MBA 1/2005
Mgr Wojciech Matuszczak
Zanim omówione zostaną podsta- opracowanie wykorzystywanych po-
[e-mail]
wy finansów behawioralnych, warto wszechnie modeli konstrukcji portfela
dowiedzieć się, co przyczyniło się do inwestycji.
Finanse
powstania i popularności tych badań.
Jednak wkrótce okazało się, że
behawioralne dopiero co opracowana teoria nie
U z
ródeł finansów
jest idealna. Pojawiły się pierwsze od-
behawioralnych
W powszechnej opinii giełda koja- stępstwa od zasad efektywnego rynku
rzy się przede wszystkim z pieniędzmi. Wydarzenia związane z rynkami  anomalie, które nie mogły zostać
Zarówno z tymi, które można na niej kapitałowymi i giełdą są opisywane wytłumaczone przez nową naukę. Jed-
stracić, jak i z tymi, które można na i tłumaczone teoretycznie przez no- ną z nich był znany powszechnie tzw.
niej zarobić. O tym, czy dany inwestor woczesną teorię finansów. Z kolei  efekt stycznia . Rozeff i McKinney w
zyska, czy straci decyduje trafność pod- teoretyczne podstawy nowoczesnych 1976 w swych badaniach wykazali, że
jętych przez niego decyzji. W ocenie finansów wywodzą się z klasycznej stopy zwrotu w styczniu są statystycznie
tego, czy akcje spółek będą rosły czy oraz neoklasycznej ekonomii. To wła- wyższe niż w innych miesiącach (Tyszka
też nie, pomaga mu wiedza z zakresu śnie od wyznawców idei  niewidzialnej 2003)  czyli w styczniu można uzyskać
analizy fundamentalnej lub/i anali- ręki rynku zapożyczono bezpośrednio zyski znacznie wyższe niż w innych mie-
zy technicznej. Zgodnie z pierwszą z podstawowe założenie nowej teorii siącach. Kolejnym znanym przykładem
nich, ruchy cen akcji spółki mają swoje  koncepcję racjonalnej istoty tzw. odstępstwa od teorii jest tzw.  efekt
uzasadnienie w zmianach sytuacji eko- homo oeconomicus. Zakłada ona, że wielkości firmy (Tyszka 2003). Wraz z
nomicznej danego przedsiębiorstwa każdy z uczestników gry rynkowej po- upływem czasu naukowcy zaczęli wska-
oraz ogólnej sytuacji gospodarczej w stępuje zawsze w sposób racjonalny zywać coraz więcej anomalii.
kraju i za granicą. Druga zaś głosi, że ekonomicznie. Istnieje więc kryterium
notowania akcji podlegają pewnym racjonalności, którym jest dążenie do
Ekonomia behawioralna
powtarzalnym trendom. Wynika z maksymalizacji zysku uczestników gry
i finanse behawioralne
tego, że badając zachowania rynku w rynkowej. Zgodnie z tą tezą, inwestorzy
przeszłości oraz porównując je z jego w każdym momencie będą chcieli ku- Dość częstą reakcją na prezento-
obecnym stanem, można przewidzieć, pować i sprzedawać akcje w taki spo- wanie odstępstw praktyki od założeń
co będzie się działo w niedalekiej sób, aby osiągnąć maksymalny zysk. teoretycznych, szczególnie w środowi-
przyszłości. Czasami jednak ogromna i skach akademickich, było stwierdze-
długoletnia wiedza oraz doświadczenie Kolejnym elementem leżącym u nie, że jest to tym gorzej dla praktyki.
zawarte w tych obu technikach nie są w podstaw nowoczesnych finansów było Istnienie anomalii nie powodowało
stanie wytłumaczyć wydarzeń na par- opracowane w 1965 roku przez profe- dużych zmian w teorii. Niemniej jednak,
kiecie. Wtedy zdesperowani i doprowa- sora Uniwersytetu w Chicago Eugene problem pozostawał  coraz częściej
dzeni do ostateczności komentatorzy i Famę zasady efektywnego rynku pod informowano o faktach sprzecznych
eksperci twierdzą, że przyczyn należy względem informacyjnym. Głosi ona, z teorią, które na pewno można by w
upatrywać wyłącznie w czynnikach że wszystkie informacje, które mogą jakiś sposób wyjaśnić.
psychologicznych. W ten sposób doce- mieć wpływ na ceny akcji zostały już w
niają oni rolę i znaczenie psychologii nich zawarte1. Ponieważ gracze postę-
Skąd się wzięły
na rynkach finansowych. pują racjonalnie, więc odpowiednio re-
te dziedziny wiedzy?
agują na pojawiające się wiadomości,
Doświadczeni inwestorzy od daw- kupując lub sprzedając akcje stosownie Pod koniec ubiegłego wieku bardzo
na przywiązywali dużą wagę do za- do zakładanego wpływu, jaki te infor- powszechne stały się badania interdy-
chowań graczy i ich reakcji na różne macje mają wywołać. Rynek powinien scyplinarne. Następowało przenikanie
wydarzenia na parkiecie. Dawali temu więc pozostać w równowadze i ulec dyscyplin naukowych oraz współpraca
wyraz, poświęcając wspomnianym zmianie dopiero wtedy, gdy pojawi się między uczonymi z różnych dziedzin zaj-
zagadnieniom znaczące miejsce w kolejna, istotna wiadomość. Ponadto mujących się tymi samymi lub podob-
swoich wspomnieniach i poradnikach. decydenci są doskonale poinformo- nymi zagadnieniami. Jednym z efektów
Niektórzy z nich, jak na przykład wani o wszystkich wydarzeniach oraz takich działań było powstanie ekonomii
Andre Kostolany (1999) psychologii interpretują i reagują w ten sam sposób behawioralnej, zwanej też psychologią
giełdy poświęcili całą książkę. Były na napływające wiadomości mogące ekonomiczną. Ponieważ jest to bardzo
to jednak tylko doświadczenia i ob- mieć wpływ na ceny akcji. młoda dziedzina wiedzy, trudno podać
serwacje poszczególnych osób, nie precyzyjną definicję tego, czym się ona
miały więc charakteru badań na- Wykorzystanie założeń klasycznej i zajmuje. Ogólnie można stwierdzić, że
ukowych. Dopiero w ciągu ostatnich neoklasycznej ekonomii i opracowanie obiektem jej zainteresowania jest bada-
dziesięciu lat XX wieku psychologowie podstaw teoretycznych nowoczesnej nie zjawisk ekonomicznych jako efektu
bardzo intensywnie zajęli się giełdą teorii inwestowania było (i jest nadal) psychologicznych postaw poszczegól-
i jej uczestnikami. Badaniom w tym dużym sukcesem, który przyczynił się nych ludzi. Innymi słowy, zajmuje się
zakresie nadano wspólne określenie: do rozwoju tej dziedziny wiedzy. Mię- tym, w jaki sposób poszczególni ludzie
finanse behawioralne. dzy innymi dzięki temu możliwe było reagują na bodz
ce ekonomiczne oraz
25
MBA 1/2005
jaki to z kolei ma wpływ na zjawiska ma miejsce na przykład w przypadku wnikliwe, tylko jednej osoby, lecz badania
ekonomiczne. odruchów Pawłowa. Współczesna be- przeprowadzone na odpowiedniej wiel-
hawiorystyka jest dziedziną interdyscy- kości (reprezentatywnej) próbie osób.
