Finanse

Kazimierz

Zabielski

Wydanie trzecie, poprawione

Wydawnictwo Naukowe PWN • Warszawa 2002

Spis treści

Od autora .^ 9

Rozdział 1. Kursy walut i operacje kursowe 11

1.1. Kursy walut 11

1. Istota i charakter kursu waluty 11

2. Rodzaje kursów walut _s 14

3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut ^x 22

4. Kurs złotego 27

1.2. Operacje kursowe 30

Pytania 33

Literatura 33

Rozdział 2. Międzynarodowy system walutowy 35

1. Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego 35

2. System waluty złotej 37

3. System dewizowo-złoty 43

¹ 2.4. System wielodewizowy 49

1. Mechanizm funkcjonowania 52

2. Struktura walutowa handlu światowego 64

3. Specjalne prawa ciągnienia 72

4. Wady i zalety systemu wielodewizowego 75

Pytania 77

Literatura 78

Rozdział 3. Wymienialność walut 79

1. Pojęcie wymienialności walut 79

2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 81

3. Wymienialność złotego 91

Pytania 93

Literatura 94

Spis treści

Rozdział 4. Bilans płatniczy i problem jego równowagi 95

• 4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 95

2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 100

3. Bilans płatniczy w Polsce 108

Pytania 109

Literatura 109

Rozdział 5. Integracja walutowa i finansowa 111

1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej 111

2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 113

1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej . 113

2. Założenia unii walutowej w EWG i trudności z ich realizacją ... 115

3. Unia gospodarcza i walutowa w UE 133

4. Integracja finansowa 136

Pytania 138

Literatura 139

Rozdział 6. Główne strefy walutowe ._ 140

1. Uwagi ogólne 140

2. Globalny zasięg dolara USA 141

3. Strefa walutowa euro 144

4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 147

5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej . . . 152

6. Strefa franka francuskiego 155

7. Inne strefy walutowe ' 156

Pytania 157

Literatura 157

Rozdział 7. Międzynarodowy rynek walutowy 159

1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 159

2. Terminowe rynki walutowe 167

3. Spekulacja walutowa 174

4. Powiązania rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 180

5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 182

Pytania 187

Literatura 187

Rozdział 8. Międzynarodowy rynek pieniężny 188

1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 188

2. Istota i charakter rynku pieniężnego 190

3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 191

4. Główne segmenty rynku pieniężnego 193

5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 198

Pytania 202

Literatura 202

Spis treści

Rozdział 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy 203

1. Istota i charakter rynku kapitałowego 203

2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 205

3. Główne segmenty rynku kapitałowego 218

4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym 221

5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku 223

Pytania 224

Literatura 224

Rozdział 10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe 225

1. Geneza 225

2. Rynek eurowalut 231

3. Rynek euroobligacji 240

4. Rynek euronot 253

Pytania 254

Literatura _x. 255

Rozdział 11. Globalizacja rynków finansowych 256

Pytania 274

Literatura 275

Rozdział 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) . . . 276

1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 276

2. Terminowe rynki finansowe 279

3. Rynki opcji finansowych 281

4. Rynki swap 287

5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym 290

Pytania . . 291

Literatura 291

Rozdział 13. Alienacja rynków finansowych 293

Pytania 304

Literatura 304

Rozdział 14. Główne centra finansowe świata 305

Pytania 313

Literatura 313

Rozdział 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe 314

1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 314

2. Grupa Banku Światowego 329

1. Bank Światowy 329

2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju 335

3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe 337

4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji 338

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 339

Spis treści

15.4. Regionalne banki rozwoju 346

1. Międzyamerykański Bank Rozwoju 346

2. Azjatycki Bank Rozwoju 349

3. Afrykański Bank Rozwoju 351

4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju 352

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 354

Pytania 357

Literatura 358

Rozdział 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania .... 359

1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się i krajów Europy
   Środkowej i Wschodniej 359

2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 366

3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 375

4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych w rozwiązywaniu ze­
   wnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych 379

16.5. Zadłużenie jako problem globalny 382

Pytania 383

Literatura 384

Zakończenie 386

Indeks nazwisk 388

Od autora

W naukach ekonomicznych pojawiła się przed kilkunastu laty nowa gałąź wiedzy, coraz powszechniej określana mianem: finanse między­narodowe. Analizę podstawowych dziedzin tej dyscypliny zawiera niniejsza książka. Ranga finansów międzynarodowych w ostatnich latach niebywale wzrosła w związku ze zjawiskiem umiędzynarodowienia działalności gospodarczej, zadłużenia międzynarodowego, globalizacji rynków finansowych oraz zacieśniania powiązań ekonomicznych i finansowych krajów, grup krajów i kontynentów.

Książka ta pomyślana jest jako podręcznik akademicki z zakresu finansów międzynarodowych dla studentów uniwersytetów (kierunki ekonomiczne) i uczelni ekonomicznych (finanse i bankowość, handel zagraniczny, międzynarodowe stosunki gospodarcze i polityczne). Na podstawie własnych studiów i własnych przemyśleń oraz krajowej i zagranicznej literatury przedmiotu przedstawiłem w szesnastu rozdziałach, w miarę usystematyzowaną wiedzę z zakresu problematyki określonej w tytułach poszczególnych rozdziałów książki.

Chcę zaznaczyć, że literatura polska z tego zakresu jest dość rozproszona; po 1990 roku nie ukazała się w polskim piśmiennictwie ekonomicznym zwarta publikacja z zakresu finansów międzynarodowych, która zawierałaby analizę i syntezę tych wszystkich problemów, które znalazły się w niniejszym, trzecim, wydaniu mojej książki. Książka ta jest więc pierwszym podręcznikiem akademickim z dziedziny finansów międzynarodowych, który ukazał się w Polsce w ostatnich latach.

Każdy rozdział jest zwartym wykładem z zakresu sprecyzowanego

10

Od autora

w tytule. Na końcu każdego rozdziału zamieszczone są pytania kontrolne oraz literatura krajow'a i zagraniczna, która umożliwi Czytelnikowi pogłębienie wiedzy z danej dziedziny.

Książka ta może być pomocna nie tylko studentom, lecz także wielu ekonomistom zatrudnionym w bankach, instytucjach finansowych oraz w przedsiębiorstwach zajmujących się eksportem i importem. Jest ona napisana w sposób przystępny i stanowi zwarte kompendium wiedzy dotyczącej współczesnych finansów międzynarodowych i przewidywanych kierunków ich rozwoju. Może być również wykorzystana do prowadzenia dalszych badań naukowych z tej dziedziny.

Napisanie tej książki umożliwiła mi wieloletnia praca w Uniwersytecie Łódzkim i w Wyższej Szkole Kupieckiej z siedzibą w Zgierzu. Mam nadzieję, że ułatwi ona Czytelnikowi zrozumienie wielu trudnych problemów z zakresu współczesnych finansów międzynarodowych i, być może, w jakimś stopniu przyczyni się do wzrostu roli finansów w polskiej gospodarce, a także do jej powiązania z gospodarką światową.

Pragnę w tym miejscu podziękować mojej Żonie Danucie oraz Pani mgr Bożennie Marciniak z Katedry Handlu i Finansów Międzynarodowych Uniwersytetu Łódzkiego za pomoc w kompletowaniu materiałów oraz za prace redakcyjne i techniczne.

Odpowiedzialność za układ pracy, treść wywodów i ich przejrzystość oraz formułowane oceny i wnioski ponoszę sam. Starałem się pisać o trudnych kwestiach w sposób jasny i klarowny. Wnikliwy Czytelnik oceni, czy mi się to udało.

Kazimierz Zabielski

Rozdział 1

Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1.1.1. Istota i charakter kursu waluty

Przez pojęcie kursu waluty rozumie się cenę jednej waluty wyrażoną w drugiej walucie. Może to być cena płacona w walucie krajowej za jednostkę waluty obcej lub cena jednostki waluty krajowej wyrażona w jednostce waluty obcej. Kurs waluty, będąc ceną pieniądza zagranicznego, spełnia dwie ważne funkcje: informacyjną i cenotwórczą. Występując w funkcji informacyjnej, kurs waluty informuje osoby fizyczne i prawne w danym kraju o cenie walut obcych. Jest to informacja bezpłatna. Wykorzystuje się ją w decyzjach eksporterów, importerów, przedsiębiorstw przemysłowych, handlowych i usługowych, osób fizycznych (np. w turysty­ce), na szczeblu i przedsiębiorstwa, i państwa. Cenotwórcza funkcja kursu waluty polega na przenoszeniu, poprzez kurs waluty, zagranicznego układu cen (i zagranicznych relacji cen) na krajowy układ cen wraz ze wszystkimi wynikającymi stąd ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarki krajowej. Przykładem mogą być zmiany cen ropy naftowej i ich wpływ na ceny krajowe. Cenotwórcza funkcja kursu walutowego w pełnym tego słowa znaczeniu występuje w gospodarce rynkowej przy istnieniu wymienialności walut. Może być ona ograniczana przez system ceł, opłat i podatków od importu. Istnieje również kursotwórcza funkcja cen wewnętrznych. Polega ona na wpływie zmian cen wewnętrznych na poziom kursu waluty krajowej.

Kurs waluty służy do przeliczania cen zagranicznych na ceny krajowe, i odwrotnie. Daje zatem możliwość porównania i konfrontacji cen towarów krajowych z cenami towarów zagranicznych. Kurs waluty jest tzw. ceną strategiczną. Oznacza to, że zakres jej oddziaływania jest szerszy od zakresu oddziaływania cen poszczególnych towarów i walorów

12

1. Kursy walut i operacje kursowe

finansowych na rynku krajowym. Kurs waluty wpływa bezpośrednio na ceny towarów w handlu zagranicznym i ceny walorów obcych na rynku wewnętrznym oraz pośrednio na ceny towarów na rynku wewnętrznym. Przedsiębiorstwa nie mają wpływu na poziom kursu waluty; jest on dla nich parametrem zewnętrznym.

W kursie waluty jako cenie pieniądza zagranicznego znajdują odzwierciedlenie stosunki ekonomiczne (wartościowe) między różnymi gospodarstwami narodowymi nawiązywane w toku wymiany handlowej, współpracy przemysłowej, ruchu podróżnych i w wielu innych ważnych dziedzinach. W ten sposób dochodzi do swego rodzaju konfrontacji na płaszczyźnie walutowej systemów i układów cen suwerennych gospodarstw narodowych oraz ich sprawności ekonomicznej.

Rola kursu walutowego nie ogranicza się do funkcji przeliczania jednej waluty na drugą. Kurs waluty jest bowiem ważną kategorią ekonomiczną (mającą zasadnicze znaczenie dla gospodarki narodowej) i istotnym instrumentem polityki gospodarczej. Jest również ważnym parametrem decyzyjnym i jednym z najważniejszych instrumentów pośredniego zarządzania handlem zagranicznym. Nie jest jedynie formalnym instrumentem rachunkowym, ponieważ wpływa na koszty i dochody przedsiębiorstw biorących udział w wymianie międzynarodowej zarówno po stronie eksportu, jak i importu. Dopiero przy danym poziomie kursu waluty można mówić o tym, czy dana transakcja eksportowa lub importowa jest opłacalna z ekonomicznego punktu widzenia.

Na poziom kursu walutowego wpływa szereg czynników ekonomicz­nych, politycznych i psychologicznych.

Najważniejszymi czynnikami ekonomicznymi wywierającymi bez­pośredni lub pośredni wpływ na poziom kursu waluty są: podaż walut obcych na krajowym rynku walutowym i popyt na nie, stan bilansu handlowego i płatniczego, różnice stóp procentowych i stóp inflacji między danym krajem a innymi krajami, poziom cen w kraju i za granicą, przepływy kapitałów, stopień reglamentacji waluty* polityka walutowa i pieniężno-kredytowa (restrykcyjna lub ekspansywna) oraz koniunktura i stan gospodarki w kraju, a także w krajach, z którymi utrzymuje on stosunki ekonomiczne i finansowe.

Wpływ czynników politycznych na poziom kursu waluty (nasilenie się presji zniżkowej lub zwyżkowej) uwidacznia się w czasie napięć

1.1. Kursy walut 13

politycznych, zaostrzenia sytuacji międzynarodowej, występowania konfliktów regionalnych (np. konflikt sueski w 1957 roku, wojna wietnamska, konflikt w Zatoce Perskiej w 1991 roku) lub w czasie kryzysów finansowych (np. kryzys azjatycki w 1997 roku i kryzys rosyjski w 1998 roku).

Czynniki psychologiczne wpływające na kursy walut wymienialnych to głównie optymistyczne lub pesymistyczne przewidywania zmian koniunktury i rozwoju gospodarki w danym kraju przez międzynarodowe koła gospodarcze i finansowe. Optymistyczne przewidywania wpływają z reguły na umocnienie, a pesymistyczne na osłabienie kursu waluty.

Na kurs waluty, poza wymienionymi wyżej, wpływają również czynniki spekulacyjne (mające jednak charakter ekonomiczny). Jest to przede wszystkim gra na zwyżkę lub zniżkc kursów walut na rynkach walutowych (krajowych i zagranicznych). Może to jeszcze bardziej osłabiać waluty słabe i umacniać waluty mocne. Spekulacja walutowa nasila się z reguły w okresach napięć na rynkach walutowych oraz napięć politycznych.

Kurs waluty jest do pewnego stopnia zależny od stanu całej gospodarki narodowej. Wpływają na niego wymienione już czynniki ekonomiczne, a jednocześnie znajdują w nim wyraz takie krajowe wielkości ekonomiczne jak ceny, płace, koszty, wydajność pracy i tempo wzrostu gospodarczego. Z drugiej strony, sam kurs waluty wpływa bezpośrednio na takie krajowe wielkości ekonomiczne, jak ceny i koszty.

Ze względu na duże znaczenie kursu walutowego dla gospodarki narodowej jest on przedmiotem bacznej obserwacji krajowych władz walutowych. Władze te prowadzą politykę walutową, której najważniejszym instrumentem jest kurs waluty. Starają się utrzymywać go na poziomie uważanym za pożądany lub optymalny w danych warunkach rynkowych. Prawidłowy kurs waluty (jak się podkreśla w literaturze ekonomicznej) występuje z reguły wtedy, gdy spełnia wymóg utrzymania równowagi bilansu płatniczego w dłuższym okresie oraz sprzyja podnoszeniu efektywności i sprawności całej gospodarki narodowej. Kurs waluty jest wyrazem dynamiki gospodarczej danego kraju wobec świata zewnętrznego. Do takiego wniosku upoważnia powojenna historia krajów uprzemys­łowionych, w szczególności Niemiec i Japonii, których waluty były wielokrotnie rewalùowane.

Kurs waluty może być ustalany przez władze walutowe lub wynikać ze stosunku podaży i popytu na waluty obce na krajowym rynku

14

1. Kursy walut i operacje kursowe

walutowym. Zmiany kursu waluty dokonuje się przez dewaluację i rewaluację. Dewaluacja polega na obniżeniu kursu waluty krajowej wobec walut obcych. Płaci się wówczas więcej jednostek waluty krajowej za jednostkę waluty obcej. Rewaluacja oznacza podwyższenie kursu waluty krajowej wobec walut obcych. Płaci się wówczas mniej jednostek waluty krajowej za jednostkę waluty obcej. Dewaluację lub rewaluację waluty przeprowadzają władze walutowe, z reguły banki centralne. Jest to decyzja urzędowa.

Przed dewaluacją lub rewaluacją waluty występuje zazwyczaj zjawisko deprecjacji (spadku) lub aprecjacji (wzrostu) kursu waluty na rynkach walutowych. Jest to, w przeciwieństwie do dewaluacji i rewaluacji, zjawisko rynkowe. Gdy kurs waluty krajowej na rynkach walutowych spada do poziomu niższego niż oficjalny kurs tej waluty, mówimy, że dana waluta jest nadwartościowa (lub przeszacowana). Nadwartościowość waluty usuwa się przez jej dewaluację. Natomiast jeżeli kurs rynkowy danej waluty jest wyższy od kursu oficjalnego, mówimy wówczas, że występuje podwartościowość (niedoszacowanie) tej waluty. Dokonany zabieg rewaluacji waluty usuwa tę podwartościowość.

Istnieją różnorodne systemy kursów walut. W ciągu ostatnich dwudziestu lat obserwuje się proces ich dywersyfikacji w poszczególnych krajach członkowskich Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW). Skomplikowało to sposoby oceny i klasyfikacji poszczególnych systemów kursów walutowych.

1.1.2. Rodzaje kursów walut

Kursy walut można klasyfikować według różnych kryteriów. E. Drabowski, znany w Polsce specjalista od kursów walut, klasyfikuje je według¹:

1. czasu funkcjonowania,

2. czasu trwania,

3. liczebności, *

¹ Por. E. Drabowski Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6, s. 34-37; E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. E, PWE, Warszawa 1986, s. 307-351.

1.1. Kursy walut 15

4) stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się kursu waluty krajowej.

Poniżej przedstawimy charakterystykę rodzajów kursów według powyższych grup klasyfikacyjnych.

Z punktu widzenia czasu funkcjonowania wyróżnia się następujące rodzaje kursów walutowych:

1. Kurs wolnorynkowy, który określany jest wyłącznie przez podaż
   i popyt na waluty obce na krajowym rynku walutowym. Stosowany był
   przez niektóre kraje kapitalistyczne w latach 1919-1924, w okresie
   kryzysu gospodarczego w latach 1929-1933 oraz sporadycznie po drugiej
   wojnie światowej. Od 1990 roku jest stosowany w Polsce w kantorach
   walutowych.

2. Kurs czarnorynkowy, który kształtowany jest przez nielegalne
   transakcje kupna i sprzedaży walut. Ten typ kursu występuje w sytuacji,
   gdy oficjalny kurs waluty ustalony jest na poziomie niezgodnym z układem
   popytu i podaży walut obcych. Przy występowaniu w kraju deficytu
   bilansu płatniczego i inflacji władze walutowe często wprowadzają restrykcje
   w handlu zagranicznym, a obowiązujący kurs stały jest z reguły kursem
   nadwartościowym. W tych warunkach posiadacze (eksporterzy) lub nabywcy
   (importerzy) dokonują nielegalnych transakcji kupna-sprzedaży walut
   obcych po kursie odbiegającym od kursu oficjalnego. Kurs czarnorynkowy
   (przykład Polski z lat powojennych) może występować również wtedy,
   gdy korzystny jest nielegalny wywóz i przywóz towarów z zagranicy,
   zapewniający uzyskanie zysków wskutek dużych różnic cen.

3. Płynny (elastyczny) kurs walutowy, który jest ustalany przede
   wszystkim przez popyt i podaż walut obcych, ale czasami korygowany
   przez władze walutowe w drodze interwencji na rynkach walutowych.
   Walutą interwencyjną jest wtedy głównie dolar USA. Władze walutowe
   same dokonują oceny, w jakim stopniu kurs płynny odchyla się od
   pożądanego lub optymalnego poziomu. Rozróżnia się zazwyczaj interwencje
   mające na celu ochronę interesów gospodarki narodowej i interwencje,
   które są manipulowaniem kursem, co może wywołać szkodliwe skutki dla
   zagranicy. Jest to tzw. czyste i brudne manipulowanie kursem. Płynny
   kurs jest powszechnie stosowany przez kraje uprzemysłowione od marca
   1973 roku. Może to być kurs przyjęty i chroniony przez władze
   poszczególnych krajów (jest to wówczas tzw. typ niezależnego kursu

16

1. Kursy walut i operacje kursowe

walutowego) lub zastosowany przez grupę krajów w stosunku do waluty kraju trzeciego. Przykładem może być utrzymanie przez kraje członkowskie Unii Europejskiej płynnych kursów swoich walut w stosunku do dolara USA na ich rynkach wewnętrznych.

4. Kurs stały krótkookresowy (tzw. kurs pełzający), który jest takim
   kursem stałym, który często się zmienia, głównie pod wpływem wyższego
   tempa inflacji w kraju w porównaniu z zagranicą. To właśnie różnica
   w stopach inflacji wpływa na częstotliwość zmian kursu. Ten typ kursu
   stosowany był głównie w Brazylii. Od 14 października 1991 roku do 11
   kwietnia 2000 roku polski złoty miał kurs pełzający.

5. Kurs stały o szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursu
   centralnego), który ma szeroki zakres wahań wokół parytetu, co pozwala
   eliminować krótkookresowe lub przejściowe zakłócenia w bilansie
   płatniczym. Kursy stałe występowały po drugiej wojnie światowej w formie
   kursu parytetowego (do 1971 roku marża odchyleń wynosiła 1%) lub
   kursu centralnego (od grudnia 1971 roku marża odchyleń wynosiła
   2,25%). Nie podlegały one zmianie w krótkim okresie, a w większości
   przypadków również w średnim. Ich utrzymanie było możliwe dzięki
   występowaniu wówczas niskiego tempa zmian inflacji i niewielkich
   różnic w tym zakresie między poszczególnymi krajami. Kursy stałe były
   powszechnie stosowane przez kraje uprzemysłowione w latach 1949-1971.
   W długim okresie mogły być zmieniane w danym kraju, gdy wymagał
   tego stan bilansu płatniczego (np. chroniczny deficyt lub chroniczna
   nadwyżka) lub gdy występowała trwała nierównowaga bilansu płatniczego
   na wielką skalę. W krajach rozwijających się pewną odmianą kursu
   stałego były kursy utrzymywane dzięki ścisłej kontroli walutowej. Były
   to z reguły kursy zawyżone, co wynikało z wyższej niż za granicą stopy
   inflacji (przykład Egiptu). Kontrola walutowa miała na celu scentralizowanie
   dochodów i wydatków dewizowych przez władze i wymuszenie, aby
   transakcje walutowe przeprowadzane były według oficjalnego kursu.
   Waluta krajów stosujących ten typ kursu nie mogła być wymienialna.

6. Sztywny kurs walutowy; kurs niezmieniany w bardzo długim
   okresie, mimo że taka zmiana byłaby pożądana ze względu na stan
   bilansu płatniczego. Ten typ kursu występował w okresie funkcjonowania
   systemu waluty złotej (1870-1914); był to wtedy kurs parytetowy. Ma on
   zastosowanie w 11 krajach europejskich od 1999 roku po utworzeniu

1.1. Kursy walut

17

przez nie strefy walutowej euro. Kursy walut narodowych tych krajów wobec euro są kursami sztywnymi.

Przy podanej klasyfikacji kursów walut trudno ocenić stopień ich stałości czy zmienności. Odnosi się to zwłaszcza do kursu stałego krótkookresowego i do kursu stałego o szerokiej marży wahań wokół parytetu. Jeżeli np. płynne kursy walutowe funkcjonują w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarce światowej, ich wahania mogą być małe i nie przekraczać zmian kursu stałego o rozszerzonej marży wahań. Nie można jednoznacznie określić, czy lepsze są stałe czy płynne kursy walut. Zależy to od sytuacji w danym kraju.

Stałe kursy były stosowane w okresie względnego ustabilizowania gospodarki światowej (1949-1971), a płynne kursy, gdy gospodarkę światową charakteryzowała stagflacja (po 1972 roku) i wysoka stopa inflacji. W krótkim i średnim okresie kurs stały jest pasywny i nie dostosowuje się do stanu bilansu płatniczego, natomiast kurs płynny przez wahania swego poziomu działa wyrównawczo na bilans płatniczy. W długim okresie różnice między kursami stałymi a płynnymi ujawniają się w pełni. Inflacyjny i nierównomierny wzrost cen w poszczególnych krajach powodował konieczność zmian kursów walut. Zmiany te były znaczne. Z reguły dokonywano ich w sytuacjach zaostrzania się kryzysów walutowych. Dewaluacje (lub rzadziej rewaluacje) walut przeprowadzano z dużym opóźnieniem. To, że w długim okresie zmiana kursu stałego była nieodzowna, nie znaczyło wcale, że konieczna była zmiana kursu płynnego, ponieważ jego poziom (mimo krótkookresowych wahań) może wykazywać tylko niewielkie zmiany w długim okresie. Zwiększona częstotliwość wahań kursu płynnego może eliminować niektóre (o przejściowym charakterze) zakłócenia bilansu płatniczego i zapobiegać przez to bardziej radykalnym zmianom poziomu kursu w długim okresie. Panuje przekonanie, że stałe kursy walut są z reguły niezmienne w krótkim i średnim okresie, natomiast płynne kursy walut są zmienne w krótkim okresie, lecz mogą być względnie stałe w średnim i długim okresie. Ocena taka jest słuszna tylko w odniesieniu do sytuacji, gdy występuje umiarkowana i względnie równomierna inflacja w gospodarce światowej. Należy również podkreślić, że stałe kursy walut reprezentują typ zmian nieciągłych i zachodzących na szerszą skalę, natomiast płynne kursy Walut reprezentują zmiany ciągłe i niewielkie.

18

1. Kursy walut i operacje kursowe

Opierając się na kryterium czasu trwania systemu kursów walutowych, można wyodrębnić dwie grupy: kursy state i kursy zmienne. Do kursów stałych zalicza się kursy stałe krótkookresowe (pełzające), kursy stałe

0 szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursu centralnego) oraz
kursy sztywne. Do kursów zmiennych zalicza się kursy wolnorynkowe

1 płynne. Istotną cechą kursów stałych jest to, że ustalane są przez władze
walutowe, które zobowiązane są do obrony ich poziomu. Natomiast kursy
płynne nie są ustalane przez państwo i jego władze walutowe nie mają
obowiązku obrony takiego kursu waluty krajowej.

W kontekście kryterium zmienności kursu trzeba wspomnieć o podziale kursów na parytetowe i nieparytetowe. Podział taki występował do grudnia 1971 roku. Stałe kursy walutowe miały wówczas ustalony parytet w złocie, mogły mieć ustalony parytet w dolarach USA lub, w przypadku krajów kolonialnych, w walutach takich krajów jak Wielka Brytania, Francja i Portugalia. Kraje, które nie miały parytetu swoich walut, miały kursy zmienne. W przeszłości podział na kursy parytetowe i nieparytetowe pokrywał się z podziałem na kursy stałe i zmienne. Od grudnia 1971 roku kraje członkowskie MFW odeszły od kursów parytetowych i ustaliły kursy centralne. Różnica między tymi kursami polega na tym, że obecnie kraje nie ustalają poziomu kursu walutowego w stosunku do złota lub dolara USA, lecz ustalają poziom kursu zgodnie z własnymi preferencjami w stosunku do kursu centralnego innych walut, europejskiej jednostki walutowej (ecu) i euro (która jest następczynią ecu) lub koszyka walut czy SDR. Parytet walutowy jako podstawa kursu walutowego okazał się nieprzydatny w warunkach braku stabilizacji walutowej w gospodarce światowej w latach siedemdziesiątych.

Z punktu widzenia liczebności kursów można rozróżnić system kursu jednolitego, dualnego i zróżnicowanego.

1. Kurs jednolity oznacza, że całość obrotów płatniczych z zagranicą odbywa się po jednolitym kursie. Po takim kursie dokonuje się też wymiany walut obcych na walutę krajową. MFW do 1978 roku domagał się od krajów członkowskich wprowadzenia jednolitego kursu. Kurs jednolity traktowany jest jako niezbędna przesłanka wymienialności waluty i racjonalizacji stosunków płatniczych z zagranicą. Od 1990 roku polski złoty ma kurs jednolity.

2. System kursu dualnego (podwójnego) stosowany jest sporadycznie. Wprowadza się wtedy dwa oficjalne kursy walutowe: jeden dla obrotów

1.1. Kursy walut 19

handlowych i drugi dla obrotów kapitałowych. Potrzeba (lub konieczność) ustalenia odmiennych kursów dla tych dwóch rodzajów obrotów pła­tniczych wynika najczęściej stąd, że jednolity kurs jest szkodliwy albo dla wymiany handlowej, albo dla przepływów kapitału. Na przykład duży przypływ do danego kraju kapitału obcego może powodować aprecjację waluty krajowej, co wpływa hamująco na eksport i może nadmiernie zwiększać import. W tych warunkach niski kurs dla wymiany handlowej i wyższy dla obrotów kapitałowych pozwala umknąć obu niekorzystnych zjawisk: nadmiernego napływu kapitału obcego i ha­mowania eksportu. Korzyści z istnienia kursu dualnego zależą od sprawności kontroli i prawidłowego rozdzielenia płatności z obu tytułów, co w praktyce nie jest łatwe. Dualny system kursu walutowego traktuje się jako szczególny rodzaj kontroli władz walutowych nad międzynarodowymi przepływami kapitałów. Jest on najprostszą formą kursów różnicowanych.

3. System różnicowanych kursów walutowych polega na ustalaniu odrębnych poziomów kursów walutowych dla poszczególnych kategorii eksportu i importu. Ich liczebność zależy od tego, jak wiele celów w polityce gospodarczej chcą osiągnąć władze walutowe, a także od sprawności administracji gospodarczej w dziedzinie realizacji reglamentacji walutowej w kraju. Poszczególne kursy ustala się z punktu widzenia oceny przydatności importu towarów lub kapitału albo też możliwości maksymalizacji eksportu. Stosuje się czasami kursy różnicowane według walut lub według obszarów płatniczych (np. do niedawna w Polsce istniał tzw. pierwszy — kraje członkowskie RWPG i drugi obszar płatniczy — kraje kapitalistyczne i Jugosławia). W ramach systemu kursów różnicowanych stosuje się zarówno stałe jak i zmienne kursy walutowe. Na przykład dla tych kategorii importu, których nie uznaje się za niezbędne dla gospodarki, stosuje się kursy zmienne, a dla pozostałego obrotu towarowego i kapitałowego — kursy stałe.

Utrzymywanie kursów różnicowanych wymaga dobrej ewidencji finansowej, sprawnej kontroli nad wpływami z eksportu i wydatkami na import oraz stabilności cen krajowych. Przez stosowanie kursów róż­nicowanych władze krajowe mogą osiągać korzystne terms of trade (gdy stosują kurs zawyżony do eksportu, na który istnieje nieelastyczny popyt na rynkach zagranicznych), mogą pobudzać eksport (przez kursy zaniżone),

20

1. Kursy walut i operacje kursowe

mogą ograniczać import, zapewniać wpływy fiskalne oraz oddziaływać na strukturę produkcji i obrotów handlowych z zagranicą.

Z punktu widzenia stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się kursu (lub kursów) waluty krajowej można wyodrębnić:

1. Kurs wolnorynkowy, wyznaczany wyłącznie przez popyt i podaż
   na rynku walutowym. Nie ma tu ingerencji państwa.

2. Kursy walutowe, które wymagają ograniczonej ingerencji państwa
   (są to więc kursy płynne, które wymagają okresowych interwencji
   walutowych, kursy stałe o rozszerzonej marży wahań i kursy pełzające).

3. Kursy walutowe, które wymagają nie tylko interwencji na rynkach
   walutowych, lecz także zastosowania innych środków polityki gospodarczej
   w celu utrzymania danego systemu kursu walutowego. Do tej grupy
   kursów można zaliczyć kursy sztywne, a przede wszystkim kursy dualne
   i różnicowane. W warunkach funkcjonowania systemu waluty złotej
   kursy sztywne były elementem pasywnym. Działał wówczas niezwykle
   sprawnie sam mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego przez
   dwukierunkowe ruchy cen, płac i stopy procentowej (patrz rozdział 2).

W odróżnieniu od systemu sztywnych kursów walut, przy kursach różnicowanych istota sprawy sprowadza się do ich różnorodnego wykorzystywania do osiągania wielu celów polityki gospodarczej.

W literaturze ekonomicznej często występuje pojecie kursu walutowego równowagi. Używane jest w dwóch znaczeniach.

Pierwsze odnosi się do sytuacji, w których kurs walutowy wyrównuje
podaż na waluty obce na krajowym rynku walutowym z popytem na nie.
Ze względu na to, że współczesne gospodarki rynkowe charakteryzują się
znacznym stopniem ingerencji państwa w stosunki gospodarcze z zagranicą,
trudno uznać, że kurs waluty w sposób właściwy wyraża relacje podaży
i popytu. /

Drugie znaczenie kursu walutowego równowagi (częściej stosowane) wiąże się z bilansem płatniczym. Uważa się, że kurs walutowy równowagi to taki kurs, który zapewnia równowagę bilansu płatniczego. Trzeba zaznaczyć, że równowaga taka może być osiągana kosztem innych celów polityki gospodarczej (takich jak wzrost gospodarczy, zatrudnienie, stabilność cen itp.) lub kosztem równowagi wewnętrznej. Ponadto stan bilansu płatniczego w dużym stopniu jest zależny od określonej polityki gospodarczej (np. ekspansywna polityka pieniężna może prowadzić do

1.1. Kursy walut 21

powstania deficytu bilansu płatniczego). Władze walutowe starają się ustalić taki poziom kursu waluty, który by zapewniał równowagę bilansu płatniczego.

Największe znaczenie poznawcze ma koncepcja kursu walutowego równowagi wynikająca z teorii parytetu siły nabywczej.

„Po raz pierwszy twierdzenie, że kurs walutowy jest zdeterminowany przez poziom cen krajowych, zostało uzasadnione w sposób teoretyczny i poparte badaniami empirycznymi przez szwedzkiego ekonomistę G. Cassela. Jego prace i badania spowodowały, że pogląd ten, dotąd mało znany i nieopracowany, przyjął formę, którą można uznać za teorię naukową, i został nie tylko spopularyzowany, ale i uznany przez większość ekonomistów za teorię, która najgłębiej wyjaśnia kształtowanie się kursu walutowego w drugim okresie.

Teoria G. Cassela opiera się na twierdzeniu, że kurs walut między dwoma krajami jest zdeterminowany przez stosunek realnej siły nabywczej, jaką reprezentują waluty tych krajów. Z kolei siła nabywcza waluty w porównaniu z inną walutą wynika z różnic w poziomie cen krajowych. Siła nabywcza pieniądza, uwarunkowana poziomem cen, oznacza ilość towarów i usług, jakie można zakupić za daną jednostkę pieniądza"².

W celu ustalenia siły nabywczej walut konstruuje się odpowiednie wskaźniki cen. Wiąże się to z wieloma trudnościami metodologicznymi i technicznymi. Koncepcja ta nie uwzględnia wpływu zmian obrotów kapitałowych na bilans płatniczy. Jest to jej dużym mankamentem. W niektórych krajach (np. w Niemczech) ustala się tzw. kursy konsumenckie według zasad teorii parytetu siły nabywczej.

W latach siedemdziesiątych pojawiła się koncepcja kursu walutowego efektywnego. Przy tworzeniu takiego kursu bierze się pod uwagę rozmiary zmian kursu walutowego oraz udział głównych partnerów handlowych w eksporcie i imporcie. Uzyskuje się wówczas wagi, pozwalające ustalić bardziej konkretne skutki, np. wpływ dewaluacji waluty. Główne elementy konstrukcji kursu efektywnego sprowadzają się do wyboru okresu bazowego kursu walutowego, wyboru krajów oraz odpowiednich wag do ustalenia udziału poszczególnych krajów w handlu zagranicznym danego kraju.

² E. Drabowski Teorie kursu walutowego, wyd. II, PWE, Warszawa 1985, s. 20-21. Teorii parytetu siły nabywczej E. Drabowski poświęca rozdział I książki (s. 19-62).

22

1. Kursy walut i operacje kursowe

Ustalenie kursu efektywnego jest oparte na metodzie udziału w handlu w stosunkach bilateralnych. Dla poszczególnych grup krajów uzyskuje się odmienne wyniki.

Pojawiły się również pojęcia (w warunkach narastającej i zróż­nicowanej inflacji) nominalnego i realnego kursu walutowego.

Nominalne zmiany kursu są wynikiem różnic w stopach inflacji. Na przykład im wyższa jest stopa inflacji w danym kraju w porównaniu z innymi krajami, tym większy jest stopień deprecjacji waluty krajowej. Kursy realne uzyskuje się przez wyeliminowanie z obliczeń zmian kursów różnic w stopach inflacji. Jeśli po usunięciu tych różnic nadal między kursami walut w badanym okresie występują zmiany, to z reguły są one wynikiem zmian wydajności pracy i struktury wymiany handlowej w poszczególnych krajach. Można powiedzieć, że w nominalnych zmianach kursów walut znajduje wyraz przede wszystkim zróżnicowane tempo zmian stóp inflacji, a w kursie realnym — niepieniężne skutki zmian w gospodarkach porównywanych krajów.

W praktyce bankowej znany -jest podział na kursy walutowe bieżące ijerminowe. Kursy te mają różny poziom. Jest to związane z ryzykiem, jakie pociąga za sobą dostawa walut w ustalonym (późniejszym) terminie. Kurs terminowy może być wyższy lub niższy od kursu bieżącego. Oba rodzaje kursów występują na tzw. bieżącym i terminowym rynku walutowym. Na rynkach tych przeprowadza się transakcje kupna i sprzedaży walut z dostawą natychmiastową i w ustalonym terminie.

1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut

Najbardziej istotnymi skutkami zmian kursów walut jest ich wpływ na bilans handlowy i płatniczy, inflację oraz obroty kapitałowe.

Na wstępie należy podkreślić, że w wyniku dewaluacji waluty eksport z kraju, który jej dokonał, staje się tańszy, a import droższy. Obniżka cen dewizowych w eksporcie jest jednak z reguły niższa od stopnia dewaluacji. Wynika to m.in. z tego, że popyt na niektóre towary jest mało elastyczny w stosunku do zmian cen. Dotyczy to głównie surowców i żywności. Eksporterzy różnicują obniżki cen w zależności od struktury rynków i przewidywanej elastyczności cenowej. Często obawiają się reakcji konkurentów t>nte fbfftżJHEeiKdAdzowych w stopniu, jaki

1.1. Kursy walut 23

wynikałby z przeprowadzonej dewaluacji. Po dewaluacji eksporterzy i importerzy dokonują zmian w wyborze rynków i kontrahentów.

W wyniku dewaluacji rosną bezpośrednio ceny towarów impor­towanych i pośrednio ceny towarów krajowych, wytwarzanych na rynek wewnętrzny. W małym kraju po przeprowadzeniu dewaluacji może następować wzrost cen krajowych zbliżony do stopnia dewaluacji. W dużym kraju ceny wewnętrzne rosną wolniej od stopnia dewaluacji.

Po dewaluacji złotego terms of trade wynoszą:

Wpływ dewaluacji i rewaluacji waluty na wolumen eksportu i importu oraz na terms of trade ilustrują poniższe przykłady³. Kurs złotego obniżono_vz poziomu l dol. = 2,80 zł do poziomu l dol. = 3 zł. Przed dewaluacją złotego polskie przedsiębiorstwo importowało towary wartości 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie po starym kursie złotego wynosiła: 100 dol. x 2,80 zł = 280 zł. Po dewaluacji złotego cena transakcyjna w imporcie wzrosła do 300 zł (100 dol. x 3 zł). Inaczej przedstawia się sprawa w eksporcie. Po dewaluacji złotego cena transakcyjna w eksporcie jest niższa. Polskie przedsiębiorstwo sprzedaje za granicę towar, którego cena krajowa wynosi 280 zł. Cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280 zł:2,80 zł = 100 dol. Po dewaluacji złotego cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280 zł:3 zł = 93,30 dol.). Za tę cenę eksporter może już sprzedać swój towar za granicą. Terms of trade przed dewaluacją złotego wynoszą:

a więc się pogorszyły.

W przypadku rewaluacji złotego występują zjawiska odwrotne. Załóżmy, że podwyższono kurs złotego z poziomu l dol. = 3 zł do poziomu l dol. - 2,80 zł. Polski importer kupuje towar za granicą o Wartości 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie przed rewaluacją

Są to przykłady hipotetyczne.

24

1. Kursy walut i operacje kursowe

złotego wyniesie 100 dol. x 3 zł = 300 zł, a po rewaluacji 100 dol. x 2,80 zł = 280 zł. Będzie więc niższa. Przed rewaluacją złotego polski eksporter sprzedaje towar za granicę. Kupił go w Polsce za 300 zł. Cena transakcyjna tego towaru w eksporcie wynosi 300 zł:3 zł = 100 dol. Po rewaluacji złotego cena transakcyjna w eksporcie wyniesie 300 zł:2,80 zł = 107,10 dol. Terms of trade po rewaluacji złotego wynoszą:

107,10 dol. (ceny w eksporcie)

Z powyższego przykładu wynika, że po dewaluacji złotego terms of trade pogarszają się, a po rewaluacji złotego — poprawiają.

Z dewaluacją wiąże się zjawisko opóźniania (lags) i przyśpieszania (leads) zapłat. Polega to na tym, że eksporterzy opóźniają otrzymywanie należności za eksport w oczekiwaniu, że po dewaluacji waluty za należną im walutę obcą uzyskają więcej Jednostek waluty krajowej. Natomiast importerzy przyspieszają regulowanie zobowiązań z tytułu importu po to, aby po dewaluacji za swoje zobowiązania dewizowe z tytułu importu nie płacić więcej jednostek waluty krajowej.

Wpływ dewaluacji na eksport i import występuje ze zmiennym nasileniem. Skutki dewaluacji pojawiają się, jak wykazały badania, od momentu jej przeprowadzenia i wygasają po 2-4 latach. Bezpośrednio po dewaluacji z reguły następuje pogorszenie terms of trade. W ciągu pierwszych miesięcy po dewaluacji pewna obniżka cen eksportu w walutach obcych nie wywołuje znacznego wzrostu wolumenu eksportu. Odbija się to negatywnie na bilansie handlowym. Po upływie tego niekorzystnego okresu następuje poprawa bilansu handlowego wskutek zmian w popycie zagranicznym na eksport i w popycie krajowym na import. Eksport może wzrosnąć, a import spaść. Może wystąpić zjawisko wzrostu produkcji antyimportowej.

Korzystny wpływ dewaluacji na bilans handlowy (dopiero po upływie kilku miesięcy) jest określony w czasie przez tempo wzrostu cen krajowych. Im szybsze jest tempo ich wzrostu, tym wcześniej zanika faza poprawy bilansu handlowego. Jeśli tempo wzrostu cen krajowych osiągnie taki poziom, jak stopień dewaluacji waluty, to pozytywny wpływ dewaluacji na bilans handlowy zaniknie.

Doświadczenia lat siedemdziesiątych (podwyżka cen ropy naftowej przez kraje należące do OPEC w grudniu 1973 roku) wykazały, że

1.1. Kursy walut 25

przeprowadzone w tych latach liczne dewaluacje nie usunęły deficytu bilansów handlowych. Wystąpił ograniczony zakres działania dewaluacji wskutek utrzymywania się wysokiej stopy inflacji w wielu krajach. Dewaluacja może być skuteczna wówczas, gdy wraz z nią wprowadza się kontrolę płac i cen. W pierwszym okresie, jak już zaznaczono, przeważają negatywne skutki dewaluacji, później następuje poprawa bilansu hand­lowego, a potem wpływ dewaluacji zanika. Bezpośrednie i pośrednie skutki dewaluacji występują w średnim okresie.

Zmiany kursów walut powodują powstawanie inflacji i jej przenoszenie z kraju do kraju przez eksport i import.

Najogólniej można wyodrębnić dwa rodzaje inflacji: inflację występującą w danym kraju („inflacja własnego chowu") oraz inflację importowaną. W ramach tej pierwszej można wyodrębnić inflację kosztów, popytu, cen, inflację monetarno-fiskalną oraz stagflację (inflacja w warun­kach stagnacji gospodarczej). Ujmując problem od strony dynamicznej, można mówić o inflacji pełzającej, kroczącej, galopującej i hiperinflacji. Dewaluacja waluty z reguły powoduje inflację kroczącą. Stopień wzrostu cen na rynku wewnętrznym zależy tu od wysokości przeprowadzonej dewaluacji.

Inflacja wywołuje przeobrażenia w kierunkach i strukturze między­narodowego obrotu gospodarczego. Dotyczy to zarówno strumieni handlu, jak i współpracy przemysłowej oraz kooperacji produkcji. Inflacja oddziałuje również na przepływy kapitałów oraz na bilanse płatnicze. Jest to wpływ zróżnicowany i wielokierunkowy. Uwidacznia się on głównie w za­kłóceniach w strukturze cen handlu zagranicznego oraz w zmianach relacji kursów walut narodowych. Inflacja prowadzi do deprecjacji waluty i późniejszej jej dewaluacji. Z kolei dewaluacja powoduje inflację. Jest to zatem wpływ dwukierunkowy. Inflacja jest czynnikiem utrudniającym finansowanie międzynarodowego obrotu gospodarczego na warunkach długoterminowego kredytu.

W wyniku inflacji rosną ceny zarówno w eksporcie, jak i w imporcie. Różnice tych cen znajdują końcowy wyraz w terms of trade. Powoduje to sztuczne zawyżanie wartości eksportu i importu. Wzrost cen w eksporcie i imporcie danego kraju jest z reguły niejednakowy. Rzutuje to na zakres i skalę zmian krajowego poziomu cen w stosunku do poziomu cen w innych krajach. W rezultacie zmieniają się relacje poziomów cen

26

1. Kursy walut i operacje kursowe

między poszczególnymi krajami. Prowadzi to do zmian relacji siły nabywczej walut narodowych. Z kolei zmiany relacji siły nabywczej walut krajowych wpływają na kształtowanie się kursów tych walut. Kurs oficjalny w takich warunkach staje się zawyżony lub zaniżony. Zjawisko to wywołuje grę na zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty, połączoną zazwyczaj z przepływami kapitałów spekulacyjnych. Dewaluacje lub rewaluacje walut (jako sposób usuwania ich nadwartościowości lub podwartościowości) następują z reguły z opóźnieniem. Do tego czasu występuje poważne ryzyko kursowe. Nie znika ono po zmianie oficjalnego kursu waluty, ponieważ siły rynkowe w warunkach inflacji w dalszym ciągu wywierają presję na wzrost lub spadek kursów rynkowych danych walut. Rzutuje to w sposób pośredni na kierunki i wielkość handlu zagranicznego poszczególnych krajów.

Natomiast bezpośredni wpływ na handel zagraniczny danego kraju wywiera poziom i tempo inflacji w kraju eksportera i importera. Znajduje to wyraz w oferowanych cenach w eksporcie i płaconych w imporcie. Ruchy tych cen, z reguły zwyżkowe, w konsekwencji znajdują wyraz w poziomie aktywności gospodarczej danego kraju, w szczególności w sektorach nastawionych na produkcję eksportową i silnie uzależnionych od importu (np. import surowców i paliw płynnych dla przemysłu przetwórczego). Zwyżka cen wewnętrznych w danym kraju pobudza import i osłabia eksport. Tak dzieje się we wszystkich krajach, w których występuje inflacja. Jednakże ogólny wpływ zwyżki cen wewnętrznych na strumienie handlu zagranicznego w dużym stopniu zależy od różnic w poziomie inflacji. Kraje o mniejszym tempie inflacji stają się bardziej konkurencyjne w eksporcie w porównaniu z krajami o wyższym tempie inflacji. Konieczność wzrostu konkurencyjności eksportu w kraju o relatyw­nie wyższym tempie inflacji wymaga wzrostu wydajności pracy w sektorach eksportowych oraz wytwarzania jakościowo dobrych i nowoczesnych wyrobów na eksport. Eksport takich wyrobów można bowiem realizować łatwiej; względy cenowe nie odgrywają decydującej roli.

Inflacja przenosi się z kraju do kraju głównie przez międzynarodowy mechanizm cen, na który wywierają wpływ zmiany kursów walut. Rewaluacja waluty krajowej może ograniczać import inflacji, z kolei dewaluacja może go nasilać.

W ramach międzynarodowego mechanizmu cenowego przenoszenie inflacji uruchamia przede wszystkim zwyżka cen importowych. Przenosi

1.1. Kursy walut 27

się ona na gospodarkę wewnętrzną dzięki cenotwórczej funkcji kursu walutowego. Relatywna przewaga wzrostu cen importowych nad wzrostem cen^eksportowych powoduje niekorzystne terms of trade. Oznacza to, że dany kraj musi zwiększyć swój eksport w celu pokrycia określonego kwantum importu, oczywiście w przypadku gdy nie ograniczy w poważnym stopniu swego importu. Zmniejsza to podaż dóbr i usług na rynku krajowym. Niekorzystne terms of trade można zatem traktować jako czynnik sprzyjający narastaniu tendencji inflacyjnych w kraju.

Zarówno w systemie stałych jak i zmiennych kursów walut występuje niepewność związana ze zmianą kursu oficjalnego (dewaluacja, rewaluacja) i kursu rynkowego. W obu przypadkach występuje ryzyko kursowe. Jest ono brane pod uwagę przez uczestników międzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. Są różne sposoby zabezpieczania się przed tym ryzykiem. Panuje pogląd, że płynne kursy walutowe wzmagają niepewność, ryzyko kursowe i koszty wymiany walut. Dlatego też lepsze warunki dla międzynarodowych obrotów kapitałowych istnieją w systemie stałych, a nie płynnych kursów walut.

1.1.4. Kurs złotego

Na mocy reformy pieniężnej przeprowadzonej w Polsce 28 października 1950 roku ustalono parytet złotego w wysokości 0,222168 g czystego złota. Parytet dolara amerykańskiego wynosił wówczas 0,888671 g czystego złota. Z podzielenia parytetu dolara USA przez parytet złotego wynika, że kurs parytetowy złotego wynosił 4 zł = l dolar USA (notowania bezpośrednie) lub l zł = 0,25 dolara USA (notowania pośrednie). Kurs złotego w stosunku do rubla był wówczas ustalony w wysokości 4,44 zł = l rubel.

Już w momencie wprowadzania reformy pieniężnej kurs złotego w stosunku do dolara był nadwartościowy. Miał on zastosowanie w charakterze jednostki rozrachunkowej (jako tzw. złoty dewizowy) przy obliczaniu i wykazywaniu obrotów handlu zagranicznego oraz obrotów płatniczych Polski z zagranicą.

Po dewaluacji dolara USA przeprowadzonej 23 grudnia 1971 roku kurs parytetowy złotego do dolara wzrósł z 4 zł do 3, 68 zł za dolara, a po drugiej dewaluacji dolara USA z 13 lutego 1973 roku kurs parytetowy złotego do dolara USA wzrósł do 3,32 zł za dolara.

28

1. Kursy walut i operacje kursowe

W 1957 roku wprowadzono nowy kurs złotego w wysokości 24 zł za dolara. W ten sposób ograniczono przejściowo nadwartościowość złotego wobec dolara USA.

Z krajami członkowskimi Rady Wzajemnej Pomocy Gospodarczej (RWPG) Polska rozliczała obroty handlowe w rublach transferowych (parytet tej waluty był taki sam jak rubla), a obroty niehandlowe — według kursów walut dla płatności niehandlowych. Wprowadzono je po raz pierwszy w 1957 r. Kursy walut dla płatności niehandlowych ustalono w ramach RWPG w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionego koszyka towarów i usług dla czteroosobowej rodziny dyplomaty. Miały one zastosowanie w odniesieniu do obrotów z tytułu kosztów utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztów podróży i pobytu osób fizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskich przewozów lotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatności te nie mogły być dokonywane na podstawie cen światowych), premii i honorariów, spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłat dokonywanych przez poszczególnych obywateli. Kursy te były specyficzną formą rozliczeń w ramach RWPG w warunkach autonomicznych systemów cen wewnęt­rznych.

Po rozwiązaniu RWPG i rozpadzie ZSRR nastąpił spadek obrotów handlowych między byłymi krajami socjalistycznymi. Zlikwidowano rubla transferowego. Byłe kraje członkowskie RWPG przeszły na rozliczenia wołnodewizowe. Sporadycznie stosują one rozliczenia clearingowe oraz wymianę barterową.

Pod koniec lat siedemdziesiątych w Polsce nasiliła się inflacja. Spadł kurs złotego w stosunku do walut obcych. Po „okrągłym stole" i wyborach do Sejmu (kontraktowego) 4 czerwca 1989 roku powstał rząd Tadeusza Mazowieckiego, w którym ministrem finansów i wicepremierem był Leszek Balcerowicz. Rząd ten przygotował pakiet radykalnych środków zwalczania inflacji i przeprowadzenia transformacji gospodarki polskiej z centralnie planowanej w rynkową, zwany planem Balcerowicza. Plan ten zaczął obowiązywać od stycznia 1990 roku. W jego ramach wprowadzono wewnętrzną wymienialność złotego (patrz rozdział 3) oraz ustalono sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara (po denominacji złotego było to 0,95 zł za dolara). Był to ostry zabieg antyinflacyjny.

1.1. Kursy walut 29

Sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara traktowano jako „kotwicę" antyinflacyjną. Stabilizacja tego kursu sprawiła, że trzymanie .oszczędności w dolarach i markach niemieckich przestało być opłacalne, co znakomicie zredukowało tezauryzacyjny popyt na waluty obce.

Pierwszy sztywny kurs złotego utrzymał się bardzo długo, bo aż 501 dni. Można było wówczas dużo zarobić na wymianie walut obcych na złote i lokowaniu uzyskanych w ten sposób oszczędności w złotych, których oprocentowanie w skali rocznej dochodziło do 80%.

W dniu 502, czyli 17 maja 1991 roku zdewaluowano złotego o 5,7% w stosunku do dolara (1,10 zł = l dol.). Równocześnie wprowadzono nową zasadę stanowienia kursu złotego. Od tego dnia złoty był „sztywny" nie wobec dolara, lecz w stosunku do koszyka pięciu walut (skład owego koszyka był następujący: dolar USA 45%, marka RFN 35%, funt szterling 10%, frank francuski 5% i frank szwajcarski 5%).

