozumianej jako metoda emitowania i obejmowania skierowana do bliżej
nieokreślonej liczby podmiotów i osób fizycznych. Procedura publicznej
subskrypcji akcji jest skomplikowana i regulowana wieloma aktami
prawnymi.

Po wyjaśnieniu istoty rynku kapitałowego, zaprezentowaniu instytucji i

omówieniu podstawowych instrumentów zajmiemy się teraz inwestorami.
Najogólniej

inwestorów

rynku

kapitałowego

można

podzielić

indywidualnych i instytucjonalnych. Z kolei w ramach inwestorów

instytucjonalnych

możemy

wyróżnić:

fundusze,

towarzystwa

ubezpieczeniowe, banki i przedsiębiorstwa. Szczególnego zwrócenia uwagi
wymagają różnego rodzaju fundusze. Dysponując znacznymi kapitałami
powierzonymi im przez inwestorów stanowią bardzo istotną grupę
uczestników rynku kapitałowego. W ramach funduszy możemy wymienić
przykładowo: fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, NFI, fundusze
venture capital. W dalszej części zostaną omówione najważniejsze z nich.

Fundusze inwestycyjne gromadzą oszczędności inwestorów w celu

lokowania ich na rynku kapitałowym pełniąc niejako rolę zastępczą dla
drobnych inwestorów nie posiadających na ogół dostatecznej wiedzy i
kapitałów na samodzielną działalność inwestycyjną. Podstawowe podziały
funduszy inwestycyjnych pozwalają wyróżnić:

a) fundusze zamknięte i fundusze otwarte,
b) fundusze wzrostu, fundusze zrównoważone, fundusze papierów

dłużnych.

Fundusze zamknięte – jest to forma wspólnego inwestowania oferująca

niezmienną liczbą jednostek uczestnictwa – certyfikatów inwestycyjnych. Są
one przedmiotem obrotu giełdowego.

Fundusze otwarte – skupują i sprzedają wyemitowane przez siebie

jednostki uczestnictwa, które jednak nie są przedmiotem obrotu giełdowego.
Fundusz taki w każdej chwili sprzedaje i odkupuje jednostki uczestnictwa po
cenach ustalanych każdego dnia.

Fundusze wzrostu i agresywne fundusze wzrostu - nastawione bywają

głównie na wysoki przyrost ceny jednostki uczestnictwa, ale przez to cechuje
ich również relatywnie wysokie ryzyko działalności (w porównaniu z
funduszami papierów dłużnych i zrównoważonymi). Fundusze wzrostu
opierają

swój

portfel

głównie

akcjach

relatywnie

bardziej

ustabilizowanych spółek giełdowych (fundusze agresywnego wzrostu –
przeciwnie).

Fundusze zrównoważonego wzrostu – oferują w swoich portfelach

zarówno instrumenty nastawione na wzrost (akcje) jak i dochód (obligacje).
Tak więc oczekiwana stopa zwrotu z takich funduszy jest niższa, aniżeli w
przypadku funduszy wzrostu, jednakże ryzyko inwestycyjne jest również
mniejsze.

Fundusze papierów dłużnych – oferują jednostki uczestnictwa, których

portfele stanowią niemal wyłącznie papiery dłużne (najczęściej obligacje
skarbowe) uzupełniane obligacjami samorządów i niektórych podmiotów
gospodarczych. Oferują one z reguły niski zysk kapitałowy, który stanowią
dochody z odsetek. Jest to grupa funduszy o najniższym poziomie ryzyka.

Narodowe Fundusze Inwestycyjne w liczbie 15 powstały w 1994 w

wyniku wniesienia do nich akcji 400 jednoosobowych spółek Skarbu Państwa.
Skarb Państwa wyemitował pierwotnie powszechne świadectwa udziałowe
nabywane po 20 PLN przez obywateli, a następnie zamienione na akcje (w
zamian za jedno świadectwo jego posiadacz otrzymywał po jednej akcji
każdego NFI).

Fundusze

emerytalne

ubezpieczeniowe

gromadzą

oszczędności

inwestorów w postaci regularnie wpłacanych składek w celu inwestowania ich
w różnych segmentach rynku finansowego. Uczestnicy towarzystw
ubezpieczeniowych

otrzymują

zamian

polisy

ubezpieczeniowe

upoważniające do otrzymywania wypłat zgodnie z określonymi w nich
umowami. Współcześnie również w Polsce upowszechniło się rozwiązanie
polegające na oferowaniu klientom przez towarzystwa ubezpieczeniowe
stałych wypłat po przejściu na emeryturę. Upodabnia to towarzystwa
ubezpieczeniowe do funduszy emerytalnych – instytucji wyspecjalizowanych
w

oferowaniu

klientom

programów

oszczędnościowych

(zarówno

pojedynczym osobom jak i instytucjom), które upoważniają uczestników
funduszu do emerytury w wysokości zależnej od zgromadzonej przez nich
kwoty oszczędności. Wpłaty na fundusze emerytalne są najczęściej zwolnione

od podatku dochodowego, co znacząco podnosi atrakcyjność inwestowania w
nich.

Na zakończenie omawiania rynku kapitałowego warto wspomnieć o

podstawowych wskaźnikach tego rynku. Należy bowiem zwrócić uwagę, że
cena akcji w oderwaniu od innych czynników niewiele oznacza. Znając tylko
cenę nie wiadomo bowiem ani o wynikach działalności spółki
(wypracowanym zysku), ani o wypłacanych (bądź nie) dywidendach, ani w
końcu o majątku spółki przypadającym na akcje. Tutaj należy wyraźnie
zaznaczyć, że inwestorów interesują przede wszystkim wyniki działalności.
Od nich bowiem będzie zależeć cena akcji, jak i poziom wypłacanych
dywidend, co z kolei, jak zostało powiedziane w rozdziale pierwszym,
stanowi o głównych korzyściach dla właścicieli z posiadania akcji. Tak więc
przykładowymi wskaźnikami rynku kapitałowego są:
1) wskaźnik zyskowności na jedną akcję (EPS - Earnings per Share)

EPS =

(3.3.1)

gdzie:
EPS

zysk netto przypadający na akcję,

zysk netto,

liczba akcji w obiegu.

Firmy posiadające akcje uprzywilejowane zazwyczaj przed obliczaniem

EPS odejmują dywidendę uprzywilejowaną od zysku netto.

2) wskaźnik ceny akcji do zysku netto firmy przeliczonego na akcję (P/E

Earnings Ratio):

EPS

(3.3.2)

gdzie:
P/ E

wskaźnik cena/ zysk na akcję,

cena rynkowa jednej akcji,

EPS

zysk netto przypadający na akcję.

Jest to najpopularniejszy wskaźnik stosowany przez inwestorów przy

ocenie akcji zwykłych firmy. Pokazuje on bowiem, ile inwestorzy są skłonni
zapłacić za jednostkę zysku generowaną przez przedsiębiorstwo. Niski
poziom tego wskaźnika powinien w zasadzie przyciągać potencjalnych
inwestorów, ale zawsze warto dodatkowo porównać wyliczony wskaźnik z
jego wartością średnią dla sektora.

3) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do wartości księgowej majątku firmy

przypadającej na jedną akcję (P/BV Price/Book Value)

Zob

)

(

(3.3.3)

gdzie:
P/ BV -

wskaźnik cena/ wartość majątku przypadająca na akcję,

wartość księgowa majątku przypadająca na jedną akcję,

wartość aktywów ogółem,

Zob

zobowiązania ogółem.

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Wartość rynkową akcji (wartość licznika) stanowi ich cena na rynku

kapitałowym, natomiast wartość księgową (wartość mianownika) najczęściej
oblicza się jako iloraz aktywów pomniejszonych o zobowiązania (kapitał
obcy) przez ilość akcji w obiegu. Wartość wskaźnika powyżej jeden oznacza,
że firma jest wyceniana wyżej niż jej majątek, co może stanowić wyraz dobrej
jakości zarządzania.

4) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do nadwyżki finansowej na jedną akcję

(P/CE Price/ Cash Earnings)

(3.3.4)

gdzie:
P/ CE -

wskaźnik cena/ cash flow na akcję,

cash flow przypadający na akcję,

cash flow (obliczany wg formuły ZN+Am),

amortyzacja,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Najczęściej mianownik wylicza się jako wartość średnią z roku minionego

(dwóch półroczy). Jakkolwiek jest to wskaźnik mniej spotykany, warto na
niego zwrócić szczególną uwagę, gdyż, jak zostało powiedziane w rozdziale
pierwszym z punktu widzenia finansów (i inwestorów) ważniejsze są
rzeczywiste przepływy gotówki niż księgowe zyski. Interpretacja tego
wskaźnika jest analogiczna jak w przypadku wskaźnika P/E, z tym, że ten
wskaźnik pokazuje, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za jednostkę nadwyżki
finansowej.

Przykład 4.

Oblicz podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego wiedząc, że spółka

wyemitowała 100.000 akcji zwykłych, a cena na dzień X jednej akcji wynosiła
40 PLN. Zysk firmy za ostatni rok obrotowy wyniósł 250.000, amortyzacja
70.000 a bilansowa wartość aktywów 2.000.000 PLN. Spółka nie korzysta z
kapitałów obcych.

Rozwiązanie:

EPS = 250.000/ 100.000 = 2,50 PLN;
P/E = 40/ 2,5 = 16;
P/BV = 40/ (2.000.000/100.000) = 2
P/CE = 40/ [(250.000 + 70.000)/100.000] = 12,50 PLN

Wszystkie te wskaźniki należy porównać ze średnimi na rynku oraz

zbadać kondycję samej firmy. Według tych wskaźników można ocenić firmę
jako dobrą. Zysk przypadający na akcję wynoszący 2,50 PLN w odniesieniu
do ceny daje współczynnik P/E równy 16 oraz po skorygowaniu o
amortyzację wielkość współczynnika P/CE na poziomie 12,50 PLN. Może to
świadczyć, że firma dobrze prosperuje, a cena akcji jest słuszna. Dodatkowo

wartość wskaźnika P/BV powyżej 1 (firma jest dwukrotnie wyżej wyceniana
niż jej majątek) może stanowić wyraz dobrej jakości zarządzania.

3.4. Rynek walutowy

Rynek walutowy tworzą transakcje kupna-sprzedaży walut oraz

instrumentów finansowych wycenianych w innej walucie niż krajowa.

Możliwość inwestowania na rynku walutowym zależy od przepisów

prawnych obowiązujących w danym kraju. Niemniej w większości krajów o
gospodarce rynkowej istnieje możliwość inwestowania w instrumenty
denominowane w najważniejszych walutach. Najważniejszą charakterystyką
rynku walutowego jest kurs walutowy – cena waluty jednego kraju, którą
warta jest waluta innego kraju. Kurs złotego w większości walut wyrażany
jest jako liczba złotych, które jest warta jedna jednostka obcej waluty. W
ramach kursu walutowego wyróżnić można:

a) kurs kupna – określa po jakim kursie instytucje finansowe skupują

walutę;

b) kurs sprzedaży – określa po jakim kursie instytucje finansowe

sprzedają walutę.

Kursy te są ogłaszane przez instytucje finansowe. Oczywiście kurs kupna

jest zazwyczaj niższy od kursu sprzedaży a wynikająca różnica stanowi dla
instytucji finansowej określony „zarobek”. Czasami zdarza się również, że
instytucja finansowa stosuje przy kupnie i sprzedaży ten sam kurs pobierając
ewentualną prowizję. Przykładowo analizując kurs dolara do złotego kurs
kupna oznacza ile złotych otrzyma się sprzedając jednego dolara, natomiast
kurs sprzedaży ile złotych otrzyma się kupując jednego dolara.

Rynek walutowy obejmuje zarówno kupno – sprzedaż walut, jak i rynek

instrumentów pochodnych (futures, opcje wystawiane na waluty). Zatem
część rynku walutowego należy jednocześnie do rynku instrumentów
pochodnych. Wszelkie instrumenty pochodne zostaną zaprezentowane w
kolejnym punkcie poświęconym właśnie rynkowi instrumentów pochodnych.

3.5. Rynek instrumentów pochodnych.

Instrumenty pochodne, stanowią takie instrumenty, których wartość zależy

od innych aktywów, na które instrumenty te zostały wystawione, np. od
kursów walut, cen akcji, towaru lub kształtowania się tak abstrakcyjnych
wielkości jak indeks rynkowy.

Rynek instrumentów pochodnych, jakkolwiek znacznie młodszy od

poprzednio omówionych (regularny handel opcjami rozpoczęto w USA w
1973 roku) rozwija się najdynamiczniej. Instrumenty na nim notowane (tzw.
instrumenty pochodne) spełniają dwie podstawowe funkcje dla inwestorów:

a) zabezpieczenia przed zmianą ceny aktywów,
b) spekulacyjną (tj. możliwość osiągnięcia korzyści w przypadku zmiany

ceny aktywów).

Do podstawowych instrumentów pochodnych zalicza się opcje oraz

kontrakty forward i futures.

Opcja to kontrakt dający jej właścicielowi prawo do zakupu (call option)

lub sprzedaży (put option) określonego aktywu na który ta opcja została
wystawiona po ustalonej z góry cenie w ustalonym czasie. Zakup (sprzedaż)
aktywów, na które nabyta została opcja, może nastąpić przed ustaloną datą,
wówczas mówi się o „opcji amerykańskiej”, albo w terminie ściśle
określonym w kontrakcie opcji - wówczas mamy do czynienia z tzw. „opcją
europejską”.

Kontrakt opcyjny oznacza uprawnienie posiadacza opcji (a nie

obowiązek!) zakupu aktywów (pozycja długa), natomiast wystawca
(sprzedawca) ma obowiązek sprzedaży aktywów objętych opcją (pozycja
krótka). Na ogół w kontraktach opcyjnych określony jest również termin
wygaśnięcia opcji (expiration date).

Teoretycznie nie ma ograniczeń co do rodzaju aktywów, na które mogą

być wystawiane opcje. W praktyce na rynkach opcyjnych najwięcej
kontraktów dotyczy opcji na akcje i obligacje. Również coraz szersze

zastosowania mają opcje towarowe wystawiane na paliwa, zboża, mięso,
cukier, metale itd. oraz opcje walutowe. W zasadzie zarówno obligacje
zamienne w przyszłości na akcje jak i uprawnienia do nabywania w
przyszłości akcji po z góry ustalonej cenie (warranty) stanowią swoistą
odmianę opcji.

Drugim rodzajem instrumentów pochodnych jest tzw. kontrakt forward.

Kontrakt ten, podobnie jak opcja dotyczy sprzedaży (kupna) aktywów w
przyszłości po cenie ustalanej w momencie zawierania kontraktu, jednakże w
odróżnieniu od niej zarówno sprzedający jak i kupujący mają obowiązek
zrealizowania transakcji. Kontrakty forward dotyczą indywidualnych
(dostosowanych do wymagań konkretnego inwestora) transakcji i dlatego w
zasadzie nie ma rynku wtórnego na kontrakty forward. W Polsce kontrakty
forward zawierane są najczęściej przez banki z klientami na stopę procentową
i na waluty. Pierwszy z nich polega na zawarciu umowy na zaciągnięcie w
przyszłości przez klienta pożyczki (lub depozytu) w banku na określony
poziom oprocentowania. Jeżeli oprocentowanie ulegnie zmianie w okresie od
zawarcia kontraktu do zaciągnięcia pożyczki (złożenia depozytu), wówczas
bank albo klient wpłaca odpowiednią kwotę, która powoduje wyrównanie
warunków rozliczenia faktycznego do poziomu wynikającego z kontraktu
forward.

Kontrakty futures, w przeciwieństwie do forward, są przedmiotem obrotu

wtórnego. Są one bardzo podobne do kontraktów forward, ponieważ dotyczą
kupna lub sprzedaży w przyszłości aktywów, po ustalonej w kontrakcie cenie,
ale stronami kontraktu futures jest z jednej strony inwestor a z drugiej - izba
rozrachunkowa (Clearing House). W związku z występowaniem kontraktu na
giełdzie jest on standaryzowany. Oznacza to, że ilość przedmiotu kontraktu,
jak i termin dostawy są ściśle przez giełdę określone. Jedynie cena kontraktu
jest negocjowana na rynku. Poza tym należy tu wspomnieć, że w przypadku
kontraktów futures zazwyczaj dostawa kontraktu nie występuje. W momencie
zakupu (sprzedaży) kontraktu futures wnoszony jest przez obie strony depozyt

zabezpieczający stanowiący pewien procent kontraktu. Rozliczanie kontraktu
następuje codziennie na zasadzie tzw. „marking to market” (tj. izba
rozrachunkowa codziennie koryguje stan rachunków obu stron o zmianę ceny
kontraktu futures w ciągu dnia). Zainteresowanych bliższymi informacjami o
rynku i instrumentach pochodnych odsyłamy do powszechnie dostępnej
szerokiej literatury z tego zakresu.

3.6. Podsumowanie

W niniejszym rozdziale zostały omówione zagadnienia związane z

funkcjonowaniem rynku finansowego, czyli takiego na którym zawierane są
transakcje finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów
finansowych. W pierwszej kolejności zdefiniowano podstawowe pojęcia takie
jak: aktywa finansowe (czyli należności podmiotów udzielających pożyczki),
pasywa finansowe (czyli zobowiązania pożyczkobiorców), instrument
finansowy (czyli kontrakt między dwoma stronami regulujący między nimi
zależność finansową), papier wartościowy (czyli instrument finansowy, który
jest zabezpieczony aktywami emitenta). Następnie dokonano klasyfikacji
instrumentów finansowych na własnościowe, wierzycielskie i pochodne oraz
wymieniono podstawowe rodzaje korzyści jakie osiągają dzięki nim ich
posiadacze. Dalej poruszono również kwestie instytucji rynku finansowego i
efektywności rynku. Na zakończenie omawiania zagadnień wstępnych
dokonano klasyfikacji rynku finansowego ze względu na kryterium
instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu. Tak więc wg tego
kryterium można wyróżnić: rynek pieniężny, rynek kapitałowy, rynek
walutowy oraz rynek instrumentów pochodnych. W dalszej kolejności
omówiono bardziej szczegółowo każdy ze wspomnianych segmentów. I tak
rynek pieniężny tworzą transakcje instrumentami finansowymi o dużej
płynności, mające charakter wierzycielski. Omówiono najbardziej znane
depozyty oraz instrumenty występujące w tym segmencie. Na szczególną
uwagę zasługują tu bony skarbowe i bony komercyjne. Kolejno omawianym

segmentem był rynek kapitałowy, czyli taki który tworzą transakcje
instrumentami

finansowymi

charakterze

wierzycielskim,

bądź

własnościowym, których termin realizacji wynosi ponad jeden rok.
Rozpoczynając charakteryzować ten segment wyjaśniono podstawowe cele
jego budowy w Polsce do których zaliczyć należy: mobilizację i alokację
kapitału, prywatyzację, ożywianie gospodarki. W dalszej części omówiono
strukturę rynku kapitałowego wydzielając rynek pierwotny (gdzie występuje
emisja papierów wartościowych) oraz wtórny (gdzie dokonuje się obrót
papierami wartościowymi między inwestorami). Zwrócono uwagę na
znacząca rolę rynku wtórnego oraz wyodrębnione w jego ramach zostały trzy
podsystemy: giełda papierów wartościowych, rynek pozagiełdowy oraz rynek
prywatny. Dalej omówiono podstawowe instytucje rynku kapitałowego
(Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Giełda Papierów Wartościowych
W Warszawie, Centralna Tabela Ofert, Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych, Domy Maklerskie) i instrumenty tego rynku (akcje i
obligacje). W następnej kolejności dokonano podziału inwestorów na rynku
kapitałowym na indywidualnych i instytucjonalnych. Wśród inwestorów
instytucjonalnych najważniejszą rolę odgrywają różnego rodzaju fundusze i
im też poświęcono najwięcej miejsca. Kończąc rozważania na temat rynku
kapitałowego omówiono podstawowe wskaźniki, którymi kierują się
inwestorzy (EPS, P/E, P/BV, P/CE). Następnie bardzo skrótowo omówiono
rynek walutowy, który tworzą transakcje walutowe polegające na sprzedaży
wyrażonego w jednej walucie instrumentu finansowego za instrument
finansowy wyrażony w innej walucie. Zwrócono tu szczególną uwagę na
kształtowanie się kursu walutowego. Ostatnim z omawianych segmentów był
obecnie najdynamiczniej rozwijający się tzw. rynek instrumentów
pochodnych, który tworzą transakcje tzw. instrumentami pochodnymi.
Instrumenty pochodne dotyczą przyszłych transakcji, a ich wartość zależy od
instrumentu bazowego. Podstawowymi instrumentami pochodnymi są opcje i
futures. Główna różnica między nimi polega na tym, że zakup futures obliguje

obie strony do zawarcia transakcji w przyszłości, natomiast opcja daje prawo
jej posiadaczowi zawarcia określonej transakcji (a nie obowiązek).

