http://kredyty24h.info/informacje/finanse/news/293- działania antykryzysowe na świecie
http://www.nbp.pl/publikacje/bcaz/bcaz.pdf - Bankowość Centralna od A do Z
http://www.bankikredyt.nbp.pl/menu_pl.aspx?f=/content/html/archiwum_pl.html - archiwum Bank i Kredyt (czasopisma)
FED: Fed zapowiada ostre działania
Poniedziałek, 30 listopada (17:50)
Nowojorski oddział Fed przeprowadzi na "niewielką skalę" serię transakcji reverse repo - poinformował Fed w Nowym Jorku w poniedziałkowym komunikacie.
Testy owych transakcji zostaną przeprowadzone w ciągu najbliższych tygodni. Mają na celu przygotowanie banku centralnego do ewentualnego zastosowania reverse repo jako narzędzia wspierającego płynne wycofanie się z polityki akomodacyjnej Fed.
Transakcje reverse repo zostaną zawarte między trzema stronami - bankiem centralnym USA, głównymi dealerami rynkowymi, a także bankami clearingowymi.
Reverse repo to operacje otwartego rynku międzybankowego polegające na sprzedaży przez bank centralny krótkoterminowych papierów wartościowych w celu przywrócenia równowagi na rynku.
FED utrzymał zerowe stopy procentowe
Krzysztof Kolany, 2009-11-04 20:18
Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami Komitet Otwartego Rynku amerykańskiego banku centralnego utrzymał stopę funduszy federalnych na rekordowo niskim poziomie 0,00-0,25%. Rynek otrzymał też kolejną obietnicę podtrzymania rekordowo taniego kredytu.
Dla inwestorów najważniejszą kwestią było, czy w listopadowym komunikacie FOMC znajdzie się fraza o utrzymaniu niskich stóp procentowych przez „dłuższy okres czasu”. To kluczowe zdanie pojawiło się także tym razem, ale zostało nieco zmodyfikowane. Władze Fed-u zasygnalizowały, że zerowa stawka będzie obowiązywać dopóki będzie się utrzymywać „niski poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, stłumione trendy inflacyjne oraz stabilne oczekiwania inflacyjne”. To dość sensacyjna zapowiedź, bowiem do tej pory niemal wszyscy ekonomiści uważali, że Fed uzależni termin pierwszej podwyżki od sytuacji na rynku pracy.
W listopadowym komunikacie FOMC ocenia inflację jako niegroźną za sprawą niskich oczekiwań inflacyjnych i słabego wykorzystania mocy produkcyjnych. Wygląda jakby amerykańskie władze monetarne zupełnie ignorowały fakt deprecjacji dolara, dwa razy droższej niż przed rokiem ropy oraz rekordowych cen złoto.
Niewielka zmiana nastąpiła też na froncie ilościowego luzowania polityki monetarnej. Rezerwa Federalna zmniejszyła bowiem limit skupu długu Fannie Mae i Freddie Mac (znacjonalizowane we wrześniu 2008 roku agencje pośredniczące w sekurytyzacji kredytów hipotecznych) z 200 do 175 mld dolarów. Zarówno skup tych papierów jak i obligacji hipotecznych (za 1,25 biliona $) ma być stopniowo wygaszany i zakończyć się przed kwietniem 2010 roku. Fed zapewnił też inwestorów, że panuje nad wielkością swojego bilansu (który w ciągu ostatnich 13 miesięcy uległ podwojeniu) i że jest w stanie w porę ograniczyć jego rozmiary.
Oceniając kondycję amerykańskiej gospodarki Komitet odnotował postępującą poprawę względem stanu z końca września. Przedstawiciele FOMC dostrzegli przede wszystkim wzmożony ruch w nieruchomościach, nie wzmiankując przy tym, iż był on efektem rządowych dopłat do kupowanych domów. W opinii włodarzy Rezerwy Federalnej „aktywność gospodarcza zapewne pozostanie niska przez pewien czas, ale Komitet oczekuje, że polityka fiskalna i monetarna oraz siły rynku wzmocnią wzrost gospodarczy”.
Początkowo publikacja komunikatu wywołała nerwowe reakcje inwestorów i sporą zmienność na rynkach finansowych. Jednakże w sumie finansiści dostali to, czego chcieli: obietnicy niskich stóp procentowych, więc sytuacja po 20 minutach powróciła do normy. O godzinie 20:35 indeks S&P500 rósł o 1,1%, zaś euro było notowane na poziomie 1,4862$, czyli o 1% wyżej niż we wtorek.
Krzysztof Kolany
---------------------------------------------------------------------------
FED - Federal Reserve System
Historia Systemu Rezerwy Federalnej USA jest zawiła i ciekawa zarazem. Bankowość centralna w Stanach Zjednoczonych od samego początku napotykała na okresy wzlotów, upadków i całkowitego zapomnienia. Ten właściwy FED, tak naprawdę niewiele wspólnego ma z Dzikim Zachodem. Pojawił się na początku XX wieku - wtedy, kiedy kowboje byli już tylko popularnymi bohaterami westernów, rewolucja przemysłowa zbierała swoje żniwo, urbanizacja szła w najlepsze, świat szykował się do wojny, a farmy zaczynały przypominać większe przedsiębiorstwa. Dzisiejszy bank centralny USA jest jednak naturalnym efektem wszystkich dziewiętnastowiecznych dyskusji na temat kształtowania polityki monetarnej w czasie burzliwego rozwoju państwa. Bez wątpienia cały dzisiejszy świat pozostaje pod wpływem FED. Stąd temat dzisiejszego artykułu.
Historia Systemu Rezerwy Federalnej USA jest zawiła i ciekawa zarazem. Bankowość centralna w Stanach Zjednoczonych od samego początku napotykała na okresy wzlotów, upadków i całkowitego zapomnienia.
Ten właściwy FED, tak naprawdę niewiele wspólnego ma z Dzikim Zachodem. Pojawił się na początku XX wieku - wtedy, kiedy kowboje byli już tylko popularnymi bohaterami westernów, rewolucja przemysłowa zbierała swoje żniwo, urbanizacja szła w najlepsze, świat szykował się do wojny, a farmy zaczynały przypominać większe przedsiębiorstwa. Dzisiejszy bank centralny USA jest jednak naturalnym efektem wszystkich dziewiętnastowiecznych dyskusji na temat kształtowania polityki monetarnej w czasie burzliwego rozwoju państwa. Bez wątpienia cały dzisiejszy świat pozostaje pod wpływem FED. Stąd temat dzisiejszego artykułu.
