M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Polityka pienię\
na - definicje
Nowa Encyklopedia Powszechna PWN
Polityka pienię\
na dotyczy kontrolowania poda\
y pieniądza w
gospodarce a przez to oddziaływania na poziom cen i stopy
procentowej.
The New Palgrave Dictionary of Money and Finance
Polityka pienię\
na odnosi się do działań podejmowanych przez
bank centralny, wpływających na uwarunkowania monetarne i
finansowe, mających na celu utrzymanie zrównowa\
onego
wzrostu gospodarczego, wysokiego zatrudnienia i stabilności
cen.
1
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Ewolucja bankowości centralnej
Kluczowe czynniki warunkujące powstanie banków centralnych:
- wynalezienie pieniądza papierowego
- ustanowienie monopolu emisyjnego
1. Banknot  wynaleziony w Chinach (XI w.) ale istotniejsza
rola kwitu depozytowego (Londyn, XVII/XVIII w.)
2. Monopol Emisyjny: rządy wprowadzają monopol emisyjny
dla wybranych banków komercyjnych.
Bank Szwecji (1686) - bank państwowy (monopol emisyjny od
początku istnienia)
Bank Anglii (1694) - bank komercyjny (nacjonalizacja w 1946)
Stopniowa redukcja liczby banków prywatnych  emitentów. W
1833 całkowity monopol emisyjny.
2
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Krótka historia kilku wybranych banków centralnych:
USA:
Bank centralny tworzony i likwidowany kilkakrotnie,
ostatecznie 1913, po kryzysie bankowym: Rezerwa Federalna.
- utrzymanie rezerw bankowych (i po\
yczkodawca ostatniej
instancji)
- zarządzanie długiem publicznym
- utworzenie systemu rozliczeniowego
póz
niej:
- stabilizacja i wzrost gospodarki
- pełne zatrudnienie
- poprawa bilansu płatniczego
Polska:
1828 powstanie Banku Polskiego  przebudowa systemu
monetarnego Królestwa Polskiego, kredytowanie rolnictwa,
przemysłu i handlu. Przywilej emisyjny. Rola ograniczona w
1867 r. (filia MF w Petersburgu), likwidacja w 1885 r.
3
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
1924 reaktywacja Banku Polskiego  reforma walutowa,
utrzymanie stabilności złotego, kredytowanie istotnych
przedsięwzięć gospodarczych.
1945 utworzenie Narodowego Banku Polskiego - początkowo
cele zbli\
one do zadań Banku Polskiego, póz
niej ukierunkowane
na pasywne kredytowanie i pełną (detaliczną) gospodarki
centralnie sterowanej.
Zmiana roli NBP:
- 1987 wydzielenie PKO BP, 1989 wydzielenie kolejnych 9
banków komercyjnych
- 1989 nowa ustawa o NBP; cel:  umacnianie pieniądza polskiego
- w latach 90. stopniowy wzrost niezale\
ności NBP,
- Konstytucja 1997 r.: bankowi centralnemu  przysługuje (& ) wyłączne
prawo (& ) ustalania i realizowania polityki pienię\
nej oraz  Narodowy Bank
Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza (art. 227, par. 1)
- Ustawa o NBP:  Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie
stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej
Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP (art. 3, par. 1)
4
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
- W 1998 r. powołana zostaje Rada Polityki Pienię\
nej (6-letnia
kadencja, brak mo\
liwości ponownego wyboru)
Strefa euro:
powstanie Europejskiego Banku Centralnego (1998) i wspólna
waluta.
- cel: utrzymanie stabilności cen oraz wspieranie polityki
gospodarczej Wspólnoty je\
eli nie stoi to w sprzeczności ze
stabilnością cen
Ewolucja celów polityki pienię\
nej bankowości centralnej:
" Początkowo: działalność komercyjna, operacje rządowe, kredyt dla
rządu
" Wiek XX: stabilność pieniądza, systemy płatnicze, rezerwy
obowiązkowe, stabilizacja rynków finansowych, nadzór bankowy
" Po WWII: polityka pełnego zatrudnienia
" Lata 80-90: zdecydowana postawa antyinflacyjna
5
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Spirala inflacyjna
i R AD M B
E
W

e
i - nominalne stopy procentowe banku centralnego,
R - realne stopy procentowe na rynku depozytowo  kredytowym,
AD - zagregowany popyt,
M - poda\
pieniądza,
B - bazę monetarną,
E - kurs walutowy,
W - płace nominalne,
 - stopę inflacji,
e - oczekiwaną stopę inflacji.
