STRATEGIE FINANSOWE – wykłady

Literatura:

• Strategie finansowe przedsiębiorstwa w sytuacjach ryzykownych, 2007, AE, praca zbiorowa pod red. Łukasika

• Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, 2001, AE

• Strategie finansowania rozwoju współczesnych przedsiębiorstw, G. Łukasik

Współczesne przedsiębiorstwa, wykorzystujące mechanizmy rynku kapitałowego w swoich decyzjach i działaniach cechuje:

1. Wyróżnienie kategorii wartości w strukturze celów działania (ukierunkowanie na wartości)

2. Działanie w warunkach ryzyka i niepewności

3. Konieczność podejmowania procesów adaptacyjnych do zmieniających się warunków otoczenia (w tym do zmiennych warunków rynku kapitałowego)

4. Uwzględnienie w dokonywanych wyborach konfliktu interesów różnych uczestników rynku (w tym asymetrii informacji, konfliktu agencyjnego)

W strukturze współczesnego przedsiębiorstwa, związanej z jego działalnością na rynku kapitałowym, można wyróżnić trzy główne obszary wyborów, czyli decyzje związane z:

• Pozyskaniem kapitału i kształtowaniem struktury kapitału

• Alokacją kapitału, efektywnym jego wykorzystaniem wpływającym m.in. na zakres i sposób kapitałowego powiązania z innymi podmiotami rynku

• Zarządzaniem ryzykiem i wykorzystaniem instrumentów rynku kapitałowego zarówno do ograniczenia negatywnych jego konsekwencji, jak i zwiększenia wartości przedsiębiorstwa, poprzez świadome wchodzenie w ryzykowne transakcje.

We współczesnych teoriach formułuje się CEL przedsiębiorstwa jako maksymalizację jego wartości, a tym samym majątku (korzyści) dla właścicieli. Nierzadko pojawia się pojęcia wartości dla akcjonariuszy w rozumieniu maksymalizacji ich stopy zwrotu z kapitału zaangażowanego w finansowanie przedsiębiorstwa.

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa nie jest w literaturze definiowane w sposób jednoznaczny. Tradycyjne podejście majątkowe, uwzględniające wartość księgową przedsiębiorstwa oraz ocenę retrospektywną nie jest wystarczające. W szczególności należy uwzględnić:

• Rozróżnienie wartości ekonomicznej, rynkowej

• Sposób powiązania pomiędzy efektami podejmowanych decyzji i wartością przedsiębiorstwa

• Czynniki decydujące o wzroście wartości przedsiębiorstwa i ocenie w jakim stopniu mają one charakter zależny a w jakim niezależny

• Rolę czynników fundamentalnych (retro i prospektywnych) i rynkowych w kształtowaniu się wartości przedsiębiorstwa

Wartość księgowa < wartość rynkowa

Aktywa- zobowiązania

Księgowa wartość kapitału własnego

Wartość netto – wartość księgowa = MVA (rynkowa wartość dodana)

EKONOMICZNA WARTOŚĆ DODANA

EVA = (ROI-WACC)*k

ROI - stopa zwrotu z zaangażowanego kapitału

WACC – średni ważony koszt kapitału (stopa zwrotu oczekiwana przez kapitałodawców z uwzględnieniem ryzyka

K – kapitał zaangażowany

Parametry rynku finansowego

• Zmiany stóp procentowych

• Kursy walut

• Indeksy kursów akcji

Konflikty interesów można rozpatrywać w płaszczyznach:

• Kapitałodawca – kapitałobiorca

• Wierzyciel – właściciel

• Właściciel – zarządzający

• Właściciel mniejszościowy – właściciel strategiczny

Do głównych przesłanek powstania konfliktu interesów możemy zaliczyć:

• Zróżnicowany dostęp do informacji i związana z tym asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania i związany z tym problem agencji (kosztów agencji)

• Różny poziom akceptowanego ryzyka przez różne grupy inwestorów (różne skłonności do ryzyka)

• Występowanie pierwszo i drugorzędnych grup inwestorów (o różnej dominacji pierwszej grupy)

Konsekwencje występowania konfliktu interesów na rynku kapitałowym można rozpatrywać w kilku obszarach związanych z:

• Nieefektownym podziałem ryzyka pomiędzy uczestników rynku wpływającym na kształtowanie się ich oczekiwanej stopy zwrotu, a tym samym na koszt kapitału (w zależności od dostępu do informacji i zróżnicowanego poziomu akceptowanego ryzyka)

• Wyborem struktury i instrumentów pozyskiwania kapitału, niedostosowanych do rzeczywistych warunków działania przedsiębiorstwa i możliwości realizacji oczekiwań kapitałodawców

• Sposobem gospodarowania wolnymi przepływami pieniężnymi, w tym związanych z polityką dywidendy

• Występowaniem różnicy pomiędzy wartością ekonomiczną, a wartością rynkową przedsiębiorstwa związanej z różną oceną przez inwestorów wewnętrznej wartości akcji (występowanie luki wartości)

Spośród wielu współczesnych teorii przedsiębiorstw wyróżnić należy 3 główne modele przedsiębiorstwa:

• Finansowy (menadżerski) z perspektywą wartości dla właścicieli (akcjonariuszy) w warunkach oddzielenia funkcji własności od funkcji zarządzania z możliwością konfliktu interesów (zgodnie z teorią agencji)