Początki
Pierwszy Bank Stanów Zjednoczonych istniał 20 lat - do 1811 roku. Drugi Bank USA, powołany w 1816r., także przetrwał jedynie 20 lat (tyle na ile pozwalała koncesja Kongresu). Bank centralny w tym modelu nie był przedsięwzięciem państwowym. Kongres kontrolował jedynie 20 procent udziałów zarówno w Pierwszym, jak i w Drugim Banku USA.
Era wolnej bankowości, która nastąpiła później, obfita była w okresy lepszej i gorszej koniunktury gospodarczej. Życie zweryfikowało uwolniony rynek bankowy - system oparty jedynie na bankach stanowych i dużych bankach prywatnych. Działając w ramach lokalnego prawa banki te często „naginały” przepisy dla swoich potrzeb.
Szczególnie dotkliwie odczuli to Amerykanie w roku 1907. „Panika” roku 1907 ma przyczyny podobne do innych kryzysów: chwilowa nierównowaga w jednym sektorze gospodarki. Przejawia się ona nagłymi zrywami klientów banków, którzy w jednej chwili żądają wypłat swoich pieniędzy. W 1907r. do tego tradycyjnego powodu dodać należy zbytnią chciwość tych, którzy obracali ogromnym już wówczas kapitałem spekulacyjnym, a także (a może nawet przede wszystkim) niekompetentne zarządzanie owym kapitałem. Kryzys w 1907 roku został jednak szybko zażegnany.
Człowiekiem, który tego dokonał był John Pierpont Morgan przy współudziale bogatych i wpływowych bankierów. Nie ulegało jednak wątpliwości, że bankowa anarchia musi zostać zastąpiona czymś możliwym do kontroli. Już w 1908 roku uchwalono ustawę, która gwarantowała zorganizowanie kapitału potrzebnego do opanowania kryzysu podobnego do tego sprzed roku: pozwalała na emisję (przez konsorcjum banków) banknotów zastępczych - do wycofania z obiegu po przezwyciężeniu paniki. Ustawa ta powołała też Ogólnokrajową Komisję Monetarną, która miała opracować raport o koniecznych zmianach w polityce pieniężnej i bankowej. I to efektem prac tej komisji jest System Rezerwy Federalnej - Federal Reserve System, zwany w skrócie FED.
Konstrukcja Systemu
Największej klasy bankierzy, w ramach Ogólnokrajowej Komisji Monetarnej, opracowali strukturę instytucji, która w założeniu miała być centralną osią amerykańskiej bankowości. Pracą w komisji kierował Nelson Wilmarth Aldrich - doświadczony bankier, republikański senator z Rhode Island. To Aldrich przekonywał bankierów i polityków do kształtującego się systemu. Bankierom wystarczało zapewnienie, że zewnętrzna administracja ma pomóc, a nie przeszkodzić w obiegu dolarów.
Trudniej było w Kongresie. Tutaj Aldrich użyć musiał wszelkich swoich zdolności negocjacyjnych, aby na swoją stronę przeciągnąć niemałą grupę przeciwników jakiejkolwiek centralnej bankowości. System rezerw obmyślili Republikanie. Prace, uzgodnienia i negocjacje rozpoczęły się za czasów Theodore Roosevelta i trwały praktycznie przez całą kadencję prezydenta Tafta. Ustawę podpisał jednak Demokrata - zwycięzca wyborów z 1912r. - Woodrow Wilson. Zwolennik wolnego handlu i przeciwnik monopoli. Autor programu New Freedom. W programie tym Wilson postulował rozszerzenie prawa pracowników do zrzeszeń i strajków, a więc rozpoczął faktyczną walkę z patologiami rewolucji przemysłowej.
Ustawa powołująca FED: Federal Reserve Act podpisana została 23 grudnia 1913 roku. System Rezerwy Federalnej oficjalnie rozpoczął działalność osiem miesięcy później - w sierpniu 1914 roku.
System Rezerwy Federalnej
FED to w istocie 12 banków federalnych i tysiące ban
ków komercyjnych. Regionalne Banki Rezerwy Federalnej działają w ramach swoich okręgów. Banki te utrzymują depozyty i emitują banknoty prowadząc jednocześnie konta dla banków komercyjnych. Banknoty emitowane przez FED są zobowiązaniem Stanów Zjednoczonych Ameryki.
Obecnie uznawane są za miernik wartości sam w sobie. Bilans Rezerwy Federalnej z czerwca 2007 wskazuje, że na świecie - w postaci papierowej - istnieje niemal bilion (w europejskim znaczeniu, ściślej: milion milionów) dolarów, z czego ponad 200 miliardów zdeponowane jest w skarbcach Banków Regionalnych. Banknoty drukowane są formalnie przez Bank Regionalny tożsamy z miejscem emisji - to dlatego amerykańskie „zielone”, wydane nawet w tym samym roku, mają różne podpisy szefa regionalnego FED. Obok parafy głównego księgowego (oczywiście jednego dla całego Systemu) umieszcza się na każdym banknocie podpis zarządcy Banku Regionalnego w miejscu jego wydania.
Banki komercyjne są najmniejszą komórką całego Systemu. Poszczególne banki stanowe wcale nie muszą należeć do Systemu rezerw. Jedynie banki ogólnokrajowe mają obowiązek przynależności do Systemu. Muszą deponować w FED wkłady własne, mają prawo do ochrony wynikającej z systemu oraz do głosowania w wyborach. Banki stanowe, które z własnej woli przystępują do systemu, mają te same prawa i obowiązki. Obecnie do FED należy niespełna połowa z wszystkich banków stanowych, choć nominalnie wielkość depozytów w bankach członkowskich FED wynosi ok. 70% wszystkich depozytów bankowych w USA.
Władzę nad całym systemem sprawuje Rada Gubernatorów. Przewodniczący Rady jest jednocześnie prezesem FED. Prezesa (w randze sekretarza stanu) i wiceprezesa (formalnie rewidenta waluty) mianuje Prezydent na 14- letnią kadencję. Kandydatury muszą zostać zatwierdzone przez Senat. Rada Gubernatorów jest siedmioosobowa. Zmiana na miejscach pozostałych pięciu członków Rady następuje w systemie rotacyjnym - jeden członek co 2 lata. Każdy z nich jest nominowany przez Prezydenta.