Stąd 3 strategie polityki pienię\
nej:
1. strategia monetarna (kontrola bazy monetarnej)
2. strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (kontrola stóp
procentowych i oczekiwań inflacyjnych)
3. strategia kursowa (kontrola kursu walutowego)
6
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Strategie polityki pienię\
nej: cele operacyjne, pośrednie i
finalne
1. Strategia monetarna:
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: poda\
pieniądza
Cel operacyjny: baza monetarna
2. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: brak
Cel operacyjny: stopy procentowe, baza monetarna
3. Strategia kursowa
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: stabilność kursu walutowego
Cel operacyjny: wpływanie na wielkość rezerw dewizowych
przez interwencje
7
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
I Strategia monetarna
Strategia monetarna to tradycyjny sposób patrzenia na sposób
prowadzenia polityki pienię\
nej przez bank centralny.
Koncepcja wynika z długookresowego związku pomiędzy
poda\
ą pieniądza a inflacją
y
ródło: DeGrauwe, Polan (2001)
1. Bank centralny steruje bazą monetarną w ramach operacji
otwartego rynku
2. Baza monetarna pozwala bankom komercyjnym kreować
poda\
pieniądza
3. Ludzie zgłaszają popyt na pieniądz
4. Poda\
pieniądza w zetknięciu z popytem na pieniądz
wyznacza poziom cen
8
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Pieniądz
Co to jest pieniądz?
Miary pieniądza (agregaty monetarne)
" M0 (baza monetarna, pieniądz banku centralnego lub
pieniądz wielkiej mocy): gotówka w obiegu (z kasami
banków) + rezerwy obowiązkowe + rezerwy dobrowolne.
Zmiany wielkości wymaganej i utrzymywanej rezerwy obowiązkowej w 2004 r.
10 900
10 800
10 700
10 600
10 500
10 400
10 300
10 200
10 100
10 000
okresy rezerwowe
rezerwa wymagana rezerwa utrzymywana
y
ródło: dane NBP
" M1: gotówka (bez kas banków)+ depozyty na \
ądanie
" M2: M1+depozyty z terminem pierwotnym do 2 lat
" M3: M2+ dłu\
ne papiery wartościowe z terminem
pierwotnym do 2 lat
" Divisia: wa\
ony agregat monetarny
9
w mln zł
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
2
2
4
5
6
8
8
9
1
1
2
3
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
1
1
9
0
9
0
9
1
0
9
9
0
0
0
2
3
2
3
2
0
3
2
2
3
.
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
4
3
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
9
2
2
3
3
4
5
6
8
8
1
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
0
1
2
1
1
0
1
0
2
1
2
0
3
3
0
0
3
3
3
3
0
3
0
3
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
1. Pieniądz
Instytucje
gotówkowy Pieniądz 2. Depozyty i
Okres niekomercyjne PIENI
DZ
w obiegu gotówkowy w Gotówka w inne Niemonetarne Fundusze
Gospodarstwa w tym działające na Instytucje M1(1+2)
(poza obiegu (z kasach zobowiązania instytucje Przedsiębiorstwa ubezpieczeń
domowe osoby rzecz samorządowe
kasami kasami banków bie\
ące finansowe społecznych
prywatne gospodarstw
banków) banków)
domowych
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
sie 07 75106 81673 6567 225948 123804 103619 13924 67627 6126 12761 1707 301053
wrz 07 75756 81803 6047 233990 125266 105243 13999 71403 6325 14911 2086 309746
paz
07 75615 82596 6981 227053 125931 105486 13485 65108 6296 13705 2528 302668
lis 07 75499 82350 6852 237879 129615 109137 14367 71320 6275 13647 2655 313377
gru 07 77160 85671 8511 258106 137289 113335 13289 79400 6457 14672 6999 335266
sty 08 75469 82455 6986 254889 144274 122249 14215 73389 6021 13484 3506 330358
lut 08 76089 83037 6949 252631 144509 123193 13190 70001 5819 14699 4414 328720
mar 08 77771 85075 7304 260224 147078 126166 12918 72442 6191 15917 5679 337995
kwi 08 79979 88294 8316 247130 146860 126879 11992 63110 6184 14320 4665 327109
maj 08 80725 88102 7377 263086 149541 129078 14132 71307 6522 16438 5147 343811
cze 08 81911 89635 7724 271758 153947 133208 13101 75443 6995 16035 6237 353669
lip 08 82695 90599 7904 270194 156701 135625 12460 73038 7232 15033 5731 352889
sie 08 83584 91585 8001 269433 156020 134849 15180 70513 6973 14270 6477 353017
Dłu\
ne
Depozyt
papiery
y z
3. Depozyty i wartoś Jednostki
termine Operac
inne ciowe z uczestnict
Instytucje m je z
zobowiązania termine wa w PIENI
DZ
niekomercyjne wypowi PIENI
DZ przyrze
z terminem Niemonetarne Fundusze m funduszac M3