• Behawioralny (kontraktowy) zwracający uwagę na indywidualną sytuację konkretnych podmiotów o różnych oczekiwaniach z dominacją indywidualnego podejścia do odpowiedzialności ładu społecznego i wartości etycznych

• Społeczny z perspektywą wartości dla interesariuszy i dominacją społecznej odpowiedzialności podmiotów

21.10.2013

Przykłady definicji strategii:

• Wzorzec (model) celowego działania przedsiębiorstwa z usprawnieniami decyzyjnymi

• Długofalowe cele i sposoby ich osiągania

• Ustalenie długoterminowych celów i zamierzeń kierunku działania oraz alokacji zasobów, służących do realizacji celów

• Cele i misja przedsiębiorstwa, wzorce dla działań i decyzji, sposoby realizacji celów i związana z tym alokacji zasobów

Tabela: Rodzaje strategii

	STRATEGIA DEFENSYWNA	STRATEGIA OFENSYWNA
CEL GŁÓWNY	Stabilizacja wartości ekonomicznej i rynkowej przetrwanie	wzrost wartości ekonomicznej i rynkowej rozwój
STRUKTURA PRZEDSIĘBIORSTWA	działanie w stabilnej strukturze	zmiany strukturalne
POSTAWA WOBEC OTOCZENIA	utrzymanie pozycji rynkowej preferencje dla zachowań adaptacyjnych minimalizacja zagrożeń otoczenia	poprawa pozycji rynkowej (przewaga konkurencyjna) preferencje dla zachowań kreatywnych
POSTAWA WOBEC RYZYKA	ograniczenie sytuacji ryzykownych akceptacja ryzyka mieszczącego się w obiektywnych warunkach działania przedsiębiorstwa kontrola ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko	świadome wchodzenie w sytuacje ryzykowne aktywna postawa w sytuacjach ryzykownych akceptacja ryzyka spekulacyjnego zwiększenie ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko
POTRZEBY KAPITAŁOWE	zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego akceptacja bezpiecznej struktury kapitału niski poziom dźwigni fin.	Pozyskiwanie kapitału długoterminowego Pełne wykorzystanie szans rynku finansowego Akceptacja struktury o wyższym poziomie ryzyka Wysoki poziom dźwigni fin.
ALOKACJA KAPITAŁU (DZIAŁALNOŚĆ INW)	Akceptacja projektów inwestycyjnych o niskim poziomie ryzyka Bezpieczne portfele lokat kapitałowych	Akceptacja projektów inwestycyjnych o wyższym poziomie ryzyka Akceptacja innowacji fin. Konstrukcja portfeli lokat o wyższym poziomie ryzyka

Rozwój (cechy)

• Pozytywnie oceniane zmiany o charakterze jakościowym (zmiany strukturalne)

• Uporządkowane zmiany w czasie (trwałość rozwoju w układzie dynamicznym)

• Innowacji (zmiany innowacyjne, innowacyjna teoria przedsiębiorstw, kapitał intelektualny)

• Zwiększone ryzyko (ryzyko jako szansa)

Rozwój dokonuje się w sytuacji gdy zmiany jakościowe i ryzyko realizowane w dłuższej perspektywie powodują:

• Wzrost stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału (efektywność, efekt synergii, ryzyko)

• Zabezpieczenie oczekiwanej stopy zwrotu dla kapitałodawców z uwzględnieniem akceptowanego ryzyka

• Dostosowanie wysokości zaangażowanego kapitału do prawidłowo ocenianych potrzeb przedsiębiorstwa

Czynniki wyboru strategii finansowej:

• Ekonomiczny cykl życia przedsiębiorstwa

• Indywidualny profil ryzyka przedsiębiorstwa (indywidualne ryzyko projektów inw.)

• Oczekiwania i motywacja różnych grup interesów w przedsiębiorstwie i związane z tym konflikty interesów

• Stopień rozwoju rynku finansowego (instrumenty pozyskiwania i alokacji kapitału, warunki dostępu do kapitału, infrastruktura rynku, rynki międzynarodowe)

STRATEGIE POZYSKIWANIA KAPITAŁU (STRUKTURA KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE)

Teorie struktury kapitału:

• Teorie substytucji (trade-off theory)

• Teoria hierarchii wyboru źródeł finansowania (Peching Order Theory):

  • Prezentacja wewnętrznych źródeł finansowania

  • Ograniczenie wpływu rynku finansowego na wybory (ryzyka rynkowego)

  • Ograniczenie kosztów asymetrii informacji

Modele struktury kapitału:

• Model preferencji dla kapitału własnego, dominacja właścicieli w finansowaniu

• Model preferencji dla wykorzystania kapitału pożyczkowego

• Model dywersyfikacji źródeł finansowania z preferencją dla instrumentów hybrydowych i założeń kapitałów ryzyka

Modele samofinansowania

• Wybór relacji między zewnętrznymi i wewnętrznymi źródłami finansowania (teoria hierarchii doboru)

• Rola rynku finansowego a wewnętrzne uwarunkowania wyboru źródeł finansowania

• Potencjalne możliwości samofinansowania (retrospektywne, prospektywne) a realne możliwości samofinansowania

• Ocena czynników decydujących o poziomie samofinansowania (rola zysku netto, amortyzacji, przepływów pieniężnych)

Wynik finansowania jako źródło samofinansowania zależy od:

