59.

Pełne sprawozdanie finansowe obejmuje:

• Informacje wstępne

• rachunek zysków i strat

• bilans wraz z informacją dodatkową do bilansu

• sprawozdanie z przepływów pieniężnych

• sprawozdanie z przepływów kapitału

61-62

Analiza wskaźnikowa.

1. wskaźniki aktywności gospodarczej

Wskaźniki aktywności gospodarczej informują o intensywności gospodarowania. Intensywność ta jest tym wyższa, im wyższe są wartości wskaźników obrotowości i im krótsze są cykle rotacyjne. Niska intensywność gospodarowania zwiększa zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, spowalnia jego krążenie i często jest podstawową przyczyną rosnącego zadłużenia przedsiębiorstwa. Dlatego bardzo ważna jest obserwacja tych wskaźników w dłuższym przedziale czasowym i porównanie ich wartości z przedsiębiorstwami o podobnym profilu działalności, zwłaszcza głównymi konkurentami.

wskaźnik obrotowści aktywów = (sprzedaż / przeciętny stan aktywów)

Informuje, jaka wartość sprzedazy przypada na jednostkę zaangażowanego majątku. Tendencja wzrostowa świadczy o coraz lepszym wykorzystaniu zaangażowanego majątku.

wskaźnik obrotowści aktywów trwałych = (sprzedaż / przeciętny stan aktywów trwałych)

Majątek trwały charakteryzuje się niskim poziomem obrotowości, dlatego należy zwrócić uwagę na wartość wskaźnika w kolejnych latach.

wskaźnik obrotu należnościami w razach = (sprzedaż netto / przeciętny stan należności)*100%

Pokazuje jak szybko firma ściąga należności. Im wyższy wskaźnik, tym szybciej firma ściąga należności od swoich klientów, a tym samym skraca okres ich kredytowania.

wskaźnik obrotu należnościami w dniach = ( przeciętny stan należności*360 / sprzedaż netto)

Im mniejsza liczba dni, tym szybsza rotacja należności

wskaźnik obrotu zapasami w razach = sprzedaż netto / przeciętny stan zapasów

Wskaźnik pokazuje ile razy firma odnawia swoje zapasy. Im wyższy, tym korzystniejsza sytuacja, ponieważ firma unika nadmiernych zapasów.

wskaźnik obrotu zapasami w dniach = przeciętny stan zapasów*360 / sprzedaż netto

Im mniejsza ilość dni, tym korzystniejsza sytuacja firmy.

2. wskaźniki płynności finansowej.

Pozwalają na ocenę zdolności przedsiębiorstwa do terminowego regulowania zobowiązań.

wskaźnik pokrycia bieżących zobowiązań =(środki obrotowe ogółem / zobowiązania bieżące) * 100%

Wyraża płynność finansową przedsiębiorstwa w przypadku, gdy zobowiązania bieżące stałyby się natychmiast wymagalne. Im wyższy poziom tego wskaźnika tym korzystniejsza sytuacja finansowa - najlepiej, jeśli mieści się w przedziale 1,5 - 2. Należy zwrócić uwagę na strukturę aktywów obrotowych, a tym samym różny okres zamiany środków obrotowych na środki pieniężne.

wskaźnik szybkości spłaty zobowiązań bieżących = (płynne środki obrotowe/zobowiązania bieżące) * 100%

Jako środki płynne przyjmuje się środki obrotowe, środki pieniężne, papiery wartościowe krótkoterminowe i należności krótkoterminowe. Wskaźnik powinien być wyższy niż 1, co wskazuje na zdolność pokrycia przez firmę wymaganych zobowiązań.

3. wskaźniki wspomagania finansowego

Charakteryzują strukturę finansowania podmiotu Wykorzystywane są do oceny sytuacji finansowej w dłuższym okresie czasu.

Wskaźniki struktury majątkowo-kapitałowej wykorzystuje się do oceny poziomu zadłużenia i związanego z nim ryzyka finansowego oraz do oceny zdolności przedsiębiorstwa do terminowego wywiązywania się z zobowiązań.

wskaźnik ogólnego zadłużenia = zobowiązania ogółem / wartość majątku ogółem

Im niższy poziom, tym korzystniejsza sytuacja firmy, ponieważ mniejszy jest udział kapitału obcego w finansowaniu działalności podmiotu.

wskaźnik udziału kapitału własnego w finansowaniu majątku firmy = kapitał własny / wartość majątku ogółem

Pokazuje jaka część zasobów majątkowych jest finansowana kapitałem własnym. Wskaźnik kształtuje się poniżej jedności, a im bliższy jedności tym lepsza sytuacja finansowa firmy.

wskaźnik relacji zobowiązań do kapitału własnego = zobowiązania ogółem / kapitał własny

Wskazuje możliwość pokrycia zobowiązań z własnych źródeł.

wskaźnik zadłużenia długoterminowego = zobowiązania długoterminowe / kapitał własny

Ich udział w finansowaniu majątku jest korzystniejszy niż zobowiązań krótkoterminowych.

4. wskaźniki rentowności kapitału

Pokazują jak firma wykorzystała swoje aktywa do osiągnięcia zysku.

wskaźnik rentowności sprzedaży = zysk netto*100 / sprzedaż netto

Oznacza jaki procent zysku przynosi jednostka przychodu ze sprzedaży

wskaźnik rentowności kapitałów własnych (ROE)= zysk netto*100 / kapitały własne

Pokazuje stosunek zysku do kapitałów własnych.

wskaźnik rentowności aktywów (ROA) = zysk*100 / aktywa ogółem

Pokazuje stosunek zysku do kapitału ogółem finansującego w badanym okresie majątek przedsiębiorstwa

Pytania:

Oceniający sytuację finansową przedsiębiorstwa, studenci powinni także udzielić odpowiedzi na następujące pytania pomocnicze:

• Jak przedstawia się wykorzystanie majątku ogółem oraz zapasów i należności z tytułu dostaw
  i usług?