Dla zapewnienia prawidłowego funkcjonowania FED powołano dodatkowe instytucje. Federalna Rada Doradcza jest ciałem doradczym, które składa się z 12 bankowców z każdego banku regionalnego. Doradczy charakter Rady wskazuje, że Rada Gubernatorów nie musi brać pod uwagę jej głosu. Federalny Komitet Otwartego Rynku to dużo ważniejsza instytucja. Jest ciałem wykonawczym, w skład którego wchodzi rada Gubernatorów i 5 prezesów okręgowych banków FED (prezes z Nowego Jorku jako członek stały, pozostali 4 w systemie rotacyjnym). To Komitet Otwartego Rynku kontroluje w praktyce podaż pieniądza oraz krótko- i długookresowe cele działania FED.
Konstrukcja systemu oraz tryb powoływania prezesa FED ukazuje, że to Rada Gubernatorów jest tożsama w popularnej mentalności z ideą całego Systemu Rezerwy Federalnej. Nie należy się temu dziwić. To członkowie tej Rady ustalają politykę monetarną i kierunki działania całości Systemu. Najpotężniejsza instytucja bankowości centralnej świata w swojej nazwie nie ma słowa „bank”! Nazwę zaproponowali sami konstruktorzy Systemu Rezerw z obawy przed ciągle żywym duchem Jacksona - charyzmatycznego prezydenta z lat trzydziestych XIX wieku, który wypowiedział wówczas wojnę centralnej bankowości. Wojnę oczywiście wygraną - pisałem o tym przed miesiącem.
Dzisiejszy FED
Panika roku 1907 odcisnęła tak znaczne piętno na świecie finansowym, że pierwszym celem FED było takie zorganizowanie obiegu pieniądza, aby w przypadku przesilenia można było nim racjonalnie gospodarować. Niestety - system, który w przypadku kryzysu stricte bankowego okazałby się z pewnością idealnym zabezpieczeniem - nie zapewniał dostatecznej przejrzystości coraz większym spekulacjom giełdowym. Nie kontrolował amerykańskiej giełdy, ani kapitału, który przekraczał granice. To między innymi dlatego tak trudno było przezwyciężyć kryzys, który miał nadejść 15 lat od powstania FED — w słynnym roku 1929.
Potem były innego rodzaju przesilenia i krachy, które doprowadziły w efekcie do silnego uniezależnienia się Rezerwy Federalnej od rządu, Kongresu i Prezydenta. Dziś FED uznawany jest za niezależne ciało w amerykańskiej administracji (najistotniejszy z trzech federalnych finansowych organów regulacyjnonadzorczych). Jego misją jest wytyczanie takiej polityki pieniężnej, która zapewni pełne zatrudnienie, stabilność cen oraz umiarkowany poziom długookresowej stopy procentowej.
Autor: rkpior
-----------------------------------------------------------------
Fed niewzruszony końcem recesji w USA
Ton komunikatu po wczorajszym posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku Fed (FOMC), na którym zgodnie z oczekiwaniami zdecydowano o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian, nie zmienił się praktycznie w ogóle w stosunku do poprzedniego spotkania i pozostał bardzo gołębi. Członkowie FOMC niezmiennie oczekują, że poziom aktywności w amerykańskiej gospodarce może pozostać niski przez pewien okres czasu i nie widzą na razie zagrożenia ze strony inflacji, przytaczając stabilny poziom oczekiwań inflacyjnych.
Co ważne, w kluczowym punkcie komunikatu powtórzono formułkę o tym, że warunki ekonomiczne uzasadniają pozostawienie stóp procentowych na obecnym rekordowo niskim poziomie przez dłuższy okres czasu, co oznacza brak szans na implementację tzw. strategii wyjścia w najbliższych miesiącach.
Po pierwsze, brak zmian w gołębim nastawieniu Fedu może nieco dziwić w kontekście ostatnich bardzo pozytywnych danych o wzroście PKB za trzeci kwartał, które sugerują, że recesja w USA skończyła się w połowie tego roku (patrz: poprzedni wpis) - dane te nie znalazły, żadnego odzwierciedlenia w treści komunikatu.
Po drugie, od czasu ostatniego posiedzenia FOMC istotniej zmianie uległ globalny klimat w polityce monetarnej, a mianowicie niektóre banki centralne przeszły do zacieśniania polityki monetarnej (Norwegia, Australia, wcześniej Izrael), głównie w związku z obawami o zbyt wysoki poziom inflacji i nadmierny wzrost cen nieruchomości (w Norwegii ceny nieruchomości zdążyły już nawet przekroczyć swój poprzedni szczyt!). Co prawda, sytuacja gospodarcza ww. krajów znacząco różni się od sytuacji gospodarki USA - nie zanotowano tam np. deflacji, o wiele mniejsze były rozmiary spowolnienia, a także korekty na rynku nieruchomości - niemniej jednak Fed powinien zwrócić uwagę na przesuwanie się akcentów w polityce innych banków centralnych. Szczególnie mocno członkowie FOMC powinni wziąć sobie do serca zagrożenie powstania kolejnych baniek na rynkach aktywów w wyniku przedłużającego się okresu rozluźnienia warunków monetarnych (już w tej chwili zdecydowanie nadmiernie napompowane są rynki surowców oraz akcji).
Podsumowując, na jednym z najbliższych posiedzeń Fed (być może już na grudniowym) oczekiwałbym wyraźnego sygnału o zmianie nastawienia i zaakcentowania faktu, że strategia wyjścia jest gotowa do implementacji i oczekuje na odpowiedni moment wejścia w życie.
------------------------------------------------------------
14-02-2008 | Zbigniew Mogiła | Ekonomia | 2 komentarzy
słowa kluczowe: FED, kryzys, kryzys subprime, polityka monetarna, recesja, USA
Kryzys na rynku kredytów hipotecznych sprzęgnięty z załamaniem koniunktury na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych generuje obawy o kondycję największej gospodarki świata. Biorąc pod uwagę fakt, iż popyt wewnętrzny ma znakomity udział w tworzeniu amerykańskiego PKB, obawy te są jak najbardziej uzasadnione. Postępujący proces globalizacji powoduje, że widmo recesji wykracza poza granice Stanów Zjednoczonych obejmując coraz większą część świata. Spadki cen akcji notowanych nie tylko na Wall Street, lecz także innych giełdach niepokoją rzesze inwestorów każąc nieustannie zastanawiać się, czy jest to symptom zmiany długookresowego trendu, czy tylko przejaw głębszej korekty. Jak w zaistniałej sytuacji winny zachować się władze monetarne a w szczególności System Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (FED)?