Gospodarstwa w tym działające na Instytucje edzenia M2 czenie
pierwotnym instytucje Przedsiębiorstwa ubezpieczeń pierwot h rynku
domowe osoby rzecz samorządowe do 3 m
do 2 lat finansowe społecznych nym do pienię\
neg
prywatne gospodarstw miesięc odkupu
(włącznie) i 2 lat o
domowych y
zablokowane (włączn
(włączni
ie)
e)
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
220683 121236 118287 10812 66825 6147 11227 4436 15 521752 13912 2042 335 538041
213700 121365 118271 10241 61484 5959 10112 4538 17 523463 11299 2233 332 537327
225191 121201 118034 11188 71389 6090 10682 4641 15 527874 11044 2700 324 541941
222697 122630 119489 9689 69078 6067 10719 4515 15 536089 9255 3289 322 548955
214028 125785 122369 10422 64204 5481 3295 4841 51 549344 8192 3758 329 561624
225634 131400 128069 10302 65465 6031 7566 4870 16 556008 8943 3350 342 568643
236849 136742 133224 11441 66875 6488 9749 5554 13 565582 9875 2164 335 577956
232145 138221 134878 11974 61166 6284 9138 5361 36 570176 9134 2193 320 581823
254859 138860 135224 16781 74203 6896 12307 5812 15 581983 9698 2100 537 594318
245483 138465 135032 15825 66130 6636 11912 6515 15 589308 7769 2526 534 600136
241875 138838 135551 16771 62779 6522 10202 6762 15 595558 7953 2541 531 606583
252656 142018 138545 18487 67689 6582 11377 6502 16 605561 7038 2958 536 616093
261762 147326 143605 20673 68113 6863 11496 7290 13 614791 10469 2672 715 628648
10
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Wyk.: Agregaty monetarne M0, M1 i M3 w Polsce
700 000
600 000
500 000
400 000
M0
M1
300 000 M3
200 000
100 000
0
gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07
y
ródło: NBP (www.nbp.pl)
11
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Poda\
pieniądza
Jak pokazała analiza agregatów monetarnych, poda\
pieniądza to
coś więcej ni\
monety i banknoty.
Pozostałą część poda\
y pieniądza kreują banki komercyjne.
1. Bank centralny przeprowadza operację otwartego rynku -
kupuje papiery wartościowe od banku komercyjnego.
Narodowy Bank Polski
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe +100 Rezerwy +100
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100
Rezerwy +100
Poda\
pieniądza M3: 0
12
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
2. Bank komercyjny A udziela kredytu osobie fizycznej
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100 Depozyt na \
ądanie +100
Wolne rezerwy +90
Rezerwa obowiązkowa +10
Kredyt +100
Poda\
pieniądza M3: 100
3. Kredytobiorca płaci 100 za towary (przelew do banku B).
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100
Kredyt +100
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +10 Depozyt na \
ądanie +100
Wolne rezerwy +90
13
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
4. Bank B udziela 90 PLN kredytu
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +19 Depozyty na \
ądanie +190
Wolne rezerwy +81
Kredyt +90
Poda\
pieniądza M3: 0+190=190
5. Kredytobiorca płaci 90 PLN za towary (przelew do banku C)
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +10 Depozyt na \
ądanie +100
Kredyt +90
Bank komercyjny C
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +9 Depozyt na \
ądanie +90
Wolne rezerwy +81
14
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
6. Bank C udziela 81 PLN kredytu
Bank komercyjny C
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +17,1 Depozyty na \
ądanie +171
Wolne rezerwy +72,9
Kredyt +81
Poda\
pieniądza M3: 100+171=271
itd.
Poda\
pieniądza:
M=(1/r)*R
Ale: bank centralny przeprowadza operację otwartego rynku i
nie ma dalej wpływu na to co dzieje się z rezerwami. Mogą np.
zostać zamienione na gotówkę, mo\
e się pojawić rezerwa
kasowa.
Dlatego wygodniej zało\
yć, \
e BC kontroluje bazę monetarną.
M D + G 1+ G / D
M = B = B = B
M = m �" B
'"
'"
'"
'"
B RO + RK + G rO + rK + G / D
1+ g
m =
�!
�!
�!
�!
rO + rK + g
15
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
INSTRUMENTY kontroli bazy, mno\
nika lub poda\
y kredytu
1. Administracyjne
- rezerwa obowiązkowa
- limity kredytowe
2. Rynkowe
- kredyty udzielane bankom komercyjnym (redyskontowy,
lombardowy)
- operacje otwartego rynku
- interwencje walutowe
3. Inne
- działalność perswazyjna
- zbieranie depozytów
Poda\
pieniądza wyznacza poziom cen w zetknięciu z
popytem na pieniądz!!!