• W jakim stopniu zmieniła się struktura kapitałowa przedsiębiorstwa?

• Czy przedsiębiorstwo posiada niezależność finansową?

• Jak można ocenić politykę finansowania działalności operacyjnej przedsiębiorstwa?

• Czy majątek trwały sfinansowany jest w analizowanym okresie prawidłowo?

• Jak można ocenić płynność finansową przedsiębiorstwa?

• Jakie wnioski odnośnie efektywności gospodarowania można wyprowadzić, porównując wskaźniki?

• Jak kształtuje się w analizowanym okresie rentowność prowadzonej działalności gospodarczej, a jak rentowność na sprzedaży?

63

Sprawozdanie z przepływów pieniężnych, rachunek przepływów pieniężnych (rpp) nazywane też sprawozdaniem z przepływu środków pieniężnych, sprawozdaniem z przepływów finansowych lub z angielskiego cash flow jest sprawozdaniem pokazującym przepływ środków pieniężnych w danej firmie w ujęciu dynamicznym, czyli z uwzględnieniem jego źródeł i wykorzystania. Pokazuje zmiany, jakie zaszły w poszczególnych elementach aktywów i pasywów wywołane przez przepływ środków pieniężnych. Przedstawia informacje umożliwiające ocenę stopnia płynności finansowej, skuteczności ściągania należności i zdolności do regulowania zobowiązań.

Rachunek przepływów pieniężnych jest elementem sprawozdania finansowego sporządzanym obligatoryjnie przez jednostki podlegające obowiązkowemu badaniu sprawozdania finansowego.

W Polsce zakres wykazywanych informacji, zasady sporządzania oraz wzór rpp określa Ustawa o rachunkowości.

Sprawozdanie to dzieli się na trzy części ukazujące 3 aspekty działalności przedsiębiorstwa:

• przepływy z działalności operacyjnej

• przepływy z działalności inwestycyjnej

• przepływy z działalności finansowej

Rozróżnia się dwie metody sporządzania rpp (pośrednia i bezpośrednia).

Rachunek przepływów pieniężnych Rachunek przepływów pieniężnych opisuje przepływające środki pieniężne między bilansem otwarcia a bilansem zamknięcia. Pozwala bliżej ocenić zdolności firmy do generowania gotówki, ponieważ w krótkim okresie to ona, a nie zysk jest kluczowa dla przedsiębiorstwa. Pokazuje zmiany, jakie zaszły w poszczególnych elementach aktywów i pasywów wywołane przez przepływ środków pieniężnych. Pozwala także na określenie głównych kierunków odpływu środków pieniężnych oraz badanie pewne mechanizmów powodujących zmianę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. W rachunku przepływów pieniężnych są uchwycone zależności między stanem aktywów, nadwyżkami księgowymi osiąganymi z działalności oraz poziomem płynności finansowej. Przepływy pieniężne ujmowane są w trzech obszarach: działalności operacyjnej, działalności inwestycyjnej, działalności finansowej. Zgodnie z ustawą o rachunkowości, rachunek przepływów pieniężnych można sporządzać metodą bezpośrednią lub metodą pośrednią. Pierwsza polega na uwzględnieniu w obrębie działalności operacyjnej wszystkich elementów mających wpływ na wynik działalności gospodarczej, tzn. przychodów ze sprzedaży i kosztów. Częściej stosowaną jest metoda pośrednia, wychodzi ona od razu od syntetycznej wartości nadwyżki finansowej netto, która następnie podlega korekcie. Analiza sprawozdania z przepływów pieniężnych powinna zaczynać się od ustalenia wielkości środków pieniężnych w poszczególnych obszarach sprawozdania. Przedstawiona poniżej tabela zawiera możliwe sytuacje, które mogą wystąpić przy ocenie tego sprawozdania. Znakiem „+” oznaczono dodatnie przepływy, zaś symbolem „-” ujemne.

Rodzaj strumieni	Przypadki
		1	2	3	4	5	6	7	8
Operacyjny	+	+	+	+	-	-	-	-
Inwestycyjny	+	-	+	-	+	-	+	-
Finansowy	+	-	-	+	+	+	-	-

• Przypadek 1: Dodatnie przepływy pieniężne na wszystkich poziomach. Przedsiębiorstwo gromadzi środki pieniężne na koncie być może aby przeznaczyć je na przyszłe inwestycje.

• Przypadek 2: Wysoka rentowność a zyski przeznaczane są na rozwój przedsiębiorstwa i spłatę zobowiązań.

• Przypadek 3: Typowa sytuacja, gdy mamy do czynienia z restrukturyzacją.

• Przypadek 4: Prawidłowa sytuacja w rozwijającym się przedsiębiorstwie.

• Przypadek 5: Ujemne przepływy z działalności operacyjnej i dodatnie z pozostałych działalności wskazują na przejściowe trudności jednostki gospodarczej.

• Przypadek 6: Sytuacja typowa dla młodych, dopiero rozwijających się przedsiębiorstw.

• Przypadek 7: Niedobory gotówkowe przedsiębiorstwa są próbowane do pokrycia ze sprzedaży aktywów.

• Przypadek 8: Ujemny poziom gotówki we wszystkich poziomach. Jest to niewątpliwie najgorszy przypadek i może oznaczać bankructwo jednostki.

76.

Zarządzanie gotówką - Wiele firm ponoszących zysk upada z powodu braku płynności finansowej. Aby zminimalizować prawdopodobieństwo tego zdarzenia w każdej firmie należy sporządzić prognozę lub bilans wpływów i wydatków pieniężnych (cash-flow budget) na okres roczny, a  dokładnie kontrolować go co tydzień lub przynajmniej raz w miesiącu.