Od 14 października 1991 roku złoty miał kurs pełzający (tzw. preannouced crawling peg) przy z góry ustalonej stopie dewaluacji, dokonywanej codziennie. Stopa ta początkowo wynosiła 1,8% miesięcznie.

W ciągu następnych dwóch lat dwukrotnie przeprowadzono tzw. skokową dewaluację złotego. Pierwszą 28 lutego 1992 roku o 10,7% (kurs złotego do dolara spadł z 1,19 zł do 1,32 zł za dolara) i drugą 27 sierpnia 1993 roku tylko o 7,4%. Po tej drugiej dewaluacji kurs złotego spadł z 1,82 zł do 1,96 zł za dolara).

W 1994 roku sytuacja zaczęła się odwracać. Znaczący napływ inwestycji zagranicznych do Polski sprawił, że wymiana walut obcych na złote zwiększała presję inflacyjną. W tej sytuacji Narodowy Bank Polski zaczął hamować tempo dewaluacji kroczącej: 13 października 1994 roku obniżono je do 1,5%, 30 listopada 1994 roku do 1,4%, 16 lutego 1995 roku do 1,2%, a 8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie.

16 maja 1995 roku wprowadzono nowy system ustalania kursu walutowego złotego. Umożliwił on płynne kształtowanie się kursu złotego na wewnętrznym rynku międzybankowym w przedziale odchyleń od ustalanego na dotychczasowych zasadach kursu średniego, po 16 maja nazywanego kursem centralnym. Oprócz wyznaczanego w godzinach porannych kursu centralnego NBP na koniec dnia ustalał kurs zamknięcia, tzw. fixing. Był to kurs oficjalny, urzędowy — służył do celów statystycznych i księgowych. Odzwierciedlał celniej poziom notowań

30

1. Kursy walut i operacje kursowe

walut obcych na rynku międzybankowym niż kurs centralny. Obydwa kursy, tzn. centralny i fixing, wyznaczano w dwóch walutach: w dolarach USA i w markach niemieckich. W kołach bankowych fixing był stale krytykowany. 7 czerwca 1999 roku podjęto decyzję o wycofaniu się NBP zfmngu.

W 1995 roku NBP znajdował się pod naporem zalewających Polskę dewiz. Spowodowane to było dużym importem kapitału. Dlatego najpierw (22 grudnia 1995 roku) NBP dokonał korekty kursu centralnego, rewaluując o 6% złotego wobec dolara USA, a następnie powrócił do praktyki konsekwentnego obniżania kursu, czyli do tzw. dewaluacji kroczącej (od 8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie). W 1998 roku przeprowadzono aż trzy takie obniżki. W ich wyniku stopa dewaluacji kroczącej została sprowadzona do 0,5% miesięcznie. Równocześnie z tymi zmianami poszerzono pasmo dopuszczalnych wahań kursu złotego: 26 lutego 1998 roku do 20% (± 10%), 28 października 1998 roku do 25%, a 25 marca

1999 roku do 30% (± 15% od kursu średniego), a stopę dewaluacji
kroczącej zmniejszono do 0,3%. Oznaczało to w praktyce płynny kurs
złotego.

l stycznia 1999 roku uproszczono strukturę koszyka walutowego: euro 55% i dolar USA 45%; 7 czerwca (jak już zaznaczono) podjęto decyzję o wycofaniu się NBP z fixingu.

Od 1999 roku trwały prace nad upłynnieniem kursu złotego. Płynny kurs złotego wprowadzono 12 kwietnia 2000 roku. Kurs ten l września

2000 roku wynosił 4,4084 zł za dolara USA, a 28 grudnia 2000 roku
4,14 zł za dolara USA.

Po przystąpieniu Polski do Unii Europejskiej i strefy euro (co nastąpi za kilka lat) złoty będzie miał prawdopodobnie kurs sztywny do euro, a w dalszej perspektywie może być zastąpiony walutą euro.

1.2. Operacje kursowe

Wymiana waluty krajowej na zagraniczną (lub na odwrót) odbywa się po określonym kursie. Stanowi on zasadniczy element transakcji zagranicznych. Waluty obce są kupowane i sprzedawane najczęściej z natychmiastowym wykonaniem, co oznacza, że kontrahenci przekazują

1.2. Operacje kursowe 31

sobie walutę krajową lub zagraniczną w ciągu dwóch dni roboczych (co w praktyce powoduje, że np. transakcja zawarta w czwartek może być wykonana dopiero w poniedziałek). Tego rodzaju transakcje określane są mianem transakcji kasowych (spot transaction). Kursy walut ogłaszane w poszczególnych krajach w tabelach kursowych odnoszą się do takich właśnie transakcji i dlatego nazywają się kursami kasowymi (spot rates).

Na niektórych rynkach walutowych zawiera się transakcje terminowe (forward). Polegają one na dostarczaniu kupowanych i sprzedawanych walut po upływie pewnego czasu, zazwyczaj po 30, 60, 90 lub 180 dniach, ale po kursie uzgodnionym przez kontrahentów w chwili zawierania transakcji.

Większość transakcji terminowych zawiera się w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym w czasie od zawarcia kontraktu do wpływu należności za eksport lub do uregulowania zobowiązania za import. Spotyka się jednak także transakcje terminowe o czysto spekulacyjnym charakterze. Zawierają je spekulanci, którzy przewidują, że kurs kasowy w przyszłości zmieni się, i chcą na tym zarobić. Nie zabezpieczają się oni przed ryzykiem kursowym, lecz świadomie to ryzyko podejmują, grając na zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty.

W zależności od panujących na rynku walutowym przewidywań co do kształtowania się kursu waluty w przyszłości, kursy terminowe mogą wykazywać w stosunku do kursów kasowych pewne dyskonto (gdy uważa się, że dana waluta będzie słabsza) lub premię (gdy oczekuje się wzrostu kursu).

W każdym kraju kursy walut są ogłaszane zazwyczaj przez bank centralny w tabelach kursowych. Istnieją dwa rodzaje notowań kursów walut: bezpośrednie i pośrednie. W notowaniach bezpośrednich w tabeli kursowej podaje się ilość waluty krajowej płaconej za jednostkę lub za 100 jednostek waluty obcej (np. 4 franki francuskie za dol. USA, 4,40 zł za dol. USA). Natomiast w notowaniach pośrednich (stosowanych w Wielkiej Brytanii) podaje się cenę waluty krajowej wyrażaną w jedno­stkach waluty obcej (np. 2 dol. USA za funta szterlinga). W praktyce bankowej przeważają notowania bezpośrednie. Są one również stosowane w Polsce.

„Szczególnym rodzajem transakcji walutowej, dokonywanej z reguły przez banki, jest swap. Polega on na równoczesnym zawarciu transakcji

32

1. Kursy walut i operacje kursowe

kasowej i terminowej na tę samą walutę i sumę. Jeżeli na przykład szwedzki bank odczuwa przejściowy brak funtów szterlingów do obsługi bieżących transakcji, ale oczekuje dużych wpływów funtowych za dwa miesiące, to może kupić od jakiegoś zagranicznego banku np. milion funtów za korony szwedzkie po kursie dnia w transakcji kasowej, sprzedając równocześnie milion funtów za korony na termin sześć-dziesięciodniowy po kursie terminowym z danego dnia. Zrobi to wtedy, gdy nie będzie chciał powiększyć w przyszłości swojej rezerwy funtowej i nie chce ponosić ryzyka ewentualnej niekorzystnej zmiany kursu funta. Do takiej transakcji znajdzie chętnego kontrahenta w takim banku, który w danym czasie dysponuje nadmiarem funtów, ale będzie ich potrzebował w przyszłości. Czasem w transakcji swap sprzedaje się walutę na termin po takim samym kursie, po jakim nastąpiło jej kupno za gotówkę, z tym że płaci się zagranicznemu bankowi odsetki za czas, jaki upłynie do umówionego terminu"⁴.

Waluta obca nabyta w ramach swapu tylko przejściowo powiększa rezerwy walutowe, ponieważ po pewnym czasie trzeba ją odsprzedawać, ale w określonych warunkach może przyczynić się do zahamowania spekulacji. Transakcje swapowe są szeroko stosowane w celu przejściowej poprawy stanu rezerw walutowych krajów w okresach wzmożonych nacisków spekulacyjnych na ich walutę.

Banki obok transakcji terminowych zawierają niekiedy transakcje sprzedaży waluty obcej z prawem jej odkupu. Transakcje te różnią się od transakcji terminowych tym, że kurs odkupu danej waluty nie jest z góry ustalony.

Rozpowszechnionym rodzajem transakcji walutowych jest tzw. arbitraż walutowy. „Polega on na wykorzystywaniu różnicy kursów tej samej waluty na różnych rynkach. Bank kupuje mianowicie pewną walutę na rynku, na którym jej kurs jest w danej chwili niższy, i natychmiast sprzedaje ją tam, gdzie jej kurs jest wyższy, zarabiając na różnicy kursów. Transakcje arbitrażowe oddziałują w kierunku wyrównania się kursu tej samej waluty na różnych rynkach. Tam gdzie jej kurs się obniżył, stwarzają dodatkowy popyt na tę walutę, który powoduje poprawę

S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa 1984, s. 67.

Literatura 33

jej kursu. Tam zaś, gdzie kurs już poszedł w górę, stwarzają dodatkową podaż, która ten kurs obniża"⁵. W arbitrażu walutowym banki zarabiają z reguły na różnicach kursów; różnice te dotyczyć mogą czwartego miejsca po przecinku (np. 1,8982 i 1,8984).

Różnego rodzaju transakcji walutowych dokonują banki w związku z obsługą bieżących zapłat zagranicznych (eksport, import, przekazy pieniężne itp.). Banki zawierają je ze swoimi klientami (osobami fizycznymi i prawnymi), z innymi bankami krajowymi i zagranicznymi oraz z eurobankami.

Pytania

1. Co to jest kurs waluty i jakie spełnia funkcje?

2. Jakie czynniki wpływają na poziom kursu waluty?

3. Według jakich kryteriów można sklasyfikować kurs waluty?

4. Jakie są główne rodzaje kursów walut?

1. Jaki jest wpływ kursu waluty na bilans handlowy, terms of trade
   i przepływy kapitałowe?

2. Jakie związki i współzależności zachodzą między kursem waluty
   a inflacją?

5. Jaki był kurs złotego po 1990 roku?

6. Jakie są główne operacje kursowe?

Literatura

Copeland L.S. Exchange Rates and International Finance, Addison-Wesley, Reading 1990.

Drabowski E. Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6.

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986.

Drabowski E. Teorie kursu walutowego, wyd. n, PWE, Warszawa 1985.

Frenkel J.A. (red.), Exchange Rates and International Economics, University of Chicago Press, Chicago-London 1983.

Ibid., s. 68.

34

1. Kursy walut i operacje kursowe

Jasiński L.J. Kurs złotego, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 11.

Kane D.R. Principles of International Finance, Crom Helm, London 1988.

Levi M. International Finance. The Markets and Financial Management of Multinational Business, Me Graw-Hill, New York 1990.

Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.

Łamacz T. Scenariusz ewolucji polskiego systemu dewizowego, „Rynki Zagraniczne" 1994, nr 138.

Najlepszy E. Międzynarodowe finanse przedsiębiorstw, Bafina, Poznań 1993.

Najlepszy E. Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000.

Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.

Rzeszutek E. Kurs rynkowy złotego — uwarunkowania ekonomiczne i instytucjonalne, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.

Zabielski K. Zmiany w międzynarodowym systemie walutowym w latach 1971—1978 oraz ich wpływ na stosunki gospodarcze Wschód-Zachód. Instytut Finansów, Warszawa 1980.

Rozdział 2

Międzynarodowy system walutowy

2.1. Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego

Międzynarodowy system walutowy jest konstrukcją historyczną. Obejmuje zespól układów, reguł, instytucji, zasad i zwyczajów, które określają warunki i sposoby funkcjonowania pieniądza w sferze stosunków międzynarodowych.

Po drugiej wojnie światowej główne problemy walutowe były regulowane na podstawie zasad, które ustalono w Bretton Woods i które zostały zawarte w statucie Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Później były one pragmatycznie rozwijane.

Międzynarodowy system walutowy zawiera zasady ustalone i zasady przejęte. Te drugie obowiązywały w funkcjonującym mechanizmie płatności międzynarodowych. Składające się na nie reguły i zwyczaje ukształtowały się w toku praktycznej działalności uczestników sektora prywatnego w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Natomiast normy i zasady wynikają z zawartych układów wielostronnych, z których część znalazła wyraz w statutach międzynarodowych organizacji finansowych, głównie w statucie MFW.

Istnienie międzynarodowego systemu walutowego jest niezbędne ze względu na to, że w każdym państwie występuje odrębny system pieniężny i walutowy, uwzględniający specyfikę narodową i cele wewnętrznej polityki gospodarczej. Tylko w nielicznych przypadkach zasady obowią­zujące w jednym państwie mogą być przyjmowane jako zasady regulujące stosunki walutowe między poszczególnymi krajami. W tych warunkach niezbędne jest istnienie zasad regulujących stosunki walutowe między krajami. Dotyczą one głównie kursów walut, wyrównywania bilansów płatniczych i tworzenia pieniądza światowego.

36

2. Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowy system walutowy zapewnia regulowanie płatności międzynarodowych w warunkach istnienia odrębnych, niezależnych narodowych systemów walutowych. Integruje on gospodarkę światową w sferze stosunków walutowych i płatniczych. Stwarza ponadto instytu­cjonalne ramy dla powiązań, jakie występują w gospodarce światowej w związku z transferem funduszy pieniężnych z tytułu obrotów handlowych, kapitałowych i jednostronnych świadczeń pieniężnych,Zawiera również szereg postanowień dotyczących maksymalizacji korzyści z wymiany międzynarodowej i zagranicznych lokat kapitałowych (inwestycji bezpo­średnich i portfelowych). Do realizacji tego celu niezbędne są takie przesłanki, jak swoboda dokonywania płatności międzynarodowych, wymienialność walut, ograniczenie ryzyka w międzynarodowych obrotach płatniczych, zapobieganie spekulacyjnym przepływom kapitałów oraz konfliktom między uczestnikami wymiany międzynarodowej.

Na międzynarodowy system walutowy składają się także pewne reguły i zalecenia odnoszące się do eliminowania odchyleń od stanu równowagi bilansu płatniczego oraz preferowanie określonych metod wyrównywania bilansu płatniczego. W międzynarodowym systemie walutowym występuje mechanizm tworzenia pieniądza światowego. Trzeba zaznaczyć, że tworzenie pieniądza światowego może być wynikiem żywiołowych procesów (np. gromadzenia złota w systemie waluty złotej), polityki pieniężnej państw, których waluty występują także w obrocie międzynarodowym, kontrolowanej emisji przez organizację międzynarodową (np. SDR w MFW) lub decyzji państw tworzących unię gospodarczą i walutową (np. euro w UE).

Powyższe właściwości międzynarodowego systemu walutowego podlegają zmianom pod wpływem czynników ekonomicznych i politycz­nych. Określają one przebieg procesów finansowych w sferze między­narodowej. Różne właściwości mają też różny stopień obligatoryjności. Międzynarodowy system walutowy dostosowuje się stopniowo do zmieniających się warunków w gospodarce światowej, stwarzając równocześnie mechanizmy obronne, chroniące przed różnymi formami zakłóceń walutowych i płatniczych. Jest on elastyczny w długim okresie i może funkcjonować w zmieniających się warunkach ekonomicznych. Jednocześnie ze względu na to, że jego zasady obowiązują jako stałe w krótkich okresach, jest krótkookresowo stabilny. Na ewolucję między-

2.2. System waluty złotej 37

narodowego systemu walutowego po drugiej wojnie światowej duży wpływ wywarł interwencjonizm państwowy oraz postępujący proces integracji gospodarczej i walutowej w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (obecnie w ramach Unii Europejskiej).

W przekroju historycznym międzynarodowy system walutowy występował najpierw pod postacią systemu waluty złotej, a po drugiej wojnie światowej jako system dewizowo-złoty (system z Bretton Woods) i system wielodewizowy.

2.2. System waluty złotej

System waluty złotej funkcjonował w latach 1870-1914. Przed jego pojawieniem się nie istniał międzynarodowy system walutowy obejmujący swoim zasięgiem większość państw. W starożytności i średniowieczu występowały systemy walutowe związane przede wszystkim z istnieniem imperiów lub państw, w których posługiwano się monetami z różnych metali i ich stopów. Z miedzi i z żelaza bito monety o małej wartości, a ze srebra i złota monety opiewające na większe wartości. Złoto, najpierw w postaci sztabek, a następnie monet, wraz ze srebrem i innymi metalami spełniało funkcje pieniądza w starożytnym świecie. W średnio­wieczu i w czasach nowożytnych złoto spełniało funkcje pieniądza zarówno w obiegu wewnętrznym, jak i w obiegu międzynarodowym. W Europie było kilkanaście wielkich ośrodków handlu, najczęściej miast, w których bito monety srebrne i złote przyjmowane w wielu krajach (nomismo w Bizancjum, florino we Florencji, durato w Wenecji).

Rozwój handlu w Europie oraz odkrycie Ameryki i Indii doprowadziły do napływu do krajów europejskich znacznej ilości złota, co spowodowało spadek jego ceny w stosunku do ceny srebra i innych metali. W wieku XVIII i XIX w krajach europejskich istniał system zwany bimetalizmem. Jego istotą było jednoczesne występowanie złota i srebra w charakterze pieniądza w obiegu krajowym i międzynarodowym. Doświadczenia wykazały, że bimetalizm doprowadził do chaosu walutowego, ponieważ w czasie jego występowania koszty produkcji srebra i złota zmieniały się nierównomiernie, co naruszało dotychczasowe relacje cen między nimi. Kruszec, którego podaż wzrastała, tracił na wartości i wypierał z obiegu

38

2. Międzynarodowy system walutowy

pieniądz lepszy, o wyższej wartości. Było to zgodne z prawem Koper-nika-Greshama.

Niepowodzenia i trudności związane z utrzymaniem bimetalizmu stworzyły warunki do powstania systemu walutowego opartego na jednym kruszcu. Tym kruszcem było złoto ze względu na jego jednorodność, dużą wartość i fakt, że nie podlega procesom psucia i zużycia, jak większość towarów. Ważną przesłanką powstania systemu waluty złotej był wzrost wydobycia złota w XIX wieku. W Anglii złoto stało się główną formą pieniądza, gdy w 1798 roku zaprzestano bicia monet ze srebra i gdy w 1816 roku wprowadzono wymienialność banknotów na złoto. W 1844 roku wprowadzono w Anglii, w celu przeciwdziałania inflacji, ścisłą kontrolę emisji pieniądza przez ustalenie związku emisji pieniądza ze zgromadzonymi w systemie bankowym zasobami złota. Pewne elementy systemu waluty złotej pojawiły się w Anglii już w 1717 roku, kiedy to ustalono stałą cenę złota w stosunku do srebra i pieniądza papierowego. Jednakże dopiero powiązanie emisji banknotów ze stanem rezerw złota i wyeliminowanie srebra jako pieniądza równorzędnego w stosunku do złota oznaczało wprowadzenie w Anglii systemu waluty złotej (1816 rok).

Historycznie system waluty złotej najwcześniej był wprowadzony w Anglii. Kraje europejskie wprowadzały go w różnych latach po roku 1870. W Stanach Zjednoczonych istniał formalnie od 1900, a de facto od 1879 roku. Do 1914 roku system waluty złotej stał się powszechnym systemem walutowym; występował aż w 41 krajach. Był wynikiem ewolucji pieniądza. Jego wprowadzenie było sankcjonowane odpowiednimi aktami prawnymi władz państwowych. Nie opierał się na między­narodowych porozumieniach regulujących jego działanie w skali między­narodowej, ale był wynikiem praktyki handlowej i bankowej. Władze pieniężne w poszczególnych krajach dobrowolnie akceptowały reguły tego systemu.

System waluty złotej funkcjonował według następujących reguł przestrzeganych przez banki centralne:

1. „emisja banknotów była podporządkowana wymogowi pokrycia
   rezerwami złota;

2. bank centralny był zobowiązany do kupna i sprzedaży złota po
   stałej cenie w walucie krajowej;

2.2. System waluty złotej 39

3. występowała pełna wzajemna wymienialność wszystkich form
   pieniądza, w tym przede wszystkim banknotów na złoto;

4. istniała swoboda wywozu i przywozu złota w skali między­
   narodowej"¹.

System waluty złotej był czynnikiem stabilizacji i rozwoju gospodarki kapitalistycznej. Działał sprawnie, dlatego że powszechnie były przyjęte takie reguły postępowania, jak: stałość waluty w złocie, swoboda transferu złota, zależność wewnętrznego obiegu pieniężnego od rezerw złota i wpływ stopy procentowej na przepływy kapitałów w skali międzynarodowej. W okresie jego funkcjonowania panował również sprawny mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego, występowała duża elastyczność cen i płac oraz stosowano zasady wolnego handlu. Pieniądz w poszczególnych krajach był stabilny, czemu towarzyszyła daleko idąca unifikacja systemów pieniężnych.

W sferze wewnętrznego obiegu pieniężnego w tym systemie funkcję pieniądza pełniło złoto. Inne rodzaje pieniądza w obiegu wewnętrznym były tylko substytutami złota. Waluty krajowe miały ustalone parytety w złocie. Istniała, jak już zaznaczono, swoboda wywozu i przywozu złota. W tych warunkach pieniądz krajowy miał względnie ustabilizowaną wartość wewnętrzną (siła nabywcza na rynku krajowym) i zewnętrzną (parytet waluty krajowej w złocie).

Uzależnienie emisji banknotów od stanu rezerw złota eliminowało możliwość prowadzenia przez bank centralny ekspansywnej polityki pieniężnej i tym samym przeciwdziałało powstawaniu inflacji oraz dużego i długotrwałego deficytu bilansu płatniczego. Ograniczona podaż złota mogła powodować ograniczenie podaży pieniądza i wywoływać raczej tendencje deflacyjne niż inflacyjne.

W trakcie obowiązywania systemu waluty złotej przeważały okresy deflacji. Czasem pojawiały się też jednak okresy inflacji. We wszystkich krajach, które stosowały system waluty złotej, widoczny był wpływ zmian podaży złota: okresom wzrostu cen towarzyszyły nowe odkrycia złóż złota, jego zwiększone wydobycie i zwiększona podaż na cele monetarne. Nie było w tym systemie stabilizacji cen, ale ich zmiany były

¹ E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H, PWE, Warszawa 1986, s. 124.

40

2. Międzynarodowy system walutowy

niewielkie, co przedsiębiorcom i inwestorom dawało poczucie stabilizacji. Zmiany cen i płac były dwukierunkowe. Gospodarka wykazywała w tych warunkach dużą zdolność adaptacji do pojawiających się zakłóceń zewnętrznych, między innymi dlatego że ingerencja państwa w życie gospodarcze była minimalna.

W systemie waluty złotej działał sprawny mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego. Wyjaśnia to poniższy przykład kraju mającego deficyt bilansu płatniczego, przytoczony przez E. Drabowskiego: „Poja­wienie się deficytu w obrotach płatniczych kraju A z krajem B nie mogło być usunięte przez zmianę kursu oficjalnego, ponieważ w systemie waluty złotej istniały sztywne kursy parytetowe. Jednak zwiększony popyt w kraju A (wywołany deficytem) na walutę kraju B powodował, że waluta kraju B była sprzedawana po kursie wyższym od kursu parytetowego na rynku walutowym w kraju A. A jeśli ta aprecjacja waluty kraju B przekraczała koszty transportu i ubezpieczenia złota z kraju A do kraju B, następował wywóz złota do kraju B. Dłużnikom w kraju A bardziej opłacał się przewóz złota i jego sprzedaż oraz uregulowanie zobowiązań w walucie kraju B niż zakup tej waluty po wysokim kursie we własnym kraju. Spadek kursu waluty kraju A w większym stopniu niż wynoszą koszty transportu złota wywoływał jego eksport. Z kolei nadmierna aprecjacja waluty krajowej powodowała regulowanie zobowiązań przez zagranicznych kontrahentów w formie złota. Powstawał zatem import złota"². Tego rodzaju praktyka została uogólniona w formie tzw. punktów złota. Kurs waluty wahał się wokół parytetu w ramach punktów złota. Nadmierna aprecjacja lub deprecjacja waluty powodowała bowiem import lub eksport złota, co zmieniało popyt na walutę i sprowadzało poziom kursu do kursu parytetowego.

W systemie waluty złotej transfer złota uruchamiał mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego. Był to mechanizm rynkowy. W krajach mających deficyt bilansu płatniczego następował spadek rezerw złota w wyniku finansowania tego deficytu. Spadek rezerw złota powodował wzrost stopy dyskontowej i redukcję dopływu pieniądza krajowego na rynek, ponieważ rozmiary kredytu były uwarunkowane stanem rezerw złota. Pod wpływem wzrostu stopy dyskontowej następował przypływ

Ibid., s. 126-127.

2.2. System waluty złotej 41

kapitałów obcych. Bilans płatniczy poprawiał się. Drugim czynnikiem tej poprawy był spadek dochodów, popytu i cen. Z kolei spadek cen krajowych zwiększał rentowność transakcji eksportowych. Następował wzrost eksportu i spadek importu. Z tego wynika, że głównymi elementami mechanizmu wyrównywania bilansu płatniczego były zmiany rezerw złota, obiegu pieniężnego, poziomu cen i kosztów krajowych oraz przepływ kapitałów.

W końcowym okresie systemu waluty złotej występował proces ekonomizacji złota. Polegał on na zastępowaniu złota innymi środkami płatniczymi, które były tylko symbolami złota i nadal były wymienialne na złoto. Substytutem złota były przede wszystkim waluty wymienialne głównych krajów kapitalistycznych; funt szterling odgrywał tu wiodącą rolę. Waluty te zastępowały złoto w funkcji środka cyrkulacji, środka płatniczego i, w mniejszym stopniu, środka gromadzenia rezerw waluto­wych.

Nie można jednoznacznie stwierdzić, czy stabilizacja waluty w systemie waluty złotej była rezultatem przyjęcia i stosowania przez kraje reguł tego systemu, czy też wynikała z roli, jaką w ówczesnej gospodarce światowej pełniła Anglia i Bank Anglii. W systemie waluty złotej pewne funkcje pieniądza światowego zaczął pełnić funt szterling. W tej walucie finansowano część¹- handlu światowego; przechowywano też część rezerw walutowych. W przypadku pojawienia się deficytu bilansu płatniczego Bank Anglii podwyższał stopę dyskontową, ściągał w ten sposób kapitały i za ich pomocą finansował nadwyżkę importową. W tych warunkach złoto z Anglii nie odpływało. Z kolei nadwyżkę bilansu handlowego Anglii neutralizowano przez eksport kapitału z tego kraju. Jak z tego widać, Bank Anglii naruszał reguły systemu waluty złotej. Taka polityka pieniężna Banku Anglii w sposób istotny redukowała reguły systemu waluty złotej w gospodarce angielskiej, lecz nie ograniczała tych reguł w innych krajach. Było to możliwe, gdyż Anglia była wówczas głównym centrum finansowym świata. Napływały do niej kapitały krótkoterminowe z całego świata. Mogła za ich pomocą finansować deficyt swojego bilansu handlowego. Mogła również dokonywać długo­terminowych lokat kapitałów w krajach od niej zależnych i w koloniach. Prowadzona przez Bank Anglii polityka pieniężna pozwalała Anglii przerzucać skutki zakłóceń w jej gospodarce na kraje surowcowo-rolnicze.

42

2. Międzynarodowy system walutowy

Głównym instrumentem polityki pieniężnej Banku Anglii była polityka stopy dyskontowej.

System waluty złotej oceniany jest jako najlepszy system walutowy z punktu widzenia zapewnienia stabilizacji pieniężnej i płatniczej kraju. Jego głównymi zaletami były takie elementy, jak uzależnienie polityki pieniężnej od posiadanych rezerw złota (co działało dyscyplinujące na władze pieniężne), działanie sprawnego mechanizmu wyrównywania bilansu płatniczego, stałe kursy walut (co dawało poczucie stabilizacji uczestnikom wymiany międzynarodowej) oraz duży wpływ stopy procentowej na obroty kapitałowe. Do istotnych wad tego systemu można zaliczyć to, że podporządkowanie stanu gospodarki mechanizmowi rynkowemu było nie do pogodzenia z realizacją takich celów gospodarczych i społecznych, jak finansowanie przez państwo uprzemysłowienia i zbrojeń oraz redystrybucja dochodu narodowego w związku z reformami społecznymi. Do osiągnięcia tych celów potrzebny był interwencjonizm gospodarczy, którego nie można pogodzić z regułami systemu waluty złotej. Ponadto przy tym systemie koszty stabilności walutowej były zbyt wysokie z punktu widzenia rozwoju gospodarczego i utrzymywanie sztywnych kursów walutowych narażało gospodarkę krajową na uzależnienie od gospodarki światowej. Wadą tego systemu było również występowanie deflacji; była to zbyt wysoka cena osiągania równowagi bilansu płatniczego. Deflacja hamowała tempo wzrostu gospodarczego lub powodowała jego spadek, powodowała też wzrost bezrobocia i obniżenie poziomu płac.

Klasyczny system waluty złotej, określany również mianem systemu złotej waluty monetowej lub waluty monetowo-złotej (gold coin standard) funkcjonował do 1914 roku. W czasie wojny walutę złotą, chociaż nie w pełni, miały Stany Zjednoczone. Władze monetarne tego kraju nie zawiesiły wymienialności banknotów na złoto, starały się jednak odstręczać od wymiany. W latach 1917-1929 zakazały eksportu złota.

Po pierwszej wojnie światowej czyniono próby restauracji standardu złotego. W latach dwudziestych odżyła idea wprowadzenia systemu waluty złotej. Duże znaczenie miała tu zwłaszcza konferencja ogólno­światowa w Genui w 1922 roku. W czasie jej obrad stwierdzono m.in., że warunkiem odbudowy gospodarczej Europy jest stabilizacja waluty, a złoto musi stać się podstawą systemu walutowego. Wprowadzane od początku lat dwudziestych reformy walutowe sięgały w dużym stopniu do

2.3. System dewizowo-złoty

43

doświadczeń przeszłości. Uwzględniały też postanowienia konferencji genueńskiej.

Przed wybuchem wielkiego kryzysu gospodarczego (lata 1929-1932) w około 50 krajach istniały systemy pieniężne klasyfikowane jako odmiany waluty złotej. Tylko w trzech krajach (w Europie — w Szwecji i Norwegii) wprowadzono walutę monetową na wzór przedwojenny. W pozostałych przypadkach była to tylko waluta „pozłacana"; w obiegu nie było monet złotych, a wymienialność banknotów była ograniczona.

W systemie waluty sztabowo-złotej (gold bullion standard) wymieniano ją na wielokilogramowe sztaby złota (np. w Anglii, we Włoszech i we Francji). Natomiast w systemie waluty dewizowo-złotej (gold exchange standard) banknoty wymieniano na dewizy krajów, w których istniała bezpośrednia wymienialność na złoto (w większości krajów Europy). Względna stabilizacja waluty trwała jednak krótko.

W czasie wielkiego kryzysu gospodarczego i bezpośrednio po nim wszystkie kraje odstąpiły od swoich dotychczasowych systemów pieniężnych. Klasyczny standard złota i jego odmiany przeszły do historii. W międzywo­jennej historii światowego systemu walutowego za punkt zwrotny uznaje się dokonaną w 1931 roku dewaluację funta szterlinga. Wyzwoliła ona proces swoistej nacjonalizacji walut i konkurencyjnych dewaluacji. Doprowadziło to do dezintegracji systemu walutowego na świecie.

2.3. System dewizowo-złoty

W czasie drugiej wojny światowej w obozie alianckim podjęto prace nad uporządkowaniem po wojnie stosunków walutowych na świecie. „Miano wtedy w pamięci przedwojenny chaos w tych stosunkach, powstały po rozpadzie międzynarodowego systemu waluty złotej. Wyrażał się on w częstych zmianach parytetów walut w celach konkurencyjnych, w braku jakiejkolwiek koordynacji polityki walutowej prowadzonej przez po­szczególne kraje bez oglądania się na inne oraz w arbitralnie ustanawianych ograniczeniach dewizowych"³.

³ S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1984, s. 270.

44

2. Międzynarodowy system walutowy

Konieczne było uzgodnienie w skali międzynarodowej podstawowych zasad w dziedzinie waluty, których przestrzegałyby wszystkie kraje, oraz utworzenie międzynarodowej instytucji, która czuwałaby nad ich stoso­waniem i przychodziła z pomocą krajom mającym trudności z wyrów­nywaniem bilansu płatniczego.

Na konferencji walutowej i finansowej Narodów Zjednoczonych w lipcu 1944 roku w Bretton Woods utworzono Międzynarodowy Fundusz Walutowy. W jego statucie ustalono reguły nakładające na kraje członkowskie określone obowiązki w dziedzinie waluty. Był to pierwszy w historii międzynarodowy system walutowy wprowadzony w drodze formalnego międzynarodowego porozumienia. Określany jest mianem systemu dewizowo-złotego lub systemu walutowego z Bretton Woods. Reguluje on główne zasady funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego.

U podstaw utworzenia MFW legły tendencje liberalizacyjne, które znalazły wyraz w statucie tej instytucji oraz w niepisanych regułach postępowania banków centralnych. Zasady MFW były tak ustalone, aby stworzyć państwom członkowskim warunki umożliwiające godzenie polityki walutowej prowadzonej z punktu widzenia wymogów gospodarki we­wnętrznej z polityką uwzględniającą warunki utrzymania równowagi bilansu płatniczego.

Umowa o MFW ustaliła główne zasady polityki walutowej krajów członkowskich. Dotyczyły one kursów walut, reguł dostosowawczych w przypadku pojawienia się nadmiernego deficytu i nadmiernej nadwyżki bilansów płatniczych, reguł wymienialności walut oraz zasad współpracy banków centralnych. Zasady te były później pragmatycznie rozwijane i modyfikowane pod wpływem zmian w gospodarce światowej.

W pierwotnym brzmieniu statut MFW przewidywał następujące środki, mające na celu utrzymanie stabilności walut i dotyczące wyrównywania bilansów płatniczych:

1. Parytet waluty każdego kraju członkowskiego jest ustalony w złocie
   lub w dol. USA.

2. Transakcje walutowe dokonywane między krajami członkowskimi
   MFW muszą być oparte na parytecie walutowym (możliwe jest odchylenie
   od parytetu w górę i w dół w granicach 1%).

3. Zmiana parytetu może nastąpić w przypadku wystąpienia tak
   zwanego zasadniczego braku równowagi bilansu płatniczego. Kraj

2.3. System dewizowo-złoty

45

członkowski w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi może dokonać dewaluacji lub rewaluacji swojej waluty — bez zgody MFW — do wysokości 10% początkowo ustalonego parytetu. Zasada ta była stosowana w systemie stałych kursów walut, przy czym częściej były dokonywane dewaluacje niż rewaluacje walut.

4. W razie wystąpienia przejściowego deficytu bilansu płatniczego
   kraj członkowski może zaciągnąć w MFW średnioterminowe kredyty,
   mające formę zakupu deficytowych dewiz w zamian za pieniądz narodowy.

5. Jest tylko jedna waluta bezpośrednio wymienialna na złoto,
   a mianowicie dolar USA, przy czym wymienialność dolara na złoto
   wypływa nie z przepisów statutu MFW, lecz z autonomicznych postanowień
   rządu amerykańskiego. Inne waluty są wymienialne na dolary, a dolary
   z kolei na złoto tylko wtedy, gdy banki centralne krajów członkowskich
   MFW zgłoszą je do wymiany na złoto amerykańskiemu Systemowi
   Rezerwy Federalnej.

Wymienialność dolara na złoto stanowiła podstawę systemu dewizo-wo-złotego, w którym dolar był zrównany ze złotem. Można było bowiem w stosunku do niego ustalać parytety walut i wymieniać dolary na złoto w przedstawionym wyżej trybie.

Stabilność walut krajów członkowskich MFW miała być zapewniona przez stałość kursów walut. Do 1971 roku parytety walut można było zmieniać jedynie w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi, przez które to pojęcie rozumie się przede wszystkim utrzymywanie się chronicznego deficytu lub chronicznej nadwyżki bilansu płatniczego. W krótkich okresach parytety walut miały być niezmienne. Z czasem okazało się, że postulat ten trudno było realizować.

W przypadku wystąpienia w danym kraju członkowskim MFW braku równowagi płatniczej, kraj ten był zobowiązany do zastosowania środków polityki gospodarczej. Jeśli ich skuteczność była niewystarczająca, pozostawała mu jeszcze możliwość odbycia konsultacji z MFW i dokonania w jej wyniku zmiany kursu waluty większej niż 10% ustalonego parytetu. MFW stwarzał krajom członkowskim znaczne ułatwienia w zakresie wyrównywania bilansów płatniczych przez umożliwienie im zakupu od niego potrzebnych walut za waluty narodowe w ramach zasobów pieniężnych, jakimi dysponował, oraz w ramach środków, jakie mógł zmobilizować.

46

2. Międzynarodowy system walutowy

Należy zaznaczyć, że w systemie dewizowo-złotym w sferze wewnętrznego obiegu był w użyciu pieniądz papierowy, niewymienialny na złoto. Wielkość emisji pieniądza gotówkowego i rozmiary kredytów władze pieniężne kraju kształtowały w sposób autonomiczny. Nie było to zależne od stanu rezerw złota i dewiz w banku centralnym.

W ramach systemu z Bretton Woods funkcjonowały dwie strefy walutowe: funta szterlinga i franka francuskiego, do których należało kilkadziesiąt krajów powiązanych ekonomicznie z gospodarką Wielkiej Brytanii i Francji. W latach 1950-1958 funkcjonowała też Euro­pejska Unia Płatnicza, a potem (po wprowadzeniu w grudniu 1958 roku zewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodniej) Euro­pejski Układ Walutowy. Kraje należące do wspólnot europejskich w 1970 roku przystąpiły do tworzenia unii gospodarczej i walutowej. W systemie dewizowo-złotym zaczęła się wykształcać europejska strefa walutowa. Od 1999 roku w Unii Europejskiej istnieje strefa walutowa euro.

Postulat stabilizacji walutowej w systemie dewizowo-złotym został w zasadzie osiągnięty, chociaż pojawiały się w nim czasami kryzysy walutowe, będące wypadkową działania czynników ekonomicznych, politycznych, psychologicznych i spekulacyjnych.

Głównymi przyczynami kryzysów walutowych były następujące czynniki:

1. Nierównomierny rozwój gospodarczy, zróżnicowany przebieg cyklu
   koniunkturalnego, duża rozpiętość stóp procentowych i stóp inflacji;
   wywoływało to tendencje do wzrostu wartości jednych walut i spadku
   wartości innych, co w konsekwencji znajdowało wyraz w dewaluacjach
   (częściej) lub rewaluacjach (rzadziej) walut, poprzedzanych zazwyczaj
   przepływami kapitałów spekulacyjnych wywołanymi różnicami stóp
   procentowych i nadzieją zysków w wyniku oficjalnych zmian kursów
   walut głównych krajów kapitalistycznych.

2. Chroniczny deficyt bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych,
   utrzymujący się (z małymi przerwami) w latach sześćdziesiątych
   i siedemdziesiątych. W wyniku tego deficytu miliardy dol. USA
   przetrzymywane były w rezerwach walutowych banków centralnych
   krajów kapitalistycznych (poza Stanami Zjednoczonymi), w rezerwach
   transakcyjnych banków handlowych oraz na rynku eurowalutowym, co

2.3. System dewizowo-złoty 47

pogłębiało presję inflacyjną na Zachodzie i wpływało destabilizująco na kurs dolara i innych walut wymienialnych.

3. Zaniżona cena złota monetarnego (od 1934 roku do grudnia 1971
   roku wynosiła ona 35 dol. USA za uncję, a od grudnia 1971 roku do 12
   lutego 1973 roku 38 dol. USA za uncję); wywołało to napięcia na rynku
   złota i zjawiska kryzysowe w międzynarodowym systemie walutowym.

4. Mało elastyczny system dostosowawczy w zakresie bilansów
   płatniczych, polegający m.in. na tym, że problem równowagi bilansów
   płatniczych nie miał priorytetu w polityce gospodarczej poszczególnych
   krajów, a zmiany kursów walut przeprowadzano zazwyczaj za późno.

5. Konsekwencje wprowadzenia wymienialności walut w 1958 roku.
   W wyniku wprowadzenia wymienialności znacznie wzrosła wzajemna
   zależność krajów, nastąpił eksport i import inflacji, a narodowa polityka
   walutowa i pieniężno-kredytowa nie zawsze była skuteczna.

6. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Obok pozytywnych
   funkcji odgrywał rolę rezerwuaru „gorącego pieniądza", wrażliwego na
   zmiany stóp procentowych, kursów walut, a nawet na lekkie wahnięcia
   koniunktury i nastrojów na giełdach.

7. Kryzys finansowy w 1997 roku w Azji Południowo-Wschodniej
   i w 1998 roku w Rosji.

8. Przepływy kapitałów, częściowo związane z liberalizacją obrotów
   kapitałowych, a częściowo mające podłoże spekulacyjne.

9. Strategia finansowa wielkich korporacji międzynarodowych.
   Przeprowadzają one operacje finansowe w skali całego świata zachodniego.
   Ich kierownictwo wyrównuje skutki wahań kursów walut w skali globalnej.
   Stanowi to czynnik destabilizujący kursy dol. USA, walut krajów
   członkowskich UE, jena japońskiego i franka szwajcarskiego.

10. Czynniki polityczne, takie jak wojna wietnamska, wojna Izraela
    z Egiptem w 1967 roku oraz utrzymywanie się konfliktów regionalnych
    i napięć politycznych między Stanami Zjednoczonymi i ZSRR.

11. Czynniki psychologiczne, z reguły powodujące błędną ocenę
    przyszłej ewolucji kursów walut i polityki gospodarczej głównych krajów
    kapitalistycznych. Tylko trzy razy przed załamaniem się systemu
    dewizowo-złotego wystąpiły masowe zmiany parytetów: po raz pierwszy
    we wrześniu 1949 roku, kiedy o 30% zdewaluowano funt szterling,
    a wraz z nim w tym samym lub zbliżonym stosunku waluty kilkunastu

48

2. Międzynarodowy system walutowy

krajów, drugi raz w listopadzie 1967 roku, kiedy zdewaluowano funt szterling o 14,3%, a wraz z nim w różnym stopniu waluty 14 innych krajów. Trzecia masowa zmiana parytetów miała miejsce w grudniu 1971 roku i była ona wynegocjowana.

W okresie obowiązywania systemu dewizowo-złotego do marca 1973 roku występowały przypadki indywidualnych dewaluacji lub rewaluacji walut. Trudności w tym systemie zaczęły występować po wprowadzeniu zewnętrznej wymienialności walut większości krajów kapitalistycznych. Krytykowano konieczność utrzymywania wahań kursu walutowego w wąskich granicach 2% (zmuszało to władze walutowe wielu krajów do interwencji na rynkach walutowych, z czym wiązała się utrata rezerw walutowych) oraz zasadę dokonywania zmian parytetu skokami, od jednego sztywnego parytetu do drugiego. Wysuwano również postulat, aby przez pewien czas stosować kurs płynny i ustalić nowy parytet waluty dopiero wtedy, gdy kurs waluty sam się ustali w drodze gry popytu i podaży na poziomie kursu równowagi. W latach sześćdziesiątych podnoszono też problem niedostatecznej płynności międzynarodowej (international liquidity). Te postulaty znalazły wyraz w zreformowaniu statutu MFW. Pierwszą poprawkę wprowadzono w 1969 roku w związku z podjęciem decyzji o emisji specjalnych praw ciągnienia (SDR), drugą wprowadzono w kwietniu 1978 roku na mocy rezolucji Rady Gubernatorów MFW z 30 kwietnia 1976 roku, kiedy to ustalono nowe reguły polityki kursowej krajów członkowskich MFW.

Istniały bezpośrednie i pośrednie przyczyny, które w- mareu 1973 roku doprowadziły do upadku systemu dewizowo-złotego. Bezpośrednimi przyczynami była zależność wzrostu podaży waluty międzynarodowej od rozmiarów deficytu bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych oraz to, że system ten nie zabezpieczał krajów członkowskich przed kryzysem zaufania do dolara USA czy innej waluty międzynarodowej. Ponadto trzeba jeszcze wspomnieć, że system ten nie dawał możliwości dostosowania podaży rezerw walutowych do potrzeb wymiany międzynarodowej. Przyczyną pośrednią było to, że zasady wyrównywania bilansu płatniczego przewidywały duże ograniczenia w stosowaniu restrykcji i zmian kursów walut, co powodowało nadmierny popyt na waluty międzynarodowe potrzebne na sfinansowanie deficytu bilansu płatniczego i nie zapewniało dyscypliny bilansu płatniczego. Zamiast usuwania tego deficytu uciekano

2.4. System wielodewizowy 49

się do jego finansowania; duże możliwości finansowania deficytu miały Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Ponadto utrzymująca się inflacja wzmagała popyt na rezerwy walutowe. Pozwalało to Stanom Zjednoczonym w sytuacji niedostatecznej podaży złota zwiększać podaż dolarów na rynkach zagranicznych. Główną przyczyną upadku systemu dewizowo-złotego było zawieszenie 15 sierpnia 1971 roku wymienialności dol. USA na złoto.

Odtąd w zreformowanym (w 1978 roku) międzynarodowym systemie walutowym kluczową rolę zaczaj odgrywać dolar USA. Złoto zostało z tego systemu wyparte. Nastąpił proces jego demonetyzacji.

System walutowy z Bretton Woods w znacznym stopniu przyczynił się do ekspansji handlu światowego. Dużą zasługą MFW było wprowadzenie w 1958 roku zewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodniej i utrzymanie systemu walut wymienialnych krajów uprzemysłowionych mimo występowania kryzysów walutowych i napięć na rynkach złota oraz na rynkach walutowych.

2.4. System wielodewizowy

Od połowy lat siedemdziesiątych XX wieku w międzynarodowym systemie walutowym oraz w międzynarodowych stosunkach finansowych zaczął się wykształcać system wielodewizowy. Było to naturalną konsekwencją zmian w układzie sił między głównymi państwami kapitalistycznymi, zniesienia wymienialności dolara USA na złoto oraz wprowadzenia w 1973 roku płynnych kursów walut głównych krajów kapitalistycznych. Genezy systemu wielodewizowego można upatrywać w procesie dywersyfikacji rezerw walutowych, w rozwoju między­narodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego. Dywersyfikacja rezerw walutowych odbywała się zarówno w ramach oficjalnej płynności międzynarodowej, jak i — w coraz większym stopniu — w ramach tzw. międzynarodowej płynności prywatnej, która w dużym zakresie określała wielkość globalnej płynności międzynarodowego systemu walutowego i finansowego⁴.

Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988, s.

50

2. Międzynarodowy system walutowy

Dywersyfikacja rezerw walutowych wynikała z trzech głównych przyczyn. Po pierwsze, okazało się, że dywersyfikacja ta w warunkach płynnych kursów walut lepiej chroni przed stratami, które mogą powstawać w sytuacji, gdy rezerwy walutowe są gromadzone i przechowywane tylko w jednej walucie i to mało stabilnej. Utrzymywanie rezerw walutowych w kilku walutach wymienialnych jest korzystniejsze, gdyż zmiany kursów tych walut z reguły nie kumulują się i mogą się wzajemnie znosić. Stąd też rezerwy walutowe przetrzymywane w kilku walutach zachowują względnie stabilną siłę nabywczą. Po drugie, spadek pozycji dolara USA w gospodarce światowej i towarzysząca temu jego deprecjacja na początku lat siedemdziesiątych doprowadziły do zmiany struktury walutowej handlu światowego. Przy spadku roli dolara jako waluty transakcyjnej wystąpił wzrost roli innych walut „średnich" jako walut transakcyjnych i lokacyjnych w handlu światowym i w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Po trzecie, w krajach Europy Zachodniej zwiększyła się atrakcyjność walut wymienialnych tych krajów jako walut rezerwowych wskutek wyższej stopy procentowej⁵. Banki centralne rozwiniętych krajów kapitalistycznych, stosując politykę dywersyfikacji rezerw walutowych, zaczęły przechowywać części swoich rezerw walutowych w tych właśnie walutach. Bezpieczeństwo lokat, ich dochodowość oraz operatywność zadecydowały o tym, że optymalizacja rezerw walutowych prowadzona przez banki centralne znalazła wyraz w dywersyfikacji tychże rezerw. Należy również zauważyć, że przy płynnych kursach walut ochrona przed wahaniami kursów należy nie tylko do władz centralnych, lecz także do przedsiębiorstw, banków handlowych oraz korporacji wielonarodowych. Władze walutowe gromadzą rezerwy walutowe, natomiast przedsiębiorstwa i banki handlowe rezerwy transakcyjne. Głównym motywem gromadzenia rezerw walutowych przez władze walutowe (banki centralne) są względy przezorności i bezpieczeń­stwa, a w mniejszym stopniu czynnik dochodowości. Natomiast przedsię­biorstwa — szczególnie korporacje międzynarodowe oraz banki handlowe — w polityce dywersyfikacji rezerw transakcyjnych kierują się głównie czynnikami dochodowości i bezpieczeństwa. Wielkie korporacje wielo­narodowe optymalizują swoje rezerwy transakcyjne w skali całego świata kapitalistycznego. Prowadzą one operacje w różnych walutach na

Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne..., ed.cit., s. 158-159.

2.4. System wielodewizowy 51

narodowych rynkach finansowych oraz na międzynarodowym rynku finansowym i na eurorynku pieniężnym oraz kapitałowym. Władze walutowe utrzymują w swoich rezerwach walutowych złoto (nawet po jego demonetaryzacji), czego nie robią przedsiębiorstwa, które dążą przede wszystkim do maksymalizacji dochodów oraz minimalizacji ryzyka przez różnicowanie posiadanych aktywów w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym.

Jak już zaznaczono, genezy systemu wielodewizowego należy również upatrywać w rozwoju międzynarodowego rynku finansowego i eurorynków. Rozwój tych rynków wpłynął na szybki wzrost płynności prywatnej (aktywa zagraniczne banków handlowych), które — jak już zaznaczono — wraz z płynnością oficjalną (rezerwy walutowe) tworzą globalną płynność międzynarodowego systemu walutowego i finansowego⁶. Płynność oficjalna, według HJ. Witteveena, jest stopniowo przytłaczana przez olbrzymie sumy mobilnej prywatnej płynności międzynarodowej⁷.

Istotną cechą płynności prywatnej jest to, że jej rozwój dokonuje się głównie przez eurorynki pieniężne. Podzielam pogląd E. Pietrzaka, że „rozmiary płynności prywatnej od strony podaży są praktycznie nieogra­niczone, gdyż ich zapleczem są systemy pieniężno-kredytowe głównych państw kapitalistycznych, a przede wszystkim tych, które nie stosują wcale ograniczeń dewizowych lub robią to na nieznaczną skalę. Oznacza to, że wielkość płynności prywatnej w danym momencie zależy głównie od standingu kredytowego pożyczkobiorców na międzynarodowych rynkach kapitałowych"⁸.

Należy podkreślić, że struktura płynności prywatnej, podobnie jak struktura płynności oficjalnej, zmienia się w ten sposób, że zmniejsza się udział aktywów i rezerw walutowych przetrzymywanych w dolarach USA, natomiast rośnie udział aktywów i rezerw przechowywanych w innych walutach międzynarodowych. W latach osiemdziesiątych dywersyfikacja aktywów oraz zobowiązań zagranicznych banków handlowych i eurobanków była znacznie większa niż banków centralnych. W systemie płynnych

⁶ Por. E. Pietrzak Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym,
„Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984, s. 31-68.

⁷ „IMF Survey" 1983, October 10, s. 320.

⁸ E. Pietrzak, op. cit., s. 45.

52

2. Międzynarodowy system walutowy

kursów walut, które to kursy są kierowane w większym stopniu niż pierwotnie spodziewały się banki centralne, istniejący wymóg posiadania odpowiednich rezerw walutowych przez banki centralne i potrzeba dywersyfikacji tych rezerw zbiegły się z potrzebą różnicowania rezerw transakcyjnych banków handlowych, przedsiębiorstw i korporacji wielonarodowych.

Potrzeba większej dywersyfikacji rezerw walutowych i transakcyjnych wystąpiła również pod wpływem inflacji, która nasiliła się w krajach kapitalistycznych po wybuchu kryzysu surowcowo-energetycznego zapoczą­tkowanego decyzją krajów zrzeszonych w OPEC z 1973 roku o czterokrotnej podwyżce cen ropy naftowej. W warunkach inflacji wystąpiła konieczność optymalizacji rezerw walutowych banków centralnych oraz rezerw transakcyjnych banków handlowych i przedsiębiorstw. Przemawiały za tym względy przezorności, bezpieczeństwa i dochodowości lokat oraz rezerw walutowych i transakcyjnych.

Powstanie systemu wielodewizowego było zatem sposobem dostosowa­nia się międzynarodowego systemu walutowego i prywatnego systemu bankowego do zmienionych warunków gospodarowania oraz zmiany układu sił w gospodarce światowej. W efekcie wzrostu roli krajów członkowskich UE w międzynarodowych stosunkach gospodarczych wzrosła ranga ich walut w systemie wielodewizowym. Zaczął wykształcać się układ oligopolistyczny, w którym dolar USA nadal zajmuje jednak pozycję wiodącą jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna.

