Polityka pieniężna
Wykład 6:
Reguły polityki pieniężnej
Podstawowe reguły polityki pieniężnej
(monetary policy rules)
" Polityka pieniężna może być dyskrecjonalna lub oparta na
regułach;
" Jeśli polityka pieniężna jest dyskrecjonalna, uczestnicy rynków
finansowych nie wiedzą, jakimi zasadami kieruje się bank
centralny, i podejrzewają, że politycy będą ulegać pokusie
wykorzystania polityki pieniężnej do pobudzania wzrostu i
zatrudnienia kosztem zwiększenia inflacji (polityka
 oportunistyczna  zob. nast. slajd);
" Dyskrecjonalność polityki zwiększa więc ryzyko inflacji w
" Dyskrecjonalność polityki zwiększa więc ryzyko inflacji w
przyszłości, rośnie premia za ryzyko (risk premium) w rynkowych
stopach procentowych; w efekcie  długie stopy rosną;
" Polityka dyskrecjonalna może powodować problem niespójności
czasowej (time inconsistency), czyli zmianę zachowań rynku na
skutek polityki i, w konsekwencji, potrzebę zmiany polityki;
" Polityka oparta na publicznie ogłoszonych regułach powoduje
spadek niepewności, co zmniejsza premie za ryzyko i obniża
rynkowe stopy procentowe;
" Skuteczność reguł zależy od wiarygodności banku centralnego, a
ta zależy od dotychczasowej polityki, w tym zwłaszcza od tego,
czy bank w przeszłości przestrzegał własnych reguł, od sygnałów
co do przyszłej polityki oraz od otoczenia politycznego;
Rola oczekiwań inflacyjnych i problem
niespójności czasowej (dynamicznej)
" Rząd zapowiada utrzymanie niskiej inflacji, oczekiwania inflacyjne
spadają,  długie stopy rynkowe spadają;
" Ale przy niskich oczekiwaniach inflacyjnych rządowi opłaca się
zwiększyć podaż pieniądza i  wykorzystując  iluzję pieniężną
(money illusion) - uzyskać dodatkowe korzyści w postaci wzrostu
produkcji i zatrudnienia, co wywoła jednak po pewnym czasie wzrost
inflacji;
" Ale wzrost inflacji powoduje  po pewnym czasie  zanik iluzji
pieniężnej, wzrost oczekiwań inflacyjnych, wzrost żądań płacowych i
wzrost  długich stóp procentowych;
" Powoduje to straty w postaci spadku produkcji i zatrudnienia;
" W efekcie dyskrecjonalna polityka pieniężna staje się nieskuteczna
w zwalczaniu inflacji (pionowa krzywa Phillipsa);
" Zmiana zachowania uczestników rynku, wywołana dyskrecjonalną
polityką, powoduje więc po pewnym czasie konieczność zmiany
polityki  jest to problem niespójności czasowej (time inconsistency,
dynamic inconsistency);
Funkcja popytu na pieniądz i problem
niespójności czasowej (dynamicznej)
" Rząd zapowiada utrzymanie niskiej inflacji poprzez utrzymanie stałej
podaży pieniądza
" Funkcja popytu na pieniądz dostosowuje się i popyt na pieniądz
rośnie;
" Wzrost popytu na pieniądz skłania rząd do zmiany polityki i
zwiększenia podaży pieniądza w nadziei, że nie wywoła to inflacji;
" Ale wzrost podaży pieniądza powoduje po pewnym czasie wzrost
" Ale wzrost podaży pieniądza powoduje po pewnym czasie wzrost
oczekiwań inflacyjnych, zmianę funkcji popytu na pieniądz i spadek
popytu na pieniądz;
" W efekcie inflacja zaczyna rosnąć;
" Polityka dyskrecjonalna staje się nieskuteczna w zwalczaniu inflacji.
