Dr Piotr Szczepankowski
ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA
WYKŁAD NR 5: DECYZJE INWESTYCYJNE
Procedura analizy opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych lub inaczej - analizy opłacalności długoterminowych decyzji inwestycyjnych obejmuje:
określenie wymaganych nakładów inwestycyjnych,
opracowanie planu finansowego na potrzeby inwestycji opartego na rachunku przepływów pieniężnych - jest to plan przepływów możliwych do osiągnięcia z inwestycji w kolejnych kilku latach jej eksploatacji; obejmuje składniki przepływów operacyjnych (zysk, amortyzacja, zmiany w składnikach kapitału obrotowego) i przepływów inwestycyjnych (nakład inwestycyjny, wartość końcowa przedmiotu inwestycji); przepływy nie muszą natomiast obejmować składników kapitałowych (finansowych), takich jak np. kwota kredytu, odsetki itp.,
ustalenie źródeł finansowania inwestycji i wybór optymalnego sposobu pokrycia kapitałowego inwestycji, czyli takiej struktury finansowania, która minimalizuje średni ważony koszt kapitału (WACC),
obliczenie kilku miar oceny opłacalności inwestycji i wybór lub odrzucenie danej inwestycji (lub jej wariantu).
1. KLASYFIKACJA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH
Inwestycje dzieli się na:
inwestycje bezpośrednie (rzeczowe) - prowadzone w rzeczowe składniki aktywów trwałych firmy oraz w wartości niematerialne i prawne
inwestycje pośrednie, określane też jako portfelowe lub finansowe - prowadzone w krótko i długoterminowe instrumenty rynku pieniężnego i kapitałowego.
Inwestycje rzeczowe mogą mieć formę:
Inwestycji odtworzeniowych, które polegają na zastępowaniu zużytych ekonomicznie lub przestarzałych technologicznie środków trwałych nowymi. Ich celem jest przede wszystkim zapobieżenie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się aktywów firmy.
Inwestycji modernizacyjnych, które nastawione są głównie na zmniejszenie kosztów wytwarzania wyrobów i przeprowadzane zazwyczaj łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi.
Inwestycji nowych (innowacyjnych), które służą z kolei modyfikacji wytwarzanych dotychczas wyrobów.
Inwestycji rozwojowych, które mają na celu zwiększenie szeroko rozumianego potencjału produkcyjnego w znaczeniu wydajności parku maszynowego, rozwoju sieci handlowej, zróżnicowania kanałów dystrybucji, lub też służą wdrażaniu do produkcji nowych wyrobów, lepiej zaspokajających istniejące potrzeby potencjalnych nabywców lub powodujących powstawanie nowych, dotychczas nieznanych potrzeb.
2. BUDŻET FINANSOWY PRZEDSIĘWZIĘCIA INWESTYCYJNEGO
Szacowanie przepływów pieniężnych związanych z rozważanym przedsięwzięciem rozwojowym jest podstawową i prawdopodobnie najtrudniejszą częścią analizy projektu inwestycyjnego. Obowiązuje tu kilka ogólnych zasad:
1. Konsekwentne traktowanie skutków inflacji: jeżeli przepływy szacowane są na bazie wartości nominalnej (bez inflacji), to stopa inflacji powinna być uwzględniona w szacowaniu oczekiwanej stopy zysku z danej inwestycji (tzw. nominalna stopa oczekiwanego zwrotu). Jeżeli przepływy są szacowane z uwzględnieniem stopy inflacji, wówczas powinny być analizowane za pomocą realnej stopy zwrotu.
2. Uwzględnianie wszystkich skutków ubocznych danego projektu, na przykład spadku sprzedaży tych produktów, które będą substytutami dla nowego wyrobu powstającego na bazie nowej inwestycji.
3. Uwzględnianie ewentualnego wpływu nowego projektu na dotychczasowe przepływy operacyjne firmy.
4. Uwzględnianie wymagań co do zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto firmy.
5. Analiza i podejmowanie decyzji inwestycyjnej na podstawie przepływów gotówkowych związanych z danym projektem, a nie księgowanych zysków netto.
6. Możliwość nie uwzględniania przepływów pieniężnych związanych z finansowaniem projektu (przepływy te są uwzględniane w koszcie kapitału stanowiącym główny składnik szacunku wymaganej stopy zysku z inwestycji).
Budżetowaniu finansowemu nowej inwestycji podlegają przepływy z działalności operacyjnej, możliwe do osiągnięcia z danego przedsięwzięcia w kolejnych okresach jego eksploatacji oraz przepływy inwestycyjne, obejmujące wydatki na przedsięwzięcie oraz wpływy środków pieniężnych z tytułu przyszłej likwidacji przedmiotu dzisiejszych nakładów. Najwięcej problemów mają planiści z zaprojektowaniem przepływów pieniężnych dla przewidywanej działalności operacyjnej nowej inwestycji. W tym celu wykorzystać można wzór:
CFoper. = ZN + A +/- ΔKON
gdzie:
ZN - planowany poziom zysku netto z inwestycji,
A - wartość okresowej amortyzacji,
ΔKON - planowana zmiana wartości kapitału obrotowego netto (kapitału pracującego), czyli zmiana wartości zapasów, należności i krótkoterminowych zobowiązań handlowych. Zmianę tę definiuje się w następujący sposób:
ΔKON = Δzapasów + Δnależności - Δzobowiązań handlowych.