3.7. Pytania sprawdzające.

1. Wyjaśnij pojęcie oraz istotę rynku finansowego.
2. Wyjaśnij następujące pojęcia: aktywa finansowe, pasywa finansowe,

instrument finansowy, papier wartościowy.

3. Jak najogólniej można podzielić instrumenty finansowe? Krótko omów

każdą z tych grup oraz wymień prawa jakie dają instrumenty finansowe
jego posiadaczowi.

4. Jaka jest rola instytucji rynku finansowego?
5. Omów funkcje jakie spełniają banki komercyjne na rynku finansowym.
6. Co to znaczy, że rynek finansowy jest efektywny?
7. Dokonaj klasyfikacji rynku finansowego ze względu na kryterium

instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu.

8. Scharakteryzuj rynek pieniężny i omów jego funkcje.
9. Omów znane Ci depozyty na rynku pieniężnym.

10. Wymień i scharakteryzuj podstawowe instrumenty rynku pieniężnego.
11. Co oznaczają następujące skróty: WIBOR, FIBOR, LIBOR, WIBID?
12. Scharakteryzuj rynek kapitałowy.
13. Omów cele budowy rynku kapitałowego w Polsce.
14. Co to jest rynek pierwotny i rynek wtórny papierów wartościowych?
15. Wyjaśnij pojęcia związane z rynkiem pierwotnym takie jak: emisja

publiczna i emisja niepubliczna.

16. Omów

segmenty

oraz

funkcje

wtórnego

rynku

papierów

wartościowych.

17. Wymień i omów podstawowe instytucje rynku kapitałowego.
18. Jakie znasz podstawowe instrumenty rynku kapitałowego. Omów każdy

z wymienionych instrumentów.

19. Dokonaj podziału i omówienia inwestorów występujących na rynku

kapitałowym.

20. Podaj i zinterpretuj podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego.
21. Porównaj rynek kapitałowy i pieniężny ze względu na rodzaje

instrumentów na nich notowane.

22. Scharakteryzuj rynek walutowy.
23. Co to jest instrument pochodny? Jakie podstawowe funkcje spełniają?

Scharakteryzuj główne instrumenty pochodne.

24. Omów rynek instrumentów pochodnych.

3.8. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Bon skarbowy 8 tygodniowy o nominale 10 tys. PLN. został zakupiony na

przetargu za 9,8 tys. PLN. Obliczyć stopę rentowności tego bonu w skali
roku.

2. Oblicz podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego wiedząc, że spółka

wyemitowała 120.000 akcji zwykłych, a cena na dzień X jednej akcji
wynosiła 50 PLN. Zysk firmy za ostatni rok obrotowy wyniósł 480.000,
amortyzacja 60.000 a bilansowa wartość aktywów 4.000.000 PLN. Firma
nie korzysta z kapitału obcego.

Rozdział IV: Analiza finansowa przedsiębiorstwa.

4.1. Wprowadzenie

Wymierne rezultaty działań podejmowanych przez przedsiębiorstwo

najlepiej uwidaczniają sprawozdania finansowe. Jednakże, żeby ocenić
przedsiębiorstwo i porównywać do innych należy posiąść umiejętność
analizowania danych zawartych w owych sprawozdaniach. W dalszej części
niniejszego rozdziału zajmiemy się analizą poszczególnych sprawozdań
finansowych: bilansu, rachunku zysków i strat oraz przepływu środków
pieniężnych. Następnie omawia się tzw. analizę wskaźnikową, która jest
niezmiernie pomocna w procesie diagnozowania sytuacji finansowej
przedsiębiorstwa i dokonywania porównań z innymi przedsiębiorstwami.
Umożliwia ona ponadto obserwowanie kształtowania się określonych
tendencji (korzystnych lub nie), daje zewnętrznym odbiorcom informacje
zarówno o stopie wypracowanego zysku, efektywności gospodarowania, jak i
pokazuje zdolność firmy do regulowania bieżących zobowiązań (wskaźniki
płynności) oraz pozwala na ocenę struktury finansowania (wskaźniki
zadłużenia) i sprawności zarządzania poszczególnymi zasobami. W końcowej
części niniejszego rozdziału zajmiemy się kompleksową oceną kondycji
przedsiębiorstwa

oraz

przedstawimy

sposób

kalkulowania

ryzyka

kredytowego.

Oprócz wymienionych wyżej zagadnień zwracamy uwagę na fakt, że

kompleksowa analiza finansowa powinna również ukazywać kształtowanie
przychodów i kosztów (w układzie rodzajowym i kalkulacyjnym), udział
poszczególnych pozycji przychodów (kosztów) w całości przychodów
(kosztów) oraz pokazywać tendencję zmian. Taka analiza powinna zostać
sporządzona zarówno w cenach bieżących, jak i cenach stałych
(bezinflacyjnych). Jest to szczególnie ważne w warunkach występowania
wysokiego

poziomu inflacji, albowiem wówczas uzyskane wyniki

zniekształcają obraz rzeczywistej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.
Ważne jest również porównanie danych do średnich w branży, konkurencji
oraz do swoich wyników z przeszłości.

W rozdziale tym prezentuje się zatem wskaźniki służące do oceny

zarządzania bieżącego w firmie (wskaźniki płynności), stopnia zadłużenia
oraz efektywności zarządzania poszczególnymi zasobami (wskaźniki rotacji),
ale dokładniejsze omówienie tych zagadnień znajdzie się w dalszych
częściach niniejszego opracowania.

4.2. Bilans przedsiębiorstwa i jego analiza.

Bilans jest syntetycznym obrazem przedsiębiorstwa na określony dzień.

Jest dokumentem zawierającym zestawienie – w ujęciu wartościowym – stanu
majątku firmy oraz źródeł jego finansowania na określony moment.

Obowiązujące obecnie przepisy w zakresie sprawozdawczości finansowej

przewidują sporządzanie bilansu przynajmniej raz w roku, co nie wyklucza
możliwości wprowadzenia obowiązku prezentowania w sprawozdaniach
finansowych niektórych jego fragmentów dla krótszych okresów. Również dla
potrzeb wewnętrznych i zewnętrznych odbiorców sprawozdawczości
finansowej otrzymywanie informacji jedynie raz w roku może być
niewystarczające. Tak więc i z tego powodu jednostki gospodarcze bywają
obciążone dodatkowymi obowiązkami sporządzania bilansów na koniec
poszczególnych kwartałów, a niekiedy również miesięcy lub innych okresów.

Oparte na podstawie bilansu analitycznego obliczenie dynamiki

poszczególnych jego składników pozwala na ocenę zmian, jakie dokonały się
w aktywach i pasywach w ciągu okresu objętego badaniem. Przedmiotem
porównania są tu dane na koniec i początek okresu. Oprócz obliczanych
wskaźników dynamiki (ewentualnie ich wzrostu lub zmniejszenia) ustala się
zazwyczaj odchylenia w wielkościach bezwzględnych.

W toku oceny wskaźników dynamiki rozpatruje się zazwyczaj najpierw

zmiany ogólnej sumy, poszczególnych grup, a następnie w ich ramach pozycji

bilansowych. Ten tok dedukcyjny pozwala na stwierdzenie, w jakiej
zależności pozostają zmiany całości aktywów i pasywów w stosunku do ich
elementów składowych.

Z analizą dynamiki bilansu powiązana jest analiza jego zmian

strukturalnych w obrębie rozpatrywanych aktywów i pasywów. W tym celu
oblicza się w stosunku do ogólnej sumy bilansu wskaźniki struktury stanu
poszczególnych wielkości na początek i koniec okresu oraz ich odchylenia
dodatnie i ujemne.

W ogólnej ocenie zmian strukturalnych bilansu prawidłową w aktywach

uznaje się, w normalnych warunkach rozwojowych, tendencję rosnącą
rzeczowych i finansowych aktywów trwałych w połączeniu ze składnikami
działalności inwestycyjnej, stabilizację lub niewielkie zmniejszenie zapasów i
należności oraz tendencję malejącą pozostałych składników majątku
obrotowego. Podobnie po stronie pasywów pożądana jest tendencja rosnąca
kapitałów własnych, zaś tendencja malejąca kapitałów obcych.

Ogólnym wskaźnikiem charakteryzującym aktywa jest relacja majątku

trwałego do obrotowego, która powinna wykazywać tendencję rosnącą,
świadczącą o umacnianiu się zdolności produkcyjnych przedsiębiorstwa.
Podobny charakter w odniesieniu do pasywów ma stosunek kapitałów
własnych do kapitałów obcych, którego wzrost świadczy o rozszerzeniu się
zasobów własnych przedsiębiorstwa oraz o zmniejszeniu jego zadłużenia. W
analizie pionowej aktywów, obejmującej nie całość, lecz wybrane ich
elementy, wyróżnić można analizę struktury majątku trwałego i struktury
majątku obrotowego oraz ich poszczególnych elementów. Ważny jest udział
rzeczowych składników majątku trwałego w całości, udział zapasów lub ich
składników

wartości

majątku

obrotowego,

struktura

zapasów

materiałowych z uwzględnieniem ich rodzajów, struktura należności według
terminów ich występowania lub z podziałem według grup kontrahentów,
struktura środków trwałych przy uwzględnieniu stopnia ich zużycia itp.

Oprócz analizy pionowej stosowana jest tzw. analiza pozioma bilansu. W

takiej analizie występują z reguły dwa wskaźniki: wskaźnik zastosowania
kapitału własnego będący ilorazem kapitału własnego i majątku trwałego oraz
wskaźnik zastosowania kapitału obcego będący ilorazem kapitału obcego i
majątku obrotowego. Pierwszy z nich określa w jakim stopniu kapitał własny
wykorzystywany jest na finansowanie majątku trwałego jednostki. Drugi zaś
mówi o finansowaniu majątku obrotowego ze zobowiązań długo- i
krótkoterminowych. Ogólnie uznaje się za tendencję korzystną wzrost
wskaźnika zastosowania kapitału własnego oraz spadek wskaźnika
zastosowania kapitału obcego.

4.3. Rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa i jego analiza.

Rachunek zysków i strat jest zestawieniem przychodów pochodzących z

różnych źródeł (różnych rodzajów działalności) i ponoszonych kosztów
działalności w pewnym okresie. Informuje on o stopniu realizacji jednego z
głównych celów działalności gospodarczej, a mianowicie o wysokości
osiągniętych w okresie sprawozdawczym zysków. Informacje zawarte w
rachunku zysków i strat pozwalają nie tylko zorientować się, jaki zysk
osiągnięto w roku sprawozdawczym, ale także jaka jest struktura kosztów
oraz kierunki przeznaczenia zysku. Z punktu widzenia dalszej analizy istotny
jest też podział kosztów na stałe i zmienne oraz wyodrębnienie w oddzielnej
pozycji kosztów związanych z oprocentowaniem długów firmy. Proporcje
udziału kosztów stałych i zmiennych w kosztach ogółem decydują o
wrażliwości zysku na wahania wielkości produkcji i sprzedaży (do kwestii tej
jeszcze powrócimy). Z kolei wielkość obciążeń z tytułu oprocentowania długu
ma istotne znaczenie w ocenie pozycji kredytowej firmy

Analiza dynamiki danych analitycznych rachunku zysków i strat pozwala

ustalić ogólne źródła osiągniętego wyniku finansowego przedsiębiorstwa.
Wzrost lub spadek zysku netto wiąże się bowiem ze zmianami

J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firmy, PWN, Warszawa 1995, s. 204.

poszczególnych rodzajów (stopni) wyniku finansowego oraz czynników na
nie oddziałujących..

Ocena struktury rachunku zysków i strat polega na ustaleniu udziału

poszczególnych jego składników w ogólnej (stanowiącej 100%) wielkości
przychodów ze sprzedaży w cenach brutto lub netto (tj. poziom kosztów
uzyskania przychodów, zysku na działalności gospodarczej, zysku brutto czy
wreszcie zysku netto w stosunku do osiągniętych przychodów).

4.4. Analiza przepływów środków pieniężnych (cash flow).

Rachunek przepływów pieniężnych służy dynamicznej ocenie płynności

finansowej (rozpatrując tutaj rachunek przepływów pieniężnych mamy na
uwadze jedno z trzech podstawowych sprawozdań sporządzanych przez
jednostkę dla potrzeb oceny płynności). Jego zadaniem jest wyjaśnienie
źródeł pochodzenia oraz kierunków wykorzystania środków pieniężnych. Przy
zestawieniu przepływów środków pieniężnych grupuje się wszystkie
strumienie wg trzech działalności: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.
Oceniając przepływy środków pieniężnych należy przede wszystkim zwrócić
uwagę, czy był on dodatni na podstawowej działalności operacyjnej
przedsiębiorstwa. Dokładniejsze omówienie przepływu środków pieniężnych
znajduje się w rozdziale pierwszym niniejszego opracowania.

4.5. Finansowa analiza wskaźnikowa.

4.5.1. Uwagi wstępne.

Jak już zostało powiedziane na wstępie analiza finansowa w

przedsiębiorstwie odgrywa bardzo ważną rolę.

Rozmiary obserwowanych zjawisk mogą być uznane przy pewnych

wartościach wskaźników za neutralne i nie wymagające interwencji, innym
razem mogą budzić niepokój. Przeważnie jest bowiem jakaś tzw. dolna
granica, która wskazuje na obszary niewykorzystanych możliwości

posiadanego potencjału gospodarczego i górna granica, po której
przekroczeniu mogą wystąpić określone problemy.

Należy tu nadmienić, że wskaźniki wskazują jedynie relacje między

poszczególnymi elementami informacji finansowej. Samo podanie ich
wielkości nie jest wystarczające do oceny stanu faktycznego. Konieczny jest
bowiem komentarz wyjaśniający kształtowanie się poszczególnych wartości
obliczonych wskaźników.

Ogólnie

wskaźniki

używane

oceny

sytuacji

finansowej

przedsiębiorstwa można podzielić na cztery grupy:

a) wskaźniki rentowności (zyskowności),
b) wskaźniki płynności (zdolności regulowania zobowiązań bieżących),
c) wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego),
d) wskaźniki rotacji (sprawności zarządzania).
Przy prezentacji poszczególnych wskaźników wskazane jest posługiwanie

się nie tylko wielkościami liczbowymi prezentowanymi w zestawieniach
tabelarycznych, lecz również ilustracją graficzną. W tej formie nadaje się ona
do codziennych komunikatów. Chodzi bowiem nie tylko o szczegółową
znajomość zjawiska lecz również o tendencję. Tę zaś na wykresie dostrzega
się łatwiej niż w wielokolumnowej tabeli.

Poszczególne obszary wskaźnikowej analizy przedsiębiorstwa zostaną

omówione na podstawie poniższych danych liczbowych (i przedstawione w
kolejnych podrozdziałach).

Przykład 5.

Na podstawie poniższych sprawozdań finansowych dla spółki „X” za lata

– T

wykonaj analizę wskaźnikową i oceń kondycję spółki w

poszczególnych obszarach.

BILANS

AKTYWA

Wartość i udział

Tys. PLN

tys. PLN %

Tys.
PLN

Majątek trwały
W tym

118,63

4,90

384,57

8,55

643,25

11,88

Wartości
niematerialne. i
prawne

0,13

0,12

56,87

1,26

48,01

0,89

Rzeczowy majątek
trwały

118,49

99,88 327,70

7,29

590,11

10,89

Finansowy majątek
trwały

Majątek obrotowy
W tym

2.298,49

95,10 4.111,76 91,42 4.714,32 87,09

Zapasy

453,61

19,74 1.005,62 24,46 820,30

15,15

Należności

1.468,26

63,88 2.634,01 64,05 3.438,24 63,52

Środki pieniężne

376,62

16,38 472,05

11,48 455,78

8,42

Rozliczenia
międzyokresowe
czynne

1,53

0,03

55,19

1,01

SUMA AKTYWÓW

2.417,11

100,0 4.497,86 100,0 5.412,76 100,0

PASYWA

Kapitał własny

533,19

22,05 1.023,68 22,76 1.467,53 27,11

W tym:
Kapitał podstawowy

4,00

0,75

4,00

0,39

244,00

4,51

:kapitał zapasowy

153,42

28,77 337,89

33,01 712,88

48,58

:wynik netto roku
obrotowego.

368,94

69,20 674,96

65,93 503,85

34,33

Rezerwy

54,03

1,20

35,76

0,02

Zobowiązania
długoterminowe

Zobowiązania
krótkoterminowe

1.876,89

77,65 3.416,15 75,95 3.883,47 71.75

Rozliczenia
międzyokresowe
bierne

7,04

0,29

4,00

0,09

55,19

1,03

SUMA PASYWÓW

2.417,11

100,0 4.497,86 100,0 5.412,76 100,0

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody,

koszty i zyski

( w

tys.

PLN)

(w tys.

PLN)

( w

tys. PLN)

(w %)

Przychody ze
sprzedaży

6.131,36 11.311,49 14.691,58 184,49 129,88 239,62

Koszty
działalności
operacyjnej

5.448,33 10.049,32 13.782,73 184,45 137,15 252,97

Zysk na
sprzedaży

683,03

1.262,17

908.85

184,79 72,00

132,94

Pozostałe
przychody
operacyjne

Pozostałe
koszty
operacyjne

3,58

4,39

17,02

122,38 387,96 4754,2

Zysk na
działalności
operacyjnej

679,82

1.257,80

925,79

185,02 73,60

136,23

100

Przychody
finansowe

10,20

21,31

82,35

208,83 386,50 3789,2

Koszty
finansowe

70,10

137,12

229,93

195,60 167,68 327,15

Zysk brutto na
działalności
gospodarczej

619,92

1141,99

778,21

184,21 68,15

125,53

Zyski
nadzwyczajne

0,55

Straty
nadzwyczajne

Zysk brutto

619,72

1.141,99

778,21

184,21 68,15

125,69

Podatek
dochodowy

251,53

413,00

292,65

164,19 70,86

116,33

Inne
obciążenia

54,03

Zysk netto

368,94

674,96

503,85

182,95 74,65

136,57

Cząstkowe rozwiązania powyższego przykładu znajdują się w kolejnych
podrozdziałach.

4.5.2. Analiza rentowności (zyskowności).

Jednym z głównych wyznaczników działalności gospodarczej jest zysk.

Relacje zysku osiągniętego przez firmę do różnych kategorii ekonomicznych
obrazują wskaźniki rentowności. Różnią się one między sobą pozycją wyniku
finansowego, która została wybrana aby reprezentować zysk firmy oraz
wielkością, do której miara ta jest porównywana. Wskaźniki tego typu są
często przytaczane jako mierzące stopę zysku.

Rentowność określa w sposób zasadniczy możliwości finansowe podmiotu

gospodarczego. W dłuższym czasie jest ona warunkiem niezbędnym w

101

prowadzeniu pomyślnej działalności, gdyż stanowi jeden z dwóch (tzn. zysk
netto i amortyzacja) podstawowych wewnętrznych źródeł powstawania
środków finansowych firmy. Wskaźniki rentowności określają efektywność
użycia kapitałów własnych i posiadanego majątku.

Do najpowszechniej stosowanych miar rentowności przedsiębiorstw

zalicza się rentowność sprzedaży ROS (skrót od angielskiego Return on
Sales). W zależności od celu analizy można analizować rentowność
operacyjną, brutto lub netto. Należy wówczas do licznika formuły obliczania
wprowadzać odpowiednią kategorię zysku. Ogólna formuła przedstawia się
następująco:

100

ROS

(4.5.2.1)

gdzie:
ROS

wskaźnik rentowności sprzedaży,

–

zysk (na sprzedaży lub operacyjny lub brutto lub netto),

–

przychody ze sprzedaży netto.