Zawirowania na rynku kredytów subprime - kredytów udzielanych osobom, których zdolność do zwrotu pożyczonych środków finansowych oceniano najprawdopodobniej na podstawie układu ciał niebieskich - sprzężone z dekoniunkturą na rynku nieruchomości wpędziły w niebagatelne kłopoty wiele instytucji finansowych (m.in. Citigroup, Merrill Lynch). Spadające ceny domów, rosnące problemy z wypłacalnością kredytobiorców, rozpowszechnianie się wśród inwestorów instrumentów wystawianych w oparciu o pośledniej jakości kredyty (m.in. Collateralized Debt Obligation), horrendalne odpisy na poczet złych długów, groźba upadku niektórych instytucji finansowych stały się katalizatorem spadku zaufania na amerykańskim rynku. Wzrost awersji do ryzyka znalazł odzwierciedlenie w spadających cenach akcji na całym świecie. Niektórzy znani analitycy - m.in. George Soros - zinterpretowali obecną sytuację jako oznakę recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych. W obliczu pikujących indeksów giełdowych oraz ukazujących się raz po raz niepomyślnych danych ekonomicznych (np. danych o wolumenie sprzedaży na rynku nieruchomości, wskaźników zaufania konsumentów) pojawiła się silna presja rynku na FED mająca na celu skłonienie instytucji odpowiedzialnej za politykę monetarną w USA do redukcji stóp procentowych.
FED uległ. W ciągu pół roku stopa funduszy federalnych została obniżona z poziomu 5.25% do 3%. Stało się to w sytuacji słabnącego wzrostu gospodarki amerykańskiej (spadek z 4,9% w III kwartale 2007 r. do 0,6% w kwartale ostatnim) oraz relatywnie wysokiej stopy inflacji (4,1%). Mając na uwadze powyższe dane warto postawić pytanie o słuszność polityki prowadzonej przez System Rezerwy Federalnej. Czy głównym priorytetem FED winno być dbanie o gospodarkę w długim okresie, czy też koncentrowanie się na doraźnym przeciwdziałaniu różnego rodzaju perturbacjom ekonomicznym, nawet gdy konsekwencją takiego działania może być pogorszenie realiów gospodarowania po pewnym czasie?
Można wyróżnić dwie skrajne ścieżki postępowania władz monetarnych Stanów Zjednoczonych w obliczu kryzysu na rynku hipotecznym i mieszkaniowym:
reakcja w postaci redukcji stóp procentowych mająca skutecznie przeciwstawić się pogorszeniu koniunktury gospodarczej tudzież „sprostać” oczekiwaniom rynku naciskającego na podjęcie właśnie takiego kroku przez FED. Mamy tu do czynienia z polityką czerpiącą z dorobku Johna Maynarda Keynesa, sprowadzającą się do naprawy gospodarki poprzez regulowanie stóp procentowych;
uznanie za podstawowy cel utrzymanie wzrostu cen w ryzach i w konsekwencji stosowanie instrumentarium polityki pieniężnej do obniżenia stopy inflacji. Innymi słowy przedkładanie doraźnej poprawy wskaźników gospodarczych (i tak wcale niepewnej) nad równowagę gospodarczą - także zewnętrzną.
Nietrudno dostrzec, iż w obliczu „kryzysu subprime” System Rezerwy Federalnej hołduje pierwszemu z wyżej zaprezentowanych typów polityki monetarnej. Wypływające od kilku miesięcy kolejne negatywne informacje dotyczące tuzów świata finansów „ciągną” giełdowe indeksy w dół skutecznie szerząc pesymizm już nie tylko na rynku amerykańskim. W tej sytuacji FED pozbywa się swej „amunicji” - w postaci kolejnych redukcji stóp procentowych- z prędkością karabinu maszynowego. Jego magazynek- pozostając przy tej militarnej metaforze - może wkrótce zostać wyczerpany, co będzie miało swoje negatywne reperkusje. Oczywiście pełna ocena wpływu dotychczasowej polityki Rezerwy Federalnej na gospodarkę możliwa będzie po upływie kilku kwartałów, jednakże analiza reakcji inwestorów giełdowych może dawać podstawy do twierdzenia, iż kroki podjęte przez FED nie do końca uspokajają rynki, a wręcz napawają niepokojem, że sytuacja gospodarcza jest rzeczywiście poważna. W dłuższym okresie może okazać się, iż obniżki stóp procentowych nie zdołają przełamać rynkowego pesymizmu i jednocześnie nie pozwolą skutecznie zwalczyć inflacji. To z kolei w obliczu rosnących cen żywności i energii może wywołać zjawisko stagflacji dominujące w gospodarce światowej w latach 70.
Inną negatywną konsekwencją strategii przyjętej przez System Rezerwy Federalnej jest umocnienie tzw. pokusy nadużycia (moral hazard). Instytucje finansowe otrzymują sygnał, iż ich nie do końca odpowiedzialne decyzje mogą w dużej mierze uchodzić płazem. To z kolei nie będzie przyczyniać się do poprawy standardów kredytowych w przyszłości.
Drugi, przedstawiony wyżej model polityki władz monetarnych, który najwyraźniej nie znalazł poklasku w Stanach Zjednoczonych, koncentruje się przede wszystkim na ograniczaniu procesów inflacyjnych. Nadmierny wzrost cen postrzegany jest tu jako niezwykle poważne zagrożenie dla gospodarki w długim okresie. Zgodnie z tego typu strategią postępowania, redukcja stóp procentowych w czasach przyśpieszającej inflacji jest działaniem par excellence niepożądanym. Nie bez znaczenia jest tu także fakt wysokiego „deficytu bliźniaczego” w Stanach Zjednoczonych (deficytu na rachunku obrotów bieżących oraz deficytu finansów publicznych) wskazującego raczej na konieczność utrzymania bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Uleganie oczekiwaniom rynków finansowych może spowodować, że nie tylko nie uda się zapobiec kryzysowi będącemu wynikiem zbyt dużego odchylenia gospodarki amerykańskiej od stanu równowagi, a wręcz spotęguje się jego oddziaływanie.
