Przedsiębiorstwo na rynku finansowym W8/20/11/2012
notatki Sandry Conradi

Analiza sytuacji spółki

W dalszych etapach analizy fundamentalnej przechodzi się do analizy konkretnych spółek z wybranego sektora. Dokonuje się tzw. analizy sytuacji spółki. Głównym celem tego etapu jest ocena spółki na tle sektora. Pod uwagę bierze się przede wszystkim aspekty pozafinansowe takie jak: jakość zarządzania, prowadzony marketing, stosowane technologie produkcyjne, jakość kadry, długofalową strategię spółki, silne i słabe strony spółki oraz jej szanse i zagrożenia.

Analiza finansowa spółki

Ten etap analizy jest w znacznej mierze skwantyfikowany. Najczęściej stosowaną metodą oceny sytuacji finansowej konkretnego podmiotu jest analiza wskaźnikowa (płynności, sprawności działania, zadłużenia, rentowności), a źródłem danych – sprawozdania finansowe spółki oraz dane rynkowe (giełdowe) stosowane w przypadku oceny wartości rynkowej (cena akcji/zysk na jedną akcję; cena rynkowa akcji/wartość księgowa akcji).

Analiza techniczna

• Analiza techniczna jest drugim podejściem stosowanym w analizie akcji.

• Analiza techniczna to badanie zachowań rynku, przede wszystkim przy użyciu wykresów, którego celem jest prognozowanie przyszłych trendów cenowych. Analiza techniczna opiera się na trzech przesłankach:

• Rynek dyskontuje wszystko

• Ceny podlegają trendom

• Historia się powtarza

„Rynek dyskontuje wszystko”

• W analizie technicznej zakłada się, że wszelkie czynniki, które mają wpływ na cenę akcji są już w niej uwzględnione. Wynika to z przekonania, że zachowania cen odzwierciedlają zmiany w relacji popytu i podaży.

• Oznacza to, że nie trzeba badać czynników wpływających na cenę instrumentu lub dociekać przyczyn spadków lub wzrostów. Rynek w pełni kształtuje cenę, dlatego też przede wszystkim należy badać wykresy i wskaźniki (między innymi indeksy giełdowe), aby skutecznie prognozować zachowanie rynku.

• Takie podejście nie oznacza jednak odrzucenia twierdzenia, iż przyczyna trendów na giełdzie są uwarunkowania gospodarcze.

„Ceny podlegają trendom”

• Zwolennicy analizy technicznej uważają, że badania przeszłych cen akcji pozwalają na identyfikacje pewnych wzorców kształtowania się cen w przeszłości. Wzorce te nazywają się formacjami technicznymi i mają tendencję do powtarzania się.

• Oznacza to, że wykrycie formacji pozwala na identyfikację właściwego sygnału.

„Historia się powtarza”

• Badanie wykresów pozwala odnaleźć powtarzające się wzory (formacje), odzwierciedlające tendencje występujące na giełdzie. Wynika to z powtarzalności zachowań ludzkich w określonych sytuacjach. Analitycy znając najczęściej występujące wzory (formacje) starają się odnaleźć je w bieżących notowaniach i na tej podstawie prognozować ruch cen.

Praktyczne aspekty wykorzystania analizy technicznej

Analiza techniczna jest strategią typowo spekulacyjną, zorientowaną na krótkoterminowe inwestowanie i na częste zawieranie transakcji kupna i sprzedaży akcji. Ze względu na to, że u jej podstaw nie leżą racjonalne przesłanki, nie jest uważana za wartościowe narzędzie. Sceptyczny stosunek do analizy technicznej ma swoje źródło w badaniach, które dowiodły, iż nie przynosi ona ponadprzeciętnych zysków.

Wycena akcji

• U podstaw wyceny akcji leżą te same założenia, co w przypadku wyceny obligacji, a mianowicie:

• Istnieje wartość wewnętrzna akcji.

• Rynek nie jest doskonały, więc cena akcji różni się od jej wartości wewnętrznej.