• Strategii produktowej, kosztowej, cenowej

• Strategii podatkowej

• Strategii dywidendowej

We współczesnych przedsiębiorstwach klasyczne strategie produktowe (asortymenty, jakość) zastępowane są strategiczną analizą klientów (prawidłowe relacje z opłacalnymi klientami)

Firmy zorientowane na klienta tworzą nie tylko produkty ale i nowe rynki (P. Kotler) (kapitał klienta, wartość dla klienta)

Amortyzacja i jej rola w samofinansowaniu:

• Wybór metod amortyzowania

• Amortyzacja księgowa i podatkowa

• Tworzenie funduszu amortyzacyjnego, np. dla realizacji zobowiązań wobec obligatariuszy

• Wybór kierunku (sposobu) wykorzystania funduszu amortyzacji (utrzymanie realnej wartości)

04.10.2013

POLITYKA DYWIDENDY

Realizacja polityki dywidendy wymaga oceny:

• Czy stosować stałe modele polityki dywidendy z uwzględnieniem preferencji inwestorów i aktualnych akcjonariuszy (efekt klienteli).

Efekt klienteli – polega na tym, że spółka wybierając określoną politykę wypłat dywidendy i prowadząc ją konsekwentnie w dłuższym okresie przyciąga odpowiednią grupę inwestorów którym polityka ta odpowiada. Zjawisko to tłumaczy dlaczego decyzja o zmianie polityki dywidendy może płynąć na zmianę ceny akcji.

• Czy dostosować modele do możliwości i potrzeb przedsiębiorstwa (preferencje zarządu, dominacja polityki rezydualnej dywidendy).

• Czy zatrzymanie zysku decyduje o zachowaniu optymalnej struktury i kosztu kapitału.

• Czy konflikty interesów i czynniki behawioralne ograniczają stosowanie racjonalnej (optymalnej) polityki dywidendy.

Optymalna polityka dywidendy powinna zapewnić stan równowagi między bieżącą kwotą dywidendy a przyszłym wzrostem zysku kapitałowego/ceny rynkowej akcji. Co wymaga zachowania właściwych relacji:

Ryzyko – Zysk

Dywidenda – Cena akcji

Wypłata dywidendy – Finansowanie rozwoju

POLITYKA DYWIDENDY UWZGLĘDNIA OCZEKIWANIA TRZECH GRUP INTERESÓW:

• Przedsiębiorstwo jako podmiot gospodarczy (interesy zarządu)

• Aktualni akcjonariusze

• Potencjalni inwestorzy – kierują się polityką dywidendy; problem funkcji sygnalizacyjnej (ocena w jakim stopniu p. dywidendy jest istotną informacją w decyzjach inwestorów)

Przedsiębiorstwo jako podmiot gospodarczy:

• Potrzeby kapitałowe i faza cyklu rozwoju,

• Struktura kapitału,

• Koszt kapitału (WACC),

• Płynność,

• Struktura własnościowa.

Aktualni akcjonariusze:

• preferencje korzyści bieżących i przyszłych,

• stopień identyfikacji inwestorów indywidualnych z interesami spółki,

• istotność informacji o podziale zysku.

Potencjalni inwestorzy:

• zróżnicowane preferencje dla spółek dochodowych i wzrostowych,

• istotność informacji o stopie dywidendy:

  • teoria sygnalizacji

  • teoria klienteli

1. Informacje o podziale zysku są informacjami nieistotnymi.

2. Pro dywidendowa teoria – Gordon – inwestorzy cynią sobie wyżej zyski wypłacone niż zyski zatrzymane, tzw. Teoria wróbla w garści – wyżej cenione dzisiejsze korzyści w stosunku do przyszłych ryzykownych zysków kapitału

3. Teoria antydywidendowa – akcjonariusze i potencjalni wyżej cenią zyski zatrzymane; bierze pod uwagę to , że zyski zatrzymane nie podlegają opodatkowaniu

„Jeżeli nie ma wystarczających projektów inwestycyjnych oferujących wyższą stopę zwrotu niż minimalna (rynkowa) oczekiwana stopa zwrotu przez inwestorów, to należy przekazać wolne środki pieniężne właścicielom i pozwolić im na indywidualną ich alokację.”

[A. Damoran]

W warunkach wyboru strategii rozwoju przedsiębiorstwa, wymagają- cej realizacji określonego portfela projektów inwestycyjnych różne mogą być oczekiwania inwestorów w zakresie spodziewanej polityki dywidendy:

• Właściciele mogą oczekiwać wypłaty dywidendy, bez oceny przewidywanych projektów inwestycyjnych, ich efektywności i budżetów kapitałowych.

• Właściciele oczekują wypłaty dywidendy nie akceptując programu rozwojowego przedsiębiorstwa i nie wyrażają zgody na przeznaczenie wolnych środków pieniężnych na ich finansowanie, z przekonaniem braku zysków kapitałowych w przyszłości.

• Właściciele w pełni akceptują program rozwoju i wykorzystanie wewnętrznych źródeł w ich finansowaniu, z ewentualnym zastosowaniem realizacji dywidendy w systemie polityki rezydualnej.

