2013-01-01
Zarządzanie długiem publicznym
część 4
dr hab. Kamilla Marchewka-Bartkowiak, prof. nadzw. UEP
Koszty obsługi długu publicznego
" docelowy wskaz
nik zarządzania długiem  minimalizacja
kosztów w krótkim i długim okresie
" Wybór pomiędzy kosztem a ryzykiem (trade off)
" koszty obsługi długu stanowią wydatek budżetowy (ocena
względem okresu rocznego)  kasowe ujęcie rachunkowe
" koszty obsługi długu włączone do wielkości zobowiązań (ocena
w odniesieniu do portfela długu)  memoriałowe ujęcie
rachunkowe
" struktura kosztów obsługi długu: koszty odsetkowe oraz
nieodsetkowe
1
2013-01-01
Struktura kosztów obsługi długu
" odsetki od zaciągniętych kredytów i pożyczek
" odsetki z tytułu oprocentowania (i dyskonta)
wyemitowanych papierów wartościowych
" opłaty i prowizje związanych z procesem
emisyjnym
" wypłaty z tytułu udzielonych wcześniej
gwarancji lub poręczeń
Poziom i struktura kosztów obsługi długu Skarbu Państwa
50
45
43,5
43
40
35,9
34,1
32,2
35
32,2
32,1
30
25,1
27,1
26,8
25,6
25
20 20
15
11,4
10,8
10
8,8
7,4
6,7
5,1
5
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
koszty ogółem koszty obsługi długu krajow ego koszty obsługi długu zagranicznego
2
w mld zł
2013-01-01
Koszty obsługi długu Skarbu Państwa
w relacji do PKB i wydatków budżetowych
13 13
14
11,9
11,6
12 10,8
9
10
8
6
4
2,7
2,6
2,4 2,4 2,4
2
2
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
koszty/PKB koszty/wydatki budżetu
Prognozy  strategia zarządzania długiem SFP
2013-2016
Ministerstwo Finansów
3
w %
2013-01-01
Struktura kosztów obsługi długu Skarbu Państwa
 przykład budżetu państwa na 2013 rok
w mln zł
kredyty i pożyczki SPW koszty emisji wypłaty z tytułu P/G
dług zagraniczny 1600 8900 620 150
dług krajowy 1400 32000 50 0
Ministerstwo Finansów
Koszty obsługi długu JST  nominalnie (w mld zł)
oraz w relacji do dochodów (%)
Ministerstwo Finansów
4
2013-01-01
Ryzyko w zarządzaniu długiem
publicznym
Nieodłącznym elementem zarządzania długiem jest
ryzyko.
Możemy wyróżnić typowe ryzyka mierzalne, które
można wyrazić poprzez określoną wielkość (liczbę),
ale też ryzyka niemierzalne liczbowo. Te ostatnie
można ocenić tylko w sposób jakościowy.
Zarządzanie ryzykiem
Identyfikacja ryzyka
(rodzaje ryzyka charakterystyczne dla jednostki)
Analiza ryzyka
(pomiar, ocena zagrożenia)
Wyznaczenie i wprowadzenie strategii i instrumentów
(eliminowania, ograniczania, podziału)
Sprawozdawczość, stały monitoring, weryfikacja zmian
5
2013-01-01
Rodzaje ryzyka
w zarządzaniu długiem publicznym
" Ryzyko refinansowania
" Ryzyko rynkowe (stopy procentowej, kursu
walutowego, inflacji)
" Ryzyko kredytowe
" Ryzyko operacyjne
" Ryzyko polityczne
" Ryzyko budżetowe (fiskalne)
Ryzyko refinansowania
Związane jest z koniecznością finansowania zadłużenia
poprzez kolejne zaciąganie długu.
Ryzyko refinansowania odnosi się do ewentualnych
problemów z refinansowaniem długu.
Ryzyko refinansowania jest tym większe im bliższy jest
termin wykupu długu oraz im wyższa jest spłata
kapitału z tytułu zaciągniętego długu
6
2013-01-01
Miara ryzyka refinansowania
jeden z kluczowych wskaz
ników oceny ryzyka zadłużenia
ATM (average time to maturity)- wyrażona w latach średnia długość okresu po
którym dług (portfel całości zadłużenia) zostaje wykupiony
�� t Nt I0
t��T
ATM =
�� Nt I0
t��T
gdzie,
t  termin zapadalności długu
T  zbiór wszystkim terminów zapadalności (płatności wartości nominalnej)
Nt  kapitał płatny w chwili t
Io  bieżący wskaz
nik indeksacji nominału (dla obligacji nieindeksowanych Io = 1)
Prosty przykład
Portfel zadłużenia w danym roku składa się z :
" Kredytu bankowego  spłata za 5 lat  kapitał w
okresie wykupu  500 000 zł
" Pożyczka  spłata za 2 lata  kapitał w terminie
wykupu  350 000 zł
" Papiery wartościowe  spłata za 3 lata  nominał
płatny w terminie zapadalności  700 000 zł
ATM?