W powyższym wzorze, jeśli mamy do czynienia ze wzrostem wartości kapitału pracującego pomiędzy dwoma planowanymi okresami, wówczas do liczenia operacyjnych przepływów pieniężnych wpisujemy wynik ze znakiem ujemnym, i odwrotnie. Czyli, jeśli:
ΔKON rośnie - ujemny znak w liczeniu przepływów pieniężnych,
ΔKON maleje - dodatni znak w kalkulacji przepływów pieniężnych.
Wynika z tego, że wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto jest zjawiskiem niekorzystnym dla operacyjnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa (absorbowana jest przez kapitał obrotowy wartość środków pieniężnych).
Prognozowanie korzyści finansowych z przyszłej działalności przedsiębiorstwa i podejmowanych przez podmiot gospodarczy wszelkich przedsięwzięć inwestycyjnych powinno być przede wszystkim oparte na ocenie możliwych do osiągnięcia przepływów pieniężnych. Wyróżnia się dwie zasadnicze odmiany planistycznych przepływów pieniężnych, które są związane z odpowiednią definicją owych strumieni. Są to mianowicie:
wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (Free Cash Flows to Equity - FCFE),
wolne przepływy pieniężne dla całej firmy, lub inaczej dla wszystkich stron wnoszących do niej kapitały (Free Cash Flows to the Firm - FCFF).
Prawidłowe zastosowanie obu strumieni przepływów pieniężnych powinno dawać jednakowy rezultat w ocenionej efektywności funkcjonowania przedsiębiorstwa. Jednakże warunkiem poprawności przeprowadzonej analizy jest zapewnienie zgodności między rodzajem planowanych przepływów pieniężnych a oczekiwaną przez poszczególnych dawców kapitału stopą zwrotu. I tak:
wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (FCFE) powinny być związane ze stopą zwrotu oczekiwaną przez właścicieli z wszelkich przedsięwzięć podejmowanych przez przedsiębiorstwo,
wolne przepływy pieniężne dla firmy (FCFF) powinny być powiązane ze stopą zwrotu oczekiwaną przez wszystkich angażujących kapitały w działalność przedsiębiorstwa, tj. średnią stopą zwrotu wymaganą przez właścicieli i wierzycieli firmy.
Jak stwierdzono, konstrukcje przepływów pieniężnych wykorzystywane do ustalania przyszłych korzyści z działalności przedsiębiorstwa oparte są na koncepcji wolnych strumieni gotówki przypadających właścicielom lub wszystkim stronom finansującym daną firmę (właścicielom i wierzycielom). Sformułowanie „wolne przepływy pieniężne” oznacza zatem nadwyżki środków pieniężnych wygospodarowane przez przedsiębiorstwo i przynależne odpowiednim stronom finansującym działalność firmy (właścicielom i wierzycielom lub jedynie właścicielom). Są to inaczej środki pieniężne dawane do dyspozycji inwestorom po pokryciu wszystkich wydatków związanych z ponoszonymi przez firmę kosztami i nakładami inwestycyjnymi. Innymi słowy, wolne przepływy pieniężne odzwierciedlają zdolność przedsiębiorstwa do wzrostu (rozwoju działalności) z wykorzystaniem wewnętrznie generowanych środków finansowych.
A. Schemat prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli (FCFE) przedstawia się następująco:
Przychody netto ze sprzedaży
operacyjne koszty zmienne
operacyjne koszty stałe bez amortyzacji
amortyzacja jako koszt
= zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT)
odsetki od kredytów i pożyczek
= zysk brutto (do opodatkowania)
podatek dochodowy
= zysk netto (po opodatkowaniu)
+ amortyzacja
nakłady inwestycyjne na aktywa trwałe finansowane jedynie kapitałem własnym
spłata rat kredytów i pożyczek
+/- zmiana wartości zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto
(wzrost ze znakiem minus; spadek ze znakiem plus)
____________________________________________________________________
= wolne przepływy pieniężne dla właściciela (FCFE)
PRZYKŁAD:
W ciągu najbliższych dwóch lat firma XYZ planuje przychody ze sprzedaży na poziomie odpowiednio 5.000.000 zł i 6.000.000 zł. Operacyjne koszty zmienne stanowić będą nie więcej niż 45% udziału w wartości sprzedaży. Koszty stałe bez amortyzacji wyniosą w każdym roku nie więcej niż 500.000 zł. Amortyzacja w roku pierwszym będzie miała wartość 200.000 zł, a w roku drugim 300.000 zł. Na początku roku pierwszego planuje się inwestycję w aktywa trwałe o wartości 400.000 zł, która w 60% zostanie sfinansowana kapitałem własnym, a w 40% dwuletnim kredytem bankowym, oprocentowanym stopą 10% rocznie (odsetki płatne raz do roku, spłata kredytu na koniec roku drugiego). Kapitał obrotowy netto stanowić będzie nie więcej niż 10% wartości przychodów ze sprzedaży. Aktualna jego wartość wynosi 550.000 zł. Stopa opodatkowania dochodów firmy wynosi 28%. Ustal na dwa lata wolne przepływy pieniężne dla właścicieli tej firmy.