" Zmiana zachowania uczestników rynku, wywołana dyskrecjonalną
polityką, powoduje więc po pewnym czasie konieczność zmiany
polityki  jest to problem niespójności czasowej (time inconsistency,
dynamic inconsistency);
Wiarygodność banku centralnego jako warunek
skuteczności polityki pieniężnej
" Co to jest wiarygodność? To:
 zgodność działań z zapowiedziami działań (wiarygodność intencji) i
 zgodność celów z rzeczywistością (wiarygodność polityki -
skuteczność);
" Wiarygodność zmniejsza makroekonomiczne koszty polityki
obniżania inflacji do pożądanego poziomu;
" Gdy BC jest wiarygodny, podniesienie  krótkich stóp procentowych
(lub sama zapowiedz
) powoduje spadek oczekiwań inflacyjnych i
(lub sama zapowiedz
) powoduje spadek oczekiwań inflacyjnych i
spadek  długich stóp procentowych na rynku, a to pozwala uniknąć
spadku inwestycji, produkcji i zatrudnienia;
" Gdy BC nie jest wiarygodny, podniesienie krótkich stóp
procentowych powoduje ograniczony spadek oczekiwań, w efekcie
długie stopy nie spadają, a to ogranicza inwestycje, produkcję i
zatrudnienie;
" W takim przypadku dla zwalczenia inflacji potrzebne jest silniejsze
podniesienie stóp procentowych i dłuższy okres restrykcyjnej polityki
pieniężnej (aby uczestnicy rynku uwierzyli w determinację BC), co
pociąga za sobą większy koszt makroekonomiczny obniżenia inflacji
do pożądanego poziomu.
Dlaczego bank centralny powinien być instytucją
niezależną?
" Zadaniem banku centralnego jest utrzymanie stabilności cen w
długim okresie; temu zadaniu ma służyć polityka pieniężna;
" Politycy zależą od wyborców; dlatego ulegają pokusie
wykorzystania polityki pieniężnej dla pobudzania zatrudnienia i
wzrostu, poprzez zwiększanie podaży pieniądza i obniżanie stóp
procentowych (polityka dyskrecjonalna); pokusa ta nasila się przed
wyborami;
" Na krótką metę można w ten sposób przyspieszyć wzrost i
zmniejszyć bezrobocie, ale na dłuższą metę nadmiernie
zmniejszyć bezrobocie, ale na dłuższą metę nadmiernie
ekspansywna polityka pieniężna prowadzi do wzrostu inflacji,
spadku inwestycji i zahamowania wzrostu (zob. krzywa Philipsa);
długofalowe koszty są znacznie większe niż krótkookresowe
korzyści;
" Dlatego decyzje polityki pieniężnej powinny być podejmowane przez
osoby i instytucje niezależne od wpływów politycznych, niezależne
od okresowych wyborów politycznych, i których funkcje,
kompetencje i zarobki nie zależą od decyzji polityków; gwarantuje to
bezstronność i merytoryczny charakter decyzji polityki pieniężnej;
" Ze względu na znaczenie banku centralnego, jego niezależność
winna być zagwarantowana w Konstytucji.
Polityka pieniężna w Konstytucji RP
Art. 227.
1. Centralnym bankiem państwa jest Narodowy Bank Polski. Przysługuje mu wyłączne
prawo emisji pieniądza oraz ustalania i realizowania polityki pieniężnej. Narodowy
Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza.
2. Organami Narodowego Banku Polskiego są: Prezes Narodowego Banku Polskiego,
Rada Polityki Pieniężnej oraz Zarząd Narodowego Banku Polskiego.
3. Prezes Narodowego Banku Polskiego jest powoływany przez Sejm na wniosek
Prezydenta Rzeczypospolitej, na 6 lat.
4. Prezes Narodowego Banku Polskiego nie może należeć do partii politycznej, związku
zawodowego ani prowadzić działalności publicznej nie dającej się pogodzić z
godnością jego urzędu.
5. W skład Rady Polityki Pieniężnej wchodzą Prezes Narodowego Banku Polskiego jako
przewodniczący oraz osoby wyróżniające się wiedzą z zakresu finansów powoływane
na 6 lat, w równej liczbie przez Prezydenta Rzeczypospolitej, Sejm i Senat.
6. Rada Polityki Pieniężnej ustala corocznie założenia polityki pieniężnej i przedkłada je
do wiadomości Sejmowi równocześnie z przedłożeniem przez Radę Ministrów
projektu ustawy budżetowej. Rada Polityki Pieniężnej, w ciągu 5 miesięcy od
zakończenia roku budżetowego, składa Sejmowi sprawozdanie z wykonania założeń
polityki pieniężnej.
7. Organizację i zasady działania Narodowego Banku Polskiego oraz szczegółowe
zasady powoływania i odwoływania jego organów określa ustawa.
Ustawa o NBP z 1997r, Art. 9.
Art. 9.
1. Prezes NBP jest powoływany i odwoływany przez Sejm na wniosek
Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej.
2. Kadencja Prezesa NBP wynosi 6 lat. Ta sama osoba nie może być Prezesem NBP
dłużej niż przez dwie kolejne kadencje.
3. Prezes NBP obejmuje obowiązki po złożeniu wobec Sejmu przysięgi następującej
treści: "Obejmując obowiązki Prezesa Narodowego Banku Polskiego przysięgam
uroczyście, że postanowień Konstytucji i innych ustaw będę ściśle przestrzegać oraz
że we wszystkich swoich działaniach dążyć będę do rozwoju gospodarczego
Ojczyzny i pomyślności obywateli". Przysięga może być złożona z dodaniem słów
"Tak mi dopomóż Bóg".
4. Kadencja Prezesa NBP wygasa:
4. Kadencja Prezesa NBP wygasa:
1) po upływie okresu sześcioletniego;
2) w razie śmierci;
3) w razie złożenia rezygnacji;
4) w razie odwołania.
5. Odwołanie Prezesa NBP może nastąpić, gdy:
1) nie wypełnia on swych obowiązków na skutek długotrwałej choroby;
2) został skazany prawomocnym wyrokiem sądu za popełnione przestępstwo;
3) Trybunał Stanu orzekł wobec niego zakaz zajmowania kierowniczych stanowisk lub
pełnienia funkcji związanych ze szczególną odpowiedzialnością w organach
państwowych.
Ustawa o NBP, Art. 14.
Art. 14.
1. W okresie kadencji członek Rady nie może zajmować żadnych
innych stanowisk i podejmować działalności zarobkowej lub
publicznej poza pracą naukową, dydaktyczną lub twórczością
autorską, a za zgodą Rady wyrażoną w drodze uchwały (bez
udziału zainteresowanego) - dopuszczalna jest działalność w
organizacjach międzynarodowych.
2. Członek Rady będący członkiem partii politycznej lub związku
zawodowego obowiązany jest na okres kadencji w Radzie zawiesić
zawodowego obowiązany jest na okres kadencji w Radzie zawiesić
działalność w tej partii lub w tym związku, pod rygorem odwołania z
Rady.
3. Członkom Rady przysługuje wynagrodzenie w wysokości równej
wynagrodzeniu wiceprezesów NBP. Wynagrodzenie to przysługuje
również w ciągu 3 miesięcy od daty wygaśnięcia kadencji, z
wyjątkiem, gdy powodem odwołania jest skazanie prawomocnym
wyrokiem sądu za popełnienie przestępstwa.