7
2013-01-01
ATM dla portfela długu Skarbu Państwa z
uwzględnieniem struktury zadłużenia
Ministerstwo Finansów
ATM dla portfela długu Skarbu Państwa
Strategia ZDP 2013-2016
Cel  utrzymanie ATM powyżej 5 lat
Ministerstwo Finansów
8
2013-01-01
ATM dla całości portfela zadłużenia
wybranych krajów w 2008 roku
Austria  9, 10 lat
Belgia  6,61 lat
Czechy  6,40 lat
Polska  5,3 lat
Francja  7, 10 lat
Irlandia  6,67 lat
Słowacja  5,10 lat
Włochy  6,85 lat
Wieka Brytania  14,52 lata
(dług krajowy)
Tendencje w zakresie ograniczania ryzyka
refinansowania długu SP
Np. Ultra long bonds  obligacje 30-50 letnie
Kraj Termin emisji Termin wykupu
Belgia 12.05.2004 28.03.2035
Francja 23.02.2005 25.04.2055
Grecja 2.03.2005 20.09.2037
Hiszpania 12.01.2005 31.01.2037
30.07.2007 30.07.2040
Holandia 18.04.2005 15.01.2037
Niemcy 18.01.2005 4.01.2037
Polska 6.07.2005 20.07.2055
Czechy 21.11.2007 26.11.2057
Wielka Brytania 17.05.2005 07.12.2055
13.09.2005 22.11.2055
Włochy 10.10.2005 1.02.2037
9
2013-01-01
Główne metody ograniczania
ryzyka refinansowania:
" wydłużanie terminów zapadalności długu oraz
wykorzystanie konwersji długu (operacji na
składnikach długu  papiery wartościowe)
" równomierne rozłożenie terminów spłaty długu
" zaplanowanie spłaty całości lub części zadłużenia
przypadającego w danym terminie z innych z
ródeł
(przychody z prywatyzacji, nadwyżki budżetowe)
Operacje na składnikach długu
(portfel papierów dłużnych)
Operacje odkupu (buy-back)
wcześniejszy wykup papieru skarbowego danej serii obligacji
na specjalnie zorganizowanym przetargu
Emisja obligacji Operacja odkupu Wykup obligacji
5- letniej obligacji 5-letniej 5- letniej
po 2 latach po 5 latach
Zalety  możliwość przyspieszenia spłaty długu
Wady  konieczność posiada środków na rachunku w określonym
czasie
10
2013-01-01
Operacje wymiany
(switch lub exchange operation)
Zamiana jednej serii obligacji na inną serię obligacji
Zamiana obligacji Wykup obligacji
Emisja obligacji
5- letniej 5- letniej na obligację 10- letniej
10- letnią
po 2 latach po 10 latach
Zalety  możliwość przedłużenia okresu spłaty długu bez
konieczności wykupu jednej serii obligacji,
Wady  prawdopodobnie wyższe koszty obsługi długu
(zaoferowane oprocentowanie musi być atrakcyjne dla inwestora)
Ryzyko stopy procentowej
Ryzyko zmiany wielkości płatności (kosztów obsługi
długu) wynikające ze zmian wysokości stóp
procentowych i tym samym zmian wysokości
wydatków budżetowych z tego tytułu.
Dotyczy głównie konieczności refinansowania długu po
nieznanych w przyszłości stopach procentowych
(szczególnie przy oprocentowaniu zmiennym).
Brak możliwości eliminacji ryzyka stopy
procentowej.
11
2013-01-01
Miary ryzyka stopy procentowej
terminowy monitoring i ocena
" Duration  miara wrażliwości kosztów obsługi długu,
wyrażona w latach długość przeciętnego okresu
dostosowania kosztów obsługi długu do zmiany
poziomu stóp procentowych, im wyższy jest poziom
stóp procentowych oraz większy udział papierów
krótkich i zmiennoprocentowych tym wyższe ryzyko
stopy procentowej = niższa wartość duration
" Analiza scenariuszy
" Metody ekonometryczne: VAR (value at risk), CAR
(cost at risk)
Duration portfela długu SP
Ministerstwo Finansów
12
2013-01-01
Duration (czas trwania)
analiza okresowa
n
t
��(�1+�CF t )�
t
YTM
t=�1
MD =�
P
gdzie:
MD  czas trwania Macauleya,
CFi  strumień pieniężny generowany przez instrument finansowy w
momencie i,
ti  moment czasu, okres płatności
i = YTM  stopa zwrotu w terminie do wykupu.