Bilans wpływów i wydatków pieniężnych to rodzaj prognozy zapotrzebowania na środki pieniężne w okresie rocznym, przedstawionej w przekroju miesięcznym. Prognozy te powinny być regularnie uaktualniane. Na tej podstawie zasoby kapitału gotówkowego powinny być ograniczone do niezbędnego poziomu, pozwalającego jednak unikać deficytów gotówki.

79. modele kształtowania się dywidend w przyszłości?

80 Koncepcje wartości w teorii ekonomii

2 Teorie wartości.

2.1 Koncepcja wartości A. Smitha.

Według ekonomii klasycznej w ujęciu Adam Smitha wartość produktu zależy od ilości pracy potrzebnej do jego wytworzenia. Jednak w jego koncepcji znaleźć można kilka braków, m.in. brak rozróżnienia wartości wymiennej od wartości użytkowej towaru. Poza tym Smith nie brał pod uwagę popytu na dane dobro, determinujące w dużej mierze jego wartość rynkową. Przecież jeśli mamy do czynienia z dobrem rzadkim, którego podaż jest nieelastyczna (nie może być szybko zwiększona), to wartość takiego produktu jest znacznie wyższa, niż wynikałoby to z ilości pracy włożonej w jego wytworzenie.

Jeśli chcemy przyjąć teorię Smitha, to problemów nastręczać będzie sposób mierzenia pracy - nie liczy się tylko ilość, ale także jakość pracy (która często jest nieuchwytna i trudna do kwantyfikowania). Kolejnym mankamentem teorii jest to, że uwzględnia ona tylko pracę zaangażowaną bezpośrednio w wytworzenie dobra. Nie mierzy pracy już uprzedmiotowionej (w postaci maszyn i urządzeń). Te niedociągnięcia sprawiają, że teoria wartości Smitha nie znalazła istotnego miejsca we współczesnej ekonomii.

Teoria wartości Smitha i dogmat Smitha
Smith odróżnia wartość użytkową od wartości wymiennej czyli ceny.
WARTOŚĆ UŻYTKOWA - obiektywna zdolność towarów do zaspokojenia potrzeb
WARTOŚĆ WYMIENNA - ilościowy stosunek wymienny jednego towaru na drugi. Jej najwyższą formą jest cena tj. pieniężne wyrażenie wartości towarów.
Smith wysunął trzy koncepcje wartości wymiennej:
1) O wartości wymiennej towarów decyduje ilość pracy zużytej na ich wytworzenie.
2) O wartości wymiennej towarów decyduje ilość pracy, którą można uzyskać w wymianie za swój towar.
3) O wartości wymiennej towarów decydują koszty produkcji, które Smith ujął jako sumę wynagrodzeń czynników produkcji, pracy, kapitału, ziemi, a więc sumę pracy, zysku i renty.
Z trzecią koncepcją wiąże się twierdzenie Smitha nazywane później dogmatem. Ceny towarów składają się z dochodów i rozkładają na dochody. To twierdzenie nie jest słuszne, bo gdyby tak było, to produkt globalny składałby się z samych dochodów, a tak nie jest. Gdyby towary po ich sprzedaży przekształcałyby się w dochody przeznaczone na konsumpcję, to nie byłby środków na odnowienie procesów produkcji. To twierdzenie uniemożliwił Smithowi kontynuowanie rozważań fizjokratów na temat procesów reprodukcji.

Teoria wartości i ceny Ricarda
Ricardo odróżnia wartość użytkową od wartości wymiennej czyli ceny. O wartości wymiennej towarów decydują zdaniem Ricarda:
- rzadkość towarów. Ta sytuacja dotyczy niewielkiej grupy dóbr ekonomicznych np. dzieła sztuki
- nakład pracy potrzebny do wytworzenia towarów. Ta sytuacja dotyczy większości dóbr ekonomicznych
Ricardo w odróżnieniu od Smitha konsekwentnie twierdzi, że o cenie towarów decyduje nakład pracy. Pogląd ten opiera na niewłaściwym ujęciu kapitału. Kapitał ujmuje ahistorycznie, utożsamia go z każdym narzędziem pracy nawet kamieniem człowieka pierwotnego. To nie jest słuszne, w rzeczywistości kapitał jest kategorią historyczną, właściwa dla gospodarki towarowo - pieniężnej.
Ricardo podobnie jak Smith dzieli kapitał na trwały i obrotowy, ale w sposób dokładniejszy przedstawia jego rolę w procesie tworzenia wartości cen towarów. Twierdzi, że wartość towarów określona jest zarówno przez pracę wydatkowaną bezpośrednio na jego wytworzenie jak i wartość kapitału przeniesioną w procesie produkcji na gotowy produkt. Widzi zatem różnicę pomiędzy pracą żywą, a pracą uprzedmiotowioną zawartą w środkach produkcji (kapitale), która jest przenoszona na gotowy produkt albo w jednym cyklu jeżeli chodzi o kapitał obrotowy, albo w kilkunastu cyklach produkcyjnych jeśli chodzi o kapitał trwały.
Ricardo wskazuje, ze wielkość wartości wymiennej nie jest stała, ze zmienia się wraz z postępem technicznym, który podnosi wydajność pracy.
Formułuje twierdzenie nazwane prawem Ricarda, że wartość wymienna towarów jest wprost proporcjonalna do nakładów pracy, a odwrotnie proporcjonalna do wydajności pracy. Ricardo jako pierwszy odróżnia wartość od wartości wymiennej czyli ceny lecz nie dostrzega, że cena jest rynkową postacią wartości, która jest kategorią produkcji i jej poziom zależy od kosztów produkcji.
Cena jest kategorią rynkową z rynkową postacią wartości i zależy nie tylko od kosztów produkcji, ale również od warunków rynkowych, a więc wahań popytu i podaży i zmian ilości pieniądza w obiegu.
Zdaniem Ricarda w większości przypadków ceny pokrywają się z wartością, a przypadki odchyleń cen od wartości są zjawiskiem wyjątkowy. W rzeczywistości jest na odwrót. Normą, zjawiskiem powszechnym jest odchylenie się cen od wartości, a zjawiskiem wyjątkowym pokrywanie się cen z wartością, co ma miejsce wtedy gdy podaż równa się popytowi. W sytuacji, gdy popyt jest większy od podaży, to wtedy ceny rosną i stają się wyższe od wartości, gdy podaż jest większa od popytu, to ceny spadają i stają się niższe od wartości.