W ramach tego nurtu, badając zjawi- plinarną, zawierającą elementy różnych
ska z różnych dziedzin ekonomii, uczeni nauk społecznych.  Wkład psychologii Ze względu na ograniczony rozmiar
zainteresowali się również finansami. W jest największy na poziomie analizy in- tego opracowania, nie można przedsta-
ten sposób powstały finanse behawio- dywidualnej, czyli mikro, pozostałe dys- wić wszystkich najciekawszych badań.
ralne. Za ich początek przyjmuje się cypliny zaś (...) socjologia, psychologia Nie jest to również sensowne, ponieważ
(Peters 1997)) opublikowanie przez De- społeczna i antropologia (...) przyczyniły niedawno w Polsce ukazała się drukiem
Bondta i Thalera w 1986 roku artykułu się do zrozumienia przez nas koncep- pierwsza praca z tej dziedziny, w której
zatytułowanego Does the Stock Market cji makro-, czyli procesów grupowych zawarto doskonały wybór badań z tego
Overreact?. Również i w tym przypadku (Robbins 1998:7). W ten sposób moż- zakresu (Zaleśkiewicz 2003). Zamiast
trudno o jednoznaczną i precyzyjną de- liwe jest wszechstronne badanie postaw tego, przedstawione zostaną tu wyniki
finicję. Przyjmuje się, że  istotą behawio- ludzi zarówno jako poszczególnych jed- badań finansów behawioralnych, doty-
ralnego podejścia do finansów jest (...) nostek, jak i ich zbiorowości, np. inwe- czących odbioru i przetwarzania przez
poszukiwanie psychologicznych mecha- storów giełdowych. Ważne jest przy tym ludzi informacji oraz racjonalności za-
nizmów zachowania uczestników rynków podkreślenie, że przedmiotem analiz są chowań ludzkich.
finansowych (Tyszka 2003). Martin postawy, czyli to, co ludzie robią, a nie
Weber, jeden z czołowych badaczy, po- intencje, czyli to, co ludzie myślą.
Jak ludzie radzą sobie
daje następujące określenie tego, czym
z przetwarzaniem informacji?
się zajmuje   finanse behawioralne są Podsumowując, należy stwierdzić, że
ścisłą kombinacją indywidualnego za- finanse behawioralne zajmują się bada- Pod koniec ubiegłego wieku dużo
chowania oraz fenomenów rynkowych niem zachowania uczestników rynku i na można było przeczytać o nadejściu tzw.
i stosują wiedzę zapożyczoną zarówno tej podstawie dokonywane są próby wy- ery informacji. Nośnikiem postępu o
z psychologii, jak i z teorii finansów jaśniania przyczyn takiego zachowania. niemal nieograniczonych możliwościach
(Fromlet 2001). Trudno podać tu bardzo Zarówno ekonomia behawioralna, jak i miał być Internet. Za pomocą tego me-
precyzyjną definicję. Istnieje kilka defini- finanse behawioralne stosują podobne dium każdy mógł uzyskać dostęp do
cji behawioralych finansów, ale można metody badawcze; różni je natomiast dowolnej, potrzebnej mu informacji.
zauważyć znaczące zbieżności między przedmiot analiz. Obok typowych dla Zakładano przy tym, że ludzie powinni
nimi. Lintner (1998) definiuje behawio- psychologii zestawów pytań kierowa- dążyć do uzyskania jak największej ilości
ralne finanse jako studia na temat tego, nych do badanych osób, stosowane danych, ponieważ im więcej ich otrzyma-
jak ludzie interpretują i operują informa- są również dość atrakcyjne formy ba- ją, tym lepsze będą podejmowane przez
cją w celu podejmowania świadomych dania. Bardzo często wykorzystuje się nich decyzje. Brak dostatecznej ilości
decyzji inwestycyjnych. Olsen (1998) kwestionariusze zawierające zadania informacji był nota bene dość powszech-
podkreśla, że behawioralne finanse do rozwiązania przypominające bar- nym wytłumaczeniem tego, że podejmo-
nie próbują zdefiniować  racjonalnego dziej logiczne łamigłówki. Stosowane są wane działania nie były optymalne.
zachowania lub określać decyzji jako także powszechnie gry oraz coraz czę-
błędnych lub nieprawidłowych, próbu- ściej komputerowe symulacje badanych Badania psychologów wykazują, że
ją za to zrozumieć i przewidzieć stałe sytuacji. Oprócz tego prowadzone są ludzie mają dość ograniczoną zdolność
implikacje psychologicznych procesów badania z wykorzystaniem dostępnych przetwarzania komunikatów.  Nasz
decyzyjnych na rynki finansowe. Nale- danych instytucji giełdowych. Przykłado- umysł jest w stanie przetwarzać jed-
ży wspomnieć, że obecnie nie istnieje we zadania przedstawia ramka 1. nocześnie tylko bardzo niewielką ilość
zunifikowana teoria finansów beha- informacji. Gdy próbujemy wtłoczyć
wioralnych. Olsen (1998) wskazuje na do mózgu za dużo danych są one albo
Metody finansów
to, że jak dotąd większość uwagi we ignorowane, albo analizowane w spo-
behawioralnych, czyli o co
współczesnej literaturze przypisuje się sób bardzo pobieżny (Zaleśkiewicz
w tym wszystkim chodzi
 identyfikacji atrybutów podejmowania 2003).  Taki stan rzeczy powoduje
behawioralnych decyzji, które z dużym Jak wspomniano w poprzedniej części coraz bardziej powszechne stosowanie
podobieństwem mają wpływ na sys- artykułu, finanse behawioralne zajmują heurystyk, które mogą być zdefiniowa-
tematyczne efekty zachowania rynków się badaniem zachowań inwestorów, za- ne jako zastosowanie doświadczenia i
finansowych (Barbaz 2000). równo indywidualnych, jak i tych, którzy praktycznych wysiłków w celu udzielenia
reprezentują inwestorów instytucjonal- odpowiedzi na pytania lub polepszenia
nych. Efektem tych analiz są próby wy- wyniku. Heurystyki oznaczają szybkie,
Dlaczego  behawioralne ?