Jeśli chodzi o wskaźnik rentowności operacyjnej sprzedaży, to pokazuje

on efektywność na podstawowej działalności. Z kolei rentowność brutto jest
ogólną miarą efektywności w danym okresie, natomiast rentowność netto
sprzedaży informuje o udziale zysku netto w wartości sprzedaży, czyli jest
relacją zysku, który po zapłaceniu podatku dochodowego został w
przedsiębiorstwie (z dalszym przeznaczeniem na rozwój lub na dywidendy)
do wartości sprzedaży. Wraz z obniżaniem się jego wartości, dla osiągnięcia
określonej kwoty zysku, musi zwiększać się wartość sprzedaży. Wzrost
wartości wskaźnika świadczy o poprawie kondycji finansowej firmy.
Wartości poznawczej wskaźnika nie należy jednak przeceniać.

Drugą grupę wskaźników stanowią wskaźniki rentowności majątku.

Informują one o wielkości zysku przypadającą na jednostkę wartości
zaangażowanego w przedsiębiorstwie majątku. Podstawowym

wskaźnikiem

jest tutaj rentowność majątku nazywana zyskiem z aktywów i oznaczana w

102

literaturze jako ROA (skrót od angielskiego Return on Assets)

100

ROA

(4.5.2.2)

gdzie:
ROA

wskaźnik rentowności aktywów (zysku z aktywów),

zysk netto (zysk po opodatkowaniu),

wielkość aktywów.

Wskaźnik ten obrazuje zysk firmy w odniesieniu do jej aktywów (czyli

zdolność aktywów do tworzenia zysku). Należy zauważyć, że we wskaźniku
powinna być zastosowana przeciętna wielkość aktywów. Zysk pochodzi z
wyniku finansowego i obrazuje całoroczną działalność. Dlatego też uczciwe
porównanie

wymaga

zharmonizowania

całorocznej

rentowności

przeciętnym stanem aktywów zaangażowanych w danym okresie (w praktyce
wyznacza się przeciętną wielkość aktywów obliczając średnią stanu na
początku i na końcu okresu).

Bardzo ważny aspekt badania rentowność przedsiębiorstwa dotyczy

rentowności zaangażowanego kapitału własnego, czyli tzw. rentowności
finansowej. W jej badaniu wykorzystuje się wskaźnik rentowności kapitału
własnego określany w literaturze symbolem ROE (będący skrótem od
angielskiego Return On Equity).

100

ROE

(4.5.2.3)

gdzie:
ROE

wskaźnik rentowności kapitału własnego,

j. w.,

–

kapitał własny.

Oprócz pokazanej formuły na obliczenie ROA w literaturze spotyka się również inne np.:

EBIT

ROA

)

( -

; patrz A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN 1998, s. 59

103

Jest to najważniejszy wskaźnik rentowności oceniający opłacalność

zaangażowanego kapitału przez właścicieli. Poziom tego wskaźnika określa
wielkość zysku po opodatkowaniu jaka przypada na jednostkę kapitału
własnego. Zrozumiałe więc jest, że jego wzrost świadczy o poprawie pozycji
finansowej firmy, gdyż „większy zysk” przypada wówczas na jednostkę
zainwestowanego przez akcjonariuszy kapitału. Umożliwia to dalszy rozwój
przedsiębiorstwa poprzez nowe inwestycje finansowane ze środków
własnych. Wskaźnik ROE informuje też o szybkości zwrotu kapitału
własnego (czym czas ten jest krótszy tym większa jest wartość wskaźnika).

W tabeli poniżej zestawiono wskaźniki rentowności dla Spółki „X”

obliczone na podstawie omówionych powyżej formuł.

Lata

Wskaźnik

ROS

10,10 10,09

5,30

ROS

6,02

5,97

3,43

ROA

15,27 15,01

9,31

ROE

69,23 65,92 34,33

Analiza powyższej tabeli wykazuje znaczące obniżenie poziomu

rentowności Firmy „X” w roku T

, opisywanej poszczególnymi wskaźnikami

rentowności, tj. ROS, ROA oraz ROE, co z punktu oceny efektywności
gospodarowania należy ocenić negatywnie.

Dotychczas zostały omówione wskaźniki rentowności obliczane na

podstawie wielkości bieżących. Teraz zajmiemy się ich „urealnieniem”. Przy
ocenach poziomu oraz dynamiki zmian stopy rentowności obliczanych na
podstawie rachunku zysków i strat oraz bilansu nie wolno zapominać o tym,
że sprawozdania te sporządzone są zazwyczaj w cenach bieżących. Tak
zestawione sprawozdania mają obok szeregu zalet bardzo poważną wadę,

104

albowiem wykazywane tam informacje liczbowe zawierają również wpływ
czynnika

niezależnego

powodującego

zmiany

cen bieżących i

utrudniającego przez to poprawne porównania. Czynnikiem tym jest inflacja.

W toku analizy finansowej kluczowa rola przypada analizie kształtowania

się ROE, co wynika ze strategicznego celu zarządzania firmą -
maksymalizacji korzyści właścicieli (przez maksymalizację wzrostu wartości
firmy), którzy inwestują w nią swoje kapitały. Inwestorzy oceniają
efektywność swoich inwestycji na podstawie stopy zyskowności osiąganych
przez firmę w zestawieniu z zyskownością alternatyw lokowania kapitału z
jednoczesnym uwzględnieniem poziomu ryzyka.

Inflacja redukując siłę nabywczą pieniądza, zmniejsza oczywiście wartość

kapitałów zainwestowanych w firmie, powodując spadek realnej wielkości
kapitałów własnych, jakimi firma dysponuje na początku danego okresu
działalności. Dlatego w procesie finansowego zarządzania firmą już przy
projektowaniu przyszłej działalności należy analizować i dążyć do osiągnięcia
stopy rentowności kapitałów początkowych na takim poziomie, aby
przynajmniej wyrównać skutki (spowodowane inflacją) obniżania wartości
kapitałów własnych. Stąd konieczne jest wyodrębnianie stopy nominalnej i
realnej. Ważny jest przy tym nie tylko poziom zyskowności, ale i dynamika
zmian, albowiem obie te wielkości mają znaczny wpływ na rynkową wartość
firmy i jej stan finansowy. Co ważne - utrata realnej wielkości kapitałów
własnych wskutek inflacji, może mieć miejsce i wówczas, gdy nominalnie
przyrost zysku będzie wyższy od stopy inflacji. Zatem tylko w sytuacji, gdy
firma uzyskuje wyższą realną stopę rentowności kapitałów własnych od stopy
inflacji można mówić o efektywnym gospodarowaniu.

Należy również pamiętać, iż nawet w sytuacji uzyskiwania wysokiej

realnej stopy rentowności należy prowadzić odpowiednią politykę podziału
zysku, tj. pozostawiać odpowiednią część wypracowanego zysku w firmie,
aby nie doprowadzić do deprecjacji kapitałów własnych.

Poniżej przedstawiono formułę obliczania realnej stopy zyskowności:

105

100

INFL

ROE

nom

real

(4.5.2.4)

gdzie:
ROE

nom

–

nominalna stopa rentowności kapitałów własnych,

ROE

real

realna stopa rentowności kapitałów własnych,

INFL

stopa inflacji,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Na zakończenie uwag o analizie rentowności w przedsiębiorstwie raz

jeszcze trzeba podkreślić kluczowe znaczenie rentowności kapitałów
własnych w wartościach realnych. Bowiem wyłącznie taka analiza (a nie w
wielkościach nominalnych) pozwala uzyskać odpowiedź na pytanie, czy zysk
osiągany przez firmę ma postać realną, tzn. czy jest większy od
spowodowanej inflacją, deprecjacji kapitałów własnych zaangażowanych na
początku analizowanego okresu.

4.5.3. Analiza płynności finansowej.

Przez płynność finansową należy rozumieć zdolność firmy do

terminowego spłacania bieżących zobowiązań. Mianem utraty płynności
finansowej, określa się sytuację w której w danym momencie
przedsiębiorstwo nie jest w stanie pokryć swoich wydatków operacyjnych i
finansowych z bieżących przychodów i środków zakumulowanych we
wcześniejszych okresach.

Majątek obrotowy przedsiębiorstwa (gotówka, środki na rachunkach

bankowych, weksle, zapasy i należności) ma tę cechę, że jest łatwo zbywalny
i

przez to może służyć jako źródło finansowania zobowiązań

krótkoterminowych. Zobowiązania te są z kolei ważnym źródłem
finansowania majątku (głównie obrotowego) przedsiębiorstwa i dotyczą
rozliczeń finansowych z dostawcami, pracownikami, ze Skarbem Państwa,
bankiem. Jeżeli przedsiębiorstwo w wymaganych terminach nie dysponuje

106

środkami finansowymi na pokrycie zobowiązań oznacza to wydłużenie ich
cyklu regulacji i wiąże się z zapłaceniem odsetek za zwłokę. W konsekwencji
naruszona zostaje wiarygodność finansowa, co otwiera drogę do dochodzenia
roszczeń przez wierzycieli.

W prawidłowo funkcjonującym przedsiębiorstwie wartość majątku

obrotowego jest z reguły wyższa od sumy zobowiązań krótkoterminowych.
Oznacza to, że przedsiębiorstwo dysponuje tzw. majątkiem pracującym
(kapitałem obrotowym netto). Im wyższa jest nadwyżka majątku obrotowego
nad sumą zobowiązań krótkoterminowych, tym większa jest płynność
finansowa przedsiębiorstwa.

Podstawowym wskaźnikiem bieżącej płynności finansowej jest relacja

między majątkiem obrotowym, a zobowiązaniami krótkoterminowymi. Jest
ona określana jako tzw. płynność bieżąca lub płynność III stopnia.
Odpowiednia formuła została przedstawiona poniżej.

(4.5.3.1)

gdzie:
P

wskaźnik bieżącej płynności finansowej (inaczej: płynność

III stopnia; ang. current ratio),

majątek obrotowy (aktywa bieżące),

zobowiązania krótkoterminowe (pasywa bieżące).

Wskaźnik bieżącej płynności finansowej informuje jak kształtuje się

relacja majątku obrotowego do zobowiązań krótkoterminowych. Im wyższy
poziom wskaźnika, tym większa zdolność firmy do pokrycia swoich
zobowiązań. Jednak zbyt wysoka jego wartość powoduje zamrożenie
nadmiernych środków finansowych w majątku obrotowym, co z kolei
przyczynia się do zmniejszenia stopy zwrotu. Uznaje się uśredniony
zadawalający poziom tego wskaźnika powinien wynosić około 1,5 - 2,0
(kwestie te zostaną szerzej omówione w rozdziale poświęconym zarządzaniu
kapitałem obrotowym netto).

107

Jak wskazano, w ramach majątku obrotowego znajdują się składniki o

różnym stopniu płynności. Niektóre z nich, jak np. zapasy, część materiałów
itp. mają wydłużony cykl obrotu, tzn. mogą przybrać formę pieniężną po
upływie określonego, dość długiego czasu, co pogarsza ogólny stopień
płynności finansowej przedsiębiorstwa (czyli możliwość spłaty swoich
zobowiązań w krótkim terminie). Jeżeli zatem zachodzi potrzeba oceny
krótkoterminowej (szybkiej) płynności finansowej, to należy z majątku
obrotowego przedsiębiorstwa wyłączyć przede wszystkim wartość zapasów
(czasami stwierdza się iż powinny zostać również wyłączone rozliczenia
międzyokresowe i przeterminowane należności). W ten sposób tzw. szybka
płynność finansowa określana jest przez relację między sumą środków
pieniężnych, zbywalnych papierów wartościowych i należności a wartością
zobowiązań krótkoterminowych, co ilustruje przedstawiony poniżej wskaźnik.

(4.5.3.2)

gdzie:
P

wskaźnik szybkiej płynności finansowej, (inaczej: płynność

II stopnia, krótkoterminowa, mocny test; ang. acid test),

środki

pieniężne

(wraz

zbywalnymi

papierami

wartościowymi),

należności,

j. w.

Jeżeli wartość tego wskaźnika wynosi 1, to szybka płynność finansowa

przedsiębiorstwa jest zachowana, przy czym pożądane jest, by kształtował on
się w granicach 1 – 1,5.

Zależność pomiędzy wskaźnikiem szybkiej płynności a wskaźnikiem

bieżącej płynność finansowej można opisać w następujący sposób. Jeżeli
wskaźnik płynności bieżącej (P

) jest wysoki a płynności szybkiej (P

) niski,

oznacza to zwykle nadmierny stan zapasów (czasami firma może utrzymywać

108

wysoki stan zapasów jako barierę przeciwko inflacji). Z kolei bardzo wysoka
wartość świadczy przeważnie o braku koncepcji zagospodarowania środków
pieniężnych w przedsiębiorstwie i przyczynia się do zmniejszenia stopy
zwrotu (szerzej na ten temat znajdą czytelnicy w rdz. 9).

Trzecim rodzajem wskaźnika płynności finansowej jest tzw. wskaźnik

natychmiastowej płynności, który oblicza się na podstawie formuły:

(4.5.3.3)

gdzie:
P

–

wskaźnik natychmiastowej płynności (inaczej: wskaźnik

płynności I stopnia),

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Wskaźnik płynności natychmiastowej obrazuje zatem zdolność firmy do

natychmiastowego regulowania swoich zobowiązań krótkoterminowych.

Obliczenia

omawianych

wskaźników

płynności

podstawie

zamieszczonych na początku rozdziału danych ze sprawozdań finansowych
prezentuje poniższa tabela.

Rok

Wskaźniki płynności

Bieżącej

1,22

1,20

1,23

Szybkiej

0,98

0,91

0,98

Natychmiastowej

0,20

0,14

0,12

Jak widać obliczone na podstawie formuły (4.5.3.1) wskaźniki bieżącej

płynności finansowej spółki „X” oscylują wokół 1,2 co wskazuje, ze dosyć
istotnie odbiegają od poziomu uznawanego za bardzo dobry i dobry, i co
równocześnie pokazuje na pewien niedobór środków własnych w obrocie.
Obliczone z kolei na podstawie wzoru (4.5.3.2) wskaźniki płynności szybkiej
(krótkoterminowej) dla spółki „X” wskazują, że płynność finansowa firmy

109

oceniana na podstawie tego wskaźnika jest również niewystarczająca, ale
znacznie bliższa sytuacji określanej jako dobra, aniżeli w przypadku
płynności bieżącej. Z kolei wskaźnik płynności natychmiastowej (wzór
4.5.3.3) jakkolwiek w roku T

kształtował się na przyzwoitym poziomie, to

jednak jego tendencję malejącą w kolejnych latach należy uznać za
niekorzystną.

4.5.4. Analiza wskaźników sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) .

Wskaźniki sprawności zarządzania, określają jak efektywne jest

wykorzystanie zasobów majątkowych przedsiębiorstwa. Istotą ich jest
pokazanie, jakie korzyści (efekty) są uzyskiwane z posiadanych zasobów w
prowadzonej działalności. Inaczej mówiąc jak często następuje „obrót”
poszczególnymi składnikami.

W praktyce spotyka się bardzo wiele wskaźników z tej grupy. Przytoczone

w tym opracowaniu, odnoszące się do rotacji należności, zapasów,
zobowiązań bieżących, aktywów, majątku trwałego i obrotowego są
najczęściej

wykorzystywanymi.

Należy

jednak

traktować

jako

przykładowe, gdyż w praktyce należy stosować te, które najbardziej są
dostosowane do specyfiki przedsiębiorstwa.

Pierwszy z wymienionych to wskaźnik rotacji należności, który pokazuje

ile razy w ciągu roku „obrócono” należnościami. Jest on szczególnie ważny
dla firmy, w której kredytowanie klientów jest istotnym narzędziem
konkurencji. Jakkolwiek możliwość płacenia przez odbiorców w odroczonym
terminie przyczynia się do wzrostu sprzedaży, to jednak powinny one być
„ściągane w rozsądnym czasie” tak, aby pieniądze te mogły być jak
najszybciej ponownie wykorzystane do wytworzenia nowych produktów.
Zgodnie ze standardami zachodnimi przeciętnie powinien wynosić około 7 i
więcej. W przypadku, gdy jest mniejszy może to oznaczać, że
przedsiębiorstwo zbyt długo kredytuje swoich klientów. (Bardziej
szczegółowe omówienie tego zagadnienia znajduje się w rozdziale

110

poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto.) Wskaźnik na
obliczenie rotacji należności ma następującą postać:

(4.5.4.1)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji należności,

przychody ze sprzedaży netto,

–

należności (średni stan w roku).

Często wskaźnik ten zostaje przekształcony tak, by był wyrażony w

dniach. Wówczas tzw. cykl należności obliczymy na podstawie poniższej
formuły:

dni

365

(4.5.4.2)

gdzie:
C

cykl należności w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Cykl należności (okres inkasa) oznacza przeciętną liczbę dni w ciągu

których następuje spływ należności od odbiorców. Wysoki wskaźnik
świadczy o długim cyklu uzyskiwania należności i jest dla firmy
niekorzystny, gdyż stanowi obciążenie własnego kapitału i zwiększa
prawdopodobieństwo wystąpienia należności nieściągalnych.

Kolejny z wymienionych to wskaźnik rotacji zapasów. Pokazuje on ile

razy w ciągu roku „obrócono” zapasami tym samym wskazując na
efektywność gospodarowania nimi. Należy tu zaznaczyć, że firmy utrzymują
zapasy głównie w celu zachowania rytmiczności produkcji i sprzedaży.
Przedsiębiorstwa jednak nie powinny utrzymywać ich zbyt dużo, gdyż
prowadzi to do zamrożenia nadmiernej ilości środków pieniężnych (szerzej na
ten temat w rozdziale poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto.)
Wskaźnik na obliczenie rotacji zapasów przyjmuje następującą postać:

111

(4.5.4.3)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji zapasów,

–

koszty operacyjne,

stan zapasów (średni w roku).

Powyższy wskaźnik wskazuje na relację między wartością poniesionych

kosztów operacyjnych a wartością zapasów. Obliczając go należy zwrócić
uwagę, że koszty operacyjne są wielkością narastającą w ciągu roku, zaś stan
zapasów jest ustalany na określony moment. Dlatego też, zwłaszcza w
przypadku sezonowego charakteru produkcji lub sprzedaży, poprawne jest
przyjęcie do obliczeń przeciętnego stanu zapasów w ciągu roku.

O skali zamrożenia środków obrotowych w zapasach informuje wskaźnik

cyklu zapasów w dniach. Formułę na jego obliczenie przedstawiono poniżej.

dni

365

(4.5.4.4)

gdzie:
C

wskaźnik cyklu zapasów w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Wskaźnik obrotu zapasami (4.5.4.3) określa ilość cykli obrotowych,

„dokonanych przez zapasy” w ciągu okresu przyjętego do oceny. Im wyższy
wskaźnik obrotu zapasami, tym krótszy jest czas trwania jednego cyklu (wzór
4.5.4.4). W ocenie efektywności wykorzystania zapasów pożądany jest wzrost
wskaźnika rotacji i zmniejszenie czasu trwania jednego obrotu.

Rotacja zobowiązań bieżących oznacza ile razy w ciągu roku obrotowego

„obrócono” zobowiązaniami. Sposób wyznaczania tego wskaźnika jest
analogiczny do obliczanych powyżej. Tak więc można go wyznaczyć z
poniższej formuły:

112

(4.5.4.5)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji zobowiązań krótkoterminowych,

KO -

j. w.,

zobowiązania krótkoterminowe (średni stan w roku),

Natomiast wskaźnik cyklu obrotowego zobowiązań w dniach otrzymujemy

ze wzoru przedstawionego poniżej.

365

(4.5.4.6)

gdzie:
C

cykl obrotu zobowiązań krótkoterminowych w dniach,

pozostałe oznaczenia jak wyżej.
Obliczone wskaźniki sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) mają

istotne

znaczenie

procesie

zarządzania

kapitałem

obrotowym

przedsiębiorstwa, co jak już zaznaczano, będzie omawiane w oddzielnym
rozdziale. Ogólnie przedsiębiorstwo powinno dążyć do skrócenia okresu
spływu należności i cyklu zapasów i do wydłużenia cyklu zobowiązań. W ten
sposób dąży ono do zminimalizowania własnych środków zaangażowanych w
działalność bieżącą.