16
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Popyt na pieniądz
Dlaczego ludzie chcą trzymać pieniądze ???
- motyw transakcyjny (wydatki bie\
ące) E" M1
- motyw przechowywania bogactwa (tezauryzacja) E" M3-M1
Model popytu na pieniądz Baumola-Tobina
Oznaczenia:
Y  realny dochód T  odstęp pomiędzy transakcjami C  koszt całkowity
(1/T  liczba transakcji)
MD  popyt na pieniądz OC  koszt utraconych
ł - realny, jednostkowy koszt
mo\
liwości
transakcyjny
P  poziom cen i  nominalna stopa procentowa TC  koszt transakcyjny
łP
1
min C = OC + TC = PTYi +
2
T
T
C
OC
C
TC
T
17
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
2ł
T =
Yi
1 łY
D
M = PTY = P �"
popyt na pieniądz (przeciętny zasób
2 2i
pieniądza)
Popyt na pieniądz zale\
y od poziomu cen, dochodu i
nominalnej stopy procentowej (oraz wielu innych
+ -
D
M = P �" f (Y ,i,...)
zmiennych):
18
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Poda\
pieniądza a poziom cen
2 spojrzenia na związek poda\
y pieniądza i poziomu cen
1. Rynek pieniądza
Dysponując popytem na pieniądz i poda\
ą pieniądza
konstruujemy rynek pieniądza, na którym wyznaczany jest
poziom cen.
P MS
MD
M
2. Ilościowa teoria pieniądza
Ilościowa teoria pieniądza tłumaczy zale\
ność pomiędzy poda\
ą
pieniądza a poziomem cen (Fisher 1911). Wyznacza warunki
kontroli monetarnej banku centralnego.
MV=PY
"M "V "P "Y
+ = +
M V P Y
19
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Problemy ze strategią monetarną
1. problemy ze stabilnością mno\
nika
2. problemy ze stabilnością szybkości obiegu/ popytu na
pieniądz
20
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Mno\
nik M1 i M3 w Polsce Szybkość obiegu M1 i M3 w
1994-2009 Polsce 1994-2009
8 10 3.4
9 3.2
7
8 3.0
6
7 2.8
5
6 2.6
4
5 2.4
3
4 2.2
2
3 2.0
1
2 1.8
92 94 96 98 00 02 04 06 08
94 96 98 00 02 04 06 08
M1/M0 M3/M0
V1 V3
Stąd bardzo ograniczone wykorzystanie strategii monetarnej
21
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
II Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego
Oparta na dwóch filarach:
BCI
Kontrola stóp Oczekiwania
procentowych inflacyjne
22
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
I filar strategii BCI: Oczekiwania inflacyjne
Bank centralny stara się wpływać na oczekiwania:
- publikacja celu inflacyjnego (zakotwiczenie oczekiwań),
- publikacja raportu o inflacji, minutes (tłumaczenie polityki
pienię\
nej, zwiększanie wiarygodności BC),
- publikacja prognoz inflacji (j.w. + ukazanie niepewności).
y
ródło: NBP
Cel:
- kontrola oczekiwań pozwala wpływać na płace i ceny przy
mniej aktywnym wykorzystaniu stóp procentowych
- dzięki temu polityka pienię\
na mo\
e wpływać na inflację
skuteczniej i przy mniejszych kosztach ubocznych
23
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
II filar strategii BCI: kontrola stóp procentowych
Stopa procentowa jest podstawowym instrumentem banku
realizującego strategię BCI
Wpływ polityki pienię\
nej na inflację oparty jest wtedy na
następującym schemacie:
TRANSMISJA MONETARNA
iBC
Tradycyjny kanał stóp procentowych
Y
i r
Kanał kredytowy
AD
Kanał kursowy
P
Kanały transmisji monetarnej Neutralność
polityki pienię\
nej
24
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Stopy procentowe
Stopa procentowa to (wyra\
ona w ujęciu procentowym) cena za
wypo\
yczenie kapitału.
Ró\
ne instrumenty finansowe:
- obligacje kuponowe (wartość nominalna 100, co roku wypłata
10 przez 10 lat, potem zwrot 100). Obligacje SP.
- obligacje zero-kuponowe (zdyskontowane) (cena zakupu
poni\
ej wartości nominalnej np. 90, po roku wypłata 100)
Bony skarbowe.
Obliczamy wartość bie\
ącą wszystkich przyszłych wypłat i
przyrównujemy do ceny: np. dwuletnia obligacja, o wartości
nominalnej 100 zł, nabyta za 95 zł, dwa kupony po 10 zł:
1 1 1
95 = �"10 + �"10 + �"100 �! i E" 13%
1+ i (1+ i)2 (1+ i)2
25
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Nominalne i realne stopy
O zachowaniu podmiotów często decydują realne stopy
procentowe. Przykład: skłonność do oszczędzania przy tej samej
stopie nominalnej i ró\
nych stopach inflacji.