jaśnienia przyczyn danego zachowania. selektywne interpretacje informacji do-
Ponieważ w obu przytoczonych na- Finanse behawioralne są więc zbiorem konywane w przeważającej mierze przez
zwach pojawiło się słowo  behawioral- opisów badań konkretnych zachowań intuicję  biorąc pod uwagę, że analizy
ny , warto pozwolić sobie na dygresję i oraz próbami ich interpretacji. Od cen- dokonywane są w pośpiechu mogą
wytłumaczyć jego użycie. Behawioryzm nych uwag i wniosków doświadczonych nie przynieść pożądanych rezultatów,
kojarzy się powszechnie z prostymi ba- inwestorów różnią się tym, że ich pod- ze względu na szybkość i/lub niekom-
daniami typu bodziec-reakcja, jak to stawą nie są obserwacje, choćby bardzo pletność (Fromlet 2001). Przykładem
26
MBA 1/2005
takiego działania na giełdzie jest np. prognozują zdarzenia, wybierając wer- wybór oraz unikania tych informacji,
podawanie przez instytucje rządowe sję stanowiącą najlepszą reprezentację które mogłyby podważyć sensowność
kilku wskaz
ników gospodarczych w tym posiadanych przez nich informacji (...). powziętej decyzji. Wybierając akcje,
samym czasie. Wtedy trzeba podjąć de- Im liczniejsze informacje o charakterze np. spółek informatycznych, badamy,
cyzję, które z nich są najbardziej istotne opisowym potwierdzają nasz wybór, tym czy wśród akcji rosnących znajduje się
dla rynków finansowych, oraz odpo- więcej mamy do niego zaufania nawet dużo akcji takich spółek. Jeżeli wynik
wiednio odczytać ich wpływ na rynek. wtedy, gdy są silnie powiązane z tym, co badania będzie pozytywny, gotowi je-
Stosowanie heurystyk jest jedną ze zna- już wiemy (Peters 1997). steśmy wysunąć tezę, że akcje spółek
czących różnic pomiędzy teoretycznym, tej branży rosną i warto w nie zainwe-
perfekcyjnym światem teorii finansów a Innym zjawiskiem, związanym z nad- stować. Mało kto z nas sprawdzi, czy
rzeczywistością giełdy. mierną pewnością siebie, jest iluzja kon- przypadkiem wśród firm, których kursy
troli. Okazuje się (Tyszka 2003, Zaleś- akcji maleją nie ma przedsiębiorstw
W badaniach eksperymentalnych kiewicz 2003, Shiller 1999, Kahnemann z branży informatycznej. Odmiana
(Tyszka 2003, Peters 1997, Zaleśkie- 1998), że ludzie sądzą, iż posiadają efektu zakotwiczenia polega na tym, że
wicz 2003, Shiller 1999) ludzie bardzo kontrolę nad przebiegiem zdarzeń. W ludzie co prawda odbierają informacje
często wykazują nadmierne zaufanie podanym w ramce 1. przykładzie więk- negujące ich wybór, starają się jednak
do posiadanych przez nich informacji, szość (około 70%) osób była skłonna pomniejszyć ich znaczenie. Ileż to razy
własnej wiedzy oraz ocen. W ekspery- wybrać pierwszy wariant, mimo że na to, gracze twierdzili, że rynek jest w błędzie
mentach tego typu badani proszeni są czy kurs akcji wzrośnie jutro nie mamy w stosunku do akcji X, widać bowiem
z reguły o podanie odpowiedzi na pew- wpływu tak samo, jak na to, czy wzrósł bardzo pewne symptomy tego, że jej
ne, bardzo proste pytania, na przykład on wczoraj. Niemniej jednak, ludzie kurs wkrótce pójdzie do góry.
 Czy Quito jest stolicą Ekwadoru? . wybierają pierwszą możliwość, mając
Następnie ci sami ludzie proszeni są o nadzieję, że mogą w ten sposób wpły- Dość ciekawym efektem jest skłon-
określenie prawdopodobieństwa tego, nąć na to, co się jeszcze nie dokonało. ność ludzi do podejmowania decyzji
że podane przez nich odpowiedzi są Iluzję kontroli wzmacnia ilość informacji. wtedy, gdy dostępna jest informacja na-
prawidłowe. Okazuje się, że mają oni Im więcej informacji zostało dostarczone wet, jeżeli nie ma ona żadnego znacze-
skłonność do podawania nadmiernie decydentowi, tym większa jest szansa, że nia dla dokonywanego wyboru. Wydaje
wysokiego prawdopodobieństwa traf- pojawi się u niego złudzenie kontroli. się, że w ten sposób można wyjaśnić,
ności swoich odpowiedzi, co jest okre- dlaczego obroty i zmienność cen akcji
ślane jako nadmierna pewność siebie Bardzo powszechnym zjawiskiem, na giełdzie są niskie przed podaniem
(overconfidence). Międzynarodowe obserwowanym nie tylko na giełdzie ważnej informacji, a następnie gwałtow-
badania udowadniają, że to złudzenie jest efekt zakotwiczenia. Polega on na nie rosną po jej publicznym ogłoszeniu.
nie jest zależne od warunków kulturo- tym, że ludzie często tworzą jakąś war- Shafir i Twerski (za: Shiller 1999) jako
wych  ulegają mu w równym stopniu tość początkową, która jest traktowana przykład podają wybory prezydenckie
Polacy, Amerykanie i np. Japończycy. jako wartość odniesienia. Dość często w USA, które często powodują wzrost
Co ciekawsze, podlegają mu również spotkać się można z poglądem, że cena zmienności rynku wtedy, gdy wyniki
osoby uważane za ekspertów w danej spółki X nie powinna przekroczyć puła- elekcji są neutralnie ekonomicznie.