Poza omówionymi wskaźnikami rotacji często używane są jeszcze trzy

inne: wskaźnik rotacji aktywów, wskaźnik rotacji rzeczowego majątku
trwałego oraz wskaźnik rotacji majątku obrotowego. Pierwszy z nich
wyznacza się z następującej formuły:

(4.5.4.7)

gdzie:
R

–

wskaźnik rotacji aktywów,

–

przychody ze sprzedaży netto,

113

–

aktywa ogółem.

Z kolei wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego wyznacza się ze

wzoru:

RMT

(4.5.4.8)

gdzie:
R

RMT

–

wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego,

j. w.

RMT

–

wielkość rzeczowego majątku trwałego,

Ostatni

wymienionych

wskaźników

dotyczy

efektywności

gospodarowania majątkiem obrotowym jako całością i wyznacza się go z
następującego wzoru:

(4.5.4.9)

gdzie:
R

–

wskaźnik rotacji majątku obrotowego.

–

j. w.,

–

wielkość majątku obrotowego,

Powyższe

wskaźniki

wskazują

efektywność

gospodarowania

odpowiednio całkowitym majątkiem przedsiębiorstwa (4.5.4.7), rzeczowym
majątkiem trwałym (4.5.4.8) i majątkiem obrotowym (4.5.4.9). Jako
pozytywną

należy

uznać

tendencję

rosnącą

wszystkich

trzech

przedstawionych powyżej wskaźników. Wysoka ich wartość (w porównaniu z
branżą, konkurencją itp.) oraz tendencja wzrostowa świadczy o efektywnym i
ciągle poprawiającym się gospodarowaniu majątkiem.

W tabeli poniżej zestawiono wszystkie opisane powyżej wskaźniki

sprawności zarządzania obliczone dla spółki „X” w latach T

– T

114

Lata

Wskaźnik

Krotność

Dni

krotność

Dni

Krotność

Dni

2,53

2,51

2,71

51,68

29,41

22,84

2,67

2,75

3,12

i C

4,18 87 dni

4,29 85 dni

4,40 83 dni

i C

8,69 42 dni

6,64 55 dni

8,11 45 dni

i C

2,11 173 dni

1,95 187 dni

1,92 190 dni

Odnosząc się do powyższych wskaźników obliczonych dla przykładowego

przedsiębiorstwa „X” należy zauważyć, że większość z nich wyrażonych jako
krotność obrotu ulegała stopniowemu zwiększeniu aczkolwiek wszystkie
kształtowały się na bardzo niskim poziomie. Na przestrzeni badanego okresu
spółka zwiększyła obrót majątku obrotowego z 2,67 w T

do 3,12 razy w roku

. Jednakże mimo korzystnej tendencji oceniając ogół majątku obrotowego

obrót zapasami w roku T

, był niższy niż w roku T

, chociaż w stosunku do

roku T

nastąpiła wyraźna poprawa. Za zjawisko korzystne należy uznać

zmniejszenie krotności obrotu zobowiązaniami, a więc wydłużenie
przeciętnego cyklu ich trwania. Przedsiębiorstwo dłużej bowiem korzysta ze
zobowiązań wobec dostawców nie musząc przez to angażować własnych
środków. Najbardziej zmniejszeniu uległ wskaźnik rotacji majątku trwałego
(z 51,68 w T

do 22,84 T

). Przyczyną tego był znaczny wzrost rzeczowego

majątku trwałego w badanym okresie. (W roku T

wartość majątku trwałego

była wyższa niż w roku T

ponad pięć razy, natomiast wielkość przychodów

ze sprzedaży wzrosła nieco ponad dwa razy.)

4.5.5. Wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego).

Ta grupa wskaźników ma na celu ocenę stopnia zadłużenia i możliwości

jego obsługi przez przedsiębiorstwo oraz ocenę skali ryzyka związanego ze

115

strukturą pasywów. Wszystkie omawiane tu wskaźniki można podzielić
jeszcze na dwie grupy. Pierwsza z nich to wskaźniki pokazujące w jakich
proporcjach dostarczycielami kapitału są właściciele, a w jakim kredytodawcy
oraz ukazujące zależności między majątkiem, a źródłami jego finansowania.
Do najistotniejszych wskaźników z tej grupy zaliczyć należy: wskaźnik
ogólnego zadłużenia, wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi,
wskaźnik

zadłużenia

długoterminowego,

pokrycie

majątku

trwałego

kapitałami stałymi. Druga grupa wskaźników zadłużenia to wskaźniki
obrazujące zdolność obsługi długu. Określają one zdolność firmy do
wywiązywania się z płatności, których wymaga dług. Można tego dokonać
porównując zysk firmy z kwotą, jaka musi być zapłacona, aby go obsłużyć.
Do tego celu służą następujące wskaźniki: wskaźnik pokrycia odsetek
zyskiem, wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych.

Rozpoczynamy od omówienia wskaźników z pierwszej grupy, gdzie

najbardziej znanym jest wskaźnik ogólnego zadłużenia przedsiębiorstwa,
który obrazuje strukturę finansowania majątku. Określa on bowiem udział
zobowiązań, czyli kapitałów obcych, w całkowitym finansowaniu majątku
przedsiębiorstwa. Wskaźnik ten przybiera następującą postać:

100

Zob

(4.5.5.1)

gdzie:
Z

wskaźnik zadłużenia ogólnego,

Zob

zobowiązania ogółem,

pasywa ogółem.

Dopuszczalne zadłużenie firmy jest uzależnione od charakteru i typu

działalności. Wskaźnik ogólnego zadłużenia uznaje się za prawidłowy, kiedy
oscyluje wokół 33%-50%. Zbyt wysoki udział zadłużenia powoduje
nadmierne ryzyko związane z koniecznością płacenia odsetek i spłatą długu.
Zbyt niskie wielkości długu powodują natomiast nieoptymalne wykorzystanie
kapitału własnego. Dzieje się tak ponieważ w tej sytuacji przedsiębiorstwo

116

nie wykorzystując tańszego kapitału obcego nie korzysta z dodatnich efektów
dźwigni finansowej (bardziej szczegółowo zagadnienia te zostaną omówione
w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom finansowym)

Wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi jest uzupełniający w

stosunku do poprzedniego i obliczany jest na podstawie formuły:

100

Zob

zobKW

(4.5.5.2)

gdzie:
P

zobKW

–

wskaźnik pokrycia zobowiązań kapitałami własnymi,

kapitał własny.

Zob

j. w.,

Przyjmuje się, że minimalna wielkość tego wskaźnika powinna wynosić

jeden. Znaczy to, że kapitał obcy powinien być całkowicie pokryty kapitałami
własnymi.

Kolejny wskaźnik jest ilorazem kapitału obcego długoterminowego i

kapitału własnego:

100

(4.5.5.3)

gdzie:
Z

wskaźnik zadłużenia długoterminowego,

zobowiązania długoterminowe,

j. w.

Wskaźnik

ten

wyższy

niż

jeden

świadczy,

że

zobowiązania

długoterminowe są większe niż kapitał własny. Racjonalny wskaźnik długu
powinien mieścić się w przedziale 0,5-1,0. Firmy posiadające wyższą
proporcję długoterminowych zobowiązań w stosunku do kapitału własnego są
uważane za poważnie zadłużone, a co się z bezpośrednio tym wiąże
charakteryzują się one wysokim ryzykiem finansowym. (Zagadnienia te są

117

szerzej omawiane w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom
finansowym).

Ostatnim z wymienionych w pierwszej grupie jest wskaźnik pokrycia

majątku trwałego kapitałami stałymi (czyli kapitałem własnym i
zobowiązaniami długoterminowymi), który oblicza się wg formuły:

KapS

MTKS

(4.5.5.4)

gdzie:
P

MTKS

wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi,

KapS

kapitał stały (KapS = KW + ZD),

majątek trwały.

W zasadzie za prawidłową uznaje się sytuację, gdy poziom wskaźnika

pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi jest większy niż jeden, gdyż
oznacza to, że zachowana jest tzw. „złota reguła bilansowa”, czyli majątek
trwały w całości finansowany jest kapitałem stałym.

W drugiej grupie wskaźników zadłużenia mieszczą się wskaźniki

obrazujące zdolność firmy do obsługi długu. Pierwszy z nich to wskaźnik
pokrycia odsetek zyskiem obliczany jako iloraz sumy zysku brutto i odsetek
do odsetek:

(4.5.5.5)

gdzie:
P

–

wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem,

–

zysk brutto,

–

odsetki.

Zysk brutto wraz z odsetkami oznacza maksymalną kwotę jaką

przedsiębiorstwo mogłoby zapłacić z tytułu odsetek bez ponoszenia strat.
Wskaźnik ten określa wielokrotność tego, co przedsiębiorstwo byłoby w
stanie zapłacić do tego, co rzeczywiście zapłaciło. Zatem, czym ten wskaźnik

118

jest wyższy, tym lepiej, bowiem świadczy o większych możliwościach
przedsiębiorstwa wobec kredytodawców. Należy tu zwrócić uwagę, że
określając potencjalne możliwości spółki brany jest pod uwagę zysk brutto,
gdyż firma najpierw spłaca odsetki (wliczane do kosztów), a dopiero później
z tego, co zostanie płaci podatek dochodowy. Przyjmuje się, że minimalna
wielkość tego wskaźnika powinna wynosić jeden.

Drugim wskaźnikiem z tej grupy jest wskaźnik zdolności przedsiębiorstwa

do spłaty obciążeń kredytowych obliczany następującą formułą:

sOK

(4.5.5.6)

gdzie:
Z

sOK

wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych,

–

zysk brutto,

–

j. w.,

–

amortyzacja,

–

rata kapitałowa.

W liczniku tego wskaźnika znajdują się wielkości, które potencjalnie

mogłyby zostać zaangażowane do spłaty zobowiązań wraz z odsetkami. W
mianowniku natomiast znajduje się wielkość, którą przedsiębiorstwo
rzeczywiście musi spłacać z tytułu zaciągniętych zobowiązań. Wyższa
wartość tego wskaźnika wskazuje na większe możliwości wypłacalności
przedsiębiorstwa (bowiem potencjalne możliwości znacznie przewyższają
rzeczywiste obciążenia). Przyjmuje się, że minimalna wielkość na jakiej
powinien kształtować się ten wskaźnik wynosi 1,5.

Wskaźniki zadłużenia spółki „X” zestawiono w poniższej tabeli.

119

Rok/
Wskaźnik

77,65% 75,95% 71,75%

ZobKW

28,41% 29,97% 37,79%

MTKS

449,46

280,24

233,70

sOK

Jak widać prezentowana spółka „X” w znacznym stopniu korzysta z

kapitałów obcych. Jakkolwiek udział zobowiązań w finansowaniu
działalności spółki obniża się, nadal pozostaje na bardzo wysokim poziomie
(ponad 70%). Taka sytuacja powoduje, że spółka ponosi wysokie ryzyko
związane z obsługą zadłużenia. Potwierdza to również wskaźnik pokrycia
zadłużenia kapitałami własnymi. Jakkolwiek wzrastał w kolejnych latach
analizy jego poziom pozostaje nadal na niezadowalającym poziomie (kapitały
obce znacznie przewyższają kapitały własne). Zaprezentowaną sytuację,
kiedy kapitały obce nie są pokryte kapitałami własnymi należy uznać, jako
niekorzystną. Zbyt wysokie zadłużenie powoduje nadmierne ryzyko, które nie
jest w stanie zrekompensować wyższa stopa zwrotu dla akcjonariuszy z tytułu
korzystania z kapitału obcego. (Szerzej kwestie dotyczące zasad
kształtowania struktury kapitału zostaną omówione w rozdziale dotyczącym
długoterminowych decyzji finansowych.) Należy tutaj również zauważyć, że
całkowite zobowiązania spółki mają charakter krótkoterminowy (dla
wszystkich okresów analizy współczynnik zadłużenia długoterminowego
wynosi zero). Z kolei niska wartość majątku trwałego powoduje, że
finansowanie tegoż majątku odbywa się całkowicie z kapitału stałego. W
związku z czym jest tutaj zachowana tzw. złota zasada bilansowa. Ponieważ
spółka ta nie korzysta z kapitału obcego długoterminowego nie zostały tu
obliczone wskaźniki pokrycia odsetek zyskiem oraz wskaźnik zdolności do

120

spłaty zobowiązań kredytowych. Głównie wskaźniki te wykorzystuje się
bowiem do zbadania zdolności do obsługi kredytu inwestycyjnego. Poza tym,
zgodnie z przedstawionymi formułami tych wskaźników, potrzebne do ich
obliczenia są również takie wielkości jak odsetki, amortyzacja i rata
kapitałowa.

4.6. Modele wieloczynnikowej analizy finansowej.

4.6.1. Uwagi wstępne.

Kwestia oceny kondycji ekonomiczno - finansowej firm od dawna budziła

zainteresowanie zarówno teoretyków jak i praktyków. Szczególną uwagę
przykuwały elementy oceny, które mogłyby sygnalizować pogarszanie się
sytuacji przedsiębiorstwa lub wskazywać zagrożenia niewypłacalnością i w
konsekwencji bankructwem. Zgodność poglądów w kwestii zakresu
wykorzystywanych informacji oraz rodzajów zastosowań wskaźników, nie
musi oznaczać consensusu w ocenie kondycji finansowej analizowanych
przedsiębiorstw. Chodzi mianowicie o to, iż o ile w interpretacji każdego
wskaźnika z osobna panuje zgodność poglądów, to brak jest ogólnie
przyjętych reguł co do łącznej oceny. Jeżeli jakieś przedsiębiorstwo jest
mocno zadłużone, charakteryzuje się niską rentownością i brakiem płynności
finansowej, wówczas ocena takiego przedsiębiorstwa jest jednoznacznie
negatywna. Trudniej dokonać oceny, gdy uwzględnione wskaźniki nie
wskazują jednoznacznie na sytuację firmy dostarczając zróżnicowanych
sygnałów. Stąd stale podejmowane są próby wypracowania metod, które
pozwoliłyby na syntetyczną ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa
uwzględniającą łącznie rentowność, płynność, sprawność zarządzania i
zadłużenie.

Najbardziej znaną metodą w tym zakresie jest test „Z” E. Altmana

opracowany jako narzędzie oceny zagrożenia firmy bankructwem. W Polsce
stosowane są również w codziennej praktyce bankowej wielokryterialne
metody oceny sytuacji przedsiębiorstw w celu określenia stopnia ryzyka
bankowego przy udzielaniu kredytów podmiotom gospodarczym. Metody te w

121

pewnym stopniu spełniają ten sam warunek co test E. Altmana, tzn. pozwalają
(z pewnymi ograniczeniami) na syntetyczną ocenę finansowej sytuacji
przedsiębiorstwa.

W tej części niniejszego opracowania zostaną najpierw omówione

podstawowe zależności jakie występują między wskaźnikami wynikające z
modelu Du Ponta. Następnie zostanie zaprezentowany najbardziej znany
model wieloczynnikowej analizy tzw. test „Z” Altmana. Rozdział ten
zakończy omówienie procedury oceny ryzyka bankowego.

4.6.2. Model Du Ponta.

Model Du Ponta wskazuje na współzależności omawianych poprzednio

wskaźników. Pierwsze z podstawowych równań modelu Du Ponta
uwidacznia, że wskaźnik zwrotu z aktywów ROA jest kategorią zależną od
rentowności sprzedaży (ROS) oraz rotacji aktywów (R

)

ROS

ROA

(4.6.2.1)

ROA

(4.6.2.2)

gdzie:
ROA

rentowność aktywów,

ROS

rentowność sprzedaży,

wskaźnik rotacji aktywów,

–

zysk netto,

–

przychody ze sprzedaży netto,

–

aktywa ogółem.

Drugie z podstawowych równań modelu Du Ponta wskazuje, że

rentowność kapitału własnego (ROE) jest rezultatem rentowności majątku
oraz polityki (poziomu) zadłużenia wyrażonej jako mnożnik kapitału
własnego (EM - Equity Multiplier). Mnożnik kapitału własnego jest obliczany
jako iloraz wartości aktywów przez kapitał własny. Należy tu zwrócić uwagę,

122

że wartość mnożnika kapitału własnego będzie tym wyższa, im niższy będzie
udział kapitału własnego (wyższy poziom zadłużenia) w finansowaniu
aktywów firmy. Wobec powyższego równanie to można wyrazić następująco:

ROA

ROE

(4.6.2.3)

ROE

(4.6.2.4)

gdzie
ROE

rentowność kapitału własnego,

mnożnik kapitału własnego (A/ KW),

–

kapitał własny,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Model Du Ponta często określa się mianem „modelu piramidalnego” co

dobrze ilustruje poniższy schemat.

123

Rysunek 3. Model Du Ponta

Przychody ze
sprzedaży

Marża
brutto

Zysk brutto

Koszty
zmienne

Zysk

Koszty
stałe

Rentowność
sprzedaży
(Z/S)

Obciążenia
zysku

Sprzedaż

Rentowność
kapitału
(Z/K)

Rzeczowy
majątek trwały

Sprzedaż

Majątek
trwały

Wartości
niematerialne
i prawne

Krążenie
kapitału (S/K)

Kapitał
własny

Finansowy
majątek trwały

Kapitał

Zapasy

Kapitał
obcy

Majątek
obrotowy Należności

Źródło:
op. własne

Środki
pieniężne

Kredyt
krótko-
termi-
nowy

Kredyt
krótkoter-
minowy

Zobo-
wiązania

124

4.6.3. Test „Z” Edwarda Altmana.

Jak już zaznaczano w przypadku analizy bazującej ma ocenie firmy przez

pryzmat oddzielnych - pojedynczych wskaźników trudno jest jednoznacznie i
poprawnie zarazem określić jej kondycję ekonomiczno – finansową. Dlatego
też coraz więcej zwolenników znajdują obecnie analizy wieloczynnikowe.
Analiza wieloczynnikowa pozwala rozpatrywać jednocześnie cały zestaw
charakterystyk odnoszących się do badanych przedsiębiorstw, uwzględniając
jednocześnie wzajemne współzależności pomiędzy poszczególnymi cechami
(analizy bazujące tylko na jednej zmiennej biorą pod uwagę tylko jedną cechę
stanowiącą kryterium zakwalifikowania podmiotu do danej grupy). Zamiast
analizy wielu wskaźników z osobna i rozważania znaczenia poszczególnych
kombinacji wartości, w analizie wieloczynnikowej ocena sprowadza się do
wyliczenia jednej liczby i porównania z wartością wzorcową. Porównanie to
jest podstawą zakwalifikowania firmy do grupy przedsiębiorstw zagrożonych
bankructwem (niewypłacalnością) lub pozostałych (niezagrożonych).

Prezentowane tu narzędzie zostało opracowane przez Edwarda Altmana,

który w 1968 roku opublikował swój pierwszy model (funkcja
dyskryminująca), współcześnie wykorzystywany w wielu krajach, w oparciu
o pięć wskaźników o ogólnej postaci:

(4.6.3.1)

gdzie poszczególne zmienne określane są następująco:
X

współczynnik obliczany jako (MO – ZK)/ A

wskaźnik obliczany z relacji; (ZN

/ A)

wskaźnik obliczany (EBIT/ A)

wskaźnik obliczany jako (KW/ Zob),

wskaźnik rotacji aktywów obliczany jako relacja (S/A).

Oznaczenia poszczególnych symboli są następujące:
MO

majątek obrotowy,

EBIT

zysk operacyjny,

125

zobowiązania krótkoterminowe,

kapitał własny,

Zob

zobowiązania ogółem (kapitały obce),

aktywa ogółem,

przychody ze sprzedaży netto,

zysk netto zatrzymany.