Prosty przykład
2 letnia obligacja stałoprocentowa o nominale
1000 j, kupony płatne 4 razy co 6 miesięcy
po 50 j
MD = 0,5(50/1200) + 1(50/1200) +
1,5(50/1200) + 2(50/1200) + 2(1000/1200)
= 1,875 lat
13
2013-01-01
Duration portfela długa SP
Ministerstwo Finansów
Analiza scenariuszy  przykład
Wrażliwość kosztów obsługi długu na zmiany założeń rynkowych
Ministerstwo Finansów
14
2013-01-01
Ryzyko stopy procentowej a indeksowane
obligacje skarbowe
" Wzrost emisji obligacji indeksowanych
" Emitenci: Francja, Wielka Brytania, Szwecja, Włochy,
Grecja, Hiszpania, Niemcy, Polska
" Wskaz
niki indeksacji: CPI, HICP, RPI
Kraj/emisja Rok emisji Wskaz
nik indeksacji
Grecja 2003 HICP
Francja 1998 krajowy CPI
Francja 2001 HICP
Niemcy 2006 HICP
Szwecja 1994 krajowy CPI
Włochy 2003 HICP
Wielka Brytania 1981 RPI
Wielka Brytania 2005 RPI
Ryzyko stopy procentowej w JST
" Ryzyko stopy procentowej jest szczególnie istotne przy
wysokiej dywersyfikacji portfela zadłużenia, czyli
instrumentach o zróżnicowanym oprocentowaniu
(stałoprocentowych, zmiennoprocentowych, indeksowanych) 
kredytach oraz obligacjach
" W przypadku obligacji komunalnych podstawą do analizy
ryzyka stopy procentowej mogą być także zmiany stopy
dochodowości bonów i obligacji skarbowych.
" W ustawie o finansach publicznych brak jest przepisów, które
dawałyby wprost uprawnienie JST do dokonywania operacji
finansowych zabezpieczających ryzyko stopy procentowej
(oraz ryzyko kursowe)  odp. MF na interpelacje nr RIOI-
0717/218 z 2008 roku
15
2013-01-01
Metody ograniczania ryzyka stopy
procentowej
" Im wyższy poziom zadłużenia o oprocentowaniu
stałym tym zazwyczaj ryzyko stopy procentowej jest
niższe.
" Zadłużenie krótkoterminowe i zmiennoprocentowe
charakteryzuje się wyższym poziomem ryzyka stopy
procentowej
" Zmniejszenie kumulacji płatności odsetkowych w
jednym okresie
" Zastosowanie operacji zabezpieczających np. swapy
procentowe (w Polsce obecnie tylko w przypadku
długu Skarbu Państwa)
Swap procentowy
" Swap procentowy(IRS) jest umową pomiędzy dwoma stronami
przewidującą wymianę okresowych płatności, obliczanych na bazie
określonych w umowie stop procentowych i kwoty nominalnej.
" W typowej transakcji swapu odsetkowego nie dochodzi do wymiany
kwot nominalnych kapitału pomiędzy stronami umowy.
" Określona w umowie kwota bazowa służy jedynie do wyliczenia
wartości okresowych płatności odsetkowych.
Zmienna
stopa
Bank komercyjny
MF
Stała stopa
16
2013-01-01
Ryzyko kursowe
Wrażliwość poziomu kapitału i kosztów obsługi długu na zmiany
kursu walutowego (kurs płynny).
Aprecjacja lub deprecjacja waluty krajowej wobec danej waluty
obcej powoduje odpowiednio spadek lub wzrost wyrażonych
w złotych zadłużenia w tej walucie oraz kosztów jego obsługi.