dziedzinie. Kahneman (1998) broni pu xx,xx złotych, czy indeks nie może Oznacza to, że większość sceptyków
jedynie meteorologów twierdząc, że przekroczyć  magicznej bariery xxxxx wątpi w to, że wyniki wyborów mogą
ta grupa zawodowa ma do czynienia punktów. To zjawisko jest szczególnie mieć jakikolwiek bezpośredni wpływ na
na co dzień z podobnymi problemami często spotykane na giełdzie, gdzie je- sytuację na giełdzie.
 określaniem prawdopodobieństwa dyną realną ceną danej spółki jest ta,
wystąpienia zjawisk pogodowych. Po- którą ustalono właśnie na parkiecie i Na zakończenie tej części artykułu,
nadto ich sądy są szybko sprawdzane brak jest wartości absolutnych. dotyczącej operowania informacją,
 otrzymują precyzyjną i prawidłową warto wspomnieć o pewnym bardzo
ocenę prognozy. Dlatego w tym przy- Zakotwiczenie często występuje wraz symptomatycznym rodzaju myślenia.
padku siła oddziaływania tego zjawiska z efektem konfirmacji. Błąd myślenia Jedną z charakterystycznych cech prze-
jest mniejsza. Twersky i Griffin wysunęli konfirmacyjnego polega na skłonności łomu wieku wydaje się skłonność ludzi
hipotezę, że  (...) w sądach ludzkich ludzi do akceptowania jedynie tych in- do myślenia magicznego. Erik Davis
przeważa nadmierna pewność siebie, formacji, które potwierdzają dokonany w swojej książce Techgnoza sugeruje,
gdy siła odbieranej przez nich informacji
Ramka 1.
jest duża, a jej waga mała, natomiast
Zadanie. Masz do wyboru jeden z następujących wariantów. Który z nich wybierzesz?
brak pewności siebie występuje wtedy,
gdy siła informacji jest mała a waga
Wariant 1.
duża. Siła informacji rozumiana jest
Akcja jest wybierana losowo z tabeli notowań Giełdy Warszawskiej. Należy odgadnąć,
jako jej ekstremalność, natomiast waga
czy cena tej akcji wzrośnie, czy spadnie na jutrzejszej sesji.
informacji jest związana z wielkością
Wariant 2.
próby, której informacja dotyczy (Tysz-
ka 2003). Podano też ciekawe wytłu- Akcja jest wybierana losowo z tabeli notowań Giełdy Warszawskiej. Należy odgadnąć,
czy cena tej akcji wzrosła czy spadła na wczorajszej sesji.
maczenie tego zjawiska:  ludzie często
27
MBA 1/2005
Tabela 1. Unikanie popełniania błędów w decyzjach inwestycyjnych poprzez zastosowanie finansów
behawioralnych
że im bardziej skomplikowane i mniej
przewidywalne staje się otoczenie, a
Czy postępujesz zgodnie z powszechną opinią,
w szczególności im szybszy jest postęp
czy stosujesz prognozę mniejszości? Czy masz
Sprawdzaj z
ródło informacji
techniki, tym bardziej ludzie skłonni są
do czynienia z graczami czy bardziej ostroż-
przypisywać pewnym zachowaniom nymi doradcami/partnerami?
znaczenie magiczne. B. F. Skinner
Informacja, która nie jest dostępna dla wszyst-
przeprowadził klasyczny eksperyment z
Staraj się uzyskać  prywatne informacje kich, może być istotna. Badaj opinię większo-
udziałem gołębi. Dostarczał im poży-
ści i jej wiarygodność.
wienie w regularnych odstępach, nie-
Analiza fundamentalna może czasami pro-
zależnie od tego, jakie było ich zacho-
wadzić do błędnych wniosków, szczególnie
wanie. Pomimo tego, że jedzenie było
Analiza fundamentalna? Sprawdz
! na rynkach pieniężnych. Psychologiczne na-
dostarczane niezależnie od zachowania,
stroje na rynku mogą mieć większy wpływ niż
po pewnym czasie gołębie zaczęły się
czynniki fundamentalne.
zachowywać w taki sposób, jakby w ich
Bądz
ostrożny. Szczególnie wtedy, gdy masz
zachowaniu było coś, co powodowało
do czynienia z serią dobrych rezultatów w
dostarczanie im pokarmu. Wydaje się,
Czy Twój doradca jest nadmiernie pewny trwającym  cyklu rekomendacji . Czy dorad-
że pewne działania ekonomiczne dość
siebie? ca często powołuje się na opinie innych, czy
często przypominają postępowanie go- tylko tych, którzy potwierdzają jego własne
opinie?
łębi. Na przykład decyzje inwestycyjne
firm, poprzedzające wzrost sprzedaży
Unikaj ogólnej tendencji do zapoznawania się
Dyskutuj ze swoimi strategicznymi opo-
w warunkach wychodzenia z recesji, są
jedynie z argumentami innych osób, które są
nentami
następnie powtarzane w nadziei, że to
zgodne z Twoimi opiniami.
właśnie one spowodowały zwiększenie
Czy przetrzymujesz zbyt długo akcje tanieją-
liczby sprzedanych produktów. Wydaje
Czy Ty sam jesteś zbyt pewny siebie? cych spółek, czy nie dostrzegasz negatywnych
się, że tego typu myślenie na giełdzie,
wiadomości dotyczących swoich inwestycji?
jest bardzo rozpowszechnione. Każdy,
Staraj się ustalić, kto jest twórcą najbardziej
kto choć przez krótki czas interesował
Porównuj pozytywne i negatywne opinie negatywnych i pozytywnych ocen na rynku i
się inwestowaniem w akcje, z pewno-
jaki jest tego powód.
ścią znajdzie dostateczną ilość przykła-
dów potwierdzających istnienie tego  Zakotwiczenie w stosunku do oczekiwań
może być rozsądne, ale jakość zakotwiczo-
zjawiska.