Stosując ten test trzeba pamiętać, że często występuje możliwość

zawyżania realnej wartości testu „Z” poprzez względne przeszacowanie
wartości parametru X

(np. X

tworzy 40% i więcej wartości Testu). Zwracał

na to uwagę autor Testu widząc w tym relatywne niedokapitalizowanie firmy
i zalecał w tych przypadkach redukowanie wartości w przedziale 33,0% -
66%. Współczynniki dla zmiennych niezależnych zostały ustalone metodą
regresji liniowej.

Wartością dyskryminacyjną w modelu Altmana jest wartość testu „Z”

1,81. Firmy, dla których wskaźnik „Z” kształtuje się poniżej tej wartości są
uważane jako potencjalni (bardzo prawdopodobni) bankruci. Natomiast
wartości testu w przedziale 1,81 – 2,99 oznaczają firmy należące do tzw.
szarej strefy (zagrożone bankructwem). Z kolei firmy dla których wartość
testu wynosi powyżej 2,99 uznaje się za rokujące na przetrwanie w długim
okresie.

Trzeba jednak pamiętać, że mimo względnego charakteru stosowanych

miar dla obliczenia syntetycznej wartości testu „Z” może budzić pewne
trudności. Powodem ich występowania jest np. relatywnie niski stopień
kapitalizacji rynków kapitałowych. W przypadku niskiej kapitalizacji trudne
jest obiektywne wyznaczenie niektórych wielkości, którymi operuje się w
modelu (np. wyznaczenie obiektywnej – rynkowej wartości kapitałów
własnych, a taką należałoby stosować w modelu E. Altmana). Dlatego należy
podchodzić z dużą dozą ostrożności do wyników tego testu w polskich
warunkach. Trudno poprawnie oszacować w naszych warunkach parametr X

do którego potrzebna jest rynkowa wycena kapitału własnego i obcego.

126

4.6.4. Wieloczynnikowa procedura oceny ryzyka bankowego.

Poniżej zaprezentowano tzw. ilościową część (stosowaną przez jeden z

polskich banków) oceny sytuacji finansowej firmy ubiegającej się o kredyt.
Procedura ta stanowi zarazem narzędzie służące do oceny ryzyka
kredytowego. Zasady w niej stosowane opierają się na naliczaniu punktów
karnych w odniesieniu do czterech podstawowych obszarów wskaźnikowej
analizy

finansowej

(płynności,

sprawności

zarządzania,

zadłużenia,

rentowności). W zależności od ilości „zdobytych” punktów karnych określa
się sytuację finansową badanego przedsiębiorstwa. Wyróżnia się cztery
możliwości oceny określane jako:
- sytuacja dobra,
- sytuacja zadawalająca,
- sytuacja wystarczająca,
- sytuacja zła.

W pierwszej fazie zostaje przypisana odpowiednia ilość punktów (na

podstawie tabel bankowych) za konkretne wartości wskaźników w
poszczególnych obszarach analizy. Tak więc w tym etapie przyznaje się
punkty karne poszczególnym wskaźnikom oddzielnie (np. płynności bieżącej,
szybkiej, natychmiastowej), a następnie oblicza się ich sumę i na tej
podstawie ocenia się sytuację w tej płaszczyźnie (tzn. płynności, rentowności
itd.) jako złą, wystarczającą, zadawalającą bądź dobrą. W fazie drugiej
natomiast przeprowadza się identyczną ocenę zbiorczą dla całej firmy.

Poniższa tabela ilustruje naliczanie punktów karnych przez banki w

zależności od poziomu odpowiednich wskaźników płynności.

127

Tabela 4.1. Klasyfikacja wskaźników płynności

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja

Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wskaźnik
płynności
bieżącej

>1,5

1,2-1,5

0,8-1,2

<0,8

Wskaźnik
płynności
szybkiej

>1,2

1,0-1,2

0,7-1,0

<0,7

Zatem, gdy obliczony wskaźnik płynności bieżącej dla firmy osiąga

wartość np. 1,8 a więc powyżej 1,5 uzyskuje ona 0 pkt. karnych, gdy 1,25
uzyskuje 2 pkt. karne itd.

Jak zatem z powyższej tabeli wynika analizowana firma „X” otrzymałaby

2 pkt. karne wynikające z kształtowania się wskaźnika płynności bieżącej na
poziomie 1,20 – 1,23 (co odpowiada sytuacji „zadawalającej”) a w
odniesieniu do wskaźnika płynności szybkiej – 3 pkt. karne co odpowiada
sytuacji „wystarczającej” (wskaźnik ten kształtował się na poziomie 0,91-
0,98). Łączna ocena punktowa płynności finansowej firmy „X” wynosi zatem
5 pkt. i odpowiada sytuacji wystarczającej (5 – 6 pkt.).

Kolejny obszar oceny to sprawność gospodarowania poszczególnymi

składnikami majątku. Bank klasyfikuje firmy na podstawie obliczonych dla
nich wartości wskaźników według poniższej tabeli.

128

Tabela 4.2. Klasyfikacja wskaźników sprawności działania

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja
Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

Wskaź-
nika

Pkt

Wskaźnik
cyklu
należności

< 14 dni 0

< 30

< 60

> 60

Wskaźnik
cyklu zapasów

< 30 dni 0

< 40

< 60

> 60

Wskaźnik
cyklu
zobowiązań

< 14 dni 0

< 30

< 60

> 60

Zatem, gdy obliczony wskaźnik cyklu należności dla firmy osiąga wartość

np. 10 dni (a więc poniżej 14 dni), uzyskuje ono 0 pkt. karnych, gdy 20 dni
uzyska ono 1 pkt. karny itd. Przy okazji warto zwrócić uwagę na niezwykle
surowe wymagania banku. Omawiając wskaźnik rotacji należności wskazano,
że jego prawidłowe ukształtowanie powinno wynosić minimum siedem, co
wyrażone w dniach oznacza cykl należności ok. 52 dni. Takie ukształtowanie
się tego wskaźnika spowodowałoby naliczenie dwóch punktów karnych.
Ocena zamieszczonych w powyższej tabeli wskaźników sprawności działania
firmy „X” daje następujące wyniki cząstkowe:
cykl należności

3 pkt. karne,

cykl zapasów

2 pkt. karne,

cykl zobowiązań

3 pkt. karne.

Zatem łączna punktacja w zakresie sprawności daje 8 pkt. karnych, co

określa sytuację firmy jako złą.

129

W dalszej kolejności, zgodnie z omawianą procedurą, bank klasyfikuje

poziom zadłużenia potencjalnego kredytobiorcy na podstawie obliczonych dla
niego wartości wskaźników i poniższej tabeli.

Tabela 4.3. Klasyfikacja wskaźników zadłużenia

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja

Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Kapitał stały /
Majątek trwały

> 1,2

1,0-1,2

0,8-1,0

< 0,8

Zobowiązania
krótkotermino
we /
Majątek
obrotowy

< 0,5

0,5-0,7

0,7-1,0

> 1,0

Tak więc na podstawie przedstawionej tabeli stwierdzamy, że wskaźnik

pokrycia majątku trwałego osiąga wartość 2,0 (a wiec powyżej 1,2) i z tego
tytułu uzyskuje firma 0 pkt. karnych. Z kolei wskaźnik relacji zobowiązań
krótkoterminowych do majątku obrotowego (inaczej wyrażany wskaźnik
płynności finansowej) kształtuje się na poziomie 0,82 daje 2 punkty karne.
Łącznie więc ocena poziomu zadłużenia firmy „X” daje 2 punkty karne.
Według tych kryteriów można określić jej sytuację w tym zakresie jako
zadawalająca.

Ostatnim obszarem badań są wskaźniki rentowności. Oceny tej bank

dokonuje na podstawie poniższej tabeli.

130

Tabela 4.4. Klasyfikacja wskaźników rentowności

Dobra

Zadawalająca Wystarczająca

Zła

Sytuacja

Wskaź-
nik

Wartość
wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaźnika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt.

ROS

>10%

5%-10% 2

0,0%-
5,0%

< 0,0%

ROA

>12%

6%-12% 1

0,0%-
6,0%

< 0,0%

ROE

>18%

9%-18% 1

0,0%-
9,0%

< 0,0%

Obliczając na podstawie powyższej tabeli punkty dla wartości

odpowiednich wskaźników rentowności w firmie „X” otrzymujemy
następujące oceny cząstkowe:
ROS na poziomie 3,43%

–

3 pkt. karne

ROA na poziomie 9,31%

–

2 pkt. karny,

ROE na poziomie 34,31%

–

0 pkt. karnych.

Wobec powyższego łączna ocena poziomu rentowności za rok T

wynosi 5

punktów karnych i według stosowanych przez bank kryteriów jest określana
jako „wystarczająca”.

Całościowa ocena sytuacji ekonomiczno – finansowej firmy „X” w roku

na podstawie zaprezentowanej metody oceny ryzyka kredytowego

przedstawia się następująco:
płynność

5 pkt. karnych,

sprawność zarządzania

8 pkt. karnych,

zadłużenie

2 pkt. karny,

rentowność

5 pkt. karne

RAZEM

20 pkt. karnych.

131

Celem stosowanej przez bank procedury oceny kondycji ekonomiczno –

finansowej przedsiębiorstw jest zaklasyfikowanie ewentualnego kredytu do
jednej z czterech grup ryzyka na podstawie uzyskanej liczby punktów.
Przydział do określonej grupy ryzyka w zależności od ilości uzyskanych
punktów karnych przedstawia tabela 4.5.

Tabela 4.5. Klasyfikacja przedsiębiorstwa do grup ryzyka kredytowego

Łączna liczba punktów uzyskanych
w ocenach cząstkowych

Kwalifikacja do grupy ryzyka

0 – 10

11 – 20

21 – 30

III

Powyżej 30

Sytuacja ekonomiczno – finansowa firmy „X”. w roku T

, z uzyskanymi

20 punktami karnymi, zostałaby oceniona jeszcze jako „zadawalająca” (druga
grupa ryzyka bankowego). Jest to dość dobra ocena ogólna, chociaż
wyraźnie obniża ją bardzo niska ocena wskaźników sprawności zarządzania.

4.7. Podsumowanie.

W rozdziale tym zostały omówione podstawowe kwestie związane z

analizą finansową. Nabycie umiejętności oceny przedsiębiorstwa na
podstawie sprawozdań finansowych jest elementarnym wymogiem stawianym
każdemu z wykształceniem ekonomicznym.

Na początku niniejszego rozdziału zostały omówione kolejno analizy

trzech podstawowych sprawozdań finansowych tj. bilansu, rachunku zysków i
strat oraz rachunku przepływów pieniężnych. W ramach analizy bilansu bada
się jego strukturę, zmiany w poszczególnych składnikach oraz dokonuje się
tzw. analizy poziomej (badającej zależności między aktywami i pasywami)
oraz pionowej (udział poszczególnych grup w całości). Celem dokonywanej

132

analizy rachunku zysku i strat jest zbadanie przyczyn zmian ostatecznego
wyniku finansowego. Przyjęto również określać udział poszczególnych
wielkości w przychodach ze sprzedaży. Pozwala to na szybkie
zaobserwowanie zjawisk korzystnych (wzrost udziału przychodów, zysków) i
niekorzystnych (wzrost udziału kosztów). Z kolei rachunek przepływów
pieniężnych służy dynamicznej ocenie płynności finansowej. Jego zadaniem
jest wyjaśnienie źródeł pochodzenia oraz kierunków wykorzystania środków
pieniężnych.

Najwięcej miejsca poświęcono tzw. analizie wskaźnikowej, której

zadaniem jest diagnozowanie aktualnej sytuacji finansowej sytuacji
przedsiębiorstwa oraz określanie dokonujących się w tym zakresie zmian.
Podstawowe

znaczenie

mają

tutaj

różnego

rodzaju

wskaźniki

charakteryzujące finansową kondycję firmy. Wskaźniki te są również
przydatne do porównań między przedsiębiorstwami. W ramach ogólnie
zwanej analizy wskaźnikowej wyróżnia się cztery podstawowe grupy:
wskaźniki rentowności, wskaźniki płynności, wskaźniki rotacji (sprawności
zarządzania), wskaźniki zadłużenia. Wskaźniki rentowności obrazują relacje
zysków osiąganych przez firmę do różnych kategorii ekonomicznych.
Tendencja rosnąca tych wskaźników w kolejnych okresach oznacza poprawę
efektywności funkcjonowania jednostki. Rozróżniamy trzy podstawowe
wskaźniki rentowności tj. rentowność sprzedaży (ROS), rentowność majątku
(ROA), rentowność kapitału własnego (ROE). Oceniając przedsiębiorstwo
ważne jest, by nie koncentrować się wyłącznie na wielkościach nominalnych,
lecz dokonać obliczenia mierników również w wielkościach realnych. Drugą
grupę stanowią wskaźniki płynności służące do oceny jednostki do
terminowego regulowania bieżących zobowiązań. Należy pamiętać, że
zarówno zbyt wysokie wskaźniki (zamrożenie kapitału), jak i za niskie (duże
ryzyko

niewypłacalności)

są

punktu

widzenia

przedsiębiorstwa

niekorzystne. Z kolei wskaźniki sprawności działania wskazują na
efektywność zarządzania poszczególnymi składnikami majątku jednostki.

133

Mogą być wyrażane jako „krotność” i wówczas, czym ich wartość większa,
tym efektywniejsze gospodarowanie majątkiem oraz w dniach (czym wartość
mniejsza, tym sprawniejsze gospodarowanie majątkiem). Ostatnią z
omawianych grup stanowiły wskaźniki wypłacalności mające na celu ocenę
stopnia zadłużenia i możliwości jego obsługi przez jednostkę oraz ocenę skali
ryzyka związanego ze strukturą pasywów.

W ostatnim punkcie niniejszego rozdziału zostały omówione modele

wieloczynnikowej analizy finansowej umożliwiające syntetyczną ocenę
sytuacji ekonomiczno – finansowej przedsiębiorstwa. Model Du Ponta
prezentuje zależności między rentownością kapitału, a rentownością
sprzedaży i krążeniem kapitału. Z kolei w tzw. teście „Z” Altmana dokonuje
się obliczenia sumy ważonej wielu wskaźników i na tej podstawie klasyfikuje
się przedsiębiorstwo jako potencjalnego bankruta, zagrożonego bankructwem
oraz rokującego na przetrwanie w długim okresie. Na zakończenie
przedstawiono procedurę oceny ryzyka kredytowego dokonywaną w jednym z
polskich banków.

4.8. Pytania sprawdzające.

1. Co to jest bilans? Omów jak powinna być dokonywana analiza bilansu.

Wskaż tendencje pozytywne i negatywne.

2. Omów tzw. analizę poziomą i pionową bilansu.
3. Co to jest rachunek zysków i strat? Omów czynniki wpływające na

kształtowanie wyniku finansowego na poszczególnych poziomach.

4. Jeśli ktoś zleciłby Tobie przeprowadzić analizę rachunku zysków i strat

jak byś tego dokonał? Na jakie elementy zwróciłbyś szczególną uwagę
przy formułowaniu oceny?

5. Omów analizę rachunku przepływów pieniężnych.
6. Do czego służą wskaźniki rentowności. Omów znane Ci rodzaje tych

wskaźników i dokonaj ich interpretacji.

7. Dlaczego ważne jest wyznaczenie realnych stóp rentowności?

134

8. Co to jest płynność finansowa?

9. Omów podstawowe wskaźniki służące do oceny płynności finansowej.

Jakie są ich wartości pożądane? Zinterpretuj je, kiedy ich wartości są
„wyraźnie wyższe” od pożądanych oraz „wyraźnie niższe” od
pożądanych.

10. Do czego służą wskaźniki sprawności działania? W jakich wielkościach

mogą być wyrażane?

11. Podaj formuły i zinterpretuj znane Tobie wskaźniki sprawności

zarządzania (rotacji i cyklów).

12. Do czego służą wskaźniki zadłużenia? Na jakie dwie grupy można je

podzielić?

13. Omów poszczególne wskaźniki zadłużenia wskazujące na relacje

między kapitałem własnym i obcym. Jak zinterpretujesz zbyt wysokie, a
jak zbyt niskie ich wartości?

14. Omów wskaźniki służące do oceny zdolności obsługi długu.
15. Przedstaw zależności zaprezentowane w modelu Du Ponta.
16. Omów test „Z” E. Altmana. Wskaż jego praktyczną przydatność.
17. Omów procedurę oceny ryzyka bankowego.

4.9. Zadanie do samodzielnego rozwiązania.

Na podstawie przedstawionego poniżej bilansu, rachunku zysków i strat

oraz rachunku przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa „X” za lata T

-T

dokonaj kompleksowej analizy i oceny sytuacji finansowej (analizę tychże
sprawozdań, analizę wskaźnikową, test „Z” Altmana), a następnie oceń
ryzyko kredytowe. Cały wypracowany zysk jest zatrzymywany w spółce.

135

BILANS

AKTYWA

tys. PLN

Majątek trwały
W tym

14.042,71

13.950,34

14.132,55

Wartości
niematerialne. i
prawne

0,00

Rzeczowy majątek
trwały

13.552,08

13.459,71

13.554,97

Finansowy majątek
trwały

490,63

577,58

Majątek obrotowy
W tym:

10.670,47

11.021,29

12.231,43

Zapasy

6.703,54

6.270,68

7.606,50

Należności

3.703,06

4.539,29

4.532,56

Środki pieniężne

263,87

211.32

92,37

Rozliczenia
międzyokresowe
czynne

150,54

225,72

213,56

SUMA AKTYWÓW

24.863,72

25.197,35

26.577,54

PASYWA

Kapitał własny
W tym:

12.321,21

12.672,63

13.073,99

Kapitał podstawowy

2.065,16

Kapitał zapasowy

9.989,82

10.256,05

10.607.47

Wynik netto roku
obrotowego.

266,23

351,42

401.36

Rezerwy

0,00

Zobowiązania
długoterminowe

0,00

4.130,71

136

długoterminowe
Zobowiązania
krótkoterminowe

12.101,60

12.253,32

9.010,18

Rozliczenia
międzyokresowe
bierne

440,91

271,40

362,66

SUMA PASYWÓW

24863,72

25.197,35

26.577,54

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody, koszty i

zyski

( w tys. PLN) T

(w tys. PLN) T

( w tys. PLN)

Przychody ze
sprzedaży

44.915,70

50.429,14

53.312,14

Koszty działalności
operacyjnej

42.318,26

47.892,07

50.901,62

Zysk na sprzedaży

2.597,44

2.537,07

2.410,52

Pozostałe przychody
operacyjne

123,11

124,26

259,34

Pozostałe koszty
operacyjne

305,74

291,47

702,40

Zysk na działalności
operacyjnej

2.414,81

2.369,86

1.967,46

Przychody finansowe

421,17

393,58

317,14

Koszty finansowe

2.313,53

1.803,10

1.501,50

Zysk brutto na
działalności
gospodarczej

522,45

960,34

783,10

Zyski nadzwyczajne

0,88

0,00

Straty nadzwyczajne

26,01

85,00

28,20

Zysk brutto

497,32

875,34

754,90

137

Podatek dochodowy

231,09

523.92

353,54

Zysk netto

266,23

351,42

401,36

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

( w tys.

PLN)

(w tys.

PLN)

( w tys.

PLN)

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

operacyjnej

(+) 903,49

(+) 1.754,51 (+) 1.983,60

I Wynik finansowy netto

(+) 266,23

(+) 351,42

(+) 401,36

II Korekty

(+) 637,26

(+) 1.403,09 (+) 1.582,24

1. Amortyzacja

(+) 1.220,35

(+) 1.104,90 (+) 1.521,73

2. Pozostałe korekty

(-) 583,09

(+) 298,19

(+) 60,51

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

inwestycyjnej

(-) 231,65

(-) 1.103,76

(-) 1.145,46

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

finansowej.

(-) 747,78

(-) 703,30

(-) 957,09

Zmiana

stanu

środków

pieniężnych netto.

(-) 75,94

(-) 52,55

(-) 118,95

E. Środki pieniężne na początku
roku obrotowego.

(+) 339,81

(+) 263,87

(+) 211,32

F. Środki pieniężne na końcu
roku obrotowego.

(+) 263,87

(+) 211,32

(+) 92,37

138

Rozdział V: Cena i wartość pieniądza w czasie.