FORMY REALIZACJI

Modele wypłat dywidendy:

1. Model stałej dywidendy – właściciele mogą oczekiwać otrzymania wypłaty niezależnie od wypracowanych zysków – model uwzględnia oczekiwania klienteli

2. Model stałej stopy wypłat dywidendy – przyjęcie stałego udziału właścicieli w podziale zysku – np. zawsze 30% - wspólne partycypowanie

3. Polityka stałej wypłaty dywidendy z dywidendą ekstra – minimalna dywidenda + ekstra gdy wzrastają zyski w przedsiębiorstwie

4. Polityka rezydualna

Rezydualna polityka dywidendy (cechy i konsekwencje) – pytanie oceń!

• Nadrzędność potrzeb inwestycyjnych w stosunku do wypłat dywidend,

• Wykorzystanie dla spółek rozwojowych z projektami inwestycyjnymi o dodatnim NPV,

• Konieczność ustalenia optymalnego budżetu kapitałowego i właściwej oceny kosztu kapitału (WACC) – zyski zatrzymane też mają swój koszt,

• Akceptacja polityki przez inwestujących długoterminowo o optymistycznych oczekiwaniach,

• Konieczność akceptacji przez rynek przyszłych zysków kapitałowych.

Podatek od dywidendy dla właścicieli – 19%

Formy realizacji polityki dywidendy:

Dywidenda gotówkowa:

• Ograniczenia płynności przedsiębiorstwa,

• Ocena źródła pokrycia wypłat dywidendy (w tym: wystarczalność gotówkowa przepływów operacyjnych),

• Możliwość indywidualnego wyboru sposobu wykorzystania środków przez właścicieli.

Dywidenda w postaci akcji nowej emisji: zwiększa kapitał podstawowy

• Operacja neutralne wobec zmian płynności

• Pozwala na utrzymanie stabilnej polityki dywidendy,

• Możliwość zatrzymania zysku,

• Poprawa płynności akcji na wtórnym rynku,

• Nabycie akcji bez kosztów transakcyjnych.

Alternatywą dla wypłaty dywidendy (gotówkowej/ bezgotówkowej) może być przeznaczenie zysku na wykup własnych akcji w celu ich umorzenia ( tzw. buy back).

Wykup własnych akcji najczęściej realizowany jest:

1. Przez spółki osiągające wysokie zyski i nadwyżkę środków pieniężnych z działalności operacyjnej przy ograniczonych możliwościach rozwoju i niskich notowaniach akcji. Można proponować ceny wykupu akcji wyższe od aktualnych cen rynkowych, co pozwala powiązać ewentualne korzyści spółki z korzyściami właścicieli. Poprawa wskaźników.

Często wykup własnych akcji kierowany jest do wybranej grupy inwestorów w celu ograniczenia ryzyka nadmiernej kontroli spółki przez wąską grupę inwestorów.

KONFLIKTY INTERESÓW W OBSZARZE POLITYKI DYWIDENDY

Właściciele – zarządzające

Akcjonariusze mniejszościowi – akcjonariusze większościowi

Wierzyciele – właściciele

= PRZESŁANKI:

• Asymetria informacji,

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania,

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów,

• Różny poziom długu i zdolności do jego obsługi (redukujący środki pieniężne do swobodnego wykorzystania),

• Rozbieżność interesów indywidualnych i celów strategicznych przedsiębiorstwa,

• Obawy przed nieefektywnym wykorzystaniem zatrzymanych środków pieniężnych przez zarządzających.

„Stała wypłata dywidendy może zmniejszyć konflikty interesów oraz koszty agencji poprzez przekazywanie wypracowanych nadwyżek i ograniczenie możliwości nieefektywnej alokacji środków przez zarządzających.”

[M. Jensen]

POLITYKA DYWIDENDY A BEHAWIORALNE ASPEKTY INWESTOWANIA

• Czy elementy psychologii rynków finansowych ograniczają możliwość realizacji optymalnej polityki dywidendy?

TAK – bo rynki finansowe cechuje:

• Nieracjonalne zachowanie inwestorów działających w warunkach ograniczeń poznawczych, informacyjnych i motywacyjnych,

• Nadmierny konserwatyzm poznawczy inwestorów słabo reagujących na nowe informacje (preferencje informacji łatwo dostępnych, pochodzących z własnych doświadczeń),

• Niestałość preferencji, zależnych od wyników wyborów dokonywanych w przeszłości,

• Awersja do ryzyka (ponoszenia strat), wybór rozwiązań satysfakcjonujących a nie koncepcji wyborów optymalnych,

• Kierowanie się w wyborach emocjami, sentymentem, z możliwością presji zachować zbiorowych.

Pytanie - Wyraź swoją politykę czy można stosować optymalną politykę dywidendy

18.11.2013 wykład 4

Wybór kapitału pożyczkowego w strukturze kapitału wymaga oceny:

• Pojemności zadłużenia; kwoty zadłużenia w stosunku do progu granicznego

• Zmian poziomu ryzyka finansowego (wiarygodności, bezpieczeństwa, oczekiwanej premii za ryzyko)

• Kosztu kapitału (WACC)

• Zmian w efektywności działalności przedsiębiorstwa (rentowność kapitału własnego – problem efektu dźwigni finansowej)

• Oceny poziomu płynności finansowej (zdolności do obsługi długu)

Z analizy finansowej:

Ważnym elementem wyboru struktury kapitału jest problem efektu dźwigni finansowej.

Efekt dźwigni finansowej polega na wykorzystaniu długu jako czynnika zwiększającego rentowność kapitału własnego, a tym samym korzyści dla właścicieli. Wynika to z wykorzystania różnicy między wysokością oczekiwanego dochodu ze strony pożyczkodawcy (kosztem kapitału), a stopą zwrotu całego zaangażowanego kapitału (ROI) mierzonego zyskiem operacyjnym (EBIT).

