Zastosowania VaR
1. Raportowanie ryzyka
1.1. Inwestorzy
Przed powstaniem VaR w użyciu były inne techniki pomiaru ryzyka, lecz żadna z nich
nie dawała pełnej odpowiedzi na pytanie o wielkość ponoszonego ryzyka. Dla inwestorów,
jedyne informacje o ryzyku danej spółki pochodziły ze sprawozdań finansowych i
dołączanych do nich not. Nie było miary, która w jednej liczbie opisywałaby ryzyko
ponoszone przez całą instytucję. W takich warunkach obiektywna ocena ryzyka, na które
narażona jest każda spółka (a szczególnie bank) była bardzo trudna i czasochłonna. Obecnie
coraz więcej instytucji finansowych regularnie publikuje dane o VaR. Dzięki temu sytuacja
spółki jest jaśniejsza dla inwestorów. Inwestorzy chętniej kupują akcje firm, o których więcej
wiedzą. Akcjonariusze, jako właściciele firmy, mają prawo do jak najszerszej informacji
odnośnie tego, co się dzieje w ich spółce.
1.2. Zarząd
VaR zapewnia także informacje dla zarządu. Pojęcie wartości narażonej na ryzyko jest
zrozumiałe także dla ludzi nie związanych z finansami. Wśród członków zarządów różnych
instytucji, także finansowych, są specjaliści z różnych dziedzin. Żeby zrozumieć VaR, nie
muszą mieć przygotowania finansowego.
1.3. Władze
Informacje o ryzyku podejmowanym przez instytucję finansową są także bardzo ważne
dla władz. Wiele państw ubezpiecza wkłady w bankach i w ten sposób niejako wystawia
opcje sprzedaży na aktywa banków. Jeśli, w wyniku podjęcia zbyt dużego ryzyka, wartość
aktywów banku spadnie tak, że bank będzie niewypłacalny, posiadacze kont i tak dostaną
ubezpieczoną część swoich wkładów. Ubezpieczanie wkładów jest uzasadniane dużymi
kosztami związanymi z oceną wiarygodności banku przez każdego posiadacza rachunku,
chęcią uniknięcia „run-on-the-bank” oraz zwiększeniem zaufania do sektora bankowego. Ale
państwowe gwarancje mogą doprowadzić do negatywnego zjawiska: posiadacze rachunków
nie muszą zwracać uwagi na ryzyko podejmowane przez bank, mogą spokojnie szukać banku
proponującego najlepsze oprocentowanie lokat. Mają opcję sprzedaży, więc są zabezpieczeni
przed niewypłacalnością banku. Bank oferuje korzystne odsetki wtedy, gdy ma wyższą stopę
zwrotu z aktywów; przyczyną lepszego zwrotu jest najczęściej większe ryzyko. A więc, przez
ubezpieczanie wkładów państwa zachęcają do podejmowania większego ryzyka. Właściciele
kont mają opcję sprzedaży na wartość swoich lokat; cena wykonania tych opcji jest równa
ubezpieczonej części wkładów. Posiadacze kont mają opcję sprzedaży (ubezpieczenie
zapewnione przez państwo) oraz instrument bazowy tej opcji (wkłady na rachunkach). Taka
kombinacja jest nazywana protective put, a jej profil wypłaty jest taki sam, jak opcji kupna.
Rządy muszą wprowadzać pewne ograniczenia dotyczące ryzyka, ponieważ:
a. nie chcą stracić na ubezpieczeniu,
b. nie chcą doprowadzić do bankructw, szkodliwych dla całej gospodarki.
Jedno bankructwo mogłoby wywołać kolejne. Zagrożenie efektem domina w sektorze
bankowym jest określane jako ryzyko systemowe. Bankructwa instytucji finansowych
zakłóciłyby funkcjonowanie całej gospodarki. Dlatego państwa interesują się ryzykiem
podejmowanym przez banki i starają się utrzymać ryzyko w rozsądnych granicach. Jedynym
rozwiniętym krajem, w którym państwo nie ubezpiecza wkładów na rachunkach bankowych,
jest Nowa Zelandia.
AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,
tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,
www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl
2. Kontrola ryzyka
Zainteresowanie rządów ryzykiem podejmowanym przez banki nie ogranicza się do
czytania sprawozdań finansowych. Regulatorzy chcą w jakiś sposób kontrolować działalnośc
banków, aby ograniczyć ryzyko systemowe. Do kontroli bardzo dobrze nadaje się VaR –
rządy mogą ustalić jego limity dla każdego banku. Przekroczenie limitu VaR, czyli narażenie
banku na zbyt duże ryzyko, może być karane zanim bank znajdzie się w kłopotach.
Nie tylko rządy ustalają limity VaR. Same zarządy instytucji finansowych coraz
częściej decydują o dopuszczalnym VaR dla każdej jednostki. Limity VaR zastępują, często
skomplikowane i omijane, zbiory zasad dotyczących dozwolonej wielkości ryzyka. Dzięki
dywersyfikacji, suma limitów VaR przypisanych poszczególnym jednostkom może być
wyższa od limitu VaR dla całej firmy. Na przykład, przyjmijmy, że dopuszczalny VaR dla
banku wynosi 50 mln USD. Bank prowadzi działalnośc w czterech branżach i ma cztery
departamenty. Zarząd przydzielił każdemu departamentowi 17 mln USD limitu, co w sumie
daje 4 * 17 mln = 68 mln. Ponieważ działalnośc w każdej branży charakteryzuje się innym
ryzykiem (korelacja jest mniejsza od 1), suma limitów VaR może być większa od
dopuszczalnego VaR dla banku jako całości; Component VaR jest mniejszy od Individual
VaR. W zarządzaniu ryzykiem czasami 2 + 2 = 3.
bank
limit VaR = 100 mln
1. branża
2. branża
3. branża
limit VaR = 40 mln
limit VaR = 40 mln
limit VaR = 40 mln
1. jednostka
2. jednostka
3. jednostka
limit VaR = 15 mln
limit VaR = 15 mln
limit VaR = 15 mln
3. Alokacja ryzyka
3.1. RAPM
Dwóch zarządzających portfelem dysponuje kwotami po 50 mln USD każdy. Pierwszy
z nich inwestuje na rynku obligacji i w ciągu roku zyskuje 5 mln USD. Drugi handluje
opcjami i w tym samym czasie wykazuje 10 mln USD zysku. Który z nich jest lepszy? Na
podstawie tych danych nie możemy tego stwierdzić. Pierwszy zarobił mniej, ale też
prawdopodobnie mniej ryzykował. VaR umożliwia porównanie zarządzających działających
w różnych branżach. Używa się do tego celu prostego wskaźnika, nazywanego RAPM ( Risk-
Adjusted Performance Measurement):
zysk
RAPM = VaR
Zwykle licznik jest zyskiem z całego okresu (np. zysk roczny), a mianownik jest średnim VaR
z tego samego okresu (np. przeciętnym dziennym VaR). Jeśli średni dzienny VaR dla
pierwszego zarządzającego wyniósł 2 mln, a dla drugiego 10 mln, pierwszy menedżer wypada
lepiej. Jego RAPM wynosi 5 mln : 2 mln = 2,5; jego kolegi zajmującego się opcjami tylko
10 mln : 10 mln = 1. Taki sposób oceny pomaga uniknąć podejmowania nieopłacalnego
ryzyka.
AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,
tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,
www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl
3.2. RAROC
Podobnym, bardzo znanym, wskaźnikiem jest RAROC ( Risk-Adjusted Return On
Capital):
EVA
RAROC = c
c – całkowita wartość zaangażowanego kapitału
EVA – Economic Value Added, ekonomiczna wartość dodana, określona wzorem:
EVA = NOPAT − c r
r – średni ważony koszt kapitału banku
NOPAT – Net Operating Profit After Tax, operacyjny zysk netto
Licznik RAROC jest dodatni, gdy firma wypracowuje zysk wyższy od średniego ważonego
kosztu kapitału.
