Ekonomika Venture Capital
Management Fee - prowizja za zarzÄ…dzanie (ok. 2-
2.5% of AUM rocznie)
Prowizja pokrywa koszty zarzÄ…dzania AUM (Assets
Under Management) i spada wraz z przejściem od
aktywnego do pasywnego zarządzania spółką
Venture Capital
Carried Interest (Carry) - koszt finansowania
Proces inwestycyjny
(standardowo 20-25% lub 30% stopa zwrotu w skali
roku)
dr Joanna Próchniak
Stopa zwrotu dla inwestora funduszu
1 dr Joanna Próchniak 2 dr Joanna Próchniak
Dwa sposoby dostarczania kapitału
Mechanizm funkcjonowania Venture Capital
Akwizycja kapitału przez Fundusz (fund raising)
Segmenty rynku VC
Bezpośredni
1) Corporate Venturing (Corporate Venture Capitalists)
2) Fundusze publiczne
Proces
inwestycyjny
3) Seed capital
w
4) Aniołowie biznesu
spółkę Pośredni
5) Fundusze prywatne (Independent Venture Capitalists)
" Banki
" Towarzystwa ubezpieczeniowe
" Fundusze inwestycyjne
Dezinwestycja i realizacja  korzyści
" Fundusze emerytalne
3 dr Joanna Próchniak 4 dr Joanna Próchniak
1. Pierwszy kontakt funduszu  kto kogo szuka?
Fazy procesu inwestycyjnego  ujęcie czasowe
(Preferencje funduszy w Polsce)
1. Pierwszy kontakt  teaser / biznes plan wraz z projekcjami
finansowymi
" Własne poszukiwania i własne bazy danych
2. Wstępna decyzja inwestycyjna/ocena inwestycyjna
" Wstępna analiza nadesłanych materiałów " Oferty przesłane przez przedsiębiorców
2-5
" Spotkanie w celu wyjaśnienia powstających pytań
" Współpraca z innymi funduszami VC (co-venturing)
" Wstępna decyzja funduszu o zaangażowaniu się w
mies. " Współpraca z bankami
projekt
" &
" Dopracowywanie koncepcji pomysłu
" & luka
3. Investment Termsheet - negocjacje warunków umowy
4. Proces due diligence (biznesowy, prawny, finansowy, " &
technologiczny), wycena
" Kontakt z uczelniami, instytutami badawczymi
" Kontakt z ośrodkami wspierania przedsiębiorczości
5. Umowa inwestycyjna
" Aktywne działania marketingowe funduszy (reklamy, targi, prezentacje)
6. Przekazanie środków
" Kontakty nieformalne
3 7
7. Monitoring
lat
8. Dezinwestycja
5
5 dr Joanna Próchniak 6 dr Joanna Próchniak
1
Teaser i co potem? (1/2) Teaser i co potem? (2/2)
MEMORANDUM INFORMACYJNE
TEASER 4
1
Krótki dokument informacyjny zawierający podstawowe informacje o spółce,
skierowany do wszystkich potencjalnych inwestorów w celu zainteresowania
Szczegółowy dokument informacyjny spółki dla potencjalnych inwestorów,
przedsięwzięciem i zaproszenia do udziału w procesie inwestycyjnym.
prezentujący: informacje o spółce, przewagi konkurencyjne, ryzyko, strategię,
proponowaną formę współpracy z inwestorem
LIST INTENCYJNY
2 TERM SHEET
5
Niezobowiązujący dokument, w którym strony potwierdzają wolę dalszej
Współpracy.
Umowa inwestycyjna precyzujÄ…ca strukturÄ™ i warunki transakcji, kwotÄ™
Inwestycji oraz formułę dezinwestycji.
3 NON DISCLOSURE AGREEMENT
6
DUE DILLIGENCE
Umowa o zachowaniu poufności zobowiązująca strony procesu inwestycji
do przekazania sobie poufnych informacji z zastrzeżeniem ich dalszego
nierozpowszechniania
Analiza przedsiębiorstwa z należytą staranności.