W przedsiębiorstwie wyróżnić należy 3 sytuacje:

• Dodatniego (pozytywnego) efektu dźwigni finansowej gdy wzrost udziału kapitału pożyczkowego wpływa na poprawę rentowności kapitału własnego, a tym samym korzyści dla właścicieli, z zachowaniem relacji:

ROI > kosz kapitału obcego

• Ujemnego (negatywnego) efektu dźwigni finansowej powodującego pogorszenie rentowności kapitału własnego, gdy:

ROI < koszt kapitału obcego

Ta sytuacja wykazuje równocześnie, że w przedsiębiorstwie struktura kapitały jest nieoptymalna, przekroczono dopuszczalny poziom zadłużenia z ryzykiem zachowania równowagi finansowej i utraty płynności.

• Zerowy (neutralny) efekt dźwigni finansowej, gdy:

ROI = koszt kapitału obcego

Taka sytuacja wyznacza tzw. Próg neutralności zainwestowanego kapitału stanowiący równocześnie krańcowy (graniczny) próg zadłużenia w przedsiębiorstwie.

W strategii fin przedsiębiorstwa można wykorzystywać kapitał pożyczkowy z uwzględnieniem 2 modeli:

Model bezpośredniego i pośredniego finansowania.

W modelu bezpośredniego finansowania wykorzystuje podstawowe instrumenty rynku finansowego związane z emisją pożyczkowych papierów wartościowych

Model pośredni – z wykorzystaniem systemu bankowego, instrumentów bankowych – głównie kredytu bankowego.

Porównanie warunków dostępu do kapitału pożyczkowego w modelu bezpośredniego i pośredniego finansowania

Kryteria oceny	Model pośredni	Model bezpośredni
Sposób realizacje alokacyjnej funkcji rynku finansowego	Zależny od indywidualnych decyzji banku w dostosowaniu do możliwości ekonomicznej oceny przedsiębiorstwa i efektywności realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Zależny od indywidualnych ocen inwestora, stopnia preferencji czynników fundamentalnych, efektywności informacyjnej rynku
Cele wierzycieli	Preferencje długoterminowego zysku wynikającego z trwałości relacji z klientami przy kontrolowanym poziomie ryzyka	Maksymalizacja stopy zwrotu z każdej transakcji, przy założeniu oceny portfela inwestycyjnego i akceptowalnego ryzyka
Możliwości zmian zakresu dostępu do kapitału	Duże możliwości reorganizacji warunków dostępu do kapitału w zależności od rezultatów monitoringu kredytowego	Ograniczone szanse reorganizacji warunków dostępu do kapitału
Możliwość indywidualnego negocjowania warunków dostępu do kapitału	W granicach określonych przez instytucję banku	Ograniczone dla inwestorów strategicznych i gwarantów (subemitentów)
Czynniki decydujące o poziomie kosztu kapitału	Rynkowa stopa procentowa, indywidualna ocena ryzyka kredytowego inwestora i poziom ela	?
Ryzyko wcześniejszej egzekucji zobowiązań (przed terminem umowy	Zależne od warunków umowy, indywidualnej regulacji i oceny ryzyka przez banki	Ograniczone ryzyko przerzucone na inwestora (spadek cen na rynku wtórnym)
Zakres instrumentów pozyskania kapitału	Ograniczony do struktury kredytów oferowanych przez bank	Zróżnicowany, w zależności od stopnia rozwoju rynku pożyczkowych papierów wart
Możliwość wpływu na zakres realizowanych przedsięwzięć	Aktywny udział banku w ustalaniu i kontroli parametrów przedsięwzięć inwestycyjnych	Ograniczone możliwości

1. Na rynku papierów wartościowych prawidłowość alokacji wymaga ocen ratingowych, stanowiących syntetyczną miarę oceny wiarygodności, wykorzystywaną również w ustaleniu ceny dostępu do kapitału (cenotwórcza funkcja ratingu) oraz wymaganego poziomu zabezpieczenia roszczeń inwestorów. (ocena jakości emitenta – 3A – wiarygodny emitent) Im wyższa ocena ratingowa, tym niższa cena dostępu do kapitału

W decyzjach przedsiębiorstwa (w modelu bezpośrednim) wybór instrumentów pozyskiwania kapitału pożyczkowego wynika z:

• Ryzyka dokonywanych transakcji,

• Oceny kosztu kapitały (wymóg efektywności inwestycji)

• Rozłożenia w czasie wydatków z tytułu zwrotu kapitału, kosztów obsługi długu, (zmiany płynności finansowej)

• Przyjętej strategii kształtowania struktury kapitału

• Stopnia niezależności, ograniczenia ingerencji kapitałodawców w sposoby wykorzystania kapitału

• Możliwości wykorzystania zobowiązań niepieniężnych (np. prawa zamiany, prawa pierwszeństwa opcji)

Ryzyko transakcji (bank – papiery wartościowe)

• Koncentracja a dywersyfikacja ryzyka

• Możliwości egzekucji zobowiązań przed terminem wymagalności

• Dodatkowe ryzyko braku rynkowego popytu na instrumenty pożyczkowe

• Trudności w ocenie indywidualnych oczekiwań i skłonności do ryzyka pożyczkodawców

• Zakres zabezpieczeń transakcji; w przypadku emisji obligacji mogą występować obligacje zabezpieczone gwarancją , poręczeniem, hipoteką, zastawą; obligacje niezabezpieczone (tzw. Śmieciowe) o wysokim poziomie ryzyka i wysokiej oczekiwanej stopie zwrotu

W sektorze bankowym o dostępie do kapitału decydują systemowe ograniczenia wynikające z ustaleń prawa bankowego w zakresie koncentracji kapitału w ramach umowy (bezpieczny portfel kredytowy), sposobów rozwiązywania problemu trudnych kredytów, założeń Nowej Umowy Kredytowej (Bazylea).