3.3. Wynagradzanie menedżerów
Nieopłacalne ryzyko może być skutkiem sposobu wynagradzania menedżerów. Banki i
fundusze inwestycyjne często dają zarządzającym portfelami premie za dobre wyniki. Z
drugiej strony, menedżerowie nie uczestniczą w stratach na tych portfelach. Oczywiście, gdy
wyniki są kiepskie, zarządzający może zostać zwolniony, lecz takie rozwiązanie jest drogie
dla pracodawcy. W ten sposób menedżer dostaje opcję kupna na zarządzany przez niego
portfel: ma prawo do części zysków, ale nie uczestniczy w stratach. Opcja jest tym cenniejsza,
im większą zmienność wykazuje instrument podstawowy. Im większe ryzyko (czyli
zmienność) portfela, tym więcej warta jest opcja posiadana przez zarządzającego. W tej
sytuacji menedżer jest zainteresowany zwiększeniem ryzyka nawet wtedy, gdy nie dostanie za
nie odpowiedniej premii. Inaczej mówiąc, premia za dobre wyniki (należna menedżerowi) jest
ważniejsza od premii za ryzyko (należnej właścicielom portfela). Jeśli zarządzający jest
wynagradzany w oparciu o RAPM, będzie szukał takich okazji, gdzie stosunek oczekiwanego
zwrotu do ryzyka jest jak najlepszy.
3.4. Zarządzanie strategiczne
VaR jest znacznie lepszą podstawą do oceny, niż wielkość aktywów powierzonych
menedżerowi. Obecnie zaciągnięcie lub udzielenie pożyczki jest bardzo proste i większość
instytucji finansowych może dość swobodnie decydować, jakimi funduszami chce
dysponować. W swojej działalności banki są obecnie ograniczane głównie przez wartość
narażoną na ryzyko: każdy bank musi mieć kapitał większy od określonej wielkości związanej
z VaR. Inaczej mówiąc, każdy bank ma swój limit VaR, zależny od wielkości kapitału
własnego. Gotówkę można pożyczyć, ale limit VaR jest ustalony i nie można go przekroczyć.
Dlatego najważniejszym zasobem banku jest zdolnośc do podejmowania ryzyka. Bank musi
dobrze zdecydować, jak dysponować tym cennym zasobem: jakie ryzyko mogą podejmować
poszczególne jednostki. Tak, jak w przypadku zarządzających aktywami, bank musi wybierać
te inwestycje, które przyniosą największy zysk względem ryzyka. Tutaj VaR staje się cennym
narzędziem zarządzania strategicznego dla instytucji finansowych. Bank powinien decydowac
się na rozwój tych działów, które wypracowują największy dochód w stosunku do ryzyka, a
więc tych, w których bank jest szczególnie doświadczony. VaR, a w zasadzie RAPM,
umożliwia ocenę proporcji zysku do ryzyka.
Docieramy tutaj do ważnego w zarządzaniu strategicznym pytania: czy rozwijać
działalność w nowych branżach i korzystać w ten sposób z dywersyfikacji, czy też
specjalizować się w niewielu produktach i walczyć o jak największą przewagę nad
konkurencją na jedynie paru rynkach? Niestety, VaR nie wystarczy do udzielenia najlepszej
odpowiedzi; tutaj niezastąpione są doświadczenie i trzeźwy osąd menedżerów. Ryzyko złej
odpowiedzi na postawione pytanie jest nazywane ryzykiem strategicznym. Ryzyko
strategiczne, jak wskazuje nazwa, jest ryzykiem podjęcia złych decyzji dotyczących strategii
AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,
tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,
www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl
firmy (dotyczy nie tylko banków!). Nie należy do żadnego z trzech głównych rodzajów
ryzyka: kredytowego, rynkowego i operacyjnego.
Te trzy rodzaje nie obejmują także ryzyka utraty reputacji. Ryzyko utraty reputacji jest
blisko związane zarówno z ryzykiem strategicznym (np. firma sprzedaje produkt niskiej
jakości, bo zaangażowała się w branżę, w której nie ma doświadczenia), jak i z ryzykiem
operacyjnym (np. zatrudnienie nieuczciwego pracownika, który defrauduje pieniądze
klientów). Pomiar ryzyka strategicznego i ryzyka reputacji wciąż pozostaje otwartą kwestią.