Polityka pieniężna oparta na regułach
(rules-based policy)
" Bank centralny ogłasza, że będzie realizował cel
ostateczny (stabilność cen wg przyjętej definicji) przy
pomocy celu pośredniego (np. M0, M2, M3, kurs
waluty, rynkowa stopa procentowa);
" Wybór celu pośredniego zależy od tego, co łatwiej
mierzyć i interpretować: np. przy wysokiej inflacji
trudno szacować oczekiwaną inflację i lepiej stosować
trudno szacować oczekiwaną inflację i lepiej stosować
regulację ilościową (agregat M), a przy niskiej inflacji
regulację ilościową (agregat M), a przy niskiej inflacji
lepiej stosować regulację cenową (r  stopa
procentowa);
" Bank centralny ogłasza pożądany poziom celu
pośredniego, który jest spójny z wymaganym
poziomem celu ostatecznego;
" Bank centralny reaguje na odchylenia celu
pośredniego od pożądanego poziomu, zaostrzając lub
luzując politykę pieniężną.
Reguła bezpośredniego celu inflacyjnego
(BCI - direct inflation targeting)
" Cele pośrednie są mało skuteczne, gdy parametry
funkcji opisującej związek celu pośredniego z celem
ostatecznym (inflacja) są zmienne (mnożnik, parametry
funkcji popytu na pieniądz, szoki zewnętrzne);
" Reguła BCI polega na tym, że bank centralny ustala
pożądany poziom inflacji w średnim okresie (cel
pożądany poziom inflacji w średnim okresie (cel
inflacyjny), a następnie prognozuje inflację i dostosowuje
politykę pieniężną do różnicy między celem inflacyjnym a
przewidywaną inflacją (zaostrza politykę, gdy prognoza
jest wyższa od celu, i luzuje politykę gdy prognoza jest
niższa od celu);
Elementy składowe strategii BCI
" Wybór miernika inflacji: CPI, HICP, inflacja bazowa (core
inflation), wady i zalety poszczególnych mierników;
" Ustalenie celu inflacyjnego (równoznaczne z określoną
definicją  stabilności cen ): punkt, przedział, punkt z
odchyleniami (w Polsce 2,5% +/-1 pkt proc, w EMU
 poniżej 2%, ale blisko 2% );
" Przyjęcie systemu powtarzalnych, niezależnych i
wiarygodnych prognoz inflacji;
wiarygodnych prognoz inflacji;
" Przyjęcie i ogłoszenie  funkcji reakcji (sposób
powiązania decyzji polityki pieniężnej z wynikami
prognoz, w tym sposób reagowania na jednorazowe
szoki podażowe i zewnętrzne  external shocks);
" Zasada  patrzenia do przodu (forward-looking), zamiast
 patrzenia do tyłu (backward-looking);
" Strategia komunikowania się z rynkami (wyjaśnianie
decyzji, wyjaśnianie błędów i odchyleń);
Mierniki inflacji
" CPI  wskaz
nik cen towarów i usług konsumpcyjnych
( koszyk kilkuset towarów i usług, z przypisanymi
 wagami , liczony i ogłaszany przez GUS);
" PPI  wskaz
nik cen produkcji przemysłowej;
" HICP   zharmonizowany wskaz
nik cen towarów i usług
konsumpcyjnych, stosowany w UE (struktura  koszyka
ujednolicona dla wszystkich krajów członkowskich);
" Wskaz
niki inflacji bazowej (core inflation) mają na celu
" Wskaz
niki inflacji bazowej (core inflation) mają na celu
 oczyszczenie CPI z wpływu czynników niezależnych od
polityki pieniężnej (szoki podażowe, zmiany cen
administrowanych, zmiany stawek podatków
pośrednich);
" Wybór miernika inflacji to głównie wybór pomiędzy CPI,
który jest wskaz
nikiem powszechnie znanym (headline
inflation), ale mniej podatnym na politykę pieniężną, a
wskaz
nikami inflacji bazowej, które są podatniejsze na
politykę pieniężną, ale są mniej znane i mniej
 przejrzyste .