2.4.1. Mechanizm funkcjonowania

System wielodewizowy jest definiowany w szerszym i w węższym ujęciu. W ujęciu szerszym rozumiany jest jako system składający się z różnych rodzajów pieniądza międzynarodowego, takich jak złoto, waluty międzynarodowe, specjalne prawa ciągnienia (SDR) itd. W ujęciu węższym określany jest jako wielość walut międzynarodowych. W praktyce ekonomicznej częściej używa się tego drugiego pojęcia. W obu ujęciach istotą systemu wielodewizowego jest to, że funkcje pieniądza w sferze stosunków międzynarodowych pełni wiele rodzajów pieniądza i wiele walut narodowych o statusie waluty międzynarodowej⁹.

Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, ed.cit., s. 192.

l

2.4. System wielodewizowy 53

System wielodewizowy funkcjonuje zarówno w ramach między­narodowego systemu walutowego, jak i na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Z punktu widzenia zasad działania międzynarodowego systemu walutowego jego główną zaletą jest to, że wzrost płynności międzynarodowej ma wiele źródeł. Nie jest więc konieczny tak ścisły związek między wzrostem podaży waluty międzynarodowej a deficytem bilansu płatniczego, jak w systemie walutowym z Bretton Woods.

Istnienie wielu ośrodków rynku finansowego oraz eurorynków pieniężnych i kapitałowych (które zostaną szerzej omówione w rozdziale 10) powoduje, że waluty krajów, w których ośrodki te funkcjonują, mogą pełnić funkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.

W systemie wielodewizowym o tworzeniu pieniądza międzynarodo­wego decydują producenci i eksporterzy złota, władze pieniężne Stanów Zjednoczonych, władze pieniężne krajów, których wymienialne waluty w coraz większym stopniu występują w obiegu międzynarodowym, władze MFW (dotyczy to tylko SDR), władze Unii Europejskiej oraz rynek eurowalut, niepodlegający kontroli narodowych władz walutowych.

W niniejszej książce przedstawimy mechanizm funkcjonowania systemu wielodewizowego w ujęciu węższym i częściowo (w odniesieniu do struktury rezerw walutowych krajów członkowskich MFW) w ujęciu szerszym. Uwagę skupimy głównie na analizie walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych. Umożliwi to poznanie mechanizmów funkcjonowania systemu wielodewizowego zarówno w międzynarodowym systemie walutowym, jak i na rynkach kredytowych oraz eurorynkach. Jest to zatem ujęcie praktyczne, pozwalające zrozumieć zarówno proces dywersyfikacji rezerw walutowych, jak i zakres funk­cjonowania walut międzynarodowych we współczesnej gospodarce światowej, w której wykształcił się już układ wielobiegunowy, polegający na tym, że głównymi ośrodkami są: Stany Zjednoczone, kraje należące do UE, Japonia, dynamicznie rozwijające się nowo uprzemysłowione kraje Azji Południowo-Wschodniej (tzw. tygrysy Wschodu), byłe kraje człon­kowskie RWPG i grupa krajów rozwijających się.

Waluty rezerwowe. Kraje członkowskie MFW przechowują swoje rezerwy walutowe w różnych składnikach, takich jak złoto, SDR i dewizy. Do rezerw walutowych wlicza się również pozycję rezerwową tych krajów

54

2. Międzynarodowy system walutowy

w MFW. Wartość rezerw złota od kilkunastu lat wycenia się przeważnie według londyńskiej rynkowej ceny złota¹⁰.

Na strukturę rezerw walutowych, zarówno w krajach uprzemys­łowionych jak i w krajach rozwijających się, wywierają wpływ trzy główne czynniki:

1. system kursowy tych krajów (w szczególności uczestniczących
   w zbiorowych porozumieniach, takich jak funkcjonujący w ramach UE
   Europejski System Walutowy),

2. ich handel zagraniczny z krajami, których walutą narodową jest
   waluta rezerwowa,

3. waluty używane w płatnościach z tytułu obsługi zadłużenia
   zewnętrznego.

Udział handlu zagranicznego krajów uprzemysłowionych z krajami o walutach rezerwowych ma również znaczący wpływ na strukturę rezerw walutowych przechowywanych w różnych walutach. Kraje rozwijające się mają skłonność do przechowywania większej części swoich rezerw walutowych w tej walucie, z którą jest powiązany kurs ich waluty narodowej, oraz w tej, w której płacą odsetki od zewnętrznego zadłużenia zagranicznego, a także w tych walutach, które występują jako ich waluty transakcyjne (w eksporcie i imporcie) z krajami o walutach rezerwowych¹¹.

Na podkreślenie zasługuje fakt sukcesywnego spadku udziału złota w rezerwach walutowych i wzrostu udziału dewiz jako składnika rezerw walutowych krajów członkowskich MFW. Udział pozycji rezerwowej w MFW oraz SDR był relatywnie niski i wahał się w wąskich przedziałach. Pokazuje to tabela 2.1.

Najważniejszymi walutami rezerwowymi w latach 1990-1999 były waluty wyszczególnione w tabeli 2.2, a więc przede wszystkim dolar USA, marka niemiecka, jen, ecu i od 1999 roku euro.

W omawianym okresie czołową pozycję jako składnik rezerw walutowych zajmował dolar USA. W tej walucie kraje członkowskie MFW w 1979 roku przechowywały 73,20% swoich rezerw walutowych,

¹⁰ Część zasobów złota poszczególnych krajów członkowskich MFW mogła zostać
formalnie przewartościowana dopiero po zniesieniu oficjalnej ceny złota, znacznie niższej
od ceny rynkowej. Nastąpiło to w wyniku przyjęcia drugiej poprawki do umowy o MFW.

¹¹ Por. „IMF Survey" 1989, June 26, s. 199.

Tabela 2.1

Oficjalna płynność międzynarodowa mierzona wielkością rezerw walutowych w latach 1990-2000

X	Rodzaje rezerw	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	Marzec 2000
Wmld SDR	Złoto^3Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy	254,5 23,7 20,4 593,7	231,8 29,9 20,6 625,2	225,2 33,9 12,9 646,3	259,5 32,8 14,6 710,1	238,8 31,7 15,8 765,2	235,8 36,7 19,8 931,8	232,1 38,0 18,5 1086,6	190,7 47,1 20,5 1193,3	197,5 60,6 20,4 1161,4	204,0 54,8 18,5 1286,8	197,4 54,3 18,2 1330,5
		Razem	892,3	907,5	918,3	1017,8	1051,5	1224,1	1375,2	1451,6	1439,9	1564,1	1600,4
	W%	Złoto^8Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy	28,5 2,6 2,3 66,6	25,6 2,9 2,3 69,2	24,5 3,7 1,4 70,4	25,5 3,2 1,4 69,9	22,7 3,0 1,5 72,8	19,3 2,9 1,6 76,2	16,9 2,7 1,3 79,1	13,1 3,2 1,4 82,3	13,7 4,2 1,4 80,7	13,0 3,5 1,2 82,3	12,3 3,4 1,1 83,2
		Razem	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0	100,0

^a Wartość złota została wyceniona według londyńskiej ceny rynkowej.

Źródło: International Monetary Fund Annual Report 1991, s. 78; Annual Report 1995, b. 158, Annual Report 2000, s. 110 oraz obliczenia wtesne.

Tabela 2.2

Struktura rezerw dewizowych krajów członkowskich MFW według walut w latach 1990-1999 (w %)

Waluta	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999
Dolar USA	50,6	51,2	55,1	56,4	56,4	56,8	60,1	62,1	65,7	66,2
Jen	8,0	8,5	7,5	7,6	7,8	6,8	6,0	5,3	5,3	5,1
Funt szterling	3,0	3,2	3,0	2,9	3,2	3,1	3,4	3,6	3,8	4,0
Frank szwajcarski	1,2	1,2	1,0	1,1	0,9	0,8	0,8	0,7	0,7	0,7
Euro	—	—	—	-	—	—	—	—	-	12,5
Marka niemiecka	16,8	15,1	13,0	13,4	14,0	13,5	12,8	12,6	12,1	—
Frank francuski	2,4	2,9	2,5	2,2	2,3	2,2	1,7	1,3	1,3	—
Gulden	1,1	1,1	0,7	0,6	0,5	0,4	0,3	0,4	0,3	-
ECU	9,7	10,2	9,7	8,2	7,7	6,8	5,9	5,0	0,8	-
Inne waluty	7,1	6,9	7,4	7,4	7,1	9,6	9,0	9,0	9,9	11,6

Uwaga: Procenty nie sumują się do 100 z powodu zaokrągleń Źródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 111.

56

2. Międzynarodowy system walutowy

w 1985 roku 65%, w 1990 roku 56,40%, w 1994 roku 63,30%, a w 1999 roku 66,20%. Mimo spadku udziału dolara jako waluty rezerwowej w latach 1990-1995 nadal jest on najważniejszą walutą rezerwową, zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w krajach rozwijających się. Drugą co do rangi walutą rezerwową do końca 1998 roku była marka niemiecka. Trzecie miejsce wśród walut pełniących funkcję waluty rezerwowej zajmowało ecu, a czwarte japoński jen.

Istnieje więc tylko kilka walut rezerwowych powszechnie akcep­towanych przez banki centralne krajów członkowskich MFW. Najwcześniej walutą rezerwową był dolar USA. W systemie walutowym z Bretton Woods był on — obok złota — najważniejszym elementem tego systemu. Wynikało to z dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarce światowej w tym okresie. Pozostałe waluty rezerwowe, wyszczególnione w tabeli 2.2, zaczęły być używane przez kraje członkowskie MFW w charakterze składników rezerw walutowych w miarę wzmacniania się ich pozycji w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w miarę tego, jak rosła ranga krajów członkowskich EWG i Japonii w międzynarodowych stosunkach gospodarczych.

Status walut rezerwowych waluty te zdobywały również pod wpływem szerszego ich zastosowania na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym w charakterze walut lokacyjnych i transakcyjnych. Do wzrostu ich roli jako walut rezerwowych przyczynił się również rozwój narodowych rynków finansowych krajów członkowskich EWG i Japonii. Dobrze rozwinięty szwajcarski rynek kapitałowy pozwolił utrzymać frankowi szwajcarskiemu status waluty rezerwowej. Czynnikiem promującym waluty tych krajów na waluty rezerwowe było również to, że rezerwy przetrzymywane w tych walutach w dużym stopniu spełniały kryterium optymalizacji, ponieważ wahania ich kursów w znacznym stopniu kompensowały się. Jeśli rósł kurs dolara, to spadał kurs marki niemieckiej i jena oraz z reguły innych walut wymienialnych. Jeśli spadał kurs dolara, to rósł kurs marki niemieckiej, jena i innych walut wymienialnych. Można zatem powiedzieć, że stosowany w praktyce banków centralnych zestaw walut rezerwowych z punktu widzenia zabezpieczenia względnej stabilności wartości rezerw walutowych spełnia mniej więcej taką samą funkcję, jak SDR oparte na koszyku walut.

2.4. System wielodewizowy 57

W latach osiemdziesiątych w płynności oficjalnej, mierzonej wielkością rezerw walutowych, główną rolę odgrywają złoto i dewizy. Pozycja rezerwowa w MFW może wprawdzie po podwyżce kwot krajów członkowskich MFW wzrosnąć w liczbach bezwzględnych, ale jej rola w całości rezerw walutowych nadal będzie mała. Co się tyczy SDR, to w przypadku wznowienia ich emisji może wzrosnąć ich udział w rezerwach walutowych, ale nadal będzie jednak mało znaczący.

Prawdopodobnie w nadchodzących latach w charakterze walut rezerwowych będą stosowane te same waluty wymienialne, które były stosowane w latach 1990-1999 (z wyjątkiem euro oraz walut tych krajów członkowskich UE, które utworzyły strefę euro). Mogą oczywiście wystąpić pewne przesunięcia w ich procentowym udziale, spowodowane czynnikami określającymi pozycję tych walut w międzynarodowych stosunkach finansowych, w międzynarodowym obrocie gospodarczym oraz stopień ich akceptowania w charakterze walut rezerwowych przez banki centralne krajów rozwiniętych i krajów rozwijających się.

Banki centralne krajów członkowskich MFW w swojej polityce dywersyfikacji rezerw walutowych nadal będą poszukiwać rozwiązań optymalizacyjnych, a w polityce kształtowania rezerw walutowych kierować się będą zasadą przezorności i bezpieczeństwa. W pewnym stopniu brać będą również pod uwagę czynnik dochodowości tych rezerw. Nie będą się zapewne wyzbywać złota, które wprawdzie zostało wyparte z między­narodowego systemu walutowego, ale nadal pozostaje ważną częścią aktywów rezerwowych (patrz tabela 2.1). Procentowy udział złota w całości rezerw walutowych będzie podlegał wahaniom, jeśli nadal będą one ujmowane w statystykach według londyńskiej rynkowej ceny złota.

Waluty interwencyjne. Przez pojęcie walut interwencyjnych rozumie się waluty, w których banki centralne lub inne oficjalne instytucje monetarne przeprowadzają operacje na rynkach walutowych w celu niedopuszczenia do nadmiernych odchyleń kursu waluty narodowej wobec innych walut lub w celu uzyskania takiego poziomu kursu waluty narodowej, który jest przez te banki uznawany za pożądany lub optymalny w danych warunkach rynkowych.

W systemie walutowym z Bretton Woods (1945-1971) zdecydowaną większość operacji interwencyjnych dokonywano w dol. USA, które były główną walutą interwencyjną. Banki centralne (poza Stanami Zjed-

58

2. Międzynarodowy system walutowy

noczonymi), dokonując interwencji za pomocą dolarów USA, podtrzymywa­ły kursy swych walut w stosunku do dolara lub do innych walut. Uprzywilejowana pozycja dolara USA jako waluty interwencyjnej nie wynikała ze statutu MFW, lecz z ogromnej przewagi waluty Stanów Zjednoczonych nad innymi walutami oraz w znacznej mierze z dużej niechęci amerykańskich władz walutowych do podejmowania interwencji na rynkach walutowych. Dopiero w 1971 roku Stany Zjednoczone po raz pierwszy podjęły takie interwencje. Mocna pozycja dolara oraz rozwinięte dolarowe segmenty międzynarodowego rynku walutowego sprawiły, że dolar USA w systemie walutowym z Bretton Woods był powszechnie akceptowany przez banki centralne krajów kapitalistycznych jako waluta interwencyjna.

Należy zaznaczyć, że przed 1971 rokiem w charakterze waluty interwencyjnej występowały w ograniczonym stopniu waluty Wielkiej Brytanii, Francji i Portugalii w strefach walutowych funta szterlinga, franka francuskiego i eskudo¹².

Po wprowadzeniu w marcu 1973 roku płynnych kursów walut głównych krajów kapitalistycznych interwencje na rynkach walutowych były niewiele mniejsze niż wówczas, gdy występowały stałe kursy walut (do 1971 roku). Skalę interwencji na rynkach walutowych w latach 1973-1979 powiększał mechanizm „węża walutowego" w EWG, a od .13 marca 1979 roku — mechanizm kursowy w ramach Europejskiego Systemu Walutowego (ESW).

W mechanizmie kursowym ESW dolar USA był główną walutą interwencyjną. W okresie od marca 1979 roku do czerwca 1985 roku dwie trzecie interwencji walutowych w ESW przeprowadzono w dolarach USA, a jedną trzecią w walutach krajów członkowskich EWG wchodzących w skład ESW¹³. Wśród walut krajów członkowskich EWG do interwencji walutowych w ESW wykorzystywano głównie markę RFN.

Nie można dokładnie określić wielkości interwencji przeprowadzonych przez banki centralne na rynkach walutowych w dolarach USA i w innych walutach, ponieważ banki centralne z reguły nie ujawniają danych na ten

¹² Por. E. Pietrzak op.cit., s. 55-57.

¹³ Por. S.Micossi The Intervention and Financing Mechanism of the EMS and the
Rate of the ECU, „Banca Nazionale del Lavoro. Quarterly Review" 1985, December, s.

328-345.

2.4. System wielodewizowy 59

temat i tylko od czasu do czasu w okresach kryzysów walutowych pojawiały się niepełne informacje o skali interwencji w dolarach przeprowadzanych przez niektóre banki centralne krajów Europy Zachodniej i Japonii. Możliwa jest jednak pewna przybliżona ocena głównych walut rezerwowych jako walut interwencyjnych. Nie ulega wątpliwości, że najważniejszą walutą interwencyjną nadal jest dolar USA, którego udział w całkowitych interwencjach walutowych uznawany jest za zbliżony do jego procentowego udziału w rezerwach walutowych¹⁴. Wynika to z tych samych przyczyn, które zapewniły tej walucie dominującą pozycję jako walucie rezerwowej.

Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, które wykazały dużą aktywność w zakresie interwencji dewizowych w latach 1978-1980, w latach osiemdziesiątych nie kwapiły się do podejmowania na szerszą skalę interwencji na rynkach walutowych w celu przeciwdziałania spadkowi kursu dolara wobec innych walut wymienialnych. Reprezentują one pogląd, że to właśnie inne kraje wysoko rozwinięte same powinny troszczyć się o utrzymanie odpowiedniego poziomu kursu walut narodowych w stosunku do dolara USA.

Drugą co do ważności walutą interwencyjną na początku lat siedemdziesiątych stała się marka RFN. Według oceny Niemieckiego Banku Federalnego udział tej waluty w operacjach interwencyjnych jest zbliżony do udziału tej waluty w rezerwach walutowych świata¹⁵. Należy podkreślić, że obok dolara USA marka RFN jest główną walutą interwencyjną w ESW.

Ustalenie rangi innych walut interwencyjnych jest bardzo trudne. W ramach ESW walutami interwencyjnymi mogą być — poza marką RFN — frank francuski i gulden. Funt szterling nie wchodzi do ESW, chociaż jest składnikiem koszyka walut, na którym oparta jest wartość europejskiej jednostki walutowej (ecu).

Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, przeprowadzając operacje interwencyjne w celu podtrzymywania kursu dolara, wykorzystywały w charakterze walut interwencyjnych głównie marki RFN, jeny i franki szwajcarskie.

¹⁴ Por. Reserve Currencies in Transition, Group of Thirty, New York 1982.

¹⁵ Por. E. Pietrzak op.cit, s. 57.

60

2. Międzynarodowy system walutowy

Można przypuszczać, że w nadchodzących latach dolar USA nadal będzie główną walutą interwencyjną, lecz rolę tę w coraz większym stopniu będą też przejmować pozostałe waluty interwencyjne, głównie euro, jen i funt szterling. Status tych walut jako walut interwencyjnych nadal może być zbliżony do statusu, jaki mają one jako waluty rezerwowe. Występowanie danej waluty wymienialnej jako waluty interwencyjnej umacnia jej pozycję w systemie wielodewizowym i w międzynarodowych stosunkach finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że kraj, którego walutę narodową wykorzystuje się w charakterze waluty interwencyjnej, może przerzucać troskę o zachowanie odpowiedniego poziomu kursu swojej waluty narodowej i związane z tym kłopoty na inne kraje. Tak było z dolarem USA w systemie stałych kursów walut, w którym to systemie dolar spełniał raczej rolę bierną, a poziom jego kursu był głównie zależny od sytuacji rynkowej i decyzji władz walutowych (poza Stanami Zjednoczonymi), podejmowanych na rynku walutowym w celu utrzymania odpowiedniego poziomu kursu ich walut narodowych w stosunku do dolara USA.

Waluty lokacyjne. Przez pojęcie -waluty lokacyjnej rozumie się walutą, w której nierezydenci utrzymują swoje należności i zobowiązania oraz w której dokonuje się emisji międzynarodowych obligacji i euroob-ligacji. Czasami zamiast pojęcia waluty lokacyjnej używa się wyrażenia waluta inwestycyjna; czyni tak np. E. Pietrzak¹⁶. Kojarzy się to zazwyczaj z dokonywaniem inwestycji, a nie lokat, chociaż inwestycja też może być lokatą kapitału. Lepsze wydaje się użycie pojęcia: waluta lokacyjna. Oddaje ono bowiem właściwie sens zawieranych transakcji oraz podej­mowanych decyzji lokacyjnych przez indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów.

Pełna ocena występowania niektórych walut wymienialnych w charak­terze walut lokacyjnych jest utrudniona z tego względu, że brak ścisłych i wyczerpujących informacji o strukturze walutowej należności i zobowiązań banków odpowiednich krajów. Pewne dane na ten temat zawierają roczne sprawozdania Niemieckiego Banku Federalnego i Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Dane statystyczne BIS ujmują krótkoterminowe międzynarodowe należności i zobowiązania banków składających sprawo-

¹⁶ Por, ïbid., s. 60-64.

2.4. System wielodewizowy 61

zdania do BIS. Na podstawie tych danych można wyrobić sobie pewien pogląd na występowanie walut wymienialnych (które są równocześnie walutami rezerwowymi) w charakterze walut lokacyjnych.

Proces dywersyfikacji zarówno walut rezerwowych w sferze oficjalnej, jak i walut lokacyjnych w sferze prywatnej postępował mniej więcej równolegle i zakres tego zjawiska w pierwszych latach osiemdziesiątych jest mniej więcej wyrównany. W charakterze głównych walut lokacyjnych stosowanych przez banki handlowe składające sprawozdania do BIS (jak wynika z danych tabeli 2.3) występowały głównie dolar USA, marka RFN i frank szwajcarski. W latach 1974-1983 można zauważyć wzrost roli jena i funta szterlinga jako walut lokacyjnych. Pozycja franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej w omawianym okresie znacznie się wahała.

Udział dolara USA jako waluty lokacyjnej był zbliżony do jego udziału jako waluty rezerwowej. To samo można powiedzieć o marce RFN. Natomiast udział franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej był prawie dwa razy większy od jego udziału w charakterze waluty rezerwowej. Co się tyczy jena, to w latach 1979-1986 jego udział jako waluty rezerwowej wzrastał szybciej od jego udziału jako waluty lokacyjnej.

Trudno również dokonać oceny występowania poszczególnych walut rezerwowych w charakterze walut lokacyjnych na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku kapitałowym. Istnieją jedynie dane statystyczne dotyczące struktury walutowej emitowanych międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane na ten temat zawiera tabela 2.3. Należy zaznaczyć, że waluty wymienione w tabeli 2.3, jako waluty denominacji międzynarodowych obligacji i euroobligacji, z punktu widzenia nabywców tych papierów wartościowych, są jednocześnie ich walutami lokacyjnymi.

Z danych tabeli 2.3 widać wyraźnie, że w latach 1990-1995 międzynarodowe obligacje były emitowane w trzech głównych walutach, a mianowicie w dolarach USA, jenach i markach niemieckich. Udział głównej waluty, czyli dolara, na koniec 1995 roku wynosił ponad 35%, jena prawie 18% i marki niemieckiej 11,4%.

W emitowanych międzynarodowych obligacjach i euroobligacjach główną walutą lokacyjną był dolar USA, w dalszej kolejności występowały w tym charakterze jeny i marki niemieckie.

62

2. Międzynarodowy system walutowy

Tabela 2.3

Obligacje międzynarodowe i euronoty³ w latach 1990-1995 (w mld dol. USA)

Kraj pochodzenia, waluta i typ emitenta	1990	1991	1992	1993	1994	1995	Na koniec 1995
Ogółem emisje netto	164,1	204,7	151,5	197,6	285,4	313,2	2803,3
w tym:
Pożyczki międzynaro-
dowe"	131,1	169,6	111,1	125,4	145,5	120,8	2209,6
Euronoty	33,0	34,9	40,4	72,2	140,2	192,4	592,8
Kraje rozwinięte	130,3	159,1	115,5	129,7	210,0	233,0	2149,7
Europa'	90,4	88,3	93,7	142,5	167,1	172,2	1306,4
Japonia	28,7	39,6	-3,4	-44,7	-26,9	-26,7	238,4
Stany Zjednoczone	2,0	13,8	16,9	11,2	41,7	64,2	313,7
Kanada	4,9	15,9	10,7	19,1	18,2	10,8	181,3
Ośrodki offshore	9,9	3,9	-0,1	5,6	37,1	36,9	187,9
Inne kraje	3,9	16,0	12,8	25,8	28,7	27,3	156,9
Instytucje międzynaro-
dowe	20,0	25,7	23,2	36,5	9,9	15,8	308,7
Dolar USA	56,0	54,9	58,9	31,5	73,7	74,9	984,9
Jen	28,9	21,1	9,2	33,8	106,8	108,3	496,8
Marka niemiecka	9,4	12,6	24,6	31,2	27,5	55,9	319,7
Inne waluty	69,8	116,0	58,7	101,1	77,6	74,0	1001,9
Instytucje finansowe"	58,5	42,6	44,3	52,6	154,0	186,5	1038,6
Emisje przedsiębiorstw	53,1	82,6	24,9	13,2	22,2	39,6	778,1
Sektor publiczny^8	52,5	79,4	82,3	131,8	109,5	87,0	986,7
Zapowiedziane między-
narodowe emisje
obligacji"	241,7	317,7	334,1	446,5	361,6	358,7	-
Zapowiedziane euronoty	71,3	95,9	113,2	109,8	194,0	271,6	-

* - Euronoty uwzględniają efekty zmian kursów. * - Z wyłączeniem obligacji emitowanych w ramach ułatwień euronot. ^c - Z wyłączeniem Europy Wschodniej. " - Banki komercyjne i inne instytucje finansowe. ' - Agencje rządowe i instytucje międzynarodowe.

Źródło: Bank for International Settlements 66th Annual Report, Basle, 10 Juni 1996, s. 147.

Uwaga: O ośrodkach offshore piszemy w rozdziale 10, s. 232.

Waluty transakcyjne. Przez pojęcie waluty transakcyjnej rozumiemy walutę występującą w obrotach na rynkach walutowych oraz walutę używaną do fakturowania eksportu i importu. Tworzą one razem strukturę

2.4. System wielodewizowy 63

walutową obrotów dewizowych na rynkach walutowych oraz strukturę walutową handlu światowego.

W takim rozumieniu funkcji waluty transakcyjnej występuje zdecy­dowana przewaga dolara USA nad innymi walutami wymienialnymi. Przejawia się ona również w tym, że dolar USA stosowany jest jako tzw. „waluta przejścia" na rynkach dewizowych. Oznacza to, że w transakcji kupna (sprzedaży) dwóch walut, z których żadna nie jest dolarem USA, w zdecydowanej większości dolar USA jest najpierw kupowany za walutę X, a następnie sprzedawany za walutę Y. Potwierdzają to szacunki różnych banków centralnych. Z szacunków tych wynika, że dolar USA uczestniczy w 99% wyjściowych transakcji dewizowych rynku walutowego w Londynie, w 95-99% w Zurychu i w 90% we Frankfurcie nad Menem; w Paryżu udział dolara jest znacznie niższy, wynosi około 60%; na transakcje w markach RFN na rynkach walutowych przypada 15%" i po około 10% na operacje przeprowadzane w funtach szterlingach oraz w frankach szwajcarskich.

Można uznać, że struktura walutowa obrotów dewizowych na rynku paryskim w przybliżeniu oddaje rolę innych (poza dolarem USA) walut wymienialnych występujących w charakterze walut trans­akcyjnych na rynkach dewizowych. Na rynku dewizowym Stanów Zjednoczonych najważniejszą walutą transakcyjną (poza dolarem USA) była marka RFN. E. Pietrzak ocenia, że na zachodnioeuropejskich rynkach dewizowych pozycja najważniejszych (poza dolarem USA) walut transakcyjnych jest podobna do pozycji zajmowanej przez te waluty na rynku paryskim¹⁷.

Ogólnie można stwierdzić, że najważniejszą walutą transakcyjną, mającą dużą przewagę nad innymi walutami na rynkach walutowych, jest dolar USA. Marka niemiecka jest drugą co do rangi walutą transakcyjną. W dalszej kolejności, ustalonej tylko orientacyjnie, występują takie waluty wymienialne, jak funt szterling, jen, frank szwajcarski, frank francuski i gulden. Waluty te (o czym będzie mowa dalej) występowały również jako waluty transakcyjne w handlu światowym.

Por. ibid., s. 58-60.

64

2. Międzynarodowy system walutowy

l,

2.4.2. Struktura walutowa handlu światowego

Na wstępie rozważań o strukturze walutowej handlu światowego, tj. światowego eksportu i światowego importu, należy poczynić kilka uwag

0 charakterze teoretycznym.

Wyjaśnienia wymaga najpierw pojęcie waluty międzynarodowej

1 waluty transakcyjnej. W międzynarodowych finansach i między­
narodowych stosunkach finansowych za walutę międzynarodową uznaje
się „tę walutę, która jest używana przez osoby i podmioty gospodarcze
będące rezydentami w innych państwach niż to, w którym dana waluta
jest emitowana. Waluta międzynarodowa musi ponadto spełniać określone
funkcje w skali globalnej"¹⁸.

W literaturze ekonomicznej wyróżnia się trzy klasyczne funkcje waluty międzynarodowej, a mianowicie:

• funkcja środka wymiany (medium of exchange],

• funkcja jednostki rozliczeniowej (unit of account},

• funkcja środka tezauryzacji (store of value}.

Waluta międzynarodowa spełnia wymienione funkcje w sektorze prywatnym i w publicznym. Są one ze sobą ściśle powiązane i współ­zależne¹⁹ (zob. tabela 2.4.).

Zarówno w systemie walutowym z Bretton Woods, jak i w systemie wielodewizowym najważniejszą walutą międzynarodową był i jest dolar USA. Określany był on też mianem waluty kluczowej. Po rozpadzie systemu złoto-dewizowego, spowodowanym głównie zawieszeniem 15 sierpnia 1971 roku wymienialności dolara USA na złoto, rola dolara USA jako waluty międzynarodowej zaczęła się stopniowo zmniejszać.

Pojawiły się nowe waluty międzynarodowe, głównie waluty najważ­niejszych krajów Unii Europejskiej — marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, gulden, korona duńska, oraz waluty innych krajów, w których funkcjonują rozwinięte centra finansowe (Japonia, Szwajcaria). Proces spadku roli dolara USA jako waluty międzynarodowej może zostać przyspieszony, jeśli euro, wspólna waluta 11 krajów członkowskich UE funkcjonująca od l stycznia 1999 roku, umocni się wobec dolara i będzie szerzej wykorzystywana przez uczestników międzynarodowego życia gospodarczego

¹⁸ K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.

¹⁹ Por. ibid.

2.4. System wielodewizowy

65

Tabela 2.4

Funkcje waluty międzynarodowej

Funkcja	Sektor prywatny	Sektor publiczny
Środek wymiany	rozliczenie międzynarodowe wymiany handlowej i zo­bowiązań finansowych waluta przejścia na rynkach walutowych waluta równoległa w państ­wie trzecim	interwencja na rynkach wa­lutowych oficjalne przepływy finanso­we
Jednostka rozliczeniowa	fakturowanie handlu zagra­nicznego międzynarodowe transakcje finansowe notowania cen towarów (np. surowców) na rynkach międzynarodowych	punkt odniesienia dla sys­temów kursowych innych walut kotwica stabilizacyjna
Środek tezauryzacji	denominowanie instrumen­tów finansowych alokacja portfelowa	denominowanie oficjalnych rezerw międzynarodowych

Źródło: P. Bekx The Implications of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers" nr 26, July 1996, s. 2; P. Krugman The International Role of the Dollar. Theory and Prospects, w: Currencies and Crisis, MIT Press, Cambridge, Mass. 1991. Cyt. za: K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.

(głównie przez eksporterów i importerów spoza UE) jako waluta transakcyjna oraz przez uczestników międzynarodowego rynku finansowego jako waluta lokacyjna i transakcyjna. Od początku 1999 roku do maja 2000 roku kurs euro w stosunku do dolara USA obniżył się jednak o 25%. Jeśli euro umocni się, to ma realne szansę stać się na początku XXI wieku pierwszą w powojennej historii wspólną walutą, która ma realne szansę stać się równorzędną z dolarem walutą międzynarodową, a jeśli to nie nastąpi, to waluta ta będzie drugą poza dolarem USA najważniejszą walutą międzynarodową. Dolar USA, euro i jen japoński już teraz są najważniejszymi walutami międzynarodowymi. Pełnią one funkcje walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Stanowią główną podstawę wielobiegunowego świata finansów międzynarodowych, który na przełomie XX i XXI wieku jest w istocie światem trójbiegunowym.

66

2. Międzynarodowy system walutowy

Najważniejsze waluty międzynarodowe (głównie dolar USA i euro) spełniają równocześnie funkcje walut transakcyjnych na rynkach walutowych oraz w handlu zagranicznym poszczególnych krajów (eksport, import) i w handlu międzynarodowym. W transakcjach eksportowych i importowych waluta międzynarodowa spełnia funkcję waluty transakcyjnej, określanej również mianem waluty fakturowania (invoicing currency) lub waluty kontraktu.

Struktura walutowa handlu światowego obejmuje strukturę walutową światowego eksportu i światowego importu. Przez pojęcie struktury walutowej handlu światowego rozumiemy procentowy (lub wartościowy) udział obrotów z tytułu światowego eksportu i importu wyrażony w odpowiedniej walucie transakcyjnej. W tak rozumianej strukturze walutowej handlu światowego w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku zaszły istotne zmiany.

Na wstępie należy zaznaczyć, że we współczesnym świecie przewa­żająca część eksportu i importu fakturowana jest i rozliczana w walucie kraju eksportera, importera lub w walucie kraju trzeciego. Według stanu na koniec 1999 roku spośród 182 krajów członkowskich MFW wymienial­ność według standardów MFW miały waluty 149 krajów tej między­narodowej instytucji finansowej. Spełniały one kryteria artykułu VIII statutu MFW. Oznacza to, że wymienialność tych walut była ograniczona do bieżących transakcji międzynarodowych. Złoty polski według standardów MFW jest wymienialny od l czerwca 1995 roku. Od początku 1999 roku jest również wymienialny zewnętrznie i może być stosowany w charakterze waluty transakcyjnej przez polskich oraz zagranicznych eksporterów i importerów (jeśli wyrażą na to zgodę).

l marca 1995 roku wymienialnością całkowitą charakteryzowały się waluty 37 krajów członkowskich MFW. Nie wszystkie waluty wymienialne według standardów MFW, wymienialne zewnętrznie oraz waluty wymienial­ne całkowicie są wykorzystywane w charakterze walut transakcyjnych, tj. walut służących do fakturowania oraz rozliczania eksportu i importu. Najczęściej w charakterze walut transakcyjnych wykorzystywane są takie waluty narodowe (wiele z nich ma status waluty międzynarodowej) jak dolar USA, marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, frank szwajcarski, jen, waluty narodowe pozostałych krajów członkowskich UE, dolar kanadyjski i dolar australijski, waluty niektórych krajów należących do OPEC (np. rial saudyjski i dinar kuwejcki) oraz od

2.4. System wielodewizowy 67

początku 1999 roku euro. Można powiedzieć, że we współczesnym świecie w charakterze walut transakcyjnych wykorzystuje się tylko około 25 wymienialnych walut. Na uwagę zasługuje wykorzystanie do 1998 roku w charakterze waluty transakcyjnej europejskiej jednostki walutowej (ecu) m.in. przez polskie przedsiębiorstwa zajmujące się eksportem i importem. Od 1999 roku zamiast ecu w charakterze waluty transakcyjnej zaczęto stosować euro, w której to walucie fakturowano i rozliczano w pierwszym kwartale 2000 roku około 70% polskiego eksportu. Z danych GUS za styczeń-luty 2000 roku wynika, że do krajów członkowskich UE sprzedaliśmy 72,3% naszych towarów. Przy słabnącym euro ta część eksportu staje się dla polskich firm coraz mniej korzystna²⁰.

Udział dolara USA jako waluty transakcyjnej w światowym eksporcie w 1976 roku wynosił około 52%. Udział marki RFN wynosił około 14%. Trzecie miejsce zajmowały frank francuski i funt szterling (po 6-7%). Te dwie ostatnie waluty stosowane były jednak w małym zakresie jako waluty transakcyjne w handlu między krajami trzecimi, tj. poza Francją i Wielką Brytanią. Z innych walut wymienialnych tylko gulden w latach siedemdziesią­tych przekroczył 3% udziału jako waluta transakcyjna w handlu światowym.

W latach osiemdziesiątych w charakterze waluty transakcyjnej zaczął występować jen, głównie w handlu zagranicznym Japonii z krajami uprzemysłowionymi oraz z krajami azjatyckimi. Wiąże się to z procesem umiędzynaradawiania jena i silną ekspansją eksportową i kapitałową Japonii.

W sumie prawie 80% handlu światowego w drugiej połowie lat siedemdziesiątych rozliczano w czterech walutach, a mianowicie w dolarze USA, marce RFN, franku francuskim i funcie szterlingu²¹.

W strukturze walutowej handlu światowego występuje szereg charakterystycznych zjawisk i tendencji wywierających duży wpływ na wybór waluty transakcyjnej przez wielkie rzesze eksporterów i importerów w krajach mających gospodarkę rynkową.

Przede wszystkim należy zaznaczyć, że przeważająca część eksportu krajów uprzemysłowionych (z wyjątkiem Finlandii, Japonii i Włoch) rozliczana była w walucie kraju eksportera.

²⁰ Por. „Rzeczpospolita" z 4 maja 2000 r.

²¹ H.E. Scharrer Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr

9, s. 458^59.

68

2. Międzynarodowy system walutowy

Udział waluty kraju eksportera w fakturowaniu i rozliczaniu eksportu w latach 1980 i 1988 najwyższy był w Stanach Zjednoczonych (około 96%) i w RFN (około 82%). Relatywnie wysoki był również we Francji, Wielkiej Brytanii, Szwecji i Szwajcarii. W pozostałych krajach Europy Zachodniej w końcu lat siedemdziesiątych wynosił około 50%. Oznacza to, że eksporterzy z tych krajów w istocie preferowali w eksporcie swoje waluty narodowe jako waluty transakcyjne. Unikali w ten sposób ryzyka kursowego.

Eksport z krajów uprzemysłowionych jest fakturowany i rozliczany również w walutach wymienialnych kraju importera lub w walutach wymienialnych krajów trzecich, tj. w walutach niebędących walutami narodowymi ani kraju eksportera, ani kraju importera.

Eksport krajów uprzemysłowionych (poza Kanadą) takich grup towarowych jak towary przemysłowe, rolne i surowce rodzime jest rozliczany wyłącznie w walutach narodowych krajów kontrahentów. Skłonność do fakturowania we własnej walucie kraju eksportera lub w walucie kraju importera zależy tu w znacznym stopniu od relatywnej „siły" tej waluty i pozycji przetargowej partnerów.

Ciekawe zjawiska występowały w latach osiemdziesiątych i dziewięć­dziesiątych w strukturze walutowej importu światowego. Jednym z tych zjawisk było to, że w pięciu najbardziej rozwiniętych krajach (Francja, RFN, Włochy, Japonia, Wielka Brytania) udział waluty narodowej kraju importera jako waluty transakcyjnej był niniejszy niż w przypadku waluty transakcyjnej w eksporcie tych krajów. Jedynie w strukturze walutowej importu krajów uprzemysłowionych udział dolara USA jako waluty transakcyjnej był wyższy w ich imporcie niż eksporcie. Przyczyną tego zjawiska był duży udział importu z krajów należących do OPEC i krajów rozwijających się w całości importu tych krajów. Waluty krajów importerów jako waluty transakcyjne stosowane były tylko do około 30% importu krajów rozwiniętych. Wyjątkiem były Stany Zjednoczone, RFN i Francja; udział walut narodowych tych krajów jako walut transakcyjnych w ich imporcie w 1998 roku przekraczał 48%.

Wzrost udziału dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporcie krajów uprzemysłowionych przypisuje się przede wszystkim dwóm czynnikom: po pierwsze, w międzynarodowym handlu surowcami dolar USA w dużym stopniu wyparł funta szterlinga, po drugie, wzrastające ceny surowców (np. ropy naftowej) doprowadziły do wzrostu udziału surowców

2.4. System wielodewizowy

69

w globalnej wartości importu krajów uprzemysłowionych. Trzeba zauważyć, że zjawisko wypierania funta szterlinga przez dolar USA wystąpiło również w eksporcie surowców wielu krajów, które przedtem należały do strefy szterlingowej. Wzrostowi udziału dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporcie krajów rozwiniętych i rozwijających się sprzyjało również rozliczanie w dolarach eksportu ropy naftowej z krajami należącymi do OPEC. Sprzyja temu również handel przez Internet.

W latach dziewięćdziesiątych (patrz tabela 2.5) udział walut czterech głównych państw wchodzących w skład strefy walutowej euro (marka niemiecka, frank francuski, lir i gulden) w fakturowaniu handlu światowego wynosił 24,8%. „Błędem byłoby jednak sądzić, że po wprowadzeniu euro około 25-30% światowego handlu będzie denominowane w euro (jako czysty arytmetyczny efekt zastąpienia istniejących walut narodowych

Tabela 2.5

Struktura fakturowania handlu międzynarodowego w latach dziewięćdziesiątych (w '

			Marka	Frank	Funt
Kraj	Dol. USA	Jen	nie-	fran-	szter-	Lir	Gulden	Inne
			miecka	cuski	ling
Eksport
Stany Zjednoczone	92,0	2,4	0,9	0,6	0,9	0,3	0,6	2,3
Japonia	52,2	36,0	2,4	0,7	1,4	0,3	0,9	5,8
Niemcy	9,5	0,9	74,7	3,2	2,6	2,2	1,3	5,6
Francja	18,6	1,0	10,5	51,7	4,2	3,1	1,5	9,4
Wielka Brytania	23,1	1,1	4,0	3,1	61,6	1,6	2,3	3,0
Włochy	21,0	0,6	18,0	8,0	3,5	40,0	1,5	7,4
Holandia	20,6	0,6	18,5	4,5	4,1	1,5	43,8	6,4
Import
Stany Zjednoczone	80,7	2,8	3,8	0,9	1,7	0,8	0,3	9,0
Japonia	70,2	22,7	2,7	1,0	1,3	0,8	0,3	1,0
Niemcy	19,5	1,4	51,5	2,5	1,7	1,0	0,9	21,5
Francja	23,1	1,0	10,1	48,5	2,9	3,7	1,4	9,3
Wielka Brytania	24,6	2,0	11,1	4,6	43,0	1,8	2,5	10,7
Włochy	29,0	1,0	14,0	7,0	3,8	37,0	2,4	5,8
Holandia	25,4	1,3	17,5	2,8	3,4	1,0	42,8	5,8

Źródło: P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers" nr 26, July 1996, s. 8.

70

2. Międzynarodowy system walutowy

przez euro). W rzeczywistości bowiem handel wewnątrz strefy euro stanie się »handlem krajowym« UE wyrażanym w »walucie krajowej« (euro), a zatem przestanie się zaliczać do handlu międzynarodowego"²². K. Szeląg szacuje, że może to oznaczać poważną redukcję udziału euro w fakturowaniu światowego handlu (do około 18,3%). Szacunek ten dotyczy, wprawdzie jego zdaniem, tylko czterech głównych państw strefy euro (Niemiec, Francji, Włoch i Holandii), ale nawet po uwzględnieniu pozostałych krajów UE, które utworzyły strefę walutową euro, liczba ta zwiększy się nieznacznie (o mniej niż 2 punkty procentowe) z powodu ich stosunkowo niewielkiego udziału w handlu światowym.

Oprócz tego, zdaniem K. Szeląga — znawcy problematyki strefy walutowej euro — większa (niż w przypadku wspomnianych czterech głównych państw strefy euro) część ich handlu zagranicznego jest w istocie ich handlem z innymi krajami strefy euro. Od l stycznia 1999 roku większość tego handlu stała się „handlem krajowym". Ogólnie szacuje się, że udział euro w fakturowaniu światowego handlu powinien wynosić początkowo około 20%²³. Brak jednak danych statystycznych na ten temat.

Powyższa analiza, jak słusznie zauważył K. Szeląg, opiera się na prostej arytmetycznej zamianie walut narodowych krajów uczestniczących w unii gospodarczej i walutowej w ramach UE na wspólną walutę euro. Uwzględniono w niej jedynie zjawiska statyczne, takie chociażby jak fakt, że część handlu UE (handel wewnętrzny) stanie się handlem „krajowym", a nie międzynarodowym. Natomiast nie uwzględniono żadnych zjawisk dynamicznych, takich jak zmiany w przepływach handlowych spowodowanych efektem kreacji handlu (trade creation efecf) i efektem przesunięcia handlu (trade diversion efecf), wywołanym przez utworzenie najpierw unii celnej w ramach UE i jednolitego rynku, a potem (od l stycznia 1999 roku) unii gospodarczej i walutowej 11 krajów członkowskich UE. Nie uwzględniono również wpływu zmian w fakturowaniu handlu krajów członkowskich UE, spowodowanych wprowadzeniem euro.

²² K. Szeląg op.cit., s. 52.

²³ Por. P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU
Countries, „Euro Papers" nr 26, July 1996. Cyt. za K. Szeląg, op.cit., s. 53.

2.4. System wielodewizowy 71

Uważam, że w odniesieniu do przeważającej części świato­wego eksportu i importu nie istnieje potrzeba dokonywania fundamentalnych zmian w stosowanych dotychczas praktykach i zwyczajach w dziedzinie wyboru walut transakcyjnych w eksporcie i imporcie. Wyjątek stanowi 11 krajów członkowskich UE, które utworzyły strefę euro i posługu­ją się w szerokim zakresie euro jako walutą transakcyjną, nie ponosząc ryzyka kursowego. Dla tych krajów jest to duże udogodnienie. Nie tylko eliminuje ono koszty wymiany walut, lecz także pozwala lepiej op­tymalizować strukturę walutową ich handlu zagranicznego z krajami spoza UE.

Natomiast istnieje potrzeba poprawy i rozszerzenia technik zabez­pieczania się eksporterów i importerów przed ryzykiem kursowym i doskonalenia ich systemów finansowania handlu zagranicznego.

W zakresie handlu światowego towarami przemysłowymi na początku XXI wieku powinien się utrzymać dotychczasowy system, a mianowicie koncentracja na walucie kraju eksportera (jako walucie transakcyjnej) przy zaznaczającej się tendencji do spadku roli walut krajów trzecich. Możliwy jest wzrost roli euro jako waluty transakcyjnej nie tylko w krajach członkowskich UE, lecz również w krajach Europy Środkowej i Wschodniej. Należy zaznaczyć, że po rozszerzeniu strefy euro na 15 krajów członkowskich UE (co powinno nastąpić niedługo) dotychczasowe narodowe waluty krajów członkowskich UE przestaną być wykorzystywane w charak­terze walut transakcyjnych nie tylko w krajach członkowskich UE, lecz także w wielu krajach rozwiniętych i rozwijających się. W ten sposób nie tylko potencjalnie, ale i faktycznie zmniejszy się liczba walut wymienialnych stosowanych w fakturowaniu handlu światowego. Handel surowcami nadal będzie się rozwijał na bazie dolara. Dolar USA jeszcze przez wiele lat będzie najważniejszą walutą transakcyjną w światowym eksporcie i imporcie. Zakres jego wykorzystania w charakterze waluty transakcyjnej w dużym stopniu będzie zależeć od „siły" gospodarki amerykańskiej i dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarce i polityce światowej. Drugą najważniejszą walutą transakcyjną będzie euro, a trzecią zapewne japoński jen.

Waluty te w przyszłości będą decydować o „urodzie" globalnego rynku finansowego i finansowaniu handlu światowego przez pozostałe kraje i ugrupowania integracyjne (np. UE, NAFTA).

72

2. Międzynarodowy system walutowy

2.4.3. Specjalne prawa ciągnienia

W systemie wiełodewizowym funkcjonują specjalne prawa ciągnienia (Special Drawing Rights, w skrócie SDR). Zostały one utworzone w 1969 roku, w końcowym okresie działania systemu walutowego z Bretton Woods. Ich dotychczasowa emisja w sześciu rocznych transzach w latach 1970-1972 i 1979-1981 wyniosła 21,4 mid SDR. Jest to międzynarodowy pieniądz kreowany przez MFW. Stanowi nowe źródło płynności między­narodowej, tzn. może być używany do wyrównywania bilansów płatniczych. W efekcie SDR są również ważnym składnikiem rezerw walutowych banków centralnych krajów członkowskich MFW. Według stanu na koniec 1995 roku stanowiły one 1,6% rezerw walutowych (łącznie ze złotem) tych krajów, a na koniec 1999 roku tylko 1,2%.

Przydział SDR* dla krajów członkowskich dokonuje się proporcjonalnie do kwot wniesionych przez nie do MFW. W ten sposób kraje uprzemys­łowione, które wniosły większe kwoty do MFW niż kraje rozwijające się, zostały uprzywilejowane. Przydział SDR jest darmowy. SDR w przyszłości mają się stać główną jednostką rezerwową w międzynarodowym systemie walutowym i jako takie mogą stopniowo pozbawiać dolar USA centralnej pozycji w międzynarodowym systemie walutowym. Aby to mogło nastąpić, potrzebna jest ich dalsza emisja. Domagały się tego głównie kraje rozwijające się. Chciały one również zmienić na swoją korzyść zasady przydziału SDR. W 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o emitowaniu SDR na sumę 21,4 mld i ich przydziale 38 krajom, które przedtem SDR nie otrzymały. Do końca 2000 roku kraje nie otrzymały przydziału SDR ze względu na przewlekłą procedurę legislacyjną.

SDR najpierw oparto na parytecie złota równym 0,888671 g czystego złota. Parytet ten był wówczas taki sam, jak parytet dolara USA, z czego wynikało, że l SDR = l dolar USA.

Od l lipca 1974 roku wartość SDR oparto na koszyku 16 walut krajów członkowskich MFW, których udział w handlu światowym jest większy niż 1%.

Od l stycznia 1981 roku SDR został oparty na koszyku pięciu walut-Udział tych walut w koszyku był następujący: dolar USA 42%, marka RFN 19%, frank francuski, funt szterling i jen po 13%. l stycznia 1986 roku dokonano pierwszej korekty wag walut wchodzących w skład

2.4. System wielodewizowy 73

koszyka. Udział jena podniesiono do 15%, a udziały franka francuskiego i funta szterlinga obniżono do 12%.

Od l stycznia 1991 roku udział tych pięciu walut w koszyku wynosił: dolar USA 40%, marka RFN 21%, jen 17%, frank francuski i funt szterling po 11%. W porównaniu z poprzednim koszykiem zaszły więc pewne zmiany obrazujące rangę poszczególnych walut w handlu międzynarodowym i płatnościach. Koszyk ten obowiązywał do 31 grudnia 1995 roku.

Od l stycznia 1996 roku wprowadzono kolejne korekty wag walut wchodzących w skład koszyka. Zmniejszono udział dolara USA do 39% oraz zwiększono wagę jena do 18%. Udziały pozostałych walut nie zmieniły się.

W związku z wprowadzeniem euro od l stycznia 1999 roku udział marki niemieckiej i franka francuskiego w koszyku określającym wartość SDR zastąpiono równowartością euro.

Od l maja 1999 roku do koszyka określającego wartość SDR weszły: dolar USA (41,3%), euro 19% (Niemcy), euro 10,3% (Francja), jen 17% i funt szterling 12,4%²⁴.

Od l stycznia 2001 roku wprowadzono zmodyfikowany koszyk określający wartość SDR. Do tego koszyka wchodzą: euro (29%), jen (15%), funt szterling (11%) i dolar USA (45%).

27 października 2000 roku kurs SDR w stosunku do dolara kształtował się w wysokości l SDR = 1,27645 dol. USA²⁵.

Kraje członkowskie MFW posiadające SDR mogą je używać w transakcjach między sobą, w transakcjach z MFW oraz w transakcjach z 15 instytucjami upoważnionymi przez MFW do posiadania SDR (tzw. prescribed holders). 30 kwietnia 1995 roku lista prescribed holders obejmowała następujące instytucje:

• Afrykański Bank Rozwoju (The African Development Bank),

• Afrykański Fundusz Rozwoju (The African Development Fund),

• Andyjski Fundusz Rezerwowy (The Andean Reserve Fund),

• Arabski Fundusz Walutowy (The Arab Monetary Fund),

• Azjatycki Bank Rozwoju (The Asian Development Bank),

• Bank Rozrachunków Międzynarodowych (The Bank for Inter­
  national Settlements),

²⁴ Por. „IMF Survey" 2000, October 23, s. 342.

²⁵ Por. „IMF Survey" 2000, November 6, s. 366.

74

2. Międzynarodowy system walutowy

• Bank Państw Afryki Środkowej (The Bank of Central African States),

• Bank Centralny Państw Afryki Zachodniej (The Central Bank of
  Western African States),

• Wschodnioafrykański Bank Rozwoju (The East African Develop­
  ment Bank),

• Wschodniokaraibski Bank Centralny (The Eastern Caribbean
  Central Bank),

• Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (The International
  Bank for Reconstruction and Development), zwany Bankiem Światowym
  (The World Bank),

• Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (The International
  Development Association),

• Międzynarodowy Fundusz Rozwoju Rolnictwa (The International
  Fund for Agriculture Development),

• Islamski Bank Rozwoju (The Islamic Development Bank),

— Nordycki Bank Inwestycyjny (The Nordic Investment Bank).
Do 1992 roku Szwajcarski Bank Narodowy (The Swiss National

Bank) był szesnastą instytucją prescribed holders. Od momentu przy­stąpienia Szwajcarii do MFW (1992 roku) kraj ten w przypadku kolejnej emisji SDR może wejść w ich posiadanie w drodze przydziału proporc­jonalnego do kwoty w MFW, pod warunkiem głosowania za emisją.