Warto również wspomnieć, iż stanowcza i nieustępliwa postawa FED mogłaby mieć udział w sanacji rynku finansowego poprzez zmniejszenie prawdopodobieństwa wystąpienia pokusy nadużycia w przyszłości oraz przyczynienie się do upadku najmniej odpowiedzialnych instytucji. Oczywiście taka polityka Systemu Rezerwy Federalnej nie wykluczałaby dokonywania „zastrzyków” finansowych mających zapewnić płynność sektora finansowego i nie dopuścić do zbyt wysokiego wzrostu stopy rynkowej.
Sytuacja, w której znalazł się FED i po części inne banki centralne jest nie do pozazdroszczenia. Utrzymanie twardej polityki monetarnej mogłoby skutecznie ograniczyć popyt na rynku, pogorszyć i tak nienajlepsze nastroje i doprowadzić do przyśpieszenia recesji (już ogłaszanej przez niektórych ekonomistów). To z kolei wystawiłoby System Rezerwy Federalnej na prawdziwe „tsunami” krytyki. Z drugiej strony dotychczasowe posunięcia FED-u wydają się jedynie tymczasowo amortyzować kolejne negatywne doniesienia rynkowe. Ich długookresowe oddziaływanie może mieć jednak zgoła negatywne konsekwencje- chociażby w postaci stagflacji. Mając na uwadze fakt, iż immanentną cechą gospodarki kapitalistycznej jest cykliczność jej wzrostu - co nie jest rzeczą zupełnie oczywistą dla wielu polityków - należy zauważyć, że Stany Zjednoczone wchodzą w dolną fazę swojego cyklu koniunkturalnego. Okres spowolnionego wzrostu bądź nawet recesji mógłby ulec skróceniu przy zachowaniu stosunkowo restrykcyjnej polityki monetarnej, aż do momentu ograniczenia presji inflacyjnej. System Rezerwy Federalnej obrał przeciwną strategię, o której skuteczności przekonamy się w najbliższych miesiącach.
http://finanse.wnp.pl/fed-zdecydowal-o-pozostawieniu-glownej-stopy-procentowej-bez-zmian,79244_1_0_0.html
Fed zdecydował o pozostawieniu głównej stopy procentowej bez zmian
PAP - 29-04-2009 21:50
Amerykańska Rezerwa Federalna podjęła w środę decyzję o pozostawieniu bez zmian głównej stopy procentowej. Fed nie zwiększył planów zakupów papierów dłużnych - poinformował Fed w środę po zakończeniu posiedzenia.
Główna stopa procentowa funduszy federalnych nadal wynosi więc 0 do 0,25 proc.
Ankietowani przez agencję Bloomberg ekonomiści spodziewali się właśnie pozostawienia stopy procentowej na niezmienionym poziomie.
Bez zmian pozostała również stopa dyskontowa, stosowana w przypadku bezpośrednich kredytów bankom komercyjnym, na poziomie 0,50 proc.
Fed poinformował, że nie zmienia planów dotyczących zakupu papierów dłużnych i papierów wartościowych opartych o rynek nieruchomości, gdyż gospodarka pokazuje oznaki stabilizacji.
"Amerykańska gospodarka ciągle się kurczy, ale wydaje się, że w wolniejszym tempie" - podał w Fed w komunikacie.
Fed informował w marcu, iż dokona zakupów skarbowych papierów dłużnych na kwotę 300 mld USD, a także zwiększy zakupy długu związanego z rynkiem nieruchomości w celu wsparcia rynku mieszkaniowego i przyspieszenia zakończenia recesji.
Decyzja została podjęta jednogłośnie przez wszystkich członków Rady Rezerw Federalnych.
Na komunikat Fed pozytywnie zareagowały indeksy w USA. Dow Jones rośnie o 2,4 proc., S&P 500 idzie w górę o 2,5 proc., a Nasdaq zwyżkuje o 2,62 proc.
mojeopinie.pl "Historia kryzysu: Bańka na rynku nieruchomości"
W swojej wydanej w 2004 roku książce „Made in USA” Guy Sorman, nie pierwszy i nie ostatni, zdecydował się odbyć politologiczno-socjologiczną podróż śladami XIX-wiecznego myśliciela i autora klasycznego dzieła „O demokracji w Ameryce” - Alexisa de Tocqueville`a. Francuz pisze w niej, że w „USA wybór społeczeństwa zawsze był odmienny, ponieważ za fundament demokracji uznaje się tam społeczeństwo właścicieli. Jest ono umacniane kredytami hipotecznymi, co sprawia, że przejęcie na własność jest niewiele droższe niż opłacenie czynszu; a także przez rynek nieruchomości, dzięki któremu można kupować i sprzedawać domy równie łatwo, jak w Europie sprzedaje się samochody”.
Sorman miał z pewnością rację analizując Amerykańskie społeczeństwo. Nie miał jednak wiedzy, którą posiadamy dzisiaj a która pozwala nam stwierdzić, że to co przez lata było przyczyną budowy american dream-u, w końcu doprowadziło do jego upadku i wybuchu kryzysu finansowego o zasięgu międzynarodowym. Kryzys na rynku hipotecznym w USA był jedną z głównych przyczyn dzisiejszych problemów gospodarki amerykańskiej.
Teoria bańki spekulacyjnej
W artykule „Niewyciągnięta lekcja z wielkiej depresji” pisałem o teorii kryzysu Hymana P. Minskiego, który w jego modelu rozpoczynał się od wystąpienia szoku zewnętrznego, którym w obecnym kryzysie miał być kryzys rynku nieruchomości. Podobną teorię głosi Charles Kindleberger w swojej książce „Manias, Panics, and Crashes” gdzie pisze o sześciu etapach formowania się bańki spekulacyjnej.
Pierwszym etapem - tak jak u Minskiego - jest impuls zewnętrzny, który sprawia, że rośnie zapotrzebowanie lub wartość jakiegoś dobra. Drugi polega na ewolucji instrumentów kredytowych w taki sposób, że inwestorzy mogą wspomniany impuls wykorzystać i uzyskać kapitał. W ten sposób dochodzimy do trzeciego etapu, czyli powstania euforii na rynku. Inwestorzy uważają, że odkryli „żyłę złota” i mylnie antycypują, że ceny będą rosnąc w nieskończoność. Czwartym etapem jest rosnąca ilość nadużyć, takich jak wymuszanie kredytów czy udzielanie ich pomimo braku zdolności kredytowej. W ten sposób dochodzi do piątego etapu, czyli spadku cen, który prowadzi do szóstego i ostatniego etapu bańki spekulacyjnej, czyli interwencji rządu i wprowadzenia nowych regulacji, które mają uniemożliw formowanie się podobnych baniek w przyszłości. Historia USA pokazuje jednak, że jest to niezwykle trudne.
Tulipanomania - czyli ile może być warta cebulka?
Wbrew pozorom termin „bańka spekulacyjna” nie jest tylko chwytliwym hasłem stworzonym na użytek karmiących się krótkim i zwięzłym przekazem mediów na świecie, gdyż w rzeczywistości idealnie wręcz oddaje to co działo się w ostatnich latach w amerykańskiej gospodarce. Jednakże nie jest to zjawisko nowe. Już w XVII wieku w Holandii dało się zaobserwować jego efekty, kiedy to ogromnym powodzeniem cieszyły się tamtejsze tulipany, które stały się symbolem prestiżu i luksusu (Tulipanomania). Ceny cebulek tych kwiatów były zawrotne. Dochodziło do tego, że cebulki zamieniano za nieruchomości a rekordzistkę cebulkę „Semper Augustus” sprzedano za cenę 6 tys. guldenów (średni roczny dochód w Niderlandach w tym okresie wynosił 150 guldenów).
Analiza tulipanomanii pokazuje idealnie czym jest bańka spekulacyjna, powstająca wskutek nieopartej w rzeczywistej wartości tulipanów cenie tych kwiatów, która została podbita do horrendalnych sum, wskutek irracjonalnego przekonania ludzi o ich wartości. W pewnym momencie ten „domek z kart” się rozsypał, pozostawiając tysiące „inwestorów” bez pieniędzy z bezwartościowymi cebulkami w kieszeni.
Bańka dot-com-ów
Bańka internetowa (dot-com-bubble, IT bubble) powstała w latach 1998-2001 i osiągnęła swój szczyt w 2000 roku kiedy to indeks giełdowy NASDAQ osiągnął 5132,52 punktów. Rozwój firm internetowych rozpoczął się już jednak trochę wcześniej - w 1995 roku powstała pierwsza przeglądarka internetowa (Netscape), na rynek wszedł system operacyjny Windows 95. Powszechnie uważa się, że boom dot-com-ów miał charakter technologicznego cyklu koniunkturalnego i przypominał występujące w przeszłości bańki związane z rozwojem kolei, radia czy komputerów osobistych.
W pewnym momencie inwestorzy zorientowali się jednak, że wartość przedsiębiorstw internetowych jest nierzeczywista. Indeks NASDAQ spadł do poziomu 2 tys. punktów a akcję wielu spółek internetowych poleciały drastycznie w dół (akcje Microsoftu staniały z 3,5 tys. dolarów do 4 dolarów). Okazało się, że firmy internetowe bardzo łatwo pozyskiwały kapitał na swoje inwestycje (niskie stopy procentowe, wsparcie funduszy venture capital) co sprawiało, że dysponowały ogromnymi środkami, dobrze rokowały na przyszłość, jednak nie wykazywały często żadnych zysków.
Po załamaniu się giełdy (pęknięciu bańki internetowej) inwestorzy musieli gdzieś ulokować swoje środki. Ze względu na fakt, że spółki IT przestały już przynosić tak ogromnych zysków jak w przeszłości, zdecydowali się zainwestować w nieruchomości, których ceny w takich stanach jak Floryda czy Kalifornia rosły rocznie o kilkanaście procent.
Bańki na rynku nieruchomości
Powstawaniu bańki sprzyjało wiele czynników - jedne o charakterze makroekonomicznym a inne o zasięgu lokalnym (o których poniżej). Powszechnie najczęściej uznaje się, że główną przyczyną powstania bańki była polityka makroekonomiczna amerykańskiej Rezerwy Federalnej, kierowanej do 2006 roku przez Alana Greenspana. FED pod jego rządami, aby podnieść amerykańską gospodarkę z recesji w 2001 roku (pogłębionej atakami z 11 września) obniżył stopy procentowe do bardzo niskiego pułapu, co przy wysokim wzroście gospodarczym przez długi czas akumulowało wzrost inflacji i w rezultacie zmyliło Greenspana, który dopiero w 2004 roku zdecydował się do prowadzenia polityki antyinflacyjnej, która uruchomiła spadek cen nieruchomości i kryzys hipoteczny. Było już jednak za późno bo spekulacja na rynku nieruchomości trwała w najlepsze.
W związku z wzrostem cen nieruchomości coraz większa ilość amerykanów zaczęła inwestować w rynek nieruchomości. Było to również możliwe na skutek rozwoju rynku subprime mortages (kredytów o niskiej jakości, dla ludzi bez historii kredytowej, zabezpieczenia bądź zdolności kredytowej), który sprawił, że popyt na nieruchomości znacząco powiększył się o osoby dotychczasowo nieposiadające zdolności kredytowej, co jeszcze bardziej nakręcało koniunkturę.
Segment kredytów subprime powstał w latach 70 XX wieku i w dużej mierze pozostawał poza nadzorem FED-u, także dlatego, że udzielały ich instytucje niebankowe. Wzrost ilości kredytów typu subprime stał się dużym problemem amerykańskich banków, gdyż ich niespłacalność wynosiła około kilkunastu procent, gdy przy normalnych kredytach (prime) oscylowała koło 2 %. To sprawiło, że coraz większa ilość kredytobiorców była narażona na każdy spadek koniunktury na rynku i zmianę ceny nieruchomości, która wiązała się, z powstaniem problemów w obsłudze kredytu.
Zmienna stopa oprocentowania
Kolejną cegiełkę w powstaniu bańki dołożyły banki, które chcąc maksymalnie wykorzystać popyt na nieruchomości zaczęły wymyślać coraz to nowsze produkty i poszerzać krąg swoich klientów. W ten sposób banki zaczęły udzielać kredytów o zmiennej stopie procentowej (Adjuste Rate Mortages, Teaser rates).
Te kredyty były udzielane w ten sposób, że przez pierwsze kilka lat kredytobiorca mógł płacić kratę kredytową oprocentowaną niżej. Oprocentowanie rosło jednak po kilku latach, co sprawiało, że koszt obsługi kredytu rósł - jednak ta perspektywa była dla kredytobiorców tak odległa, że często nie uznawali jej za ryzykowną. Według szacunków Center for Responsible Lending w 2008 roku 80% kredytów subprime było udzielonych ze zmiennym oprocentowanie.
Pęknięcie bańki
W połowie 2004 roku FED zaczął podwyższać stopy procentowe, co mogło być pierwszym sygnałem dla inwestorów, że koniunktura na rynku hipotecznym zacznie się pogarszać, gdyż budownictwo jest wyjątkowo związane z ceną kredytów, która w związku z kolejnymi podwyżkami musiała rosnąć. W lutym 2007 roku bank HSBC ogłosił niższe od oczekiwań rynku wyniki finansowe i poinformował, że w swoim portfelu ma dużo zagrożonych kredytów hipotecznych. W marcu 2007 roku raport Mortage Bankers Association ujawnił znaczący wzrost takich kredytów na całym amerykańskim rynku.
W ten sposób świat dowiedział się o skali problemu i bańce na rynku nieruchomości. Amerykanie dotychczas przyzwyczajeni byli do traktowania inwestycji na tym rynku jako pewnego interesu. I nic dziwnego bo ceny domów w niektórych miejscach rosły o 20 % rok do roku (normalnie ceny powinny rosnąć maksymalnie o inflację). W takich warunkach „grzechem” było nie inwestowanie na tym rynku i tak też Amerykanie czynili. Szacuje się, że bańka spekulacyjna dała amerykanom wzrost PKB o 2% rocznie a wszystko dlatego, że aż ½ amerykańskiego wzrostu gospodarczego jest generowana przez budownictwo.
Był to jednak wzrost spekulacyjny, gdyż w tym czasie nie rosły specjalnie dochody ani populacja Amerykanów. Problem był również taki, że w ciągu jednej tylko dekady zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych wzrosło z poziomu 40 % PKB do ponad 100 % PKB (stopa oszczędności Amerykanów spadła poniżej 1%). Wszystko dlatego, że Amerykanie, wobec dostępności i taniości kredytu, masowo zaczęli kupować nowe domy, nawet po kilka i traktować je jako pewną lokatę kapitału.
„Flatland” i „Zoneland”. Alternatywne wyjaśnienie bańki
Ciekawe wyjaśnienie bańki hipotecznej prezentuje konserwatywny think-tank CATO Institute („How Urban Planners Caused the Housing Bubble”). Randal O'Toole - autor artykułu - uważa, że bańka hipoteczna nie została spowodowana przez „czynniki narodowe” (polityka FED) a przez „czynniki lokalne” a przede wszystkim przez system regulacji (growth management). Nie jest to teoria nowa (patrz Thomas Sowell, Fakty i mity w ekonomii), ale po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości zyskała wielu zwolenników. Na dowód swoich twierdzeń CATO przywołuje statystki, wg których wynika, że po dużym wzroście cen nieruchomości, gdy bańka w końcu, ceny spadły w takich stanach jak Kalifornia czy Floryda, ale nie zmieniły się znacząco w Texasie czy Georgi.
W ostatnich latach swojego urzędowania na stanowisku szefa FED-u, Alan Greenspan przekonywał Amerykanów, że nie ma ogólnokrajowej bańki spekulacyjnej a wzrost cen nieruchomości odzwierciedla wzrost całej gospodarki. Wtórował mu jego następca - Ben Bernanke. CATO powołuje się jednak na autorytet noblisty Paula Krugmana, który w 2005 roku pisał w jednym ze swoich artykułów, że USA to tak naprawdę dwa kraje. Jeden mocno regulowany (Flatland) i drugi z niewielkimi regulacjami odnośnie sprzedaży nieruchomości (Zoneland).
Regulacje stanowe (Growth managment)
Na czym polegają te regulacje? Jest ich naprawdę wiele. Pierwszą z nich jest, bardzo popularne w latach 70, wytyczanie granic rozrostu miasta (growth control). Dzisiaj coraz częściej stosuje się inny rodzaj regulacji, które zniechęcają do rozwój rolnictwa a preferują zaawansowane technologicznie inwestycje (smart growth). Inne sposoby na regulowanie obrotu nieruchomości to m.in. polityka „rozsądnego wzrost” (ograniczająca wysokość budynków w miastach) lub „otwartej przestrzeni” (zabraniała zabudowy niektórych terenów w promieniu 40 mil). Bez względu na formę, taka polityka miała wpływ na ceny nieruchomości. Zmniejszając ilość dostępnych na rynku nieruchomości sprawiaja, że są one towarem rzadszym, bardziej pożądanym a więc droższym.
Przykładami miast o odmiennym podejściu do regulacji rynku nieruchomości są Houston i San Francisco. W Houston nie było restrykcyjnego prawa w tej dziedzinie a cena typowego domu wynosiła tam 152 tys. dolarów. Całkowicie inna sytuacja panuje w San Francisco (oraz w takich stanach jak Arizona, California, Connecticut, Florida, Hawaii, Maryland, New Jersey, Oregon, Rhode Island, Tennessee, Vermont, czy Washington), gdzie - jak podaje CATO Institute - na pozwolenie budowlane można czekać nawet cztery lata! Ten sam dom kosztował tam już ponad 1 mln. dolarów.
W miastach w z dużą ilością taki regulacji zawsze ceny nieruchomości są wyższe. Dla porównania w 2002 roku przeprowadzono badania rynku, w których wynikało, że cena mieszkania w Dallas wynosi 29 tys. dolarów. To samo mieszkanie w San Jose, mieście gdzie stosowano „growth management” kosztowało już 232 tys. dolarów.
Cena nieruchomości w stanach, w ktorych stosowano growth managment, źródło: Federal Housing Finance Agency
Na sześć stanów (Arizona, California, Florida, Nevada, Maryland i Rhode Island), w których ceny spadły najbardziej po pęknięciu bańki spekulacyjnej, tylko w jeden (Nevada) nie miał planu typu „growth management”. Znamienne jest również to, że w przeszłości Amerykę również nawiedzały bańki spekulacyjne na rynku nieruchomości (1980 r., 1995 r.) i zawsze dotykały one stanów, w których obrót i budowa nieruchomości był objęty regulacjami i restrykcjami (California, Hawaii, Oregon i Vermont).
Regulacje ogólnokrajowe (Community Reinvestment Act)
Niektórzy ekonomiści wskazują jako pośrednią przyczynę powstania bańki ustawę Community Reinvestment Act (CRA) z 1977 roku, która zobowiązywała banki do półrocznego raportowania postępów w udzielaniu kredytów osobom należącym do mniejszości rasowych, narodowych etc. Banki, które nie miały „postępów” w udzielaniu kredytów osobom z mniejszości musiały liczyć się z sankcjami ze strony regulatora. Przyczyną uchwalenia takiego prawodawstwa była ustawa Home Mortage Disclosure Act z 1975 roku, gdyż zmusiła banki do upubliczniania statystyk udzielanych kredytów ze względu na wiek, rasę, pochodzenie i dochody. W ten sposób zauważono na przykład niższy od średniej krajowej wskaźnik przyznawania kredytów w gronie osób należących do mniejszości narodowych lub praktykę nie przyznawania kredytów osobom z mniejszości w eleganckich dzielnicach (tzw. redlining).
W 1995 roku znowelizowano CRA w taki sposób, że pozwolono bankom na sekurytyzację portfela kredytów udzielanych osobom objętym ustawą, co sprawiło, że banki mogły w ten sposób transferować ryzyko na inne podmioty i udzielać dalszych kredytów osobom niespełniającym standardów kredytowych (o czym w następnym artykule).
Mechanizm „pompowania bańki” przy udziale CRA polegał na tym, że w miejscach takich jak stan Kalifornia, gdzie stosowano regulację rynku nieruchomości, kupno domu dla przeciętnej amerykańskiej rodziny było bardzo trudne, gdyż stosunek dochodów do ceny nieruchomości był tam o wiele wyższy od średniej dla całego kraju. W takiej sytuacji Department of Housing and Urban Development zachęcał banki do udzielania kredytów dla biednych rodzin, co wiązało się z obniżeniem kryteriów i wzroście ilości kredytów gorszej jakości (subprime mortages) w portfelu wielu amerykańskich banków.
Niemniej jednak nie wszyscy przyjmują do wiadomości teorię, że to CRA i socjaldemokratyczne pomysły wspierania biednych doprowadziły do kryzysu hipotecznego. Twierdzą oni, że problemy na tym rynku powstały ćwierć wieku po tym jak CRA została uchwalona. Z pewnością regulacje CRA nie były wyłączną, ani też główną przyczyną powstania bańki na tym rynku. Regulacje tego typu doprowadziły jednak do powiększania się patologii i nadużyć. Sowell w swojej książce pisze o przypadku, w którym imigrant będący robotnikiem rolnym uzyskał kredyt hipoteczny, którego spłata pochłaniała 70% jego dochodów na zakup domu o powierzchni 1000 stóp kw. Nie sposób więc zaprzeczyć, że CRA zwiększyła ilość osób dostających kredyty bez zdolności kredytowej, które po pęknięciu bańki były najbardziej zagrożone przejęciem domów. Szacuje się, że w instytucje podlegające CRA udzieliły ¼ wszystkich kredytów typu subprime.
Patologie „społeczeństwa właścicieli”
W Stanach żartowano, że w czasach hossy na rynku nieruchomości kredyty dostawali wszyscy „którym bił puls”. Proces formowania się bańki na rynku nieruchomości nie był jednak dla wszystkich zaskoczeniem. Na długo przed jej pęknięciem w prasie ukazywały się ostrzeżenia, że obecny boom jest tak naprawdę spekulacją - w 2002roku dyrektor Center for Economic and Policy Research Dean Baker w artykule The Run-up in Home Price: Is it real or is it another bubble, w 2003 roku The Economist w artykule „House of Cards” a w 2004 Robert Brenner na łamach New Left Review (New boom or new bubble?). W 2005 roku znowu The Economist w artykułach „In come the waves”, „The global hausing boom ” i „After the fall” pisał, że wzrost cen nieruchomości jest „największą bańką spekulacyjną w historii”.
Gdy w 2004 roku Sorman pisał przywołane przeze mnie na początku artykułu słowa, jeszcze nie wiedział, tak jak miliony Amerykanów z ówczesnym szefem amerykańskiej Rezerwy Federalnej (FED) i prezydentem USA (G. W. Bush) na czele, że pomimo wielu oczywistych zalet budowania w ten sposób „społeczeństwa właścicieli” system ten jest przesiąknięty patologiami, których kumulacja w ciągu kilku najbliższych lat doprowadzi do największego od czasów Wielkiej Depresji lat trzydziestych XX wieku kryzysu gospodarczego na świecie.
Zadanie, które obecnie stoi przed amerykańskimi prawodawcami jest bardzo trudne, bo polega na stworzeniu takiego systemu regulacji, aby nie hamował wzrostu gospodarczego i nie powodował powstawania kolejnych baniek spekulacyjnych w przyszłości. Zadanie to będzie o tyle trudne, gdyż obecnie nie ma konsensusu co do przyczyn powstawania baniek spekulacyjnych a jeden z najpotężniejszych ludzi na świecie - szef FED-u Ben Bernanke - uważa po prostu, że tworzenia baniek nie da się przewidzieć.
Autor: Witold Jarzyński dla serwisu www.mojeopinie.pl
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
cwiczenia 9 kryzys
Źródła finansowania w dobie kryzysu finansowego
6 Wielki kryzys 29 33 NSL
Zarządzanie Kryzysowe charakterystyka powiatu czluchowskiego
12 KRYZYSFINANSOWYREFORMY
sytuacje kryzysowe szkoła
Prezentacja Zarzadzanie Kryzysowe(1) ppt
Kryzys i interwencja kryzysowa
Nauczyciel wobec współczesności nieustannego kryzysu
zarządzanie kryzysowe krajem2012 1
Logistyka w sytuacjach kryzysowych
ZADANIA WÓJTA I STAROSTY W ZARZĄDZANIU KRYZYSOWYM
KRYZYSY FINANSOWE
Podział i charakterystyka poszczególnych stanów gotowości kryzysowejcc
DEMONTAŻ MONTAŻ LINKI HAMULCA POSTOJOWEGO
PORADY I LINKI
więcej podobnych podstron