5.1. Wprowadzenie

Pieniądz jak każdy inny zasób będący towarem ma swoją cenę. Jest ona

wyrażana w postaci stopy procentowej. Cena pieniądza wynika z faktu, że nie
jest to „dobro wolne” dostępne każdemu w nieograniczonej ilości. Na rynku
pieniądza tak jak na każdym innym występuje podaż i popyt. W relacjach
odnoszących się do pożyczek i kredytów, podaż reprezentują pożyczkodawcy,
a popyt – pożyczkobiorcy. Cenę pieniądza na tym rynku stanowi stopa
procentowa, którą płacą pożyczkobiorcy, a uzyskują pożyczkodawcy. Należy
tu podkreślić, że cena pieniądza wywiera olbrzymi wpływ w warunkach
gospodarki rynkowej na wszystkie sfery życia gospodarczego i społecznego.

O pieniądz konkurują różne podmioty. Ostatecznie pozyskują te, które są

(przy sprawnym rynku finansowym) efektywniejsze i są w stanie zapłacić
wyższą cenę. W ten sposób zostają wyeliminowane te podmioty, które będąc
mniej efektywne, nie są w stanie uzyskać od pożyczonych pieniędzy równie
wysokiego efektu (stopy zwrotu) i nie mogą zaoferować za pieniądz tak
wysokiej ceny.

Rosnący popyt na pieniądz powoduje wzrost jego ceny (stopy

procentowej), co wywołuje z kolei wzrost podaży. Oznacza to, że więcej
pożyczkodawców decyduje się wówczas na odłożenie w czasie swojej
konsumpcji i udzielanie pożyczek. W praktyce przybiera to postać
wzmożonego oszczędzania poprzez zwiększanie oszczędności w bankach.
Gdy popyt na pieniądz z kolei spada, wówczas, jeżeli nie zmienia się podaż,
na ogół pożyczkobiorcy domagają się obniżki jego ceny (stopy procentowej).
Ogólnie można zatem powiedzieć, że cena pieniądza jest funkcją popytu i
podaży środków pieniężnych. Znajomość zależności popytu i podaży na
pieniądz umożliwia wyznaczanie takiej stopy procentowej, która w danym
czasie równoważy rynek. Jest zatem oczywiste, że ten kto niezależnie od

139

popytu i podaży posiada możliwość oddziaływania na cenę pieniądza może
również wpływać na czynniki ją kształtujące (popyt i podaż). Takie
możliwości mają banki centralne. Z kolei podmioty mające możliwości
oddziaływania na popyt (w szczególności państwo) pośrednio wpływają
również na cenę pieniądza (stopę procentową). Należy tu pamiętać, że
zależność między ceną i popytem jest ujemna (wzrostowi ceny towarzyszy
ceteris paribus spadek popytu). Analogicznie więc zależność między stopą
procentową i popytem na pieniądz jest skorelowana ujemnie, co oznacza, że
rosnącym stopom procentowym odpowiada spadek popytu. Natomiast, jeśli
będziemy rozpatrywać zależność między podażą i ceną, to wiadomo, że
wzrostowi ceny towarzyszy wzrost podaży. Wobec czego zależność między
podażą funduszy pożyczkowych i stopą procentową jest dodatnia.
Kształtowanie się ceny na rynku jako funkcji popytu i podaży przedstawia
poniższy schemat.

Wykres 2. Popyt, podaż i cena na rynku pieniądza.

Źródło: opracowanie własne.

W rozdziale tym najpierw omawia się teorie wyjaśniające kształtowanie

się stopy procentowej (ceny pieniądza), a następnie inne zmienne mające na

Ilość

Cena

Cena
pieniądza

140

nią wpływ oraz wyjaśnimy na przykładach wyznaczanie tzw. stopy forward
przy znajomości stopy spot.

Po omówieniu determinant wpływających na cenę pieniądza w kolejnym

punkcie zajmiemy się zagadnieniem zmiany wartości pieniądza w czasie.
Omówimy takie pojęcia jak aprecjacja, deprecjacja, renta (w tym również
tzw. renta dożywotnia) oraz zaprezentujemy szereg przykładów na obliczanie
wartości przyszłej i obecnej. W końcowej części niniejszego rozdziału
prezentuje się pojęcia i zależności między roczną nominalną i efektywną
stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu kapitalizacji.

5.2. Teorie i determinanty ceny pieniądza. Stopa procentowa a ryzyko.

Wyznaczanie stopy forward.

Malejący popyt na fundusze pożyczkowe wraz ze wzrostem stopy

procentowej wyjaśnia teoria malejącej krańcowej użyteczności kapitału. W
myśl tej teorii, pożyczkobiorcy przeznaczają pożyczone środki pieniężne w
pierwszej kolejności na przedsięwzięcia o najwyższej dochodowości. Każde
kolejne przedsięwzięcie będzie miało niższą stopę dochodu. Krańcowa
produktywność netto angażowanego kapitału („jednostka dodatkowego zysku
netto do jednostki dodatkowo angażowanego kapitału”) ulega w ten sposób
systematycznemu obniżaniu, aż do zrównania ze stopą procentową.
Obniżająca się stopa krańcowej produktywności kapitału powoduje, że jest
coraz mniej podmiotów gotowych korzystać z funduszy pożyczkowych.
Trzeba bowiem pamiętać, że poszczególne podmioty (firmy) mają różny
poziom efektywności, stąd zrównywanie krańcowej stopy produktywności ze
stopą procentową następuje najpierw w grupie podmiotów najmniej
efektywnych, a następnie z funduszy pożyczkowych rezygnują podmioty o
średniej efektywności i w końcu również pożyczkobiorcy najefektywniejsi.

Z kolei dodatnia zależność podaży funduszy pożyczkowych i stóp

procentowych wyjaśniana jest działaniem „preferencji czasowej konsumenta”

141

w zachowaniu jednostek (neoklasycy), albo „preferencją płynności”
(keynsiści).

Według poglądów klasyków głównym źródłem podaży funduszy

pożyczkowych są oszczędności konsumentów, którzy to bardziej cenią sobie
konsumpcję bieżącą od przyszłej. Za odroczenie konsumpcji (utrata
użyteczności z tytułu odroczenia w czasie) żądają oni wynagrodzenia w
postaci oprocentowania swoich oszczędności. Im wyższe oprocentowanie,
tym bardziej są oni skłonni odroczyć bieżącą konsumpcję na rzecz przyszłej
znacznie większej. Poziom oprocentowania oszczędności przy którym
konsumenci godzą się oszczędzać nosi nazwę „stopy preferencji czasowej”.
Stopa ta nie jest równa dla każdego oszczędzającego, a zatem każdy sam
subiektywnie określa przy jakiej stopie oprocentowania swoich oszczędności
zgodzi się rezygnować z bieżącej konsumpcji na rzecz zwiększonej w
przyszłości. W każdym razie, gdy stopa oprocentowania oszczędności na
rynku pożyczkowym spadnie poniżej stopy preferencji czasowej, konsument
przestaje oszczędzać i dlatego maleje podaż funduszy pożyczkowych.
Natomiast wyższa stopa oprocentowania oszczędności na rynku od stopy
preferencji czasowej konsumentów powoduje znaczny wzrost funduszy
pożyczkowych, co z kolei sprawi, że na część z nich (przy danej stopie
procentowej kredytów i pożyczek) nie będzie popytu. W konsekwencji
nastąpi obniżenie stopy procentowej.. Zrównanie stopy oprocentowania
oszczędności ze stopą preferencji czasowej konsumentów jest zatem w tej
teorii poziomem równowagi popytu i podaży na pieniądz. Na podobnej
koncepcji opiera się centralna część teorii finansów, tj. wartość pieniądza w
czasie o której szerzej powiemy w kolejnym punkcie tegoż opracowania.

Z kolei „keynsiści” dodatnią zależność podaży funduszy pożyczkowych i

stopy procentowej oszczędności wyjaśniają na podstawie zjawiska
„preferencji płynności”. Istotą tego zjawiska jest dążenie każdej jednostki
gospodarującej do utrzymywania części bieżącego dochodu oraz majątku w
zasobach pieniężnych. Daje im to odpowiednią płynność finansową, która

142

umożliwia realizację pojawiających się dochodowych przedsięwzięć. Zatem
jednostka pożyczająca (oszczędzająca) środki pieniężne, niejako wyrzeka się
możliwości wykorzystania pojawiających się okazji. Uzyskany procent jest
więc premią za to wyrzeczenie. Wyższa od stopy preferencji płynności
rynkowa stopa procentowa skłania jednostki do udzielania pożyczek, a zatem
do ograniczania swoich preferencji płynności i odwrotnie. Tak więc cenę
pieniądza (stopę procentową) przy której podmioty będą zaciągać i udzielać
pożyczki pieniężne określa nie tylko krańcowa produktywność kapitału, ale
również stopa preferencji czasowej lub stopa preferencji płynności.

Oprócz opisanych powyżej determinant wielkości stopy procentowej

bardzo istotnymi zmiennymi objaśniającymi cenę pieniądza są oczekiwana
stopa inflacji oraz ryzyko nieotrzymania spłaty pożyczonego kapitału.
Uwzględniając te wszystkie wielkości zależność stopy procentowej od
czynników kształtujących jej poziom wyraża następująca formuła:

INFL

nom

(5.2.1)

gdzie:
R

nom

roczna

nominalna

stopa

procentowa

kredytu

lub

oprocentowanie obligacji (inaczej: stopa procentowa wymagana
przez pożyczkodawcę),

stopa procentowa instrumentów wolnych od ryzyka,

INFL

premia z tytułu spodziewanej inflacji,

premia z tytułu ryzyka niewypłacalności dłużnika,

premia z tytułu ograniczenia płynności,

premia za termin (ryzyko podwyższone przez upływ czasu)

Korzystając

powyższej

zależności

poziom

wymaganej

przez

pożyczkodawcę stopy procentowej dla instrumentów wolnych od ryzyka (np.
lokat w obligacjach skarbowych) opisuje się następująco:

143

INFL

nom

(5.2.2)

gdzie oznaczenia jak poprzednio.
W tym miejscu należy powiedzieć, że na rynku finansowym w zależności

od różnych determinant wyróżnia się rozmaite rodzaje stóp procentowych.
Jako przykładowe i najczęściej spotykane można by wymienić:
- stopa procentowa z aktywów wolnych od ryzyka,
- stopa aktywów o ryzyku niezerowym,
- stopa procentowa nominalna (z uwzględnieniem wpływu oczekiwanej

inflacji),

- stopa procentowa realna,.

Należy przy tym jeszcze raz wskazać, że zawsze poziom stopy

procentowej związany jest z poziomem ryzyka co oznacza, jak już zostało
powiedziane w rozdziale pierwszym, że oczekiwanemu wyższemu poziomowi
ryzyka aktywów, pożyczkodawca wyznacza wyższą stopę procentową (cenę)
pożyczki. Przy tym samym poziomie ryzyka aktywów finansowanych,
wysokość stopy procentowej różnicuje się ponadto w zależności od czasu
spłaty pożyczki. Oznacza to, że stopa procentowa (cena pożyczanego
pieniądza) jest wyższa w przypadku dłuższych terminów spłaty pożyczki,
stąd kredyt długoterminowy jest z reguły droższy (wyższa stopa procentowa),
aniżeli kredyt krótkoterminowy. Można tutaj wskazać również, że
wyemitowane przez tego samego emitenta (a więc identyczna klasa ryzyka)
instrumenty o różnym terminie zapadalności (wykupu) mają różne stopy
zwrotu. Tak więc porównując na przykład oprocentowanie obligacji rocznych
i trzyletnich zauważamy, że zazwyczaj wyższa stopa procentowa występuje w
przypadku obligacji trzyletnich. W praktyce występują jednak często zjawiska
wyższej stopy procentowej dla instrumentów finansowych (należących do tej
samej klasy ryzyka) mających krótszy termin zapadalności. Można tu
chociażby porównać dane na temat stóp WIBOR.

Ze względu na zróżnicowany poziom stopy procentowej w zależności od

okresu zapadalności w finansach operuje się pojęciem tzw. „struktury

144

czasowej stopy procentowej”, przez którą rozumie się relację między stopą
procentową a okresem zapadalności aktywów w określonej klasie ryzyka. Na
podstawie analizy struktury czasowej można określić jaką stopę inwestorzy
akceptują dla przyszłych okresów. Dla przykładu znając rynkową stopę
procentową dla obligacji rocznych i dwuletnich można wyliczyć poziom stopy
procentowej akceptowany aktualnie przez inwestorów na okres zawierający
się pomiędzy końcem pierwszego a końcem drugiego roku. Jest to tzw. stopa
procentowa typu „forward” lub „future”. Zagadnienie to zostanie zilustrowane
poniższym przykładem.

Przykład 6.

Inwestor „A” kupując obligację dwuletnią otrzyma stopę dochodu 14% w

stosunku rocznym, natomiast inwestor „B” nabywa obligację roczną o stopie
dochodu 12%. Jaką stopę dochodu musiałby uzyskać w drugim roku inwestor
„B”, aby po dwóch latach ich oszczędności były równe?

Rozwiązanie.

Jeżeli obligacja inwestora „A” będzie wykupiona po dwóch latach jego

stopa dochodu wyniesie:

2996

)

(

Aby stopa dochodu inwestora „B” była taka sama musiałby on w drugim

roku uzyskać stopę dochodu 16,035%, co wynika z prostego wyliczenia:

1,2996 : 1,12 = 1,16035 = 16,035%.

Stopy procentowe 12% i 14% to stopy „spot”, stopa 16,035% to stopa

forward (hipotetyczna stopa procentowa, uzyskana w drugim roku
oszczędzania). Znając realne stopy „spot” można wyznaczać hipotetyczne
stopy „forward” („future”) dla różnych okresów. Korzystamy wówczas z
następującej formuły:

)

(

)

(

(5.2.3)

145

gdzie:
R

stopa procentowa typu forward dla roku t,

stopa procentowa typu spot dla roku t,

st-1

stopa procentowa typu spot dla roku t-1,

numer okresu.

W naszym przykładzie, korzystając z powyższej zależności, stopę forward

dla roku drugiego otrzymujemy:

035

16035

)

(

)

(

A zatem wyznaczona stopa typu forward według podanej formuły jest

identyczna z obliczoną poprzednio.

Na zakończenie tych rozważań przeanalizujmy jeszcze jeden przykład.

Przykład 7.

Stopa od kredytu dwuletniego wynosi 20% a od kredytu rocznego 18%.

Oba kredyty są spłacane na końcu okresu (tzn. odpowiednio po pierwszym i
drugim roku). Oblicz jaka jest hipotetyczna stopa forward dla drugiego roku
w przypadku kredytu rocznego.

Rozwiązanie.

2223

)

(

)

(

Obliczona stopa forward od kredytu pomiędzy końcem pierwszego i

drugiego roku wynosi 22,03 % (wyjaśnij dlaczego?).

Znając poziom stopy „forward” (jak w przykładzie podanym powyżej)

inwestor może przykładowo rozstrzygnąć, czy korzystniej będzie zaciągnąć
kredyt dwuletni, czy też roczny, a następnie po roku go odnowić. W tym
przykładzie jeżeli inwestor oszacuje, że realna roczna stopa oprocentowania
kredytu (spot) w drugim roku ukształtuje się na poziomie niższym od 22,03%
(i jest to jedyne kryterium), to z pewnością korzystniejsze będzie zaciągnięcie
kredytu rocznego, a następnie odnowienie go na kolejny rok.

146

Podejmowanie prawidłowych decyzji na temat pozyskiwania i okresowego

lokowania kapitałów firmy wymaga od menedżera finansowego nie tylko
dobrej znajomości instrumentów, ale także stałego i uważnego analizowania
cen pieniądza na rynkach finansowych.

5.3. Wartość pieniądza w czasie.

5.3.1. Istota i determinanty zmian wartości pieniądza w czasie.

Wskazywano już, że pieniądz jak każde inne dobro ma swoją wartość,

którą wyraża jego cena - stopa procentowa (odsetki) zmieniająca się pod
wpływem wielu czynników takich jak popyt i podaż, inflacja, ryzyko
wierzyciela. Wspominano również, że cena pieniądza odzwierciedlająca jego
wartość podlega wahaniom w czasie. Zmieniająca się w czasie wartość
pieniądza powoduje, że nominalnie identyczna kwota ma różną wartość w
różnych momentach. Spowodowane jest to występowaniem zjawiska
deprecjacji oraz aprecjacji pieniądza polegającym na zmianach jego wartości
pod wpływem ogólnych zmian cen towarów i usług. Zmiany polegające na
spadku cen towarów i usług (deflacja) powodują zjawisko aprecjacji - wzrostu
siły nabywczej pieniądza, natomiast wzrost cen towarów i usług (inflacja)
powoduje deprecjację pieniądza. Jednakże w większości przypadków mamy
do czynienia z malejącą wartością pieniądza w czasie. Wynika to ze znacznie
powszechniejszego występowania w rzeczywistości gospodarczej inflacji niż
deflacji. Poza tym konsumenci z reguły przedkładają bieżącą konsumpcję nad
przyszłą a przez to wolą otrzymać pieniądz dzisiaj niż w przyszłości. Gdy
nawet nie zdecydują się go natychmiastowo wydać mogą go zainwestować
(np. założyć lokatę w banku). Dochody uzyskane w przyszłości dzięki
dzisiejszym nakładom z reguły przewyższają wartość tych nakładów (w
naszym przypadku uzyskany wkład będzie powiększony o odsetki).

Większość decyzji z zakresu zarządzania finansami związana jest z

porównywaniem wartości strumieni pieniężnych teraz i w przyszłości (należy
porównać bieżące nakłady i przyszłe efekty działalności osiągnięte dzięki
przeprowadzonej inwestycji). Zainwestowanie środków pieniężnych obecnie

147

ma na celu ich pomnożenie w przyszłości i jest równoznaczne z zamianą
obecnych możliwości konsumpcyjnych na przyszłe. Jednakże dopiero
określenie tempa zmian wartości pieniądza pozwala wyznaczyć parytet owej
„zamiany obecnych możliwości konsumpcyjnych na przyszłe”, a tym samym
ocenić

racjonalność

decyzji

„dzisiejszego”

wydatkowania

środków

pieniężnych z punktu widzenia kreowania wartości. Według wielu
współczesnych teoretyków, wartość pieniądza w czasie jest centralną
koncepcją finansów i wokół niej koncentrują się zainteresowania tejże nauki..

5.3.2. Wartość przyszła.

Podstawowe

narzędzia

analityczne

umożliwiające

prawidłowe

porównywanie strumieni pieniężnych w czasie stanowią formuły na
wyznaczanie wartości przyszłej (Future Value FV) i wartości zaktualizowanej
(Present Value PV). Relację pomiędzy FV i PV wyznacza stopa procentowa
„r” (cena pieniądza) oraz ilość jednostek czasu „n”. W niniejszym punkcie
skoncentrujemy się na wyznaczaniu wartości przyszłej.

Wartość przyszła (FV) jest to wielkość do jakiej będzie rosnąć przepływ

środków pieniężnych lub wiele przepływów środków pieniężnych w danym
okresie. Inaczej jest to wartość środków pieniężnych jaką otrzymamy na
końcu analizowanego okresu. Wynika ona głównie ze stopy procentowej
przyjętej do obliczeń. Możliwe jest wyznaczanie wartości przyszłej zarówno
poprzez zastosowanie tzw. prostej stopy procentowej, jak i złożonej stopy
procentowej.

Prosta stopa procentowa (stosowana raczej rzadko) to stopa od „nie

kapitalizowanej podstawy”. Stosujemy ją wówczas, gdy odsetki nie podlegają
kapitalizacji tzn. po zakończonym podokresie nie są doliczane do kapitału.
Jako przykład można podać naliczanie odsetek w przypadku 3-letnich
obligacji skarbowych. Odsetki są wypłacane co kwartał jednakże, jeśli
nabywca obligacji ich w terminie nie podejmie, „leżą” one na nie
oprocentowanym koncie. Z kolei na następny kwartał odsetki są naliczane
tylko od nominalnej wartości zakupionej obligacji. Znając stopę procentową

148

dla zadanego okresu podstawowego wartość przyszłą w przedstawionym
powyżej przypadku możemy wyznaczyć z następującego wzoru:

)

(

(5.3.2.1)

gdzie:
FV

wartość przyszła,

wartość obecna (czyli wartość w dniu dzisiejszym – tzn. w dniu

inwestycji),

–

liczba okresów.