7 8
7 dr Joanna Próchniak 8 dr Joanna Próchniak
Teaser
Executive Summary
Zwięzła propozycja pomysłu na biznes
1 1
ok. 3 strony
TEASER
Zwyczajowy układ tj. w biznesplanie
" Krótki (do 5 stron) dokument informacyjny
Koncepcja biznesowa
" Rozbudowane podsumowanie propozycji biznesowej oraz
Strategia biznesowa oczekiwań względem inwestora (bardziej rozbudowany od
Executive Summary)
Osoby
" Charakter niepoufny zawierajÄ…cy podstawowe informacje
o spółce
Cele
" Skierowany do grupy potencjalnych inwestorów w celu
zainteresowania przedsięwzięciem i zaproszenia do
udziału w procesie inwestycyjnym
Pozwala na zapoznaniem siÄ™ z generalnym
" Zawiera model biznesowy i dane finansowe
pomysłem
" Propozycja bardziej rozbudowana od idei biznesu
Ma zainteresować i pociągnąć kolejne kroki
9 dr Joanna Próchniak 10 dr Joanna Próchniak
Teaser  ogólny wygląd Teaser - zakres dokumentu na przykładzie E3Net (KPMG)
ØðKey investment highlight (kluczowe czynniki sukcesu)  opis produktu, zasoby ludzkie,
1 1
relacje/współpraca ze strategicznymi instytucjami
ØðCompany information (informacja o przedsiÄ™biorstwie)  krótka notka o przedsiÄ™biorstwie
(m.in.. rok powstania, przedmiot działalności, realizowane projekty, działalność eksportowa)
ØðTransaction summary (podsumowanie transakcji)  zakres poszukiwanego kapitaÅ‚u
inwestycyjnego, jaki partner poszukiwany, co firma oferuje partnerowi
ØðMarket information (informacje rynkowe) - sytuacja w branży, udziaÅ‚ w rynku, dane
liczbowe, informacje o konkurencji, najważniejsi konkurenci rynkowi
ØðBusiness information (Informacje biznesowe)  produkt
ØðHistory & plan (historia i plany)  najważniejsze wydarzenia historyczne, plany
strategiczne
ØðOwnership Structure (struktura wÅ‚asnoÅ›ci)  struktura wÅ‚asnoÅ›ciowa w podziale na
aktywa
ØðManagement (kadra zarzÄ…dzajÄ…ca)  stanowiska, edukacja, doÅ›wiadczenie zawodowe
ØðFinancial information (Informacje finansowe)  uproszczony bilans, uproszczony
rachunek wyników, prognozy,
ØðCompany contact (osoby kontaktowe)
11 12
11 dr Joanna Próchniak 12 dr Joanna Próchniak
2
Do kogo wysłać teaser? Co chroni interes przedsiębiorcy?
ØðO czym należy pamiÄ™tać?
1
wybierając fundusz właściciele firmy nie wybierają tylko z
ródła kapitału, ale także partnera
ØðReputacja funduszu
strategicznego
niezwykle ważną rolę odgrywa selekcja inwestorów (max. 99)
ØðUmowa o zachowaniu poufnoÅ›ci
decyzja nie jest prosta (w Polsce działa kilkadziesiąt funduszy VC/PE)
ØðUstawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji
ØðKryteria wyboru (wg. P. Tamowicz, VC  kapitaÅ‚ na start, PARP, GdaÅ„sk 2004, s. 11-14)
specjalizacja branżowa
specjalizacja finansowa
preferowane limity inwestycyjne
lokalizacja
reputacja funduszu
13 dr Joanna Próchniak 14 dr Joanna Próchniak
Umowa o zachowaniu poufności
(NDA  Non Disclosure Agreement)
List intencyjny
Øð Potwierdzenie intencji zakupu udziałów/akcji spółki po okreÅ›lonej cenie
Øð OkreÅ›lenie warunków i determinant ostatecznej ceny transakcji ØðPodstawowe informacje
podpisywana po zapoznaniu się potencjalnych inwestorów z teaser em
Øð Uzgodnienie aktywów bÄ™dÄ…cych przedmiotem transakcji (w tym patenty,
znaki towarowe)
zawierana między spółką a przyszłym inwestorem
2 Øð Ustalenie sposobu i zakresu przeprowadzenia due diligence w umowie strony zobowiÄ…zujÄ… siÄ™ do wymiany poufnych informacji z
zastrzeżeniem ich dalszego nierozpowszechniania
Øð Podstawowe zagadnienia kontraktu inwestycyjnego
stanowi zabezpieczenie spółki
Øð Gwarantowanie okresu i warunków wyÅ‚Ä…cznoÅ›ci w negocjacjach
ØðElementy umowy
Øð PodkreÅ›lenie niewiążącego charakteru listu
zakres informacji objętych poufnością
Øð Dodatkowe warunki (indywidualne zapisy) zobowiÄ…zania potencjalnego inwestora do zachowania poufnoÅ›ci
co w przypadku naruszenia poufności?
15
15 dr Joanna Próchniak 16 dr Joanna Próchniak
NDA
Ustawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji (1993)
Øð Art. 11
Czytamy m.in., że: czynem nieuczciwej konkurencji jest przekazanie, ujawnienie lub
Don t Ask for a Nondisclosure Agreement
wykorzystanie cudzych informacji stanowiących tajemnicę przedsiębiorstwa albo ich
nabycie od osoby nieuprawnionej, jeżeli zagraża lub narusza interes przedsiębiorcy.
I dalej można przeczytać, że: przez tajemnicę przedsiębiorstwa rozumie się nieujawnione
do wiadomości publicznej informacje techniczne, technologiczne, organizacyjne
przedsiębiorstwa lub inne informacje posiadające wartość gospodarczą, co do których
przedsiębiorca podjął niezbędne działania w celu zachowania ich poufności.
Øð Art. 18
Czytamy w nim, że: w razie dokonania czynu nieuczciwej konkurencji, przedsiębiorca,
którego interes został zagrożony lub naruszony, może żądać: zaniechania
niedozwolonych działań; usunięcia skutków niedozwolonych działań; naprawienia
wyrządzonej szkody, na zasadach ogólnych; wydania bezpodstawnie uzyskanych
korzyści, na zasadach ogólnych.
17 dr Joanna Próchniak 18 dr Joanna Próchniak
3
Business plan
Business plan - wskazówki dla przedsiębiorców
Business plan to prezentacja pomysłu na biznes. Dokument zwięzły i przejrzysty. " Pomysł musi być niezwykle innowacyjny (duża ilość projektów vs. niewielka ilość
4
aktywnych podmiotów
Po co biznes plan, jakie jest jego zadanie?
" Pomysłodawca musi mieć opracowaną koncepcję działania, model biznesowy,
- legitymizuje racjonalność przedsięwzięcia w oczach inwestora
model  go-to-market itp.
- jest kluczowym dokumentem, który może zdecydować o akceptacji lub
" Pomysłodawca musi wiedzieć jakie dofinansowanie jest konieczne do osiągnięcia
odrzuceniu projektu
zakładanych celów
Struktura business planu na potrzeby prezentacji koncepcji przedsięwzięcia
" Pomysł musi być dobrze i ciekawie  sprzedany (atrakcyjna forma prezentacji,
funduszowi VC
staranność przygotowania dokumentów itp.)
- opis przedsiębiorstwa i jego historia
" Pomysłodawca musi orientować się w zakresie planowanej inwestycji
- opis produktów i usług świadczonych przez przedsiębiorstwo (podstawowe informacje  wielkość rynku, główni konkurenci, funkcjonujące
modele biznesowe itp.)
- analiza rynku, na którym działa przedsiębiorstwo
" Trzeba  chodzić wokół swojego projektu (cierpliwie i konsekwentnie, ale nie
- strategia marketingu i sprzedaży produktów
namolnie)
- opis zarządu i osób na kluczowych stanowiskach
" Warto przed wysłaniem projektu porównać parametry swojego projektu z
- historyczne i prognozowane dane finansowe parametrami inwestycyjnymi funduszu
- oczekiwania co do inwestycji i funduszu private equity " Najlepiej, gdy biznes plan jest przygotowywany przez samego pomysłodawcę, a
nie przez zewnętrznego doradcę
20
19 dr Joanna Próchniak 20 dr Joanna Próchniak
2. Wstępna analiza projektów - procedura wyboru Cechy modelowej spółki portfelowej funduszy VC
 & do dobrych inwestycji VC potrzeba trzech rzeczy, po
" Wstępna ocena propozycji (proposal/ initial screening)
pierwsze, dobrych menedżerów, po drugie, dobrych
menedżerów, po trzecie, dobrych menedżerów
Sektor pochodzenia przedsiębiorstwa
Faza rozwoju przedsiębiorstwa
B. Zider
Wysokość wnioskowanego kapitału
Lokalizacja przedsiębiorstwa
" Oszacowanie propozycji (proposal assessment)
 Mitem jest, że fundusze podwyższonego ryzyka inwestują w
" Szczegółowa ocena propozycji (proposal evaluation)
dobre pomysły i dobrych menedżerów, fakty są takie, że
" Due diligence
inwestujÄ… oni przede wszystkim w interesujÄ…ce w danym
momencie sektory gospodarki
Wrzesiński M. (2007), s. 127
21 22
21 dr Joanna Próchniak 22 dr Joanna Próchniak
Na co zwraca uwagę fundusz VC przy ocenie spółek?
" ZarzÄ…d, wizja firmy
" Fachowość kadry menedżerskiej
" Atrakcyjność inwestycyjna koncepcji biznesu
" Przewagi konkurencyjne
Wycena i negocjowanie warunków
" Klienci
Terms of the Term Sheet
" Kontrola kanałów dystrybucji
" A
atwość kopiowania
" Nisza
" Bariery wejścia
" Wzrostowy rynek/potencjał rynku
" Strategia Spółki
" Perspektywy dezinwestycji
23 dr Joanna Próchniak 24 dr Joanna Próchniak
" Transakcja Wycena
4
Term Sheet Term Sheet  zakres
Term sheet to niewiążący prawnie dokument, w którym strony ustalają
kluczowe parametry, na jakich skłonne są przeprowadzić transakcję.
Porozumienie kondycjonalne.
" Zakres działalności spółki i cel finansowania
Czym jest term sheet? " Charakterystyka inwestycji (cele, sposób przeprowadzenia i skala
inwestycji)
- sprawdzianem gotowości stron do zawarcia transakcji (jeśli strony nie
" Struktura własności po inwestycji
5 potrafią wynegocjować term sheet, to pewnie nie będą potrafiły 5
wynegocjować umowy inwestycyjnej)
" Warunki zawieszajÄ…ce transakcjÄ™
- jest punktem wyjścia do umowy inwestycyjnej z uwagi na fakt, że " Wycena spółki i jej korekta po inwestycji
zawiera główne parametry transakcji zaakceptowane przez strony
" Sposób i zasady wyjścia z inwestycji
transakcji
" Podział środków z wyjścia
- podstawą do rozpoczęcia due diligence
" Relacje wewnątrzkorporacyjne (działanie rady nadzorczej)
- dokumentem podsumowujÄ…cym ustalenia pierwszego etapu negocjacji
" Raportowanie
- podstawą do przyjęcia zapisów w umowie inwestycyjnej i statucie
spółki
26
25 dr Joanna Próchniak 26 dr Joanna Próchniak
Oczekiwania funduszy  warunki Term Sheet
Due diligence  co to jest?
żðOcena/badanie przedsiÄ™biorstwa z należytÄ… starannoÅ›ciÄ…
żðW procesie inwestycyjnym/ transakcjach finansowych  DD oznacza
ocenę przedsiębiorstwa, której celem jest identyfikacja i ocena ryzyka
Ekonomika/wartość przedsięwzięcia
projektu oraz potencjalnych efektów synergicznych.
6
Kontrola
żðKompleksowy proces badania pod kÄ…tem szans i ryzyk inwestycji.
Inne czynniki (dywidenda, warunki poprzedzajÄ…ce
finansowania, obowiązki informacyjne, prawa głosu,
żðAnaliza przedinwestycyjna podstawowych elementów traksakcji.
restrykcje sprzedaży, odszkodowania)
żðNarzÄ™dzie identyfikacji czynników kreowania wartoÅ›ci (value added).
żðZindywidualizowana ocena przedsiÄ™biorstwa
28
27 dr Joanna Próchniak 28 dr Joanna Próchniak
Due diligence  czym nie jest? Faza II obszary analizy/rodzaje Due diligence
Finansowe
żðAudytem sprawozdania finansowego
Biznesowe/Rynkowe
żðWycenÄ… przedsiÄ™biorstwa
Prawne
6
Pracownicze
6
żðPrzeniesieniem odpowiedzialnoÅ›ci za decyzjÄ™ inwestycyjnÄ… na
Åšrodowiskowe
eksperta przeprowadzajÄ…cego DD
Due Diligence
Podatkowe
żðAnalizÄ… używanÄ… wyÅ‚Ä…cznie w ramach fuzji i przejęć
Kultura organizacyjna
Techniczne
Organizacyjne
Nieruchomości
29 30
29 dr Joanna Próchniak 30 dr Joanna Próchniak
5
Sposoby dezinwestycji
Due diligence - cele
1. Wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papierów
wartościowych (IPO  initial public offer);
" Ocena poziomu ryzyka w relacji do oczekiwań w zakresie stopy zwrotu
2. Pozyskanie strategicznego inwestora
branżowego/strategicznego (trade sale);
" Sprawdzenie dokładności i rzetelności przekazanych informacji o stanie
3. Wykup przez inwestora finansowego (Financial Investor Buy
spółki
Out);
4. Wykup menedżerski (Management Buy Out),
" Ograniczenie ryzyka (wskazanie wszelkich ukrytych problemów w sensie
ekonomicznym i prawnym, społecznym, które mogą pojawić się w trakcie 5. Wykup menedżersko  pracowniczy (Management Emplyee
Buy Out),
inwestycji
6
6. Wykup przez menedżerów innej firmy (Management Buy In)
" Identyfikacja ukrytego potencjału, synergii, przyszłych oszczędności
7. Wykup przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza
(MBO+MBI=BIMBO);
" Identyfikacja wszelkich ryzyk mogących spowodować fiasko inwestycji
8. Wykup wspomagany/ lewarowany (Levarage Buy Out)  z
(np. roszczenia spadkobierców, zagrożenie dla środowiska)
kapitału pożyczkowego;
"
9. Zakup przez innego inwestora,
" Identyfikacja wszelkich innych ryzyk, które mogą oddziaływać na kształt
10. Zwrotne zbycie udziałów,
biznesu (niekompletny zespół menedżerski, słaba organizacja, itd.)
11. Likwidacja spółki,
31
31 dr Joanna Próchniak 32 dr Joanna Próchniak
Kiedy wyjść z inwestycji? Czynniki wpływające na wybór formy dezinwestycji
Moment wyjścia z inwestycji określany jest przez parametr " Stan rozwoju rynku VC
zrealizowanej konkretnego efektu ekonomicznego (nie data).
" Stan rozwoju oraz struktura rynku kapitałowego w danym kraju
" Wyniki finansowe spółki
Duże inwestycje (powyżej 50 mln euro) są zamykane znacznie
" Przejrzystość struktury organizacyjnej i systemu kontroli
wcześniej, niż małe.
wewnętrznej spółki
" Etap rozwoju spółki
Rynki światowe doświadczyły wejść na giełdy
" Pozycja rynkowa spółki, struktura rynku oraz perspektywy
przeszacowanych spółek internetowych, które przyniosły
rozwojowe danego sektora
wysokÄ… stopÄ™ zwrotu funduszom VC i bardzo szybko
" Strategia funduszu, który ulokował środki w spółce
przyniosły straty akcjonariuszom.
" Okres inwestycji oraz cele inwestycji
" Preferencje menedżerów i inwestora funduszu odnośnie
Europejskie fundusze VC radzÄ… sobie lepiej z inwestowaniem
sposobów dezinwestycji
kapitału niż z decyzją o dezinwestycji
" Uwarunkowania makroekonomiczne
33 34
33 dr Joanna Próchniak 34 dr Joanna Próchniak
Możliwe zastrzeżenia dotyczące dezinwestycji Kryteria decyzyjne przy dezinwestycji trade sale
" Kontakty biznesowe inwestora
" Zezwolenie dla konkretnych akcjonariuszy na podjęcie
" Know-how
decyzji o wprowadzeniu spółki na giełdę
" Umiejętność oceny wiarygodności inwestora
" Prawo udzielone większościowym akcjonariuszom na
" Znajomość rynków będących w polu zainteresowania spółki
uruchomienie procedury sprzedaży spółki
" Wzmocnienie pozycji negocjacyjnej spółki  wykorzystanie marki
" Przyznanie wybranym akcjonariuszom prawa do
" Wartość dodana, synergia, np.:
zakupu/sprzedaży akcji
konsolidacja rynku,
" Przyznanie prawa pierwokupu akcji
eliminacja konkurencji,
możliwość przejęcia klientów,
pozyskanie nowych kanałów dystrybucji.