SDR są jednostką rozrachunkową w MFW. Prowadzi się w nich rachunkowość Funduszu. Wartość SDR ustala się codziennie na podstawie koszyka czterech (od 2000 roku) walut według ich kursów na rynku londyńskim. Oprocentowanie SDR ustala się co tydzień. 12 marca 1996 roku. l SDR = 1,46 dolara USA. Stopa oprocentowania SDR w tym samym dniu wyniosła 3,95%, a 16 października 2000 roku 4,73%. Ustala się ją co tydzień jako średnią ważoną stóp procentowych krótkoterminowych obligacji na rynkach pieniężnych pięciu krajów, których waluty wchodzą do koszyka określającego wartość SDR.

Kraje członkowskie MFW mogą wykorzystywać SDR do wyrównywania deficytów bilansów płatniczych, mogą zawierać w SDR transakcje terminowe, udzielać w SDR pożyczek i dokonywać darowizn oraz regulować w SDR swoje zobowiązania. Kraje mające nadwyżki SDR ponad ich przydział otrzymują od nich procenty, a kraje, które mają mniej SDR niż ich przydział, płacą odpowiednie procenty. Procenty te są rozliczane co kwartał.

2.4. System wielodewizowy

75

SDR są wykorzystywane jako jednostka rozrachunkowa przez wiele międzynarodowych i regionalnych organizacji, głównie ze względu na to, że zachowują większą stabilność niż jakakolwiek waluta wchodząca do koszyka określającego ich wartość, ponieważ wahania kursów tych walut częściowo się znoszą.

2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego

Z przeprowadzonej analizy mechanizmu funkcjonowania systemu wielodewizowego wynika, że istnieje wiele walut wymienialnych używanych w charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. O ich wyborze decydują różne względy. Zmieniają się kursy tych walut i ich pozycja rynkowa. Wszystko to powoduje, że system wielodewizowy jest systemem mało stabilnym. Można uznać to za jego główną wadę.

Jednakże ta niestabilność systemu wielodewizowego nie przeszkadza bankom centralnym przechowywać rezerwy walutowe w wielu walutach wymienialnych. Różnicują one strukturę rezerw w przekroju walutowym, ograniczając w ten sposób ryzyko związane ze zmianami kursów walut. Występowanie wielu walut wymienialnych jako walut transakcyjnych na rynkach dewizowych nie pociąga za sobą znacznego ryzyka, ponieważ w systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilności, jest możliwość zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy i importerzy, posługując się odpowiednimi walutami wymienialnymi jako walutami transakcyjnymi, mają również możność zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy nie ponoszą ryzyka kursowego, jeśli ich waluta narodowa jest używana do fakturowania ich eksportu.

Doświadczenie historyczne wykazuje, że w systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilności, uczestnicy rynku walutowego, pieniężnego, kapitałowego i eurorynków pieniężnych i kapitałowych oraz eksporterzy i importerzy radzą sobie dobrze z rozliczaniem operacji dewizowych, lokacyjnych oraz z fakturowaniem eksportu i importu w wielu walutach wymienialnych powszechnie przez nich akceptowanych. Niestabilność systemu wielodewizowego nie jest przeszkodą w rozwoju handlu międzynarodowego. Praktyka gospodarcza znalazła tu odpowiednie metody ograniczania ryzyka związanego z niestabilnością systemu wielodewizo­wego.

76

2. Międzynarodowy system walutowy

Główną zaletą systemu wielodewizowego jest to, że wzrost płynności międzynarodowej pochodzi z wielu źródeł. Mam tu na myśli płynność oficjalną i płynność prywatnego sektora bankowego. Nie wymaga to tak ścisłego związku między wzrostem płynności międzynarodowej i deficytem bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych, jak to miało miejsce w dewizowo-złotym systemie walutowym, który funkcjonował do 1971 roku. Dalszą zaletą systemu wielodewizowego jest to, że umożliwia rozwój wielu narodowych rynków finansowych, których ranga i znaczenie sprawia, że narodowe waluty krajów, w których te rynki funkcjonują, zaczęły pełnić funkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.

Rozwój regionalnej integracji gospodarczej w Europie Zachodniej może spowodować, że funkcje pieniądza międzynarodowego będzie spełniać wspólna waluta UE, tj. euro. W ten sposób do systemu wielodewizowego, rozumianego jako wielość narodowych walut wymienialnych występujących w charakterze walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transak­cyjnych, weszła wspólna waluta UE, a w przyszłości może wejdą inne wspólne waluty. Może to wpłynąć na lepszą dywersyfikację rezerw walutowych banków centralnych i rezerw transakcyjnych banków handlowych. Euro może być szerzej wykorzystywane przez uczestników międzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. Na między­narodowym rynku finansowym ecu jako waluta denominacji między­narodowych obligacji i euroobliacji zdobyła sobie znaczącą pozycję. Euro może zacząć taką pozycję zajmować na początku XXI wieku.

Przedstawiona analiza upoważnia do wysunięcia wniosku, że system wielodewizowy można traktować jako ważny składowy element wielo-biegunowego świata finansów międzynarodowych²⁶. Dalszymi istotnymi częściami składowymi tego świata są wykształcające się strefy walutowe, międzynarodowy rynek walutowy, pieniężny i kapitałowy oraz eurorynek pieniężny i kapitałowy; o rynkach tych zwykło się mawiać, że „tak niewielu tak niewiele wie o czymś tak ważnym".

W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku system wielodewizowy funkcjonował dość sprawnie, chociaż niektóre waluty wymienialne używane w charakterze walut rezerwowych, transakcyjnych

²⁶ Por. K. Zabielski Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, PWN, Warszawa 1991, s. 202.

Pytania 77

i lokacyjnych poddawane były presji sił rynkowych w kierunku ich dewaluacji (częściej) lub rewaluacji (rzadziej). Szybko wzrastał rynkowy kurs jena japońskiego. Rosła ranga takich walut rezerwowych i lokacyjnych jak marka niemiecka i jen. Dało się również zaobserwować najpierw spadek, a od 2000 roku wzrost pozycji dolara USA jako waluty rezerwowej i lokacyjnej.

W skali świata występowało zjawisko braku międzynarodowej równowagi płatniczej. Nie stanowiło ono jednak zagrożenia dla między­narodowego obrotu gospodarczego i funkcjonowania rynków finansowych. Przepływy kapitałów z krajów nadwyżkowych (tj. mających nadwyżki bilansu handlowego) do krajów deficytowych (tj. mających deficyt bilansu handlowego) oraz między różnymi grupami krajów zmniejszały negatywne, dla gospodarki światowej skutki utrzymywania się braku międzynarodowej równowagi płatniczej.

Krajem o chronicznym deficycie bilansu handlowego były w ostatnich latach Stany Zjednoczone. W 1991 roku wynosił on 74,1 mld dol., w 1993 roku 132,6 mld dol., a w 1995 roku 174,5 mld dol.

Od wielu lat w Japonii występują chroniczne nadwyżki bilansu handlowego: w 1991 roku 103 mld dol., w 1993 roku 141,5 mld dol. i w 1995 roku 134,9 mld dol. Duże nadwyżki bilansu handlowego w latach 1991-1995 występowały w Niemczech, Holandii i Kanadzie. W Niemczech w 1991 roku wyniosły one 18,4 mld dol., w 1993 roku 39,7 mld dol. i w 1995 roku 68,5 mld dol. W Holandii nadwyżki te były trochę mniejsze: w 1991 roku 10,7 mld dol., w 1993 roku 14,6 mld dol. i w 1995 r. 19 mld dol.)²⁷

Kraje mające nadwyżki bilansu handlowego były największymi eksporterami kapitałów do krajów rozwiniętych, rozwijających się i częściowo do krajów Europy Środkowej i Wschodniej.

Pytania

1. Jakie są główne zasady międzynarodowego systemu walutowego?

2. Co to jest system waluty złotej?

3. Co to jest system dewizowo-złoty?

4. Co to jest system wielodewizowy?

²⁷ Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 34.

78

2. Międzynarodowy system walutowy

5. Jaki jest mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego w systemie
   waluty złotej?

6. Jakie są główne przyczyny kryzysów walutowych?

7. Jakie są główne waluty rezerwowe i jakie spełniają funkcje?

8. Jakie są główne waluty interwencyjne?

9. Jakie są główne waluty lokacyjne?

10. Jakie są główne waluty transakcyjne?

11. Jaka jest struktura walutowa handlu światowego?

12. Co to są SDR i jakie spełniają funkcje?

13. Jakie są główne zalety i wady systemu wielodewizowego?

14. Jakie są główne przyczyny załamania się systemu walutowego z Bretton
    Woods?

15. Kiedy występuje ryzyko walutowe w transakcjach eksportowych
    i importowych?

Literatura

Aschinger F.E. Dos Wahrunssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main 1971.

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986.

Drabowski E. Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988.

Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987.

Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.

Melin M. International Money and Finance, wyd. III, Harper and Collins, New York 1992.

Pietrzak E. Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym, „Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984.

Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.

Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.

Szeląg K. Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12.

Scharrer H.E. Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr 9.

Tew B. The Evolution of The International Monetary System 1945-77, Hutchinson of London, London 1977.

The International Monetary System. A Time of Turbulence, S. Dreyer, G. Haberler, T.D. Willet, (red.), American Enterprise Institute for Policy Research, Washington-London 1992.

Zabielski K. Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1991.

Rozdział 3

Wymienialność walut

• 3.1. Pojęcie wymienialności walut

We współczesnym świecie każde państwo ma odrębny pieniądz, odrębny system pieniężny, samo tworzy zasady obiegu pieniądza, reguluje ten obieg, utrzymuje stosunki gospodarcze z zagranicą oraz prowadzi narodową politykę pieniężno-kredytową i walutową. W stosunkach gospodarczych z zagranicą z tytułu wymiany handlowej i obrotów kapitałowych zachodzi potrzeba wymiany własnego pieniądza na inne waluty. „Wymiana handlowa może być w pełni efektywna, a jej struktura geograficznie optymalna, jeżeli związane z nią płatności dokonywane są w sposób wielostronny w walutach wymienialnych"¹.

Wymienialność walut jest kategoria rynkową. Korzyści z istnienia wymienialności walut trafnie sformułował Gottfried Haberler: „Dla świata jako całości pierwszą i podstawową korzyścią wynikającą z istnienia swobodnie wymienialnych walut jest umożliwienie producentom i konsumentom zaopa­trywania się w najtańszych źródłach i sprzedawania po najwyższych cenach,^ł tj. tam, gdzie istnieje najpilniejszy popyt na dany towar. W konsekwencji każdy kraj i region może się specjalizować w tych rodzajach produkcji, w których ma największą przewagę komparatywną i może importować te towary, które inne kraje produkują efektywniej. Wymienialność jest więc niezbędnym warunkiem osiągnięcia maksymalnej produkcji światowej"².

¹ J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu
Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 11.

² G. Haberler Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc., New
York 1954 (cyt. za J. Krakowski, op.cit., s. 5).

80

3. Wymienialność walut

Wymienialność walut występuje wyłącznie wówczas, gdy w transak­cjach kupna-sprzedaży uczestniczy jeden rodzaj lub jedna forma pieniądza, u/nawana za pieniądz także poza granicami danego państwa lub obszaru walutowego. Aby wymienialność walut mogła istnieć, musi funkcjonować rynek walutowy (narodowy lub międzynarodowy), na którym swobodnie działające prawo podaży, i popytu na waluty obce kształtuje odpowiednie relacje wymienne tych walut.

Z punktu widzenia prawa „wymienialność pieniądza oznacza zagwarantowaną przez władze pieniężne i faktycznie istniejącą możliwość wymiany jakiegoś rodzaju lub jakiejś formy pieniądza występującego w ramach danego państwowego systemu pieniężnego na inne rodzaje lub formy pieniądza funkcjonujące jako pieniądz lub uznawane za pieniądz w innych państwowych systemach pieniężnych oraz możliwość wykorzys­tania wymienionych środków pieniężnych zgodnie z celem wymiany"³. Oznacza to, że posiadacz własnej waluty może ją na żądanie wymienić na waluty obce. Ma do tego prawo i władze państwowe zapewniają mu w ustawodawstwie taką możliwość⁴.

Powyższa prawna definicja wymienialności jest na tyle pojemna, że może pomieścić wszystkie historyczne i współczesne kategorie wymienialności.

W systemie waluty złotej wymienialność stanowiła nieodłączny element istoty pieniądza. Pojęcie wymienialności w tym systemie obejmowało wymienialność banknotów zarówno na złoto, jak i na inne waluty w odniesieniu do wszelkiego rodzaju transakcji zagranicznych i podmiotów gospodarczych.

W systemie waluty papierowej wymienialność oznaczała wymianę banknotów, przekazów pieniężnych, skryptów dłużnych banków i weksli lub innych znaków pieniężnych na pieniądz pełnowartościowy lub tylko wzajemną wymianę różnych znaków pieniężnych i dokumentów stwier­dzających należności (lub zobowiązania) wyrażone w innej walucie.

„Wymiana jednego pieniądza na inny jest aktem ekonomicznym, a więc celowym. Posiadacz danego pieniądza wymienia go na inny, aby zapewnić sobie bezpośrednio po wymianie siłę nabywczą w miejscu,

³ J. Krakowski op.cit., s. 14.

⁴ Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H,
PWE, Warszawa 1986, s. 382-390.

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka

81

w którym funkcjonuje nabyty przez niego pieniądz, aby ochronić się przed możliwym w przyszłości spadkiem realnej wartości (siły nabywczej) jakiejś waluty względem innych albo zyskać na ewentualnym wzroście wartości danej waluty w stosunku do innych"⁵.

Wymienialnością nie można nazwać wzajemnej wymiany różnych form pieniądza występujących w ramach jednego systemu pieniężnego. Wymienialność walut występuje w stosunkach ekonomicznych co najmniej dwóch krajów.

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka

W literaturze ekonomicznej i praktyce gospodarczej rozróżnia się wiele rodzajów i kategorii wymienialności walut. Najczęściej stosowane rodzaje wymienialności uporządkowane według zakresu dopuszczalnych ograniczeń dewizowych są to wymienialność⁶:

• zewnętrzna (external convertibility),

• według standardu MFW (IMF convertibility standard),

• całkowita (total convertibility).

Największy zakres ograniczeń dewizowych ma waluta zewnętrznie wymienialna. Jedyną grupą płatności, które nie podlegają restrykcjom dewizowym, są płatności nierezydentów wobec rezydentów danego kraju z tytułu transakcji bieżących. Jednocześnie władze danego kraju zobowiązują się wobec nierezydentów do zamiany swojej waluty na inną walutę o wyższym standardzie wymienialności. Waluta zewnętrznie wymienialna może być walutą fakturowania i płatności w transakcjach między rezydentami a nierezydentami oraz między nierezydentami. Ponadto może być przedmiotem notowań na międzynarodowym rynku walutowym.

Najbardziej znanym przykładem zewnętrznej wymienialności były waluty 14 krajów zachodnioeuropejskich, które uzyskały ten standard na mocy decyzji swoich rządów z 28 grudnia 1958 roku.

⁵ J. Krakowski op.cit., s. 13-14.

⁶ Por. E. Pietrzak Polski złoty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW,
Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994, s. 111.

82

3. Wymienialność walut

Najczęściej stosowanym rodzajem wymienialności walut jest standard MFW, którego warunki precyzuje art. VIII punkty 2, 3 i 4 statutu tej instytucji. Zakres wymienialności według kryteriów MFW jest szerszy od kryteriów wymienialności zewnętrznej i węższy od wymienialności całkowitej. Na 31" grudnia 1999 roku spośród 182 krajów członkowskich MFW waluty 149 krajów spełniały kryteria art. VIII. Oznacza to, że wymienialność tych walut była ograniczona do bieżących transakcji międzynarodowych, obejmujących następujące pozycje:

• wszelkie płatności z tytułu handlu zagranicznego, innej bieżącej
  działalności handlowej i przemysłowej z usługami włącznie oraz zwykłe
  kredyty krótkoterminowe,

• płatności z tytułu odsetek od pożyczek i z tytułu dochodu netto
  osiąganego z innych lokat kapitału,

• płatności niewielkich kwot z tytułu umorzenia pożyczek lub
  amortyzacji inwestycji bezpośrednich,

• przekazy umiarkowanych kwot na wydatki związane z utrzymaniem
  rodziny.

Powyższa wymienialność nie obejmuje płatności z tytułu operacji kapitałowych.

„Postanowienia artykułu VIII o zobowiązaniu do niestosowania restrykcji w odniesieniu do płatności związanych z bieżącymi transakcjami międzynarodowymi dotyczą docelowo wszystkich krajów członkowskich MFW. Mocy wiążącej nabierają jednak w stosunku tylko do tych krajów, które akceptują to zobowiązanie w sposób formalny, powiada­miając o tym Fundusz. Taka akceptacja oznacza przyjęcie raz na zawsze statusu danej waluty jako wymienialnej, niezależnie od stosowania następnie w praktyce ograniczeń, które w świetle postanowień statutu Funduszu należy uznać za przejściowe, spowodowane okresowymi trudnościami"⁷.

Wymienialność walut określona w artykule VIII dotyczy wyłącznie transakcji między krajami członkowskimi MFW.

W tabeli 3.1 znajduje się wykaz krajów, których waluty są wymienialne w rozumieniu art. VIII ust. 2, 3 i 4 statutu MFW. Podano w niej również daty wprowadzenia tej wymienialności.

⁷ Ibid., s. 21-22.

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 83

„Pełna wymienialność waluty w warunkach odejścia od wymienialności na złoto oznacza nieograniczoną możliwość wymiany waluty krajowej na inną walutę (względnie zamianę należności międzynarodowych w jednej walucie na należności w innej walucie). Wymienialność ta może się odbywać na żądanie krajowych i zagranicznych uczestników transakcji, w związku z płatnościami z tytułu bieżących operacji handlowych, z tytułu eksportu kapitału oraz z wszelkich innych tytułów. Taka »absolutna« wymienialność oznacza stan, w którym przepływ walut odbywa się swobodnie pomiędzy krajowcami i cudzoziemcami, w dowolnej formie, w dowolnym celu, w dowolnym czasie i w dowolnej wysokości"⁸.

Obecnie około 40 krajów ma waluty całkowicie wymienialne, m.in.: Stany Zjednoczone, Niemcy, Japonia, Szwajcaria, Wielka Brytania, niektóre kraje naftowe, np. Zjednoczone Emiraty Arabskie i Kuwejt, a także blisko 10 krajów rozwijających się, np. Gujana i Jamajka⁹.

Podział ograniczeń wymienialności w zależności od podmiotu, tj. od posiadacza walut lub dewiz, służy za podstawę wyodrębnienia wymienial­ności zewnętrznej i wewnętrznej. Wymienialność zewnętrzna występuje wówczas, gdy jest zagwarantowana wyłącznie nierezydentom. Oznacza ona prawo cudzoziemców do wymiany w dowolnym czasie na inną walutę waluty (dewiz) danego kraju, uzyskanej w wyniku eksportu lub z tytułu należności nabytych w inny sposób.

Szczególną formą wymienialności zewnętrznej jest zawężenie prawa do wymiany walut tylko do określonych instytucji, np. zagranicznych banków centralnych, a więc wyłączenie osób fizycznych.

Wymienialność wewnętrzna jest nowością w praktyce między­narodowej. Wprowadzona została przez kilka byłych krajów socjalistycz­nych. Pierwszym państwem, które zastosowało to rozwiązanie, jest

⁸ D. Gotz-Kozierkiewicz Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN,
Warszawa 1990, s 18.

⁹ Lista krajów dysponujących walutami całkowicie wymienialnymi (stan na l marca
1995 roku): Arabia Saudyjska, Argentyna, Australia, Austria, Bahrajn, Belgia, Dania,
Finlandia, Grenada, Gujana, Holandia, Hongkong, Indonezja, Jamajka, Japonia, Kanada,
Katar, Kiribati, Kostaryka, Kuwejt, Luksemburg, Malezja, Mikronezja, Niemcy, Nowa
Zelandia, Oman, Paragwaj, Peru, Salwador, Seszele, Singapur, Stany Zjednoczone, Szwajcaria,
Trynidad i Tobago, Wielka Brytania, Wyspy Marshalla, Zjednoczone Emiraty Arabskie. E.
Pietrzak Kiedy i jaka wymienialność zlotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6, s. 74-75.

84

3. Wymienialność walut

Tabela 3.1

Lista krajów, które zobowiązały się do przestrzegania art. VIII statutu MFW Stan na 31 grudnia 1999 roku

Kraj	Data	Kraj	Data
Algieria	15 IX 1997	Gambia	21 l 1993
Antigua i Barbuda	22 XI 1983	Ghana	21 II 1994
Arabia Saudyjska	22 III 1961	Grecja	7 VII 1992
Argentyna	14 V 1968	Grenada	24 l 1994
Armenia	29 V 1997	Gruzja	20 XI l 1996
Australia	1 VII 196,5	Gujana	27 XII 1966
Austria	1 VIII 1962	Gwatemala	27! 1947
Bahamy	5 XII 1973	Gwinea	17X1 1995
Bahrajn	20 III 1973	Gwinea Bissau	1 l 1997
Bangladesz	11 IV 1994	Gwinea Równikowa	1 VI 1996
Barbados	3 XI 1993	Haiti	22 XII 1953
Belgia	1511 1961	Hiszpania	15 VII 1986
Belize	14 VI 1983	Holandia	1511 1961
Benin	1 VI 1996	Honduras	1 VII 1950
Boliwia	5 VI 1967	Indie	20 VIII 1994
Botswana	17 XI 1995	Indonezja	7 V 1988
Brazylia	30 XI 1999	Irlandia	1511 1961
Brunei	10X1995	Islandia	19 IX 1983
Bułgaria	241X1998	Izrael	21 IX 1993
Burkina Faso	1 VI 1996	Jamajka	22 II 1963
Chile	27 VII 1977	Japonia	1 IV 1964
Chiny	1 XII 1996	Jemen	10X11 1996
Chorwacja	29 V 1995	Jordania	20 II 1995
Cypr	9 l 1991	Kamerun	1 VI 1996
Czad	1 VI 1996	Kanada	25 III 1952
Czechy	1 X 1995	Katar	4 VI 1973
Dania	1 V 1967	Kazachstan	16 VII 1996
Dominika	13X11 1979	Kenia	30 VI 1994
Dominikana	1 VIII 1953	Kirgistan	25 III 1995
Dżibuti	191X1980	Kiribati	22 VIII 1986
Ekwador	31 VIII 1970	Komory	1 VI 1996
Estonia	15 VIII 1994	Kongo	1 VI 1996
Fidżi	4 VIII 1972	Korea Płd.	1 XI 1988
Filipiny	8 IX 1995	Kostaryka	1 II 1965
Finlandia	25 IX 1979	Kuwejt	5 IV 1963
Francja	15 II 1961	Lesotho	5 III 1997
Gabon	1 VI 1976	Liban	1 VII 1996

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka

85

Kraj	Data	Kraj	Data
Litwa	3V 1994	Saint Christopher i Nevis	3 XII 1984
Luksemburg	15 II 1961	Saint Lucia	30 V 1980
Łotwa	10 VI 1994	Saint Vincent i Grenadyny	24 VIII 1981
Macedonia	19 VI 1998	Salwador	6 XI 1946
Madagaskar	181X1996	Samoa	6X1994
Malawi	7 XII 1995	San Marino	231X1992
Malezja	11 XI 1968	Senegal	1 VI 1996
Mali	1 VI 1996	Seszele	3 l 1978
Malta	30 XI 1994	Sierra Leone	14X11 1995
Maroko	21 l 1993	Singapur	9 XI 1968
Mauretania	19 VII 1999	Słowacja	1 X 1995
Mauritius	29 IX 1993	Słowenia	1 IX 1995
Meksyk	12X1 1946	Sri Lanka	15 III 1994
Mikronezja	24 VI 1993	Stany Zjednoczone	10X11 1946
Mołdawia	30 VI 1995	Suazi	11 XII 1989
Mongolia	1 II 1996	Surinam	29 VI 1978
Namibia	20 IX 1996	Szwajcaria	29 V 1992
Nepal	30 V 1994	Szwecja	1511 1961
Niemcy	1511 1961	Tajlandia	4 V 1990
Niger	1 VI 1996	Tanzania	15 VII 1996
Nikaragua	20 VI l 1964	Togo	1 VI 1996
Norwegia	11 V1967	Tonga	22 III 1991
Nowa Zelandia	5 VIII 1982	Trynidad i Tobago	13X11 1993
Oman	19 VI 1974	Tunezja	6 l 1993
Pakistan	1 VII 1994	Turcja	22 III 1990
Palau	16X11 1997	Uganda	5 IV 1994
Panama	26 XI 1946	Ukraina	24 IX 1996
Papua - Nowa Gwinea	4 XII 1975	Urugwaj	2V 1980
Paragwaj	22 VIII 1994	Vanuatu	1qXII 1982
Peru	15 II 1961	Wenezuela	1 VII 1976
Polska	1 VI 1995	Węgry	1 l 1996
Portugalia	12 IX 1988	Wielka Brytania	1511 1961
Republika Południowej		Włochy	1511 1961
Afryki	151X1973	Wybrzeże Kości Słoniowej	1 VI 1996
Republika Środkowo-		Wyspy Marshalla	21 V 1992
afrykańska	1 VI 1996	Wyspy Salomona	24 VI l 1979
Rosja	1 VI 1996	Zimbabwe	3 III 1995
Ruanda	10X11 1998	Zjednoczone Emiraty
Rumunia	25 III 1998	Arabskie	13 II 1974

Źródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 139-140.

86

3. Wymienialność walut

Jugosławia (18 grudnia 1989 roku), następnie Polska (l stycznia 1990 roku), Węgry i Czechosłowacja (rok później).

Waluta wewnętrznie wymienialna opiera się na pięciu zasadach:

1. nie ma ograniczeń dewizowych w transakcjach bieżących
   nierezydentów z danym krajem;

2. importerom zapewnia się dostęp do dewiz potrzebnych w celu
   dokonania płatności z tytułu transakcji bieżących; zakup dewiz odbywa
   się według jednolitego kursu walutowego;

3. rezydenci muszą odprzedawać państwu dewizy pochodzące
   z eksportu, nie mogą otwierać rachunków dewizowych w kraju i za
   granicą;

4. stosuje się ograniczenia dewizowe wobec transakcji kapitałowych;

5. zabrania się używania pieniądza narodowego jako waluty fak­
   turowania i płatności w handlu zagranicznym.

Należy zaznaczyć, że zakres wymienialności zewnętrznej i wewnętrznej w poszczególnych krajach może być różny, chociażby ze względu na odmienny sposób określania rezydenta (krajowca dewizowego) czy nierezydenta (cudzoziemca dewizowego).

Wymienialność może obejmować wszystkie walory finansowe występujące w danym kraju lub tylko ich część. W pierwszym przypadku będzie to wymienialność pełna, w drugim — ograniczona. W obu przypadkach mamy jednak do czynienia z sytuacją, w której istnieje możliwość wymiany waluty krajowej na inne waluty oraz swoboda wykorzystania tej waluty na zakup towarów, usług i walorów finansowych lub na uregulowanie zobowiązań płatniczych wobec zagranicy.

Wymienialność ograniczona może występować w odniesieniu do:

1. pewnych walut lub obszarów płatniczych,

2. pewnych płatności,

3. pewnej grupy rezydentów.

W literaturze używa się czasem pojęć: wymienialność rynkowa (market convertibility) i wymienialność oficjalna (official convertibility lub asset convertibility'). Przez wymienialność rynkową rozumie się prawo do wymiany jednej waluty na inne przez osoby fizyczne i prawne. Natomiast przez pojęcie wymienialności oficjalnej rozumie się prawo władz pieniężnych poszczególnych krajów do dokonywania wzajemnej wymiany walut lub wymiany walut na inne aktywa rezerwowe bezpośrednio

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 87

przez państwo i inne instytucje pieniężne, to znaczy poza rynkiem walutowym.

Wprowadzenie i utrzymanie ograniczonej lub pełnej wymienialności walut wymaga spełnienia rygorystycznych warunków ekonomicznych.

Jak wiadomo, waluta narodowa — przez jej wymienialność — rozszerza zasięg oddziaływania również na stosunki zewnętrzne danego kraju. Oznacza ona otwieranie gospodarki danego kraju wobec innych gospodarek narodowych i rynku światowego. Stopień tego otwarcia określają poszczególne kraje, posługując się szeregiem narzędzi z zakresu zagranicznej polityki gospodarczej. Większy stopień otwarcia gospodarki, z teoretycznego punktu widzenia, stwarza szansę czerpania większych korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy prze­mysłowej, chociaż nie zawsze szansę te przekształcają się w rzeczywiste korzyści.

Doświadczenie historyczne wysoko rozwiniętych krajów kapitalis­tycznych wykazuje, że pomyślne efekty wymienialności walut zależą, od proeksportowej struktury gałęziowej i branżowej przemysłu. Proeksportowe gałęzie i branże przemysłu powstają w wyniku długofalowej polityki rozwojowej państwa, połączonej z reguły z zabiegami protekcyjnymi. Gdy gospodarka kraju ma już pożądaną strukturę gałęziowo-branżową, do jej ochrony wystarczą selektywne środki protekcji (cła, opłaty wyrównawcze, subsydia, podatki). Można wówczas odejść od utrzymywania niewymienial-ności waluty, która stanowi najsilniejszy środek ochrony (protekcji) gospodarki narodowej (przykład RWPG).

Waluta wymienialna może stanowić narzędzie intensyfikacji stosunków ekonomicznych danego kraju z innymi krajami. Pozwala ona na szersze włączenie się danego kraju w międzynarodowy układ gospodarczy i czerpanie korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy przemys­łowej. Przy walucie wymienialnej gospodarka danego kraju podlega jednak dużym wpływom rynku światowego. Może to wzmagać tendencje do rozwoju nowych dziedzin gospodarki lub do stopniowej rezygnacji z tych dziedzin i branż przemysłu, których wyroby nie znajdują zbytu na rynku światowym. Wymienialna waluta jest ważnym atutem w walce konkurencyjnej. Może stanowić bodziec do unowocześnienia gospodarki. W wyjątkowo niekorzystnych warunkach zewnętrznych może jednak utrudniać usuwanie barier rozwojowych.

3. Wymienialność walut

Jednym z podstawowych warunków wprowadzenia wymienialności waluty krajowej jest istnienie długofalowej równowagi w gospodarce, tj. równowagi wewnętrznej i zewnętrznej (bilansu płatniczego). Kraj zamierzający wprowadzić wymienialność swojej waluty powinien mieć odpowiedni potencjał gospodarczy, elastyczną strukturę produkcji i rac­jonalną politykę gospodarczą. Chodzi o taką strukturę produkcji, w której występują wyspecjalizowane sektory eksportowe. Eksport tego kraju powinien być zróżnicowany i konkurencyjny na rynkach zagranicznych. W przypadku gdy występuje niekorzystny dla kraju wzrost cen importowych, kraj taki powinien mieć możliwość substytucji importu produkcją krajową. Wystąpienie powyższych warunków stanowi ważny czynnik ochrony gospodarki krajowej przed negatywnymi wpływami zmian zewnętrznych w długim okresie. Zróżnicowana struktura eksportu sprawia, że spadek popytu na część towarów eksportowych danego kraju jest kompensowany wzrostem popytu na inne wyroby eksportowe. Duża konkurencyjność eksportu daje ponadto możliwość transferu towarów między rynkiem wewnętrznym i zagranicznym, co oznacza, że gospodarka krajowa może nie ponosić skutków spadku popytu na znaczną część eksportu.

Duża niezależność od importu zapobiega ponoszeniu skutków wzrostu cen za granicą. Wystąpienie tych warunków pozwala zatem, poprzez zmianę alokacji zasobów w gospodarce krajowej i w handlu zagranicznym, unikać skutków braku stabilności na rynkach zagranicznych. Powyższe warunki nie są jednak niezbędne w krajach, które mają zróżnicowany eksport, ale zajmują monopolistyczną pozycję na światowym rynku (np. kraje naftowe).

Ważne znaczenie dla zapewnienia wymienialności waluty ma równowaga bilansu płatniczego i ustalenie kursu walutowego zapew­niającego tę równowagę. Długookresowa równowaga bilansu płatniczego nie wyklucza występowania przejściowo deficytu, który może być finansowany za pomocą własnych rezerw walutowych lub za pomocą kredytów zagranicznych. Występowanie przejściowych zakłóceń równowagi bilansu płatniczego stwarza silniejszą motywację do gromadzenia rezerw walutowych niż utrzymywanie się tej równowagi w dłuższym okresie.

Kraj wprowadzający wymienialność waluty liczy na pozytywne zmiany w gospodarce, przede wszystkim na korzystny wpływ tej operacji na kierunki alokacji zasobów. Przy wymienialności waluty, o czym już

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 89

wspomniano, następuje otwarcie gospodarki krajowej wobec zagranicy, co oznacza, że alokacja zasobów dokonuje się nie tylko pod kątem oczekiwanych korzyści na rynku krajowym, lecz także pod kątem wagi rentowności transakcji eksportowych i importowych. W takiej sytuacji gospodarka krajowa jest poddana wpływom zewnętrznym (ceny światowe, kursy walutowe, przepływy kapitału), które z punktu widzenia pozycji danego kraju w międzynarodowym podziale pracy można traktować jako wpływ racjonalizujący alokację zasobów krajowych. W tych warunkach zanika odizolowanie gospodarki krajowej od rynku światowego. Pobudzać to może wzrost konkurencyjności na rynku krajowym. Powstaje wtedy możliwość specjalizacji produkcji na eksport i następuje stopniowe wykształcanie się proeksportowej orientacji gospodarki. Następstwem jest z reguły bardziej wydajna produkcja, dostosowana do potrzeb rynku krajowego i światowego. Zanika rozróżnienie produkcji na rynek wewnętrzny i na eksport; w obu przypadkach produkcja charakteryzuje się wysoką jakością. Kraj zwiększa wówczas swój udział w międzynarodowym podziale pracy. Może też poprawić swoją sytuację płatniczą.

Wymienialność waluty wymaga utrzymania dyscypliny bilansu płatniczego i prowadzenia takiej polityki gospodarczej, która by tę dyscyplinę utrzymywała. W wielu przypadkach wymienialność pozwala nie tylko na wykorzystywanie waluty krajowej do krótkookresowego finansowania importu, jeśli jest walutą transakcyjną, i innych wydatków za granicą, lecz również do gromadzenia tej waluty przez inne kraje w postaci rezerw walutowych. W systemie wielodewizowym nie wszystkie waluty wymienialne przechowywane są jednak w rezerwach walutowych. Funkcję tę pełnią tylko niektóre waluty wymienialne, mające takie właściwości, jak: stabilna (w porównaniu z innymi walutami) siła nabywcza, możliwość dokonania różnorodnych lokat na rynkach kredytowych (pieniężnych i kapitałowych) oraz dostępność na zagranicznych rynkach walutowych, co powoduje, że występują one w charakterze walut międzynarodowych i pełnią niektóre funkcje pieniądza światowego.

Przy wymienialności walut, jak już wspomniano, występuje ściślejsze powiązanie danego kraju z gospodarką światową, w wyniku czego zwiększa się wpływ czynników zewnętrznych na gospodarkę krajową. Nie zawsze może to mieć skutek pozytywny. Wymienialność waluty

90

3. Wymienialność walut

oznacza, w gruncie rzeczy, pełniejsze respektowanie w polityce gospodarczej zasady kosztów komparatywnych. Prowad/i ona do większego otwarcia gospodarki. Jednakże skutki tego otwarcia nie zawsze muszą być korzystne. Na przykład wprowadzenie wymienialności zewnętrznej walut krajów Europy Zachodniej w 1958 roku w sferze obrotów kapitałowych dało skutki negatywne. Okazało się bowiem, że waluty tych krajów były wykorzystywane do celów spekulacyjnych, a częste kryzysy walutowe w latach 1967-1973 były rezultatem spekulacyjnych przepływów kapitałów w systemie stałych kursów walut. Takie waluty jak marka RFN, frank francuski i funt szterling poddawane były silnej presji zewnętrznej.

Wymienialność walut może mieć jednak dyscyplinujący wpływ na bilans płatniczy. Chociaż w warunkach osłabienia waluty krajowej (na przykład pod wpływem wyższego tempa inflacji w kraju niż za granicą) koszt osiągania równowagi bilansu płatniczego może być wysoki. W takiej sytuacji władzom gospodarczym trudniej jest przywrócić równowagę bilansu płatniczego, jeżeli są pozbawione możliwości wprowadzenia restrykcji dotyczących obrotów płatniczych z zagranicą.

W warunkach wymienialności walut następuje wzrost współzależności polityki walutowej, prowadzonej przez poszczególne kraje i internac­jonalizacja stosunków pieniężnych w skali gospodarki światowej. Powoduje to konieczność wzrostu współpracy walutowej w skali regionalnej (przykład UE) i międzynarodowej w celu przezwyciężania napięć w gospodarce niektórych krajów. Zachodzi też konieczność zapobiegania powstawaniu napięć oraz — w razie ich wystąpienia — udzielania niektórym krajom pomocy finansowej. Wzrasta wówczas ranga międzynarodowych instytucji finansowych i instytucji regionalnych.

Doświadczenia krajów kapitalistycznych wykazują, że wymienialność waluty krajowej daje duże korzyści tym krajom, które mają dynamiczną gospodarkę o zróżnicowanej strukturze, stabilne waluty i które zliberali-zowały obroty gospodarcze z zagranicą. Na liberalizacji, którą wspiera Międzynarodowa Organizacja Handlu i Międzynarodowy Fundusz Walu­towy, korzystają w szczególności kraje rozwinięte gospodarczo i kraje

• dużej dynamice rozwoju (np. niektóre kraje Azji Południowo-Wschodniej).
  Doświadczenie to wykazuje także, że podstawowym warunkiem wprowa­
  dzenia i funkcjonowania wymienialności waluty jest istnienie nowoczesnej

• zróżnicowanej gospodarki, którą cechuje wyższy niż w większości

3.3. Wymienialność złotego 91

krajów poziom wydajności pracy. Pozwala to rozwijać tym krajom eksport i utrzymywać w długim okresie równowagę bilansu płatniczego. Z powyższych wywodów wynika, że wprowadzenie wymienialności waluty krajowej jest możliwe w określonych warunkach. Nie można jednak podchodzić bezkrytycznie do postulatu wprowadzenia wymienial­ności waluty i tylko wychwalać jej zalety, pomijając ewentualne negatywne skutki, które może ona przynosić w określonych warunkach. Przed podjęciem decyzji o wprowadzeniu wymienialności waluty narodowej trzeba zatem dokonać analizy korzyści i strat z tytułu stosowania alternatywnych mechanizmów protekcji gospodarki i alokacji zasobów dewizowych. Z danych dotyczących wymiany międzynarodowej widać wyraźnie, że w międzynarodowym podziale pracy udział krajów mających walutę wymienialną wzrósł w większym stopniu niż krajów mających walutę niewymienialną.

3.3. Wymienialność złotego

Od 1990 roku złoty miał najpierw wymienialność wewnętrzną, potem wymienialność według standardu MFW i wymienialność zewnętrzną. Nie ma dotychczas wymienialności całkowitej.

Wymienialność wewnętrzną złotego wprowadzono l stycznia 1990 roku. Była ona ograniczona do transakcji bieżących. Z formalnoprawnego punktu widzenia zasady organizacji i funkcjonowania wewnętrznej wymienialności złotego określało szereg aktów prawnych, głównie prawo dewizowe z 15 lutego 1989 roku (Dz.U. z 1989 r., nr 6, póz. 33 oraz nr 14, póz. 441; Dz.U. z 1991 r., nr 35, póz. 155, nr 60, póz. 253 i nr 100 póz. 442) oraz przepisy wykonawcze wydane przez Ministra Finansów i Prezesa NBP.

System wewnętrznej wymienialności złotego funkcjonował ponad 5 lat i przyniósł wiele korzyści. Jego podstawową zaletą było to, że proces transformacji gospodarczej w Polsce nie podlegał zakłóceniom ze strony systemu dewizowego i to, że sprzyjał on makroekonomicznej stabilizacji gospodarki. Wewnętrzna wymienialność złotego umożliwiła stosowanie jednolitego kursu złotego, co zapewniało przejrzystość wszystkich transakcji gospodarczych z zagranicą. Po wprowadzeniu tego

92

3. Wymienialność walut

rodzaju wymienialności zlikwidowano dwuwalutowość w gospodarce. Wzrosło zaufanie do polskiego pieniądza, krajowi nabywcy mieli swobodny dostęp do zagranicznych towarów. Zaczął działać rynek „kantorowy".

Wymienialność wewnętrzna stanowiła jedną z głównych barier rozwoju rynku walutowego w Polsce oraz podstawową przyczynę pozostawania złotego poza międzynarodowym rynkiem walutowym. Uniemożliwiła ona wykorzystanie znacznej liberalizacji obrotów dewizowych do przełamania międzynarodowej izolacji złotego. Powodowała więc pewne koszty. Największym kosztem było zbyt długie (styczeń 1990 r. - maj 1991 r.) utrzymywanie sztywnego kursu złotego w stosunku do dolara. Polska ponosiła straty z tytułu niedopuszczenia złotego do obiegu między­narodowego. Mankamentem systemu wewnętrznej wymienialności było również to, że uniemożliwił on nadanie kursowi złotego wobec walut obcych charakteru rynkowego; kurs ten pozostał kursem urzędowym. Wymienialność wewnętrzna złotego funkcjonowała do maja 1995 roku.

Od l czerwca 1995 roku Polska wprowadziła wymienialność złotego według standardu MFW. Tym samym zobowiązała się do przestrzegania następujących zasad zawartych w art. VIII statutu MFW:

1. niestosowania ograniczeń dewizowych w zakresie transakcji
   bieżących z zagranicą, bez względu na to, czy chodzi o rezydentów, czy
   o nierezydentów,

2. nieuczestniczenia w dyskryminujących inne kraje porozumieniach
   walutowych,

3. posługiwania się jednolitym kursem walutowym,

4. wykupywania własnej waluty przedstawionej jej przez władze
   monetarne innego kraju członkowskiego MFW, przy założeniu że pochodzi
   ona z transakcji bieżących.

Wprowadzenie wymienialności złotego według standardu MFW oznaczało przyjęcie przez Polskę najbardziej znanego międzynarodowego kodu finansowego w zakresie powiązań gospodarki narodowej ze światem zewnętrznym. Przyczyniło się to do wzrostu inwestycji zagranicznych w Polsce, poprawiło konkurencyjność polskiej gospodarki, przyniosło Polakom poczucie satysfakcji oraz usunęło międzynarodową izolację złotego. Polska przestała być uważana za kraj wysokiego ryzyka. W warunkach funkcjonowania tego typu wymienialności złotego na poziom kursu polskiego pieniądza i na polski rynek walutowy w większym

Pytania 93

stopniu niż dotychczas zaczęły jednak wpływać czynniki zewnętrzne, które muszą być brane pod uwagę w polityce gospodarczej.

Od l stycznia 1999 roku wprowadzono wymienialność zewnętrzną złotego. Podstawę prawną tej wymienialności stworzyła nowa ustawa — Prawo dewizowe z 18 grudnia 1998 roku (Dz.U. nr 160). Zostało ono dostosowane do standardów MFW, OECD (do której Polska przystąpiła 16 listopada 1996 roku) i Unii Europejskiej. Wprowadzając zewnętrzną wymienialność złotego, Polska znacznie (ale jeszcze nie całkowicie) /liberalizowała przepływy kapitałów krótkoterminowych. Polacy mogą już legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kantorach. Złoty może być stosowany jako waluta transakcyjna przez polskich eksporterów i importerów. Nadal jednak reglamentowany jest wwóz i wywóz walut obcych. Nowe prawo dewizowe daje rządowi możliwość szybkiego reagowania na ewentualny kryzys. Ustawa przewiduje bowiem, że w razie zagrożenia bilansu płatniczego rząd może — na wniosek Rady Polityki Pieniężnej i NBP — wprowadzić ograniczenia dewizowe, a nawet w nadzwyczajnych sytuacjach zawiesić wymienialność złotego.

Nie zaistniały jeszcze warunki do wprowadzenia całkowitej wymienial­ności złotego. Prawdopodobnie zostanie wprowadzona dopiero po przystąpieniu Polski do UE lub nieco wcześniej.

Pytania

1. Co to jest wymienialność waluty?

2. Jakie są rodzaje wymienialności waluty?

3. Co to jest wymienialność walut z punktu widzenia prawa?

4. Jaki jest wpływ wymienialności walut na międzynarodowe obroty
   gospodarcze?

5. Jak określana jest wymienialność walut zgodnie z art. VIII ust. 2,
   3 i 4 statutu MFW?

6. Które kraje mają wymienialną walutę?

7. Jakie warunki ekonomiczne powinien spełniać kraj, który wprowadza
   wymienialność waluty?

8. Jakie korzyści odnoszą kraje z wymienialności walut?

9. Jakie są rodzaje wymienialności złotego?

94

3. Wymienialność walut

Literatura

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986.

Durjasz P. Proces osiągania pełnej wymienialności. Szansę i zagrożenia, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.

Gold J. The Fund's Concepts of Convertibility, „Pamphlet Series" nr 14, IMF, Washington 1971.

Gold J. Use, Conversion and Exchange of Currency Under the Second Amendment of the Fund's Articles, „Pamphlet Series" nr 23, IMF, Washington 1978.

Gotz-Kozierkiewicz D. Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN, Warszawa 1990.

Haberler G. Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc. New York 1954.

Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987.

Pietrzak E. Polski zloty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994.

Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego?, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.

Pietrzak E. Wymienialność złotego, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1996.

Więcławek M. Wymienialność złotego od 1990 r., Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.

Rozdział 4

Bilans płatniczy i problem jego równowagi

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego

Przez pojęcie bilansu płatniczego rozumie się usystematyzowane zestawienie transakcji ekonomicznych dokonanych w ściśle określonym czasie między krajowymi i zagranicznymi podmiotami gospodarczymi. Najczęściej sporządza się roczne, półroczne i kwartalne bilanse płatnicze. Czasami opracowuje się również bilanse płatnicze dla poszczególnych obszarów, ugrupowań integracyjnych lub nawet dla obrotów z jednym krajem, jeśli obroty płatnicze z tym krajem mają duże znaczenie.

Bilans płatniczy wyraża bezpośrednio poziom i strukturę obrotów płatniczych z zagranicą. Oznacza to, że znajdują w nim wyraz więzi gospodarcze danego kraju ze światem zewnętrznym. Poziom obrotów gospodarczych z zagranicą określa stopień otwarcia gospodarki wobec zagranicy i rynku światowego. Struktura obrotów (płatności z tytułu wymiany handlowej, operacji kredytowych i kapitałowych) wskazuje na rodzaj powiązań danego kraju z gospodarką światową. Saldo bilansu płatniczego pokazuje końcowy efekt działalności kraju w jego stosunkach z zagranicą.

W bilansach płatniczych krajów, w których nie występuje ingerencja państwa w gospodarkę krajową i w sferę stosunków gospodarczych z zagranicą, w sposób bezpośredni odzwierciedla się poziom i charakter danej gospodarki. We współczesnych gospodarkach, w których stopień ingerencji państwa w życie gospodarcze kraju jest duży, bilans płatniczy wyraża także skutki polityki gospodarczej państwa. Oznacza to, że w takich bilansach znajdują wyraz nie tylko obroty handlowe z zagranicą sektora prywatnego, lecz również wpływ państwa na te obroty.

96

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Istnieją dwa typy transakcji zagranicznych objętych bilansem płatniczym, a mianowicie:

1. odpłatne,

2. nieodpłatne.

Do transakcji odpłatnych zalicza się:

1. kupno i sprzedaż towarów lub usług w zamian za element
   finansowy, np. za gotówkę lub na kredyt,

2. zamianę towarów lub usług na inne towary lub usługi,

3. wymianę jednego elementu finansowego na drugi, np. zakup
   zagranicznej obligacji za gotówkę z rachunku bieżącego w banku
   zagranicznym.

Do transakcji nieodpłatnych zalicza się:

1. nieodpłatne nabycie albo dostarczenie towaru lub usługi, np.
   wysyłka paczki krewnym za granicę,

2. nieodpłatne otrzymanie lub przekazanie elementu finansowego,
   np. zapłata składki na rzecz organizacji międzynarodowej.

Każda transakcja zagraniczna występuje w bilansie płatniczym w dwóch pozycjach: raz po stronie „Winien" i drugi raz po stronie „Ma".

Po stronie „Winien" zapisuje się w bilansie te elementy transakcji zagranicznych, które powodują powiększenie rzeczowych lub finansowych aktywów kraju. Po tej stronie zapisuje się więc wartość towarów importowanych, dzięki którym rosną zapasy towarów w kraju, albo przyrost należności na rachunkach w bankach zagranicznych, który powiększa rezerwy walutowe kraju.

Po stronie „Ma" zapisuje się te elementy transakcji zagranicznych, które powodują zmniejszenie aktywów krajowych. Po tej strome zapisuje się więc wartość towarów eksportowanych (ponieważ wskutek ich eksportu zmniejszają się zapasy towarów w kraju), wartość towarów i usług wykorzystywanych lub nabytych przez turystów przyjeżdżających z za­granicy lub też wartość sprzedanego złota monetarnego, odpowiadającą zmniejszeniu jego zapasów w banku centralnym.

„Każdy przyrost jakiegokolwiek składnika majątkowego, występujący w bilansie płatniczym, wiąże się z odpowiednim ubytkiem innego składnika majątkowego lub z powiększeniem zobowiązania, a przy transakcjach nieodpłatnych — z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykład import towarów wartości l miliona złotych znajduje odpowiednik albo

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 97

w zmniejszeniu o taką sumę naszych rezerw zagranicznych środków płatniczych przy zapłacie gotówkowej, albo we wzroście o l milion złotych naszego zadłużenia za granicą przy zakupie tych towarów na kredyt. Może to znaleźć odpowiednik w transferze nieodpłatnym po stronie „Ma" bilansu, jeżeli towary te otrzymaliśmy na przykład z tytułu darowizny.

Z drugiej strony, każdy ubytek aktywów rzeczowych lub finansowych kraju wiąże się z odpowiednim wzrostem innego składnika majątkowego lub ze zmniejszeniem zobowiązania, a przy transakcjach nieodpłatnych — z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykład eksportowi towarów odpowiada wzrost zapasów dewiz przy sprzedaży za gotówkę lub powiększenie należności od zagranicy przy sprzedaży na kredyt. Przy spłacie dewizami kredytu otrzymanego od zagranicy zmniejszeniu zapasu dewiz odpowiada zmniejszenie zobowiązań z tytułu zadłużenia zagranicz­nego. Przy przesłaniu daru pieniężnego za granicę zmniejszeniu aktywów w formie zapasu dewiz odpowiada transfer nieodpłatny zapisany po stronie „Winien" bilansu płatniczego"¹.

Skoro każda transakcja zagraniczna pojawia się w bilansie płatniczym w takiej samej wartości raz po stronie „Winien", a raz po stronie „Ma", obie strony bilansu muszą zawsze być sobie równe. Formalnie bilans płatniczy zawsze jest wyrównany. Nie oznacza to jednak, że z ekonomicz­nego punktu widzenia jest on zrównoważony. Problem przywracania równowagi bilansu płatniczego zostanie omówiony odrębnie w tym rozdziale. Warto podkreślić, że w bilansie płatniczym występują sumy pewnych rodzajów transakcji, a nie każda z nich oddzielnie w dwóch pozycjach.

Istnieją pewne trudności z ewidencjonowaniem transakcji zagranicz­nych ujmowanych w bilansie płatniczym. Transakcje te są bardzo różnorodne i dla celów analitycznych muszą być odpowiednio sklasyfiko­wane i pogrupowane. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zalecił krajom członkowskim stosowanie w miarę jednolitych pojęć, zasad i definicji takich transakcji. Zalecenia te zawarte są w publikacji MFW pt. Balance of Payments Manual (wyd. IV z 1977 roku).

¹ S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa 1984, s. 140.

98

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Zgodnie z zaleceniami MFW transakcje zagraniczne grupuje się w dwóch podstawowych częściach bilansu płatniczego: rachunku bieżącym i rachunku kapitałowym.

Rachunek_bież§cy (current account) obejmuje niefinansowe elementy transakcji zagranicznych, a więc towary, usługi oraz dochody z pracy i kapitału. Elementy te określa się jako zasoby rzeczowe (real assets). Ponadto obejmuje on transfery nieodpłatne. Elementy te wchodzą do bilansu w pełnej wartości.

W ramach rachunku bieżącego wyróżnia się siedem głównych rodzajów transakcji. Są to:

1. Towary. Jest to główna pozycja rachunku bieżącego. Wartość
   importu i eksportu towarów powinna być przyjmowana na warunkach
   FOB (tzn. z wyłączeniem kosztów frachtu i ubezpieczenia poza granicami
   kraju). Zasady te stosuje większość krajów. Niektóre kraje wprowadzają
   jednak do bilansu import na bazie CIF (tzn. z kosztami załadunku,
   przewozu i ubezpieczenia), a eksport na bazie FOB. W tych przypadkach
   jest to w bilansie wyraźnie zaznaczone. Wartość eksportu i importu
   podaje się tu przeważnie według statystyki celnej, która ujmuje ją
   w momencie przekraczania przez towar granicy. Dla celów statystycznych
   można przyjąć, że jest to równoznaczne z przeniesieniem własności ze
   sprzedawcy na nabywcę, chociaż przeniesienie to jest szczegółowo określane
   w poszczególnych kontraktach kupna-sprzedaży.

2. Wysyłka towarów (shipment). Obejmuje ona trzy grupy transakcji
   usługowych, a mianowicie: fracht, ubezpieczenie i inne usługi związane
   z wysyłką towarów.