 Zakotwiczenie może być ryzykowne nego materiału/liczb może okazać się niewy-
starczająca i powinna być sprawdzana, jeżeli
Robert Shiller (1999) podaje godny
jest to możliwe.
uwagi przykład funkcjonowania pewnej
Doświadczenie i badania finansów behawio-
odmiany myślenia magicznego, jaką są
Jak świeża jest informacja lub prognoza? ralnych wykazały, że niektórzy analitycy są
głosowania.  (...) W przypadku większo-
niechętni zmianom przestarzałych prognoz.
ści wyborów ludzie muszą zdawać sobie
z tego sprawę, że prawdopodobieństwo,
Silne działania zbiorowe w długim czasie
iż to oni będą decydowali o wyniku wy- Jak silna jest  mentalność zbiorowa zwiększają ryzyko nieracjonalnego entuzja-
grupy? zmu. Rozważ, czy nie za póz
no dołączyłeś
borów musi być astronomicznie małe
do grupy.
i w związku z tym racjonalne będzie
wstrzymanie się od brania udziału w gło-
Czy ważna wiadomość jest przedstawiana w
Czy prawidłowo odczytujesz negatywne
sowaniu. Myślenie, że w dobrych społe-
pozytywny, neutralny czy negatywny sposób i
informacje finansowe?
jak to się ma do Twojej opinii?
czeństwach ludzie powinni brać udział
w głosowaniu i jeżeli ja oddam głos, to
Poznanie i zrozumienie danych liczbowych
mogę zwiększyć prawdopodobieństwo,
Staraj się zrozumieć liczby daje przewagę psychiczną w dyskusjach i de-
że będziemy mieli dobre społeczeństwo
cyzjach inwestycyjnych.
lub firmę może wyjaśniać takie (...) qu-
Kwestionowanie argumentów zmusza dorad-
asi-magiczne myślenie . Warto o tym
ców do bycia bardziej dokładnymi i precyzyj-
pamiętać, szczególnie w kraju, w któ- Próbuj podważać rekomendacje
nymi w ich analizach  klasyczne zastosowanie
rym ludzie tęsknią do  prawdziwych
behawioralnych finansów.
mechanizmów demokracji.
Wiedza dotycząca finansów behawioralnych
Postrzegaj finanse behawioralne jako stra- może pomóc uniknąć złych inwestycji. Nie
Jak wspomniano na początku tej
tegiczne narzędzie zapomnij o analizowaniu spółek lokalnej
części artykułu, pod koniec ubiegłego
giełdy.
wieku entuzjastycznie odnoszono się
Na koniec: Czy coś wygląda nieracjo- Pomyśl dwa razy. Twoja intuicja może mieć
do zmian, jakie w naszym życiu miały
nalnie? rację.
wprowadzić nowe techniki informacyjne,
między innymi dostępność Internetu.
y
ródło: opracowanie na podstawie Fromlet, H. (2001)  Behavioral Finance  Theory and Practical
W świetle najnowszych badań psycho- Application  Statistical Data Included. Business Economics, July.
28
MBA 1/2005
logów okazuje się, że to udogodnie- Okazuje się, że istnieją dwie pod- w przypadku zysków nie działamy już
nie wcale nie musi przynosić dobrych stawowe przyczyny oddziałujące na tak spontanicznie. Radość odczuwana z
efektów. Nie chodzi przy tym jedynie podejmowane przez nas działania. Są kolejnych zysków jest mniejsza. Oznacza
o to, że dzięki sieci ludzie otrzymują o to: unikanie strat, które jest bardzo silne, to, że subiektywnie odczuwamy większe
wiele więcej informacji niż są w stanie oraz dążenie do przyjemności. Te uczu- zadowolenie z pierwszych, małych zy-
przetworzyć, co nie jest dla nich korzyst- cia są podświadome, a więc leżą poza sków niż z kolejnych, znacznie większych.
ne. Stwierdzono bowiem, że skutkiem naszą kontrolą. Stąd określenie neuro Kolejne, małe zyski nie zwiększają naszej
łatwiejszego komunikowania się jest oeconomicus. satysfakcji z ich osiągnięcia. Oznacza
częstsze składanie zleceń za pomocą to, paradoksalnie, że bardziej cieszymy
Internetu, co powoduje zwiększenie czę- się z pierwszych 100 zł  wygranych
Dążenie do przyjemności
stotliwości wykonywania operacji. W ten na giełdzie niż z kolejnych, większych
sposób  wirtualni gracze nie tylko osią- Jak pokazują badania, staramy się zysków. Natomiast nawet najmniejsza
gają wyniki gorsze od pozostałych, ale unikać przykrych sytuacji i dążymy do strata jest odbierana bardzo silnie i
dodatkowo ich portfele cechują się niż- przyjemności. Takie postawy noszą może zepsuć humor na dłuższy czas.
szymi stopami zwrotu niż indeks (otrzy- nazwę hedonistycznych. Na podstawie Jeżeli nam się nie wiedzie i ponosimy
mują mniejszy zysk niż średnia giełdowa, wyników eksperymentów, opracowano same straty, umysł  łagodzi oddziały-
WM). Przyczyną tego stanu rzeczy jest cztery zasady hedonistycznego wyboru wanie kolejnych strat.
nadmierny wzrost pewności inwestorów, (Zaleśkiewicz 2003):
wynikający z dysponowania ogromną " Rozdzielanie zysków. Osiągnięcie Teoria perspektywy ma bardzo ważne
ilością informacji rozpowszechnianych kilku niewielkich zysków wywołuje znaczenie w przypadku podejmowania
w sieci (Zaleśkiewicz 2003). bardziej korzystny efekt emocjonalny decyzji w warunkach ryzyka. Okazuje
niż jeden, duży zysk, którego kwota się, że ludzie nie są skłonni do pono-
jest równa sumie tych mniejszych szenia ryzyka wtedy, gdy osiągają zyski,
Homo oeconomicus
sukcesów. natomiast chętnie podejmują je wtedy,
kontra neuro oeconomicus
" A
ączenie strat. Odwrotna sytuacja gdy ponoszą straty. Bardziej przyjemne
Jak wspomniano, w teorii inwestowa- ma miejsce w przypadku strat. jest wybieranie pomiędzy większą a
nia, jak również w tym nurcie ekonomii, z Korzystniejsze emocjonalnie jest mniejszą wygraną niż w kategoriach
którego ta teoria pochodzi zakłada się, poniesienie jednej dużej straty niż strat.  (...) nasze preferencje nie są stałe.
że podstawowym elementem, mającym kilku małych. Zgodnie z arytmetyką Zmieniają się one wraz z kontekstem sy-
wpływ na dokonywanie decyzji ekono- psychologii, suma kilku małych strat tuacyjnym i są konstruowane w taki spo-
micznych przez ludzi, jest racjonalność. jest odbierana jako znacznie więk- sób, aby zwiększać przyjemne uczucia i
Ma ona charakter ekonomiczny, co sza niż jednej dużej, nawet wtedy, zmniejszać niezadowolenie. Taka umy-
oznacza, że ludzie postępują zgodnie gdy pieniężne wartości strat w obu słowa manipulacja na danych może jed-
z zasadami ekonomii. Ponieważ są oni przypadkach są równe. nak powodować rozmaite nieracjonalne
perfekcyjni, nigdy nie odstępują od tych " A
ączenie mniejszej straty z większym działania (...) ludzie, którzy dopiero co
zasad. zyskiem. Ze względu na subiektywne wygrali w jakiś sposób znaczną kwotę
odbieranie strat i zysków, korzystne pieniędzy stają się bardziej niż zazwyczaj
Opisane powyżej wnioski z badań, jest łączenie mniejszej straty z du- skłonni do podejmowania ryzyka finan-
mimo że dotyczą operowania przez żym zyskiem. Wtedy osiągnięty zysk sowego (Zaleśkiewicz 2003).
inwestorów informacją, prezentują  zneutralizuje nieprzyjemny efekt
działania, które trudno posądzić o związany ze stratą. Bardzo podobną właściwością jest
ekonomiczną racjonalność. Przykłady " Wydzielanie mniejszego zysku z tzw. mentalne księgowanie (mental ac-
przedstawione w dalszej części arty- większej straty. Odmienna sytuacja counting). Zjawisko to polega na przy-
kułu pokazują, że istnieją inne, oprócz następuje wtedy, gdy stale ponosimy wiązywaniu innej wagi do uzyskanych
ekonomicznych, motywy działania ludzi. straty. Ponieważ umysł bardzo ne- korzyści majątkowych w zależności od
Co więcej, ekonomiczny motyw maksy- gatywnie reaguje na taką sytuację, z
ródeł ich pochodzenia. Oznacza to,
malizacji zysku dość często przegrywa warto znalez
ć nawet mały dochód że inaczej traktujemy np. pieniądze uzy-
z motywami psychologicznymi. Osoby, wśród ogólnych strat, aby zmniejszyć skane z wygranej w kasynie, a inaczej
które żyły w tzw.  poprzednim systemie nieprzyjemne doznania. pieniądze zarobione wskutek dodatko-
pamiętają zapewne, że dość często ra- wego zlecenia, które było wykonywane
cje ekonomiczne przegrywały w nim z Powyższe wnioski wynikają z tzw. w trudnych warunkach. Wydaje się, że to
innymi  dobrem społeczeństwa, wzglę- teorii perspektywy. Zgodnie z nią, ludzie zjawisko jest przechodnie. Oznaczałoby
dami solidarności społecznej itp. Rów- silniej odczuwają nawet małe straty. to, że również rzeczy zakupione za takie
nież w skali mikro, ekonomia przegrywa Przy tym, jeżeli straty ponoszone są pieniądze będą inaczej traktowane. Je-
na przykład ze zmęczeniem; kiedy nie przez dłuższy czas, każda kolejna, na- żeli inwestor otrzymał dodatkowy pakiet
chce się nam iść do sklepu oddalonego wet znacznie większa, ma już mniejsze akcji na przykład na skutek uzyskania
o kilkaset metrów i kupujemy piwo w znaczenie dla osób je ponoszących. Tak prawa poboru, a więc bez wydawania
najbliższym sklepiku, mimo iż wiemy, że więc początkowe, nawet małe straty, dodatkowych pieniędzy, będzie je ina-
tu kosztuje ono 25 groszy drożej. odczuwane są bardziej dotkliwie niż czej traktował niż te, na które musiał
kolejne, nawet znacznie większe. Z kolei przeznaczyć część swoich zarobków.
29
MBA 1/2005
Paradoksalnie będzie  mentalnie wy- Innym, bardzo silnym uczuciem, nie anomaliami i brak jest dostatecznie
dzielał akcje kupione taniej lub uzyska- wpływającym na podejmowane decy- dużej (statystycznie istotnej) ilości fak-
ne za darmo od tych samych walorów zje, jest żal. Pojawia się on wtedy, gdy tów podających w wątpliwość zasady
kupionych po  normalnej cenie. podjęta została decyzja, która przynio- ekonomii neoklasycznej i finansów.
sła skutki niekorzystne dla decydenta. Ten argument podnosił również inny
Kolejnym efektem, w którym psy- Jest on szczególnie silny, kiedy okazuje krytyk, A. Craig MacKinlay, profesor
chika bierze górę nad racjonalnością się, że inne rozwiązanie, niż to, które finansów Wharton School of Business.
ekonomiczną jest tzw efekt utopionych zostało wybrane, okazało się znacznie Trzy lata póz
niej Fama podtrzymywał
kosztów (sunk costs effect) (Tyszka, lepsze. swoją opinię twierdząc, że  finanse be-
Zaleśkiewicz 2001). Osoby, które hawioralne nie dowiodły, że tendencje
obserwowały praktykę gospodarczą Podsumowując tę część artykułu, reprezentowane przez jednostki mają
minionej epoki, znają to zjawisko do- warto przede wszystkim zauważyć, wpływ na światowe ceny 4. Tak więc
skonale. Było ono niemal oficjalną że działania ludzi bywają racjonalne istnieją dwa główne argumenty kryty-
strategią inwestowania. Cała trudność ekonomicznie. Istnieją inne, pozaeko- ków. Pierwszym jest obawa, że nowe
tego procesu polegała na znalezieniu nomiczne podstawy podejmowania finanse zastąpią tradycyjną naukę o
się w rozdzielniku centralnego planisty, decyzji. Zgodnie z wynikami badań mó- finansach. Argumentowano przy tym,
który przydzielał środki. W tym celu zgu2, dążenie do przyjemności i unika- i słusznie, że finanse behawioralne
zwiększano atrakcyjność inwestycji, nie strat generowane jest w najstarszej nie mają do tego wystarczającego
argumentując, że jest ona społecznie ewolucyjnie części mózgu. Można więc potencjału. Drugi argument był natury
niezbędna i przyniesie wszystkim duże postawić hipotezę, że racjonalność ilościowej. Negowano wyniki finansów
korzyści. Dodatkowo przedstawiano ekonomiczna, która wykształciła się behawioralnych argumentując, że nie
znacznie obniżoną kalkulację kosz- znacznie póz
niej, jest efektem działania są one udokumentowane dostateczną
tów, co miało zachęcić planistę do spekulacyjnej, młodszej części mózgu. ilością przypadków.