–

stopa procentowa,

Dla lepszego zrozumienia omawianych zagadnień wszystkie przykłady

będziemy przedstawiać na tzw. osi czasu. Oś taka wygląda następująco:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
T

Na powyższej osi T

, T

oznaczają początkowe momenty okresów,

natomiast t

, t

symbolizują czas trwania poszczególnych okresów. Strzałka

nad osią skierowana w prawo oznacza, że obliczamy wartość przyszłą (czyli
wartość pieniądza na końcu okresu analizy; tu w momencie T

Przeanalizujmy powyżej omówione zagadnienie na przykładzie.

Przykład 8.

Wpłacamy na początku pierwszego okresu 1.000 PLN. Roczna stopa

procentowa w danym okresie jest stała i wynosi 10%. Ile otrzymamy po trzech
latach, przy założeniu, że odsetki nie są kapitalizowane.

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna dla powyższego przykładu wygląda następująco:

149

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

Aby rozwiązać to zadanie korzystamy z przytoczonego wyżej wzoru.
Podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:
FV = 1.000

×(1+3×0,1) = 1.300.

Odpowiedź. Po trzech latach otrzymamy 1.300 PLN.

Zgodnie z założeniami odnośnie powyższego przykładu otrzymany wynik

możemy również zinterpretować jako wartość przyszła dzisiejszych
pieniędzy. Tak więc „dzisiejszy 1.000 PLN” będzie po trzech latach wart
1300 PLN (oczywiście przy założeniu 10% stopy procentowej oraz nie
kapitalizowania odsetek). Wróćmy jednak do sposobu obliczenia tejże kwoty.
Zamiast korzystać z przytoczonego wzoru moglibyśmy również obliczać
„stopniowo”

odsetki

przysługujące

nam

każdym

okresie.

Postępowalibyśmy wówczas następująco:
1000

× 0,1 = 100 odsetki po pierwszym roku

1000

× 0,1 = 100 odsetki po drugim roku

1000

× 0,1 = 100 odsetki po trzecim roku

¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

300 RAZEM ODSETKI

1000 KAPITAŁ POCZĄTKOWY

¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾
=

1300 OTRZYMANA KWOTA PO TRZECIM ROKU

Zatem w przypadku stosowania prostej stopy procentowej odsetki

pierwszego, drugiego i trzeciego roku (ogólniej wszystkich podokresów) są
identyczne.

150

Inaczej sytuacja się przedstawia, gdy zastosujemy tzw. złożoną stopę

zwrotu. Zastosowanie takiej stopy oznacza, że odsetki są kapitalizowane tzn.
po skończonym podokresie są one dopisywane do kapitału i w następnym
podokresie odsetki obliczamy od podstawy, którą stanowi wartość
początkowa powiększona o odsetki z poprzednich podokresów. Tak więc
stosując złożoną stopę procentową posługujemy się regułą procentu
składanego od aktualnie posiadanej kwoty pieniądza PV. Formuła na
obliczenie wartości przyszłej w takim przypadku będzie miała następującą
postać:

)

( +

(5.3.2.2)

gdzie wszystkie wielkości jak w formule poprzedniej.

Przykład 9.

Dane jak w poprzednim przykładzie, z tym, że odsetki są co roku

kapitalizowane (tzn. doliczane do kapitału).

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna wygląda tak samo jak w przykładzie poprzednim,

czyli przedstawia się następująco:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1000

Korzystając z formuły na obliczenie wartości przyszłej, gdy odsetki są
kapitalizowane i podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:

FV = 1.000

×(1+0,1)

=1.331

Podobnie jak w przykładzie pierwszym możemy wyjaśnić skąd powstała

ta wielkość analizując naliczanie odsetek krok po kroku. I tak otrzymujemy:

151

1.000

× (1+0,1) = 1.100

wartość po pierwszym roku

1.100

× (1+0,1) = 1.210

wartość po drugim roku

1.210

× (1+0,1) = 1.331

wartość po trzecim roku

Ogólnie wartość przyszła (FV) zależy od trzech czynników: wartości

początkowej (PV), stopy procentowej (ceny pieniądza – r), ilości okresów
(tutaj lat) naliczania odsetek n. Z kolei z porównania powyższych przykładów
wnioskujemy, że przy tej samej wartości początkowej, tej samej stopie
procentowej i równej ilości okresów wartość otrzymana po roku „X” jest
zawsze większa, gdy odsetki są kapitalizowane.

Stopa procentowa „r” jest jednym z podstawowych wyznaczników decyzji

finansowych firmy, gdyż odzwierciedla tzw. koszty utraconych korzyści (lub
płynności) tj. cenę wynikającą z możliwości alternatywnych form
zaangażowania kapitału przy identycznym poziomie ryzyka. Procent składany
(1 + r)

dostarcza informacji o tempie przyrostu wartości PV (inwestycji) w

okresie n. W tablicach finansowych można znaleźć wartości powyższego
wyrażenia dla różnych wartości „r” oraz „n”, co przy przyjętej wartości „PV”
ułatwia obliczanie „FV”.

Dotychczas rozważaliśmy przypadki wpływu i wypływu pieniądza jedynie

w dwóch momentach, a mianowicie obecnie i w przyszłości. Jednak znacznie
częściej konieczne jest obliczanie wartości przyszłej w sytuacji
nieregularnych w czasie przepływów pieniądza. W takim przypadku będziemy
posługiwać się następującym wzorem:

FVCF

)

(

...

)

(

)

(

)

(

(5.3.2.3)

gdzie:
FVCF -

wartość przyszła przepływów pieniężnych,

–

przepływ pieniężny w okresie t,

numer okresu

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

152

Dla lepszego zilustrowania tego zagadnienia posłużmy się następującym

przykładem.

Przykład 10.

Firma „X” posiada obecnie w banku na rachunku depozytowym 1.000,0

PLN. Po roku wpłaci na ten rachunek 2.000,0 PLN, za dwa lata 3.000,0 PLN,
a za trzy lata 4.000,0 PLN. Po trzech latach firma będzie musiała uregulować
zobowiązania finansowe. Jaką kwotę zgromadzi do tego czasu, jeżeli
oprocentowanie rachunku wynosi w skali rocznej 8%?

Rozwiązanie:

Na początek przedstawmy tą sytuację na osi czasu:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

2.000

3.000

4.000

Jak widać początkowy wpływ finansowy będzie oprocentowany przez trzy

lata, wpływ po pierwszym roku - przez dwa lata, po drugim roku - przez rok,
natomiast wpływ po trzech latach - nie będzie oprocentowany (gdyż zostanie
natychmiast wypłacony). Tak więc wartość na końcu trzeciego roku
obliczymy odpowiednio:
FV = 1.000(1+0,08)

+ 2.000(1+0,08)

+ 3.000(1+0,08)

+ 4.000

=10.832,5PLN

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na znaczenie momentu, w którym

następują przepływy pieniężne. Jeżeli przepływy następują na początku
okresu wówczas mówimy, że mamy do czynienia z przepływami płaconymi
„z góry”, jeśli natomiast przepływy następują na końcu okresów wówczas są
to przepływy płatne „z dołu”. Przeanalizujemy teraz jak będzie różnić się

153

wartość przyszła przepływów pieniężnych w zależności od tego, czy wpływy
będą następować z góry, czy z dołu.

Przykład 11.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF)

płatnych na końcu okresów: CF

= 1.000 PLN, CF

= 2.000 PLN, a CF

3.000 PLN.

Rozwiązanie:

a) prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
0

1.000

2.000

3.000

b) podstawienie do wzoru:

FVCF = 0 x (1 + 0,1) + 1.000 (1+0,1)

+ 2.000(1+0,1)

3.000(1+0,1)

= 1.210 + 2.200 + 3.000 = 6.410.

Tak więc wartość przyszła powyższych płatności płatnych na końcu

okresów wynosi 6.410 PLN.

Zastanówmy się teraz, jaka byłaby wartość przyszła tych samych płatności

jednakże płatnych „z góry”.

Przykład 12.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF)

płatnych na początku okresów: CF

= 1.000 PLN, CF

= 2.000 PLN, a CF

3.000 PLN.

Rozwiązanie:

154

a) prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

2.000

3.000

0
?

b) podstawiając do wzoru otrzymujemy:
FVCF = 1.000(1+0,1)

+ 2.000(1+0,1)

+3.000(1+0,1)

= 1.331 + 2.420 +

3.300 = 7.051

Zatem widać, że przy identycznych wpłatach ale dokonywanych raz „z

dołu”, a raz „z góry” wartość przyszła jest wyższa dla wpływów
dokonywanych „z góry”, gdyż każdy przepływ „procentuje” o okres dłużej. I
tak w pierwszym przypadku 1.000PLN „procentowało przez dwa okresy w
drugim przypadku – przez trzy okresy. Z kolei 2.000PLN „procentowało” w
pierwszym przypadku przez jeden okres, natomiast w drugim przypadku –
przez dwa okresy. Analogicznie 3.000PLN w pierwszym przypadku nie
„procentowało” w ogóle (gdyż zaraz je podjęliśmy), natomiast w drugim
przypadku „procentowało” przez jeden okres.

Ostatnią kwestią jaką poruszymy w tym podrozdziale będzie obliczanie

wartości przyszłej strumieni pieniężnych (FVA) czyli przepływów równych
płatności okresowych. Poprzednio zajmowaliśmy się przepływami, które
następowały na początku lub na końcu okresów i były dokonywane w różnych
wysokościach. Jeśli natomiast przepływy te byłyby w równych wysokościach
wówczas moglibyśmy skorzystać z uproszczonych formuł obliczeniowych. I
tak strumień równych płatności dokonywanych z góry obliczymy z
następującego wzoru:

)

(

FVA

. (5.3.2.4)

gdzie:

155

FVA

wartość przyszła płatności okresowych,

płatność okresowa,

pozostałe wielkości jak poprzednio.
Natomiast strumień równych płatności dokonywanych z dołu obliczamy z

formuły:

)

(

FVA

(5.3.2.5)

gdzie: wszystkie oznaczenia jak poprzednio.
Dla lepszego zilustrowania powyższych zagadnień przeanalizujmy

następne przykłady.

Przykład 13.

Rodzice osoby odbywającej studia licencjackie wpłacają do banku co

roku 1.000PLN. Wiedząc, że oprocentowanie wynosi 10% oblicz jaka będzie
wartość przyszła tej lokaty w momencie ukończenia studiów przez syna/ córkę

a) w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze na początku roku

akademickiego,

b) w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze po ukończeniu przez

syna/ córkę roku akademickiego.

Rozwiązanie:

Przypadek a.
prezentacja graficzna

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1000

0
?

Obliczenia:
FVA = 1000

×{[(1+0,1)

3+1

– 1] / 0,1} – 1 = 3.641

Przypadek b.

156

prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
0

1.000

Obliczenia:
FVA = 1000

× [(1+0,1)

– 1] / 0,1 = 3.310

Tak

więc

widzimy

ponownie,

że

wartość przyszła płatności

dokonywanych „z góry” jest większa aniżeli płatności „z dołu”

5.3.3. Wartość obecna.

Wartość obecna (zaktualizowana) „PV” jest odwrotnością w stosunku do

przedstawionej powyżej wartości przyszłej. Wartość zaktualizowana wyraża
„obecną” (to jest w dniu dzisiejszym – dniu inwestycji) wartość przychodów
spodziewanych w przyszłości. Jest to swoisty proces „powracania wartości w
czasie”, który nosi nazwę dyskontowania, a stosowana stopa (cena pieniądza)
nazywa się stopą dyskontową i jest oznaczana jako „k”. Wartość obecną
możemy w związku z tym wyznaczyć na podstawie następującej formuły
(powstałej z przekształcenia na obliczanie wartości przyszłej):

)

(

(5.3.3.1)

Oznaczenia są analogiczne do stosowanych poprzednio, jednakże stopa

procentowa „r” została tutaj zastąpiona przez stopę dyskontową „k”.

Kwestią zasadniczą pozostaje dobór odpowiedniej stopy dyskontowej. W

analizowanych przykładach w niniejszym rozdziale będziemy posługiwali się
zadaną stopą określoną w zadaniach. Wyznaczaniem stopy dyskontowej
zajmiemy się szerzej w rozdziale poświęconym kosztowi kapitału.

157

Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie wartości obecnej

pieniądza.

Przykład 14.

Oblicz, jaka jest obecna wartość 1.000 PLN, którą uzyskamy:
a) po roku,
b) po dwóch latach,
c) po trzech latach.
Zakładamy, że stopa dyskontowa wynosi:
a) 10%
b) 20 %

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

a) 1.000 b) 1.000 c) 1.000

Na powyższej osi czasu zostały umieszczone wszystkie trzy przypadki

określone w zadaniu (to znaczy, gdy pieniądze otrzymamy po roku, po dwóch
latach, po trzech latach). Należy tutaj zwrócić uwagę na kierunek strzałki nad
wykresem. Ponieważ obliczamy wartość obecną przyszłego strumienia
środków pieniężnych (czyli, jak gdyby cofamy w czasie) więc strzałka
skierowana jest w lewo.

Podstawiając odpowiednie wielkości do przedstawionego powyżej wzoru

otrzymujemy odpowiednio:

dla stopy dyskontowej 10%:

a) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 909,1

b) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 826,4

c) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 751,3

158

a dla stopy dyskontowej 20%:

a) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 833,3

b) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 694,4

c) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 578,7.

Zatem jak widać dla tej samej wartości nominalnej FV i przy tej samej

stopie dyskontowej (cenie pieniądza) wartość PV spada w miarę wydłużania
się okresu oczekiwania realizacji inwestycji (przyszłego dochodu). I tak
mamy zawsze niższą wartość PV z tej samej wartości FV po trzecim roku
aniżeli po drugim oraz porównując wielkości te po drugim i po pierwszym
roku niższa jest ta pierwsza wartość. Oczywiście w kolejnych latach ta sama
wartość FV będzie miała coraz niższą wartość PV. Wzrost stopy dyskontowej
działa podobnie na zależność PV i FV tzn. wartość PV spada wraz ze
wzrostem stopy dyskontowej „k”. Podsumowując te rozważania możemy
stwierdzić, że wartość zaktualizowana jest tym niższa im bardziej oddalony
jest w czasie moment uzyskania danej kwoty oraz im wyższa jest stopa
dyskontowa.

Podane powyżej formuły umożliwiają nie tylko obliczanie wartości

przyszłej i bieżącej, ale również rozwiązywanie szeregu istotnych problemów
finansowych. Ilustruje to poniższy przykład.

Przykład 15.

Stopa procentowa na terminowym dwuletnim depozycie wynosi 10,0%.

Jaką kwotę należy złożyć w banku aby na koniec drugiego roku otrzymać
100.000,0 PLN?

Rozwiązanie:

Na początek zilustrujmy ten przykład na osi czasu. Znamy wartość

przyszłą (wartość jaką chcemy uzyskać po dwóch latach) w związku z tym
nanieśmy ją na moment T

. Pytanie postawione w zadaniu dotyczy

teraźniejszości (jaką wartość musimy dzisiaj złożyć w depozycie?), w

159

związku z czym zaznaczmy w punkcie T

„?” jako wielkość szukaną.

Ponieważ szukamy wartości obecnej strzałkę kierujemy w lewo.
Przedstawione zostało to na poniższej osi czasu.

¬¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯

100.000

Wiedząc, że mamy obliczyć wartość obecną korzystamy z formuły na

obliczenie wartości zaktualizowanej podstawiając odpowiednio:
d) PV = 100.000

× 1 / (1+0,1)

= 826,4

Odpowiednie wielkości współczynników wartości przyszłej (1+r)

zdyskontowanej 1/(1+k)

dla stopy procentowej (dyskontowej) od 0,5% do

50% oraz ilości okresów „n” od 1 do 50 można znaleźć w tablicach. Tablice
te są niezwykle pomocne przy obliczeniach. Przykładowo aby obliczyć
wartość FV po pięciu latach przy następujących założeniach:

a) PV równa się 50.000,0 PLN,
b) roczna stopa dyskontowa 12%,
wystarczy ustalić na podstawie właściwej tablicy współczynnik wartości

przyszłej, który wynosi 1,76234 i pomnożyć go przez wartość PV. Zatem
wartość FV wyniesie 50.000,0

× 1,76234 = 88.117,0 PLN.

Podobnie postępujemy przy obliczaniu wartości obecnej przy danej

wartości

przyszłej,

stopie

dyskontowej „k” oraz ilości okresów

dyskontowania „n”. Na przykład, aby obliczyć PV dla FV = 88.117,0 PLN,
„r”=12% i „n”–5 lat w tablicach znajdujemy wartość współczynnika
dyskontowego dla tych wartości, która wynosi 0,56743, a następnie mnożymy
tak odczytany współczynnik przez wartość FV. Zatem wartość PV wyniesie
88.117,0 PLN

× 0,56743 = 50.000,2 PLN.

160

Zajmiemy się teraz obliczaniem wartości bieżącej PV dla regularnych

przyszłych wpływów o różnej wartości. Aby w takim przypadku obliczyć
wartość obecną należy posłużyć się następującą formułą:

PVCF

)

(

...

)

(

)

(

)

(

(5.3.3.2)

gdzie:
PVCF -

wartość obecna przepływów pieniężnych,

przepływ pieniężny w okresie “t”,

j.w.,

Aby lepiej zilustrować to zagadnienie przeanalizujmy następujący

przykład.

Przykład 16.

Firma „X” na początku roku wydatkowała 10.000 PLN Dzięki tej

inwestycji spodziewa się następujących wpływów gotówki:

a) na koniec roku pierwszego: 5.000,0 PLN
b) na koniec roku drugiego: 5.000,0 PLN,
c) natomiast na koniec roku trzeciego: 7.000,0 PLN.
Zakładając, że stopa dyskontowa „k” wynosi 10%, oblicz ile wynosi
wartość obecna tych przepływów.

Rozwiązanie.

a) przedstawienie podanych przepływów pieniężnych na osi czasu

¬¾¾¾¾¾¾¾¾
t

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

-10.000

5.000

7.000

b) uwzględniając

momenty

wpływów

wydatków

podstawienie

odpowiednich wielkości do zaprezentowanej powyżej formuły:

161

PVCF = 1/(1+10.000)

+ 1/(1+5.000)

+ 1/(1+7.000)

3.936,90 PLN
lub korzystając z tablic obliczamy wartość zaktualizowaną każdego
strumienia gotówkowego z osobna:
CF

na początku pierwszego roku =-10.000

× 1

=-10.000,0 PLN

na koniec pierwszego roku

= 5.000

× 0,82643

= 4.545,5 PLN

na koniec drugiego roku

= 5.000

× 0,75131

= 4.132,2 PLN

na koniec trzeciego roku

= 7.000

× 0,68301

= 5.259,2 PLN

Razem PV = 3.936,9 PLN

Warto zwrócić uwagę, że CF

= - 10.000,0

× 1, gdyż współczynnik

wartości zdyskontowanej (k,n) dla okresu zerowego (n=0) zawsze wynosi 1
niezależnie od wartości „k”.

Jeśli określone płatności występujące na koniec lub na początek okresów

są tej samej wielkości to wówczas, podobnie jak to robiliśmy w przypadku
obliczania wartości przyszłej możemy skorzystać z uproszczonych formuł. I
tak, jeśli przepływy następują na początku okresów, wówczas stosujemy
formułę:

)

(

)

(

PVA

. (5.3.3.3)

gdzie:
PVA

wartość obecna płatności okresowych,

płatność okresowa,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Gdy przepływy występują na końcu okresów, to korzystamy ze wzoru:

PVA

)

(

)

(

. (5.3.3.4)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Przeanalizujmy poniższy przykład.

162

Przykład 17.

Sprawdź, jaka jest wartość obecna płatności 1.000 PLN rocznie gdy:
a) zapłata następuje w trzech rocznych ratach na początku okresów („z

góry”),

b) zapłata następuje w trzech rocznych ratach na końcu okresów („z

dołu”).

Zakładana stopa dyskonta wynosi 10%.

Rozwiązanie:

punkt a:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

obliczenia:

PVA = 1.000

× [(1+0,1)

– 1] / [0,1

×(1+0,1)

3-1

= 1.000

×[0,331 / 0,121] =

2.735,54 PLN

punkt b:
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

obliczenia:

PVA = 1000

× [(1+0,1)

– 1] / [0,1

×(1+0,1)

]= 1000

×[0,331 / 0,1331] =

2.486,85 PLN

163

Jak więc widać, w przypadku płatności z góry wartość obecna tychże

przepływów pieniężnych wynosi 2.735,54 PLN, natomiast w przypadku
płatności z dołu 2.486,85 PLN. Podobnie więc wartość obecna strumieni
pieniężnych, tak samo jak i wartość przyszła, jest wyższa, kiedy przepływy
następują z góry.

W przypadku omawiania wartości obecnej należy również poruszyć

zagadnienie tzw. renty wieczystej rozumianej jako ciąg nieskończenie wielu
takich samych płatności następujących w równych odstępach czasu. Stosując
formułę renty wieczystej uzyskujemy odpowiedź na pytanie, ile należy
zainwestować dzisiaj, aby dożywotnio otrzymywać rentę (stałe płatności) w
ustalonej wysokości. Jeśli przepływy te miałyby występować na końcu
okresów, wówczas korzystamy z następującej formuły:

PVP

(5.3.3.5)

gdzie:
PVP

–

wartość bieżąca renty wieczystej (perpetuity)

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Natomiast dla renty wieczystej płatnej z góry, wartość bieżącą obliczamy

z poniższego wzoru:

PVP

. (5.3.3.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Zagadnienia renty wieczystej zobrazujemy poniższym przykładem.

Przykład 18.

Ile należy zainwestować dzisiaj, aby dożywotnio co miesiąc otrzymywać

rentę w wysokości 1.000PLN zakładając, że miesięczna stopa dyskontowa
wynosi 0,5% przy czym:

a) płatności następowałyby na końcu okresów,
b) płatności następowałyby na początku okresów?

164

Rozwiązanie:

punkt „a”
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¼¾¾¯¾
0

1.000

? (razem ?)

obliczenia:
PVP = 1.000PLN

× 1/0,005 = 200.000 PLN

punkt „b”
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¼¾¾¯¾

1000

? (razem ?)

obliczenia:
PVP = 1.000,0 PLN. + 1.000/0,005=201.000,0PLN
Tak więc aby otrzymywać w nieskończoność 1.000 PLN na końcu

okresów przy miesięcznej stopie dyskonta 0,5% należy zainwestować 200.000
PLN, natomiast przy wpływach na początku okresów należy zainwestować
201.000 PLN.

Zagadnienie renty dożywotniej jest często wykorzystywane w praktyce

gospodarczej do wyceny akcji (model Gordona), a także wyceny całego
przedsiębiorstwa (metoda DCF). Jak bowiem zostało powiedziane w rozdziale
pierwszym spółka akcyjna nie ma ograniczonego czasu działalności wobec
czego akcjonariusze kupując jej akcje mogą oczekiwać dywidend

165

wypłacanych im w nieskończoność oraz, że spółki (perspektywiczne) będą
wypracowywały zyski w bardzo długim horyzoncie czasu. Do zagadnień tych
powrócimy jeszcze w dalszych rozdziałach niniejszego opracowania.

5.4. Nominalna, efektywna i realna roczna stopa procentowa. Stopa

procentowa dla podokresu.

Czasami zdarza się, że lokata jest kapitalizowana częściej niż raz w roku.

Wówczas, gdy znamy stopę procentową dla podokresu kapitalizacji możemy
obliczyć roczną efektywną stopę procentową. Roczna efektywna stopa
procentowa oznacza stopę procentową, jaką byśmy osiągnęli utrzymując
lokatę przez rok. Do obliczenia rocznej efektywnej stopy procentowej przy
znajomości stopy procentowej dla podokresu dla podokresu kapitalizacji
wykorzystujemy następującą formułę:

)

(

(5.4.1)

gdzie:
R

–

roczna efektywna stopa procentowa,

–

stopa procentowa dla podokresu kapitalizacji odsetek,

–

liczba podokresów w roku.

Czasami zamiast stopy procentowej dla podokresu kapitalizacji znamy

nominalną roczną stopę procentową. W takim przypadku, aby obliczyć roczną
efektywną stopę procentową posłużymy się następującą formułą:

)

(

nom

(5.4.2)

gdzie:
R

roczna efektywna stopa procentowa,

nom

–

roczna nominalna stopa procentowa,

liczba podokresów (kapitalizacji) w roku.

166

Stąd też jasno wynika, że zależność między stopą procentową dla

podokresu kapitalizacji, a roczną nominalną stopą procentową jest
następująca:

nom

(5.4.3)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Tak więc roczna nominalna stopa procentowa oznacza, jakie jest

nominalne oprocentowanie lokaty. Gdy w roku jest więcej niż jedna
kapitalizacja, wówczas efektywna roczna stopa procentowa jest wyższa niż
nominalna roczna stopa procentowa ponieważ w kolejnych podokresach
wartość początkowa jest powiększana o wartość narosłych odsetek, co
zwiększa podstawę opodatkowania w kolejnym podokresie. Gdy w roku jest
tylko jedna kapitalizacja (tzn. odsetki są wyłącznie naliczane i dopisywane do
podstawy na koniec roku) wówczas nominalna roczna stopa procentowa
równa jest efektywnej rocznej stopie procentowej. Należy tu również
zauważyć, że stopa procentowa dla podokresu kapitalizacji jest zarówno (dla
tego podokresu) nominalną, jak i efektywną stopą procentową ponieważ w
danym podokresie odsetki są kapitalizowane tylko raz. Powyższe zagadnienia
zostaną zilustrowana przykładami.

Przykład 19.

Ile wyniesie roczna efektywna stopa procentowa, jeśli miesięczna stopa

procentowa wynosi 0,5%? (Odsetki są kapitalizowane co miesiąc.)

Rozwiązanie:

= (1+0,005)

-1 = 6,16%

Tak więc roczna efektywna stopa procentowa wynosi 6,16%. Należy tu

zwrócić jeszcze raz uwagę, że jest ona wyższa niż roczna nominalna stopa
procentowa, która w tym przypadku wynosi:

nom

=0,005

× 12 = 6%.

167

Kolejny przykład z tego zagadnienia.

Przykład 20.

Roczna nominalna stopa procentowa wynosi 32%, oblicz efektywną

roczną stopę procentową

a) przy kapitalizacji półrocznej
b) przy kapitalizacji kwartalnej.
Oblicz jaka byłaby wartość po roku depozytu w wysokości 1.000 PLN w

przypadku kapitalizacji półrocznej i kwartalnej.

Rozwiązanie.

Punkt a.
Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji półrocznej (tzn. będą

w ciągu roku dwie kapitalizacje odsetek, które nastąpią po pół roku i po roku)
wyniesie:

)

(

Punkt b.
Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji kwartalnej

(kapitalizacje następują na koniec kolejnych kwartałów) wynosi:

)

(

Należy tu zauważyć, że w przypadku kapitalizacji kwartalnej roczna

efektywna stopa procentowa jest wyższa aniżeli dla kapitalizacji półrocznej.
Ogólnie można powiedzieć, że przy tej samej nominalnej stopie procentowej
lecz o różnej liczbie kapitalizacji w ciągu roku efektywna stopa procentowa
będzie zawsze większa dla przypadku o większej liczbie kapitalizacji.

Znając efektywne stopy procentowe łatwo już jest obliczyć, jaką

otrzymamy kwotę z zainwestowanego 1.000 PLN.

W przypadku „a” będzie to:
FV = 1.000

× 1,3465 = 1.346,5 PLN,

natomiast w przypadku „b” otrzymamy kwotę:

168

FV = 1.000

× 1,36049 = 1.360,49 PLN.

Oczywiście ponieważ w drugim przypadku otrzymaliśmy wyższą roczną

efektywną stopę procentową to również otrzymana kwota z zainwestowanego
1.000 PLN będzie wyższa.

Można również obliczyć, jaką uzyska się kwotę po roku z określonej

inwestycji bez wcześniejszego obliczania efektywnej rocznej stopy
procentowej. Wówczas, znając jedynie stopę procentową dla podokresu
skorzystamy ze wzoru:

)

(

(5.4.4)

Ostatnią kwestią, którą tutaj poruszymy jest obliczanie realnej stopy

procentowej w warunkach inflacji. Gdy znana jest stopa inflacji oraz
nominalna stopa procentowa, realną stopę procentową wyliczymy z
następującego wzoru:

INFL

real

(5.4.5)

gdzie:
R

real

–

realna roczna stopa procentowa (tzn. po wyłączeniu

inflacji),

nom

–

efektywna roczna stopa procentowa,

INFL

–

stopa rocznej inflacji.

Dopuszczalne jest również obliczenie realnej rocznej stopy procentowej w

sposób uproszczony tzn.:

real

inf

(5.4.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie realnej stopy

procentowej.

169

Przykład 21.

Oblicz, jaka jest roczna realna stopa oprocentowania lokat

oszczędnościowych, gdy nominalna stopa procentowa wynosi 15%, a roczna
stopa inflacji kształtuje się na poziomie 10%?

Rozwiązanie:

Korzystając z przytoczonego powyżej wzoru otrzymujemy:
R

real

= ((1 + 0,15)/(1 + 0,10)) - 1 = 0,045 = 4,5%.

W przypadku uproszczonego sposobu liczenia otrzymamy:
R

real

= 0,15 – 0,10 = 0,05 = 5,0 %.

Tak więc realne oprocentowanie tych lokat wynosi 4,5%.

5.5. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale podjęliśmy kwestie ceny i wartości pieniądza w

czasie. Już na wstępie zostało powiedziane, że ceną pieniądza jest stopa
procentowa ukształtowana przez popyt zgłaszany ze strony pożyczkobiorców
oraz podaż funduszy pożyczkowych. Jak zostało to również zauważone
specyficzną, ale bardzo ważną rolę w regulowaniu tego rynku odgrywa Bank
Centralny i państwo.

Istnieje szereg teorii wyjaśniających kształtowanie stóp procentowych

wśród których najważniejsze to: teoria malejącej krańcowej użyteczności
kapitału, teoria preferencji czasowej oraz teoria preferencji płynności. W
myśl pierwszej z wymienionych tu teorii każda kolejna jednostka kapitału jest
mniej efektywnie inwestowana. Z kolei przedsiębiorstwa będą tak długo
skłonne korzystać z funduszy pożyczkowych, dopóki stopa zwrotu z
inwestycji przez nie czynione będzie wyższa (lub co najmniej równa)
płaconej stopie procentowej. Kolejna teoria definiuje tzw. stopę preferencji
czasowej jako stopę procentową przy której konsumenci są skłonni
zrezygnować z bieżącej konsumpcji na rzecz przyszłe-większej dzięki
uzyskanym dochodom (np. odsetkom od lokat). W odróżnieniu od teorii
pierwszej, która wyjaśniała, kiedy pożyczkobiorcy będą skłonni skorzystać z

170

oferty funduszy pożyczkowych, ta teoria wyjaśnia, kiedy konsumenci będą
skłonni odłożyć konsumpcję i zaoferować swój kapitał do dyspozycji innych
podmiotów. Od wysokości ich oszczędności zależy bowiem skala możliwych
do zaoferowania środków pieniężnych. Ostatnia z wymienionych teorii –
preferencji płynności, kładąca również nacisk na wysokość oszczędności,
traktuje stopę procentową jako cenę za wyrzeczenie się możliwości
wykorzystania pieniądza do nadarzających się atrakcyjnych inwestycji.

W dalszej kolejności zostały określone inne czynniki wpływające na stopę

procentową takie jak inflacja, ryzyko nieotrzymania spłaty pożyczonego
kapitału, długość okresu do momentu wymagalności oraz podano przykłady
różnych „rodzajów” stopy procentowej (np. nominalna i realna stopa
procentowa). Wyjaśniono również pojęcie struktury czasowej stopy
procentowej jako relację między stopą procentową, a okresem zapadalności
oraz zdefiniowano stopę spot i forward, a także zobrazowano na przykładach
wyznaczanie stopy forward przy znajomości stopy spot.

W części poświęconej wartości pieniądza w czasie wskazano na możliwe

kierunki zmian wartości, przy czym zauważono, iż w zdecydowanej
większości przypadków pieniądz wraz z upływem czasu traci swoją wartość.
Wymieniono również trzy podstawowe przyczyny tego zjawiska: inflacja,
przedkładanie przez konsumentów bieżącej konsumpcji nad przyszłą oraz to,
że dochody uzyskiwane w przyszłości dzięki dzisiejszym nakładom z reguły
przewyższają wartość tych nakładów. Poza tym omówiono tu takie pojęcia jak
aprecjacja, deprecjacja, deflacja, inflacja.

Kolejnym poruszonym zagadnieniem było obliczanie wartości przyszłej i

obecnej. Obliczanie wartości przyszłej polegało na ustaleniu wielkości do
jakiej będzie rosnąć przepływ środków pieniężnych (lub wiele przepływów) w
danym czasie. Przypomnijmy, że proces ten nazywa się kapitalizacją (nie
mylić z kapitalizacją odsetek!) i odbywa się za pomocą ustalonej stopy
procentowej. Z kolei obliczanie wartości obecnej to ustalanie na dzień
dzisiejszy wartości przyszłego przepływu środków pieniężnych. Proces ten

171

odbywa się za pomocą stopy dyskontowej i nosi nazwę dyskontowania. W
analizowanych przykładach zostały zaprezentowane różne możliwe warianty:
jednorazowa wpłata (procent prosty i składany), przepływy pieniężne w
różnej wysokości oraz równe strumienie płatności okresowych. Omówiono
również przykład na obliczenie wartości obecnej nieskończenie wielu
płatności (renta dożywotnia) oraz wskazano na szerokie znaczenie praktyczne
tego sposobu kalkulowania. Ogólne wnioski jakie zostały sformułowane na
podstawie analizowanych przykładów to:

1) wartość przyszła z kapitalizacją odsetek jest zawsze wyższa niż

wartość bez kapitalizacji odsetek;

2) gdy wpływy są na początku okresów wartość przyszła (obecna) jest

zawsze większa niż w przypadku wpływów na końcu okresów.

Na koniec omówiono interpretację oraz zależności między roczną

efektywną (czyli efektywnie uzyskiwaną stopą procentową) i nominalną stopą
procentową (czyli wg której w rzeczywistości są naliczane odsetki) oraz stopą
procentową dla podokresu (będącą jednocześnie stopą nominalną i
efektywną). Najważniejsze ustalone tu wnioski to:

a) roczna efektywna stopa procentowa jest zawsze większa lub równa

nominalnej rocznej stopie procentowej;

b) jeżeli

występują

podokresy

kapitalizacji

pierwszym

etapem

rozwiązywania tego typu zadań jest wyznaczenie stopy procentowej dla
podokresu kapitalizacji,

c) znając nominalną stopę procentową w warunkach inflacji można

wyznaczyć stopę realną (dokładną wartość lub przybliżoną korzystając
z formuły uproszczonej)

5.6. Pytania sprawdzające.

1. Jak jest wyrażana cena pieniądza?
2. Opisz mechanizm kształtowania ceny pieniądza.
3. Omów teorię malejące krańcowej użyteczności kapitału.

172

4. Omów teorie wyjaśniające zależności między podażą funduszy

pożyczkowych, a ceną pieniądza (teoria preferencji czasowej
konsumenta i teoria preferencji płynności).

5. Omów determinanty wpływające na ceną pieniądza.
6. Wyjaśnij co to jest „struktura czasowej stopy procentowej”?
7. Wyjaśnij pojęcia stopa swot i stopa forward. Jakie występują między

nimi zależności?

8. Wyjaśnij następujące pojęcia związane z wartością pieniądza w czasie:

inflacja, deflacja, aprecjacja, deprecjacja, wartość przyszła, wartość
obecna, kapitalizacja, dyskontowanie, stopa procentowa, stopa
dyskontowa.

9. Wymień podstawowe przyczyny powodujące zmniejszenie wartości

pieniądza w czasie.

10. Od czego zależy wartość przyszła i wartość obecna przepływów

środków pieniężnych?

11. Wyjaśnij pojęcie „kapitalizacja odsetek” oraz „prosta” i „złożona stopa

procentowa”. Porównaj wartość przyszłą uzyskaną w obu przypadkach.

12. Porównaj wartość przyszłą i wartość obecną płatności okresowych

dokonywanych „z góry” i „z dołu”. Z czego wynikają różnice?

13. Co to jest renta wieczysta? W jakich sytuacjach z praktyki

gospodarczej jest ona wykorzystywana?

14. Przeanalizuj zależności występujące między roczną nominalną i

efektywną stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu
kapitalizacji.

15. Porównaj wartości przyszłe uzyskane po roku przy tej samej

nominalnej stopie procentowej, ale różnej liczbie kapitalizacji.

16. W jaki sposób można wyznaczyć realną stopę procentową w warunkach

inflacji znając nominalną stopę procentową?

173

5.7. Zadania do samodzielnego wykonania.

1. Załóżmy, iż można nabyć obligację o oprocentowaniu stałym w

wysokości 8%, która będzie przynosiła rocznie 900 PLN odsetek
(dożywotnio). Ile jest warta ta obligacja dzisiaj dla płatności, która po
raz pierwszy będzie miała miejsce po roku („z dołu”), a ile, gdy
pierwsza płatność odsetek nastąpi w dniu nabycia lub na następny
dzień, („z góry”) ?

2. Oblicz, który z banków oferuje najwyższą efektywną roczną stopę

procentową, gdy oprocentowanie lokaty 12 miesięcznej i kapitalizacja
odsetek wynoszą:

w banku „A”

oprocentowanie 38,5%

kapitalizacja roczna,

w banku „B”

oprocentowanie 38%

kapitalizacja kwartalna,

w banku „C”

oprocentowanie 36%

kapitalizacja miesięczna.

3. ZADANIE KOMPLEKSOWE
A) Ile będzie zgromadzonych pieniędzy w trzecim filarze funduszu

emerytalnego po czterdziestu latach oszczędzania, jeśli miesięcznie
będziemy wpłacać 50 PLN, przy założeniu, że roczna efektywna stopa
realnego zysku wyniesie 6%. Koszty manipulacyjne pomijamy.
Płatności dokonujemy z góry.

B) Ile będziemy otrzymywać miesięcznie jeśli zażyczymy sobie, że cały

zgromadzony kapitał ma nam zostać wypłacany co miesiąc przez 10
lat od momentu przejścia na emeryturę w równych ratach. Efektywna
roczna stopa procentowa pozostaje nadal 6%. Płatności następują z
góry.

C) Ile nominalnie wpłaciliśmy do funduszu?

Podpowiedź: najpierw należy obliczyć stopę procentową dla podokresu.

174

Spis tabel, rysunków i wykresów

Tabele

TABELA 4.1. KLASYFIKACJA WSKAŹNIKÓW PŁYNNOŚCI...............................................................................127

TABELA 4.2. KLASYFIKACJA WSKAŹNIKÓW SPRAWNOŚCI DZIAŁANIA ...................................................128

TABELA 4.3. KLASYFIKACJA WSKAŹNIKÓW ZADŁUŻENIA ...........................................................................129

TABELA 4.4. KLASYFIKACJA WSKAŹNIKÓW RENTOWNOŚCI........................................................................130

TABELA 4.5. KLASYFIKACJA PRZEDSIĘBIORSTWA DO GRUP RYZYKA KREDYTOWEGO....................131

Rysunki

RYSUNEK 1. OBSZARY ZARZĄDZANIA FINANSAMI W SPÓŁCE AKCYJNEJ ................................................20

RYSUNEK 2. ŹRÓDŁA RYZYKA SYSTEMATYCZNEGO I NIESYSTEMATYCZNEGO....................................34

RYSUNEK 3. MODEL DU PONTA ...............................................................................................................................123

Wykresy

WYKRES 1. ZALEŻNOŚĆ MIĘDZY STOPĄ ZWROTU A RYZYKIEM ..................................................................30

WYKRES 2. POPYT, PODAŻ I CENA NA RYNKU PIENIĄDZA. ...........................................................................139