Teoria wartości D. Ricarda.
Ricardo rozpoczął analizę, podobnie jak A. Smith, o wyróżnienia wartości użytkowej i wartości wymiennej. Wartość użytkową pojmował jako pożyteczność, która jest warunkiem wartości wymiennej tzn. że w wymianie uczestniczą tylko te dobra, które posiadają wartość użyteczną, które są po prostu użyteczne.
Ricardo zgodził się także ze Smithem, że użyteczność nie jest miernikiem wartości, chociaż stanowi ona nieodzowny warunek wartości wymiennej. Jeśli jakieś dobro nie jest wcale użyteczne, a więc nie zaspokaja naszych potrzeb to nie ma żadnej wartości wymiennej, niezależnie od rzadkości tego dobra, niezależnie do ilości pracy jaka została przeznaczona na wytworzenie tego dobra. Wartość użytkowa jest warunkiem istnienia wartości wymiennej, ale nie jest przyczyną ustalania tej wartości. I chcąc sprecyzować swoją teorię Ricardo wyróżnił dwie klasy dóbr:

1. dobra nie pomnażalne pracą - o ich wartości decyduje ograniczona ilość, rzadkość tych dóbr, są to różnego rodzaju przedmioty unikatowe, „białe kruki”, dzieła sztuki, przedmioty zabytkowe, rzeźby, dzieła malarskie dawnych mistrzów itd. Podaż tych dóbr jest określona, sztywna i nie może ulec zwiększeniu pod wpływem zmiany ceny tych dóbr, zmiany który by wynikała ze wzrostu popytu na te dobra. Oznacza to, że wartość wymienna tych dóbr, cena tych dóbr zależy wyłącznie od popytu na te dobra. Gdy popyty jest duży to i cena jest wysoka, jeśli popyt jest mały to cena jest wtedy niska. Wita rocznik 1986 nie będzie więcej niż tyle, ile zostało wykonane w 1986 r. Jest to przykład dobra o sztywnej podaży i cena tego dobra zależy tylko i wyłącznie do popytu na to dobro.

2. dobra dowolnie pomnażalne pracą - można je wytworzyć, wyprodukować w większej ilości w zależności od potrzeb, poprzez zastosowanie większych nakładów pracy. Będą to wszystkie rzeczy codziennego użytku, odzież, żywność, wszystko to co nas otacza. W 99% wszystko co nas otacza składa się z tych dóbr. Tych dóbr może być więcej, im więcej pracy wydatkujemy na ich wytworzenie. Wymieniają się one w stosunku do ilości pracy potrzebnej do ich wytworzenia. Jedynym źródłem wartości wymiennej jest ilość pracy włożonej w wytworzenie danego dobra.

84

Metody wyceny wartości firmy

Metody wyceny wartości firmy - Szczegółowa klasyfikacja metody wyceny jest następująca:

1. Metody oparte na wycenie aktywów - majątkowe:
a) metoda księgowa
b) metoda wartości odtworzonej
c) metoda wartości likwidacyjnej

2. Metody dochodowe:
a) metoda zdyskontowanych strumieni pieniężnych
b) metody oparte na zysku

3. Metody rynkowe-metoda mnożnika rynkowego.

4. Metody mieszane:
a) oparte na wartości netto i goodwill-reputacji (np. Metoda niemiecka, szwajcarska)
b) metoda oparta na aktywach i stopie pomnażania wartości.

Wycena przedsiębiorstwa

Wycena przedsiębiorstwa - Wycenę definiuje się najczęściej jako zespół procedur, analiz i ocen, które prowadzą do ustalenia wartości przedsiębiorstwa wg stanu na określony moment czasowy.

Cele wyceny związane są z przenoszeniem praw własności.

Wycena powinna być dokonywana przez niezależnych ekspertów, co jest podstawową przesłanką łagodzącą sprzeczność interesów między stronami zainteresowanymi wyceną.

Wycena przedsiębiorstwa - metody

Wycena przedsiębiorstwa - metody - W zależności od sposobu uwzględniania substancji materialnej przedsiębiorstwa i elementów pozamaterialnych, wyróżnić można dwa zasadnicze podejścia w procesie wartościowania firmy i związane z nimi metody wyceny, a mianowicie:
• podejście majątkowe - majątkowe metody wyceny
• podejście dochodowe - wartość dochodowa oparta między innymi na szacunku przyszłych przepływów pieniężnych

W szerszym ujęciu, oprócz przedstawionych koncepcji wyceny, wyróżnia się również metody:
• mieszane
• porównawcze
• niekonwencjonalne

Wycena przedsiębiorstwa - metody dochodowe

Wycena przedsiębiorstwa - metody dochodowe - Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw często są określane mianem metod zdyskontowanego dochodu ekonomicznego. Dochód ekonomiczny na potrzeby wyceny może być zdefiniowany na kilka sposobów, spośród których najczęściej spotykanymi są :
• dywidendy
• przepływy pieniężne
• zyski księgowe

Dochodowe metody wyceny tworzą grupę metod wykorzystywanych w wycenie przedsiębiorstw w większości krajów świata. Najbardziej znaną jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF.