• Gdy wartość wewnętrzna akcji jest wyższa niż jej cena (akcja jest niedowartościowana), należy ją kupić.

• Gdy wartość wewnętrzna akcji jest niższa niż jej cena (akcja jest przewartościowana), należy ją sprzedać.

• Wycena akcji zwykłej polega na wyliczeniu zaktualizowanej wartości przyszłych dochodów pieniężnych, które akcje przynoszą inwestorowi, z uwzględnieniem wymaganej przez niego stopy zwrotu.

• Przyszłymi dochodami są dywidendy oraz cena akcji w momencie sprzedaży.

• Elementem problematycznym jest długość okresu posiadania akcji.

• Sprzedaż akcji po roku, po cenie P. Pod koniec roku inwestor otrzymał dywidendę D. W tym przypadku wartość akcji P można wyznaczyć stosując poniższy wzór:

$$P = \ \frac{D + P_{1}}{1 + r}$$

Gdzie:

P – wartość akcji

D – dywidenda

P₁ – cena sprzedaży po roku

r – stopa zwrotu oczekiwana przez inwestora (stopa dyskontowa)

• Sprzedaż akcji po dwóch latach

$$P = \ \frac{D + P_{1}}{1 + r} + \ \frac{D_{2} + \ P_{2}}{{(1 + r)}^{2}}$$

• Sprzedaż akcji po n-latach:

$$P = \ \sum_{i = 1}^{n}{\frac{D_{i}}{{(1 + r)}^{i}} + \ \frac{P_{n}}{{(1 + r)}^{n}}}$$

Gdzie:

P – wartość akcji

D_i – dywidenda uzyskana pod koniec i -tego roku

P_n – cena sprzedaży akcji po n-latach

Praktyczne zastosowanie powyższego wzoru nie jest takie proste gdyż: z reguły nie jest znana liczba okresów posiadania akcji, należy oszacować wielkość dywidendy, trudno jest prognozować cenę akcji. Między innymi dlatego przy wycenia akcji zakłada się, że inwestor będzie posiadał akcję zawsze (bezterminowo), tzn. n ∞

Z tego wynika, że

$$\operatorname{}{\left( \frac{P}{{(1 + r)}^{n}} \right)^{n} = 0}$$

W takiej sytuacji wartość akcji wynosi

$$P = \sum_{i = 1}^{\infty}\frac{D_{i}}{{(1 + r)}^{t}}$$

Gdzie:

P – wartość jednej akcji
D_i – dywidenda na jedną akcję wypłacana za okres i
r – oczekiwana stopa zwrotu z kapitału własnego, będąca jednocześnie stopą dyskontową

Powyższy model nosi nazwę modelu zdyskontowanych dywidend.

• Wydłużenie okresu inwestowania powoduje, że na wartość akcji nie ma wpływu zmiana jej ceny. Zatem wspomniane wcześniej trzy problemy pojawiające się przy wycenie akcji zostały zredukowane do jednego, a mianowicie do problemu oszacowania wartości dywidend. Na podstawie badań empirycznych opracowano różne modele kształtowania się dywidend, tzn. modele wzrostu dywidendy.

Model zerowego wzrostu dywidendy

W tym przypadku D₁=D₂=…D. Wtedy po zastosowaniu wzoru na sumę wyrazów nieskończonego ciągu geometrycznego otrzymamy:

Zatem wartość akcji jest równa:

P=D/r

Model równomiernego wzrostu dywidendy (Gordona-Shapiro)

W modelu tym zakłada się, że dywidenda rośnie według stopy g, przy czym r>g. Wtedy zgodnie z wzorem na wartość akcji mamy:

$$P = \frac{D(1 + g)}{r - g}$$

Gdzie:

g – stała stopa wzrostu dywidendy

D – ostatnio wypłacona dywidenda (na 1 akcję)

Model zmiennego wzrostu dywidendy (dwóch faz)