4. Kompleksowe zarządzanie ryzykiem
4.1. Cele zintegrowanego zarządzania ryzykiem
Obecnie coraz częściej mówi się o kompleksowym zarządzaniu ryzykiem (ERM,
Enterprise-wide Risk Management; inny termin to zintegrowane zarządzanie ryzykiem,
Integrated Risk Management). Kompleksowe zarządzanie ryzykiem jest przedsięwzięciem,
którego celem jest kontrola i zarządzanie ryzykiem całej instytucji. Pomiar ryzyka, na które
jest narażone przedsiębiorstwo, pomoże: lepiej rozumieć ryzyka zagrażające firmie,
podejmować lepsze decyzje strategiczne, oraz, dzięki temu, lepiej wykorzystywać zasoby
firmy.
4.2. Warunki skuteczności
Zintegrowane zarządzanie ryzykiem powinno spełniać kilka warunków:
1) efektywny system kontroli ryzyka,
2) świadoma podejmowanego ryzyka kadra, przede wszystkim kierownicza (nie tylko
dobrze przygotowani zarządzający ryzykiem),
3) wyraźnie zdefiniowane zasady zarządzania ryzykiem, plany awaryjne, jasny
podział kompetencji i odpowiedzialności,
4) sprawne metody uwzględniania ryzyka w wycenie sprzedawanych produktów,
5) uwzględnienie korelacji w ocenie całkowitego ryzyka ponoszonego przez
instytucję.
Obecnie największym problemem jest spełnienie ostatniego warunku. O ile zmierzenie
korelacji między zmianami cen jest proste, wyliczenie związku między dwoma zupełnie
różnymi rodzajami ryzyka jest trudne. Korelacja między zdolnością kredytową producenta
samochodów a prawdopodobieństwem popełnienia defraudacji przez pracownika naszej firmy
jest bardzo trudna do policzenia. Dotychczas nikt nie zaproponował dobrego sposobu jej
zmierzenia. Dla uproszczenia obliczeń zwykle przyjmuje się, że korelacja między takimi
wydarzeniami wynosi 0.
4.3. Inne rodzaje ryzyka w ERM
System zintegrowanego zarządzania ryzykiem powinien obejmować, oprócz ryzyka
rynkowego i kredytowego, między innymi:
1) ryzyko regulacyjne i polityczne, związane z niespodziewaną zmianą przepisów,
2) ryzyko katastrofy, np. trzęsienia ziemi czy ataku terrorystycznego,
3) ryzyko prawne, tj. ryzyko wytoczenia procesu przez drugą stronę kontraktu; ryzyko
szczególnie widoczne przy zawieraniu niestandardowych transakcji pozagiełdowych,
4) ryzyko modelu, związane z używaniem nowych, skomplikowanych modeli wyceny
instrumentów, oceny jakosci kredytowej itd.
AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,
tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,
www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl
4.4. Niezależny scentralizowany przegląd
Regulacje zawarte w Nowej Umowie Kapitałowej Basel II mogą być pomocne we
wprowadzaniu ERM. Opierają się na trzech filarach: adekwatność kapitałowa, dyscyplina
rynkowa (ujawnianie i konsultowanie ryzyka), i niezależny scentralizowany przegląd. Skupmy
się na ostatnim filarze. Niezależny scentralizowany przegląd oznacza, że bank powinien
zatrudnić zespół odpowiedzialny za zarządzanie ryzykiem. Liderem tego zespołu powinien
być Chief Risk Officer (CRO), osoba podlegająca wyłącznie zarządowi (najlepiej członek
zarządu). Zespół powinien odpowiadać wyłącznie przed nim; w swoich działaniach grupa
musi być niezależna od innych pracowników, np. zarządzających aktywami. Zarząd musi
liczyć się z tym, że skutkiem stworzenia takiego zespołu mogą być konflikty w sferze
zarządzania. Jednak większym problemem, niż wewnętrzne konflikty, może być niewłaściwie
prowadzone zarządzanie ryzykiem.
Adam Łukojć
adam.lukojc@ambconsulting.pl
AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,
tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,
www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl