Zarządzanie ryzykiem walutowym

1.1. Ryzyko kursowe

We współczesnym świecie gospodarki istnieje wiele rodzajów ryzyka. Ryzyko można ogólnie zdefiniować jako prawdopodobieństwo poniesienia straty, związane z podjęciem określonej decyzji gospodarczej. Ryzyko jest miarą niepewności dochodów, oczekiwanych w przyszłości jako efekt określonej inwestycji kapitału. Ryzyko związane z inwestowaniem w papiery wartościowe występuje, gdy zrealizowana stopa zwrotu w przyszłości może różnić się od stopy oczekiwanej. Do najbardziej powszechnych należą:

•   ryzyko bankowe,

• ryzyko finansowe,

• ryzyko inflacji,

• ryzyko kredytowe,

• ryzyko płynności,

• ryzyko systematyczne,

• ryzyko walutowe.

Czym jest zatem ryzyko walutowe (kursowe)? Na pytanie to postaram się udzielić odpowiedzi w niniejszym podrozdziale.

W najprostszy sposób ryzyko walutowe określić można jako niebezpieczeństwo pogorszenia się sytuacji finansowej przedsiębiorstwa na skutek niekorzystnej zmiany kursu walutowego. W następstwie zmian kursu walutowego nastąpić może bądź to zmniejszenie należności, bądź też wzrost zobowiązań w transakcjach zagranicznych w przeliczeniu na walutę krajową. Ryzyko to określane jest w literaturze przedmiotu jako ekspozycja (ang. exposure) i dotyczy sytuacji, w której firma posiada pewne kwoty denominowane w walutach obcych.

Ryzyko kursowe, zwane inaczej walutowym, jest związane z możliwością osiągnięcia zysku lub poniesienia straty w rozliczeniach walutowych transakcji handlowych lub operacji finansowych na skutek rewaluacji lub dewaluacji waluty, wahań kursów walutowych i niestabilnych stóp procentowych na rynkach zagranicznych.

Prawdopodobieństwo poniesienia straty przez wierzycieli określa skłonność do zmian kursu walutowego i stopy procentowej oraz determinuje ewentualność dewaluacji.

Dłużnikom z kolei powyższe zjawiska stwarzają szanse osiągnięcia zysku. Dla wierzycieli niebezpieczne stają się rewaluacja oraz wzrost kursu walutowego lub stopy procentowej. Ryzyko związane z wahaniami kursów walut można ograniczyć poprzez wykorzystanie w rozliczeniach międzynarodowych walut stabilnych. Poziomem ryzyka kursowego zainteresowane są szczególnie banki przeprowadzające operacje walutowo-dewizowe.

Każdy kraj, jak wiadomo, posiada własną walutę narodową. Powstaje, więc konieczność ciągłego porównywania i wzajemnego przeliczania odrębnych, narodowych jednostek pieniężnych w związku z dokonywaniem niezliczonej ilości transakcji eksportowych i importowych w ramach postępującego procesu integracji rynków międzynarodowych, w tym rynków walutowych. Zawieranie i rozliczanie transakcji zagranicznych na międzynarodowej arenie w różnych walutach wymaga ustalenia relacji wymiennych między nimi. Stosunek, w jakim jedna waluta jest wymienialna na inną nazywamy kursem walutowym.

Kursem walutowym narodowej jednostki pieniężnej w odniesieniu do jednostek pieniężnych zagranicznych jest stosunek określonych wielkości tych jednostek, według którego podlegają one wymianie w celu przeprowadzenia rozliczeń i dokonywania płatności w transakcjach międzynarodowych”. Można, więc powiedzieć, że "kurs walutowy jest ceną walut obcych wyrażoną w pieniądzu krajowym. Określa on ile jednostek pieniądza krajowego płaci się za jednostkę waluty obce.j

Dla lepszego zrozumienia pojęcia należy w tym miejscu, obok pojęcia kursu walutowego, wspomnieć o kursie dewizowym. Przy realizacji wymiennych operacji walutowo-dewizowych zaciera się granica między obojgiem pojęć, które obecnie często używane są zamiennie. Kurs walutowy - według literatury fachowej - jest pojęciem szerszym od pojęcia kursu dewizowego, gdyż obejmuje nie tylko relacje wzajemne dwóch środków płatniczych, wyrażonych w różnych walutach narodowych, ale również dwóch rodzajów pieniądza gotówkowego.

Samo określenie "waluta" do czasu pierwszej wojny światowej oznaczało znaki pieniężne będące prawnym środkiem płatniczym w danym kraju, lecz wobec rozszerzającego się użycia instrumentów kredytowych do walut zaliczone zostały czeki rachunków bankowych, pocztowe przekazy pieniężne, czeki podróżne.

Mianem dewiz określane są natomiast pieniężne należności zagraniczne, które ze względu na swą formę i płynność mogą być zrealizowane natychmiast lub w krótkim czasie i należą do nich między innymi czeki, weksle, obligacje. Zalicza się do nich nie tylko należności od zagranicznych banków, ale także od jednostek gospodarczych, instytucji i osób prawnych, jeśli tylko mogą być wykorzystane do zapłaty za granicą.

Stosunek pieniądza krajowego do walut obcych może być stały lub wynikać ze stosunku podaży do popytu na waluty obce na krajowym rynku walutowym. W pierwszym przypadku to władze ustalają poziom kursu walutowego w stosunku do koszyka walut. Ta metoda określania wartości waluty w stosunku do innych walut polega na przypisaniu jednostce walutowej (lub jej wielokrotności) określonej liczby jednostek bądź ich części, kilku lub kilkunastu innych walut. Stanowią one wówczas elementy składowe koszyka walut. W drugim przypadku poziom kursu walutowego wyznacza mechanizm rynkowy.

Kursy walutowe są ogłaszane w tak zwanych tabelach kursowych przez powołane do tego instytucje, najczęściej bank centralny lub giełdę. W Polsce są one ogłaszane w tabelach kursów Narodowego Banku Polskiego, publikowanych w prasie. Kurs walutowy, będąc ceną pieniądza zagranicznego, spełnia dwie ważne funkcje, a mianowicie funkcję informacyjną oraz funkcję cenotwórczą.

Występując w funkcji informacyjnej, kurs waluty informuje osoby fizyczne i prawne w danym kraju o cenie walut obcych. Jest to informacja bezpłatna, wykorzystywana w decyzjach eksporterów, importerów, przedsiębiorstw przemysłowych, handlowych i usługowych, osób fizycznych oraz w planowaniu i zarządzaniu na szczeblu przedsiębiorstwa i państwa. Cenotwórcza funkcja kursu walutowego polega na przenoszeniu, poprzez kurs waluty, zagranicznego układu cen na krajowy układ cen - przez możliwość ich porównywania, wraz ze wszystkimi wynikającymi stąd ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarki krajowej. Opisywana cenotwórcza funkcja kursu walutowego w pełnym tego słowa znaczeniu występuje w gospodarce rynkowej przy istnieniu wymienialności walut. Może być ona ograniczona przez system ceł, opłat i stosowanych podatków od importu.

Jak już wcześniej wspomniano, kurs walutowy służy do przeliczania cen zagranicznych na ceny krajowe i odwrotnie. Zakres jego oddziaływania jest jednak znacznie szerszy od pola oddziaływania cen towarów i aktywów finansowych na krajowym rynku. Kurs walutowy w sposób bezpośredni wpływa na ceny towarów w handlu zagranicznym i ceny walorów obcych na rynku wewnętrznym oraz w pośredni sposób na ceny towarów przeznaczonych na rynek krajowy. W kursie waluty jako cenie pieniądza zagranicznego znajdują odzwierciedlenie stosunki ekonomiczne między krajami, nawiązywane w toku wymiany handlowej, współpracy przemysłowej, w turystyce i wielu innych ważnych dziedzinach gospodarki. W kursie tym dochodzi do swego rodzaju konfrontacji na płaszczyźnie zarówno systemów i układów cen odrębnych suwerennych gospodarstw narodowych, jak i ich sprawności ekonomicznej. Funkcja swoistego przeliczania nie jest jedyną funkcją, do której sprowadza się kurs walutowy. Stosunek walut stanowi kategorię ekonomiczną i uznawany jest jako instrument polityki gospodarczej. Ów stosunek walut jest także ważnym parametrem decyzyjnym i jednym z najważniejszych czynników w zarządzaniu handlem zagranicznym. Kurs, ukazując wartość jednej waluty za pomocą drugiej, wpływa na koszty i dochody przedsiębiorstw uczestniczących w wymianie międzynarodowej zarówno po stronie eksportu, jak i importu. To dany poziom kursu decyduje o tym, czy dana transakcja w obrocie międzynarodowym jest opłacalna z ekonomicznego punktu widzenia.

Na poziom kursów walutowych wpływa wiele czynników, których waga i znaczenie zmieniają się wraz z ewolucją gospodarek poszczególnych państw oraz ewolucją procesu ich globalizacji. Najczęściej owe determinanty poziomu kursu waluty dzieli się na ekonomiczne i pozaekonomiczne. W grupie czynników ekonomicznych wyróżnia się czynniki strukturalne, techniczne i koniunkturalne, a w grupie czynników pozaekonomicznych - czynniki polityczne, instytucjonalne i psychologiczne, co obrazuje poniższa tabela 1.

Według miejsca powstania omawiane czynniki dzieli się na czynniki wewnętrzne - zależne od danego kraju oraz na czynniki zewnętrzne, tj. od niego niezależne. Podział ten wzajemnie się uzupełnia z podziałem przedstawionym na powyższym rysunku. Wewnętrzne i zewnętrzne czynniki determinujące poziom kursów walutowych (w szczególności walut wymienialnych) można wreszcie podzielić na wpływające bezpośrednio na poziom tych kursów, ściślej ujmując wpływające bezpośrednio na kształtowanie się popytu i podaży na rynku dewizowym, a także wpływające na poziom tych kursów w sposób pośredni, poprzez zmiany czynników koniunkturalnych, politycznych, psychologicznych. Ogólnie o poziomie i wahaniach kursu walut narodowych decydują przede wszystkim następujące czynniki:

• zmiany poziomu dochodu narodowego;

• zmiany poziomu cen, jak również nominalnych stóp procentowych;

• charakter cen (elastyczne, okresowo sztywne);

• poziom realnych stóp procentowych;

• preferencje walutowe w akumulacji majątku;

• ryzyko finansowe;

• ryzyko polityczne;

• psychologia uczestników rynku walutowego;

• instytucjonalna struktura rynków walutowych.

Każdy z wymienionych czynników wyróżnia się pewną specyfiką, a zarazem odmienną intensywnością oddziaływania na poziom kursu walutowego w poszczególnych okresach.

Z dokonanego przeglądu czynników determinujących poziom kursów walutowych wynika, że mogą one oddziaływać bądź stabilizująco, bądź destabilizująco na poziom kursu walutowego. Z kolei o wielkości przedziału wahań tego kursu decyduje przede wszystkim system kursu walutowego obowiązujący w danym kraju. Jeśli jest to system zakładający brak jakiejkolwiek interwencji rynkowej władz monetarnych (system współcześnie w "czystej" postaci rzadko stosowany i zazwyczaj przejściowo - szerzej w kolejnych podrozdziałach), to władze danego kraju oraz funkcjonujące na jego obszarze podmioty gospodarcze narażone są na występowanie zakłóceń w skali makroekonomicznej, które również wpływają na wahania kursów.

Nie można w tym miejscu nie wspomnieć o wpływie bilansu płatniczego na kształtowanie się poziomu kursu walutowego. Przy wszystkich powyższych założeniach, w ujęciu długookresowym, również w przypadku funkcjonowania systemu walutowego zakładającego brak interwencji władz monetarnych, kurs zmienia się w zależności od sytuacji w bilansie płatniczym. Gdy sytuacja w bilansie płatniczym poprawia się, poziom kursu walutowego z reguły się podnosi i odwrotnie. Zależność ta nie jest jednokierunkowa, gdyż także poziom kursu walutowego ma istotny wpływ na sytuację płatniczą kraju.

Dlatego w dłuższym okresie ważne jest utrzymywanie się kursu centralnego na poziomie zapewniającym długookresową równowagę płatniczą. Gdy kurs walutowy jest zawyżony, inaczej nadwartościowy, istnieje tendencja do chronicznego deficytu bilansu handlowego, i tym samym bilansu płatniczego, ponieważ liczone w walutach zewnętrznych ceny towarów i usług oferowanych na rynki międzynarodowe byłyby zbyt wysokie. Natomiast zbyt niski - podwartościowy kurs walutowy danego kraju - prowadzi zazwyczaj do powstawania coraz większej chronicznej nadwyżki płatniczej.

Tymczasem w warunkach współczesnej wymienialności, rozumianej jako prawnie zagwarantowaną możliwość wymiany pieniądza krajowego na pieniądze innych krajów oraz swobodę dysponowania nimi i transferowania za granicę, istnieje potrzeba zachowania ścisłego związku między stanem bilansu płatniczego, rozwojem sytuacji na rynku dewizowym, ruchem kursu i poziomem rezerw dewizowych.

Przedstawione zależności obowiązują także w systemie, w którym władze monetarne, najczęściej bank centralny, zachowują dla siebie prawo ingerowania w swobodę gry między popytem na dewizy a ich podażą. W istocie chodzi o odpowiednie gospodarowanie urzędowymi rezerwami walutowymi. W przypadku odchylenia się kursu walut obcych w górę od urzędowego kursu centralnego, uznanego za maksymalnie dopuszczalny, bank centralny dostarcza na rynek brakujące dewizy, w przypadku zaś odchyleń w odwrotnym kierunku - w celu niedopuszczenia do niepożądanego wzrostu ilości pieniądza krajowego, zazwyczaj ma miejsce skup walut obcych.

Istotnym czynnikiem determinującym kształtowanie się poziomu kursów walutowych we współczesnym świecie są wreszcie zasady współpracy banków centralnych każdego z krajów posiadających walutę wymienialną z bankami komercyjnymi. Bank centralny, będący bankiem banków tj. pełniący funkcję nadrzędną do pozostałych, może im narzucić konieczność dysponowania określonym poziomem zasobów dewizowych. Jest to istotne, ponieważ jak pisze K. Lutkowski:

"...pierwsza fala nacisku sił rynkowych kieruje się najpierw na rezerwy własne banków dewizowych i - w zależności od kierunku nacisku - powoduje spadek albo podniesienie się poziomu tych rezerw. Ruch kursu daje się zauważyć dopiero wtedy, kiedy banki dewizowe wyczują jakąś głębszą tendencję w kierunku zwiększania zakupów lub ofert sprzedaży ze strony klienteli (podobnie jak to się dzieje z zapasami towarów i ich cenami na każdym wolnokonkurencyjnym rynku). Bank centralny włącza się z własną ofertą kupna i sprzedaży dopiero wtedy, kiedy wychylenie kursu zbliży się do formalnie albo nieformalnie wyznaczonego punktu interwencyjnego, górnego albo dolnego, leżącego w pewnej odległości od kursu centralnego”.

Na kurs walutowy wpływają, poza wymienionymi wyżej, również czynniki spekulacyjne. Polegają one przede wszystkim na grze na zwyżkę lub zniżkę kursów walut na rynkach walutowych krajowych i zagranicznych. Mogą one jeszcze bardziej osłabić waluty już słabe i umacniać waluty mocne. Spekulacja walutowa nasila się z reguły w okresach napięć na rynkach walutowych i napięć politycznych.

Kurs waluty jest do pewnego stopnia zależny od stanu funkcjonowania całej gospodarki narodowej. Wpływają na niego wymienione wyżej czynniki ekonomiczne, jak ceny, płace, koszty, wydajność pracy i tempo wzrostu gospodarczego. Z drugiej zaś strony sam kurs waluty wpływa bezpośrednio na takie krajowe wielkości ekonomiczne, jak ceny i koszty.

W warunkach gospodarki rynkowej kurs walutowy stanowi jeden z ważniejszych czynników decydujących o dokonywaniu transakcji z zagranicą. Przy danej cenie wewnętrznej dobra krajowego jego cena, po której może ono być oferowane na rynku zagranicznym, zależy właśnie od poziomu tego kursu.

Jednocześnie, przy danej cenie zagranicznej, określa on cenę wewnętrzną dobra importowanego. Zmiany kursu walutowego wywierają zatem na bilans handlowy taki sam wpływ, jak zmiany cen. Zmiany kursu mogą również powodować wiele przesunięć w innych pozycjach bilansu płatniczego. Ta regulująca rola kursu walutowego w zakresie obrotów gospodarczych z zagranicą stwarza pole dla odpowiedniej polityki państwa w tej dziedzinie. Może ono za jego pomocą wywołać określone zmiany w bilansie płatniczym kraju, a pośrednio i w jego gospodarce wewnętrznej. Polityka kursu walutowego zmierza do ustalenia i zapewnienia optymalnego poziomu kursu z punktu widzenia potrzeb bilansu płatniczego i gospodarki wewnętrznej.

Optymalny kurs walutowy zaś to taki, który zapewni utrzymanie równowagi bilansu płatniczego w długim okresie i sprzyja podnoszeniu efektywności i sprawności całej gospodarki narodowej. Jednocześnie jest on wyrazem dynamiki gospodarczej danego kraju w stosunku do świata zewnętrznego. Taki kurs określa się mianem walutowego kursu równowagi. Ponieważ jednak sytuacja gospodarcza każdego kraju ulega ciągłym zmianom, dlatego optymalny poziom kursu w poszczególnych momentach może się znajdować w różnych punktach. W pewnych warunkach może to stwarzać konieczność dokonania zmiany dotychczas istniejącego kursu walutowego.

Zmiana kursu walutowego może być jednorazowa i polegać bądź na jego obniżce (dewaluacja), bądź na jego podwyższeniu (rewaluacja). Może się też dokonywać przez pewien okres, czyli oznaczać pewien proces obniżania się kursu (deprecjacja) lub jego wzrastania (aprecjacja). Dewaluacja polega na obniżeniu kursu waluty krajowej wobec walut obcych. Płaci się wówczas więcej jednostek waluty krajowej za pieniądz zagraniczny. Rewaluacja natomiast oznacza podwyższenie kursu waluty krajowej w stosunku do walut obcych. Dewaluację lub rewaluację przeprowadzają władze walutowe, z reguły banki centralne i jest to decyzja rządowa.

Przed dewaluacją lub rewaluacją waluty występuje często zjawisko deprecjacji (spadku) lub aprecjacji (wzrostu) kursu na rynkach walutowych. Są to zjawiska rynkowe w przeciwieństwie do dewaluacji i rewaluacji waluty. Podejmowanie działań zmierzających do obniżenia lub podnoszenia kursu walut jest uzależnione od aktualnego stanu bilansu płatniczego i ogólnego stanu gospodarki. Pociągnięcia dewaluacyjne są uzasadnione w kraju o ujemnym bilansie płatniczym i o stosunkowo niskim poziomie koniunktury. Działania rewaluacyjne są natomiast możliwe w kraju o dodatnim bilansie płatniczym i stosunkowo wysokim poziomie koniunktury.

W praktyce, w celu regulowania transakcji międzynarodowych stosowane są w gospodarce światowej różne systemy kursowe walut. Przez system kursu waluty rozumiany jest zespół warunków wpływających - zdaniem władz monetarnych danego kraju w zasadniczy sposób na kurs walutowy. Kryteria jakimi kierują się poszczególne kraje przy wyborze odpowiedniego - harmonizującego z realizacją jego celów wewnętrznych -systemu kursu walutowego, są następujące:

• udział handlu zagranicznego w globalnym produkcie społecznym,

• wielkość kraju,

• stopień dywersyfikacji produkcji,

• kształtowanie się poziomu inflacji,

• zintegrowanie finansowe ze światem zewnętrznym,

• stopień otwartości gospodarki.

Zanim jednak przejdziemy do omówienia wyżej wymienionych determinant wyboru, należy przybliżyć charakter i sposób funkcjonowania dwóch zasadniczych, podstawowych systemów kursów walutowych, tzw. "czystych modeli" jakimi są system kursów zmiennych oraz system kursów stałych. To właśnie ich kombinacje oraz odmiany tworzą pozostałe tzw. pośrednie systemy kursowe walut. System kursów zmiennych, inaczej elastycznych lub płynnych jest rozwiązaniem czysto rynkowym, a więc nie administracyjnego typu, w pełni harmonizującym z systemem gospodarczym samoczynnie regulowanym przez mechanizm rynkowy, a więc bezpośrednio przez popyt na obcą walutę i jej podaż.

Kurs giętki izoluje gospodarkę od zakłóceń monetarnych, płynących z zewnątrz, takich jak zagraniczne inflacja i deflacja, ponieważ kurs dostosowuje się w górę albo w dół i przecina "import" inflacji lub deflacji. Przywraca tym samym bankowi centralnemu panowanie nad ilością pieniądza w kraju. Dzięki temu władze monetarne poszczególnych krajów mogą swobodnie realizować swoje wewnętrzne cele gospodarcze. Daje więc swobodę wewnętrznej polityce pieniężnej, która dzięki temu może wpływać na stabilizowanie sytuacji w kraju, przy czym

• w razie depresji możliwa jest ekspansja pieniężna bez obawy o bilans płatniczy i utratę rezerw,

• w razie inflacji rząd również może oddziaływać na rynek wewnętrzny stabilizująco za pomocą deflacji, bez skrępowań ze strony bilansu płatniczego; co prawda, w tym wypadku (inaczej niż przy systemie kursów sztywnych) inflacja nie znajduje odbicia w topnieniu rezerw dewizowych, nie ma więc obiektywnego nacisku w tym kierunku, ale zwolennicy kursów giętkich zawsze podkreślali, że jeżeli rząd bez tego obiektywnego nacisku pragnie działać antyinflacyjnie, to system kursu zmiennego wcale mu w tym nie przeszkadza.

Kurs zmienny dostosowuje się łagodnie do ewolucji struktur gospodarczych, która jest różna w poszczególnych krajach przebiega w niejednakowym tempie, dezaktualizując wcześniej ustalone kursy. Nawet jeżeli kiedyś były one ustabilizowane na poziomie zapewniającym równowagę, to wraz z upływem czasu stają się nieuchronnie zawyżone, albo zaniżone i wymagają korekty. Bardzo istotne jest przy tym, aby zmiana ta nie dokonywała się gwałtownie, ale w sposób płynny i rozciągnięty w czasie, dając podmiotom gospodarczym możliwość stopniowego dostosowywania się. Z punktu widzenia środowisk politycznych taki mechanizm ma dzięki temu również tę zaletę że pozbawia korekty kursowe swoistego dla zmian dramatycznego charakteru. Zmiana kursu jest procesem ciągłym, ewolucyjnym, naturalnym, co wynika z działania praw ekonomii, a nie z decyzji politycznej faworyzującej jednych, a szkodzącej interesom innych. Tak brzmiały zawsze argumenty zwolenników systemu kursów zmiennych. Ponad dwudziestoletni okres jego stosowania, ale w postaci systemu regulowanego, w zasadzie potwierdza te tezy. Ale jak pisze K. Lutkowski: "kurs płynny ma też swoje ograniczenia i wady, których wcześniej - dyskutując na kanwie teoretycznych modeli - nie dostrzeżono albo ich nie doceniono”.

W świetle zebranych doświadczeń wyszło na jaw, że kurs swobodnie zmienny może być mechanizmem mocno destabilizującym gospodarkę wewnętrzną i jej poziom cen, ponieważ wykazuje tendencje do silniejszych wahań, niż to wynikało z porównań tempa inflacji w poszczególnych krajach i przyjmowanych wcześniej przesłanek teoretycznych. Nie doceniono faktu, że zmiana kursu może w pewnych warunkach tworzyć oczekiwania dalszych jego zmian w tym samym kierunku, co powoduje transfer pieniądza o charakterze spekulacyjnym, tzw. "gorącego" pieniądza. Wywołane tym odchylenia kursu od poziomu uzasadnionego względami równowagi bilansu płatniczego są szczególnie niebezpieczne w gospodarkach krajów z tendencjami inflacyjnymi, mogą bowiem łatwo "wepchnąć gospodarkę na ścieżkę przyspieszonej inflacji”.

Takie niebezpieczeństwo dotyczy również gospodarek bardziej stabilnych, gdzie kurs podatny jest na zawyżenia - przy takim odchyleniu mogą powstawać poważne problemy w gałęziach nastawionych głównie na eksport oraz tych, które są stosunkowo bardziej odsłonięte na skutki konkurencji ze strony importu. Co się tyczy ochrony wewnętrznej gospodarki przed zakłóceniami inflacyjnymi i deflacyjnymi z zewnątrz (dotkliwie odczuwalnymi w systemie kursu stałego) to również w tym przypadku okazało się, że ochrona jaką miał zapewniać system kursu zmiennego w tej materii występuje tylko przy zakłóceniach mających źródło czysto monetarne, a więc nie w przypadku impulsów inflacyjnych typu kosztowego, jak nagły wzrost cen surowców albo szerzej pogorszenie warunków terms of trade na skutek przesunięć w strukturze popytu i podaży. Skąd jednak biorą się główne impulsy odchylające kurs od poziomu, który można by uznać za gospodarczo uzasadniony? Wszystkie współczesne analizy mechanizmu kursu walutowego podkreślają ogromne znaczenie oczekiwań, czyli kursu spodziewanego w przyszłości czy to bliższej czy dalszej.

Dla ukształtowania zapatrywań rynku na ten temat istotny jest nie tylko aktualny stosunek poziomu cen w danym kraju do przeciętnego poziomu cen za granicą, ale przede wszystkim spodziewane na przyszłość tempo inflacji w rozpatrywanej gospodarce i w innych krajach. Tutaj zaś decydujące znaczenie ma zarówno analiza dotychczasowych doświadczeń jak i optymistyczna lub pesymistyczna ocena bieżących, najbardziej aktualnych posunięć rządu.

Jeżeli w jakimś kraju tempo inflacji od dłuższego czasu jest wyraźnie wyższe niż za granicą i nie ma podstaw aby sądzić, że w najbliższej przyszłości nastąpi jakiś zasadniczy zwrot na tym polu, wówczas - racjonalnie rzecz ujmując - rynek będzie "przewidywał" spodziewaną zniżkę kursu w przyszłości i to prowadzi do zniżki notowań danej waluty już w tej właśnie chwili. Odwrotnie kształtuje się kurs pieniądza kraju, którego poziom cen jest bardziej stabilny, gdzie tempo inflacji jest wolniejsze.

"Ekstrapolacja doświadczeń przeszłości tam, gdzie ona występuje, może być przyczyną silnych i dość przewlekłych odchyleń kursu od poziomu obiektywnie uzasadnionego. Otóż zjawisko inflacji jest od dawna powszechne, występuje w różnych krajach z niejednakowym natężeniem i można przyjąć, że świadomość tego z pewnością zdążyła się utrwalić w nastawieniu uczestników rynku walutowego”.

Należy zwrócić uwagę, że między kursem i poziomem cen istnieje swoiste sprzężenie zwrotne, a mianowicie zniżkujący kurs wzmaga tempo inflacji tam, gdzie jest ona stosunkowo szybka, a zwyżkujący kurs tłumi inflację tam, gdzie jest ona stosunkowo powolna, to zaś z kolei wywiera wpływ na kurs w tym samym kierunku. Istotnie doświadczenia ostatnich lat wykazywały przeciętnie wyższe ogólne tempo inflacji w porównaniu z latami poprzednimi, a tempo inflacji w różnych krajach było silnie zróżnicowane.

"Wielu ekonomistów przypisuje to zjawisko opisywanym kursom zmiennym, ich tendencji do wyprzedzania dynamiki cen oraz sprzężeniu zwrotnemu jakie tu zachodzi”.

Zwolennicy kursów giętkich bronią tego mechanizmu tłumacząc niestabilność kursów silną, zróżnicowaną inflacją, zwolennicy kursów stałych, których to charakterystyka zostanie przybliżona w dalszej części podrozdziału, widzą w kursach zmiennych jeden z istotnych czynników, który przyczynił się do tempa inflacji w świecie wyraźnie wyższego niż w niedalekiej przeszłości. Ich zdaniem kurs sztywny dyscyplinował uczestników międzynarodowego systemu, bo zmuszał do prowadzenia wewnętrznej polityki pieniężnej w miarę zgodnej z jego wymaganiami. Kurs płynny zaś jak już wspominano, usunął ten zewnętrzny przymus i zapalił zielone światło dla inflacji. Na to przeciwnicy kursu stałego odpowiadają, że dyscyplina nie była wystarczająco silna, skoro międzynarodowy system kursów sztywnych załamał się.

Odchylenia kursu zmiennego od długofalowego poziomu równowagi, poziomu gospodarczo uzasadnionego mogą być częste i zmienne co do kierunku, jak również jednostronne i dość długo trwające. Szczególne znaczenie w ich określaniu miewa właśnie wspomniany stan oczekiwań, czynnik z natury zmienny, choć nie pozbawiony elementu swoistej racjonalności. Dużą rolę odgrywają tu również dotychczasowe doświadczenia i stopień wiarygodności władzy monetarnej. Czasem bowiem nie trzeba nawet przykładowego zwiększenia ilości pieniądza, wystarczy samo przewidywanie, że do niego dojdzie by rynek zareagował tak jak gdyby zjawisko to nastąpiło. Kurs gwałtownie podskoczy, "przestrzeliwując" obiektywnie uzasadniony poziom, otwierając wspomniane zielone światło dla inflacji.

Przejdziemy teraz do omówienia systemu kursów stałych, który działa inaczej niż opisany system kursów zmiennych. Jak sama nazwa wskazuje, w przypadku kursu stałego swobodne jego oscylacje nie są dopuszczalne, a najwyżej mogą występować odchylenia od kursu parytetowego (centralnego) w wąskich granicach w górę i w dół.

Kurs sztywny jest więc kursem mającym z góry określony poziom, wokół którego mogą występować niewielkie wahania w określonych z góry granicach. Przy powszechnie obowiązującym dziś systemie pieniądza papierowego, nie wymienialnego na złoto, granice wspomnianych dopuszczalnych odchyleń kursów stałych od centralnego są wyznaczane przez władze monetarne, które ingerują w działania żywiołowych sił rynkowych, w taki sposób aby łagodzić wahania i utrzymać kurs wewnątrz przyjętego "tunelu" wahań. Dopuszczalny zakres wahań określony jest przez górny i dolny punkt interwencyjny (a i b - poniższe rysunki 1 i 2).

Rysunek 1,2: Popyt i podaż na krajowym rynku walutowym w warunkach kursu stałego

 

 Źródło: K. Lutkowski, Współczesne międzynarodowe systemy walutowe, op. cit., s. 13

Kurs, po którym kupuje się i sprzedaje waluty nie wykracza poza zakres wyznaczony punktami interwencyjnymi, nawet jeśli przesunięcia krzywych popytu i podaży są znaczne. W przypadku gdy odchylenie kursu jest tak duże, że grozi wychyleniem się poza dopuszczalny zakres (na rysunku punkt a i punkt b), bank centralny wpuszcza na rynek określoną sumę obcej waluty, której niewystarczająca ilość wywołała wzrost kursu, albo kupuje walutę w zamian za pieniądz krajowy, żeby zmniejszyć jej nadmiar.

Powyższe wykresy pokazują jak to się dzieje, że pomimo wzrostu popytu na obcą walutę albo wzrostu podaży obcej waluty kurs rynkowy nie wykracza poza granice "tunelu" wyznaczonego przez interwencyjne punkty a i b. Z chwilą bowiem osiągnięcia jednego z tych punktów bank centralny włącza się i przeprowadza stabilizujące operacje kupna albo sprzedaży walut w zamian za pieniądz krajowy. Na pierwszym rysunku widzimy, że popyt na waluty obce wzrasta i kurs idzie w górę powyżej poziomu k1, lecz zatrzymuje się na poziomie Oa. Przy tym poziomie kursu niedobór podaży w stosunku do popytu wynosi YZ. Brak ten zostaje wyrównany przez bank centralny, który wykorzystuje do tego celu urzędowe rezerwy dewizowe.

Na kolejnym rysunku widzimy sytuację kiedy wzrasta podaż obcej waluty, jej kurs wyrażony w pieniądzu krajowym spada, ale tylko do poziomu Ob. Odcinek YZ na tym rysunku odzwierciedla nadmiar waluty obcej w stosunku od popytu przy kursie Ob. Nadwyżka ta zostaje zakupiona przez bank centralny, wskutek czego jego rezerwy dewizowe odpowiednio wzrastają.

Zmiana poziomu rezerw dewizowych banku centralnego wskutek przeprowadzanych operacji stabilizacyjnych na rynku walutowym odzwierciedla dodatnie lub ujemne saldo bilansu płatniczego w danym okresie. Deficyt bilansu płatniczego obniża kurs waluty krajowej do poziomu dolnego punktu interwencyjnego, który jest górnym punktem interwencyjnym kursu waluty obcej na naszym wykresie i pociąga za sobą odpływ rezerw z banku centralnego. Na odwrót nadwyżka w bilansie płatniczym odchyla kurs waluty krajowej w górę i tym samym kurs waluty obcej w dół od kursu centralnego i wywołuje wzrost urzędowych rezerw dewizowych banku emisyjnego.

Powyższe rozważania doprowadzają do sformułowania jednej z podstawowych przesłanek sprawnego funkcjonowania systemu kursów sztywnych. Chodzi bowiem o nasycenie międzynarodowego systemu pieniężnego rezerwami. W rezultacie więc buforem który osłania opisywany stały kurs i również wymienialność są rezerwy banków centralnych. To one w zależności od stanu bilansu płatniczego zwiększają się lub zmniejszają, absorbując w ten sposób finansowe wstrząsy płynące z zewnątrz które mogłyby podważyć stałość kursu.

Kurs sztywny niewątpliwie narzuca stosującym go krajom podporządkowanie polityki emisyjnej wymogom polityki stabilizowania kursu przez interwencyjne operacje kupna czy sprzedaży dewiz, przez co ilość pieniądza w obiegu jest w znacznej mierze wyznaczana przez czynniki zewnętrzne. Pojedynczy kraj musi się dostosować do tempa przyrostu masy pieniężnej narzucanego przez kraj wiodący, którego waluta jest składnikiem rezerw dewizowych grupy krajów lub całego świata.

W przypadku napływu dewiz bank centralny stosuje operacje "sterylizowania" takich napływów tj. sprzedaż bonów skarbowych, papierów wartościowych rządu lub własnych. Jest to jednak operacja, która stosowana przez dłuższy okres czasu podtrzymuje i umacnia powód, dla którego dewizy napływają, a mianowicie rozpiętość miedzy tempem inflacji w kraju i zagranicą. Jeszcze dotkliwiej odczuwane są skutki zmniejszania się posiadanego poziomu rezerw w przypadku deficytu płatniczego. Dlatego system kursu sztywnego stawia przed danym krajem przede wszystkim problem zapewnia sobie płynności w rozliczeniach z zagranicą.

O poziomie płynności zewnętrznej kraju natomiast decyduje z jednej strony wielkość jego rezerw dewizowych poszerzona o możliwość szybkiego zmobilizowania szybkich środków kredytowych z zagranicy, z drugiej zaś - wielkość jego obrotów ze światem zewnętrznym. W porównaniu z systemem kursów zmiennych, system kursu stałego funkcjonuje o tyle inaczej, że redukuje rangę polityki pieniężnej, a na czoło wysuwa politykę fiskalną jako najważniejsze narzędzie polityki gospodarczej. Po dokonaniu analizy systemów kursów zmiennych i stałych, powróćmy do wspomnianych na początku tego podrozdziału kryteriów jakimi kierują się poszczególne kraje przy wyborze jednego z nich. Zarówno literatura teoretyczna jak i badania empiryczne dość zgodnie uwypuklają wyżej wymienione determinanty wyboru, jako mające dla tego wyboru znaczenie zasadnicze. W krajach, które charakteryzuje znaczne otwarcie gospodarki na świat i tym samym wysoki udział handlu zagranicznego w produkcie społecznym, wahania kursu walutowego wywołują silne i szybko odczuwalne zmiany na rynku wewnętrznym, zarówno w kierunku inflacyjnym, jak i deflacyjnym. Gwałtownie zmienia się też wtedy, zarówno na korzyść, jak i niekorzyść względna rentowność gałęzi eksportowych i konkurujących z importem w porównaniu z gałęziami nastawionymi głównie na rynek krajowy i nie wystawionymi bezpośrednio na wpływ zagranicznej konkurencji.

Jeśli chodzi o bilans płatniczy, to łatwiej jest tutaj przywracać równowagę zewnętrzną za pomocą deflacji wewnętrznej bez zmiany kursu niż w gospodarce z małym udziałem handlu zagranicznego w globalnym produkcie społecznym. W tym drugim przypadku, gdy udział importu w produkcie społecznym jest mały, a więc generalnie mała jest skłonność do importu, deflacja musiałaby być bardzo silna, aby deficyt handlowy mógł zostać wyeliminowany. Z tych względów kraj z dużym udziałem handlu zagranicznego w produkcie społecznym bardziej skłonny jest przyjąć kurs sztywny, natomiast kraj z małym jego udziałem będzie preferował kurs giętki, ponieważ ten da mu swobodę w polityce wewnętrznej, a destabilizujący wpływ oscylacji będzie wewnętrznie stosunkowo mniej odczuwalny.

1.2. Zarządzanie ryzykiem kursu walutowego

Przymierzając się do tematu zarządzania ryzykiem kursowym w przedsiębiorstwie należałoby rozpocząć od próby zdefiniowania, czym jest to ryzyko kursowe. Najogólniej mówiąc jest to ryzyko, że wartość zobowiązań i należności denominowanych w walutach obcych oraz tych, których wartość jest indeksowana do kursu walut obcych, zmieni się niekorzystnie w relacji do waluty krajowej.

Podczas analizy ryzyka kursowego koniecznym jest zatem zidentyfikowanie wszystkich pozycji w aktywach i pasywach przedsiębiorstwa, które są denominowane w walutach obcych, bądź których wartość jest indeksowana do kursu walut obcych. Wobec czego po stronie aktywnej bilansu przedsiębiorstwa należy wziąć pod uwagę należności handlowe, bieżące i terminowe środki w walutach obcych, posiadane papiery wartościowe oraz udzielone kredyty i pożyczki. Po stronie pasywnej zaś zobowiązania handlowe oraz zadłużenie z tytułu pożyczek, kredytów bądź emisji papierów wartościowych.

Jeśli pozycje aktywne i pasywne są sobie równe to taka sytuacja określana jest mianem pozycji walutowej domkniętej. W przeciwnym wypadku mamy do czynienia z pozycją walutową otwartą. Może ona przybrać postać pozycji walutowej długiej, bądź krótkiej. Pozycja walutowa długa występuje, gdy pozycje aktywne w danej walucie przewyższają pozycje pasywne wyrażone w tej samej walucie. W przypadku gdy pozycje pasywne w danej walucie przewyższają pozycje aktywne mówimy o krótkiej pozycji walutowej. Zestawienie pozycji aktywnych i pasywnych w różnych walutach nosi nazwę globalnej pozycji walutowej i oblicza się ją poprzez zsumowanie aktywów w walutach obcych, a następnie odjęcie od uzyskanej wartości ogółu pasywów walutowych.

Z pozycją walutową w ścisły sposób związane jest pojęcie ekspozycji na ryzyko kursowe. Ryzyko kursowe pojawia się bowiem w momencie kiedy występuje niedopasowanie wartości i terminów zapadalności aktywów oraz wymagalność pasywów walutowych. W zależności od wartości otwartej pozycji walutowej, możemy mówić o stopniu wrażliwości na zmianę kursu walutowego. Im większa wartość otwartej pozycji walutowej, tym większa jest ta wrażliwość, czyli poziom ryzyka kursowego. Zmiany wartości aktywnych i pasywnych pozycji bilansowych w walutach obcych, a co za tym idzie zmiany pozycji walutowej powodowane przez wahania kursów walutowych mogą być analizowane z różnych punktów widzenia. Wpływają one bowiem na strukturę bilansu przedsiębiorstwa, wynik finansowy oraz przepływy finansowe z tytułu rozliczeń w walutach obcych.

Bardzo istotną sprawą jest odpowiedni dobór danych do wyznaczenia poziomu ryzyka kursowego, na które narażone jest przedsiębiorstwo. Najprostsze do uzyskania dane księgowe jakimi są dodatnie i ujemne różnice kursowe w rachunku wyników przedsiębiorstwa oraz denominowane w walutach obcych pozycje bilansu przedsiębiorstwa są najczęściej niewystarczające. Dane księgowe są ściśle uzależnione od tego, w jaki sposób i kiedy rejestrujemy i rozliczamy poszczególne pozycje w aktywach i pasywach przedsiębiorstwa. Ryzyko kursowe jednakże rzadko kiedy powstaje w momencie rejestracji (zaksięgowania). Na ogół bowiem przedsiębiorstwo ma z nim do czynienia wcześniej, to jest natychmiast po zawarciu umów, które niosą za sobą powstanie należności bądź zobowiązań walutowych. Często sam fakt przystąpienia do przetargu, którego ewentualna wygrana spowoduje rozliczenia w walutach obcych, generuje ryzyko kursowe w przedsiębiorstwie.

Wynika z tego, że do analizy ryzyka kursowego należałoby brać pod uwagę wielkości rozliczeń w walutach obcych, wynikające z zawartych umów. Na ich podstawie można dokonać projekcji struktury pozycji aktywnych i pasywnych denominowanych w walutach obcych, które pojawiać się będą w bilansie przedsiębiorstwa. Jeżeli dysponujemy danymi na ten temat i, co za tym idzie, znamy poziom ryzyka na jakie narażone jest przedsiębiorstwo, należy rozważyć, czy oraz jak zabezpieczyć to ryzyko.

Przedsiębiorstwo może świadomie pozostawiać otwartą pozycję walutową, a tym samym eksponować się na ryzyko walutowe. Na przykład wobec przewidywanego wzrostu kursu wymiany waluty, w której denominowane są aktywne pozycje walutowe bilansu, utrzymywanie długiej pozycji walutowej okaże się korzystne, pod warunkiem oczywiście, że nasze przewidywania okażą się słuszne i nastąpi wzrost kursu walutowego. Jednak w przypadku niedostosowania zajmowanej pozycji walutowej do zmian przewidywanych na rynku konieczne staje się podjęcie działań mających na celu zabezpieczenie ryzyka.

Niekiedy możliwe są działania określane mianem hedgingu naturalnego. Polegają one na ograniczeniu ekspozycji na ryzyko kursowe bez stosowania finansowych instrumentów pochodnych. Przykładem wykorzystania tych technik może być zamykanie pozycji walutowej poprzez przenoszenie części produkcji do kraju będącego odbiorcą produkowanych dóbr. Możliwa jest również zmiana terminu płatności zobowiązań walutowych. Pomocne może się okazać również zaciąganie kredytów finansujących działalność przedsiębiorstwa w walutach, w których rozliczane są transakcje z tytułu eksportu. Warto również rozważyć ewentualny zakup materiałów do produkcji w kraju będącym odbiorcą wyrobów finalnych. Jednak niekiedy stosowanie hedgingu naturalnego wiąże się z kosztami przewyższającymi ewentualne korzyści lub też z przyczyn technicznych jest niewykonalne. Poszukuje się więc wówczas podmiotów skłonnych przejąć ryzyko walutowe na jakie eksponowane jest przedsiębiorstwo. Do transferu ryzyka kursowego służą finansowe instrumenty pochodne. Należą do nich między innymi walutowe transakcje terminowe, kontrakty futures na waluty i opcje walutowe.

Najprostszą strategią zabezpieczającą jest dopasowanie pochodnych transakcji zabezpieczających (transakcji terminowych, opcji walutowych) do poszczególnych rozliczeń. Przyjęcie takiej strategii ma sens w przypadku, gdy wynikające z zawartych przez nas umów pozycje generujące ryzyko kursowe są pojedyncze, o dużej wartości jednostkowej i ponadto znamy dokładnie kwoty i daty ich przyszłych rozliczeń. Rzadko kiedy wszystkie te założenia są spełnione. Często mamy do czynienia z dużą ilością rozliczeń, których zabezpieczanie pojedynczo byłoby zbyt drogie i czasochłonne. Wreszcie należności i zobowiązania w danej walucie mogą się kompensować, w związku z czym zasadne wydaje się zabezpieczanie różnicy pomiędzy nimi, nie zaś traktowanie ich niezależnie. Ponadto zobowiązania i należności generujące ryzyko kursowe mogą znacząco różnić się terminami zapadalności. Dodatkowo na etapie zawierania umów, które analizujemy pod kątem ryzyka kursowego możemy mieć kłopoty z przewidzeniem dokładnych dat i kwot rozliczeń poszczególnych pozycji. Jeśli zatem nie znajdujemy się w komfortowej sytuacji dokonywania pojedynczych dużych rozliczeń opracowanie skutecznej strategii zabezpieczającej powinno być poprzedzone analizą pozycji walutowej przedsiębiorstwa.

Całokształt rozliczeń w walutach obcych składać się będzie na globalną pozycję walutową przedsiębiorstwa. Informacja o pozycji globalnej przedsiębiorstwa jest jednak niewystarczająca do skonstruowania skutecznej strategii zabezpieczającej. Przede wszystkim pozycja globalna musi być podzielona na przedziały czasowe według terminów zapadalności poszczególnych pozycji. Ponadto konieczne jest posiadanie danych na temat struktury walutowej, czyli pozycji w poszczególnych walutach. Wreszcie podstawą do rozważań na temat transakcji zabezpieczających powinna być pozycja walutowa netto w poszczególnych walutach, czyli wynikająca z różnicy pomiędzy pozycjami aktywów i pasywów w danym przedziale czasowym.

Decyzja na temat konkretnej strategii zabezpieczającej przed ryzykiem kursowym musi być zatem podejmowana na podstawie wyników szczegółowej analizy pozycji walutowej danego przedsiębiorstwa na tle bieżącej sytuacji na rynku walutowym. Niesie to ze sobą konieczność stałej aktualizacji danych niezbędnych do wyliczenia pozycji walutowej dokonywanej na podstawie analizy zawieranych przez przedsiębiorstwo umów. Ponadto skuteczność strategii zabezpieczającej jest ściśle uzależniona od stałego śledzenia wydarzeń kształtujących sytuację na rynku walutowym.

J. Zajda, Rozliczenia międzynarodowe, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Poznań 1979, s. 197    

E. Drabowski, Teorie kursu walutowego, PWE, Warszawa 1985, s. 13    

J. Głuchowski, Bankowość, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1999, s. 192   

tamże, s.192    

Z. Dowgiełło, Słownik ekonomiczny dla przedsiębiorcy, W: ZNICZ, Szczecin 199, s.153

Międzynarodowe stosunki gospodarcze, red. A. Budnikowski, E. Kawecka-Wyrzykowska, PWE, Warszawa 2000, s. 152    

P. Bożyk, J. Misala, M. Puławski, Międzynarodowe stosunki ekonomiczne, PWE, Warszawa 1999, s. 326    

tamże, s. 329    

K. Zabielski, op. cit., s.13    

E. Drabowski, Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, PWE, Warszawa 1986, s. 307    

D. Begg, S. Fischer, R. Dornbusch, Ekonomia t. 2, PWE, Warszawa 1992, s. 193    

J. Gluchowski, J. Szambelańczyk, op. cit., s. 68     

K. Lutkowski, Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 1983, s. 158-162   

K. Lutkowski, Międzynarodowy system walutowy, POLTEXT, Warszawa 1998, s. 50    

K. Lutkowski, Współczesny międzynarodowy system walutowy, op. cit., s.118    

K. Lutkowski, Międzynarodowy system walutowy, op. cit., s.53    

tamże, s. 54    

K. Lutkowski, Współczesny międzynarodowy system walutowy, op. cit., s. 117    

K. Lutkowski, Międzynarodowy system walutowy, op. cit., s. 54    

K. Lutkowski, Współczesny międzynarodowy system walutowy, op. cit., s. 166    

tamże, s. 167    

tamże, s. 166-168    

K. Lutkowski, Międzynarodowy system walutowy, op. cit., s. 66    

K. Lutkowski, Współczesny międzynarodowy system walutowy, op. cit., s. 14    

tamże, s. 70    

---