• Obligacje tradycyjne – kuponowe – wyłącznie okresowe płatności odsetkowe

• Obligacje zerokuponowe – sprzedawane są z dyskontem (z ceną sprzedaży niższą od wartości nominalnej), gdzie dyskonto jest główną korzyścią dla inwestora; nie wymagają więc okresowych płatności odsetkowych

• Obligacje złożone – obligacje hybrydowe – klasyczne obligacje są powiązane z dodatkowymi prawami dla inwestorów

Rozwój rynku finansowego umożliwia wykorzystanie bardziej złożonych instrumentów fin ograniczających okresowe płatności tj., obligacje:

• Z odroczonym kuponem (dostosowanie zobowiązań do faktycznej zdolności płatniczej przedsiębiorstwa),

• Z karencją płatności odsetkowych i rosnącym kuponem,

• Z kuponem hybrydowym,

• Powiązane z zyskiem emitenta.

Zabezpieczenia emisji obligacji:

• Klasyczne (ustawowe), z możliwością emisji obligacji niezabezpieczonych

• Dodatkowe klauzule, w tym:

  • Ograniczenia możliwości zaciągania nowego długu i ewentualnej wypłaty dywidendy (np. do określonego udziału w zysku)

  • Zobowiązania do tworzenia dodatkowych funduszy zabezpieczających (W tym funduszy amortyzacyjnych)

  • Konieczność złożenia określonej sumy u powiernika (z możliwością ich bezpiecznego inwestowania)

  • Dodatkowe gwarancje i ubezpieczenia

  • Przekazanie obligatoriuszom opcji sprzedaży majątku (możliwość przejęcia majątku w warunkach niewypłacalności)

02.12.2013

Wykład 5

Wartość nominalna > Ceny sprzedaży (emisji) – z dyskontem

• Dla emitenta oznacza to – wysokość zobowiązań wyższa niż pozyskanego kapitału. Element dodatkowych kosztów.

• Dyskonto jest dla inwestora

Hybrydowe instrumenty pozwalają na:

• Zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności,

• Większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodność emitenta,

• Zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych,

• Zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania,

• Zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym,

• Zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka (o charakterze wewnętrznym i zewnętrznym),

• Ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitału w przyszłości, głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania (głównie dla przedsiębiorstw innowacyjnych)

• Reasumując = zwykła obligacja + dodatkowy instrument

• Przekroczenie klasycznych granic zadłużenia

Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitału i struktury właścicieli niezgodnej z oczekiwaniami emitenta, wynikające z realizacji świadczenia niepieniężnego w niepożądanym momencie i partycypacji obligatariuszy w przyszłych zyskach, wypracowanych przez aktualnych właścicieli i wynikających z wyboru określonej strategii rozwoju.

Instrumenty te mogą być przeznaczone dla przedsiębiorstw:

• Z dużymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym (często przedsiębiorstwa we wczesnych etapach rozwoju),

• Prowadzących procesy restrukturyzacji pozwalających podjąć nowe przedsięwzięcia rozwojowe,

• Posiadających ograniczony dostęp do kapitału na rynku finansowym

Instrumenty hybrydowe mogą przyjąć różne formy, m.in.:

• Obligacji zamiennych,

• Obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjne warranty subskrypcyjne,

• Obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy; co różnicuje walutę, w której regulowane jest oprocentowanie z walutą głównej spłaty należności i ogranicza skutki zmian kursu walutowego,

• Obligacji z indeksowaną główną należnością,

• Obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi, w tym: obligacji z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia się w zależności od klasyfikacji ryzyka obligacji,

• Obligacji wymiennych i odwrotnych obligacji zamiennych

Obligacyjny warrant subskrypcyjny daje prawo do nabycia obligacji w przyszłości , o określonej wartości nominalnej, według z góry wyznaczonej ceny, z uwzględnieniem prognozy co do kierunku zmian stóp procentowych, często w sytuacji gdy są one rozbieżne z punktu widzenia emitenta i inwestora.

• Np. emituję obligacje o stopie 5% (cena za ryzyko) ale ja ci daję dodatkowy warrant, że w przyszłości gdy będę emitować to one będą miały wyższe oprocentowanie

Obligacje zamienne – są to instrumenty pożyczkowe emitowane przez spółki akcyjne, które stwarzają możliwość inwestorom zamiany obligacji na akcje emitenta według ustalonych zasad i warunków.

Istotnym elementem związanym z emisją obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (współczynnika) konwersji, określającego relację między nominalną wartością obligacji i liczbą akcji na które obligacje mogą być zamienione

Podstawą wyznaczenia tego stosunku jest przyjęta cena konwersji akcji, decydująca nie tylko o powodzeniu emisji, atrakcyjności tego papieru wartościowego ale i pozycji aktualnych akcjonariuszy wobec przyszłych właścicieli.