przyznania środków. Po ich przyznaniu Wynikałoby stąd, że silniej odczuwamy
inwestycja musiała być realizowana, te pierwotne uczucia niż w pewnym sen- Nawet naukowcy zaliczani do grona
ponieważ argumentowano, że byłoby sie wtórną, koncepcyjną racjonalność twórców tej idei, tacy jak np. Gervais
społecznie szkodliwe marnowanie po- ekonomiczną. czy Shefrin przyznają, że ma ona słabe
niesionych już nakładów. Inwestorzy strony. Są one głównie konsekwen-
również dość często postępują w ten Niezależnie od tej spekulacyjnej hi- cją  wieku młodzieńczego . Brak jest
sposób  zamiast sprzedawać akcje, potezy, trzeba stwierdzić, że nie zawsze przede wszystkim specjalistów, którzy
które tanieją, starają się czasami doku- postępujemy zgodnie z regułami teorii posiadają wiedzę zarówno z zakresu
pywać, wierząc, że wkrótce sytuacja się ekonomi neoklasycznej i nie zawsze psychologii, jak i finansów. Ponadto,
zmieni. Często wskazuje się najbardziej mamy na to wpływ. Co więcej, nasze sama materia badań, jaką jest inwe-
znany przypadek takiego postępowa- preferencje nie są stałe. Oznacza to, stowanie, objęta jest tajemnicą. Trud-
nia, który był przyczyną upadku jedne- że podejmujemy często różne decyzje w no więc uzyskać dostęp do wszystkich
go z najstarszych banków angielskich zależności od kontekstu  na przykład niezbędnych danych. Ogranicza to
 Barringsa. wcześniejsza wygrana skłania do postaw również dość często zakres badań.
bardziej ryzykownych. Uczeni uważają jednak, że mimo tego
Dość często inwestorzy przywiązani finanse behawioralne rozwijają się w
są do zakupionych przez siebie wa- dobrym kierunku. Podstawy klasycznej
Krytyka finansów
lorów i przywiązują do nich większą teorii ekonomii dotyczące racjonalności
behawioralnych
wagę niż wynika to z ich realnej war- oraz idealnych rynków wydają się nie do
tości. Nosi to nazwę efektu przywiąza- Jak każda nowa dziedzina wiedzy, obrony. Są one atakowane z różnych
nia (zaangażowania). Co ciekawsze, również finanse behawioralne są stron, nie tylko ekonomii behawioralnej
posiadacze danej rzeczy wcale nie krytykowane przez wielu międzynaro- i finansów. Jednak przedstawiciele tej
muszą oceniać jej jako wyjątkową dowych specjalistów z zakresu finan- dyscypliny argumentują, że nie starają
czy atrakcyjną. Dodatkowa wartość sów. Jednym z pierwszych krytyków się oni zastąpić, a jedynie uzupełnić
wynika jedynie z samego faktu posia- był Eugene Fama. W swoim artykule ekonomię. Argument ilościowy jest o
dania. Psychologowie za przyczynę zamieszczonym w  Journal of Finance tyle nieistotny, że jest to bardzo młoda
tego zjawiska uważają emocjonalne Economics w 1998 roku podawał w dziedzina, a więc zbadano jeszcze zbyt
zaangażowanie w posiadanie rzeczy wątpliwość tezę, że finanse behawio- mało przypadków. Jak wskazują sympa-
i związane z tym negatywne emocje, ralne mogą zastąpić teorię rynków tycy finansów behawioralnych, już sam
które pojawiają się w przypadku, gdy efektywnych nad nią zatryumfować. fakt tak nasilonej, międzynarodowej
trzeba się tej rzeczy pozbyć. Inwesto- Twierdził, że za pomocą współczesnych krytyki świadczy o sukcesie. Poza tym, w
rzy, szczególnie indywidualni, dość narzędzi Data Mining3 można znalez
ć badania zaangażowało się sporo sław-
często przywiązują pewną sentymen- powiązania miedzy danymi, których nych uczonych. Wystarczy wspomnieć
talną wartość do akcji pewnych spół- faktyczne znaczenie jest nieistotne choćby wymienionego w tym opracowa-
ek, co powoduje, że niechętnie się ich statystycznie. Oznacza to, że wszystkie niu zeszłorocznego laureata Nagrody
pozbywają. przypadki badane przez zajmujących Nobla  Daniela Kahnemana.
się finansami behawioralnymi są jedy-
30
MBA 1/2005
Co z tego wynika...
mi celami finansowymi (Zaleśkiewicz informacją przez ludzi. Pomimo licznej
Na zakończenie warto zastanowić 2003). Mówiąc inaczej:  (...) gracze krytyki wydaje się, że to bardzo obiecu-
się, czy ta nowa dziedzina wiedzy bę- starają się włączyć do swoich portfeli jący początek nowej dziedziny wiedzy.
dzie miała istotnie tak duże znaczenie, część takich aktywów, które zapewniają Na jej bazie rozwijają się już kolejne,
jak sugerują jej twórcy. im poczucie bezpieczeństwa i pozwa- arcyciekawe dziedziny, pozostające w
lają zachować spokój wówczas, gdyby modnym obecnie w nauce nurcie  bio
na rynku nastąpił spadek kursów lub  biofinanse oraz neuroekonomia.
... dla makroekonomii
1
nawet poważny krach. Z drugiej strony, Fama poszedł dalej i zbadał, jak efektywna
jest dla efektywnych rynków kapitałowych,
Przede wszystkim finanse beha- inwestor kupuje także takie akcje, które
dochodząc do wniosku, że istnieją trzy różne
wioralne oraz ekonomia behawio- zapewnią mu wysoki dochód w sytuacji
rodzaje efektywności. Dla uproszczenia wywodu
ralna mają znaczenie dla ekonomii, hossy i silnego wzrostu cen (Zaleśkie-
zagadnienie to będzie pominięte.