3. Inne usługi transportowe. Poza ujętymi w pozycji „wysyłka
   towarów" występują tu trzy grupy usług: przewozy pasażerów, usługi
   portowe świadczone przewoźnikom oraz czarterowanie statków i samo­
   lotów.

4. Podróże zagraniczne. Obejmują one po stronie wpływów wartość
   wszelkich towarów i usług sprzedawanych w kraju cudzoziemcom, a po
   stronie wydatków — analogiczne zakupy dokonane przez krajowców za
   granicą. Wartości te trudno uchwycić statystycznie. Zazwyczaj wartość
   usług turystycznych ocenia się przez pomnożenie szacunkowych sum
   dziennych wydatków turysty przez liczbę dni, które zagraniczni turyści
   spędzili w kraju, a krajowi za granicą.

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 99

5. Dochody z inwestycji zagranicznych. Obejmują one dochody
   uzyskiwane z tytułu własności zagranicznych aktywów finansowych. Są
   to dochody krajowców z inwestycji dokonanych za granicą oraz dochody
   cudzoziemców z inwestycji dokonanych w kraju. W bilansie płatniczym
   dzieli się je na dwie grupy: dochody z inwestycji bezpośrednich oraz
   dochody z innych inwestycji finansowych za granicą (odsetki od wkładów
   bankowych, odsetki od kredytów zagranicznych, odsetki z obligacji oraz
   dywidendy od akcji).

6. Inne towary, usługi i dochody. Stanowią one zbiorczą pozycję,
   która obejmuje ważne transakcje między krajowcami a cudzoziemcami
   niemieszczące się w pięciu wymienionych powyżej kategoriach. Dzielą
   się one na dwie grupy: transakcje rządowe i transakcje prywatne. Do
   transakcji rządowych zalicza się koszty utrzymania placówek dyplomatycz­
   nych i konsularnych oraz wydatki wojskowe za granicą (utrzymywanie
   wojsk, budowa, utrzymanie i wynajem baz i urządzeń wojskowych).
   Wśród transakcji prywatnych można wymienić: dochody z pracy, a więc
   płace i inne wynagrodzenia pracowników przebywających w obcym kraju
   krócej niż jeden rok, dochody z tytułu własności aktywów innych niż
   finansowe, a więc głównie z patentów, licencji, praw autorskich, dochody
   z nieruchomości oraz różne usługi i towary nieuwzględnione gdzie
   indziej (należy tu zaliczyć ubezpieczenia nietowarowe, na życie, statków,
   samolotów itp.), usługi pocztowe i telekomunikacyjne, ogłoszenia
   w środkach masowego przekazu, prowizje agentów, prenumeratę czasopism
   oraz inne usługi zawodowe i techniczne (badania naukowe, szkolenie,
   dostarczanie know-how).

7. Transfery nieodpłatne: prywatne i rządowe. Wśród transferów
   prywatnych najważniejsze są przekazy i przesyłki emigrantów, tj. osób
   wyjeżdżających za granicę na dłużej niż rok w celach zarobkowych. Do
   transferów rządowych zalicza, się składki na organizacje międzynarodowe,
   renty i emerytury przekazywane za granicę, podatki i opłaty pobierane od
   cudzoziemców, stypendia dla cudzoziemców, dobrowolne umorzenia
   długów, darowizny rządowe w formie dostaw towarów, uzbrojenia i pomocy
   technicznej oraz odszkodowania wojenne.

Rachunek kapitałowy (capital account) obejmuje elementy finansowe transakcji zagranicznych, a więc zagraniczne aktywa (assets), tzn. należności od cudzoziemców, złoto monetarne i SDR oraz zagraniczne zobowiązania

100

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

(liabilities), na które składa się zadłużenie wobec cudzoziemców. W przeciwieństwie do transakcji bieżących, te elementy nie są ujmowane w bilansie w pełnej wartości, lecz wykazuje się tylko zmiany ich stanu, jakie występowały w danym okresie.

Spadek netto należności zagranicznych lub innych aktywów oraz wzrost netto zobowiązań zagranicznych zapisuje się w bilansie po stronie „Ma", a wzrost netto aktywów i należności oraz spadek netto zobowiązań — po stronie „Winien".

Rezerwy walutowe wydziela się jako oddzielną kategorię w ramach rachunku kapitałowego. Drugą kategorię stanowią kapitały (z wyjątkiem rezerw).

Kapitały dzieli się na krótko- i długoterminowe. Mogą to być kapitały osób prywatnych, sektora rządowego i sektora przedsiębiorstw, przy czym jako specjalne kategorie traktuje się transakcje kapitałowe banków centralnych i banków komercyjnych. Do kapitałów (z wyjątkiem rezerw) zalicza się inwestycje bezpośrednie, portfelowe i inne kapitały.

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego

Zanim przystąpimy do analizy przywracania równowagi bilansu płatniczego, najpierw trzeba zająć się pojęciem deficytu lub nadwyżki tego bilansu. Napisaliśmy już poprzednio, że bilans płatniczy każdego kraju zawsze jest formalnie wyrównany. Pojęcia deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego muszą więc oznaczać co innego niż różnice między stroną „Winien" i stroną „Ma" tego bilansu. Nasuwa się zatem pytanie, co należy rozumieć przez pojęcie deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego.

Ciekawą próbę sprecyzowania tych pojęć podjął J. E. Meade w pracy o bilansie płatniczym². Ogół transakcji zagranicznych podzielił on na dwie grupy: transakcje autonomiczne i przystosowawcze, czyli — inaczej — wyrównawcze. Do autonomicznych zaliczył wszelkie transakcje dokonywane przez różne podmioty gospodarcze z motywów ekonomicz­nych. Należą tu więc eksport oraz import handlowy towarów i usług,

Por. J. E. Meade The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958, s. 3-16.

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 101

niektóre transfery nieodpłatne (np. przekazy emigrantów) oraz ta część ruchu kapitałów, którą powodują prywatni przedsiębiorcy ze względu na większą zyskowność inwestowania kapitału za granicą niż w kraju. Do transakcji wyrównawczych zaliczył te, których dokonuje się w celu sfinansowania deficytu lub zużytkowania nadwyżki występującej w transak­cjach autonomicznych. Przy deficycie należą tu więc: sprzedaż krajowym jednostkom gospodarczym walut obcych potrzebnych im na dokonanie wypłat zagranicznych, kredyty zagraniczne zaciągnięte w celu zrów­noważenia bilansu, sprzedaż złota lub uzyskanie nieodpłatnego transferu z zagranicy. Deficyt bilansu płatniczego, występuje wedle Meade'a wtedy, gdy transakcje autonomiczne wykazują saldo ujemne, a nadwyżka wtedy, gdy wykazują one saldo dodatnie"³.

Powyższy, dokonany przez Meade'a, podział na transakcje auto­nomiczne i wyrównawcze opiera się na trudnym do uchwycenia kryterium motywów ich przeprowadzenia. W praktyce w celu określenia rozmiarów deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego trzeba się posługiwać kryteriami łatwo uchwytnymi w statystyce bilansu płatniczego danego kraju.

S. Rączkowski zmodyfikował koncepcje Meade'a i podzielił transakcje zagraniczne na podstawowe i wyrównawcze. Do transakcji podstawowych zalicza on wszystkie obroty bieżące (towarowe, usługowe oraz transfery nieodpłatne), a ponadto ruch kapitału długoterminowego (z terminem zwrotu co najmniej rocznym i dłuższym). Do transakcji wyrównawczych należą: wszelki ruch kapitału krótkoterminowego, a więc zmiany stanu zagranicznych rachunków bankowych, stanu innych kredytów krótkoter­minowych (łącznie z saldem błędów i opuszczeń) oraz ruch złota monetarnego.

Przy takim podziale transakcji łatwo można określić rozmiary deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego. Ujemne saldo obrotów podstawowych oznacza deficyt bilansu płatniczego, który został pokryty przez odpowiednie obroty wyrównawcze, a saldo dodatnie oznacza nadwyżkę, dzięki której nastąpiły korzystne zmiany stanu pozycji wyrównawczych. Takie określenie deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego jest obecnie powszechnie przyjęte⁴.

³ S. Rączkowski op.cit., s. 184.

⁴ Por. Md., s. 185.

102

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Trzeba jednak zaznaczyć, że w poszczególnych krajach zachodzą różnice w zakresie zaliczania transakcji do obrotów podstawowych. Dlatego pozycje bilansu płatniczego zaliczane w jednych krajach do obrotów podstawowych, w innych krajach mogą wchodzić do obrotów wyrównawczych, i odwrotnie. W wyniku tego w różnych krajach co innego rozumie się przez pojęcie nadwyżki lub deficytu bilansu płatniczego.

„Wiele krajów określa rozmiary deficytu bilansu płatniczego jako sumę netto następujących zmian w obrotach wyrównawczych:

1. zmniejszenie zapasu złota i płynnych należności zagranicznych
   netto centralnej instytucji monetarnej,

2. zmniejszenie płynnych należności zagranicznych netto banków
   komercyjnych,

3. zmniejszenie niewykorzystanej transzy rezerwowej w Między­
   narodowym Funduszu Walutowym.

Miarą deficytu jest więc w tych krajach zmniejszenie płynnych aktywów zagranicznych netto całego systemu bankowego. Wchodzą tu w grę aktywa zarówno banku centralnego, jak i banków komercyjnych. Taką miarę stosują kraje, w których władze monetarne mają prawną lub faktyczną możliwość dysponowania w razie potrzeby aktywami dewizowymi banków komercyjnych i wskutek tego mogą je zaliczać do rezerw walutowych kraju"⁵.

Najwęższy zakres pojęcia deficytu bilansu płatniczego obowiązuje w Japonii i RFN. Za kryterium deficytu tego bilansu przyjmuje się tylko spadek netto zapasu złota i dewiz posiadanych przez władze monetarne.

Jak wynika z powyższych rozważań, pojęcie deficytu bilansu płatniczego nie jest jednoznaczne w skali międzynarodowej. Każdy kraj stosuje taką definicję tego pojęcia, jaka najlepiej odpowiada jego warunkom instytucjonalnym i strukturze gospodarczej. Nie można zapominać o tym przy czytaniu danych o rozmiarach deficytu bilansu płatniczego.

Równowaga bilansu płatniczego występuje wówczas, gdy bilans ten w pewnym okresie nie wykazuje ani deficytu, ani nadwyżki. W krótkich okresach może występować czasowo deficyt lub nadwyżka tego bilansu. Mogą się one jednak wzajemnie kompensować w dłuższym okresie, np.

Ibid., s. 186.

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 103

w ciągu paru lat. Może zatem występować krótkookresowa lub długo­okresowa równowaga bilansu płatniczego.

Równowagę bilansu płatniczego może zakłócać szereg czynników. Mają one źródła wewnętrzne i zewnętrzne. W obu przypadkach powodują zmiany dotychczasowego układu stosunków ekonomicznych między gospodarką krajową a gospodarką światową, co znajduje wyraz w mody­fikacji strumienia towarów i usług przepływającego między krajem a zagranicą, jak również w przepływach kapitału międzynarodowego.

Do najważniejszych przyczyn zakłóceń równowagi bilansu płatniczego należy zaliczyć zmiany w rozmiarze i strukturze dochodu narodowego oraz zmiany w relacji cen krajowych i zagranicznych. Ponadto równowagę bilansu płatniczego mogą zakłócać takie czynniki, jak:

1. zmiany wzajemnej relacji światowych cen towarów eksportowanych
   i importowanych przez dany kraj, czyli tzw. terms of trade (są one dla
   każdego kraju czynnikiem zewnętrznym),

2. zmiany wysokości stopy procentowej za granicą w stosunku do
   stopy krajowej,

3. klęski naturalne (np. nieurodzaj wywołany suszą lub powodziami),

4. strukturalne zmiany w popycie zagranicznym na towary ekspor­
   towane przez dany kraj,

5. przyczyny polityczne.

Istnieją dwie grupy środków, za pomocą których przywraca się w kraju mającym gospodarkę rynkową równowagę bilansu płatniczego:

1. procesy przystosowawcze (adjustment),

2. środki polityki gospodarczej.

Procesy przystosowawcze zachodzą w gospodarce narodowej auto­matycznie lub w wyniku odpowiedniej polityki ekonomicznej władz państwowych. Polegają one na przywracaniu równowagi bilansu płatniczego za pomocą mechanizmu rynkowego, wpływającego na rozmiary oraz strukturę strumienia towarów i usług wytwarzanych w kraju na potrzeby rynku wewnętrznego i eksportu. Środki te działają przeważnie w sposób niedyskryminacyjny i nieselektywny.

Natomiast środki polityki gospodarczej mogą mieć charakter selektywny i dyskryminacyjny. Nakierowane są na korygowanie określonych rodzajów obrotów rzeczowych i finansowych z zagranicą. Wśród środków polityki gospodarczej można wymienić takie ich rodzaje, jak zmiana

104

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

kursu waluty, polityka pieniężno-kredytowa, polityka fiskalna i polityka kontroli dochodów. Zmiana kursu waluty wywołuje natychmiastową modyfikację warunków rynkowych; sprzyja ona procesom przystosowaw­czym.

Istnieją również odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego. Mogą one dotyczyć zarówno obrotów bieżących, jak i kapitałowych. Ich zakres może być różny, w zależności od konkretnej sytuacji gospodarczej.

Do środków korygujących obroty wewnętrzne, a przede wszystkim handel zagraniczny, należy zaliczyć:

1. subwencje eksportowe wypłacane eksporterom ze środków
   budżetowych,

2. ograniczenie wydatków na import (za pomocą podwyżki ceł,
   ustalania kontyngentów ilościowych na import różnych towarów oraz za
   pomocą licencji importowych, a także przez obowiązek deponowania
   pewnej sumy w banku w związku z zamierzonym importem).

Niezwykle skutecznym narzędziem korygowania bilansu płatniczego jest reglamentacja dewizowa, która może dotyczyć wszelkich transakcji, a więc towarowych, usługowych i kapitałowych.

W zakresie transakcji kapitałowych stosuje się (niezależnie od reglamentacji dewizowej) takie instrumenty, jak zmiany stopy procentowej oraz bodźce lub antybodźce podatkowe, które skłaniają lub zniechęcają do udzielania kredytów zagranicy lub dokonywania inwestycji bezpośrednich.

Odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego mają swoje zalety i wady. Ich zaletą jest, że działają szybko i skutecznie w kierunku usunięcia deficytu bilansu płatniczego oraz w znacznym stopniu pozwalają opanować spekulacyjne ruchy kapitału. Natomiast ich wadą jest, że opierają się na arbitralnych decyzjach władzy państwowej, co w pewnych przypadkach może im nadawać charakter dyskryminacyjny i stwarzać powody do ich obchodzenia.

Jak wynika z powyższych rozważań, w każdym kraju występuje problem wyboru właściwych środków przywracania równowagi bilansu płatniczego w danych warunkach rynkowych oraz problem wpływu otoczenia zewnętrznego na przebieg procesów gospodarczych w danym kraju i na jego stosunki gospodarcze z zagranicą.

Trzeba pamiętać, że równowaga bilansu płatniczego jest tylko jednym z celów polityki gospodarczej. Inne cele polityki gospodarczej to utrzymanie

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 105

wysokiego stanu zatrudnienia, wysokiego tempa wzrostu gospodarczego, stabilizacja siły nabywczej pieniądza. Nie zawsze problem równowagi bilansu płatniczego ma priorytet w narodowej polityce gospodarczej. Inne cele tej polityki mogą być czasem ważniejsze. Bardzo często okazuje się, że np. uruchomienie procesów przystosowawczych w celu usunięcia deficytu bilansu płatniczego (np. deflacja) może powodować wielkie komplikacje w gospodarce narodowej. Problem, jakie procesy przy­stosowawcze powinny być zastosowane w celu przywrócenia równowagi bilansu płatniczego bez szkody dla innych celów polityki gospodarczej, musi być zawsze rozpatrywany na tle konkretnej sytuacji każdego kraju. S. Rączkowski wyróżnia tu cztery najbardziej typowe przypadki: „1. Jeżeli w kraju panuje bezrobocie, a równocześnie bilans płatniczy wykazuje nadwyżkę, trzeba zastosować ekspansywną politykę pieniężną i skarbową, aby powiększyć dochody i wywołać wzrost importu. W takiej sytuacji były Stany Zjednoczone w okresie od 1931 do 1939 roku.

2. Jeżeli bezrobociu towarzyszy deficyt bilansu płatniczego, to nie
   można zastosować polityki ekspansywnej, żeby nie pogłębiać deficytu
   bilansu. Jednak trudno jest też prowadzić politykę restrykcyjną, żeby nie
   powiększać bezrobocia. W tej sytuacji najlepszym wyjściem jest dewaluacja.
   Takie właśnie wyjście zastosowało wiele krajów europejskich w ostatnich
   latach przed drugą wojną światową.

3. Jeżeli w jakimś kraju panuje presja inflacyjna, a równocześnie
   występuje deficyt bilansu płatniczego, właściwym środkiem jest polityka
   deflacyjna, która powoduje ograniczenie wzrostu inwestycji i popytu
   globalnego, a w konsekwencji ograniczenie importu. Kiedy ze względów
   politycznych deflacja nie jest możliwa do zastosowania, wtedy trzeba
   zdecydować się na dewaluację. W takiej sytuacji znalazła się Francja
   w latach 1968 i 1982 oraz Anglia w latach siedemdziesiątych.

4. Jeżeli w kraju panuje presja inflacyjna, a bilans płatniczy wykazuje
   nadwyżkę, powstaje dylemat. Zahamowanie inflacji w kraju wymagałoby
   zastosowania polityki deflacyjnej. Prowadziłoby to jednak do powiększenia
   nadwyżek w bilansie płatniczym. Właściwym środkiem jest wtedy
   rewaloryzacja waluty. W podobnej sytuacji znalazła się Republika Federalna
   Niemiec w latach 1968-1969 oraz później w latach siedemdziesiątych"⁶.

Ibid., s. 258-259.

106

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Tabela 4.1

Bilans płatniczy Polski na bazie płatności (w min USD)

Wyszczególnienie	Styczeń - grudzień
		1998	1999
A. RACHUNEK BIEŻĄCY	-6858	-11569
Towary: saldo	-13720	-14380
Towary: wpływy z eksportu Towary: wypłaty za import	30122 43842	26347 40727
Usługi: saldo	-508	-1624
Usługi: wpływy Usługi: wypłaty	3678 4186	3310 4934
Dochody: saldo	-568	-804
Dochody: wpływy Dochody: wypłaty w tym zapłacone	2676 3244 3236	1899 2703 2694
Transfery bieżące: saldo	1942	1604
Transfery bieżące: wpływy Transfery bieżące: wypłaty	2543 601	2209 605
Niesklasyf ikowane obroty bieżące: saldo	5996	3635
B. RACHUNEK KAPITAŁOWY l FINANSOWY	11672	8253
RACHUNEK KAPITAŁOWY	73	47
RACHUNEK FINANSOWY	11600	8206
Inwestycje bezpośrednie: saldo	4966	6348
Polskie inwestycje bezpośrednie za granicą Zagraniczne inwestycje bezpośrednie w kraju	-163 5129	-123 6471
Inwestycje portfelowe: saldo	1330	1449
Polskie inwestycje portfelowe za granicą (aktywa) Udziałowe Dłużne Zagraniczne inwestycje portfelowe w kraju (pasywa) Udziałowe Dłużne	-180 -42 -138 1510 952 558	12 -173 185 1437 885 552
Pozostałe inwestycje: saldo	5304	409

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego

107

Polskie należności za granicą (aktywa)	2213	-2691
Kredyty udzielone powyżej 1 roku	-82	-11
Wykorzystanie	260	198
Spłata	178	187
Kredyty udzielone do 1 roku włącznie	-16	13
Wykorzystanie	147	53
Spłata	131	66
Inne należności	2311	-2695
Gotówka, rachunki bieżące i lokaty	2260	-2713
Pozostałe należności	51	18
Polskie zobowiązania wobec zagranicy (pasywa)	3091	3102
Kredyty otrzymane powyżej 1 roku	1669	2056
Wykorzystanie	3235	4405
Spłata	1566	2349
w tym zapłacone	1506	2301
Kredyty otrzymane do 1 roku włącznie	-46	440
Wykorzystanie	334	934
Spłata	380	494
Inne zobowiązania	1468	606
Rachunki bieżące i depozyty"	1509	606
Pozostałe zobowiązania	-41	0
C. SALDO BŁĘDÓW 1 OPUSZCZEŃ	1801	3484
RAZEM POZYCJE OD A DO C	6615	168
D. POZYCJE FINANSUJĄCE	-6615	-168
Oficjalne aktywa rezerwowe^8	-6605	-159
Kredyty z MFW	-	-
Exceptional financing	-10	-9

• W wyniku wprowadzenia w maju 2000 r. kategorii „Oficjalne aktywa rezerwowe" w miejsce kategorii „Rezerwy oficjalne brutto" w porównaniu z poprzednio opublikowanymi danymi bilansu płatniczego na bazie płatności zmianie uległy następujące pozycje: „Rachunki bieżące i depozyty", „Oficjalne aktywa rezerwowe". Zmiana polega na przeniesieniu wartości pasywnych transakcji repo dokonanych przez NBP z poprzednio zestawionej pozycji „Rezerwy oficjalne brutto" do pozycji „Rachunki bieżące i depozyty". Dla celów porównawczych dane bilansu płatniczego zestawione za okres od stycznia 1998 r. do grudnia 1999 r. uwzględniają wyżej opisaną zmianę.

Źródło: „Biuletyn Informacyjny NBP" 2000, nr 3, s. 84-85.

Życie gospodarcze ma to do siebie, że w jednych krajach występuje nadwyżka, a w innych deficyt bilansu płatniczego. Istnieje zatem odpowiedzialność krajów deficytowych i nadwyżkowych za doprowadzenie ich bilansów płatniczych do równowagi. Po załamaniu się systemu

108

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

z Bretton Woods i podwyżce w 1973 roku cen ropy naftowej przez kraje należące do OPEC w wielu krajach deficyt lub nadwyżka bilansu płatniczego przybrały duże rozmiary. Procesy przystosowawcze mające na celu przywrócenie równowagi bilansu płatniczego powinny zachodzić zarówno w krajach deficytowych, jak i w krajach nadwyżkowych. Zdaniem S. Rączkowskiego, mniejsze wstrząsy w gospodarce narodowej występowały w krajach nadwyżkowych. Dlatego też kraje nadwyżkowe powinny wziąć na siebie ciężar procesów przystosowawczych. Mogłyby one zredukować lub znieść ograniczenia importowe albo znieść subwencje eksportowe lub też zwiększyć eksport kapitału długoterminowego, mogłyby także obniżyć stopę procentową. W praktyce jednak to od krajów deficytowych oczekuje się zastosowania uciążliwych środków polityki gospodarczej mających na celu usuwanie deficytu bilansu płatniczego.

Upowszechnia się pogląd, że główna odpowiedzialność za przy­wrócenie równowagi bilansu płatniczego powinna spoczywać na tych krajach deficytowych i nadwyżkowych, w których występują największe odchylenia od międzynarodowego poziomu cen i kosztów oraz w których także równowaga wewnętrzna jest zakłócona.

4.3. Bilans płatniczy w Polsce

Od roku 1991 Narodowy Bank Polski sporządza bilans płatniczy według reguł Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Skróconą wersję tego bilansu przedstawia tabela 4.1.

Charakterystyczną cechą bilansu płatniczego Polski jest utrzymujący się od kilku lat deficyt bilansu obrotów bieżących, głównie z krajami członkowskimi UE. Spowodowany jest on m.in. dużą konkurencyjnością towarów przemysłowych z krajów członkowskich UE na polskim rynku oraz dużym importem zaopatrzeniowym i inwestycyjnym dokonywanym przez przedsiębiorstwa z tych krajów członkowskich UE, które mają własne zakłady przemysłowe w Polsce lub znaczące udziały w polskich przedsiębiorstwach przemysłowych, handlowych i usługowych. Część tego importu służy produkcji eksportowej. W tym sensie wspiera on eksport z Polski nie tylko do krajów członkowskich UE, lecz także do

Literatura 109

krajów trzecich. Deficyt ten ma charakter strukturalny. Jest on finansowany głównie napływem zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski i nie wywołuje konieczności uszczuplenia rezerw walutowych prze­chowywanych w Narodowym Banku Polskim. Jeśli w nadchodzących latach deficyt nie zostanie ograniczony, to może stać się jedną z ważnych przyczyn kryzysu finansowego w Polsce i osłabienia kursu złotego.

Istnieje potrzeba dalszego finansowego zasilania gospodarki polskiej przez zagranicę. Żeby Polska zdołała w przyszłości spłacić zobowiązania wobec zagranicy z tytułu obsługi zewnętrznego zadłużenia, pożądane byłoby wystąpienie nadwyżek bilansu handlowego, ponieważ tylko w taki sposób Polska może uzyskiwać niezbędne środki dewizowe na regulowanie zobowiązań z tytułu odroczonych płatności odsetek i rat kapitałowych.

Pytania

1. Co to jest bilans płatniczy?

2. Jaki jest układ bilansu płatniczego według zasad MFW?

3. Jaki jest układ bilansu płatniczego w Polsce?

4. Co należy rozumieć przez pojęcie deficytu i nadwyżki bilansu
   płatniczego?

5. Jakie są główne formy i metody przywracania równowagi bilansu
   płatniczego?

6. Jaka jest rola procesów przystosowawczych w wyrównywaniu bilansu
   płatniczego?

7. Jakie są główne przyczyny deficytu bilansu płatniczego?

Literatura

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986.

Jabłoński P. Bilans płatniczy państwa według reguł MFW, „Rzeczpospolita" 1992, nr 88.

Meade J.E. The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958.

110

4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Meade J.E. Pojęcie bilansu płatniczego, w: Teoria i polityka handlu międzynarodowego w kapitalizmie. Wybór tekstów, PWG, Warszawa 1960.

Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.

SokołowskaB. Bilansplatniczy. Wzrost obciążeń. Erozja rezerw, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 14.

Stern R.M. The Balance of Payments. Theory and Economic Policy, Macmillan, London 1973.

Wesołowski J. Równowaga i wyrównanie bilansu dewizowego, PWE, Warszawa 1970.

Wesołowski J. Bilans platniczy w gospodarce Polski, PWE, Warszawa 1984.

l

Rozdział 5

Integracja walutowa i finansowa

5.1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej

Pojęcie integracji walutowej i finansowej wiąże się nierozłącznie z integracją gospodarczą. W literaturze ekonomicznej nie jest ono jednoznacznie definiowane. Najczęściej uważa się, że integracja walutowa i finansowa mają zapewnić niezbędne warunki do funkcjonowania strefy wolnego handlu, unii celnej, wspólnego rynku oraz unii gospodarczej i walutowej.

Integrację walutową traktuje się niekiedy dwojako: jako proces i jako stan osiągnięty w tym procesie. Nie jest przy tym jasne, czy ten stan ma być punktem docelowym, czy punktem pośrednim w procesie integracji gospodarczej.

Według F. Machlupa integracja walutowa jest nieodłączną częścią integracji gospodarczej, której istotą jest pełne przenikanie się i współ­zależność wszystkich sektorów gospodarki, przemysłów, branż i wszelkich rodzajów działalności gospodarczej¹. Drogą do tak rozumianej pełnej integracji jest zapewnienie swobodnego przepływu towarów, kapitału i siły roboczej. Wymaga to dokonywania płatności i transferów pieniężnych między integrującymi się krajami. Stąd też niezbędny jest odpowiedni system płatności międzynarodowych, pozwalający na dokonywanie bez ograniczeń transakcji dewizowych. System taki, według F. Machlupa, oznacza właśnie integrację walutową.

¹ Por. F. Machlup History of Throught on Economic Integration, Macmillan Press, London 1979 (cyt. za L. Oręziak Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej, „Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991, s. 11-13).

112

5. Integracja walutowa i finansowa

P. Coffey i J. Presley określili integrację walutową jako ciągły proces oznaczający „przesuwanie się krajów EWG w kierunku pełnej wymienialności walut we Wspólnym Rynku, a w końcu dojście do wspólnej waluty w ramach Stanów Zjednoczonych Europy"². Finalny etap integracji walutowej oznaczałby najpierw pełną wymienialność między walutami krajów członkowskich (po kursach stałych) w zakresie transakcji bieżących i kapitałowych oraz osiągnięcie harmonizacji systemów fiskalnych i koordynację polityki gospodarczej. Następnie waluty narodowe zostałyby zastąpione wspólną walutą.

Według W.M. Cordena na integrację walutową składają się: unia kursowa oraz zintegrowany rynek kapitałowy³. Unia kursowa oznacza, że kursy walut między krajami unii są trwale usztywnione, a wobec krajów spoza unii mogą się zmieniać. Definicja W.M. Cordena zawiera nie tylko pojęcie integracji walutowej, lecz także część składową pojęcia integracji finansowej, jaką stanowi zintegrowany rynek kapitałowy.

Często przez pojęcie integracji walutowej rozumie się proces tworzenia jednolitego obszaru walutowego, pokrywającego się z obszarem gos­podarczym integrujących się krajów. Na tak rozumianym obszarze walutowym występują stałe kursy walut, wymienialność walut, koordynacja polityki walutowej, wspólny system kursowy (i mechanizm zabezpieczający jego funkcjonowanie), wspólny (lub skoordynowany) system kredytowy i bankowy, zapewniający regulowanie płatności międzynarodowych, oraz — w końcowym etapie integracji walutowej — wspólna polityka walutowa. Cechą tak rozumianego jednolitego obszaru walutowego może być wspólna waluta, występująca w roli waluty równoległej lub zastępująca waluty narodowe integrujących się krajów we wszystkich funkcjach pieniądza.

Przez pojęcie integracji finansowej powszechnie rozumie się liberalizację przepływów kapitałowych oraz harmonizację systemów podatkowych i budżetowych.

² P. Coffey, J.R. Presley European Monetary Integration, Macmillan Press, London
1976, s. 24 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).

³ Por. W.M. Corden The Adjustment Problem, w: European Monetary Unification
and Its Meaning for The United States, Krause L.B., Salant W.S., (red.), The Brooking
Institution, Washington D.C. 1973, s. 159-176 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 113

Integracja finansowa przebiega równolegle z integracją walutową. Oba rodzaje integracji stanowią niezbędne przesłanki do tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Tworzenie takiej unii wymaga politycznej woli krajów integrujących się oraz prowadzenia wspólnej polityki walutowej i finansowej przez organy ponadnarodowe.

Doświadczenie krajów należących do EWG, a obecnie do UE wykazuje, że proces integracji walutowej i finansowej przebiegał dosyć sprawnie na etapie tworzenia unii celnej i przesłanek funkcjonowania wspólnego rynku. Natomiast duże trudności wystąpiły w trakcie realizacji poszczególnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Wiązało się to głównie z niechęcią krajów członkowskich do ograniczenia ich suwerenności ekonomicznej i politycznej.

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE

5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej

Jak powszechnie wiadomo, Europejska Wspólnota Gospodarcza (EWG) została utworzona na mocy traktatu rzymskiego z 25 marca 1957 roku. W dziedzinie polityki walutowej traktat rzymski zawierał cztery podstawowe przepisy. Były one ramowe i dość ogólnikowe. Taka konstrukcja wynikała poniekąd z pewnej dozy przezorności, by nie ograniczać w przyszłości swobody działania w zakresie integracji gospodarczej sztywnymi sformuło­waniami, które z biegiem lat mogłyby nie wytrzymać próby życia. Przepisy te dotyczyły realizacji celów narodowych, a nie celów Wspólnoty.

Pierwszym przepisem walutowym w traktacie rzymskim był artykuł 104, zgodnie z którym „każdy kraj członkowski Wspólnoty prowadzi politykę gospodarczą niezbędną do zapewnienia równowagi całości swego bilansu płatniczego oraz umocnienia zaufania do swojej waluty, czuwając przy tym nad zapewnieniem wysokiego stopnia zatrudnienia oraz stałości cen".

Na mocy drugiego przepisu sformułowanego w artykule 106 kraje członkowskie Wspólnoty gwarantują sobie wzajemnie swobodę obrotu płatniczego i transferu z tytułu wszystkich transakcji związanych z obrotem

114

5. Integracja walutowa i finansowa

towarów, usług i kapitałów, które to transakcje mają być — zgodnie z traktatem — zliberalizowane wewnątrz Wspólnego Rynku. Traktat nie przewidywał całkowitej liberalizacji obrotu kapitałowego, lecz tylko w takim stopniu, w „jakim jest to niezbędne w celu funkcjonowania Wspólnego Rynku". Zakres wymaganej liberalizacji obrotu kapitałowego — jak stwierdza się w traktacie — zostanie ustalony przez wytyczne Rady Ministrów na podstawie propozycji Komitetu Walutowego EWG.

Trzeci przepis zawarty w artykule 108 dotyczy różnych form udzielania pomocy krajom członkowskim. Na mocy tego przepisu w przypadku poważnych zakłóceń bilansu płatniczego kraju członkowskiego, które mogą zagrozić funkcjonowaniu Wspólnego Rynku, przewiduje się specjalne postępowanie konsultacyjne dotyczące udzielania pomocy i wydawania zaleceń udzielania pomocy. Może ona polegać np. na udzielaniu krajowi zagrożonemu kryzysem płatniczym czasowej pomocy kredytowej przez inne kraje członkowskie. Kredyty takie nie są udzielane automatycznie, lecz tylko wtedy, gdy organa Wspólnoty zaleciły podjęcie określonych przedsięwzięć uzdrawiających. Ponadto partnerzy i udzielający kredytu również muszą wyrazić na to zgodę. W przypadku nagłego wystąpienia kryzysu płatniczego kraj członkowski sam może podjąć pewne środki ochronne, musi jednak uzyskać na to zgodę Komisji i Rady Ministrów.

Czwarty przepis walutowy zawarty w artykule 107 stwierdza, że kraje członkowskie „traktują swoją politykę w dziedzinie kursu waluty jako zagadnienie interesujące wszystkich członków Wspólnoty". Jeśli zostanie zmieniony kurs waluty, a krok ten nie był niezbędny do przywrócenia równowagi bilansu płatniczego, i jeśli zmiana kursu w znacznym stopniu wypaczała warunki konkurencji, wówczas inni członkowie Wspólnoty mogą podjąć środki w celu zapobieżenia skutkom tego posunięcia.

Centralnym punktem wszystkich walutowych postanowień EWG był więc artykuł 104 i zawarty w nim wymóg, że każdy kraj członkowski powinien zachować równowagę swojego bilansu płatniczego z jednoczesnym utrzymaniem stabilności swojej waluty. W traktacie rzymskim nie wskazano, w jaki sposób kraj członkowski ma realizować wszystkie cele zawarte w artykule 104. Wskazano jedynie na konieczność ścisłej koordynacji polityki gospodarczej (art. 105) mającej na celu ułatwienie zadań wymienionych w artykule 104. Twórcy traktatu rzymskiego wyszli prawdopodobnie z założenia, że spośród trzech możliwych do przyjęcia

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 115

wariantów rozwiązań, tj. unifikacji polityki gospodarczej, unii walutowej oraz koordynacji polityki gospodarczej, a w szczególności polityki walutowej i finansowej, ten ostatni wariant, tzn. koordynacja, jest najwłaściwszym rozwiązaniem w sytuacji, gdy kraje członkowskie postanowiły utworzyć najpierw unię celną, pozostawiając — przy braku zgodności poglądów i przy sprzeczności interesów politycznych — sprawę utworzenia unii politycznej na bliżej niesprecyzowany w traktacie przyszły okres.

Przepisy zawarte w artykułach 104-109 traktatu rzymskiego stały się punktem wyjścia sformułowania — w miarę zbliżania się terminu upływu 12-letniego okresu przejściowego EWG — nowych zasad polityki walutowej oraz wypracowania nowych form i metod koordynacji polityki walutowej, zarówno na forum Komitetu Walutowego, jak i na forum powołanego na mocy decyzji Rady Ministrów EWG z 8 maja 1964 roku Komitetu Gubernatorów Banków Centralnych, którego zadaniem było m.in. prowadzenie konsultacji w zakresie ogólnych zasad i kierunków polityki banków centralnych, w szczególności w dziedzinie polityki pieniężnej, kredytowej i dotyczącej rynku dewizowego oraz interwencji banków centralnych na tym rynku, mających na celu podtrzymywanie kursów walut wokół poziomu uznawanego przez nie za pożądany lub optymalny. Było to tzw. podejście koordynacyjne, które stało się z czasem punkteni wyjścia opracowywania koncepcji unii gospodarczej i walutowej w EWG.

5.2.2. Założenia unii walutowej w EWG i trudności z ich realizacją

W traktacie rzymskim nie było żadnych postanowień o unii gospodarczej i walutowej. Jednak w miarę realizacji integracji gospodarczej w ramach EWG rosły wzajemne powiązania gospodarek narodowych krajów członkowskich, zwłaszcza po utworzeniu w 1968 roku unii celnej. Pewnemu ograniczeniu podlegała też autonomia krajów członkowskich w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej. Narodowa polityka walutowa i pieniężno-kredytowa zaczęła stopniowo tracić skuteczność, m.in. w wyniku istnienia rynku eurowalut, działalności przedsiębiorstw wielonarodowych, destabilizujących efektów przepływów kapitału, wzras­tającej liberalizacji międzynarodowych obrotów kapitałowych i gospodar­czych oraz wzrostu powiązań ekonomicznych krajów członkowskich.

116

5. Integracja walutowa i finansowa

Ograniczeniu autonomii krajów członkowskich w zakresie polityki gospodarczej i walutowej na etapie okresu przejściowego EWG nie towarzyszyły posunięcia zmierzające do tworzenia jednolitego obszaru walutowego i prowadzenia polityki ekonomicznej na szczeblu Wspólnoty. Pojawił się więc problem „uwspólnienia" polityki gospodarczej i walutowej oraz wytyczenia dalszych celów w zakresie integracji gospodarczej. Utworzenie unii celnej i wspólnego rynku rolnego stanowiło tylko etap przejściowy na drodze do tworzenia wspólnego rynku (który w myśl pierwotnych założeń miał powstać w 1970 roku). Kraje członkowskie EWG postanowiły zatem pójść krok dalej w kierunku zacieśnienia wzajemnych powiązań ekonomicznych oraz tworzenia jednolitego obszaru gospodarczego i walutowego.

Problem ten był dyskutowany na konferencji na szczycie głów i szefów państw członkowskich EWG w Hadze w grudniu 1969 roku. Na konferencji tej zapadła decyzja opracowania w 1970 roku etapowego planu tworzenia unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Punktem wyjścia tego planu miała być harmonizacja polityki gospodarczej, na której miała się z kolei oprzeć współpraca w dziedzinie walutowej, a w dalszym etapie — integracja walutowa i finansowa. Na drugiej konferencji na szczycie (październik 1972 roku, Paryż) przewidziano już konkretny terminarz realizacji przedsięwzięć integracyjnych, m.in. w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej, polityki społecznej, regionalnej, przemysłowej, naukowej i technologicznej oraz ochrony środowiska. Realizacja tego przedsięwzięcia miała służyć osiągnięciu ostatecznego celu integracji EWG, jakim było utworzenie unii gospodarczej i walutowej, a w jej ramach wspólnej waluty. Na odbytej w grudniu 1973 roku konferencji na szczycie w Kopenhadze wysunięto postulat określenia „osobowości europejskiej krajów EWG w stosunku do świata", która ma się dopiero wykrystalizować. Jej ekonomiczną podbudową miała być unia gospodarcza i walutowa krajów członkowskich EWG.

Do koncepcji realizacji unii gospodarczej i walutowej podchodzono rozważnie. Pierwszym „podejściem" było „Memorandum Komisji EWG z 12 lutego 1969 roku w sprawie koordynacji polityki gospodarczej i współpracy w sprawach walutowych w ramach Wspólnoty" (Kom/69/150), nazywane powszechnie pierwszym planem Barre'a. Drugim „podejściem" były propozycje Komisji EWG skierowane do Rady

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 117

Ministrów z 4 marca 1970 roku w sprawie opracowania etapowego planu utworzenia unii gospodarczej i walutowej, nazywane drugim planem Barre'a. Dalszymi krokami były przedkładane w roku 1970 inne plany narodowe, z których na uwagę zasługuje tzw. plan Schillera, ówczesnego ministra gospodarki i finansów RFN. Ramowy projekt unii gospodarczej i walutowej opracowała w 1970 roku grupa ekspertów pod przewodnictwem premiera Luksemburga P. Wernera. Stąd plan ten znany jest jako plan Wernera. W planach tych przewijają się koncepcje tzw. „monetarystów" (których czołowym reprezentantem był R. Barre, wiceprzewodniczący Komisji EWG z ramienia Francji) oraz koncepcje tzw. „ekonomistów" (głównym ich przedstawicielem był K. Schiller). Koncepcje te rzutowały na ostateczne ukształtowanie planu unii gospodarczej i walutowej, której pierwszy etap realizacji — zatwierdzony przez Radę Ministrów — rozpoczął się l stycznia 1971 roku i miał trwać do końca 1973 roku.

Przeszkody, jakie wystąpiły w trakcie realizacji pierwszego, a w szcze­gólności drugiego etapu planu Wernera, postawiły na porządku dziennym problem szukania innego, bardziej realistycznego podejścia do sprawy wprowadzania unii gospodarczej i walutowej, w szerszym stopniu uwzględniającego zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania integracji walutowej w ramach EWG.

Wśród nowych podejść, opracowanych w 1975 roku, na uwagę zasługują:

1. raport grupy ekspertów pod przewodnictwem R. Marjolina pt.
   „Unia gospodarcza i walutowa 1980", przygotowany w marcu 1975 roku⁴,

2. raport Komisji Wspólnot Europejskich na temat unii europejskiej
   z czerwca 1975 roku,

3. raport L. Tindemansa na temat unii europejskiej z grudnia 1975
   roku (opublikowany 7 stycznia 1976 roku)⁵.

Raporty te zostaną w dalszej części poddane analizie w celu zorientowania czytelnika w kierunkach integracji walutowej w EWG i poszukiwania dróg dojścia do wspólnej waluty.

⁴ Bericht der Studiengruppe „Wirtschafts und Wàhrungsunion 1980", Europàische
Gemeinschaft, Brussel 1975, s. 35.

⁵ Por. L. Tindemans European Union. Report to the European Council, Brussels

1975, s. 41.

118

5. Integracja walutowa i finansowa

Pierwszy plan Barre'a przewidywał konieczność wytworzenia pewnej zbieżności narodowych wielkości ekonomicznych w ramach średnioter-minowej polityki gospodarczej, takich jak stopa wzrostu produkcji i zatrudnienia, kształtowanie cen, saldo bilansu bieżącego oraz saldo bilansu płatniczego. Tę wzajemną zbieżność narodowych wielkości ekonomicznych w ramach średnioterminowej polityki gospodarczej można osiągnąć — w myśl tego planu — tylko w powiązaniu z krótkoterminową polityką gospodarczą, która opiera się na tych właśnie wielkościach. Nie chodzi tutaj o prowadzenie identycznej polityki gospodarczej, lecz o jej uzgadnianie na szczeblu Wspólnoty w celu stworzenia takiej sytuacji, w której rozwój ekonomiczny poszczególnych krajów nie odbiegałby zbytnio od ustalonych średnioterminowych celów indykatywnych. Zachodzi więc potrzeba ścisłej koordynacji bieżącej polityki gospodarczej i walutowej w celu zapobieżenia powstawaniu zaburzeń, a gdy one wystąpią, w celu ich usunięcia.

W myśl pierwszego planu Barre'a polityka walutowa Wspólnoty powinna być umiejscowiona w ramach naszkicowanej wcześniej średnio­terminowej polityki gospodarczej. Powinien być wprowadzony w życie mechanizm współpracy walutowej w ramach EWG, uwzględniający specyfikę tego ugrupowania integracyjnego i mieszczący się zarazem w ramach międzynarodowej współpracy walutowej, prowadzonej przez MFW, Klub dziesięciu⁶, Bank Rozrachunków Międzynarodowych i banki centralne krajów kapitalistycznych. Główny nacisk w mechanizmie tej współpracy byłby położony nie tyle na korygowanie skutków zaistniałych kryzysów, ile.na zapobieganie powstawaniu zakłóceń równowagi gos­podarczej. Rola Wspólnoty w tym mechanizmie miała się sprowadzać do wczesnego rozpoznawania zarówno sytuacji kryzysowej w danym kraju, jak i do udzielania odpowiedniej pomocy krajowi, który w danej chwili jej potrzebował. Postulowany w tym planie mechanizm współpracy walutowej miał zapewnić krótkoterminową pomoc walutową i umożliwić — w razie potrzeby — uzyskanie przez kraj pomocy średnioterminowej. W tym celu kraje członkowskie EWG miały zawrzeć odpowiednie porozumienie. Według powyższego planu mechanizm współpracy walutowej

⁶ „Klub dziesięciu" to 10 (a od 1983 r. 11) najbogatszych krajów świata (por. tabela
15.2,8.320). l

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 119

w ramach EWG nie powinien zastępować mechanizmu międzynarodowej współpracy walutowej, lecz, przeciwnie, powinien być do niego bez przeszkód włączony. Nie powinien on w żaden sposób naruszać zobowiązań krajów członkowskich EWG wobec międzynarodowych instytucji finan­sowych.

Niektóre elementy pierwszego planu Barre'a wprowadzono w życie. Na spotkaniu ministrów finansów krajów członkowskich EWG w Brukseli w końcu stycznia 1970 roku podjęto decyzję o utworzeniu na szczeblu EWG poolu kredytowego w wysokości 2 mld dolarów USA. Połowę tego poolu stanowiły kwoty krajów członkowskich (Francja i RFN po 300 min dol., Włochy 200 min dol. oraz Holandia i Belgia z Luksemburgiem po 100 min dol.). Druga połowa miała być mobilizowana w zależności od potrzeby na rzecz krajów, które popadły w poważne kłopoty płatnicze. W ramach pierwszej połowy poolu kraje członkowskie EWG mogły korzystać z kredytów automatycznie do wysokości swoich kwot. Niezależnie od tego kraj zagrożony falą spekulacji mógł uzyskać — po uprzedniej zgodzie gubernatorów wszystkich banków centralnych krajów członkowskich EWG — l mld dol. USA. Wiele punktów pierwszego planu Barre'a nie zostało jednak zrealizowanych. Nie osiągnięto m.in. porozumienia co do kwestii, jak dalece kraj członkowski ubiegający się o średnioterminową pomoc finansową niezbędną do przezwyciężenia trudności z bilansem płatniczym ma akceptować ponadnarodową kontrolę swojej polityki gospodarczej.

Według drugiego planu Barre'a powinny zostać osiągnięte stopniowo dwa cele:

1. wewnątrz EWG powinien być utworzony obszar gospodarczy, na
   którym występowałby swobodny obrót towarów i usług oraz miałaby
   miejsce swobodna mobilność czynników produkcji (siła robocza, kapitał
   „duchowy" i zasoby finansowe);

2. na zewnątrz Wspólnota powinna stawać się stopniowo zor­
   ganizowanym obszarem gospodarczym i walutowym; w tworzeniu tego
   obszaru należy uwzględnić dokonujące się zmiany w międzynarodowych
   stosunkach gospodarczych oraz wniesienie przez kraje członkowskie
   EWG pozytywnego wkładu do międzynarodowej współpracy gospodarczej.

Obydwa cele powinny być osiągnięte w drodze działania sił rynkowych, wspomaganych świadomie prowadzoną polityką właściwych organów, rozwijaną na płaszczyźnie Wspólnoty.

120

5. Integracja walutowa i finansowa

Powyższe cele można osiągnąć za pomocą określonych metod. Według tego planu każdy projekt tworzenia unii gospodarczej i walutowej musi zawierać wspólną definicje polityki niezbędnej do zapewnienia niezakłóconego rozwoju Wspólnoty. Z tej wspólnej definicji należy wyprowadzić pojęcie wspólnego ryzyka i solidarności. Elementy te muszą ze sobą korespondować i powinny być rozwijane.

Nie należy tracić z pola widzenia spójności przedsięwzięć w zakresie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Unia walutowa może stać się rzeczywistością dopiero wówczas, gdy będzie miała solidną podbudowę ekonomiczną.

Jednym z najważniejszych problemów wyłaniających się w związku z tworzeniem unii gospodarczej i walutowej jest stabilność kursów walut. Ważną przesłanką integracji gospodarczej i walutowej jest przebieg procesów dostosowawczych w zadowalających warunkach stabilizacji i wzrostu. W celu usunięcia trudności związanych z bilansem płatniczym wysuwano propozycję uelastycznienia kursów walut krajów członkowskich EWG. Drugi plan Barre'a odrzucał ten postulat, wysuwając sugestię trzymania się zasady stałych relacji kursowych. Główny nacisk należy położyć na stopniowe tworzenie organizowanego obszaru walutowego ze stałymi kursami walut w ramach Wspólnoty. Na tym obszarze walutowym proces dostosowawczy miał zależeć od zbieżności założeń priorytetowych i polityki gospodarczej, co zapewnić miało wystarczającą zgodność rozwoju ekonomicznego w ramach Wspólnoty. Ponieważ realizacja tego celu wymagała określonego czasu, musiały zostać stworzone mechanizmy krótko- i średnioterminowej solidarności walutowej, aby dany kraj członkowski mógł usunąć przypadkowe lub wywołane czynnikami koniunkturalnymi trudności dotyczące bilansu płatniczego. Jest to powtórzenie celu wysuniętego w pierwszym planie Barre'a.

Na drodze do unii gospodarczej i walutowej Wspólnota — w myśl drugiego planu Barre'a — powinna zamanifestować swoją indywidualność w międzynarodowym systemie walutowym i wnieść do niego swój aktywny wkład. Wymaga to systematycznego zajmowania przez Wspól­notę w międzynarodowych organizacjach gospodarczych wspólnego stanowiska.

W drugim planie Barre'a postulowano stopniowe ograniczanie marży wahań kursów walut krajów członkowskich EWG. Miało to skłonić banki

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 121

centralne do wzajemnego uzgadniania ich interwencji na rynkach dewizowych i wykorzystywania walut krajów członkowskich EWG w charakterze walut interwencyjnych. Zakładano, że spowoduje to lepszą koordynację polityki kredytowej krajów członkowskich i doprowadzi stopniowo do wspólnego systemu rezerw walutowych.

Drugi plan Barre'a przewidywał utworzenie (do 1978 roku) unii gospodarczej i walutowej w trzech etapach. Pierwszy etap (1970-1971) to realizacja przedsięwzięć zawartych w pierwszym planie Barre'a. Drugi etap (1972-1975) to zapewnienie zbieżności rozwoju gospodarczego krajów członkowskich i rozpoczęcie tworzenia jednolitego obszaru walutowego. W drugim etapie proponowane przedsięwzięcia dotyczyły, podobnie jak w pierwszym etapie, koordynacji polityki gospodarczej, rynków kapitałowych, podatków i umocnienia solidarności walutowej. W zakresie wzmocnienia solidarności walutowej proponowano: (a) og­raniczenie, począwszy od 1972 roku, maksymalnej marży wahań kursów krajów członkowskich EWG do 1% i wprowadzenie uzgodnionej polityki interwencyjnej banków centralnych na rynku dewizowym, (b) opracowanie w Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych głównych założeń polityki kredytowej pod kątem celów Wspólnoty oraz (c) wspólne administrowanie SDR przydzielonymi krajom członkowskim EWG.

Dla trzeciego etapu (1976-1978) nakreślony został jedynie szkic sześciu następujących przedsięwzięć, za pomocą których miały być zrealizowane główne elementy unii gospodarczej i walutowej:

1. przeniesienie niezbędnych uprawnień na instytucje Wspólnoty
   w celu zapewnienia dobrego funkcjonowania unii gospodarczej i walu­
   towej,

2. powołanie rady prezesów banków centralnych pod kątem utwo­
   rzenia wspólnego systemu banków centralnych,

3. utworzenie Europejskiego Funduszu Rezerw, któremu stopnio­
   wo będą przekazywane rezerwy walutowe krajów członkowskich
   i który będzie podlegał nadzorowi ze strony rady prezesów banków
   centralnych,

4. dwuetapowe zlikwidowanie marży wahań kursów walut krajów
   członkowskich EWG i ustalenie parytetów walut raz na zawsze,

1. wprowadzenie swobodnego obrotu kapitałem w ramach Wspólnoty,

2. zniesienie granic podatkowych.

122

5. Integracja walutowa i finansowa

Realizacja tych przedsięwzięć miała stworzyć przesłanki wprowadzenia wspólnej waluty. Miała ona iść w parze ze wzmocnieniem instytucjonalnym Wspólnoty na płaszczyźnie ekonomicznej i finansowej.

Plan Wernera był na tyle ogólnikowy, że mógł zadowolić wszystkich. Zaproponowana w nim koncepcja unii gospodarczej i walutowej powinna doprowadzić do stworzenia w EWG obszaru, na którym będzie występował swobodny obrót towarów i usług oraz swobodny przepływ osób i kapitałów bez zniekształceń konkurencji; istnienie tego obszaru nie będzie wywoływało strukturalnych i regionalnych braków równowagi. Utworzenie tego rodzaju unii powinno wpłynąć na wzrost dobrobytu we Wspólnocie i zwiększyć wkład EWG w budowanie gospodarczej i walutowej równowagi świata.