ROZWIĄZANIE:
Dane:
Przychody ze sprzedaży: rok 1 - 5.000.000 zł, rok 2 - 6.000.000 zł
Operacyjne koszty zmienne: rok 1 - 45% z 5.000.000 zł = 2.250.000 zł, rok 2 - 45% z 6.000.000 zł = 2.700.000 zł
Operacyjne koszty stałe bez amortyzacji: rok 1 - 500.000 zł, rok 2 - 500.000 zł
Amortyzacja: rok 1 - 200.000 zł, rok 2 - 300.000 zł
Kwota kredytu: rok 1 - 40% z 400.000 zł = 160.000 zł
Spłata kredytu: rok 2 - 160.000 zł
Odsetki od kredytu: rok 1 - 10% z 160.000 zł = 16.000 zł, rok 2 - 10% z 160.000 zł = 16.000 zł
Nakład inwestycyjny sfinansowany jedynie kapitałem własnym: rok 1 - 60% z 400.000 zł = 240.000 zł
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto: rok 1 - 10% z 5.000.000 zł = 500.000 zł, rok 2 - 10% z 6.000.000 zł = 600.000 zł
Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto: rok 1 - spadek o 50.000 zł, rok 2 - wzrost o 100.000 zł
(dane w zł)
POZYCJE RACHUNKU PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH DLA WŁAŚCICIELA |
ROK 1 |
ROK 2 |
Przychody ze sprzedaży |
5.000.000 |
6.000.000 |
Operacyjne koszty zmienne |
- 2.250.000 |
- 2.700.000 |
Operacyjne koszty stałe bez amortyzacji |
- 500.000 |
- 500.000 |
Amortyzacja jako koszt |
- 200.000 |
- 300.000 |
Zysk operacyjny (EBIT) |
2.050.000 |
2.500.000 |
Odsetki od kredytu |
- 16.000 |
- 16.000 |
Zysk brutto (do opodatkowania) |
2.034.000 |
2.484.000 |
Podatek dochodowy (28% zysku brutto) |
- 569.520 |
- 695.520 |
Zysk netto (po opodatkowaniu) |
1.464.480 |
1.788.480 |
Amortyzacja |
200.000 |
300.000 |
Nakłady inwestycyjne sfinansowane kapitałem własnym |
- 240.000 |
0 |
Spłata kredytu |
0 |
- 160.000 |
Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto |
50.000 |
- 100.000 |
WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE DLA WŁAŚCICIELI (FCFE) |
1.474.480 |
1.828.480 |
B. Schemat prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF) przedstawia się następująco:
Przychody netto ze sprzedaży
operacyjne koszty zmienne
operacyjne koszty stałe bez amortyzacji
amortyzacja jako koszt
= zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT)
podatek dochodowy naliczony od zysku EBIT
= zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT)
+ amortyzacja
nakłady inwestycyjne na aktywa trwałe finansowane zarówno kapitałem własnym, jak i kapitałami obcymi
+/- zmiana wartości zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto
(wzrost ze znakiem minus; spadek ze znakiem plus)
____________________________________________________________________
= wolne przepływy pieniężne dla firmy (FCFF)
PRZYKŁAD:
Na podstawie danych z poprzedniego przykładu ustal wolne przepływy pieniężne dla firmy na najbliższe dwa lata.
ROZWIĄZANIE:
Dane:
Jak w poprzednim przykładzie
(dane w zł)
POZYCJE RACHUNKU PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH DLA FIRMY |
ROK 1 |
ROK 2 |
Przychody ze sprzedaży |
5.000.000 |
6.000.000 |
Operacyjne koszty zmienne |
- 2.250.000 |
- 2.700.000 |
Operacyjne koszty stałe bez amortyzacji |
- 500.000 |
- 500.000 |
Amortyzacja jako koszt |
- 200.000 |
- 300.000 |
Zysk operacyjny (EBIT) |
2.050.000 |
2.500.000 |
Podatek dochodowy (28% zysku EBIT) |
- 574.000 |
- 700.000 |
Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) |
1.476.000 |
1.800.000 |
Amortyzacja |
200.000 |
300.000 |
Nakłady inwestycyjne ogółem |
- 400.000 |
0 |
Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto |
50.000 |
- 100.000 |
WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE DLA FIRMY (FCFF) |
1.326.000 |
2.000.000 |
Por. A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2000, s. 297.
Por. M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, WIG-Press, Warszawa 2002, s. 49.
Por. D.J. Leahigh, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 1999, s. 125.
4