2
szczególnie w jej  wersji makro, czyli wicz 2003). Taki portfel nie musi być
Informacja pochodzi z wykładu Tomasza Zaleś-
zajmującej się zagadnieniami natury optymalny z punktu widzenia ekonomii kiewicza  Mózg inwestora , WSPiZ 2003.
3
ogólnej. Wykazane anomalie związa-  maksymalizacji zysku.
Data Mining  znajdowanie wzorców w dużych
ilościach danych. Znajdowanie reguł, które mają
ne z przetwarzaniem informacji oraz
słabą liczebną reprezentację jest jedną ze stoso-
fakt, że zaledwie bywamy idealnymi Na pewno zarobić mogą na tym
wanych technik (wykrywanie anomalii).
istotami ekonomicznymi, przyczynią się sami twórcy tej teorii i już to czynią. W 4
 Is Behavioral Finance a Growth Industry?
zapewne do rozwoju prac nad nowym oparciu o swoje badania prowadzą oni Artykuł Wharton School of University of Pen-
sylvania, Wydawnictwo internetowe knowled-
paradygmatem, uwzględniającym te szkolenia dla zarządzających fundusza-
ge@wharton.
anomalie. Powinno to przyczynić się mi, na których prezentują praktyczne
5
 Don t just analyze the market, analyze the
również do zmiany nastawienia neo- wskazówki wynikające z prowadzonych
investor Artykuł Wharton School of University
klasycznych makroekonomistów, które przez nich badań. Przykład takich wska- of Pennsylvania, Wydawnictwo internetowe
knowledge@wharton.
najlepiej charakteryzuje wypowiedz
zań zawarto w tabeli 1.
Miltona Friedmana. Stwierdził on, że
Bibliografia
 (...) Teoria nie może być testowana I jeszcze jeden element, który świad-
Barbaz, T. (2000) Behavioural finance: anew
poprzez porównanie jej założeń bez- czy o tym, że teoria ta ma również sunrise or false down?, CoIL Summer School.
Davis, E. (2002) TechGnoza. Mit, Magia + Mi-
pośrednio z rzeczywistością. Wręcz nie znaczenie praktyczne. Otóż jej twórcy
stycyzm w wieku Informacji, Dom Wydawniczy
istnieje sensowny sposób, w jaki może nie tylko wierzą w opracowywane przez
Rebis, Poznań.
to być wykonane. Kompletny realizm siebie wyniki badań i teorie. Większość
Fromlet, H. (2001) Behavioral Finance  The-
jest oczywiście nie osiągalny (Fromlet z nich jest również aktywnymi praktyka- ory and Practical Application  Statistical Data
Included. Business Economics, July.
2001). Może nareszcie to, co Friedman mi, zarządzającymi funduszami lub im
Kahneman, D., Repie, M. W. (1998) Aspects of
uważał za niewykonalne, stanie się doradzającymi. I tak, Josef Lakonishok
Inwestor Psychology. Journal of Portfolio Mana-
realne i ekonomia zbliży się do rze- zarządza 7,5 mld USD w LSV Asset Ma-
gement, 24, s. 52-65.
czywistości, wypełniając w ten sposób nagement i jest profesorem finansów Kostolany, A. (1991) Kostolanys Boersenpsy-
chologie. Vorlesungen am Kafeehaustisch, Econ
definicję nauki, jako  teoretycznego behawioralnych na Uniwersytecie w
Verlag; wyd. polskie  Kostolany, A. (1999) Psy-
modelu rzeczywistości . Illinois 5. Richard H. Thaler, ekonomista
chologia Giełdy, Wydawnictwo Europa.
z Uniwersytetu w Chicago jest partne-
Lintner, G. (1998) Behavioral Finance. Why
rem funduszu Fuller&Thaller Asset Ma- Investors make bad decisions. The Planner, 13
... dla inwestorów
(1), s. 7-8.
nagement Inc. zarządzającym 1,4 mld
Olsen, R. (1998) Behavioral Finance and its
Finanse behawioralne dają również USD. Mark W. Riepe, autor wielu prac
implications for stock price volatility. Financial
wymierne korzyści indywidualnym inwe- z zakresu finansów behawioralnych, jest
Analysts Journal, 54 (2), s. 10-18
storom. Pokazują, w jaki sposób unikać wiceprezydentem Investment Products Peters, E. E. (1997) Teoria chaosu a rynki kapi-
tałowe, WIG Press, Warszawa.
pewnych typowych błędów inwestowa- and Mutual Fund Research firmy Char-
Robbins, S. P. (1998) Zachowania w organizacji,
nia. Z drugiej strony, badania wskazują, les Schwab & Co. Inc.
PWE, Warszawa.
że ujawnienie takich faktów powoduje
Shiller, R. (1999) Human Behavior and Efficiency
ich zanikanie. Jako przykład wskazu- of the Financial System, for Handbook of Ma-
Spojrzenie w przyszłość
croeconomics, Vol. 1.
je się na wspominany już tzw.  efekt
Tyszka, T. (red.) (2003) Psychologia ekonomicz-
stycznia , który zaniknął z chwilą po- Ekonomia behawioralna i finanse są
na, GWP, Gdańsk.
dania go do publicznej świadomości. bardzo młodą dziedziną nauki. Należy
Tyszka, T., Zaleśkiewicz, T. (20001) Racjonal-
Wydaje się, że znajomość rynku, a więc sądzić, że o ich popularności zadecydo- ność decyzji , PWE, Warszawa.
Zaleśkiewicz, T. (2003) Psychologia inwestora
wiedza o tym, w jaki sposób postępują wały niedostatki klasycznego podejścia
giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych
inni inwestorzy może przyczynić się do ekonomii i wiele wątpliwości, których
finansów , GWP, Gdańsk.
generowania zysków tych osób, którzy nie można było wyjaśnić w  klasyczny
tę wiedzę umiejętnie zastosują. sposób. Wyniki tych bardzo ciekawych
badań mogą znalez
ć zastosowanie nie
Innym praktycznym wymiarem jest tylko w finansach i ekonomii. Wydaje
powstanie tzw. behawioralnych portfeli się, że na przykład współczesna infor-
inwestycyjnych. Ich konstrukcja polega matyka (cokolwiek miałoby to znaczyć)
na kolekcji  (...) aktywów o różnym po- może, a raczej powinna, sięgnąć do wy-
tencjale ryzyka i powiązanych z różny- ników badań dotyczących operowania
31