Metody ograniczania ryzyka kursowego:
" zakaz zaciągania długu w innej walucie
" wprowadzanie limitów zadłużenia w walutach obcych
" zastosowanie instrumentów zabezpieczających np. swapy
walutowe, opcje walutowe
Przyczyny zaciągania długu zagranicznego przez sfp
" brak krajowych oszczędności oraz ograniczenia w zaciąganiu kredytu
bankowego
" nieodpowiednia infrastruktura rynku krajowego (szczególnie w zakresie
systemów rozliczeniowo-depozytowych, regulacji prawnych),
" niedostateczne zdolności absorpcji przez rynek krajowy wysokich potrzeb
pożyczkowych, (wysoka  konkurencja obligacji rządowych w stosunku do
komunalnych, obawy przed generowaniem krajowego zjawiska wypychania
inwestycji prywatnych z rynku),
" potrzeba wydłużania zapadalności zadłużenia, szczególnie przy ograniczonym
zainteresowaniu obligacjami publicznymi ze strony inwestorów krajowych,
" finansowanie rezerw walutowych banku centralnego (dług zagraniczny SP),
" zwiększenie konkurencyjności na międzynarodowym rynku finansowym,
" rozwój bazy inwestorów,
" umożliwienie dostępu do tzw.  funduszy koncesjonowanych , czyli
finansowania (w formie kredytów) oferowanego przez międzynarodowe
instytucje finansowe (głównie Bank Światowy, MFW, Europejski Bank
Inwestycyjny).
17
2013-01-01
Dług zagraniczny
wg instrumentu i miejsca zaciągania
Dług zaciągany w walucie obcej (kredyty, emisji obligacji)
" Dług zaciągany w walucie narodowej danego kraju
" EuroDług - euroobligacje (dług zaciągany w kraju w walucie
nie będącej tam walutą narodową)
Po wejściu do strefy euro wzrosną możliwości zaciągania
długu przez sektor publiczny
w krajach Unii Gospodarczej i Walutowej
bez podejmowania ryzyka kursowego
Dług zagraniczny w walucie krajowej (euro) zaciągany w
krajach członkowskich
Struktura walutowa długu SP
Ministerstwo Finansów
18
2013-01-01
Struktura walutowa długu SP
w latach 2001 i 2011
Ministerstwo Finansów
Kurs euro i dolara
19
2013-01-01
Ryzyko kredytowe
Związane z prowadzeniem działań operacyjnych
(lokacyjnych, wykorzystaniem instrumentów pochodnych,
udzielaniem gwarancji lub poręczeń)
Metody ograniczania
" przyjęcie zasad co do wiarygodności instytucji (banków) i
instrumentów, w jakich lokuje się nadwyżki budżetowe
" wyznaczenie dopuszczalnego poziomu ocen ryzyka
kredytowego (ratingu) instytucji, z którymi przeprowadzane są
operacje na instrumentach pochodnych (np. swap)
" przyjęcie metod oceny oraz monitoringu
" zdolności kredytowej (np. credit scoring) potencjalnych
beneficjentów poręczeń (gwarancji)
Ryzyko operacyjne
niebezpieczeństwo wzrostu kosztów oraz pozostałych
rodzajów ryzyka w w sytuacji wystąpienia lub
zwiększenia:
" ryzyka błędów technicznych i technologicznych
" ryzyka błędów w organizacji i nadzorze nad
zarządzaniem długiem publicznym
" ryzyka błędów w doborze kadry
" ryzyka działań czynników zewnętrznych
(środowiskowych, ataków terrorystycznych itp.)
" ryzyka oszustw i świadomych błędów kadry
zarządzającej
20
2013-01-01
Ryzyko polityczne
charakterystyczne dla sektora publicznego
związane z cyklem wyborczym władz publicznych
" ryzyko związane z brakiem ciągłości realizacji
strategii
" ryzyko nieprzewidywalnych zmian całej strategii
finansowej władz
" ryzyko w prowadzeniu działań nieracjonalnych
opartych na zasadach uznaniowych
" ryzyko politycznych zmian kadrowych
" ryzyko niespodziewanych zmian legislacyjnych
utrudniających realizację zadań operacyjnych ZDP
Ryzyko operacyjne i polityczne
 możliwości ograniczania
Najtrudniejsze rodzaje ryzyka w ZDP
do oceny, zmierzenia i przeciwdziałania
" Wprowadzenie oraz ocena Strategii ZDP jako załącznik do
ustawy (uchwały) budżetowej
" Zintegrowanie zadań ZDP w jednej jednostce
" Zintegrowanie baz danych dot. zadłużenia sektora rządowego i
samorządowego
" Wprowadzenie standardów zarządzania długiem (ryzykiem) w
JST
" Odpowiednia weryfikacja kadry zarządzającej
" Odpowiednia organizacja działań nadzorczych (kontrola, audyt)
" Wprowadzenie ograniczeń budżetowych (poziom deficytu,
długu, wydatków)
21
2013-01-01
Ryzyko budżetowe
" Ryzyko bieżącej płynności (przykład
zarządzania płynnością sektora
publicznego
" Ryzyko niedopasowania Aktywów i
Pasywów budżetu (ryzyko luki)
" Ryzyko niewypłacalności budżetu oraz
ryzyko utraty reputacji (rating)
22