Interesującym stosunkowo nowym sposobem wyznaczania wartości firmy na podstawie dyskontowania dochodu ekonomicznego jest zastosowanie metody ekonomicznej wartości dodanej. Metoda ta znana w teorii pod nazwą EVA, prowadzi do uzyskania identycznych szacunków wartości, jak metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Odmienny jest jednak sposób przeprowadzania obliczeń.

Filozofię i technikę zastosowania koncepcji ekonomicznej wartości dodanej przedstawił G. B. Steward twierdzi on, że niezależnie od uzyskania identycznych wyników wyceny EVA ma jedną istotną przewagę nad metodą DCF - wskazuje na źródła wartości w kolejnych okresach, czyli rozstęp między uzyskanym zwrotem z kapitału a jego kosztem oraz wartość zaangażowanego kapitału na początku okresu. EVA jest nie tylko miernikiem wartości, ale także miernikiem wyników działalności. Jest to jedyna miara łącząca wycenę z procedurami oceny efektywności inwestycji w taki sposób, który umożliwia obiektywną ocenę wyników operacyjnych biznesu.

86

Wycena na podstawie przepływów pieniężnych - DCF

Jedną z najbardziej popularnych metod wyceny jest wycena przedsiębiorstw za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. discounted cash flow).Przepływ pieniężny odzwierciedla salda gotówkowe związków poszczególnych firm z ich otoczeniem - dostawcami, odbiorcami, pracownikami itp. (poza właścicielami). Jeśli są one dodatnie mogą zostać zakumulowane w firmie lub też skonsumowane w formie np. dywidend. Przy ujemnych przepływach należy skorzystać z rezerw co powoduje zmniejszenie majątku.

Metoda DCF zakłada, że wewnętrzna wartość kapitału firmy równa się sumie zdyskontowanych, odpowiednią stopa dyskontowa, różnych strumieni pieniężnych, które po skumulowaniu tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli kapitału własnego. Za łączny strumień pieniężny uznaje się przepływ pieniężny przed finansowaniem, pomniejszony o strumienie pieniężne skierowane do właścicieli długu firmy.

Sporządzenie wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą DCF jest działaniem skomplikowanym, obejmującym wszystkie istotne zmienne ekonomiczne przedsiębiorstwa. Wymaga budowy odpowiedniego modelu finansowego.

Struktura modelu finansowego wykorzystywanego przy wycenie wartości przedsiębiorstwa metodą DCF przedstawia się następująco:

WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWNYCH WOLNYCH OPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FOCF)

+
WARTOŚĆ WOLNYCH NIEOPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (NCF)
=
WARTOŚĆ WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FCF)
+
AKTYWA NIE UWZGLĘDNIONE W KALKULACJI WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
+
ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ REZYDUALNA
=
WARTOŚĆ BRUTTO PRZEDSIĘBIORSTWA
-
RYNKOWA WARTOŚĆ DŁUGU PRZEDSIĘBIORSTWA
=
WARTOŚĆ NETTO PRZEDSIĘBIORSTWA (WEWNĘTRZNA WARTOŚĆ KAPITAŁÓW WŁASNYCH)

Źródło: Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw. Praca zbiorowa pod. red. W. Frąckowiaka

gdzie:

Wolny operacyjny przepływ pieniężny (FOCF) = suma zysków na sprzedaży po opodatkowaniu hipotetycznym podatkiem dochodowym, jaki byłby zapłacony, gdyby firma korzystała w stu procentach z kapitału własnego + koszty nie będące wydatkami - wydatki na inwestycje w majątek trwały i w kapitał obrotowy netto.

Wolny nieoperacyjny przepływ pieniężny (NCF) to przepływ pieniężny po opodatkowaniu, dotyczący działalności innej od działalności operacyjnej firmy.

Zysk na sprzedaży (EBIT) to zysk z podstawowej działalności operacyjnej.

Stopa dyskontowa wykorzystywana jest do aktualizacji przyszłych wolnych strumieni pieniężnych. Za stopę dyskontową przyjmuje się średni ważony koszt kapitału (WACC).

Średni ważony koszt kapitału (WACC) to średnia ważona kosztów poszczególnych składników kapitału całkowitego.

Wolny przepływ pieniężny (FCF) = wolny operacyjny przepływ pieniężny (FOCF) + wolny nieoperacyjny przepływ pieniężny (NCF).

Wartość rezydualna to wartość dochodów generowanych w latach następujących po okresie szczegółowej prognozy wolnych przepływów pieniężnych. Szczegółowa prognoza wolnych przepływów pieniężnych sporządzana jest zazwyczaj na okres od kilku do kilkunastu lat. Po ich upływie zakłada się, że firma nadal będzie generować dochody i dlatego ich wartość nie sposób pominąć.

Wartość brutto przedsiębiorstwa to suma zaktualizowanych wolnych przepływów pieniężny i walorów nie uwzględnionych w kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych.

Walory nie uwzględnione w kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych to aktywa nie związane z działalnością operacyjną firmy, takie jak niektóre finansowe składniki majątku trwałego, przeznaczone do obrotu papiery wartościowe wchodzące w skład majątku obrotowego.

Wartość długu to zaktualizowana (zdyskontowana) odpowiednia stopą wartość strumieni pieniężnych skierowanych do właścicieli długu (wierzycieli). Za stopę przyjmuje się bieżącą stopę rynkową odpowiadającą długowi o podobnym poziomie ryzyka i porównywalnych warunkach. Do długu zalicza się m.in. wszystkie zobowiązania oprocentowane, nie wlicza się natomiast krótkoterminowych zobowiązań nie oprocentowanych (zobowiązań handlowych, wobec pracowników, zobowiązań podatkowych).