Cena konwersji jest to efektywna cena jaką spółka uzyskuje za jedną akcję zwykłą w momencie dokonywania konwersji.

O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować:

• Aktualne ceny rynkowe akcji,

• Spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki po emisji obligacji,

• Ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości

Wn – parametry:[ oprocentowanie obligacji, cena konwersji, współcznynnik konwersji]

T0	T1	T2	T3	T4
Wn	O	O	Realizacja prawa zamiany	O

Kiedy inwestor może skorzystać z prawa zamiany?

• Gdy cena rynkowa akcji będzie wyższa od ceny konwersji

• Gdy cena rynkowa poniżej ceny konwersji to nie zrealizujemy

Realizacja prawa zamiany powoduje zmiany struktury kapitałowej spółki i wprowadzenie do obrotu dodatkowych nowych akcji.[?]

Decyzja o emisji obligacji zamiennych wynika równoczesnych decyzji o tzw. warunkowym podwyższeniu kapitału podstawowego spółki. Jest to decyzja walnego zgromadzenia akcjonariuszy, co oznacza, że aktualni akcjonariusze muszą wyrazić zgodę na emisję dodatkowych akcji. Wysokość warunkowego podwyższenia kapitału musi zabezpieczać interesy wszystkich obligatariuszy, tzn. zakładać że wszyscy obligatariusze zorganizują swoje prawo zamiany.

Obligacje wymienne – są to obligacje w których zakłada się ich wymianę na obligacje innego emitenta

Odwrotne obligacje zamienne – jest to taka obligacja zamienna w której prawo do skorzystania z prawa zamiany ma emitent a nie inwestor.

Emitent skorzysta z prawa zamiany:

• Gdy cena rynkowa będzie poniżej ceny konwersji

Dlaczego inwestor kupi taką obligację?

• Znacznie wyższe oprocentowanie (dodatkowe oprocentowanie za przekazanie emitentowi prawa do skorzystania z zamiany)

Można wyróżnić kilka kombinacji papierów wartościowych, a w szczególności rozwiązania:

• Pozwalające chronić wartość nominału, inwestor ponosi ryzyko utraty płatności odsetkowych w sytuacji spadku wiarygodności kredytowej, emitent natomiast ogranicza straty z tym związane

• Uzależniające główną płatność kuponową od wystąpienia zdarzeń zmieniających sytuację finansową emitenta

• Umożliwiające… ???

Szczególną formą założonych instrumentów (traktowanych jako produkty strukturyzowane) mogących znaleźć zastosowania w realizacji rozwoju są obligacje z opcją:

• Zapewniania zwrotu kapitału w sytuacji gdy nie sprawdzi się optymistyczny, przewidywany scenariusz realizacji inwestycji

• Dodatkowych zysków gdy spełnią się założenia przyjętych scenariuszy rozwoju

STRATEGIE PODWYŻSZANIA KAPITAŁU

1. Własne środki,

2. Warunkowe podwyższenie kapitału podstawowego spółki związanego z emisją obligacji zamiennych lub z dodatkowymi prawami,

3. Zwykłe podwyższenie kapitału podstawowego poprzez subskrypcję nowych akcji.

Prawa akcjonariusza:

• Majątkowe

• Korporacyjne

Prawa majątkowe:

• Prawo do dywidendy,

• Prawo do majątku spółki w momencie jej likwidacji,

• Prawo do ustawowego poboru akcji:

  • Gwarantuje akcjonariuszom utrzymanie pozycji w spółce,

  • Umożliwia utrzymanie wpływu na główne decyzje strategiczne (strategie rozwoju),

  • Chroni pozycję właścicieli mniejszościowych,

  • Zapewnia stabilny udział właścicieli w podziale zysku.

Strategie rynkowego pozyskiwania kapitału własnego (obszary decyzyjne):

• Wybór formy subskrypcji akcji i struktury własnościowej,

• Wybór właściwego momentu pozyskania kapitału,

• Powiązanie momentu pozyskania kapitału ze sposobem jego wykorzystania,

• Zabezpieczenie oczekiwanej przez inwestora stopy zwrotu,

• Spełnienie warunków organizacyjno-prawnych instytucji rynku kapitałowego

Trzy formy subskrypcji akcji:

• Subskrypcja zamknięta akcji, skierowana do aktualnych akcjonariuszy poprzez realizację ich prawa poboru. Gwarantuje względne utrzymania struktury własnościowej spółki,

• Subskrypcja prywatna, skierowana do wybranych inwestorów, najczęściej inwestorów strategicznych,

• Subskrypcja otwarta, skierowana do nieoznaczonego adresata i zapewniająca pozyskanie kapitału własnego na otwartym rynku finansowym

Emisja prywatna i ustawowa wymaga każdorazowo rezygnacji z prawa do poboru akcji

Rezygnacja z prawa do poboru akcji może mieć na celu:

• Uzyskanie wymaganego rozproszenia tytułów własnościowych dla zabezpieczenia płynności rynku,

• Umożliwienie pozyskania przez właścicieli większych pakietów akcji niż wynika z prawa pierwszeństwa (poboru),

• Pozyskanie znacznych środków finansowych w możliwie najkrótszym czasie,

• Pozyskanie nowych instrumentów dla wzmocnienia pozycji rynkowej

Rezygnacja z prawa poboru musi być również dokonana w sytuacji kiedy aktualni właściciele muszą zrezygnować z ustawowego prawa poboru, żeby udostępnić wejście do spółki.