Unia walutowa — w myśl tego planu — wymaga istnienia wewnątrz Wspólnoty pełnej i nieodwołalnej wymienialności walut, zlikwidowania marży wahań kursów, ostatecznego i nieodwołalnego ustalenia relacji parytetowych oraz pełnej liberalizacji obrotu kapitałowego. Może ona funkcjonować przy istnieniu walut narodowych, może też być ukoronowana wprowadzeniem wspólnej waluty, co z technicznego punktu widzenia nie ma żadnego znaczenia. Natomiast przyczyny natury psychologicznej i politycznej przemawiają za wprowadzeniem wspólnej waluty, co byłoby zademonstrowaniem nieodwracalności procesu integracji. W unii tej liczyć się będzie jedynie bilans płatniczy całej Wspólnoty wobec świata zewnętrznego, natomiast jego równowaga między krajami członkowskimi musi być zapewniona przez mobilność czynników produkcji i finansowe transfery dotyczące zarówno sektora prywatnego, jak i publicznego. Według tego planu tworzenie płynności na całym obszarze EWG oraz polityka pieniężna i kredytowa powinny być sterowane centralnie, a prowadzenie polityki walutowej wobec świata zewnętrznego powinno przejść do kompetencji Wspólnoty.

Co się tyczy reform instytucjonalnych, to unia gospodarcza i walutowa wymagają utworzenia lub przekształcenia szeregu organów Wspólnoty, na rzecz których muszą być przeniesione uprawnienia będące w kompetencji instancji narodowych. Przeniesienie na Wspólnotę tych uprawnień ma duży wydźwięk polityczny. Unia gospodarcza i walutowa stanie się zaczynem tworzenia unii politycznej, bez której na dłuższą metę nie może istnieć.

W planie Wernera nie ma szczegółowych propozycji odnośnie do instytucjonalnych zmian we Wspólnocie. Wskazuje się w nim jedynie na

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 123

konieczność utworzenia dwóch głównych organów, a mianowicie gremium
do podejmowania decyzji z zakresu polityki gospodarczej oraz wspólnego
systemu banków centralnych. >

Pierwowzorem tworzenia wspólnego systemu banków centralnych ma być amerykański System Rezerwy Federalnej. Organ ten musi mieć uprawnienia do podejmowania wewnętrznych decyzji natury walutowej wywierających — odpowiednio do wymogów sytuacji gospodarczej — wpływ na takie dziedziny, jak płynność, stopy procentowe oraz udzielanie kredytów dla sektora prywatnego i publicznego. Natomiast w zakresie zewnętrznej polityki walutowej powinien być organem dokonującym interwencji na rynkach dewizowych i zarządzającym rezerwami walutowymi.

Zgodnie z planem Wernera unia gospodarcza i walutowa w EWG miała być zrealizowana do roku 1980 przy założeniu, że będzie po temu istnieć, zapowiedziana uroczyście na szczycie w Hadze, wola polityczna krajów członkowskich EWG. W planie tym przewidziano tylko takie szczegółowe zadania, które miały być zrealizowane w ciągu pierwszego, trzyletniego etapu tworzenia unii. Ich punktem wyjścia był pierwszy plan Barre'a.

W planie Wernera ustalono szczegółowe zadania do realizacji na pierwszym etapie tworzenia unii z zakresu polityki budżetowej, podatkowej, rynku kapitałowego, wewnętrznej polityki pieniężno-kredytowej i ze­wnętrznej polityki walutowej.

Ogólne kierunki polityki pieniężno-kredytowej i walutowej powinny być ustalane wspólnie. W tym celu kraje członkowskie EWG powinny stopniowo dopasowywać będące w ich gestii instrumenty z zakresu polityki pod kątem ich spójności. W celu zapewnienia niezbędnej koordynacji tej polityki powinny być prowadzone obligatoryjne konsultacje w Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych. Komitet ten powinien regularnie, co najmniej dwa razy w roku, badać sytuację walutową i politykę prowadzoną w tej dziedzinie przez każdy kraj członkowski. Po każdej takiej analizie Komitet będzie ustalać zadania polityki pienięż­no-kredytowej w odniesieniu do stopy procentowej, płynności kasowej banków i ich zdolności kredytowej oraz kredytów udzielanych sektorowi publicznemu. Harmonizacja instrumentów tej polityki jest niezbędna dla skuteczności jej koordynacji i wzajemnego wspierania się.

124

5. Integracja walutowa i finansowa

W zakresie zewnętrznej polityki walutowej przewidywano stopniową intensyfikację współpracy i zacieśnienie solidarności krajów członkowskich EWG przy ustalaniu parytetów ich walut. Powinno to znaleźć wyraz we wzmocnieniu konsultacji na tym odcinku. Wzmocnienie współdziałania w tej dziedzinie powinno dotyczyć udzielania kredytów, kredytów swapowych, tworzenia międzynarodowej płynności w postaci podwyżek kwot w MFW, przydziałów SDR oraz pozycji dewizowej banków. Powinien być uczyniony pierwszy krok w kierunku stopniowego zajmowania przez kraje członkowskie EWG wspólnego stanowiska na forum MFW i innych międzynarodowych organizacji finansowych.

W zakresie kursów walut plan Wernera przewidywał w pierwszym etapie tworzenia unii podjęcie przedsięwzięć, których realizacja miała być każdorazowo uzależniona od wyników poprzednich, tak aby przebieg procesów w tej dziedzinie mógł być stale dopasowywany do okoliczności. Już na początku pierwszego etapu banki centralne powinny tytułem próby — w drodze uzgodnionego działania — zawęzić marże wahań kursów walut krajów członkowskich, a po upływie okresu próbnego zafiksować zwężenia tych marż, posługując się coraz częściej swoimi walutami jako walutami interwencyjnymi, zastępującymi w tej funkcji dolara amerykań­skiego.

W celu ułatwienia funkcjonowania mechanizmu zawężonych marż wahań kursów walut plan Wernera postulował przekazanie specjalnemu agentowi rozliczanie sald z dokonywanych transakcji na rynkach dewizowych krajów członkowskich EWG, informowanie o tym banków centralnych oraz pobudzanie transferów i kompensat w walutach krajów członkowskich EWG i w dolarze USA. Ponadto plan ten przewidywał przygotowanie studium o warunkach utworzenia, trybie działania i statucie Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej (EFWW), który miał zagwarantować przejście do wspólnego systemu banków centralnych; wprowadzenie w życie tego systemu przewidziano w ostatniej fazie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Przygotowanie we właściwym czasie założeń końcowego stadium tworzenia unii wymaga, aby jak najszybciej utworzono EFWW. (Faktycznie został on utworzony w kwietniu 1973 roku). Do tego funduszu powinien być włączony mechanizm krótko- i średnioterminowej pomocy finansowej. Fundusz ten stawałby się stopniowo organem zarządzającym rezerwami walutowymi Wspólnoty,

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 125

a w końcowej fazie unii ważnym elementem składowym wspólnego systemu banków centralnych.

22 marca 1971 roku Rada Ministrów podjęła szereg decyzji dotyczących realizacji pierwszego etapu unii gospodarczej i walutowej. Dotyczyły one:

1. wzmocnienia krótko- i średnioterminowej polityki gospodarczej,

2. harmonizacji podatków,

3. przyspieszenia liberalizacji obrotów kapitałowych,

4. stopniowego rozwiązywania problemów strukturalnych i regional­
   nych,

5. koordynacji polityki pieniężnej i kredytowej,

6. stopniowego wykształcenia jednolitego stanowiska Wspólnoty
   w międzynarodowym systemie walutowym.

Decyzje te traktowano jako milowy krok na drodze do tworzenia unii. 21 marca 1972 roku Rada Ministrów, uwzględniając zmianę sytuacji w wyniku kryzysu walutowego z 1971 roku (zawieszenie wymienialności dolara USA na złoto, readaptacja kursów walut w grudniu 1971 roku), podjęła decyzje uzupełniające. Na ich mocy EWG miała dalej tworzyć jednolity obszar walutowy, a pierwszym krokiem w tym kierunku stała się właśnie decyzja o zawężeniu marży wahań kursów walut krajów członkowskich EWG łącznie do 2,25%.

Cele pierwszego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej osiągnięto tylko częściowo. Według Komisji EWG w zakresie koordynacji krótkoterminowej polityki gospodarczej zrealizowano wszystkie przedsię­wzięcia przewidziane w decyzji Rady Ministrów. Jednakże koordynacja w zakresie polityki walutowej — dotyczyło to głównie konsultacji w sprawie zmiany kursów walut — była niedostateczna. Wpływ Wspólnoty na decyzje krajów członkowskich był raczej skromny. W dziedzinie harmonizacji podatków wyniki nie były zadowalające. Jednak od l kwietnia 1973 roku wszystkie kraje członkowskie EWG zaczęły stosować system podatku od wartości dodanej, ale nie usunięto występujących między krajami członkowskimi różnic w zakresie podstawy wymiaru tego podatku i wysokości stawek.

Na rynkach dewizowych węższe marże wahań kursów walut krajów członkowskich EWG — w stosunku do marży wahań wobec dolara — nie mogły być wprowadzone, jak przewidywano, w pierwszej połowie

126

5. Integracja walutowa i finansowa

1971 roku z uwagi na upłynnienie — w związku z kryzysem dolara — kursu marki RFN. W uzupełnieniu „porozumienia smithsońskiego" z grudnia 1971 roku utworzono jednak skoordynowany system interwencji, za pomocą którego mógł działać system zawężonego pasma wahań kursów walut krajów członkowskich EWG. System ten, określany mianem „węża w tunelu", został wprowadzony w kwietniu 1972 roku, a w niecały miesiąc później przyłączyli się do niego przyszli członkowie Wspólnoty, m.in. Wielka Brytania i Dania. Jednak już w czerwcu tego roku, przy pierwszych poważniejszych napięciach na rynku walutowym, kraje te wycofały się ze wspólnotowego mechanizmu stabilizowania kursów walut. W czasie ostrego kryzysu walutowego w marcu 1973 roku kraje członkowskie EWG nie zajęły jednolitego stanowiska. Jedne stosowały pojedynczy floating (kurs płynny), drugie — wspólny floating wobec dolara.

Według Komisji EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowej ważną rolę powinna odgrywać polityka strukturalna i regionalna, a w jej ramach również transfery finansowe ułatwiające przebieg procesów dostosowawczych w krajach członkowskich. Komisja EWG oceniła dosyć pozytywnie posunięcia stosowane w czasie pierwszego etapu tworzenia unii, mimo niepełnej ich integracji i trudności piętrzących się na drodze do ich realizacji. Według Komisji EWG pierwszy etap tworzenia unii był dla krajów członkowskich etapem uczenia się i zdobywania doświadczeń. Wspólnota w dalszych latach musi stać się możliwie szybko jednolitym obszarem walutowym, ponieważ narodowe obszary walutowe stają się stopniowo coraz mniej zdolne do funkcjonowania w skomplikowanych międzynarodowych stosunkach ekonomicznych i walutowo-finansowych.

W kwietniu 1973 roku Komisja przedłożyła Radzie Ministrów propozycje dotyczące programu działania w trakcie drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej.

W ramach polityki walutowej Komisja EWG postulowała dalszą jej harmonizację, doskonalenie systemu kursów walut oraz wzrost uprawnień i rozszerzenie zakresu działania Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej. W dziedzinie polityki walutowej przewidywano m.in. zajmowanie przez kraje członkowskie wspólnego, jednolitego stanowiska w międzynarodowych organizacjach finansowych. Było to szczególnie pożądane w toku prac nad reformą międzynarodowego systemu walutowego.

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 127

W dziedzinie polityki kursowej Komisja EWG przewidywała włączenie do systemu „węża walutowego" pozostających dotychczas poza nim walut (tzn. funta szterlinga, lira i funta irlandzkiego), dalsze zawężenie marży wahań kursów walut w takim stopniu, w jakim pozwala na to funkcjonowanie rynków dewizowych i zbieżność polityki gospodarczej z polityką strukturalną. Komisja nie wykluczała możliwości dokonywania na tym etapie zmian kursów walut krajów członkowskich EWG. Musiały być one jednak poddane kontroli ze strony Wspólnoty.

Europejski Fundusz Współpracy Walutowej w myśl propozycji Komisji powinien być wyposażony w bezpośrednie i pośrednie instrumenty działania, umożliwiające dokonywanie skoordynowanych interwencji na rynkach dewizowych, co z kolei powinno wzmocnić niezależny charakter obszaru walutowego EWG. Fundusz ten powinien zacząć stopniowo spełniać funkcję wspólnego systemu banków centralnych i odgrywać coraz większą rolę w regulowaniu ruchów kapitałów, koordynacji polityki pieniężno-kredytowej, zewnętrznej polityki walutowej oraz polityki kursowej. Aby prawidłowo spełniać te funkcje, powinien być wyposażony w odpowiednie rezerwy walutowe. Stosowana w jego operacjach jednostka rozrachunkowa powinna być doskonalona tak, aby stopniowo nabierała cech pieniądza.

Wybuch kryzysu surowcowo-energetycznego w 1973 roku i nasilenie się inflacji w świecie kapitalistycznym, w tym również w krajach członkowskich EWG, oraz wystąpienie recesji na Zachodzie uniemożliwiło realizację założeń drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej, zaproponowanych przez Komisję EWG. W tej sytuacji zaczęto szukać nowych form i metod integracji walutowej EWG uwzględniających realia ekonomiczne i polityczne krajów członkowskich EWG w latach siedem­dziesiątych oraz zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania przebiegu procesów integracji gospodarczej w ramach rozszerzonej EWG. Jednym z tych podejść były propozycje sformułowane w przedstawionych w dalszej części raportach Marjolina i Tindemansa.

Raport Marjolina stwierdza, że kraje członkowskie EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowej nie wyszły poza stan istniejący w 1969 roku, kiedy to zapadła decyzja o utworzeniu unii. Każdy kraj, według tego raportu, próbował rozwiązywać problemy, nie bacząc na skutki, jakie to przyniesie innym krajom członkowskim EWG. Jedynie unia celna

128

5. Integracja walutowa i finansowa

na wyroby przemysłowe okazała się pozytywnym elementem. Przyczyny niepowodzeń w tworzeniu unii raport Marjolina sprowadza do trzech grup:

1. niesprzyjające wydarzenia,

2. brak politycznej woli,

1. niedostateczne wyobrażenie o tym, co to jest unia gospodarcza
   i walutowa oraz jakie warunki powinny być spełnione, aby unia taka
   powstała i mogła funkcjonować.

Niesprzyjającymi wydarzeniami były: trwający od końca lat sześć­dziesiątych, kryzys międzynarodowego systemu walutowego oraz kryzys, jaki wybuchł na międzynarodowych rynkach finansowych po podwyższeniu przez kraje należące do OPEC w 1973 roku cen ropy naftowej, a także inflacja, bezrobocie i deficyt bilansów płatniczych. Rządy krajów EWG nie podejmowały w tych okresach wspólnych wysiłków mających na celu przeciwdziałanie tym niekorzystnym zjawiskom.

Kraje członkowskie EWG nie w pełni zdawały sobie sprawę z zasadniczej różnicy, jaka występuje między unią celną a unią gospodarczą i walutową. Według wspomnianego raportu unia celna zakłada jedynie, że rządy krajów członkowskich — o ile nie nastąpią nadzwyczajne wydarzenia — przy realizacji swoich celów narodowych będą rezygnować z ceł i ograniczeń ilościowych w handlu. Pozostałe instrumenty polityki ekonomicznej i walutowej pozostają nadal w dyspozycji rządów krajów członkowskich. Natomiast w unii gospodarczej i walutowej poszczególne rządy przekazują wspólnym instytucjom sprawy stosowania wszystkich instrumentów ekonomicznych i walutowych; posługiwać się nimi można tylko na szczeblu Wspólnoty. Instytucje „wspólnorynkowe" posiadają uprawnienia do podejmowania decyzji politycznych, ustalają budżet Wspólnoty. Powinien też istnieć zintegrowany system banków centralnych,

W sprawach walutowych i finansowych autorzy raportu Marjolina proponują obszerny program działania, sprowadzając go do trzech zasadniczych punktów:

1. utworzenie systemu wewnętrznej i zewnętrznej polityki walutowej
   EWG,

2. utworzenie walutowego funduszu stabilizacyjnego,

c) wprowadzenie nowej wspólnej jednostki walutowej.
Analizując działanie „węża walutowego", autorzy raportu stwierdzają,

że współpraca w ramach EWG w dziedzinie kursów walut musi być

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 129

zharmonizowana z programem współpracy na odcinku wewnętrznej polityki pieniężno-kredytowej krajów członkowskich. Proponują również dwa sposoby działania zmierzające do umocnienia „wspólnotowego" elementu w ramach międzynarodowej solidarności walutowej, a mianowicie rozszerzenie możliwości zaciągania pożyczek w ramach EWG (w celu finansowania deficytu bilansów obrotów bieżących) oraz radykalne rozszerzenie krótkoterminowej pomocy finansowej krajów członkowskich w drodze utworzenia funduszu stabilizacji walutowej, który wspierałby liberalizację obrotów kapitałowych oraz ściślejszą koordynację polityki walutowej. Operacje funduszu miały mieć charakter krótkoterminowy. Prowadziłby je Europejski Fundusz Współpracy Walutowej, który dotąd nie spełniał żadnych funkcji operacyjnych.

W raporcie Marjolina wysunięto koncepcję europejskiej jednostki rozrachunkowej jako oficjalnego środka płatniczego w obrocie między bankami centralnymi. Ułatwiałaby ona kształtowanie strategii w zakresie polityki pieniężnej, kredytowej i walutowej oraz stworzenie funduszu stabilizacji walutowej. Byłaby oparta na koszyku walut krajów członkow­skich EWG. Wprowadzenie tej jednostki rozrachunkowej, początkowo jako waluty rezerwowej i środka płatniczego w obrocie między bankami centralnymi, wymagałoby bezwarunkowo kontroli jej funkcji jako środka tworzenia międzynarodowej płynności. Nie powinna ona stać się narzędziem niekontrolowanego wzrostu rezerw. Z jednostki tej mogłaby się z czasem wykształcić waluta paralelna, zwana „europą", którą można by wykorzystać do zaciągania pożyczek na rynku kapitałowym. W tym przypadku jednostka rozrachunkowa musiałaby być przynajmniej tak mocna, jak najsilniejsza waluta koszyka. Wymagałoby to okresowej (np. rocznej) analizy struktury koszyka i wagi wchodzących w jego skład walut.

Autorzy raportu Marjolina stwierdzają, że nakreślony przez nich krótkoterminowy program działania jest skromny, wobec czego rządy krajów członkowskich EWG nie powinny ograniczać się do jego realizacji, lecz powinny podejmować dalsze kroki mające na celu realizację unii gospodarczej i walutowej. Unia ta, według raportu, wymaga w zakresie podziału kompetencji wspólnej polityki walutowej, wspólnej polityki gospodarczej i wspólnej polityki socjalnej, natomiast w dziedzinie instytucji — wspólnego banku centralnego albo odpowiedzialnego za europejską politykę walutową systemu banków centralnych.

130

5. Integracja walutowa i finansowa

W raporcie Tindemansa, który ma głównie charakter polityczny, wiele uwagi poświecono sprawom walutowym, w szczególności „wężowi walutowemu". Mechanizm „węża", który — według powyższego raportu — sprawdził się przez utrzymanie stabilności kursów walut, należy zastosować do poszukiwania zbieżności polityki ekonomicznej i walutowej krajów członkowskich. W tym celu „wąż" musi być wzmocniony, jego działania powinny być rozszerzone na kluczowe aspekty polityki gospodarczej i walutowej oraz muszą mieć wyraźnie „wspólnotowy" charakter. W związku z tym L. Tindemans proponuje następujące rozwiązania:

1. Obecnie „wąż" działa (i jest kontrolowany) częściowo poza
   Wspólnotą. W przyszłości powinien działać tylko wewnątrz wspólnych
   instytucji, stosownie do uzgodnionej w tej mierze procedury. Działanie
   EWG dotyczące „węża" jest imperatywem z tego względu, że stanowi
   punkt wyjścia polityki, która będzie następnie rozszerzona na wszystkie
   kraje członkowskie EWG, wywierając korzystny wpływ na całość obrotów
   handlowych w EWG.

2. W ramach działania instytucji Wspólnoty system „węża" musi
   zapewnić podejmowanie wspólnych decyzji co do zmian podstawowych
   kursów walut. Do tych dyskusji należałoby włączyć kraje członkowskie
   nienależące do „węża". Kraje członkowskie należące do „węża" mogłyby
   podjąć decyzje o wystąpieniu z niego tylko w przypadku wyraźnego
   kryzysu, tak jak to zostało ustalone na mocy wspólnych decyzji.

3. Zgodnie z tymi obowiązkami mechanizm krótko- i średnioterminowej
   pomocy wzajemnej krajów członkowskich i uczestników „węża" musi być
   stosowany automatycznie i musi być znacznie umocniony. Oznacza to wzrost
   aktywności i efektywności działania Europejskiego Funduszu Współpracy
   Walutowej, który ma się stać zalążkiem EWG-owskiego banku centralnego,
   w szczególności przez utworzenie wspólnego poolu rezerw walutowych.

4. Kraje należące do „węża" muszą stopniowo znosić przeszkody
   w zakresie swobodnego przepływu kapitałów między nimi, w szczególności
   te, które zostały wprowadzone po 1970 roku i które pokazują, jak
   spowolniał proces integracji.

5. Należy wypracować środki pomocy dla krajów nienależących do
   „węża" po to, aby się do niego przyłączyły. Środki te nie mogą być
   zdefiniowane abstrakcyjnie i nie mogą być automatyczne. Zostaną one

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 131

ustalone stopniowo, w zależności od potrzeb. Środki te będą również obejmować przedsięwzięcia w dziedzinie strukturalnej, realizowane za pomocą polityki regionalnej, socjalnej, przemysłowej i rolnej. Ważne jest uwzględnianie interesów krajów, które nie uczestniczą w „wężu", w celu ułatwienia im przystąpienia do „węża" w przyszłości. Stąd potrzeba dyskutowania tych spraw w ramach Wspólnoty.

Dlatego też, zdaniem L. Tindemansa, wzmocnienie i rozszerzenie istniejącego jądra stabilności monetarnej, jakim jest „wąż", stanie się bazą dla rzeczywistej zbieżności polityki gospodarczej i walutowej. Umocnienie „węża" będzie również bezpośrednio pomocne w stopniowym przywracaniu międzynarodowej stabilności walutowej.

Autorzy planu Wernera nie przewidzieli i chyba nie mogli przewidzieć, że realizacja ich koncepcji unii gospodarczej i walutowej będzie przebiegać z tak dużymi oporami i natrafi na tak niesprzyjające warunki wewnętrzne i zewnętrzne. Lansowane przez plan Wernera podejście koordynacyjne natrafiło na wielkie opory ze strony krajów członkowskich. W planie Wernera, jak się okazało, było za dużo idealizmu. W latach 1974-1975 Wspólnota zaczęła mieć trudności ekonomiczne związane z kryzysem międzynarodowego systemu walutowego, kryzysem energetycznym, inflacją, recesją i dużym deficytem bilansów płatniczych. W tej niesprzyjającej sytuacji wewnętrznej i zewnętrznej realizacja drugiego etapu unii gospodarczej i walutowej zeszła na dalszy plan. Można powiedzieć, że w latach 1974-1975 wystąpił pewien regres integracji gospodarczej w EWG. W wyniku trudności ekonomicznych wola tworzenia unii gospodarczej i walutowej poważnie osłabła. Na szczeblu instytucji EWG nie było zgody co do sposobów prowadzenia wspólnej polityki gospodarczej i walutowej, nie wypracowano również wspólnej koncepcji przezwyciężenia następstw kryzysu energetycznego, inflacji, recesji gospodarczej i związa­nego z nią bezrobocia. Zjawiskom kryzysowym przeciwdziałano za pomocą narodowych środków polityki gospodarczej, pieniężno-kredytowej i walutowej. Coraz bardziej widoczny stawał się fakt, że niezbędnym warunkiem utworzenia unii gospodarczej i walutowej jest utworzenie unii politycznej, a do tego nie było woli krajów członkowskich.

Wydaje się, że w EWG nie doszacowano kosztów tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Za dużo było kompromisów przy podejmowaniu decyzji w zakresie polityki ekonomicznej i walutowej, a za mało decyzji

132

5. Integracja walutowa i finansowa

nakierowanych na postęp integracji gospodarczej. Wynikało to po części z sytuacji kryzysowej, a po części z braku zdecydowania krajów członkowskich o przekazaniu na rzecz Wspólnoty wielu kompetencji z zakresu polityki gospodarczej i walutowej.

Mimo zjawisk kryzysowych nadal funkcjonował utworzony w 1972 roku system „węża walutowego", mający tworzyć element stabilności walutowej w EWG.

W październiku 1977 roku Roy Jenkins, przewodniczący Komisji EWG, na konferencji we Florencji ponownie zaproponował utworzenie unii walutowej, która miała zapewnić przedsiębiorstwom z krajów członkowskich EWG większą stabilność w działalności gospodarczej oraz przyczynić się do przezwyciężenia stagnacji gospodarczej. Propozycje R. Jenkinsa nie znalazły początkowo zrozumienia w kołach bankowych i finansowych EWG. Dopiero w roku 1978 zaczęto interesować się tym problemem, ale zamiast tworzenia unii walutowej na konferencji na szczycie w Kopenhadze (7-8 kwietnia 1978 roku) rozpatrzono możliwości wypracowania większej stabilizacji walutowej w EWG. Na konferencji w Bremie (6-7 lipca 1978 roku), w której uczestniczyli tylko przedstawiciele Francji i RFN, stwierdzono, że utworzenie w EWG strefy stabilizacji walutowej byłoby pożądanym celem, który w przyszłości doprowadziłby do ścisłej współpracy walutowej w EWG. Ustalenia konferencji w Bremie dały podstawę do opracowania przez ówczesnego prezydenta Francji Valéry'ego Giscarda d'Estaing i kanclerza RFN Helmuta Schmidta koncepcji Europejskiego Systemu Walutowego (ESW), który zaczął funkcjonować od 13 marca 1979 roku.

Europejski System Walutowy (ESW) stał się w latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych najważniejszym elementem integracji walutowej w EWG i UE⁷. Przyczynił się do wzrostu stabilizacji walutowej w UE. Stanowił sedno strefy walutowej UE. Jego ważną częścią składową była europejska jednostka walutowa (ecu), która funkcjonowała do 31 grudnia 1998 roku.

Ecu była denominatorem walut krajów członkowskich ESW, podstawą wskaźnika odchyleń kursowych w systemie kursowym (ERM), jednostką

⁷ Por. J. Bilski Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerenności walutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989, s. 210. Przypominamy, że Unia Europejska powstała w 1992 roku na mocy traktatu z Maastricht.

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 133

obrachunkową w operacjach interwencyjnych i kredytowych, instrumentem rozliczania i wyrównywania sald między instytucjami walutowymi ESW, pełniła funkcję aktywów rezerwowych i znajdowała coraz szersze zastosowanie w operacjach banków komercyjnych na rynkach finansowych.

Ecu stanowiła koszyk walut złożony z określonej ilości walut krajów członkowskich EWG. W dniu wejścia w życie ESW w skład koszyka ecu wchodziło 9 walut. We wrześniu 1984 roku została do niego włączona grecka drachma, a we wrześniu 1989 roku hiszpańska peseta i portugalskie eskudo. Do końca grudnia 1998 roku do koszyka ecu wchodziły waluty 12 krajów członkowskich UE. Koszyk nie zawierał walut Austrii, Finlandii i Szwecji, które to kraje od 1995 roku są członkami UE. Skład walut w koszyku ecu został zamrożony z dniem wejścia w życie traktatu z Maastricht i żadne zmiany w składzie koszyka nie nastąpiły do czasu kiedy euro zastąpiło ecu. Na bazie ecu został ustalony system kursów centralnych krajów członkowskich UE i zakres ich maksymalnych wahań. Doświadczenia zdobyte w czasie funkcjonowania ecu przyspieszyły w pewnym stopniu prace nad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro.

5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE

Pomimo niepowodzeń w realizacji poszczególnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej powrócono do tej sprawy na konferencji Rady Europejskiej w Hanowerze (27-28 czerwca 1988 roku). Na mocy decyzji Rady powierzono Komitetowi Delorsa (przewodniczący Komisji Wspólnot Europejskich) opracowanie propozycji w sprawie konkretnych środków mających na celu realizację unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Raport J. Delorsa, opublikowany w kwietniu 1989 roku, zawierał uzasadnienie potrzeby realizacji w ramach EWG unii gospodarczej i walutowej oraz przedstawiał propozycje etapów prowadzących do osiągnięcia tej unii.

Unię walutową określono w tym raporcie jako obszar, na którym byłyby zapewnione:

1. pełna i nieodwracalna wymienialność walut,

2. całkowita liberalizacja transakcji kapitałowych i pełna integracja
   rynku finansowego,

134

5. Integracja walutowa i finansowa

3) wyeliminowanie wahań kursów walut i nieodwołalne usztywnienie tych kursów.

Zastąpienie walut narodowych wspólną walutą mogłoby stanowić, ze względów ekonomicznych, psychologicznych i politycznych, naturalny i pożądany element unii i świadczyć o nieodwracalności wstąpienia do niej.

Pierwszy etap tej unii rozpoczął się l lipca 1990 roku, tj. wraz z wejściem w życie dyrektywy Rady Ministrów z roku 1988 w sprawie pełnej liberalizacji przepływów kapitałów. Działania na tym etapie koncentrowały się na tworzeniu w ramach EWG jednolitego rynku kapitałowego i wzmocnieniu koordynacji polityki pieniężnej, włączeniu wszystkich walut krajów EWG do mechanizmu kursowego i objęciu ich regułami dotyczącymi marży wahań kursów, znoszeniu wszystkich barier na rynku prywatnym ecu oraz zwiększeniu uprawnień Komitetu Guber­natorów Banków Centralnych. Dostosowanie kursów walut na tym etapie nadal było możliwe (i miało miejsce), ale każdy kraj członkowski EWG zobowiązany był do podejmowania metod dostosowawczych w zakresie utrzymania stabilnych kursów walut.

Drugi etap unii miał rozpocząć się dopiero po wejściu w życie nowego traktatu o EWG. Na tym etapie miał być stworzony Europejski System Banków Centralnych (ESBC); miały być zawężone marże wahań kursów walut oraz połączona część rezerw walutowych krajów członkowskich EWG.

Trzeci etap byłby etapem finalnym w procesie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Rozpocząłby się on wraz z przejściem do nieodwołalnie usztywnionych kursów walut i przekazaniem na szczebel Wspólnoty narodowych kompetencji w sferze monetarnej. Waluty narodowe krajów członkowskich EWG zostałyby ewentualnie zastąpione jedną wspólną walutą. ESBC przyjąłby wówczas odpowiedzialność za kształ­towanie i realizację polityki pieniężnej w EWG. Podejmowałby interwencje na rynkach walutowych krajów trzecich oraz zarządzałby rezerwami dewizowymi krajów członkowskich EWG.

W grudniu 1991 roku Rada Europejska zatwierdziła w Maastricht (Holandia) traktat w sprawie unii gospodarczej i walutowej. Postanowienia zawarte w tym traktacie (podpisanym 7 lutego 1992 roku) dotyczą tego, co umownie w raporcie Delorsa nazywa się drugim etapem tworzenia unii oraz tzw. końcowym etapem unii w jej docelowym kształcie. Etap drugi, stanowiący okres przejściowy do unii, rozpoczął się l stycznia

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 135

1994 roku. Do tego czasu miały być usunięte wszelkie restrykcje
w przepływie kapitału między krajami członkowskimi UE, a płatności
miały być realizowane bez żadnych ograniczeń. Słabsze pod względem
ekonomicznym kraje miały znieść te ograniczenia najpóźniej do końca

1995 roku. W trakcie realizowania drugiego etapu utworzono Europejski
Instytut Walutowy (od 1999 roku przemianowany na Europejski Bank
Centralny) z siedzibą we Frankfurcie, który ma za zadanie:

1. wzmocnienie współpracy między bankami centralnymi i koor­
   dynację polityki walutowej krajów członkowskich,

2. czuwanie nad funkcjonowaniem ESW oraz nadzorowanie rozwoju
   ecu i systemu rozliczeń międzybankowych w tej walucie,

3. przygotowanie przejścia do trzeciego etapu unii, tj. zharmonizo­
   wanie instrumentów polityki pieniężnej,

4. nadzorowanie przygotowania emisji banknotów ecu, która miałaby
   nastąpić już po ustanowieniu unii.

Europejski Instytut Walutowy nie miał żadnej władzy. Jego zalecenia nie miały mocy wiążącej.

Z początkiem trzeciego etapu ecu miała stać się bezpośrednio emitowanym pieniądzem. Nawet jeśli przejściowo obok niej byłyby w obiegu narodowe waluty, nie zmieniałoby to faktu, że w ramach UE będzie ona wspólną walutą. Kursy walut krajów członkowskich oraz kursy między nimi a ecu miały być nieodwracalnie usztywnione. Przejście do trzeciego etapu miało nastąpić l stycznia 1999 roku. Tak się w istocie stało, tylko zamiast ecu wprowadzono wspólną walutę pod nazwą euro.

Traktat z Maastricht stanowi ukoronowanie wieloletnich wysiłków krajów członkowskich EWG zmierzających do utworzenia na ich terytorium jednolitego obszaru gospodarczego i walutowego. Był on wydarzeniem

0 charakterze epokowym. Zobowiązanie się krajów EWG w Maastricht
do wprowadzenia najpóźniej w 1999 roku unii gospodarczej i walutowej
miało głównie charakter polityczny.

Na konferencji w Madrycie w grudniu 1995 roku kraje członkowskie UE podjęły decyzję co do dalszego harmonogramu wprowadzania unii walutowej. Zdecydowano wówczas nie opóźniać trzeciego etapu unii

1 jako datę jej wprowadzenia przyjęto l stycznia 1999 roku. Na konferencji
tej ustalono również, że przyszła wspólna waluta nazywać się będzie euro
i że zostaną ustalone sztywne kursy walut krajów uczestniczących w tej

136

5. Integracja walutowa i finansowa

unii oraz kursy walut tych krajów w stosunku do euro. Podjęto również decyzje, że w obrocie bezgotówkowym w UE nastąpi przejście na rozliczenia w euro, ale do końca czerwca 2002 r. w obiegu pozostaną banknoty i monety narodowe. Po upływie tego terminu jedynym środkiem płatniczym w krajach członkowskich UE, które weszły do strefy euro, ma pozostać euro.

W 1997 roku kraje członkowskie UE podjęły decyzję o utworzeniu Rady Euro. W jej ramach ministrowie finansów mają omawiać sprawy związane z zarządzaniem wspólną walutą krajów członkowskich UE.

W 1998 roku prezydenci i premierzy krajów członkowskich UE ustalili listę państw, które od l stycznia 1999 roku wejdą do strefy euro. Ustalono bilateralne sztywne kursy walut 11 krajów UE. Powołano do życia Europejski Bank Centralny oraz Wima Duisenberga na stanowisko prezesa tego banku.

Od l stycznia 1999 roku zaczęło funkcjonować euro. Do strefy euro weszło 11 krajów członkowskich UE. Poza tą strefą pozostały cztery kraje: Dania, Grecja⁸, Szwecja i Wielka Brytania. Euro stało się następczynią ecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiło według kursu 1:1. Europejski Bank Centralny i Europejski System Banków Centralnych zaczęły funkcjonować od l stycznia 1999 roku.

Wprowadzenie euro ma dla krajów członkowskich UE wymiar historyczny. Wywrze ono istotny wpływ na życie gospodarcze krajów UE oraz na międzynarodowy system walutowy i globalny rynek finansowy.

Głównym powodem opóźnień we wprowadzaniu wspólnej waluty w UE w wielu przypadkach był nacjonalizm walutowy, niechęć niektórych krajów członkowskich UE do ograniczenia ich suwerenności walutowej oraz brak woli politycznej. W końcu XX wieku przyspieszono tempo prac nad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro. Początek XXI wieku może być dla krajów członkowskich UE prawdziwą erą euro i jej wiodącej roli w życiu gospodarczym tych krajów.

5.2.4. Integracja finansowa

Problemy integracji finansowej w EWG nie były tak „nagłośnione", jak sprawy integracji walutowej. Poświęcono im w literaturze ekonomicznej znacznie mniej uwagi. Sprawy integracji finansowej w sferze podatków,

Grecja przystąpiła do strefy euro dopiero od stycznia 2001 r.

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 137

budżetów, rynków kapitałowych i systemu bankowego wywołały znacznie mniej kontrowersji niż problemy związane z poszczególnymi dziedzinami integracji walutowej. Były one rozpatrywane na szczeblu EWG w ramach istniejącej w tej organizacji procedury prawnej i w ramach odpowiednich instytucji Wspólnoty.

Teoretyczną podstawę harmonizacji polityki podatkowej w EWG (w szczególności podatków bezpośrednich i pośrednich) dał tzw. Raport Neumarka⁹, a podstawę integracji rynków kapitałowych — tzw. Raport Segre'a¹⁰. Najważniejszym elementem harmonizacji polityki podatkowej w EWG było wprowadzenie w 1973 roku podatku od wartości dodanej (VAT).

W zakresie integracji rynków kapitałowych kraje członkowskie EWG liberalizowały głównie przepisy dotyczące ruchu kapitałów oraz ustawodawstwa bankowego i znosiły istniejące w tej sferze hamulce podatkowe. W większości krajów członkowskich EWG nie ma przeszkód w przepływie kapitałów wewnątrz Wspólnoty.

Od l stycznia 1993 roku obok wspólnego rynku towarów, usług, siły roboczej i kapitałów istnieje w EWG jednolity rynek usług finansowych. Na rynku tym obowiązują regulacje prawne, zawarte w tzw. pierwszej (z 1977 roku) i drugiej (z 1989 roku) dyrektywie bankowej. Dyrektywy te obejmują przyjętą w EWG zasadę harmonizacji prawa bankowego, której celem jest uzyskanie przez banki działające w poszczególnych krajach członkowskich EWG identycznej sytuacji prawnej na obszarze całej Wspólnoty. Efektem tych działań jest wyższa wydajność, konkurencyjność, niższe koszty operacji oraz maksymalne bezpieczeństwo wszystkich uczestników rynku finansowego.

Główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego w EWG są następujące:

1. równe traktowanie uczestników rynku,

2. identyczność procedur,

⁹ Por. T. Keller Steuerharmonisierung in der EWG nach den Vorschlàgen des Steuer-
und Finanzausschusses, „Aussenwirtschaft" 1964, nr l, s. 95-108.

¹⁰ Por. Der Aufbau eines Europâischen Kapitalmarkts. Bericht einer von der
EWG-Kommission eingesetz Sachverstandigengruppe, Europaische Wirtschaftsgemeinschaft,
Kommission, Brussels 1966, s. 402.

138

5. Integracja walutowa i finansowa

3. porównywalność działań banków w skali EWG,

4. kontrola ze strony krajowych władz nadzorczych,

5. współpraca i wymiana informacji miedzy władzami nadzorczymi,

6. skuteczne środki oddziaływania nadzoru.

Efektem przestrzegania tych zasad jest bezpieczeństwo całego systemu bankowego EWG.

Władze EWG wypracowały tzw. europejski model bankowości. W modelu tym przewidziany jest określony tryb udzielania licencji bankom komercyjnym i innym instytucjom kredytowym. Z obowiązku uzyskania licencji wyłączone są banki centralne oraz niektóre instytucje finansowe. Komisja EWG została zobowiązana do publikowania co sześć miesięcy listy wszystkich licencjonowanych banków na terenie EWG. Tylko licencjonowane banki mogą gromadzić oszczędności w krajach członkowskich EWG. Wystarczy tylko jedna licencja, aby dany bank mógł prowadzić działalność na obszarze EWG. Gdy w jednym z krajów członkowskich jakiś bank zostanie pozbawiony licencji, to obejmuje to również jego oddziały utworzone w innych krajach członkowskich EWG. Proces licencjonowania banków jest najbardziej newralgicznym etapem tworzenia sprawnego, efektywnego i bezpiecznego systemu bankowego w każdym kraju.

Problemy integracji finansowej potraktowaliśmy w sposób skrótowy m.in. dlatego, że zostały one już częściowo omówione przy analizie różnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Warto jeszcze wspomnieć, że już w latach sześćdziesiątych w ramach EWG ustalono wspólne zasady finansowania polityki rolnej oraz zasady finansowania budżetu Wspólnoty. Wszystko to prowadziło do zacieśnienia powiązań finansowych krajów członkowskich EWG i wspierało proces integracji gospodarczej.

Pytania

1. Co należy rozumieć przez pojęcie integracji walutowej i finansowej?

2. Jakie są główne elementy planów Barre'a?

3. Jakie są główne zasady i etapy tworzenia unii gospodarczej i walutowej
   w planie Wernera?

4. Jakie są główne elementy planu Tindemansa?

Literatura

139

5. Jakie są główne elementy planu Delorsa?

6. Jakie decyzje podjęto na szczycie w Maastricht?

7. Podaj krótką charakterystykę integracji finansowej w EWG.

8. Jakie są główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego
   w EWG?

Literatura

Antowska-Bartosiewicz I. Integracja rynków kapitałowych w EWG a stosunki kredytowe Wschód-Zachód, Instytut Finansów, Warszawa 1979.

Daniluk D. Jak założyć bank w EWG, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 6.

Financial Markets in Europe: Towards 1992, „World Financial Markets" 1988, September 9.

Gotz-Kozierkiewicz D. Podatki w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej, PWE, Warszawa 1975.

Komar A. Finanse a Wspólnoty Europejskie, PWE, Warszawa 1983.

Komar A. Europejska unia walutowa, PWE, Warszawa 1993.

Oreziak L. Ecu jako waluta międzynarodowa, „Handel Zagraniczny" 1992, nr 4.

Oreziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej, „Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS Warszawa 1991.

Oreziak L. Glówne założenia przekształcenia EWG w unię gospodarczą i walutową, „Handel Zagraniczny" 1992, nr 3.

Oreziak L. Tworzenie jednolitego rynku finansowego w EWG, „Handel Zagraniczny" 1992, nr 6.

Oreziak L. Unia walutowa i gospodarcza w EWG pod koniec XX w.?, „Sprawy Międzynarodowe" 1992, nr 4-6.

Zabielski K. Integracja walutowa i finansowa w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej, Instytut Finansów, Warszawa 1968.

Zabielski K. Założenia unii walutowej EWG i trudności w jej realizacji, „Studia Finansowe" 1977, nr 24.

Zawadzka Z. Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa — przygotowanie do trzeciego etapu, „Bank i Kredyt" 1996, nr 4.

Rozdział 6

Główne strefy walutowe

6.1. Uwagi ogólne

Charakterystyczną cechą zmian w międzynarodowym systemie walutowym po drugiej wojnie światowej było dążenie do regionalizacji. Wiązało się to przede wszystkim z procesami integracji gospodarczej w krajach Europy Zachodniej oraz umacnianiem pozycji Japonii w gos­podarce światowej. Chociaż Międzynarodowy Fundusz Walutowy stanowił instytucjonalne ramy funkcjonowania międzynarodowego systemu walu­towego, to postanowienia jego statutu były na tyle pojemne, że nie stwarzały przeszkód w wykształceniu się regionalnych stref walutowych w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych.

Do końca 1998 roku najbardziej rozwinęła się strefa walutowa najpierw Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (potem Unii Europejskiej) i funkcjonujący w jej ramach Europejski System Walutowy. Od l stycznia 1999 roku zaczęła funkcjonować w UE strefa walutowa euro. Stopniowo zaczyna się wykształcać strefa japońskiego jena. Była możliwość powstania strefy walutowej RWPG, ale likwidacja tej instytucji i rozpad ZSRR przesądziły jej los — strefa ta już nie powstanie.

W przyszłości może powstać strefa waluty Chińskiej Republiki Ludowej, rupii indyjskiej oraz strefy walutowe w Ameryce Łacińskiej i w Afryce. W powiązaniu z Francją funkcjonuje strefa franka francuskiego, która ma jednak ograniczony zasięg i nie wywiera istotnego wpływu na międzynarodowe stosunki gospodarcze.

Strefa walutowa EWG respektowała zasady i reguły między­narodowego systemu walutowego i statutu MFW. Powstała ona w celu pobudzenia rozwoju krajów wchodzących do tej organizacji oraz w celu

6.2. Globalny zasięg dolara USA 141

umocnienia pozycji krajów członkowskich EWG w gospodarce światowej. Strefa ta manifestowała własną osobowość i indywidualność w między­narodowym systemie walutowym. Stosowano w praktyce wiele teoretycz­nych koncepcji optymalnego obszaru walutowego. Wniesiono do między­narodowego systemu walutowego nowe wartości, które sprawdzone w procesie integracji walutowej w EWG mogły być wykorzystywane przez inne kraje członkowskie MFW.

Wymienione strefy walutowe odzwierciedlają zjawisko wielobiegu-nowości w międzynarodowym systemie walutowym i w gospodarce światowej. Będą one przeobrażać się pod wpływem zmiany układu sił w gospodarce światowej, ewolucji zasad działania międzynarodowego systemu walutowego i dynamiki rozwoju ugrupowań integracyjnych.

6.2. Globalny zasięg dolara USA

W systemie walutowym z Bretton Woods i w systemie wielo-dewizowym czołową rolę odgrywa dolar USA. Niekiedy mówi się i pisze o istnieniu strefy dolara USA, którą tradycyjnie ogranicza się do powiązań ekonomicznych Stanów Zjednoczonych z krajami Ameryki Łacińskiej. Nie oddaje to jednak istoty sprawy, ponieważ dolar USA ma zasięg międzynarodowy.

Należy podkreślić, że powiązania ekonomiczne Stanów Zjednoczonych z krajami Ameryki Łacińskiej nie mają tak dużego ciężaru gatunkowego w gospodarce światowej jak procesy integracji gospodarczej w UE, ekspansja gospodarcza UE oraz ekspansja ekonomiczna i kapitałowa Japonii w wielu regionach świata. Stany Zjednoczone nie integrują się z krajami Ameryki Łacińskiej (poza Meksykiem, który wchodzi do NAFTA), ale związki ekonomiczne Stanów Zjednoczonych z tymi krajami są silnie rozwinięte, głównie przez zakrojoną na szeroką skalę działalność amerykańskich korporacji w Ameryce Łacińskiej. Procesy integracji gospodarczej w Ameryce Łacińskiej mogą doprowadzić do zacieśnienia wzajemnych powiązań ekonomicznych krajów tego regionu, w szczególności do wzrostu handlu wewnątrzregionalnego. Ich efektem może być ^w przyszłości pewne rozluźnienie związków ekonomicznych krajów Ameryki Łacińskiej ze Stanami Zjednoczonymi. Miejsce Stanów Zjed-

142

6. Główne strefy walutowe

noczonych jako ważnego partnera gospodarczego tych krajów mogą stopniowo zajmować kraje członkowskie UE i Japonia. Będzie to jednak proces długotrwały, który na płaszczyźnie walutowej i finansowej nie osłabi pozycji dolara USA w świecie. W tym sensie nadal może istnieć strefa walutowa dolara USA ograniczona tradycyjnie do krajów Ameryki Łacińskiej. Jednakże jej wpływ na resztę świata będzie poważnie ograniczony.

Dolar USA jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna przenika do najważniejszych dziedzin międzynarodowych stosunków gospodarczych i finansowych. Nawet w krajach postsocjalis-tycznych dolar USA jest cenioną i poszukiwaną walutą obcą. Na międzynarodowym rynku walutowym, kredytowym i na eurorynkach większości operacji dokonuje się w dolarach USA lub w eurodolarach. Upoważnia to do wysunięcia wniosku o istnieniu pewnego fenomenu, który można określić mianem „dolaryzacji gospodarki światowej". „Dolaryzacja" występuje zarówno w międzynarodowym systemie walu­towym, gdzie dolar USA, po wyparciu złota z tego systemu, stał się główną walutą międzynarodową, jak i na wspomnianych wcześniej rynkach finansowych, bez istnienia których współczesna gospodarka światowa nie mogłaby się dobrze rozwijać. To dolar USA i inne waluty wymienialne utrzymują świat kapitalistyczny w ciągłym ruchu.

O globalnym zasięgu dolara USA jako waluty międzynarodowej może świadczyć również fakt, że 39 krajów członkowskich MFW ustaliło kursy walut w stosunku do dolara. Wśród tych krajów są takie kraje Ameryki Łacińskiej, jak: Dominikana, Ekwador, Salwador, Gwatemala, Honduras, Haiti, Panama, Paragwaj, Peru i Wenezuela¹. Potwierdza to częściowo opinię o „walutowym ciążeniu" tych krajów do Stanów Zjednoczonych. Mają one takie zaufanie do waluty amerykańskiej, że uczyniły z niej bazę odniesienia kursów swoich walut narodowych. Wśród tych krajów brak jednak Brazylii, Meksyku i Argentyny, które w procesach integracji gospodarczej w Ameryce Łacińskiej odgrywają istotną rolę.

Globalny zasięg dolara USA to zjawisko, które wystąpiło po drugiej wojnie światowej. Nikt tego oficjalnie nie zadekretował. Stany Zjednoczone były przez wiele lat światowym mocarstwem ekonomicznym i militarnym. Ich gospodarka miała ogromną przewagę technologiczną nad innymi

¹ Por. International Monetary Fund Annual Report 1988, s. 87.

6.2. Globalny zasięg dolara USA 143

gospodarkami krajów kapitalistycznych. Dolar USA był walutą wymienialną. Czynniki te sprawiły, że zdobył ogromną przewagę nad innymi walutami. Przez długi okres nie było i nie ma dotychczas poważniejszej alternatywy dla dolara jako czołowej waluty świata kapitalistycznego. Alternatywą nie mogą być specjalne prawa ciągnienia (SDR) ani prawdopodobnie wspólne waluty ugrupowań integracyjnych. Należy jednak zaznaczyć, że w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych stopniowo rosła ranga takich walut, jak marka RFN, jen, frank francuski oraz waluty innych krajów należących do EWG i krajów skandynawskich. Zaczęły one występować w charakterze walut rezerwowych i transakcyjnych oraz lokacyjnych, stwarzając partnerom wymiany handlowej oraz uczestnikom rynków walutowych, kredytowych i eurorynków większe możliwości wyboru walut transakcyjnych i lokacyjnych. Pojawił się w ten sposób pewien zestaw walut wymienialnych, powszechnie akceptowanych przez banki centralne, banki handlowe oraz przez uczestników życia gospodar­czego. Miało to duży wpływ na rozwój handlu międzynarodowego i wzrost powiązań ekonomicznych krajów mających gospodarkę rynkową. Jednakże, mimo pojawienia się nowych walut rezerwowych, transak­cyjnych i lokacyjnych, dolar USA nadal pozostaje niekwestionowaną najważniejszą walutą międzynarodową i głównym (obok złota) składnikiem pieniądza światowego. Stan ten może utrzymać się tak długo, jak długo Stany Zjednoczone będą mocarstwem światowym. Status dolara USA jako waluty międzynarodowej i globalny zasięg jego wpływów jest wynikiem układu sił w gospodarce światowej i w polityce międzynarodowej. Podobnie było w XIX wieku z funtem szterlingiem. Dolar USA może utracić czołową pozycję w międzynarodowych stosunkach finansowych tylko wówczas, gdy miejsce Stanów Zjednoczonych jako mocarstwa światowego zajmie inny potężny kraj lub blok gospodarczy, o potencjale ekonomicznym, technologicznym i militarnym przewyższającym Stany Zjednoczone. Dolar amerykański stałby się wówczas tylko jedną z wielu walut międzynarodowych. Spotkałby go więc ten sam los, co funta szterlinga po drugiej wojnie światowej — z pozycji czołowej waluty międzynarodowej spadł do pozycji waluty narodowej, odgrywając podrzędną rolę w świecie międzynarodowych finansów. Nie wydaje się jednak prawdopodobne, aby proces taki mógł wystąpić na początku obecnego stulecia.

144

6. Główne strefy walutowe

6.3. Strefa walutowa euro

Poprzedniczką strefy walutowej euro była strefa walutowa EWG, której najważniejszym elementem składowym był Europejski System Walutowy i funkcjonująca w jego ramach europejska jednostka walutowa (ecu).

Strefa walutowa euro zaczęła funkcjonować od l stycznia 1999 roku. Jej charakterystyczną cechą jest istnienie jednolitego rynku wewnątrz krajów członkowskich Unii Europejskiej, wspólnej waluty pod nazwą euro, wspólnej polityki handlowej wobec krajów trzecich, wspólnego banku centralnego oraz swobodnego przepływu towarów, usług, siły roboczej i kapitałów. W tej strefie funkcjonuje również jednolity rynek finansowy. Istnieje też jednolity obszar gospodarczy i walutowy.

Do strefy euro wchodzi 12 krajów UE (luty 2001 roku). Poza tą strefą po/ostały dotychczas trzy kraje członkowskie UE: Dania, Szwecja

1 Wielka Brytania.

Euro stało się następczynią ecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiło według kursu 1:1. Od l stycznia 1999 roku funkcjonuje Europejski Bank Centralny i Europejski System Banków Centralnych. Na początku istnienia euro jego kurs w stosunku do dolara ustalono w wysokości 1,167 dolara za euro. 20 września 2000 roku kurs euro do dolara wyniósł zaledwie 88,5 centa, osiągając historyczne dno. W obronie euro 22 września 2000 roku po raz pierwszy w dotychczasowej historii euro interweniował Europejski Bank Centralny, amerykański zarząd Rezerwy Federalnej oraz banki centralne Japonii, Kanady i Wielkiej Brytanii. Banki te we wspólnym oświadczeniu poinformowały, że utrzymywanie się słabości euro może zaszkodzić gospodarce światowej i dlatego zdecydowały się interweniować. Nie wiadomo ile euro banki te kupiły (dilerzy szacowali, że 10 mid euro); ważniejsza od kwoty była informacja o wspólnej interwencji². Pod koniec 2000 roku i na początku 2001 roku kurs euro w stosunku do dolara zaczął stopniowo rosnąć. Nie osiągnął jednak jeszcze takiego poziomu, jaki miał

2 stycznia 1999 roku.

Proces wprowadzania euro do obiegu ma charakter etapowy. Przez trzy lata, tj. od l stycznia 1999 roku do 31 grudnia 2001 roku nie będzie można posługiwać się banknotami i monetami euro. W tym okresie na

Por. „Rzeczpospolita" z 23-24 września 2000 r.

6.3. Strefa walutowa euro 145

obszarze strefy euro znajdować się będą banknoty i monety 12 krajów strefy euro. Od l lipca 2002 roku jedynym legalnym środkiem płatniczym na obszarze strefy euro będzie euro. Już od pierwszego dnia istnienia euro we wszelkich rozliczeniach i płatnościach można posługiwać się tą walutą, ale tylko w obrocie bezgotówkowym. Euro pełni wszystkie funkcje pieniądza. Po wprowadzeniu euro w strefie euro nadal funkcjonuje Europejski System Walutowy i w jego ramach europejski mechanizm kursowy 2 (ERM 2).

Wprowadzenie euro jako wspólnej waluty i utworzenie strefy euro dla krajów członkowskich UE ma wymiar historyczny. Euro wywiera już istotny wpływ na życie gospodarcze krajów członkowskich UE, na międzynarodowy system walutowy, globalny rynek finansowy i stosunki ekonomiczne krajów członkowskich UE z krajami spoza strefy euro.

Wspólna waluta krajów członkowskich UE jest wykorzystywana nie tylko w tych krajach, lecz także w innych w charakterze waluty rezerwowej, transakcyjnej i lokacyjnej. Znalazła ona zastosowanie na wielu narodowych rynkach finansowych (walutowych, pieniężnych i kapitałowych). Dała uczestnikom tych rynków większe możliwości wyboru walut do prze­prowadzania operacji depozytowych, kredytowych i lokacyjnych oraz operacji pośredniczących, dokonywanych przez banki komercyjne w skali narodowej, regionalnej i międzynarodowej. Zaczęli się już nią posługiwać indywidualni i instytucjonalni inwestorzy.

W sferze międzynarodowych stosunków finansowych euro stało się nowym pieniądzem, który razem z dolarem USA i jenem tworzy podstawę wielobiegunowego świata finansów międzynarodowych. Od 1999 roku jest to w istocie świat trójbiegunowy. Wzrost roli euro w świecie międzynarodowych finansów w dużej mierze zależy od umocnienia kursu tej waluty w stosunku do dolara USA.

Należy zaznaczyć, że posługiwanie się przez uczestników życia gospodarczego euro jako walutą transakcyjną i lokacyjną ogranicza ryzyko kursowe i stwarza tym uczestnikom bardziej stabilne niż dotąd warunki gospodarowania.

Euro stanie się stopniowo ważną walutą międzynarodową³. Jego siła nabywcza i kurs wobec innych walut wymienialnych w dużej mierze będzie

³ Por. K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49-65.

146

6. Główne strefy walutowe

zależeć od polityki gospodarczej krajów członkowskich UE oraz od stopnia jej akceptacji i zaufania do niej wielkiej rzeszy indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów oraz banków komercyjnych na świecie. Prawdopodobnie najszersze zastosowanie w międzynarodowych stosunkach finansowych znajdzie euro na rynkach walutowych i kapitałowych. W przyszłości w euro będą emitowane obligacje i euroobligacje prawdopodobnie w stopniu nie mniejszym niż w ecu do końca 1998 roku.

Według opinii stowarzyszenia banków zagranicznych w RFN Londyn powinien zachować miano czołowego w Europie ośrodka finansowego, mimo pozostawania Wielkiej Brytanii poza strefą euro. Miasto to utrzyma prymat jako rynek handlu papierami wartościowymi, instrumentami pochodnymi (derywatami) oraz walutami. Natomiast Frankfurt nad Menem, zgodnie z prognozami tego stowarzyszenia, ma szansę stać się głównym ośrodkiem zamiany walut na euro⁴. Inne stolice krajów członkowskich UE również będą ważnymi segmentami (mamy na myśli ich rynki finansowe) globalnego rynku finansowego. Na uwagę zasługuje w szcze­gólności Luksemburg jako ważny europejski eurorynek pieniężny i kapitałowy.

Należy oczekiwać, że po wprowadzeniu euro może umocnić się pozycja UE w gospodarce światowej i na międzynarodowym rynku finansowym, chociaż to nie jest takie pewne, między innymi ze względu na to, że tempo wzrostu gospodarczego w krajach członkowskich UE w ostatnich latach było niższe niż w Stanach Zjednoczonych. Euro ma jednak szansę stać się w przyszłości w miarę stabilną walutą, której atrakcyjność dla uczestników międzynarodowego rynku finansowego może wzrastać.

Euro ma również polskie „odniesienie"⁵. Narodowy Bank Polski! będzie wykorzystywał euro w swojej polityce walutowej. Już od l stycznia] 1999 roku do koszyka walut, określającego wartość złotego, weszły tylko l dwie waluty (zamiast dotychczasowych pięciu), a mianowicie dolar USAI i euro. Po przystąpieniu Polski do UE — a mamy nadzieję, że nastąpi toi

⁴ Por. „Rzeczpospolita" z 12-13 grudnia 1998 r.

⁵ Warto zauważyć, że na warszawskiej giełdzie towarowej prowadzi się transakcje
terminowe na kurs euro, a wkrótce takie transakcje będzie prowadzić również Giełda
Papierów Wartościowych w Warszawie.

6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 147

na początku XXI wieku — euro będzie miało szersze zastosowanie w polskim życiu gospodarczym oraz na polskim rynku walutowym, pieniężnym i kapitałowym. Polscy eksporterzy i importerzy już posługują się euro w charakterze waluty kontraktu i waluty płatności. Prawdopodobnie w nadchodzących latach euro stanie się drugą co do rangi walutą transakcyjną w handlu światowym oraz w polskim handlu zagranicznym.

6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej

Dalsze rozważania mają charakter historyczny. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej dotyczyły zasad systemu walutowego i kursowego, rubla transferowego jako jednostki rozrachunkowej, Międzynarodowego Banku Współpracy Gospodarczej (MBWG) oraz mechanizmu rozliczeń płatności handlowych i niehandlowych. Ich charakterystyczną cechą był brak wymienialności rubla transferowego i walut narodowych krajów członkowskich RWPG. Nie wywierało to wpływu na stosunki krajów członkowskich RWPG z innymi krajami. Wspólną cechą systemów walutowych krajów członkowskich RWPG było to, że z reguły opierały się na monopolu walutowym, który (obok monopolu handlu zagranicznego) skupiał w rękach państwa, za pośred­nictwem wyznaczonych do tego celu instytucji (ministerstwa finansów lub banku centralnego), podstawowe uprawnienia w zakresie kształtowania polityki walutowej i powiązań gospodarczych z zagranicą w sferze walutowej i kredytowej. We wszystkich krajach członkowskich RWPG istniała instytucja pieniądza niewymienialnego. W sytuacji niewymienial-ności pieniądza jedynym możliwym sposobem rozliczeń z tytułu wymiany handlowej w ramach RWPG okazał się najpierw clearing dwustronny, a od 1964 roku clearing wielostronny. MB WG i funkcjonujący w jego ramach rubel transferowy stały się głównymi instytucjami systemu walutowego RWPG.

Systemy walutowe krajów Europy Środkowej i Wschodniej przez długi okres rozwijały się w sposób autonomiczny. Dopiero utworzenie RWPG i funkcjonujący w jego ramach rubel transferowy stworzyły przesłanki do pewnej koordynacji narodowej polityki walutowej krajów

148

6. Główne strefy walutowe

członkowskich RWPG, w szczególności w odniesieniu do kursów walut dla płatności niehandlowych oraz kursów walut narodowych w stosunku do rubla transferowego. Nie stworzono jednak ekonomicznych warunków funkcjonowania rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych. Utrzymujący się bilateralizm w sferze wymiany handlowej był niejako przerzucany na sferę płatniczą, w wyniku czego system rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych nie mógł efektywnie funkcjonować. W ramach RWPG nie doszło do liberalizacji wymiany handlowej. Nie ograniczono zakresu kontyngentowania tej wymiany. Rubel transferowy w ramach obowiązującego systemu wymiany oparty na „cenach kroczących" miał różną wartość. Toteż było trudno uzyskać zgodę wszystkich partnerów na uwielostronnienie obrotów.

W narodowych systemach walutowych kluczową rolę odgrywał kurs walutowy, a w systemie walutowym RWPG rubel transferowy. Kursy walut powinny być jednolite i realne. Jednolitość i realność kursów walut były istotną przesłanką wprowadzenia wymienialności walut. Na szczeblu RWPG, w szczególności w ramach Stałej Komisji Walutowo-Finansowej, nie uzyskano zadowalających wyników w realizacji zadań przewidzianych w „walutowej" części „Kompleksowego programu dalszego pogłębiania i doskonalenia współpracy i rozwoju socjalistycznej integracji gospodarczej krajów RWPG". Dochodzenie do jednolitych kursów walut narodowych okazało się procesem trudnym i złożonym, wymagającym przeprowadzenia reform cen oraz uruchomienia procesów dostosowawczych w poszczegól­nych krajach.

W systemie powiązań gospodarek krajów członkowskich RWPG z zagranicą doszło do wyodrębnienia obrotów handlowych i niehandlowych. W rozliczeniach obrotów handlowych z zagranicą wyeliminowano mechanizm działania waluty narodowej. Natomiast w odniesieniu do wymiany niehandlowej możliwości takiej nie było. Usługi mogły być bowiem świadczone według cen wewnętrznych wyrażonych w walucie krajowej. Zaszła więc konieczność stosowania kursów walut narodowych do dokonywania odpowiednich przeliczeń opartych na parytecie siły nabywczej. Były to tzw. kursy walut narodowych dla płatności niehand­lowych. Ustalano je w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionego koszyka towarów i usług zapewniających konsumpcję czteroosobowej rodzinie pracownika dyplomacji. Kursy te wprowadzono po raz pierwszy

6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 149

w połowie 1957 roku. Miały one zastosowanie w odniesieniu do obrotów z tytułu kosztów utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztów podróży i pobytu osób fizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskich przewozów lotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatności te nie mogły być dokonywane na podstawie cen światowych), premii, honorariów, spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłat dokonywanych przez poszczególnych obywateli. Kursy te stanowiły specyficzną formę rozliczeń w ramach RWPG w warunkach autonomicz­nych systemów cen wewnętrznych.

Jednak najważniejszą rolę z punktu widzenia współpracy gospodarczej krajów członkowskich RWPG spełniały obroty handlowe i system ich rozliczeń. Obroty towarowe między tymi krajami realizowane na podstawie dwustronnych umów handlowych aż do 1963 roku rozliczano najpierw w formie dwustronnego clearingu. W pierwszych umowach clearingowych za walutę rozliczeniową przyjmowano dolar rozrachunkowy o ustalonym parytecie złota. Następnie walutą rozliczeniową stał się rubel clearingowy o takim samym parytecie, jak parytet radzieckiego rubla. Rubel clearingowy, występujący w wielu clearingach dwustronnych, był nieprzenośny z jednego clearingu na drugi. Jednocześnie ze względu na różnice w poziomach cen występujących w dwustronnych umowach handlowych między parami krajów socjalistycznych wartość rubla clearingowego w poszczególnych clearingach była różna.

Funkcje instytucji rozrachunkowej w clearingu dwustronnym pełniły początkowo banki centralne krajów socjalistycznych. Z czasem funkcje te przejęły banki handlu zagranicznego. Ważną rolę w mechanizmie rozliczeń clearingowych spełniał kredyt techniczny i sposób likwidowania nieroz­liczonych na koniec roku sald. Partnerzy clearingu dwustronnego przyznawali sobie wzajemnie kredyt techniczny, który zapewniał utrzymanie płynności rozliczeń oraz umożliwiał dokonywanie płatności na rzecz uczestników wymiany handlowej. Clearing dwustronny w systemie rozliczeń krajów socjalistycznych z tytułu wymiany handlowej był instrumentem regulującym techniczną stronę rozliczeń. Pozwalał za pomocą kredytu technicznego wyrównać obroty, natomiast nie był instrumentem ich równoważenia⁶. Równoważenia obrotów dokonywano w dwustronnych

Por. J.Wesołowski System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977, s. 15.

150

6. Główne strefy walutowe

umowach handlowych, sporządzanych zgodnie z wewnętrznymi planami gospodarczymi kontrahentów.

W miarę rozwoju gospodarczego clearingi dwustronne stawały się hamulcem wzrostu obrotów handlu zagranicznego, ponieważ z reguły ograniczały poziom wymiany handlowej do możliwości eksportowych słabszego partnera.

Od l stycznia 1964 roku w RWPG zaczął funkcjonować system rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych. Kluczową rolę odgrywał w nim MB WG, pełniący funkcję instytucji rozliczeniowej, oraz rubel transferowy jako jednostka rozliczeniowa obsługująca wyłącznie między­narodowe obroty objęte rozliczeniami wielostronnymi prowadzonymi przez MBWG.

W każdym kraju członkowskim RWPG upoważniono jeden bank krajowy do dokonywania rozliczeń wielostronnych z MBWG. Każdy taki upoważniony bank miał w MBWG rachunek w rublach transferowych. Skoncentrowane były na nim rozliczenia danego kraju z pozostałymi krajami członkowskimi RWPG. Rozliczenia te obejmowały przede wszystkim należności i zobowiązania z tytułu eksportu i importu towarów oraz usług. Forma tych rozliczeń była prosta i technicznie sprawna. Z uwagi na to, że występowało równocześnie uznawanie oraz obciążanie odpowiednich rachunków poszczególnych upoważnionych banków, suma sald ujemnych musiała się równać sumie sald dodatnich. Stąd całość obrotów jest wyrównana, chociaż może być niezrównoważona. Wyrów­nanie obrotów uzyskuje się przez wzajemne kredytowanie. W pierwszym okresie działania systemu rozliczeń wielostronnych przewidziano sześć rodzajów kredytów w rublach transferowych, w zależności od charakteru potrzeb. Od 1970 roku ograniczono liczbę tych kredytów do dwóch rodzajów: kredyt rozliczeniowy i terminowy. Były to kredyty oprocen­towane.

W systemie rozliczeń wielostronnych, jak już wspomniano, główną rolę spełniał MBWG. Początkowo dysponował on kapitałem zakładowym wynoszącym 300 min rubli transferowych. Kapitał ten uzupełniany był funduszem rezerwowym, funduszem na cele socjalne i przyciągniętymi środkami finansowymi. MBWG prowadził rozliczenia wielostronne w rublach transferowych, kredytował operacje handlu zagranicznego, gromadził i przechowywał wolne środki w rublach transferowych,

6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 151

przyjmował na rachunki lokaty w walutach wymienialnych oraz w złocie od krajów członkowskich i innych krajów, jak również dokonywał operacji w walutach wymienialnych zgodnie ze swoimi zadaniami statutowymi.

Z techniczno-bankowego punktu widzenia system rozliczeń wielo­stronnych w rublach transferowych zapewniał krajom członkowskim RWPG pełną wielostronność obrotów płatniczych. Z ekonomicznego punktu widzenia (o czym już wspomniano) wielostronności takiej nie było, ponieważ umowy handlowe zawierane przez pary krajów członkow­skich RWPG w praktyce nadal były równoważone bilateralnie i z reguły ściśle określały wielkość wzajemnych dostaw towarów. W bilateralnych umowach handlowych istniały również odchylenia od cen „kroczących", w związku z czym rubel transferowy w rozliczeniach między poszczegól­nymi parami krajów miał różną wartość. Utrudniało to prowadzenie efektywnych rozliczeń wielostronnych i powodowało trudności w przeno­szeniu sald i ich wykorzystywaniu do zakupów w dowolnym kraju członkowskim RWPG.

Rubel transferowy był walutą międzynarodową nowego typu, ściśle związaną z wymianą handlową krajów członkowskich RWPG, tzn. prowadzonym przez MBWG clearingiem wielostronnym. Był jednostką przeliczeniową cen światowych na ceny handlu zagranicznego krajów członkowskich RWPG, oczyszczonych z negatywnych wpływów koniun­kturalnych. Był pieniądzem międzynarodowym o specyficznym charakterze⁷.

Po rozwiązaniu RWPG przestały obowiązywać przedstawione zasady systemu walutowego. Nastąpił proces dezintegracji w krajach Europy Środkowej i Wschodniej. Proces ten pogłębił się jeszcze w wyniku rozpadu ZSRR. Nastąpił spadek obrotów handlowych między byłymi krajami członkowskimi RWPG. Pojawiły się ogromne trudności w ich wzajemnych rozliczeniach z tytułu eksportu i importu. Kraje te przeszły na rozliczenia wolnodewizowe. Sporadycznie stosują również rozliczenia clearingowe oraz wymianę barterową. W najbliższej przyszłości nie ma realnych przesłanek dla powstania strefy walutowej obejmującej kraje postsocjalistyczne.

⁷ Por. ibid., s.

152

6. Główne strefy walutowe

6.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej

W rozdziale 2 naświetlono szczegółowo pozycję poszczególnych walut wymienialnych jako walut rezerwowych, interwencyjnych, lo­kacyjnych i transakcyjnych. Zwrócono też uwagę na fakt umiędzy­narodowienia jena. Proces ten wystąpił w latach siedemdziesiątych i pogłębił się w latach osiemdziesiątych. Umiędzynarodowienie jena znajduje wyraz we wzroście jego roli jako waluty rezerwowej i lokacyjnej. Jest to wynikiem wzrostu pozycji Japonii w międzynarodowych stosunkach gospodarczych i finansowych. Duży wpływ na umię­dzynarodowienie jena miała polityka gospodarcza i walutowa Japonii oraz szybko rozwijający się japoński rynek kredytowy, który w latach osiemdziesiątych stał się jednym z najważniejszych (obok rynku] londyńskiego i nowojorskiego) ośrodków międzynarodowego rynku finansowego. Polityka walutowa stała się ważnym instrumentem polityki ekonomicznej Japonii, mającej na celu wzrost ekspansji gospodarczej tego kraju w świecie oraz tworzenie wewnętrznych warunków do rozwoju gospodarczego⁸. Jen odgrywa w Azji taką rolę, jak marka RFN w Europie⁹.

Japonia w latach siedemdziesiątych stała się krajem wysoko rozwiniętym, o dużym dynamizmie rozwoju gospodarczego. Charakterys­tyczną cechą gospodarki japońskiej jest silna ekspansja eksportowa i kapitałowa. Japonia stała się najważniejszym partnerem gospodarczym Stanów Zjednoczonych. Osiągane przez Japonię od wielu lat nadwyżki bilansu handlowego przetwarzane były w dużym stopniu w eksport kapitału. W ten sposób jeny dostawały się do międzynarodowego obiegu i powodowały wzrost atrakcyjności tej waluty w finansach między­narodowych. W międzynarodowym systemie walutowym pozycja jena wzmocniła się. Głos Japonii bardzo liczy się w procesie decyzyjnym na forum Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego.

⁸ Por. B.M. Buczkowski Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarki
japońskiej, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986, s. 256.

⁹ Por. The Increasing International Role of the Japanese Yen, „IMF Survey" 1991.
April 1, s. 92-94

6.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej 153

W latach osiemdziesiątych jen występujący w charakterze waluty rezerwowej (w 1990 roku 9,1% rezerw walutowych krajów członkowskich MFW zajmował trzecią pozycję po dolarze USA i marce RFN. W 1991 roku był trzecią (po dolarze USA i ecu) walutą lokacyjną. Stosunkowo małą rolę odgrywa jako waluta transakcyjna. Wiązało się to z faktem, że przez długi okres po drugiej wojnie światowej władze gospodarcze Japonii preferowały dolar USA jako walutę fakturowania japońskiego eksportu i importu. Sytuacja ta zmienia się jednak i jen w coraz większym stopniu jest stosowany w charakterze waluty transakcyjnej przez japońskich eksporterów i importerów.

Procesowi internacjonalizacji jena sprzyja również liberalizacja importu japońskiego oraz łagodzenie przepisów dotyczących dostępu japońskich kół gospodarczych i finansowych do międzynarodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego, jak również liberalizacja importu kapitału do Japonii. Władze gospodarcze złagodziły restrykcje importowe, głównie pod naciskiem międzynarodowych kół gospodarczych i finansowych. W wyniku tej liberalizacji wzrosła rola japońskiego rynku kapitałowego. Znalazło to wyraz m.in. we wzroście plasowanych na nim międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Ważnym pożyczkobiorcą, który emitował na rynku japońskim obligacje, stał się Bank Światowy.

Warto odnotować fakt, że proces umiędzynarodowienia jena nastąpił przy systemie płynnych kursów walut, które w 1973 roku powszechnie wprowadziły rozwinięte kraje Zachodu. System płynnych kursów walut był jednym z ważnych czynników powstania systemu wielodewizowego, w którym czołową rolę zaczęły odgrywać: dolar USA, waluty krajów członkowskich EWG i jen.

Jeżeli weźmie się pod uwagę duże szansę rozwojowe gospodarki japońskiej (chociaż pod koniec lat dziewięćdziesiątych załamała się ona w wyniku niesprzyjających warunków zewnętrznych i wewnętrznych) oraz jej pozycję w międzynarodowych stosunkach gospodarczych i finansowych, to można zakładać, że w nadchodzących latach rola jena jako waluty transakcyjnej w handlu zagranicznym Japonii powinna się umocnić. Wpłynie to na szersze stosowanie jena jako waluty transakcyjnej Przez partnerów handlowych Japonii. Pozycja jena jako waluty rezerwowej nie ulegnie z pewnością osłabieniu, a wiele przemawia za tym, że może

154

6. Główne strefy walutowe

się umocnić. Jen może być szerzej niż dotychczas stosowany w charakterze denominatora międzynarodowych obligacji i euroobligacji, przy za­łożeniu, że utrzyma on stabilną siłę kupna i będą mieli do niego zaufanie emitenci tych papierów wartościowych i ich nabywcy. Japoński rynek finansowy może być poważnym konkurentem rynku londyńskiego i nowojorskiego. Wiele faktów ekonomicznych przemawia za tym, że Japonia w obecnym stuleciu może stać się drugą po Stanach Zjednoczonych (a może i pierwszą) potęgą finansową w świecie. Wpłynie to na wzrost roli jena w międzynarodowych stosunkach finansowych. Japonia może stać się jednym z najważniejszych „biegunów" finansowych w świecie kapitalistycznym.

Dotychczas władze gospodarcze i finansowe Japonii nie podejmowały próby tworzenia strefy jena. Po prostu nie było takiej potrzeby. Nie należy jednak tracić z pola widzenia faktu, że wzrost atrakcyjności japońskiego modelu gospodarczego w krajach Azji i powiązania kapitałowe Japonii z krajami tego regionu mogą doprowadzić do sytuacji, w której kraje azjatyckie próbujące powtórzyć japoński model rozwoju, takie jak Singapur, Tajlandia, Korea Płd. i Malezja (określane niekiedy mianem „małej Japonii"), zechcą integrować się z Japonią lub tworzyć wspólnie z nią wielką strefę ekonomiczną Azji i Pacyfiku, która byłaby zdolna j konkurować ze Stanami Zjednoczonymi i UE¹⁰. Gdyby doszło do powstania takiej strefy, nie jest wykluczone, że w jej ramach mógłby zostać j utworzony obszar walutowy, na którym jen mógłby być walutą wiodącą. Mogłaby powstać w ten sposób strefa walutowa jena, dostosowana do l specyfiki rozwoju gospodarczego tych ekspansywnych krajów azjatyckich i manifestująca w międzynarodowych stosunkach finansowych oraz w międzynarodowym systemie walutowym własną, azjatycką osobowość i indywidualność. Taki rozwój wydarzeń jest prawdopodobny przy założeniu, że nie nastąpi ponownie długotrwałe załamanie gospodarki japońskiej i gospodarek nowo uprzemysłowionych krajów Azji, tak jak to miało miejsce w 1997 roku w czasie kryzysu finansowego w Azji Połu-| dniowo-Wschodniej.

¹⁰ Integracja Hongkongu z Japonią nie wchodzi w rachubę, ponieważ Hongkong | w 1997 roku stał się częścią Chińskiej Republiki Ludowej.

6.6. Strefa franka francuskiego 155

6.6. Strefa franka francuskiego

Strefa franka francuskiego powstała jeszcze przed drugą wojną światową w wyniku załamania się międzynarodowego systemu waluty złotej. Wojna oraz rozpad francuskiego imperium kolonialnego spowodo­wały skurczenie się obszaru tej strefy. Obecnie należą do niej:

1. Republika Francuska, w skład której wchodzą:

1. Francja metropolitalna,

2. pięć departamentów zamorskich, tj. Gwadelupa, Gujana
   Francuska i Martynika w rejonie Morza Karaibskiego, Réunion na Oceanie
   Indyjskim oraz Saint-Pierre i Miquelon na Atlantyku, w których od 1974
   roku w obiegu jest frank francuski,

3. trzy terytoria zamorskie, tj. Nowa Kaledonia, Polinezja Francuska
   i wyspy Wallis i Futuna na Oceanie Spokojnym, w których w obiegu jest
   frank CFP (Communauté Financière Pacifique), równy 0,055 franka
   francuskiego.

2. Dwanaście państw Czarnej Afryki, dawnych kolonii francuskich,
które około 1960 roku uzyskały niepodległość, z walutowego punktu
widzenia podzielonych na trzy grupy:

1. sześć krajów Zachodnioafrykańskiej Unii Walutowej: Benin,
   Górna Wolta (obecnie Burkina Faso), Niger, Senegal, Togo i Wybrzeże
   Kości Słoniowej, mających wspólną instytucję emisyjną pod nazwą
   Banque Centrale des Etats de l'Afrique Occidentale (Centralny Bank
   Państw Afryki Zachodniej) i wspólną walutę — franka CFA (Communauté
   Financière Africaine), równą 0,02 franka francuskiego;

2. pięć krajów Afryki Środkowej: Czad, Gabon, Kamerun, Kongo
   i Republika Środkowoafrykańska, również mających wspólną instytucję
   emisyjną, tj. Banque des Etats de l'Afrique Centrale (Bank Państw Afryki
   Środkowej) i wspólną walutę, franka CFA;

3. republika Mali, której walutą jest frank malijski równy 0,01
   FF, emitowany przez Malijski Bank Centralny.

3. Dwa państwa nieafrykańskie: Księstwo Monako, w którym
w obiegu jest frank francuski, i Republika Komorów na Oceanie Indyjskim,
gdzie w obiegu jest frank CFA, emitowany przez lokalny bank centralny.

Waluty krajów strefy franka francuskiego są bez ograniczeń wzajemnie wymienialne po sztywnym kursie urzędowym. Skarb francuski przyznał

156

6. Główne strefy walutowe

nieograniczone gwarancje pieniądzom emitowanym przez instytucje emisyjne strefy.

Francja i kraje strefy franka francuskiego koordynują swoją politykę walutową. W odniesieniu do krajów trzecich wszystkie kraje strefy w jednakowym zakresie stosują ograniczenia dewizowe identyczne lub zbliżone do ograniczeń obowiązujących we Francji. Kraje strefy FF korzystają z pomocy finansowej Francji. Posługują się one rynkiem paryskim przy wszelkich operacjach dewizowych. Strefa franka francuskiego pozwala utrzymać więź Francji z jej dawnymi koloniami, mimo że uzyskały one niepodległość¹¹.

Strefa ta nie wywiera większego wpływu na międzynarodowe stosunki gospodarcze. Dlatego jej analizę potraktowano tu w sposób skrótowy. Należy jednak zaznaczyć, że kraje należące do tej strefy liczą razem ponad 100 milionów ludności.

Strefa franka francuskiego stanowi specyficzny typ integracji afrykańskich krajów rozwijających się z krajem wysoko rozwiniętym, jakim jest Francja. Doświadczenia z przebiegu tej integracji walutowej mogą być przydatne do zacieśnienia powiązań ekonomicznych krajów w innych regionach świata oraz do dalszego badania sfery ekonomicznego oddziaływania Unii Europejskiej na kraje Afryki, Karaibów i Pacyfiku.

6.7. Inne strefy walutowe

Wśród innych stref walutowych należy wymienić te, które mogą dopiero powstać w XXI wieku. Mam tu na myśli strefę waluty Chińskiej Republiki Ludowej oraz Indii.

Możliwości powstania w przyszłości strefy waluty ChRL i Indii będą zależeć od wzrostu roli tych krajów w międzynarodowych stosunkach gospodarczych. Jak dotychczas są to kraje rozwijające się, których jedynym ważnym atutem jest ogromny potencjał ludnościowy. Przemiany

¹¹ Obszerne informacje o strefie franka francuskiego zawarte są w książce S. Rączkowskiego Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984, s. 338-341 oraz w opracowaniu E. Chrabonszczewskiej Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989.

Literatura 157

gospodarcze mogą z czasem doprowadzić je do rzędu krajów rozwiniętych. Teoretycznie możliwość taka istnieje. Jeśli waluty tych krajów staną się wymienialne, mogą znaleźć zastosowanie w systemie wielodewizowym, głównie w charakterze walut transakcyjnych i w mniejszym stopniu w charakterze walut rezerwowych. Rupia indyjska już teraz jest częściowo walutą transakcyjną w handlu zagranicznym Indii.

Jest wielce wątpliwe, czy Chińska Republika Ludowa i Indie staną się krajami na tyle bogatymi, aby ich kapitały mogły odgrywać znaczącą rolę na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Prawdopodobnie jeszcze przez długi czas te dwa kraje na międzynarodowym rynku finansowym będą występować w charakterze kredytobiorców.

Jeśli chiński i indyjski model rozwoju zostanie wykorzystany przez inne kraje rozwijające się Azji, Afryki i Ameryki Łacińskiej, to mogą powstać warunki do wzrostu wzajemnych powiązań ekonomicznych tych krajów. Trudno jednak przewidzieć, czy może to doprowadzić do powstania strefy waluty chińskiej i indyjskiej. Na razie nie istnieją warunki ekonomiczne do powstania tych dwóch stref walutowych. Mogą one się pojawić w dalszej przyszłości, ale jest to mało prawdopodobne.

Pytania

1. Na czym polega globalny zasięg dolara USA?

2. Jakie są główne cechy strefy walutowej euro?

3. Jakie były charakterystyczne cechy systemu walutowego RWPG?

4. Na czym polega umiędzynarodowienie jena?

5. Jakie są główne cechy strefy franka francuskiego?

6. Czy istnieje możliwość powstania innych stref walutowych?

Literatura

Bilski J. Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerenności walutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989.

Buczkowski B.M. Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarki japońskiej, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986.

158

6. Główne strefy walutowe

Chrabonszczewska E. Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989. Oręziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej, „Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991.

Oręziak L. Euro. Nowy pieniądz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984. The Increasing International Role of The Japanese Yen, „IMF Survey" 1991, April 1. Wesołowski J. System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977.

Rozdział 7

Międzynarodowy rynek walutowy

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania

Przez pojęcie rynku walutowego rozumie się całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać (są to głównie banki komercyjne) oraz zespół reguł, według których zawierane są transakcje walutowe, a także ogół urządzeń i czynności prowadzących do zawierania transakcji.

Współczesny rynek walutowy jest przede wszystkim rynkiem typu over-the-counter (OTC-market), czyli rynkiem zdecentralizowanym pod względem technicznym i ekonomicznym. Jest on w istocie „siecią (gęstniejącą) rozrzuconych po całym świecie i połączonych ze sobą telekomunikacyjnie (telefonami, teleksami, radiem, telefaxem) czy za pośrednictwem komputerów banków, niektórych niebankowych instytucji finansowych oraz firm brokerskich"¹. Zawierający na nim transakcje dilerzy i brokerzy w ogóle się nie widzą, a coraz częściej i nie słyszą, gdyż nowoczesne środki komunikacji i diling komputerowy stopniowo wypierają tradycyjne środki łączności oraz zawierania transakcji. Specyfika rynku walutowego jako miejsca handlu polega również na tym, że chociaż obroty dewizowe są fizycznie przeprowadzane w konkretnych krajach, to jednak międzynarodowy rynek walutowy nie jest sumą rynków narodowych, lecz jednym wielkim rynkiem pracującym 24 godziny na dobę (round the clock) w skali światowej².

¹ E. Pietrzak Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie,
"Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6, s. 30-32.

² Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,
Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 9.

160

7. Międzynarodowy rynek walutowy

Na sytuację na rynkach walutowych przemożny wpływ wywierają procesy zachodzące w poszczególnych krajach i w gospodarce światowej. Należy przy tym zaznaczyć, że obroty na rynku walutowym dokonują się w przeważającej części jako obroty wzbudzone przez pierwotne obroty towarowe, o których wielkościach i kierunkach decydują ceny, kursy walut i dochody³. Rynki walutowe funkcjonują nie tylko w powiązaniu z rynkami towarowymi, lecz również w powiązaniu z rynkami pieniężnymi i kapitałowymi. Następuje na nich, pod postacią popytu i podaży, transfer siły nabywczej między różnymi krajami w związku z ruchem towarów, usług i kapitałów. „Rynki walutowe są więc ważnym ogniwem wiążącym krajowe rynki towarów i walorów finansowych oraz obsługującym międzynarodowe rynki towarowe i finansowe"⁴. Ich powstanie i funk­cjonowanie wynika głównie z tego, że są wyrazem istnienia odrębnych gospodarek narodowych z ich własnymi systemami pieniężnymi oraz nawiązywania i utrzymywania przez poszczególne kraje stosunków ekonomicznych i finansowych z zagranicą.

Rynek walutowy spełnia trzy ważne zadania. Pierwszym z nich jest transfer siły nabywczej w formie pieniężnej między różnymi krajami, w których funkcjonują odrębne systemy pieniężne. Krajowe i zagraniczne pieniądze (waluty) są wymieniane właśnie na rynku walutowym. Wymiana ta umożliwia zmianę formy siły nabywczej zgodnie z wymogami międzynarodowego obrotu gospodarczego. Zakupywane przez dany kraj pieniądze innych krajów reprezentują popyt na walutę zagraniczną. Popyt ten oznacza podaż waluty krajowej. Przekazywana jest ona jako równowartość (przy danym kursie) nabywanej waluty zagranicznej. Część zakupywanej waluty dany kraj może przechowywać w rezerwach walutowych w banku centralnym lub w rezerwach transakcyjnych banków handlowych i przedsiębiorstw. Rezerwy te oznaczają de facto dodatkowy popyt na walutę zagraniczną czy to ze względu na jej zastosowanie w międzynarodowym obrocie płatniczym (jako waluta transakcyjna lub lokacyjna), czy też ze względu na jej przeznaczenie w krajowym systemie monetarnym (np. pokrycie masy pieniężnej).

³ Por. J. Bień, B. Kosiński, Z. Królak Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa
1970, s. 104.

⁴ Ibid., s. 84.

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 161

Każdy kraj występuje nie tylko jako importer, lecz równocześnie jako eksporter towarów i usług. Umożliwia to zaspokojenie popytu na walutę zagraniczną. Popyt na walutę zagraniczną, uwarunkowany potrzebą lub chęcią kupna towarów zagranicznych, napotyka podaż tej waluty, wywołaną również chęcią lub potrzebą kupna towarów i usług z danego kraju. Podaż zagranicznych pieniędzy oznacza popyt na pieniądz krajowy ze strony podmiotów zagranicznych, występujących w charakterze importerów towarów i usług. „Podaż i popyt danej waluty narodowej zbiegają się na rynku walutowym, umożliwiając międzynarodowe przesunięcie [transfer] siły nabywczej"⁵. Proces wymiany towarów zostaje w ten sposób niejako sprzężony z transferem pieniędzy, które potem powracają do kraju pochodzenia. To sprzężenie, mówiąc obrazowo, polega na tym, że towar płynie z kraju A do kraju B, a pieniądze z kraju B do kraju A. Rynek walutowy przez wymianę walut narodowych zapewnia transformację siły nabywczej zgodnie z wymogami obrotu finansowego z zagranicą.

Weźmy przykład dwóch krajów, A i B. Kraj A emituje znak pieniężny, który jest międzynarodowym środkiem płatniczym. Zapewnia on podaż swojego pieniądza na rynku walutowym dzięki zakupom dokonywanym przez swoich importerów. Importerzy ci przekazują pieniądze eksporterom kraju B w zamian za sprzedane im towary i usługi. Eksporterzy kraju B sprzedają pieniądze kraju A za potrzebne im pieniądze krajowe w swoich bankach, te zaś odprzedają je potem importerom kraju B, chcącym zapłacić tymi pieniędzmi eksporterom kraju A. W taki sposób następuje zamiana pieniądza zagranicznego na krajowy, i odwrotnie, w wyniku realizowanych transakcji eksportowych i importowych między krajem A i B.

Drugie zadanie rynku walutowego polega na stworzeniu możliwości niewyrównywania obrotów zagranicznych. Chodzi tu o zapewnienie transferu dodatkowej masy towarów i usług, która nie zostanie zrekom­pensowana wzajemnymi równowartościowymi dostawami towarów i usług. W tym przypadku import przekraczający wartość eksportu może zostać sfinansowany przez uzyskanie dodatkowych zagranicznych środków pieniężnych. Mogą to być przypadki zakupów importowych na kredyt towarowy. Dany kraj, który chce dokonać importu ponad przewidywaną wartość swojego eksportu, może sprzedać na rynku walutowym niepłynne

Ibid., s. 79.

162

7. Międzynarodowy rynek walutowy

walory finansowe (np. akcje, obligacje) i uzyskać tą drogą od drugiego kraju dodatkowe środki finansowe. W ten sposób przy udziale rynku walutowego możliwe jest niewyrównywanie międzynarodowych obrotów towarowych. Importerzy nie stają się dłużnikami, jak w przypadku uzyskanego kredytu towarowego.

Trzecie ważne zadanie rynku walutowego polega na zabezpieczeniu l pewnej części zagranicznego majątku finansowego przed zmniejszeniem w wyniku zmian kursów walut. Ta ochrona ze strony rynku walutowego odnosi się jedynie do części majątku lokowanego w zagranicznych' walorach finansowych na krótkie okresy. Chodzi przede wszystkim

0 zabezpieczenie się przed ryzykiem wahań kursów walut w okresie od
nabycia tych walorów do momentu ich sprzedaży.

Uczestnicy rynku walutowego zajmują na nim tzw. pozycję walutową. Jest ona zestawieniem należności i zobowiązań w walutach obcych bez względu na termin ich realizacji. Pozycja walutowa może być zamknięta (gdy należności w danej walucie są równe zobowiązaniom) lub otwarta (gdy takiej równowagi nie ma). Pozycja walutowa otwarta może być „długa" (long foreign currency position) lub „krótka" (short foreign currency position). Pozycja „długa" polega na przewadze należności nad zobowiąza­niami, a pozycja „krótka" na przewadze zobowiązań nad należnościami.

Zajmowanie pozycji „długiej" wywołuje ryzyko utraty części majątku wtedy, gdy kurs waluty zagranicznej spadnie — wówczas można uzyskać mniejszą ilość waluty krajowej. Przy zajmowaniu pozycji „krótkiej" niekorzystny jest wzrost kursu waluty zagranicznej. W celu przeciwdziałania stratom ci dłużnicy, którzy przewidują regulowanie zobowiązań w walucie zagranicznej, powinni ją nabyć w odpowiedniej ilości za określoną kwotę waluty krajowej. Pozwoli im to na uregulowanie zobowiązań bez poniesienia straty.

Ryzyko zmian kursów walut wywołuje więc potrzebę wcześniejszego nabywania i sprzedawania walut na rynku walutowym w zależności od zajmowania przez podmioty gospodarcze pozycji „krótkiej" lub „długiej"

1 terminów przeprowadzania odpowiednich operacji finansowych. Obok
bieżącego popytu na waluty i podaży walut występuje tu również ich
przyszły popyt i przyszła podaż. Stwarza to możliwości ochrony przed
ryzykiem kursowym między bieżącym a przyszłym okresem. Dlatego
rynek walutowy funkcjonuje w postaci kilku rynków cząstkowych

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 163

(segmentów), z których najważniejszy jest bieżący rynek walutowy (spot market) i terminowe rynki walutowe (futures, forward market).

Na bieżącym rynku walutowym dokonuje się bieżących transakcji walutowych związanych z wymianą towarów, usług oraz ruchem kapitałów (np. zakup dolarów za franki francuskie lub szwajcarskie). Na rynkach terminowych przeprowadza się terminowe transakcje walutowe (np. zakup dolarów za franki szwajcarskie z dwumiesięczną dostawą w różnych okresach). Popyt i podaż waluty w danym okresie wynika z decyzji podjętych na bieżącym rynku walutowym oraz po części z wcześniejszych decyzji co do kupna lub sprzedaży walut na rynku terminowym. Na terminowych rynkach walutowych typu forward i futures występuje zjawisko spekulacji walutowej⁶.

Oprócz powszechnie przyjętego podziału rynków walutowych na bieżące i terminowe wyróżnia się również w literaturze ekonomicznej podział rynku walutowego na wolny, reglamentowany i pośredni.

Wolny rynek walutowy w danym kraju funkcjonuje wówczas, gdy podmioty gospodarcze mogą swobodnie wymieniać (kupować i sprzedawać) walutę tego kraju na inne waluty; nie napotykają ograniczeń ze strony państwowych władz walutowych. Na tego rodzaju rynku walutowym aktualną sytuację rynkową określają bieżące relacje podaży i popytu. Wolny rynek walutowy występuje w krajach, których waluty są w pełni wymienialne.

Z reglamentowanym rynkiem walutowym mamy do czynienia wówczas, gdy podmioty gospodarcze danego kraju nie mogą swobodnie wymieniać waluty danego kraju. Wiąże się to z istnieniem państwowego monopolu walutowego, oznaczającego przymus odsprzedaży określonej instytucji państwowej (najczęściej jakiemuś bankowi dewizowemu) zarobionych za granicą dewiz (walut obcych). Instytucja ta sprzedaje nabyte przez nią dewizy wybranym podmiotom gospodarczym. Waluta kraju, w którym obrót dewizami podlega reglamentacji, jest z reguły walutą niewymienialną. Utrzymywanie się reglamentacji dewizowej i niekonsekwencje narodowej polityki walutowej wywołują z zasady powstawanie tzw. czarnego rynku dewizowego, na którym występuje nielegalny obrót dewizami bez pośrednictwa instytucji państwowej (banku dewizowego).

⁶ O różnicach między rynkiem forward i futures oraz o spekulacji walutowej będzie mowa w dalszej części tego rozdziału.

164

7. Międzynarodowy rynek walutowy

Pośredni rynek walutowy występuje wtedy, gdy w kraju pewne sfery obrotu dewizowego są reglamentowane przez państwo, a inne nie są reglamentowane. Reglamentacja może dotyczyć transakcji dewizowych przeprowadzanych przez rezydentów i nie ograniczać swobody nierezyden-tów w dokonywaniu transakcji daną walutą. W takim przypadku mówi się, że w danym kraju występuje tzw. zewnętrzna wymienialność walut.

Organizacja poszczególnych narodowych rynków walutowych jest dosyć zróżnicowana. Wspólną ich cechą jest to, że działają na nich wyspecjalizowane banki handlowe, które na wolnym rynku skupiają waluty obce (dewizy) i sprzedają je innym podmiotom gospodarczym. Głównym gospodarzem na tym rynku, podobnie jak na rynku pieniężnym, jest bank centralny, który przez prowadzenie pewnej polityki pieniężno-kre-dytowej i walutowej określa reguły działania tego rynku, w szczególności w odniesieniu do kursu waluty narodowej i marży jej odchyleń od parytetu (do 1971 roku), kursu centralnego (od 1971 do 1973 roku) czy też od kursu uznawanego za pożądany lub optymalny z punktu widzenia wewnętrznej i zagranicznej polityki ekonomicznej w systemie płynnych kursów walut. Banki handlowe w miarę potrzeby przeprowadzają również operacje walutowe między sobą. Zjawisko takie występuje wtedy, gdy posiadają za mało lub za dużo danej waluty z punktu widzenia zabezpieczenia odpowiednich rezerw transakcyjnych.

Na rynku walutowym również bank centralny może przeprowadzać operacje — bezpośrednio lub za pośrednictwem jakiegoś banku handlowego. Jego operacje dokonywane są na tych samych zasadach co operacje banków handlowych. Bank centralny przeprowadza głównie operacje interwencyjne na rynku walutowym, mające na celu zapobieganie nadmiernemu wzrostowi kursu własnej waluty lub też jej nadmiernemu spadkowi. Interwencje banku centralnego na rynku walutowym w systemie kursów stałych i kursów centralnych mają z reguły miejsce wówczas, gdy kurs waluty zbliża się do górnego lub dolnego punktu interwencyjnego. Operacje interwencyjne banku centralnego na rynku walutowym są bacznie obserwowane przez innych uczestników tego rynku. Są one jedną z ważnych przyczyn angażowania się banków handlowych w kupno oraz sprzedaż waluty po kursie bieżącym i terminowym.

W niektórych wysoko rozwiniętych krajach kapitalistycznych, mających pojemne rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe, gdzie system bankowy

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 165

jest rozbudowany, infrastruktura bankowa dobrze rozwinięta i obroty dewizowe duże, wykształciły się specjalne firmy zajmujące się pośrednic­twem w handlu walutami obcymi. Są to firmy brokerskie. Brokerzy występują głównie (ale nie wyłącznie) w charakterze pośredników w transakcjach międzynarodowych. Firmy brokerskie odgrywają znaczącą rolę na rynku londyńskim. Również banki handlowe zajmują się pośrednictwem w handlu dewizami. Mogą one skupować dewizy na rachunek osób trzecich, pobierając za tę czynność odpowiednią prowizję. Operacje pośrednictwa banków handlowych, obok operacji czynnych (udzielanie kredytów) i operacji biernych (przyjmowanie depozytów) stanowią jedną z ważnych dziedzin działalności banków handlowych.

Cenami na rynku walutowym są kursy walut. Należy zaznaczyć, że kurs jednej waluty w stosunku do drugiej może być różnicowany w zależności od rodzaju dewiz; np. w Nowym Jorku kurs funta szterlinga otrzymanego za pośrednictwem bankowego przekazu telegraficznego będzie wyższy niż otrzymanego za pośrednictwem zwykłego przekazu bankowego przesłanego pocztą lotniczą. Ponadto odróżnia się tzw. kurs kupna (buyer's rate) i kurs sprzedaży (seller's rate). Banki handlowe i brokerzy pobierają przy transakcji kupna-sprzedaży walut marżę stanowiącą różnicę między kursem kupna i sprzedaży. Jeżeli np. bank niemiecki podaje, że kurs marki wynosi l USD = 1,8900- 1,8925 DM, to oznacza, że kupuje on dolary po kursie l USD = 1,8900 DM, a sprzedaje po kursie l USD = 1,8925 DM. Jego marża wynosi w tym przypadku 0,0025 DM na każdym kupionym i sprzedanym dolarze. W przypadku jednego dolara jest ona stosunkowo mała, ale przy dużych obrotach może zapewnić bankowi znaczny zysk, ponieważ koszty własne banku związane z przeprowadzaniem operacji walutowych z reguły nie są zbyt wysokie. Dla podmiotów gospodarczych dokonujących wymiany walut za pośrednictwem banków handlowych marża pobierana przez banki jest dodatkowym kosztem.

Rynek każdej waluty wymienialnej występuje w krajach, w których jest ona kupowana i sprzedawana za narodowe waluty. Może on więc funkcjonować w wielu ośrodkach geograficznych. Popyt i podaż w tych ośrodkach na daną walutę może kształtować się inaczej z różnych względów, w wyniku czego mogą występować inne relacje wymiany tych samych dwóch walut. Na przykład dolary USA można wymieniać na funty szterlingi zarówno w Londynie, jak i w Nowym Jorku czy Frankfurcie nad Menem,

166

7. Międzynarodowy rynek walutowy

przy czym w każdym z tych miast kurs funta w stosunku do dolara może być inny. Banki handlowe przeprowadzają wówczas tzw. operacje arbitrażowe (foreign exchange arbitrage). Ich celem jest kupno waluty tam, gdzie jest ona tańsza i sprzedaż tam, gdzie jest droższa. Arbitraż walutowy prosty, zwany niekiedy dwuwalutowym lub dwupunktowym, obejmuje tylko dwie waluty i dwa kraje (funt i dolar, Londyn i Nowy Jork). Należy jednak zaznaczyć, że funty na dolary można wymienić nie tylko wprost, lecz także pośrednio, a więc najpierw funty wymienia się na jakąś trzecią walutę (np. frank francuski), a tę trzecią na dolary. Można to zrobić za pośrednictwem francuskich banków handlowych. Tego rodzaju operacje nazywa się arbitrażem trójkątnym, trójwalutowym lub trzypunk-towym (trzy waluty i trzy kraje). Arbitraż trójkątny może dojść do skutku tylko wtedy, gdy układ kursów zapewni korzystniejszą wymianę funtów na dolary za pośrednictwem franków francuskich w porównaniu z bezpo­średnią wymianą funtów na dolary. Decydującym czynnikiem jest tu kurs franka w stosunku do dolara w Paryżu. Na marginesie warto zaznaczyć, że kurs funta w stosunku do dolara wyprowadzony przez kurs franka francuskiego w stosunku do dolara i kurs funta w stosunku do franka nazywa się kursem krzyżowym (cross rate).

Może też być stosowany (i jest stosowany w praktyce) arbitraż cztero- czy pięciopunktowy. W tego rodzaju arbitrażu cała operacja arbitrażowa przechodzi przez cztery czy pięć rynków walutowych. Mogą być również operacje arbitrażowe wielowalutowe. Wszystkie powodują zmniejszenie różnic kursowych między rynkami walutowymi. Można je traktować jako krótszy lub dłuższy cykl transakcji dwuwalutowych pociągających za sobą zmianę kursów walut⁷.

Arbitraż walutowy stanowi ważny składnik mechanizmu rozliczeń wielostronnych w krajach kapitalistycznych. Działa on wyrównawczo na kursy walut. Dzięki arbitrażowi walutowemu poszczególne geograficzne segmenty rynków danych walut zostają niejako połączone w jeden rynek walutowy danej waluty wymienialnej, na którym kształtują się dosyć jednolite relacje wymienne między dwiema walutami.

Należy podkreślić, że banki handlowe przeprowadzają transakcje arbitrażowe nie tylko po to, żeby kupić jakąś walutę obcą po korzystniejszym

⁷ Por. J. Bien, B. Kosiński, Z. Królak op.cit., s. 123.

7.2. Terminowe rynki walutowe 167

kursie, lecz również po to, by zarobić na różnicy kursów walut. Transakcje takie przeprowadzają w bankach handlowych tzw. arbitrażyści, czyli specjalnie w tym celu przeszkoleni i dobrze płatni pracownicy wydziałów walutowych. Są oni głównymi specjalistami banków handlowych w handlu walutami obcymi. Operacje arbitrażowe przeprowadzają za pomocą telefonu i teleksu. Przy rozwiniętej sieci telekomunikacji i łączności oraz przy wykorzystaniu różnic czasu między głównymi ośrodkami walutowymi i finansowymi w świecie (Europa Zachodnia, Stany Zjednoczone, Japonia, Australia) operacje arbitrażowe można praktycznie przeprowadzać przez całą dobę. Chociaż różnice kursów nie są duże — zamykają się w setnych lub tysięcznych częściach kursu waluty — to transakcje arbitrażowe przeprowa­dzane w dużych rozmiarach, przy niskich kosztach i szybkości ich dokonywania, są bardzo opłacalne. Operacje arbitrażowe zawarte za pomocą telefonu czy teleksu potwierdza się listownie. Operacje te są ważnym odcinkiem w bieżącej działalności banków handlowych. Banki przeprowa­dzają je na własny rachunek lub na rachunek osób trzecich w formie tzw. operacji pośredniczących. W technice współczesnego handlu dewizowego zaszły przełomowe zmiany, polegające przede wszystkim na powszechnym wykorzystaniu komputerów w systemie Reuters Monitor Dealing System. Na przeważającej części rynków walutowych dostawa walut zaku­pionych spot, zgodnie ze zwyczajem panującym na międzynarodowym rynku walutowym, może nastąpić w ciągu dwóch dni roboczych od daty zawarcia transakcji. Rozliczenia transakcji kupna-sprzedaży walut następują według tzw. kursu bieżącego (spot rate), określanego również mianem kursu dnia. Bieżący kurs waluty waha się z dnia na dzień w zależności od sytuacji rynkowej, czyli od kształtowania się popytu i podaży na daną walutę. Istnieje ustalona przez narodowe władze walutowe górna i dolna marża wahań kursu waluty narodowej.

7.2. Terminowe rynki walutowe

Jak wiadomo, regulowanie płatności na rzecz zagranicy łączy się z upływem czasu; w przypadku np. importu inwestycyjnego jest to dosyć długi czas. Podmioty gospodarcze przeprowadzające operacje handlowe z zagranicą narażone są na ryzyko zmiany kursu (ryzyko walutowe)

168

7. Międzynarodowy rynek walutowy

w okresie od daty zawarcia kontraktu do daty regulowania zobowiązań za import czy uzyskania należności za eksport. W celu uniknięcia ryzyka walutowego eksporterzy lub importerzy przeprowadzają tzw. transakcje dewizowe na termin. Polegają one na tym, że kupują lub sprzedają określoną walutę zagraniczną z dostawą w przyszłości, przy czym kurs tej waluty jest z góry ustalony. Kurs waluty z dostawą dłuższą od zwyczajowej (dwa dni robocze) na rynku bieżącym nazywa się kursem terminowym (forward rate). Termin dostawy waluty w przyszłości może być dowolnie ustalony przez obie strony. Najczęściej zawiera się transakcje z dostawą walut w ciągu jednego miesiąca, trzech i sześciu miesięcy.