Wskaz
niki inflacji bazowej
" W Polsce NBP oblicza 5 wskaz
ników inflacji
bazowej:
 inflacja bazowa po wyłączeniu cen kontrolowanych;
 inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej
zmienności;
 inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej
zmienności i cen paliw (miara ta jest wskaz
nikiem
pomocniczym, pozwalającym stwierdzić jak duży
pomocniczym, pozwalającym stwierdzić jak duży
wpływ na wzrost ogólnego wskaz
nika cen mają ceny
paliw);
 inflacja "netto", tj. po wyłączeniu cen żywności i paliw
(kategoria wprowadzona od II kwartału 2000 r. 
najbardziej popularna);
 15% średnia obcięta (symetrycznie obcinająca po
15% z lewej i prawej strony rozkładu wskaz
niki cen o
największej i najmniejszej dynamice w porównaniu z
poprzednim okresem).
Wskaz
niki inflacji bazowej
Zmiany do analogicznego miesiąca
Zmiany do poprzedniego
poprzedniego roku miesiąca
IX '08 X '08 IX '07 X '07 IX '08 X '08
IX '07 X '07 IX '06 X '06 VIII '08 IX '08
CPI 4,5 4,2 2,3 3 0,3 0,4
Wskaz
niki inflacji bazowej po wyłączeniu:
cen
kontrolowa
nych 4,1 3,8 2,2 2,9 0,5 0,6
cen o
cen o
największej
zmienności 4,6 4,3 2,1 2,9 0,3 0,5
cen o
największej
zmienności
i cen paliw 4,7 4,4 2,1 2,6 0,5 0,6
cen żywności i
cen energii 2,9 2,9 0,9 1 0,3 0,2
cen żywności i
cen paliw
(inflacja
"netto") 4,3 4,5 1,2 1,4 0,4 0,4
15% średnia
obcięta 4,5 4,1 2,4 2,9 0,2 0,2
Inflacja bazowa, 1998-2008
Wskaz
niki CPI oraz inflacji bazowej (analogiczny miesiąc poprzedniego roku = 100)
117 117
CPI
116 116
inflacja bazowa po wyłączeniu cen kontrolowanych
inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej zmienności
115 115
inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej zmienności i cen paliw
inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i cen energii
114 114
inflacja netto
15% średnia obcięta
113 113
112 112
111 111
110 110
109 109
108 108
107 107
106 106
105 105
104 104
103 103
102 102
101 101
100 100
99 99
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Funkcja reakcji: ujęcie modelowe
Funkcja reakcji banku centralnego:
i = i* + (r  r*) + (p  p*) + a(y  y(P)) + b(p  Ą)
czyli
i = " + b(p  Ą)
Gdzie:
i  stopa procentowa banku centralnego
i* - stopa procentowa za granicą
i* - stopa procentowa za granicą
r - średnia realna stopa przychodu w kraju
r* - średnia realna stopa przychodu za granicą
p  stopa inflacji w kraju (aktualna lub przewidywana)
p* - stopa inflacji za granicą
y  stopa wzrostu gospodarczego w kraju
y(P)  stopa wzrostu potencjalnego
Ą - cel inflacyjny
a, b - parametry
Reguła Taylora
Jest to określona funkcja reakcji banku
centralnego, na ogół o postaci:
i = i* + a(y  y(P)) + b(p  Ą)
Bank centralny ustala stopy procentowe
minimalizując odchylenia rzeczywistego PKB od
minimalizując odchylenia rzeczywistego PKB od
potencjalnego PKB i odchylenia przewidywanej
inflacji od celu inflacyjnego;
Wagi a i b odzwierciedlają stopień  awersji banku
centralnego wobec inflacji: im wyższy stosunek
b/a, tym większa  awersja .
Funkcja reakcji: rola szoków
podażowych i czynników jednorazowych
" Inflacja może być wynikiem działania czynników
niezależnych od polityki pieniężnej (czyli od zmian ilości
pieniądza w obiegu), takich jak szoki podażowe (supply-
side shocks), czy zdarzenia jednorazowe (one-off);
" Szoki podażowe: wzrost cen ropy naftowej, nieurodzaj w
rolnictwie, nowe wynalazki;
" Zdarzenia jednorazowe: katastrofy naturalne, zmiany
" Zdarzenia jednorazowe: katastrofy naturalne, zmiany
podatków pośrednich, zmiany cen administrowanych,
ataki terrorystyczne;
" Na bezpośredni wzrost cen wywołany szokami
podażowymi lub zdarzeniami jednorazowymi polityka
pieniężna nie powinna reagować; reakcja jest potrzebna
dopiero wówczas, gdy zaczynają pojawiać się  wtórne
efekty pieniężne pierwotnego szoku , tzn. rośnie podaż
pieniądza akomodująca początkowy wzrost cen, np. w
formie wzrostu płac lub kredytów;
Konflikt celów i  trójkąt
niemożności (impossible trinity)
Przy swobodnym przepływie kapitału (pełna mobilność
między krajem i zagranicą), stopy procentowe są
niezależne od banku centralnego i są określone przez
tzw. parytet stóp procentowych bez pokrycia
(uncovered interest parity  UIP):
� �
� - �(e)
i = i* + ---------- + c, czyli i = i* + d(�)/� + c
�
Gdzie: � - kurs waluty
�(e)  przewidywany kurs waluty za rok
d(�)/�  stopa oczekiwanej zmiany kursu w ciągu roku
c - stała
 Trójkąt niemożności : ilustracja graficzna
Stopa procentowa i
i = i* + d(� � +c
�)/�
� �
� �
A i(T) B
i = " + b(p  Ą)
Ą Ą(T) 0 d(e) d(e)
 Trójkąt niemożności : wnioski
" W warunkach otwartego rachunku kapitałowego stopa
procentowa jest zmienną zależną od dwóch różnych
funkcji: funkcji reakcji banku centralnego i funkcji
parytetu stóp procentowych (UIP);
" Sztywny kurs walutowy jest niespójny z żadną inną
strategią (BCI lub regułą opartą na celu pośrednim w
strategią (BCI lub regułą opartą na celu pośrednim w
postaci agregatu pieniężnego);
" W warunkach otwartego rachunku kapitałowego nie
można jednocześnie ustalać trzech celów: wielkości
pieniądza w obiegu (lub poziomu stopy procentowej),
poziomu inflacji oraz poziomu kursu walutowego; jedna z
tych zmiennych musi być endogeniczna (musi się
dostosować);
Wskaz
nik restrykcyjności polityki pieniężnej
(Monetary Condition Index  MCI)
" Polityka pieniężna jest restrykcyjna, gdy realna  cena
pieniądza krajowego jest wysoka; polityka pieniężna jest
ekspansywna, gdy realna  cena pieniądza krajowego
jest niska;
" Są dwa z
ródła pieniądza krajowego dla gospodarki:
kredyt krajowy i aktywa zagraniczne (zob. bilans
kredyt krajowy i aktywa zagraniczne (zob. bilans
systemu bankowego); ceną kredytu jest stopa
systemu bankowego); ceną kredytu jest stopa
procentowa, a ceną aktywów zagranicznych jest kurs
walutowy;
" Wskaz
nik restrykcyjności polityki pieniężnej jest średnią
ważoną dwóch wskaz
ników  wskaz
nika realnej stopy
procentowej (r) i wskaz
nika realnego kursu walutowego
(e);
" MCI = ą(indeks r) + �(indeks e), przy czym ą + � = 1
Polska: Monetary Condition Index, XII/1999-VI/2006
180,0
160,0
140,0
120,0
100,0
100,0
MCI(2:1)
80,0
MCI(3:1)
60,0
40,0
20,0
0,0
I
I
I
I
I
I
9
0
1
2
3
4
5
I
I
I
I
I
I
V
V
V
V
V
V
V
I
I
I
I
I
I
9
0
0
0
0
0
0
I
I
I
I
I
I
I
/
/
/
/
/
/
/
V
V
V
V
V
V
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
X
X
X
X
X
X
X