Zakładamy, że przez pierwsze n-lat dywidenda rośnie w tempie g₁, zaś później w tempie g₂ przy czym 0 < g₂ < g₁ < r

W takiej sytuacji wartość akcji wylicza się ze wzoru

Gdzie:

g₁,g₂ – stopy wzrostu dywidendy

Szacowanie stopy wzrostu dywidendy

W celu oszacowania stopy wzrostu dywidendy g korzysta się z danych historycznych i stosuje następujący wzór:

G = r_tr_e

Gdzie: r_t – współczynnik zatrzymania wyrażony udziałem zysku zatrzymanego w całości zysku spółki, r_e- stopa zwrotu z zatrzymanych dochodów, określona poprzez współczynnik ROE

Model „ptaka w garści” Gordona („bird in the hand”)

Model zdyskontowanych dywidend nie uwzględnia faktu, iż wartość dywidendy otrzymana w dalekim okresie w przyszłości charakteryzuje się większym ryzykiem niż wartość dywidendy otrzymanej w najbliższej przyszłości. Sytuacja ta powinna być odzwierciedlona w modelu wyceny akcji.

Jednym ze sposobów uwzględnienia tego faktu jest wzrost stopy zwrotu w miarę upływu czasu. Powoduje to, iż wartość dywidendy będzie w dalszych okresach zmniejszona bardziej, niż wynikałoby to z wartości pieniądza w czasie przy stałej stopie dyskontowej. Właśnie to zmniejszenie odzwierciedla ryzyko i w rezultacie otrzymuje się model „ptaka w garści”

Dochód z akcji – oczekiwana stopa zwrotu

Podstawową charakterystyką każdej inwestycji, w szczególności instrumentu finansowego, np. akcji, jest stopa zwrotu (zysku). Określa dochód przypadający na jednostkę zainwestowanego kapitału.

Stopa zwrotu z akcji w okresie t jest określana według wzoru:

$$R_{t} = \ \frac{(P_{\text{t\ }} - P_{t - 1}) + D_{t}}{P_{t - 1}}$$

Gdzie:

R_t – stopa zwrotu akcji osiągnięta w t-tym okresie

P_t – cena akcji w t-tym okresie

D_t – dywidenda wypłacona w t-tym okresie

P_t − 1 – cena akcji na koniec poprzedzającego okresu

Oczekiwana stopa zwrotu z akcji

O ile ustalenie stopy zwrotu ex post jest trudne, to prognozowanie jej poziomu ex ante napotyka znaczne trudności. Wynika to z faktu, iż przyszłe zyski z tytułu posiadania akcji zależą od wielu czynników, tj. sytuacji rynkowej, która z kolei jest pochodną stanu gospodarki. Oznacza to, że inwestowanie w akcje jest przykładem podejmowania decyzji w warunkach ryzyka. Stopa zwrotu jest więc zmienną losową, która może przyjmować różne wartości z różnym prawdopodobieństwem.

Oczekiwana stopa zwrotu jest syntetyczną miarą będącą podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnej

$$r = \ \sum_{i = 1}^{n}{r_{\text{i\ }} \times p_{i}}$$

Gdzie: r_i- i-ta możliwa wartość stopy zwrotu, p_i – prawdopodobieństwo osiągnięcia wartości r_i, n-liczba możliwych do osiągnięcia wartości stóp zwrotu

Średnia arytmetyczna stopa zwrotu osiągnięta w poprzednich n okresach.

W przypadku, kiedy nie ma możliwości uzyskania informacji o rozkładzie stóp zwrotu, do oszacowania oczekiwanej stopy zwrotu można wykorzystać dane historyczne, tzn. stopy zwrotu zrealizowane w przeszłości. W tym przypadku oczekiwana stopa zwrotu akcji określana jest wzorem.

$$r = \frac{\sum_{t = 1}^{n}r_{t}}{n}$$

Gdzie: r-średnia arytmetyczna stopa zwrotu, r_t-wartość stopy zwrotu osiągnięta w przeszłych okresach, n-liczba okresów