Równanie Fishera:
e
i = r +Ą
Jak obliczyć stopy realne?
1. Ex post - łatwo, ale niespójnie
2. Ex ante  spójnie ale trudniej, trzeba znać oczekiwania
Skąd wziąć oczekiwania?
1. Przyjmujemy bie\
ącą inflację za oczekiwaną (adaptacyjne)
2. Bierzemy oczekiwania z ankiet lub z rynków finansowych
26
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
27
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Teorie stóp procentowych
I. W gospodarce zamkniętej (teoria funduszy
po\
yczkowych)
Stopa równowagi determinowana jest przez poda\
oszczędności
i popyt na kredyt. Zakładamy \
e wszystkie po\
yczki odbywają
się poprzez emisję obligacji.
BS
i
PB
95 5,5 %
BD
Wzrost cen aktywów finansowych to spadek rentowności !!!
Czynniki wpływające na krzywą poda\
y obligacji:
- oczekiwana inflacja Ąeę! BS ę!
- deficyt rządowy ę! BS ę!
- bank centralny (operacyjna nadpłynność)
28
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Czynniki wpływające na krzywą popytu na obligacje:
- oczekiwana inflacja Ąeę! BD
- ryzyko ę! BD
- bank centralny (operacyjny brak płynności)
Stąd 3 efekty:
- oczekiwań inflacyjnych - wzrost oczekiwań powoduje wzrost
stóp procentowych
- ryzyka  wzrost ryzyka powoduje wzrost stóp procentowych
- wypychania  wzrost deficytu bud\
etowego powoduje wzrost
stóp procentowych
29
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
II. W gospodarce otwartej:
Na stopę krajową wpływa stopa procentowa na rynkach
międzynarodowych, oczekiwana deprecjacja waluty krajowej
oraz premia za ryzyko:
Et+1 - Et
it = it* + + �
Et
III. Gospodarka otwarta vs. zamknięta:
W praktyce \
adna gospodarka nie jest ani doskonale otwarta ani
doskonale zamknięta. W efekcie stopy kształtowane są przez
czynniki krajowe i międzynarodowe.
Wykres: proporcja wariancji realnych stóp procentowych
objaśniana przez czynniki międzynarodowe
30
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
y
ródło: Brzoza-Brzezina i Crespo Cuaresma 2007
Całą strukturę stóp procentowych obrazuje krzywa
dochodowości:
31
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Przenoszenie stóp banku centralnego na krzywą
dochodowości
Jest wiele ró\
nych instrumentów finansowych:
- po\
yczki krótkoterminowe na rynku pienię\
nym (zwykle od 1
dnia do 12 m-cy, np. WIBOR O/N, T/N, 1W, 1M itp.)
- bony skarbowe (13 - 52 tygodni)
- obligacje (1 - 20 lat)
Bank centralny kontroluje bezpośrednio tylko stopy
krótkoterminowe (np. WIBOR 1W)
Wpływ tych stóp na stopy o dłu\
szym terminie zapadalności
wynika z warunku arbitra\
owego:
(1+ it,n )n = (1+ it,1) �" Et (1+ it +1,1) �"...�" Et (1+ it+n-1,1)
Przykład (uproszczony, nie uwzględnia np. premii za ryzyko):
rentowność dwuletniej obligacji wynosi 4,25%, rentowność
jednorocznej obligacji 4,13. Oznacza to, \
e rynek oczekuje, \
e
rentowność jednorocznej obligacji za rok wyniesie:
Et (1+ it+1,1) = (1,0425)2 /(1,0413) = 1,0437
32
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Oczekiwania na obni\
kę Brak oczekiwań na obni\
kę
Im dłu\
szy horyzont, tym więcej czynników zakłóca związek
pomiędzy stopą kontrolowaną przez bank centralny a stopami
rynkowymi.
Przykład:
Rynek pienię\
ny - Obligacje 2-letnie -
bank centralny rosną oczekiwania
obni\
a stopy inflacyjne
BS BS
i i
P P
BD
BD
33
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Transmisja stóp procentowych w systemie bankowym
1. Bank centralny i banki komercyjne spotykają się na rynku
pienię\
nym
- operacje otwartego rynku
- depozyt w BC
- kredyt w BC (lombard)
Wyk: Wpływ stóp proc. NBP na krótkoterminowe stopy rynkowe
Rynkowe stopy krótkoterminowe na tle stóp procentowych NBP
w latach 1998-2005
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Stopa referencyjna Stopa lombardowa Stopa depozytowa WIBOR 1M WIBOR 2W WIBOR 1W WIBOR O/N
y
ródło: NBP
34
W procentach
lip 98
lip 99
lip 00
lip 01
lip 02
lip 03
lip 04
lip 05
sty 98
sty 99
sty 00
sty 01
sty 02
sty 03
sty 04
sty 05
kwi 98
kwi 99
kwi 00
kwi 01
kwi 02
kwi 03
kwi 04
kwi 05
pa
z

98
pa
z

99
pa
z

00
pa
z

01
pa
z

02
pa
z

03
pa
z

04
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Środki z banku centralnego są jednym ze z
ródeł finansowania akcji
kredytowej banków komercyjnych. Dlatego stopy rynku pienię\
nego
przenoszą się na rynek depozytowo-kredytowy
Wyk.: Oprocentowanie WIBOR1M, kredytów i depozytów
.24
.20
.16
.12
.08
.04
.00
00 01 02 03 04 05 06 07 08
DEP WIB1M KRED
Przy sztywności oczekiwań inflacyjnych zmiany stóp nominalnych
przenoszą się na zmiany stóp realnych.
35
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Kanały transmisji monetarnej
1. Tradycyjny kanał stóp procentowych
AD=C+I+G+X-M
" Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny:
Funkcja produkcji Y=F(K,L)
Y
K
Krańcowy produkt kapitału MPK.
MPK
K
36
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
MPK to zwrot z kapitału, czyli przyrost produkcji jaki da nam
zainwestowanie kolejnej jednostki kapitału. Oznacza to, \
e
opłaca się inwestować, dopóki stopa procentowa jest ni\
sza od
MPK.
Restrykcyjna polityka pienię\
na ogranicza popyt
inwestycyjny!!!
" Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny
X2
XJ
XD X1
Substytucja międzyokresowa jest skutkiem zmiany stóp
procentowych. Wzrost stóp zachęca do odkładania konsumpcji
dzisiejszej na jutro.
Restrykcyjna polityka pienię\
na prowadzi do spadku popytu
konsumpcyjnego!!!
37
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
2. Kanał kursowy
Y
X-M
i E P
PIMP
Wzrost stóp procentowych powoduje przesunięcie z
zagranicznych w krajowe papiery wartościowe, stąd
wzmocnienie (aprecjacja) waluty krajowej.
Następuje spadek cen importu i spadek poziomu cen w kraju.
Dzięki temu kanał kursowy jest najszybszym kanałem
transmisji.
Następuje spadek eksportu i wzrost importu, czyli spadek
zagregowanego popytu.
3. Kanał kredytowy
Zaostrzenie polityki pienię\
nej skutkuje pogorszeniem sytuacji
pogorszeniem jakości kredytobiorców (rośnie udział
potencjalnie niewypłacalnych) oraz ich sytuacji finansowej
(m.in. zmniejsza się wartość aktywów a tym samym mo\
liwości
zabezpieczenia kredytu).
Banki ograniczają poda\
kredytu, tym samym maleje
zagregowany popyt.
38
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Neutralność polityki pienię\
nej
Drugi etap transmisji monetarnej obejmuje wpływ zmienionego
zagregowanego popytu na poziom cen i na realną gospodarkę.
Realne skutki polityki pienię\
nej (zmian w popycie) mogą
występować jedynie w krótkim okresie. W dłu\
szym horyzoncie
czasowym zmiany popytu wpływają wyłącznie na poziom cen.
Takie zachowanie gospodarki nazywane jest długookresową
neutralnością polityki pienię\
nej.
Przyczyny występowania krótkookresowych, realnych skutków
polityki pienię\
nej:
f& nominalne sztywności
- lepkie ceny: koszty zmiany cennika, relacje z klientem
(Altissimo, Ehrmann, Smets 2006)
- lepkie płace: kontrakty płacowe
39
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Przykład lepkich cen:
f& niewłaściwe rozpoznanie szoku (model Lucasa (1972))
- nieumiejętność odró\
nienia zmiany ceny względnej i ogólnej
40
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Badania empiryczne
Reakcja dynamiki PKB w Polsce na przejściowy wzrost stopy
procentowej (model ECMOD)
0,30
PKB r/r
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026
Reakcja inflacji (CPI) w Polsce na przejściowy wzrost stopy
procentowej (model ECMOD)
0,20
CPI r/r
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
-0,50
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026
41
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
III Strategia kursowa
Strategia kursowa polega na prowadzeniu polityki pienię\
nej w
oparciu o sterowania kursem walutowym.
Y
X-M
Bank E P
Centralny
PIMP
42
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Zmiany kursowe
" Pod wpływem sił rynkowych:
Aprecjacja: wzrost wartości waluty (spadek E)
Deprecjacja: spadek wartości waluty (wzrost E)
" Decyzją administracyjną:
Rewaluacja: zwiększenie wartości waluty (spadek E)
Dewaluacja: zmniejszenie wartości waluty (wzrost E)
43
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Kurs nominalny i realny
O konkurencyjności eksportu i importu decydują zmiany kursu
nominalnego oraz inflacja w kraju i za granicą.
Realna aprecjacja (deprecjacja): wzrost (spadek) wartości
waluty krajowej po uwzględnieniu stóp inflacji w kraju i za
granicą.
P *
RER a" E �"
"RER(%) = "E(%) +  *(%) - (%)
�!
P
Wyk.: Realny i nominalny kurs złotego w latach wysokiej i
niskiej inflacji
120 132 68 160
110 128
64 150
100 124
90 120
60 140
80 116
70 112
56 130
60 108
50 104
52 120
40 100
48 110
30 96
1999 2000 2001 2002 2003 2004
1994 1995 1996 1997 1998
Nominalny efektywny kurs walutowy
Nominalny efektywny kurs walutowy
Realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI
Realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI
44
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Teorie kształtowania się kursów walutowych
1. Sprzeda\
waluty powoduje deprecjację (wzrost E), kupno
aprecjację (spadek E).
2. Parytet siły nabywczej (długookresowa teoria kursu
walutowego)
Takie same dobra powinny kosztować w dwóch krajach tyle
samo.
E=P/P*
Wady:
- nie wszystkie dobra podlegają wymianie międzynarodowej
- koszty transportu
- bariery celne
- na kurs wpływają nie tylko rozliczenia importowo -
eksportowe, ale równie\
finansowe
45
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
3. Parytet stóp procentowych (krótkookresowa teoria kursu
walutowego)
Stopy procentowe w dwóch krajach powinny być równe z
dokładnością do oczekiwanych zmian kursu walutowego i
premii za ryzyko.
Ete+1 - Et
it = it* + + �t
Et
Zakłócenie równowagi (np. podniesienie stóp procentowych)
powoduje przepływy kapitałowe i zmianę kursu.
Zatem teoretycznie bank centralny mo\
e wpływać na poziom
kursu walutowego poprzez interwencje na rynku walutowym lub
poprzez politykę stóp procentowych.
W praktyce niepewność dotycząca premii za ryzyko oraz
oczekiwań kursowych sprawia, \
e precyzyjne sterowanie kursem
za pomocą stóp procentowych jest niemo\
liwe.
46
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Niespójność celów monetarnych i kursowych
Niespójny trójkąt polityki pienię\
nej: Przy swobodzie
przepływów kapitałowych nie mo\
na jednocześnie kontrolować
kursu walutowego i prowadzić autonomicznej polityki
pienię\
nej.
Interwencje sterylizowane: Zmiany krajowej poda\
y pieniądza
wynikające z interwencji mo\
e zostać wysterylizowana na
krajowym rynku pienię\
nym.
Polityka taka jest niespójna w dłu\
szym horyzoncie czasowym
(koszt sterylizacji).
y
ródło:MF
47
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Re\
imy kursowe a strategie kursowe
Re\
imy (systemy) kursowe mo\
na uporządkować od najbardziej
do najmniej płynnych:
1. Kurs płynny
2. Kurs płynny kierowany
3. Crawling band
4. Kurs sztywny
5. Crawling peg
6. Currency board
7. Unia walutowa
" Sztywne systemy kursowe (5-7) są zarazem strategią
polityki pienię\
nej.
" Systemy płynne (1-2) są  dodatkiem do autonomicznej
polityki pienię\
nej.
" Systemy pośrednie (3-4) mogą być strategią polityki
pienię\
nej lub  dodatkiem do polityki autonomicznej.
48
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Kryzysy walutowe
Kryzys walutowy  załamanie systemu finansowego i/ lub
gospodarczego spowodowane nagłym osłabnięciem (deprecjacją
bądz
dewaluacją) kursu walutowego.
Wybuchowi kryzysu walutowego sprzyjają sztywne systemy
kursowe:
- mo\
liwość znacznego odchylenia kursu rynkowego od kursu
równowagi,
- mo\
liwość znacznego zadłu\
enia podmiotów w walutach
obcych (brak ryzyka kursowego).
Potencjalne bezpośrednie przyczyny załamania kursu:
- niezrównowa\
one finanse publiczne,
- nierównowaga zewnętrzna (wysoki deficyt obrotów
bie\
ących),
- oczekiwanie załamania kursu,
- etc.