Metoda ta jest podstawową metodą wykorzystywaną w większości analiz fuzji i przejęć firm. Nie jest ona jednak pozbawiona wad. W ramach procedury wyceny pojawiają się bowiem problemy związane z oszacowaniem prognozowanych przepływów pieniężnych, czy też przyjęciem odpowiedniej prognozy.

Przepływy pieniężne są jednak najbardziej zbliżonym do ideału obrazem dochodów właścicieli. Odzwierciedlają one nie tylko dywidendy, ale także związki kapitałowe pomiędzy właścicielami a przedsiębiorstwami. Z tych względów ich wykorzystanie do kalkulacji wartości podmiotów gospodarczych jest najbardziej wskazane.

87

III.   METODY WYCENY W OPARCIU O DYWIDENDY

Formuła podstawowa:

P_o = D / s

P_o - wartość (cena) udziału lub akcji,

D - roczna dywidenda,

s - stopa dywidendy.

       prosta formuła,

       metoda statyczna,

       nie odzwierciedla ewentualnych przyszłych zmian polityki dywidend.

Model stałego wzrostu wartości akcji (model wyceny Gordona):

P_o = D₁ / (k₁ - g)

P_o - cena akcji w okresie czasu t  = 0,

D₁ - dywidenda w t = 1,

k₁ - wymagana stopa zwrotu,

g - stopa stałego wzrostu dywidendy.

    główne założenie: wzrost dywidendy w przyszłości,

    metoda dynamiczna,

    wymagana znajomość wielu informacji związanych z firmą: polityki zarządu, koniunktury, wpływu inwestycji na działalność i podział zysku,

    uwzględnia stopę zwrotu.

88

Kolejna metoda wyceny akcji to metoda mnożnikowa nazywana też metodą porównawczą. 

Rozróżnia się dwa rodzaje mnożników:

-Mnożniki Equity Value (kapitałów własnych)

Służą one do ustalenia wartości rynkowej kapitału własnego przedsiębiorstwa. Jest to wartość firmy, która należy do właścieli firmy (udziałowców, akcjonariuszy). Jest to rynkowa wartość kapitałów własnych czy też aktywów netto. Różni się od wartości księgowej, bilansowej kapitałów własnych.

Dwa podstawowe mnożniki Equity Value to:

1) P/E - cena zysk (Price/Earnings Ratio)

2) P/BV- cena/wartość księgowa (Price/Book Value)

-Mnożniki Enterprise Value (wartość całej firmy)

Służą one do ustalenia wartości rynkowej całego przedsiębiorstwa, łącznie z zadłużeniem.

Wartość rynkowa całego przedsiębiorstwa to suma wartości rynkowej kapitału własnego (equity value) orazy wartości rynkowej zadłużenia netto:

Enterprise Value=EV=rynkowa wartość kapitału własnego+rynkowa wartość długu netto, czyli inaczej:

Enterprise Value=EV=Equity Value+DN

Zadłużenie netto to suma wszystkich zobowiązań oprocentowanych pomniejszone o środki pieniężne i pozostałe ekwiwalenty gotówki, czyli:

Zadłużenie netto=DN=zobwiązania oprocentowane-środki pieniężne

Podstawowe mnożniki Enterprise Value to:

1) EV/Sales - Enterprise Value/Sales

2) EV/EBIT - Enterprise Value/EBIT

3) EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA

89 metoda przyszłych zyskow-eva

Economic Value Added - Wskaźnik EVA, nazywany ekonomiczną wartością dodaną, stanowi pewne przekształcenie (i uściślenie) znanego od dawna tzw. dochodu rezydualnego (ang. Residual Income), który oznacza różnicę pomiędzy zyskiem operacyjnym a kosztem kapitału.

EVA to w rzeczywistości system zarządzania przedsiębiorstwem integrujący trzy podstawowe obszary - wycenę, pomiar okresowych wyników oraz program motywacyjny - i orientujący je za pomocą jednolitych narzędzi na długookresową maksymalizację bogactwa akcjonariuszy.

90

SVA

Jeszcze inną koncepcję wyceny przedsiębiorstw można znaleźć w pracy A. Rappaporta. Zdaniem autora najważniejszą wartością spółki jest jej wartość dla akcjonariuszy.

Na tej podstawie powstała koncepcja SVA (Shareholder Value Added) tj. wartości dodanej dla akcjonariuszy. SVA dotyczy zmiany wartości w prognozowanym okresie - tworzenie wartości jest wynikiem realizowania przez przedsiębiorstwo inwestycji, z których stopy zwrotu przewyższają koszt kapitału wymagany przez rynek kapitałowy - patrz rys.2.

Rys.2. Wartość firmy dla akcjonariuszy

Źródło: Rappaport A. "Wartość dla akcjonariuszy", WIG - Press, Warszawa 1999.

Rys.3. Wartość dodana dla akcjonariuszy

91.

Metody bazujące na kosztach i majątku przedsiębiorstwa

Jest to historycznie najstarsza metoda wyceny przedsiębiorstw, która przyjmuje majątek za podstawę określania wartości. Dlatego też wartość przedsiębiorstw, będąca wynikiem tej wyceny jest nazywana wartością majątkową. Wartość przedsiębiorstwa jest wyznaczona przez wartość jego majątku, czyli aktywów pomniejszonych o sumę zobowiązań pieniężnych ciążących na przedsiębiorstwie.