"
35 36
35 dr Joanna Próchniak 36 dr Joanna Próchniak
6
Inne ścieżki dezinwestycji - write-off, umorzenie, sprzedaż
innemu inwestorowi VC, sprzedaż inwestorowi finansowemu,
Podatkowe aspekty dezinwestycji
MBO
" W przypadku korzystania z kredytu/pożyczki  konieczność spłaty
Write-off, obniżenie wartości spółki z portfela funduszu VC do zera. Inwestycja jest zlikwidowana,
zadłużenia
zwrot dla inwestorów zerowy lub ujemny.
" W przypadku inwestorów  osób fizycznych  brak możliwości
odliczenia podatku naliczonego z tytułu udziału w zyskach osób Umorzenie, następuje umorzenie akcji przez spółkę i wypłatę inwestorowi wynagrodzenia z tytułu
umorzenia. Niezbędna uchwała WZA o obniżeniu kapitału podstawowego. Spółka nabywa
prawnych od podatku na zasadach ogólnych
akcje/udziały od akcjonariuszy/udziałowców.
" IPO  dochód dla zbywającego (w wysokości nadwyżki ceny
sprzedaży nad ceną zakupu)
Sprzedaż innemu inwestorowi VC, inny inwestor musi widzieć potencjał wzrostu w spółce
" Możliwość refinansowania nakładów na zakup akcji przez
opodatkowanÄ… dywidendÄ™
Sprzedaż inwestorowi finansowemu (secondary purchase), (bank, fundusz emerytalny,
towarzystwo ubezpieczeniowe). Instytucje te są przede wszystkim zainteresowane dojrzałymi spółkami
" Umorzenie udziałów nie daje transferu środków z tytułu
o stabilnych perspektywach.
posiadania akcji, nie przenosi własności
" Wykorzystanie sekurytyzacji i spółki typu SPV
Managament Buy Out (MBO) często z lewarem (LBO)
Likwidacja, konsekwencja braku możliwości kontynuacji działalności w wyniku nieosiągnięcia
oczekiwanych wyników ekonomicznych.
37
37 dr Joanna Próchniak 38 dr Joanna Próchniak
Case - dezinwestycje
Tytuł Opracowanie ścieżki  wyjścia funduszu VC ze spółki
portfelowej
Opis problemu Doradzacie funduszowi VC w zakresie wyjścia ze spółki z branży
farmaceutycznej działającej w Polsce. Spółka z.o.o. jest w bardzo
dobrej kondycji finansowej, opracowana sztuczna krew przeszła
pozytywnie testy i jest produkowana. Duże zainteresowanie spółką
wykazują duże koncerny farmaceutyczne. Sytuacja
makroekonomiczna Polski jest bardzo dobra pod względem wzrostu
PKB i bezrobocia. Na GPW obserwujemy od kilku miesięcy silne
wzrosty cen akcji oraz wzrost liczby debiutów. Na rynku panuje
umiarkowany optymizm, co do przyszłego rozwoju gospodarczego.
Fundusz nie ma wystarczającej liczby głosów, żeby samodzielnie
podejmować decyzje związane ze sposobem i czasem
dezinwestycji.
Zadania dla 1. Jaka ścieżka dezinwestycji byłaby najbardziej atrakcyjna dla
funduszu, a jaka dla spółki? Czy cele są zgodne?
Studentów
2. Należy scharakteryzować rozważane rozwiązania.
3. Opracuj szczegółowy plan wyjścia ze spółki
4. Od jakich czynników należy uzależnić wyjście z inwestycji?
5. Jakie sÄ… zalety i ryzyka zwiÄ…zane z proponowanym
rozwiÄ…zaniem?
6. Należy opracować rekomendację dla Zarządu Funduszu.
39 dr Joanna Próchniak
7