Załamanie kursu powoduje niewypłacalność podmiotów
zadłu\
onych w walutach obcych niewypłacalność banków
niewypłacalność kontrahentów spadek popytu i poda\
y.
49
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Wykres: Deprecjacja walut względem dolara USA w 1998 r.
y
ródło: IMPACT OF ASIAN CURRENCY CRISIS ON THE TOURISM INDUSTRY
Wykres: Dynamika PKB w trakcie kryzysu walutowego
y
ródło: Conor Healy and Klaus Veigel  Bridging the generational divide - currency crisis in theory and history
50
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Systemy kursowe
1. Kurs płynny (free float)
BC nie ingeruje w kształtowanie się kursu walutowego.
Aprecjacja bądz
deprecjacja następuje na skutek gry sił
rynkowych, tak aby zrównowa\
ony był bilans płatniczy.
Zalety:
- brak ryzyka kryzysu walutowego
- pełna kontrola poda\
y pieniądza (stóp procentowych)
- rozwój rynku finansowego (instrumenty pochodne)
Wady:
- brak kontroli nad niepo\
ądanymi wahaniami kursowymi
- niestabilne warunki dla handlu zagranicznego
2. Kurs płynny kierowany (dirty float)
Tak jak kurs płynny, ale BC pozostawia sobie mo\
liwość
podjęcia interwencji
51
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Dodatkowe zalety:
- BC nie ma związanych rąk w przypadku niepo\
ądanych
ruchów kursowych
Dodatkowe wady:
- wątpliwa skuteczność interwencji przy kursie płynnym
- koszt sterylizacji
3. Kurs sztywny (fixed exchange rate)
BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs walutowy
(ewentualnie z przedziałem wahań), posiada częściowe pokrycie
emisji bazy monetarnej w rezerwach walutowych.
Zalety:
- przewidywalne warunki dla handlu zagranicznego
- stabilizacja cen importu
Wady:
- ryzyko kryzysu walutowego
- częściowa utrata kontroli nad poda\
ą pieniądza
- nadszarpnięta wiarygodność po kryzysach walutowych
52
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
4. Currency board (zarząd walutą)
BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs i ma pełne
pokrycie emisji bazy monetarnej w walucie zagranicznej.
Długookresowe zobowiązanie często zapisane ustawowo.
Automatyczna wymienialność.
Zalety:
- bardzo wysoka wiarygodność
- natychmiastowa stabilizacja oczekiwań inflacyjnych
- natychmiastowa stabilizacja cen importu i inflacji na poziomie
zbli\
onym do kraju z walutą rezerwową
- niewielkie ryzyko kryzysu walutowego
Wady:
- całkowita utrata kontroli nad poda\
ą pieniądza
- brak instytucji po\
yczkodawcy ostatniej instancji
5. Sztywny pełzający (crawling peg)
Kurs centralny (parytet) podlega codziennej dewaluacji, wąskie
pasmo dopuszczalnych wahań wokół parytetu (np. +/- 1%)
53
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Zalety:
- pozwala stopniowo obni\
yć inflację
Wady:
- ryzyko kryzysu walutowego
- wprowadza inercję inflacyjną
- znacząco ogranicza kontrolę krajowej poda\
y pieniądza (stóp
procentowych)
6. Pełzające pasmo wahań (crawling band)
Kurs centralny (parytet) podlega codziennej dewaluacji, szerokie
pasmo dopuszczalnych wahań wokół parytetu (np. +/- 15%)
Zalety:
- umo\
liwia stopniowe tłumienie inflacji
- wprowadza element ryzyka dla kapitału spekulacyjnego
Wady:
- wprowadza inercję inflacyjną
- mo\
e ograniczać kontrolę krajowej poda\
y pieniądz (stóp
procentowych)
- ryzyko kryzysu walutowego
54
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
7. Unia Walutowa
Wspólna waluta, jeden bank centralny, wspólna polityka
pienię\
na. Przykład: EUGiW
Zalety:
- nieodwołalnie stabilizuje kursy - doskonałe warunki dla
handlu zagranicznego
- obni\
a koszty transakcyjne
- zwiększa przejrzystość rynku
- nowa waluta mo\
e mieć większe znaczenie międzynarodowe
ni\
poszczególne waluty przez zawarciem unii
Wady:
- zwiększa podatność poszczególnych gospodarek na szoki
asymetryczne
55
M.Brzoza-Brzezina Polityka pienię\
na: Strategie polityki pienię\
nej
Zmiana
PLN/Koszyk
koszyka
5,0
Wprowadzenie
4,0
przedziału
wahań
3,0
Upłynnienie
Dewaluacja i
kursu
wprowadzenie
koszyka
2,0
Rewaluacja
Dewaluacja
1,0
Dewaluacja
0,0
Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan-
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań
56