Do grupy metod majątkowych zalicza się:

1. Metody wyceny aktywów netto:
a/ bilansowa metodawyceny aktywów netto - to prezentowana w bilansie wartość kapitału własnego będąca różnicą między sumą aktywów ogółem, a kapitałem obcym.

Wartość przedsiębiorstwa ustalona w ten sposób najczęściej nie oddaje jego rzeczywistej wartości rynkowej, a szczególnie zdolności do generowania zysku. Dodatkowo wartość rynkowa takich aktywów niematerialnych jak: patenty, licencje, znaki towarowe, może znacząco odbiegać od ich wartości wykazanej w bilansie.

b/ metoda skorygowanych aktywów netto - jest rozwinięciem i udoskonaleniem prostej metody bilansowej. Skorygowana wartość księgowa aktywów netto to suma wartości aktywów stałych netto oraz aktywów obrotowych, finansowanych ze środków własnych firmy według zapisów w bilansie, zweryfikowaną o składniki aktywów i pasywów wymagające korekty ich wartości.

W _P = (A +K _A) - (P _O + K _Po)

Źródło:"Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw". Praca zbiorowa pod. red. W. Frąckowiaka, PWE 1998.

gdzie:
W _P - wartość firmy,
A - wartość bilansowa aktywów (składników majątkowych),
K _A  - korekta wartości bilansowej aktywów,
P _O  - pasywa obce (wartość bilansowa pasywów obcych),
K _Po - korekta wartości bilansowej pasywów obcych.

2. Metodę odtworzeniową - informuje o wielkości nakładów, jakie trzeba ponieść, aby stworzyć od nowa istniejący w danej firmie potencjał.

Wartość przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu tej metody oblicza się na podstawie formuły:

Wp = W _A  +  C - U _M

Źródło:"Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw". Praca zbiorowa pod. red. W. Frąckowiaka, PWE 1998.

gdzie:
W _P - wartość przedsiębiorstwa,
W _A - wartość bilansowa aktywów,
 C- różnica między wielkością nakładów, jakie trzeba ponieść na stworzenie od nowa określonego potencjału materialnego, a wartością bilansową aktywów,
U _M - stopień zużycia technicznego wyrażony stopniem umorzenia aktywów.

3. Metodę likwidacyjną - pozwala odpowiedzieć na pytanie, jakie wpływy netto osiągnęliby właściciele firmy, gdyby zdecydowali się na jej likwidację w momencie wyceny.

Wartość firmy w tej metodzie liczy się według następującej formuły:

Wp = W _LA - Z - K _L

Źródło:"Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw". Praca zbiorowa pod. red. W. Frąckowiaka, PWE 1998.

gdzie:
W _P - wartość przedsiębiorstwa,
W _LA - wartość likwidacyjna aktywów (suma środków możliwych do uzyskania ze sprzedaży poszczególnych składników majątku),
Z - bilansowe zobowiązania pieniężne do spłaty,
K _L - koszty likwidacji.

Metoda wyceny spółki wg wartości majątkowej wiąże się z szeregiem trudności. Do najważniejszych należy zaliczyć:

1. Wycenę poszczególnych składników majątku firmy, a w szczególności wartości niematerialnych i prawnych.

2. Podejście do przedsiębiorstwa jako arytmetycznej sumy jej składników majątkowych, co w konsekwencji prowadzi do pominięcia ich wzajemnego powiązania.

3. Zbyt wąskiego ukierunkowania jedynie na nakłady, jakie są związane z odtworzeniem majątku, a nie możliwe do uzyskania dzięki temu korzyści.

92.

Metody mieszane

Wykorzystują elementy wycen majątkowych i dochodowych. Opierają się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa powiązana jest zarówno z wartością jego majątku, jak i możliwością przynoszenia przez ten majątek dochodu.

Ogólna koncepcję tego związku wyraża formuła:

Źródło: Kufel M. "Metody wyceny przedsiębiorstw", Wydawnictwo Park, Bielsko Biała 1992,

gdzie:
W - wartość przedsiębiorstwa
W ^M - wartość majątkowa
Z - zestandaryzowany zysk roczny
r - stopa kapitalizacji
a - czynnik wagi

Najbardziej znanymi metodami mieszanymi są:

1. Metoda średniej wartości.

2. Metody z zyskiem dodatkowym (metoda year's purchse, stuttgarcka, UEC).

3. Metoda wyceny przedsiębiorstw nierentownych (metoda Schnettlera, metody z uwzględnieniem badwill).

Wybór odpowiedniej metody wyceny danego przedsiębiorstwa zależy ściśle od kilku czynników, z których najważniejsze to:

1. cel i funkcja wyceny,

2. podmiot, którego punkt widzenia jest przyjmowany podczas wyceny,

3. sytuacja ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa,

4. sytuacja społeczno-gospodarcza w regionie, w którym funkcjonuje wyceniana firma.

93

Zarządzanie wartością firmy.

Wzrost wartości firmy, wyrażający efektywność angażowanego kapitału, został uznany za miernik osiągniętej przewagi konkurencyjnej, miernik uniezależniony od tego, w jakim sektorze (lub sektorach) działa firma i czy zakres jej działania obejmuje rynek lokalny, międzynarodowy czy globalny. Potrzeba przyjęcia takiego miernika pojawiła się w wyniku wzrostu rozmiaru i ekspansji kapitału w krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej, czemu towarzyszyło powstanie globalnego rynku kapitałowego. Rozwój technologii informatycznych i telekomunikacyjnych dodatkowo przyspieszył ten proces (Jeżak, 2001).