Również w sytuacji warunkowego podwyższenia kapitału (obligacje zamienne)

13.01.2013

Ustawowe prawo poboru akcji:

• gwarantuje akcjonariuszom utrzymanie pozycji w spółce,

• umożliwia utrzymanie wpływu na główne decyzje strategiczne (strategie rozwoju)

• chroni pozycję właścicieli mniejszościowych,

• zapewnia stabilny udział właścicieli w podziale zysku.

1 posiadana akcja = 1 nowe prawo poboru nabycia akcji nowej emisji

1 prawo poboru = 1akcja nowej emisji

Liczba PP = kapitał akcyjny aktualny / kapitał akcyjny pozyskiwany

Prawo poboru jest prawem ustawowym

Każdorazowe zrzeczenie się prawa z poboru.

Rezygnacja z prawa do poboru może mieć na celu:

• uzyskanie wymaganego rozproszenia tytułów własnościowych dla zabezpieczenia płynności rynku,

• umożliwienie pozyskania przez właścicieli większych pakietów akcji niż wynika z prawa pierwszeństwa (poboru),

• pozyskanie znacznych środków finansowych w możliwie najkrótszym czasie,

• pozyskanie nowych inwestorów dla wzmocnienia pozycji rynkowej oraz dodatkowych wartości niematerialnych niezbędnych do dalszego rozwoju,

• wyznaczenie ceny emisyjnej za pośrednictwem rynku (upublicznianie emisji).

Wybór właściwego momentu pozyskania kapitału zapewnia:

• pozyskanie kapitału w wysokości oczekiwanej,

• uzyskanie optymalnej ceny emisyjnej i właściwego kosztu, z uwzględnieniem oczekiwań aktualnych i przyszłych właścicieli oraz interesów spółki jako podmiotu gospodarczego z możliwością wykorzystania umów subemisyjnych (subemisja usługowa i inwestycyjna).

Umowy subemisyjne służą znalezieniu gwaranta, który zobowiąże się do nabycia akcji niemających akceptacji na rynku.

wartość nominalna x liczba akcji

cena emisji a wartość nominalna AGIO – zwiększa kapitał zapasowy

PYTANIE

W interesie aktualnych akcjonariuszy minimalna cena emisyjna, która by nie naruszała ich praw powinna odpowiadać

TEZA

minimalna cena emisyjna = jednostkowa wartość księgowa / jedną akcję

wartość księgowa = aktywa – zobowiązania (czyli kapitał własny)

1. Cena emisyjna = wartości księgowej

   1. po emisji wartość księgowa jednej akcji nie zmieni się

2. Cena emisyjna > wartości księgowej

   1. po emisji zwiększy się wartość księgowa

   2. większa premia emisyjna aktualnych akcjonariuszy

3. cena emisyjna < wartości księgowej

   1. spowoduje to, że po emisji wartość księgowa jednej akcji będzie niższa

   2. im niższa wartość księgowa tym niższe zabezpieczenie w aktywach przedsiębiorstwa

   3. spółka pewnie potrzebuje kapitału

Gwarancją powodzenia emisji akcji jest:

• porównanie kosztu kapitału z efektywnością jego wykorzystania

• powiązanie minimalnej stopy zwrotu inwestorów z maksymalnym akceptowalnym kosztem kapitału

Zbieżność oczekiwań i ocen inwestora oraz emitenta gwarantuje wybór najkorzystniejszej lokaty finansowej ora pozyskanie kapitału w wysokości i na warunkach najlepszych w danej sytuacji rynkowej.

Gdy spółka staje się spółką publiczną musi uwzględnić konieczność zachowania odpowiednich relacji inwestorskich. ODTĄD SLAJDY

Relacje inwestorskie stanowią element zarządzania strategicznego dotyczący zagadnień finansowych, komunikacji oraz marketingu, z długoterminowym zabezpieczeniem właściwego kształtowania kontaktów między rynkowo zorientowanymi przedsiębiorstwami a uczestnikami rynku finansowego. Głównym elementem łączącym cele finansowe i komunikację jest właściwa polityka informacyjna.

Efektywne relacje inwestorskie oparte na dwustronnej komunikacji ułatwiają dotarcie do inwestorów (interesariuszy)…

Schemat

Prawidłowa polityka informacyjna, będąca świadomym wykorzystaniem różnych zbiorów informacji powinna nie tylko dostarczać danych ale i sprawiać, że inwestor w sposób właściwy wykorzysta wiedzę o spółce w praktycznych wyborach. Chodzi o ich przekonanie o rzeczywistej wartości spółki w którą zainwestował (lub zamierza inwestować) swój kapitał.

• Jakie informacje potrzebne? : prospektywna i retrospektywna

System informacji prospektywnej powinien zapewnić:

Istotnym elementem

Właściwa polityka informacyjna przedsiębiorstwa w obszarze ryzyka

Zawsze pozostaje jednak pytanie: jak rozwiązać swoistą antonomię…

WYKŁAD 6

Strategie finansowania przedsiębiorstwa w sytuacjach ryzykownych

cykl życia – przedsiębiorstwo nie ma historii

rodzaj – ryzykowne przedsięwzięcie

3 i 4 – kryzys więc szuka inwestorów chcących zainwestować swój kapitał