Koncepcja zarządzania wartością firmy poszukuje odpowiedzi na pytanie, jakie czynniki generują wartość firmy i za pomocą jakich mierników można mierzyć jej wzrost. Według najszerzej spopularyzowanej wersji tej koncepcji, źródłem wzrostu wartości firmy jest przede wszystkim tzw. ekonomiczna wartość dodana (Economic Value Added - EVA), stanowiąca odpowiednik, występującego w teorii ekonomii, zysku ekonomicznego. Ekonomiczna wartość dodana jest nadwyżką, która powstaje, jeżeli zwrot z zainwestowanego kapitału jest wyższy od jego kosztu, według formuły: EVA = zysk operacyjny po opodatkowaniu - (koszt kapitału x kapitał zaangażowany). Taka formuła liczenia zysku ekonomicznego uwzględnia pełny koszt kapitału angażowanego w działalność firmy, w tym kapitału własnego, który może mieć również alternatywne zastosowania.

Źródłem dochodów firmy, stanowiących podstawę obliczenia zysku operacyjnego, będącego później podstawą wyliczenia EVA, jest ceną jaką płacą klienci firmy za nabywany produkt. Odpowiada to istniejącemu w tej koncepcji założeniu, że zarządzanie przez wartość dla akcjonariuszy jest trójczłonowym procesem, który zaczyna się od klienta, a kończy na inwestorze, tak jak pokazano to na rysunku 4.

Rysunek 4. Proces zarządzania wartością firmy.




Źródło: Block, Wright, Bachman, 2000, s.84

Proces zarządzania wartością firmy obejmuje zatem proces tworzenia wartości, pozwalający uzyskiwać firmie zwrot na kapitale dzięki dostarczeniu klientom odpowiedniej, wysoko wycenionej przez nich wartości (korzyści), proces utrzymywania tej wartości, polegający na takim gospodarowaniu aktywami firmy, by tej wartości nie utracić oraz proces realizacji wartości, w którym dokonuje się aprecjacji kapitału i wypłaca dywidendy.

Oprócz wartości dodanej generowanej przez firmę w transakcjach sprzedaży produktów i usług firmy jej docelowym klientom, na wartość firmy wpływają inne jeszcze czynniki. Ich wpływ jest szczególnie widoczny w tzw. wartości rynkowej firmy. Wartość rynkowa firmy jest to wartość firmy postrzegana przez jej aktualnych i potencjalnych inwestorów. Ocena tej wartości dokonywana jest przez inwestorów na rynku kapitałowym lub w indywidualnych transakcjach akwizycji czy też fuzji firm. W coraz większym stopniu ocena tej wartości zależy od wyceny niematerialnych zasobów firmy (tzw. goodwill, przez niektórych nazywane wartością niematerialną firmy). Do zasobów tworzących tą dodatkową wartość, stanowiącą nadwyżkę ceny rynkowej nad wyceną bilansową dokonywaną w oparciu o generowany zysk należą m.in.: posiadane marki, reputacja firmy, powiązania z dostawcami i odbiorcami, posiadane i kontrolowane technologie, poniesione nakłady na badania i rozwój, korzystna lokalizacja czy posiadana baza klientów (Marcinkowska, 2000, s.31-39). W ramach koncepcji zarządzania wartością firmy nie podejmuje się jednak szerszej dyskusji nad procesem tworzenia tych niematerialnych zasobów, mimo że w coraz większym stopniu wpływają one na rynkową wartość firmy. Powstają one w firmie poza opisanym tu procesem tworzenia wartości dla właścicieli w oparciu o wartość dodaną stanowiącą zysk ekonomiczny. Można sądzić, że znaczna część niematerialnych zasobów firmy powstaje w procesie zarządzania przez wartość dla klienta.

Twórcy koncepcji zarządzania wartością firmy dostrzegają fakt, że wartość dla klienta odgrywa wiodącą rolę w tworzeniu wartości dla właścicieli poprzez cenę płaconą przez klientów za korzyści zawarte w produkcie (usłudze), powstałym w wyniku angażowania zasobów (kapitałów) firmy. Podstawowe zależności między ceną, kosztami dla przedsiębiorstwa i korzyściami dla klienta, a zasobami firmy i generowanymi na ich podstawie: wartością dodaną dla firmy i wartością dodaną dla klienta przedstawiono na rysunku 5. Źródłem wartości dodanej dla firmy (zysku ekonomicznego) jest cena, którą płaci klient za uzyskane korzyści zawarte w produkcie. Wartość dodana powstaje, gdy koszty wytworzenia produktu są mniejsze od ceny uzyskanej ze sprzedaży. Wartość (dodana) dla klienta natomiast jest nadwyżką korzyści zawartych w produkcie (usłudze) nad kosztami związanymi z ich nabyciem.

Rysunek 5. Zarządzanie przez wartość w modelu przewagi konkurencyjnej opartej na zasobach.

Źródło: opracowanie własne.

Rysunek 5 nawiązuje do rozważań nad modelem przewagi konkurencyjnej opartej na zasobach (kompetencjach) i pokazuje, w jaki sposób koncepcja zarządzania wartością firmy wpisuje się w ten dorobek. Rysunek ten pokazuje również, że w firmie zarządzanej przez wartość przebiegają i łączą się ze sobą dwa procesy: zarządzanie przedsiębiorstwem przez wartość dla właścicieli i zarządzanie przedsiębiorstwem przez wartość dla klienta.¹ Zarządzanie przez wartość dla klienta jest tutaj środkiem realizacji podstawowego celu firmy jakim jest wzrost jej wartości przez generowanie wartości dodanej.

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa - W teorii i praktyce zarządzania  panuje powszechna zgoda, iż wartość firmy dla akcjonariuszy określana jest przez obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow) generowanych przez firmę, która jest dyskontowana przy wykorzystaniu średniego ważonego kosztu kapitału WACC (Weighted average cost of capital), a następnie pomniejszana o wartość zadłużenia firmy.

---