Podmioty gospodarcze kupują walutę obcą na termin wówczas, gdy w przyszłości mają dokonać zapłaty w tej walucie i obawiają się, że jej kurs wzrośnie (tak postępuje importer). Jeżeli natomiast mają otrzymać w obcej walucie płatności z zagranicy i obawiają się, że jej kurs spadnie, wówczas sprzedają tę walutę na rynku terminowym (tak postępuje eksporter). Takie postępowanie podmiotów gospodarczych na rynku walutowym określa się mianem „krycia" (covering) ryzyka kursowego na rynku terminowym.

Takim samym motywem kierują się inne podmioty gospodarcze zawierające terminowe transakcje walutowe. Otóż te podmioty, które posiadają za granicą aktywa finansowe i rzeczowe, mogą zabezpieczyć ich wartość nominalną przed ryzykiem spadku kursu waluty (mogą wówczas sprzedać odpowiednią ilość waluty, w której wyrażone są aktywa na terminowym rynku walutowym). Takie postępowanie nazywa się „asekurac­ją" (hedging) wartości aktywów zagranicznych na rynku terminowym⁸.

Odróżniamy terminowy rynek walutowy typu forward i typu futures. Na rynku forward zawiera się rzeczywiste transakcje walutowe związane z „kryciem" ryzyka kursowego i hedgingiem. Natomiast na rynku futures zawiera się operacje terminowe, których przedmiotem jest dana waluta, wystandaryzowane, niepokrywające się co do wielkości z operacjami „krycia" czy „asekurowania" należności lub zobowiązania, których regulowanie ma nastąpić w przyszłości. Dalszą cechą rozróżniającą terminowy rynek walutowy typu forward i futures jest to, że pierwszy z nich, określany jako terminowy rynek międzybankowy, funkcjonuje

Por. A. Dorosz Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973, s. 43^-8.

7.2. Terminowe rynki walutowe 169

w wielu ośrodkach rynku walutowego, natomiast drugi funkcjonuje tylko na niektórych giełdach pieniężnych (będzie o tym mowa dalej). Na rynku futures zawiera się głównie tzw. nierzeczywiste transakcje walutowe noszące wszelkie cechy spekulacji walutowej (nie dostarcza się fizycznie w terminie rozliczania transakcji odpowiednich walut, tylko rozlicza się różnice kursowe).

Na rynkach walutowych uprzemysłowionych krajów Zachodu spotyka się specyficzny sposób notowania kursu terminowego, a mianowicie podaje się zazwyczaj tylko tzw. premię (premium, report) albo dyskonto (discount, deport) kursu terminowego w stosunku do kursu bieżącego. Premia i dyskonto mogą być podawane w dwojaki sposób: różnicowy albo procentowy.

Procentowy sposób obliczania opiera się na następującym wzorze:

Różnicowy sposób obliczania premii i dyskonta polega na odjęciu od kursu bieżącego (k_b) kursu terminowego (k_t):

gdzie T oznacza termin dostawy waluty w miesiącach. Jeśli kurs terminowy jest wyższy od bieżącego (b_k > k_t), mówi się, że kurs terminowy wykazuje premię w stosunku do kursu bieżącego (+r). Jeśli natomiast występuje zjawisko odwrotne (b_k<k_t), mówi się, że kurs terminowy wykazuje dyskonto (- r). W powyższym przykładzie przyjęto bezpośrednie notowania kursu walut.

Obliczanie wielkości premii i dyskonta kursu terminowego obrazują dwa poniższe przykłady⁹.

Przykład 1. Kurs bieżący marki niemieckiej w stosunku do dolara wynosi l USD = 1,8540 DM, a kurs terminowy w kontraktach z trzy­miesięczną dostawą l USD = 1,8140 DM. Kurs terminowy marki niemieckiej wykazuje więc premię (report) w stosunku do kursu bieżącego. Różnicowa wielkość premii wynosi:

+ r = 1,8540- 1,8140 = 0,0400 (3 miesiące).

Są to przykłady hipotetyczne.

170

7. Międzynarodowy rynek walutowy

Procentowa wielkość premii wynosi:

Przykład 2. Kurs bieżący korony duńskiej w stosunku do dolara wynosi l USD = 6,9935 KRD. Kurs terminowy ukształtował się na poziomie l USD = 7,1022 KRD przy dostawach sześciomiesięcznych. Kurs terminowy jest więc niższy od bieżącego i wykazuje dyskonto (deport). Różnicowa wielkość tego dyskonta wynosi:

-r= 6,9935-7,1022 = -0,1087 (6 miesięcy). Dyskonto w wyrażeniu procentowym wynosi:

Należy zaznaczyć, że kursy terminowe wielu walut wymienialnych nie są stabilizowane przez krajowe władze walutowe. Oznacza to, że ich wahania mogą być znacznie większe i ostrzejsze od wahań kursów bieżących, chociaż nie mogą być nieograniczone.

Na terminowym rynku walutowym typu forward, podobnie jak na rynku bieżącym, główną rolę odgrywają banki handlowe, z którymi poszczególne podmioty gospodarcze zawierają transakcje kupna-sprzedaży walut z dostawą w przyszłości. Funkcjonuje dobrze rozwinięty między-bankowy terminowy rynek walutowy. Banki handlowe „kojarzą" głównie transakcje kupna-sprzedaży walut swoich klientów. Gdy suma sprzedaży walut na termin różni się od sumy zakupów, banki handlowe same wypełniają te różnice, co oczywiście nie oznacza, że decydują się przejąć ryzyko kursowe. Banki handlowe sprzedają i kupują odpowiednią ilość waluty obcej na rynku bieżącym po to, aby w przyszłości wywiązać się z zobowiązań wobec klientów.

Terminowe rynki walutowe typu futures zaczęty się szybko rozwijać w latach siedemdziesiątych wraz z postępującą destabilizacją rynków finansowych. Mechanizm ich działania podobny jest do terminowych rynków towarowych. Narastanie napięć w systemie walutowym z Bretton Woods i upowszechnienie się płynnych kursów walut w 1973 roku

7.2. Terminowe rynki walutowe 171

spowodowały powstawanie terminowych rynków walutowych typu futures. Już w maju 1972 roku otwarto w Chicago specjalny rynek walutowych transakcji terminowych futures, mianowicie International Monetary Market (IMM), będący oddziałem Chicago Mercantile Exchange (CME). Był to pierwszy finansowy rynek futures¹⁰. Następne rynki uruchomiono: pod koniec lat siedemdziesiątych w Sydney — Sydney Futures Exchange (SFE), we wrześniu 1982 roku w Londynie — London International Financial Futures Exchange (LIFFE), w lipcu 1984 roku w Singapurze — Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), na początku 1985 roku w Hongkongu — Hong Kong Futures Exchange (HKFE) i w październiku 1985 roku w Tokio, gdzie wydzielono specjalny oddział giełdy tokijskiej¹¹.

Na wymienionych rynkach przedmiotem operacji futures są wybrane waluty oraz depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocen­towaniu (obligacje), a w niektórych przypadkach również indeksy kursów akcji oraz złoto. Dzięki różnicy czasu między poszczególnymi rynkami transakcje futures niektórymi instrumentami finansowymi (np. depozytami eurodolarowymi) można zawierać całą dobę.

O powstaniu terminowego finansowego rynku futures w Chicago zadecydowały dwa główne czynniki, które są związane z wieloletnim funkcjonowaniem w Chicago towarowych rynków futures:

1. istniały tam sprawdzone wzorce takich rynków, które wiernie
   przeniesiono na rynki finansowe;

2. rynki finansowe od razu miały zapewnioną klientelę, ponieważ
   istniała tam liczna rzesza zawodowych graczy giełdowych (locals), dla
   których spekulowanie na zmianach kursów walut niczym się nie różniło
   od spekulowania na zmianach cen mięsa czy soi; ci spekulanci zapewniali
   terminowym rynkom finansowym niezbędną płynność.

Należy podkreślić, że celem terminowych transakcji futures nie jest zazwyczaj efektywna dostawa towaru lub waluty w przewidzianym terminie, ale jedynie rozliczenie różnic cen (kursów walut) między kontrahentami. W ten sposób realizowana jest zdecydowana większość

¹⁰ Por. Speculators or Pledgers? Both!, „Euromoney" 1984, January, s. 12-15.

¹¹ Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986, s. 1-36.

172

7. Międzynarodowy rynek walutowy

(95-99%) wszystkich transakcji futures. Zapewniona jest jednak możliwość wykonania transakcji przez fizyczną dostawę towaru lub waluty, jeśli któryś z kontrahentów tego zażąda. Dynamika zmian zachodzących na rynku futures jest olbrzymia. Zmieniają się produkty, różnicuje się technika handlu, zmienia się też organizacja giełd. Trudno za tym wszystkim nadążyć i podać aktualne informacje w książce.

Terminowe transakcje walutowe futures obecnie są przeprowadzane na następujących giełdach: International Monetary Market (IMM) w Chicago, London International Financial Futures Exchange (LIFFE) w Londynie, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) oraz Sydney Futures Exchange (SFE). Największy wybór walut występuje na IMM (siedem walut: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski, jen, dolar kanadyjski, peso meksykańskie i frank francuski) i na LIFFE (cztery waluty: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski i jen). Wszystkie powyższe waluty kupowane są i sprzedawane za dolary USA. Kurs każdej z tych walut wyrażony jest w dolarach USA na jednostkę danej waluty (notowanie pośrednie). Taki sposób wyrażania kursów walut pozwala traktować waluty jak każdy inny towar, zgodnie z zasadą: kupuj, gdy kurs jest niski, i sprzedawaj, gdy kurs jest wysoki.

Trzeba wspomnieć, że przed powstaniem terminowych transakcji walutowych typu futures dużo wcześniej upowszechniły się terminowe transakcje walutowe typu forward, o których już wspomniano. Zawiera się je na rynku międzybankowym. Różnią się od transakcji futures przede wszystkim tym, że ich celem jest efektywna dostawa danej waluty w terminie wykonania transakcji. Transakcje walutowe typu forward są typowymi transakcjami walutowymi związanymi z finansowaniem eksportu i importu oraz zabezpieczeniem się przed ryzykiem kursowym. Są to rzeczywiste transakcje terminowe. Znaczne przeszkody, jakie napotyka rozwój terminowych rynków walutowych futures, spowodowane są głównie tym, że rynki te mają poważnego konkurenta w postaci dużo starszych od nich terminowych rynków walutowych forward, czyli rynków rzeczywistych transakcji terminowych.

Główną zaletą terminowych rynków walutowych futures jest ich powszechna dostępność. Natomiast dostęp do terminowych rynków walutowych typu forward bywa niekiedy ograniczony. Mają go przede wszystkim renomowane banki handlowe, duże korporacje wielonarodowe

7.2. Terminowe rynki walutowe 173

i inni stali klienci banków handlowych prowadzących operacje między-bankowe. Słabością terminowych rynków walutowych futures jest wystandaryzowanie wszystkich istotnych elementów transakcji (waluta, wielkość transakcji, termin). Nie zawsze mogą być one dopasowane do potrzeb poszczególnych podmiotów gospodarczych i terminów zabez­pieczenia ich pozycji dewizowej. Pod tym względem terminowe rynki walutowe forward okazują się bardziej użyteczne.

Zaobserwowano również, że wielkie wielonarodowe korporacje, mające łatwy dostęp do międzynarodowego rynku walutowego forward, unikają czasem terminowych rynków walutowych futures ze względu na wymagane depozyty zabezpieczające (które są stosunkowo niewysokie), a także dlatego, że nie chcą być traktowane tak samo, jak mniejsze przedsiębiorstwa i osoby fizyczne. Z funkcjonujących dotąd terminowych rynków walutowych futures tylko IMM w Chicago zdobył znaczącą pozycję. Po okresie stagnacji w latach 1973-1976, począwszy od 1977 roku obroty walutowe rosły na tym rynku sukcesywnie i prawie co roku podwajały się. W latach osiemdziesiątych wzrastały znacznie szybciej niż obroty na międzyban-kowym rynku walutowym w Nowym Jorku. IMM stał się przez to ważnym ośrodkiem światowego rynku walutowego. W niektórych okresach wywierał zauważalny wpływ na kształtowanie się kursów walut.

Takie rynki jak LIFFE (Londyn) i SFE (Sydney) funkcjonują niejako w cieniu międzybankowego terminowego rynku walutowego forward. Powodem tego zjawiska jest brak (w odróżnieniu od Chicago) dostatecznej liczby zawodowych graczy giełdowych (locals), będących w stanie zapewnić tym rynkom niezbędną płynność¹².

Wobec terminowych rynków walutowych futures wysuwa się niekiedy zarzut, że przyczyniają się do destabilizacji kursów walut. Zarzut ten nie jest pozbawiony podstaw. Pisze się również o tym, że do destabilizacji rynków walutowych w ostatnich latach przyczyniło się również upo­wszechnienie (obok wielu innych czynników) tzw. technicznych prognoz kursów walut¹³. Prognozy takie są bardzo popularne wśród podmiotów działających na IMM. Nie można jednak nadawać temu zbyt wielkiej

¹² Por. ibid., s. 89-92.

¹³ Zagadnienie to obszernie omówił W. Małecki w pracy Prognozy kursów walutowych
a ryzyko kursowe, Instytut Finansów, Warszawa 1985, s. 16-19.

174

7. Międzynarodowy rynek walutowy

wagi. Techniczne prognozy walutowe są bowiem coraz częściej wykorzysty­wane również na międzybankowym terminowym rynku walutowym forward. Jeszcze raz należy podkreślić, że ekonomiczne znaczenie terminowych rynków walutowych futures polega na umożliwianiu podmiotom gos­podarczym, które nie chcą ponosić ryzyka zmian cen (kursów walut), przerzucenia tego ryzyka na tych, którzy gotowi są je ponosić, tj. na spekulantów walutowych.

7.3. Spekulacja walutowa

Spekulacja na rynku walutowym ma miejsce zarówno na rynku bieżącym, jak i na rynku terminowym. Jest ona ściśle związana z międzynarodowymi przepływami kapitałowymi. Obecność spekulantów, którzy angażują w terminowe operacje walutowe duże środki finansowe, jest niejako niezbędna do sprawnego funkcjonowania tych rynków. Zapewniają oni konieczną płynność rynku walutowego.

W literaturze ekonomicznej rozpowszechniony jest pogląd, że spekulacja walutowa na rynku walutowym odgrywa pozytywną rolę w warunkach normalnych, tzn. wówczas, gdy sytuacja płatnicza danego kraju jest w miarę zrównoważona, a zmiany w niej występujące mają charakter przejściowy (sezonowy lub cykliczny). Powszechnie uważa się, że przeważająca liczba spekulantów dosyć trafnie przewiduje rozwój wydarzeń na rynku walutowym. Poprzez działania dwukierunkowe (raz kupując, raz sprzedając walutę) przyczyniają się oni do łagodzenia wahań kursów waluty. Natomiast gdy pozycja płatnicza danego kraju nie jest stabilna, spekulacja ma z reguły charakter jednokierunkowy. Występuje wówczas zmasowana gra na zniżkę (dewaluację) lub zwyżkę (rewaluację) kursu waluty. Działa to destabilizująco na walutę danego kraju i wywołuje zaburzenia na rynku walutowym)¹⁴.

O pozytywnej roli spekulacji walutowej pisze m.in. K. Brzoska. Jego zdaniem ten, kto świadomie zawiera transakcję spekulacyjną, w bardzo wielu przypadkach spełnia funkcję ubezpieczyciela, zdejmując ryzyko z barków swego partnera, który gotów jest ponieść nawet pewien koszt

¹⁴ Por. A. Dorosz op.cit., s. 59-62.

7.3. Spekulacja walutowa 175

dodatkowy, byle tylko tego ryzyka uniknąć. Tego rodzaju funkcja jest korzystna dla partnera, ale może być również, i bardzo często bywa, społecznie użyteczna¹⁵.

W powszechnym — według K. Brzoski — mniemaniu spekulacja polega na chytrych, najczęściej nieuczciwych machinacjach, mających na celu osiągnięcie nieuzasadnionych, dużych korzyści materialnych. Bardzo często jest ona działalnością kryminalną lub co najmniej na pograniczu prawa. Ale nie każda spekulacja jest przestępcza i szkodliwa. W sferze działalności gospodarczej nieprzestępcza spekulacja występuje w każdym przypadku, gdy ktoś podejmuje określone działania ze świadomością łączącego się z tym ryzyka. Określenie to jest jednak zbyt szerokie. Dla celów niniejszych rozważań można się ograniczyć do nazywania spekulacją tych wszystkich operacji, w których strona albo świadomie godzi się z ryzykiem finansowym (chociaż ma pełną możliwość zabezpieczenia się przed nim), albo też świadomie podejmuje to ryzyko w celu osiągnięcia zysku, opierając się na przesłankach rozumowych, a nie zdając się na przypadek. Tak np. cechy spekulacji wykazuje arbitraż realizowany bez zabezpieczenia kursowego, chociaż ten, kto go uprawia, zdaje sobie sprawę z ryzyka zmiany kursu waluty¹⁶. Motywem jego postępowania jest przekonanie, że w danym czasie prawdopodobieństwo zmiany kursu odnośnej waluty jest znikome, wobec czego zbędne wydaje się ponoszenie kosztów zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Może się on jednak pomylić i wówczas poniesie konsekwencje. Tego rodzaju spekulacja z reguły ma miejsce w warunkach bezpieczeństwa, stabilizacji i zaufania do waluty.

Przy omawianiu spekulacji walutowej trzeba zwrócić uwagę na motywy przepływów kapitałów. Są nimi: bezpieczeństwo lokaty, kursy walut oraz różnice stóp procentowych. Jeżeli bezpieczeństwo lokat w danym kraju jest zapewnione, o przepływach kapitałów decydują przewidywane zmiany kursów walut (tj. różnice między kursem bieżącym i terminowym) oraz różnice stóp procentowych. Działalnością spekulacyjną nie jest działalność wydziałów wielkich banków handlowych w zakresie, w jakim przeprowadzają one arbitraż procentowy.

¹⁵ K. Brzoska Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy
i skutki dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974, s. 2.

¹⁶ Por. ibid., s. 36-41.

176

7. Międzynarodowy rynek walutowy

Miejsce na spekulację walutową pozostawia tylko taka sytuacja, gdy pozycja danej waluty na rynku dewizowym nie jest ustabilizowana, tj. gdy uważa się, iż ze względu na utrzymującą się od dłuższego okresu sytuację płatniczą kurs danej waluty jest zbyt niski lub zbyt wysoki. Narzędziem operacji walutowych są swapy walutowe z zastosowaniem transakcji terminowych¹⁷. Gdy różnica kursu spot i forward (bieżącego i terminowego) jest niewielka, transakcje walutowe realizuje się zazwyczaj bez zabezpieczenia kursowego, którego koszt może się wydać zaintereso­wanym nieproporcjonalnie duży w porównaniu z małym ryzykiem. Jeżeli zaś przewidywane zmiany kursu waluty, o którą chodzi, są bardzo duże (tj. gdy rynek liczy się ze znaczną dewaluacją lub rewaluacją), różnica kursu spot i forward dochodzi do takich rozmiarów, że posiadacze kapitałów płynnych przestają być zainteresowani możliwościami arbitrażu procentowego i pozostaje im do wykorzystania tylko inna możliwość, mianowicie przeprowadzenie prostego switchu walutowego (tzn. wymiany waluty na inną walutę) bez żadnego zabezpieczenia kursowego. Działanie takie jest spekulacją, ponieważ łączy się ze świadomym przyjęciem ryzyka. Jeżeli np. spekulanci przerzucają się masowo na waluty, które według wszelkiego prawdopodobieństwa będą rewaluowane, to kurs spot tych walut gwałtownie rośnie. Gdy przewidywania spekulantów sprawdzą się, osiągną oni wielkie zyski. Natomiast jeżeli rewaluacją danej waluty nie będzie przeprowadzona, zacznie się proces wycofywania zasobów z danej waluty, jej kurs spot spadnie i spekulanci poniosą wielkie straty. Abstrahujemy tutaj od moralnej oceny takiego postępowania.

Skutki spekulacji walutowej dla gospodarki narodowej mogą być zarówno pozytywne, i negatywne — zależy to od okoliczności. Jeżeli między różnymi rynkami występują różnice w wysokości stóp procen­towych, arbitraż procentowy może doprowadzić do ich zmniejszenia, co jest gospodarczo użyteczne. Mogą być jednak sytuacje wyjątkowe, gdy np. rząd

¹⁷ „Swap oznacza jednoczesne zawarcie na rynku dewizowym dwóch powiązanych ze sobą, tj. opiewających na tę samą ilość waluty, transakcji: kupna z dostawą bieżącą i sprzedaży z dostawą terminową albo sprzedaży z dostawą bieżącą i kupna z dostawą terminową. Celem swapu jest chęć zabezpieczenia się przed stratami wynikającymi ze zmiany kursów albo zarobek na różnicy kursów". K. Białecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Słownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986, s. 251.

7.3. Spekulacja walutowa 177

danego kraju prowadzi politykę obniżki lub podwyżki wewnętrznej stopy procentowej. Każda spekulacja ułatwiająca arbitraż procentowy będzie w tej sytuacji traktowana jako szkodliwa, jeżeli prowadzi np. do obniżki stopy procentowej, gdy władze wewnętrzne dążą do jej podwyżki, i odwrotnie. Interes arbitrażystów i spekulantów jest w tej sytu­acji sprzeczny z interesem gospodarki narodowej traktowanej jako całość.

„Krytyczna sytuacja może powstać dopiero wtedy, kiedy podejmą spekulacyjne działania czynniki operujące nie własnymi funduszami, lecz kapitałem pożyczonym. Są to tzw. operacje on margin (na marży), kiedy strona przystępuje do transakcji, angażując w nią tylko część (marżę) środków własnych, resztę otrzymując w postaci kredytu krótkoterminowego. Operacje tego rodzaju są możliwe nie na wszystkich giełdach kapitałowych. Mało uprawiane w Londynie, wyraźnie zabronione na giełdach RFN, możliwe we Francji i kilku innych krajach, dość powszechnie stosowane w Belgii. Operacje on margin mogą w pewnych sytuacjach doprowadzić do sztucznego, nieuzasadnionego wzrostu lub spadku podaży czy popytu na kapitał płynny, następnie do nieusprawiedliwionego żadnymi innymi względami wzrostu względnie spadku stopy procentowej na wchodzących w grę rynkach kapitałowych, pociągną też za sobą nieuzasadnioną stanem gospodarki krajowej zmianę bilansu płatniczego kraju, a w dalszej jeszcze konsekwencji mogą zmusić do nieuzasadnionych gospodarczo zmian relacji kursowych (dewaluacji, rewaluacji)"¹⁸.

Można więc powiedzieć, że w powyższym przypadku spekulacja walutowa działa destabilizująco na gospodarkę i jest szkodliwa. Jeszcze bardziej niebezpieczne i destabilizujące działania mają przepływy kapitałów dokonywane za pomocą prostych switchów walutowych bez żadnego zabezpieczenia kursowego, w sytuacji paniki wywołanej równoczesnym zagrożeniem wielu różnych walut, przy równoczesnej prawdopodobnej rewaluacji innych walut uznawanych za mocne. W tego rodzaju operacjach biorą udział spekulanci zawodowi i ci wszyscy, których pieczy powierzono obce kapitały, a więc banki, skarbnicy wielkich przedsiębiorstw i korporacji międzynarodowych. Takie zjawisko jest niebezpieczne nie tylko dla zainteresowanych krajów, lecz dla całej gospodarki światowej.

K. Brzeska op.cit., s. 44.

178

7. Międzynarodowy rynek walutowy

Kilka uwag należy poświęcić technicznym aspektom spekulacji walutowej. Otóż na rynku walutowym, tak jak na każdym rynku, występuje spekulacja na zwyżkę i spekulacja na zniżkę ceny, którą w tym przypadku jest kurs waluty. Często trudno rozdzielić te dwa typy spekulacji, ponieważ spekulacja na zwyżkę kursu jednej waluty łączy się ze spekulacją na zniżkę kursu innej waluty. Wykształciła się specjalna terminologia związana z działalnością spekulantów walutowych. Tych, którzy spekulują na zwyżkę kursu waluty nazywa się „bykami" (bulls), a tych, którzy spekulują na jego zniżkę — „niedźwiedziami" (bears). Mówi się więc o przeważaniu „byczych" lub „niedźwiedzich" tendencji na rynku walutowym.

Poniżej przedstawimy przykłady spekulacji walutowej na terminowych rynkach walutowych futures¹⁹. Spekulacja taka polega na tym, że ci, którzy oczekują wzrostu kursu danej waluty, kupują kontrakty futures w tej walucie (zajmując w ten sposób tzw. „długą" pozycję na rynku), a ci, którzy przewidują spadek kursu danej waluty, sprzedają kontrakty futures w tej walucie (zajmując tzw. „krótką" pozycję na rynku). Poniżej hipotetyczne przykłady:

Przykład 1. Podmiot X, przewidując wzrost kursu funta szterlinga w stosunku do dolara USA w ciągu kilku najbliższych tygodni, 23 kwietnia kupuje na IMM w Chicago 20 kontraktów czerwcowych w funtach szterlingach (wartość jednego kontraktu wynosi 25000 funtów²⁰) po kursie 1,2230 USD/GBP. X zobowiązany jest do złożenia depozytu zabezpieczającego w wysokości 20000 USD (1000 USD od każdego kontraktu x 20 kontraktów). Abstrahujemy tu od kosztów transakcyjnych (np. prowizje brokerskie, jeżeli X sam nie jest uczestnikiem IMM).

Jeżeli prognozy X potwierdzają się (a jest on o tym informowany na bieżąco dzięki codziennym rozliczeniom jego pozycji przez Izbę Rozrachunkową, która wpisuje na jego konto zyski z tytułu aprecjacji funta w stosunku do dolara), utrzymuje swoją „długą" pozycję w funtach aż do ostatniego handlowego dnia na IMM dla kontraktów czerwcowych j (załóżmy, że 19 czerwca jest terminem wykonania tych transakcji). Tego dnia X likwiduje swoją pozycję w funtach, sprzedając na IMM 20

¹⁹ Według W. Małecki Terminowe rynki finansowe..., ed.cit., s. 19-23.

²⁰ Jest to przykład hipotetyczny; kontrakt w funtach szterlingach opiewa bowiem l

obecnie na 62 500 GBP.

7.3. Spekulacja walutowa 179

kontraktów czerwcowych w funtach po aktualnym kursie dla tych kontraktów: 1,4130 USD/GBP. X wycofuje 20000 dolarów złożonych w charakterze depozytu zabezpieczającego wraz ze zrealizowanym zyskiem (lub częścią zysku, jeśli był on podejmowany wcześniej w miarę powstawania).

Zysk spekulacyjny osiągnięty na tej transakcji przez X oblicza się w następujący sposób:

• punkt bazowy (minimalna zmiana) dla kursu funta szterlinga
  wynosi 0,0005 USD/GBP, co daje 12,50 USD na każdym kontrakcie
  (0,0005 USD/GBPx25000 GBP);

• kurs sprzedaży (1,4130 USD/GBP) był wyższy od kursu kupna
  (1,2230 USD/GBP) o 380 punktów bazowych;

• zysk na każdym kontrakcie wynosi zatem 12,50 USD x 380 =
  = 4750 USD;

• zysk łączny z transakcji: 4750 USD na każdym kontrakcie x 20
  kontraktów = 95 000 USD.

W przedstawionym przykładzie X zarobił w ciągu półtora miesiąca 95 000 dolarów USA.

Przykład 2. Załóżmy teraz, że oczekiwania kursowe X nie sprawdziły się i po 25 kwietnia kurs funta szterlinga nie wzrasta, lecz spada. W miarę powstawania strat kursowych X otrzymuje wezwanie do wnoszenia dodatkowych depozytów w celu pokrycia strat. Jeżeli np. w ciągu tygodnia kurs futures funta dla kontraktów czerwcowych obniżył się do 1,1580 USD/GBP, daje to różnicę 130 punktów bazowych w stosunku do kursu kupna (1,2230 USD/GBP), a zatem stratę 1625 dolarów na każdym kontrakcie (12,50 USD x 130) i 32500 USD łącznie (1625 USD x 20). W tej sytuacji X może podjąć decyzję o szybkiej likwidacji „długiej" pozycji dewizowej w funtach szterlingach w celu umknięcia dalszych strat. Sprzeda on więc 2 maja 20 czerwcowych kontraktów w funtach po kursie 1,1580 USD/GBP i wycofa wstępny depozyt zabezpieczający w wysokości 20000 USD. Oczywiście nie będzie mógł wycofać dodatkowych depozytów, które wyniosły 32500 USD i które stanowią stratę X z tytułu niezgodnej z jego przewidywaniami zmiany kursu funta szterlinga.

Słuszność decyzji X o przedterminowym rozwiązaniu transakcji spekulacyjnej można będzie ocenić dopiero ex post, w zależności od tego,

180

7. Międzynarodowy rynek walutowy

czy po 2 maja spadkowa tendencja kursu funta utrzyma się. Dla uczestników terminowych rynków walutowych futures możliwość takiego elastycznego reagowania na zmiany sytuacji rynkowej ma duże znaczenie.

7.4. Powiązania rynku walutowego z rynkiem pieniężnym

Między rynkiem walutowym i rynkiem pieniężnym występują wzajemne powiązania, łączące się z wymianą walut, zabezpieczaniem się przed ryzykiem kursowym i przepływami kapitałów krótkoterminowych. Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym uwidacznia się przede wszystkim w tzw. ubezpieczonym arbitrażu procentowym, o którym będzie mowa dalej.

Przemieszczenie kapitału pieniężnego z jednego narodowego rynku pieniężnego na inny rynek pieniężny w celu poprawy rentowności lokaty krótkoterminowej określa się mianem arbitrażu procentowego. Jeśli dany podmiot gospodarczy dokonuje lokaty za granicą w obcych walutach, musi najpierw wymienić własną walutę na inną, a po jakimś czasie tę inną walutę znów na własną. W wyniku tej operacji podmioty gospodarcze dokonujące arbitrażu procentowego ponoszą ryzyko kursowe, a więc ryzyko zmiany bieżącego kursu waluty. Podmioty gospodarcze mogą ubezpieczyć się od ryzyka kursowego na terminowym rynku walutowym przez sprzedaż waluty obcej z terminem dostawy równym terminowi lokaty. Występuje tu zjawisko określane mianem ubezpieczonego arbitrażu procentowego (covered interest arbitrage). Polega ono na lokowaniu za granicą kapitału krótkoterminowego w celu uzyskania wyższego oprocen­towania przy równoczesnym zabezpieczeniu się od ryzyka kursowego przez zawarcie odpowiedniej transakcji terminowej. Znaczną część zagranicznych lokat krótkoterminowych stanowią lokaty ubezpieczone. Dlatego też istnieje ścisły związek między terminowym rynkiem walutowym a międzynarodowym ruchem kapitału krótkoterminowego. Wynika on z faktu, że premia albo dyskonto kursu terminowego zwiększa lub zmniejsza korzyści z arbitrażu²¹.

Por. A. Dorosz op.cit., s. 48^-9.

7.4. Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 181

Warunki ubezpieczonego arbitrażu procentowego można przedstawić w postaci algebraicznej.

W przypadku dwóch krajów kapitał krótkoterminowy będzie prze­pływał do tego kraju, który ma wyższą stopę procentową, jeżeli

gdzie: s₁ — stopa procentowa w kraju pierwszym, s₂ — stopa procentowa w kraju drugim, r% — (-) dyskonto lub (+) premia kursu terminowego waluty pierwszego kraju.

Sytuację neutralną określa następujące równanie:

Z kolei kapitał krótkoterminowy będzie przepływał z kraju o wyższej stopie procentowej do kraju o niższej stopie procentowej, jeżeli:

Przepływy kapitałów między krajami zależą również od bezpieczeństwa lokaty.

Zawiera się też arbitrażowe transakcje/wtares. Występują one wtedy, gdy relacje kursów futures i kursów bieżących (lub wzajemne relacje kursów futures na różne terminy) odchylają się od relacji wynikających z oprocentowania poszczególnych walut. Należy ponadto zaznaczyć, że podmioty gospodarcze mające dostęp do międzybankowego terminowego rynku walutowego mogą dokonywać arbitrażu między tym rynkiem a terminowym walutowym rynkiem futures wówczas, gdy notowania kursów na obu rynkach różnią się.

Przy wymienialności walut i występowaniu ubezpieczonego arbitrażu procentowego ścisła współzależność między rynkiem walutowym a rynkiem pieniężnym znajduje wyraz w ustawicznych przepływach kapitału krótkoterminowego i procesach wyrównawczych w zakresie stóp procen­towych i kursów walut. Wywiera to wpływ na warunki finansowania międzynarodowego obrotu gospodarczego oraz na przepływy kapitałów w skali regionalnej i międzynarodowej, które były jednym / ważnych przyczyn kryzysu finansowego w Azji Południowo- Wschodniej w 1997 roku.

182

7. Międzynarodowy rynek walutowy

7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku

Po drugiej wojnie światowej aż do 1989 roku istniał w Polsce jedynie czarny rynek walutowy. Kursy walut zagranicznych na tym rynku (głównie dolara USA i marki niemieckiej) z reguły kilkakrotnie przewyższały ich kursy oficjalne w stosunku do złotego²².

Od 15 marca 1989 roku zaczął funkcjonować w Polsce legalny, tzw. kantorowy rynek walutowy, na którym kursy walut obcych w stosunku do złotego kształtowały się zgodnie z prawem popytu i podaży. Na rynku tym zawierały transakcje tylko osoby fizyczne. Mogły one w licenc­jonowanych kantorach prywatnych kupować i sprzedawać waluty obce za złote. Zagraniczne osoby fizyczne na rynku kantorowym w Polsce mogły tylko sprzedawać waluty obce. Do końca 1989 roku utrzymywały się znaczne różnice miedzy kursem oficjalnym złotego a jego kursem kantorowym.

Sytuacja ta zmieniła się l stycznia 1990 roku, tj. po wprowadzeniu wewnętrznej wymienialności złotego. Kurs złotego w stosunku do dolara USA ustalono wówczas na poziomie 9500 złotych (przed denominacją). Od początku 1990 roku kurs kantorowy, mimo że formalnie kształtował się swobodnie, w rzeczywistości był uzależniony od oficjalnego kursu złotego. Istniało nieformalne zobowiązanie polskiego rządu do niedopusz­czenia do odchylenia się kursu kantorowego od oficjalnego kursu złotego w stosunku do walut obcych o więcej niż 10%.

Po wprowadzeniu wewnętrznej wymienialności złotego banki dewizowe skupowały waluty obce po kursach oficjalnych bez ograniczeń. Stwarzało to barierę dla ewentualnego nadmiernego wzrostu kursu złotego. PKO BP w 1990 roku uruchomił własne kantory walutowe, w których kupował i sprzedawał waluty obce. W przypadku nadmiernego spadku kantorowego kursu złotego Narodowy Bank Polski mógł podejmować na rynku kantorowym interwencje przez sprzedaż walut obcych w kantorach PKO BP. W latach 1990-1991 był do tego kilkakrotnie zmuszony.

²² Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów,
Warszawa 1996; P. Tuzikiewicz Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych,
Uniwersytet Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis). ,

7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 183

Od stycznia 1990 roku również polskie banki mogły zawierać między sobą transakcje walutowe. Ilość zawieranych między nimi transakcji walutowych była niewielka. Było to spowodowane takimi czynnikami, jak: ograniczona liczba uczestników tego rynku oraz tym, że początkowo polskie banki były zobowiązane do odsprzedaży NBP wszystkich dewiz skupowanych od polskich eksporterów (przepis ten złagodzono dopiero w grudniu 1990 roku, kiedy to każdy z polskich banków dewizowych otrzymał limit walut obcych, proporcjonalny do jego funduszy własnych, których nie musiał sprzedawać NBP). Ponadto polskie banki miały obowiązek zawierania wszystkich transakcji dewizowych po urzędowych kursach ustalanych przez NBP.

Proces kształtowania międzybankowego rynku walutowego został zainicjowany z początkiem 1992 roku, kiedy to na mocy zarządzenia Prezesa NBP z 18 grudnia 1991 roku (M.P. 1991, nr 41, póz. 328) zezwolono bankom na ustalanie w transakcjach z klientami i między sobą kursów mogących różnić się o ±2% od średnich oficjalnych kursów ogłaszanych przez NBP w tabelach kursowych. Międzybankowy rynek walutowy był rynkiem lokalnym. Jednakże liczba jego uczestników stale rosła. W drugiej połowie 1993 roku uprawnienia do prowadzenia operacji walutowych miało już 60 banków.

W latach 1992-1993 rozwój rynku walutowego w Polsce następował skokowo. Przeciętne dzienne obroty na tym rynku w 1992 roku wynosiły 20-30 min dol. USA, a pod koniec 1993 roku blisko 200 min dol. USA. Wzrosła też liczba uczestników tego rynku. Zmniejszyła się marża (spread) między kursem kupna i sprzedaży walut stosowana przez banki w transakcjach między nimi. Mimo szybkiego rozwoju międzybankowy rynek walutowy był rynkiem płytkim i ułomnym w tym sensie, że w gruncie rzeczy nie spełniał swojej podstawowej funkcji, tj. nie wyznaczał kursu równowagi złotego. W tym czasie kurs polskiej waluty był wyznaczany często administracyjnie przez NBP.

Lata 1994-1995 (maj) były okresem stagnacji na tym rynku. W połowie 1995 roku rynek ten pod względem liczby uczestników, skali obrotów, szerokości i zmienności spreadów, braku market makerów był niemal taki sam, jak w drugiej połowie 1993 roku. W 1994 roku średnia wielkość dziennych obrotów na międzybankowym rynku walutowym szacowana była na 200-300 min dolarów, przy maksymalnych dziennych

184

7. Międzynarodowy rynek walutowy

obrotach dochodzących do 500 min dol. Było to spowodowane takimi czynnikami, jak:

• lokalny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku walutowego
  wywołany obowiązkiem odsprzedaży obcych walut przez niefinansowe
  podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunków
  walutowych;

• pasywny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku waluto­
  wego wywołany obowiązkiem odsprzedaży walut obcych przez niefinansowe
  podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunków
  walutowych;

• metody oddziaływania na ten rynek przez NBP, w szczególności
  to, że podawano z góry kursy, po jakich NBP był gotów zawierać
  transakcje walutowe z bankami; przyrost rezerw walutowych w NBP
  stwarzał coraz większe problemy w polityce kursowej w tym sensie, że
  już w 1995 roku zaczęła występować aprecjacja złotego; w tych warunkach
  NBP zwiększył spread do 4% po to, aby pogorszyć warunki napływu
  spekulacyjnego kapitału do Polski, jednakże oczekiwania związane
  z aprecjacja złotego były tak duże, że rynek walutowy zareagował
  przesunięciem się kursu złotego na rynku międzybankowym do nowego
  poziomu, niższego od kursu kupna walut obcych przez polski bank
  centralny.

Na rynku kantorowym nie występowała już wtedy potrzeba interwencji NBP ze względu na coraz bardziej wyraźną przewagę podaży walut obcych nad popytem na nie. Od początku 1995 roku powiązania rynku kantorowego z pozostałymi segmentami rynku walutowego (głównie z rynkiem międzybankowym) zacieśniły się. Ważne w tym kontekście było umożliwienie bankom prowadzenia własnych kas walutowych oraz umożliwienie kantorom także kupna obcych walut w bankach.

Od 16 maja 1995 roku upłynniono kurs złotego, a od l lipca 1995 roku złoty został oficjalnie uznany za walutę wymienialną według standardów Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ówczesne usta­wodawstwo dewizowe w Polsce nie stwarzało jednak możliwości dopuszczenia złotego do obiegu zewnętrznego. Złoty nie mógł być walutą transakcyjną dla polskich eksporterów i importerów. W wyniku takiego stanu rzeczy polski rynek walutowy nadal był rynkiem lokalnym z ograniczoną liczbą uczestników i rynkiem niezintegrowanym z między-

i

7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 185

narodowym rynkiem walutowym. NBP mógł na tym rynku decydować o kształtowaniu się kursu waluty krajowej w większym stopniu niż np. banki centralne krajów członkowskich Unii Europejskiej.

Po upłynnieniu kursu złotego (od 16 maja 1995 roku) banki polskie nie były już związane żadnymi ograniczeniami administracyjnymi, jeśli idzie o ustalanie poziomu kursów w transakcjach między nimi i z ich klientami, NBP zobowiązał się do utrzymywania za pomocą interwencji na rynku walutowym tzw. kursu fixingowego oraz kursów rynku międzybankowego w granicach ±7% wokół centralnego kursu złotego. Pasmo wahań kursu złotego wynosiło zatem 14%, a więc było stosunkowo duże. W rzeczywisto­ści NBP starał się utrzymać kurs złotego na pożądanym przez siebie poziomie, ograniczając faktycznie pasmo wahań kursu złotego do 1,0-1,5%.

Mechanizm fixingu był wykorzystywany przez NBP jako administracyj­ny instrument utrzymywania kursu złotego na poziomie niewiele odchylającym się od poziomu uznawanego przez ten bank za pożądany czy optymalny w danych warunkach rynkowych. Uczestnicy polskiego rynku walutowego wyrażali często krytyczne opinie na temat różnych aspektów fixingu, w szczególności krytykowali zawieranie przez NBP transakcji walutowych z bankami po jednolitym kursie fixingowym, tj. takim samym w przypadku sprzedaży i zakupu walut obcych, czyli bez marż. Istnienie fixingu utrudniało rozwój międzybankowego rynku walutowego²³.

W drugiej połowie 1995 roku i w pierwszej połowie 1996 roku nastąpił rozwój tego rynku, ale nie był to rozwój zadowalający jego uczestników. Stopniowo wzrastały obroty; przeciętna dzienna ich wartość przekraczała 600 min USD. 12 lipca 1996 roku po raz pierwszy w historii polskiego rynku walutowego przekroczyły one l mld USD. W 1997 roku wartość dziennych obrotów na rynku międzybankowym wynosiła 800 min USD. Zmniejszył się też spread w transakcjach dewizowych między bankami. Wynosi on około 20 punktów bazowych, a czasami spada do 10-15 punktów. Ponadto największe banki, takie jak Bank Handlowy w Warszawie SA, zaczynają próbować odgrywać na tym rynku rolę klasycznych market makerów.

Zdaniem W. Małeckiego²⁴ do ożywienia międzybankowego rynku walutowego w Polsce przyczyniły się następujące czynniki:

²³ NBP zniósł fixing 7 czerwca 1999 roku.

²⁴ Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, ed.cit.

186

7. Międzynarodowy rynek walutowy

• wprowadzenie od maja 1995 roku nowego systemu kursowego,
  istotne upłynnienie kursu złotego i zwiększenie roli mechanizmów
  rynkowych w jego kształtowaniu,

• stopniowe poszerzenie zakresu wymienialności złotego,

• zniesienie w grudniu 1995 roku obowiązku odsprzedaży przez
  polskich eksporterów ich wpływów dewizowych i zezwolenie im na
  posiadanie rachunków walutowych w polskich bankach,

• wzrost liczby zagranicznych banków działających w Polsce (banki
  te wykazują dużą aktywność na polskim rynku walutowym),

• pojawienie się na rynku walutowym firm brokerskich, które
  usprawniają w znacznym stopniu jego funkcjonowanie,

• znaczna (chociaż okresowa) aktywność na polskich rynkach
  finansowych zagranicznych inwestorów, dokonujących w związku
  z tymi operacjami licznych i dużych transakcji na polskim rynku
  walutowym.

Rynek walutowy w Polsce ma możliwość dalszego rozwoju, zwłasz­cza po wprowadzeniu w życie nowej ustawy dewizowej z 18 grudnia 1998 roku²⁵, na mocy której złoty jest walutą zewnętrznie wy­mienialną. Polskie przedsiębiorstwa od stycznia 1999 roku mogą już zawierać kontrakty eksportowe i importowe w swojej walucie, a Polacy mogą już legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kasach walutowych.

Zwiększa się liczba zagranicznych inwestorów w Polsce. Wzrost zagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz portfelowych zawsze wiązał się i nadal będzie się wiązać ze wzrostem obrotów na polskim rynku walutowym. Prawdopodobnie skala interwencji NBP na polskim rynku walutowym zostanie ograniczona. Należy oczekiwać, że już w niedalekiej przyszłości polski rynek walutowy stanie się częścią składową między­narodowego rynku walutowego, przede -wszystkim rynku walutowego krajów członkowskich Unii Europejskiej. O sytuacji na polskim rynku walutowym będą głównie decydowały czynniki rynkowe, a nie interwencje NBP. Będzie on jednak poddany większej presji zewnętrznej, co może działać destabilizująco na poziom kursu złotego.

»-i

!

Dz.U. 1998, nr 160, póz. 1063.

Literatura 187

Pytania

1. Co to jest międzynarodowy rynek walutowy?

2. Jakie są główne zasady działania międzynarodowego rynku walutowego?

3. Co oznacza pojęcie „pozycja walutowa" i jakie są jej rodzaje?

1. Co należy rozumieć przez pojęcie międzynarodowego rynku dla danej
   waluty wymienialnej?

2. Jakie są główne cechy terminowego rynku walutowego typu forward
   i futures!

3. Na jakich giełdach przeprowadza się terminowe transakcje walutowe
   futures^.

1. Na czym polega zjawisko spekulacji walutowej?

8. Jakie związki zachodzą między rynkiem walutowym a rynkiem
   pieniężnym?

9. Scharakteryzuj rynek walutowy w Polsce po 1989 roku.

Literatura

Bień J., Kosiński B., Królak Z. Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa 1970.

Brzoska K. Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy i skutki dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974.

Dorosz A. Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973.

Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa 1986.

Małecki W. Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów, Warszawa 1996.

Melvin M. International Money and Finance, wyd. IÏÏ, Harper-Collins, New York 1992.

Pietrzak E. Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie, „Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6.

Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991.

Tuzikiewicz P. Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis).

Walmsley J. The Foreign Exchange Handbook. A User's Guide, John Wiley and Sons, New York 1983.

Współczesny bank, W.L. Jaworski (red.), Poltext, Warszawa 1999.

Rozdział 8

Międzynarodowy rynek pieniężny

8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów

Na rynkach pieniężnych i kapitałowych banki komercyjne przetwarzają depozyty w kredyty. Natomiast na rynku walutowym zawierane są transakcje kupna i sprzedaży walut przez krajowe i zagraniczne podmioty gospodarcze. Wymiana walut przez krajowe i zagraniczne podmioty gospodarcze związana jest z realizacją międzynarodowych obrotów gospodarczych oraz jest wykorzystywana do operacji depozytowych i kredytowych prowadzonych przez te podmioty na pozostałych dwóch członach rynku finansowego, tzn. na rynku pieniężnym i kapitałowym.

W obrotach krajowych i zagranicznych zawierane są różnego rodzaju transakcje kredytowe między dłużnikami i wierzycielami oraz udzielane są kredyty wielu rodzajów.

Są różne kryteria klasyfikacji kredytów. Można je sklasyfikować według celu, źródła środków i okresu.

Według celu, na który udziela się kredytu, można rozróżnić kredyty obrotowe, inwestycyjne, hipoteczne, finansowe i handlowe.

Ze względu na źródła środków można wyodrębnić kredyty kupieckie, bankowe, państwowe oraz kredyty organizacji międzynarodowych i regionalnych.

Według okresu dzieli się zazwyczaj kredyty na krótkoterminowe (do l roku), średnioterminowe (od l roku do 5 lat) i długoterminowe (powyżej 5 lat). Przyjęte okresy są w różnych krajach różne.

Kredyty obrotowe służą do finansowania produkcji i sprzedaży wytwarzanych wyrobów. Kredyty inwestycyjne wykorzystuje się na kupno maszyn i urządzeń oraz na budowę obiektów przemysłowych i usługowych.

8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 189

Kredyty hipoteczne służą do kupna mieszkań i innych nieruchomości. Kredyty finansowe nie są związane bezpośrednio z finansowaniem określonej operacji towarowej lub usługowej; kredytobiorca otrzymuje kredyt i może go wykorzystać na cele przez niego określone lub na cele, które są podane tylko ogólnie w umowie zawartej między stronami. Kredytami handlowymi nazywa się te operacje, w których kontrahent-kredytobiorca otrzymuje dostawę towaru lub świadczenie usług w zamian za przyrzeczenie uregulowania zobowiązania w późniejszym okresie. Wśród kredytów kupieckich można wyodrębnić kredyty eksporterów (głównie kredyty wekslowe) lub (rzadziej) kredyty importerów (np. zaliczkowanie dostaw w całości lub w części). Istnieją różne rodzaje kredytów handlowych; mogą to być kredyty na rachunku bieżącym (over draft), kredyty dyskontowe, kredyty akceptacyjne i kredyty międzybankowe. Kredyty krótkoterminowe udzielane są przez banki komercyjne w oparciu o depozyty bieżące (a vista); formą krótkoterminowego kredytu dla państwa są weksle i bony skarbowe; termin ich wykupu wynosi od miesiąca do roku. Kredyty średnio-i długoterminowe udzielane są albo na finansowanie inwestycji, albo na import maszyn; urządzeń oraz gotowych obiektów przemysłowych.

Do instrumentów kredytu krótkoterminowego zalicza się weksle handlowe, weksle skarbowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikaty depozytowe, tzw. transakcje odkupu weksli oraz lokaty i pożyczki międzybankowe¹. Instrumentami kredytu długoterminowego są obligacje. Emitują je rządy, przedsiębiorstwa, władze lokalne, banki oraz rządy innych krajów i zagraniczne firmy. Kredyty zaciągnięte w formie emisji obligacji można przeznaczać na dowolne cele. Z reguły przeznacza się je na realizację określonych przedsięwzięć gospodarczych.

Metodą pozyskiwania nowego kapitału jest emisja akcji. Akcja nie jest jednak instrumentem kredytowym. Stanowi część udziału w ma­jątku przedsiębiorstwa emitującego akcje. Jest to, w istocie, kredyt nigdy niespłacony. Cechą obligacji i akcji jest ich zbywalność na wtór­nym rynku papierów wartościowych. Stosunkowo nową formą finansowa­nia długoterminowego jest dzierżawa kapitału przez przedsiębiorstwo (leasing).

¹ Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 51.

190

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

Transakcje kredytowe przeprowadzają banki komercyjne i inne wyspecjalizowane instytucje finansowe (np. kasy oszczędności). Ich wspólną cechą jest odpowiedni tryb przetwarzania depozytów (głównie oszczędności) w kredyty udzielane na różne terminy i różne cele. W toku praktyki bankowej ukształtowały się odpowiednie zasady przyjmowania depozytów i udzielania kredytów, gwarantujące utrzymanie odpowiedniej płynności banków i bezpiecznych granic dla ich akcji kredytowej.

8.2. Istota i charakter rynku pieniężnego

Rynek pieniężny może mieć zasięg krajowy, regionalny i między­narodowy. Występuje na nim gra popytu i podaży. Jest to, w istocie, rynek płynnych aktywów finansowych. Najważniejszą jego funkcją jest umożliwienie takich zmian w ogólnym portfelu walorów, aby równocześnie można było uzyskiwać dochody z posiadanych aktywów (np. depozytów i obligacji skarbowych) oraz utrzymać płynność finansową w poszczegól­nych ogniwach życia gospodarczego.

Powiązania między poszczególnymi narodowymi rynkami pieniężnymi mają charakter handlowy. Różnice cen walorów tego samego typu i o takim samym terminie wykupu (np. obligacje skarbowe) są wyrównywane przez grę popytu i podaży. Warunkiem sprawnego działania rynku pieniężnego jest rozwinięty system bankowy. Od skali rozwoju systemu bankowego zależy wielkość przepływów strumieni pieniężnych i potrzeba mobilizacji oszczędności na cele rozwoju gospodarczego.

Banki operujące na rynkach pieniężnych bardzo często specjalizują się w transakcjach danym typem walorów i mają powiązania z kontrahen­tami w kraju i za granicą. Nadwyżki finansowe z jednego regionu lub kraju przy współczesnej technice łączności i komputeryzacji mogą być wykorzystane w innych regionach i krajach, gdzie występuje niedostatek lub przejściowy niedobór wolnych środków pieniężnych. W tym przypadku mamy do czynienia ze swojego rodzaju ruchem okrężnym depozytów i kredytów.

8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 191

8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym

Inwestorami na rynku pieniężnym są różnego rodzaju banki (głównie banki komercyjne) oraz inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, krajowi i zagraniczni. W wielu publikacjach banki zalicza się do grupy inwestorów insty tucj onalnych.

Banki komercyjne na rynku pieniężnym występują i po stronie podaży, i po stronie popytu. Lokują na tym rynku (głównie na rynku międzybankowym) czasowo wolne środki pieniężne oraz nabywają krótkoterminowe papiery wartościowe (np. weksle skarbowe). W tym sensie można je traktować jak inwestorów. Są to inwestorzy o różnym ciężarze gatunkowym. Banki lokalne mogą należeć do grupy małych lub średnich inwestorów, a banki o zasięgu krajowym i randze międzynarodowej — do grupy inwestorów dużych i wielkich, dysponujących wielkimi zasobami finansowymi. Działają oni na wielu narodowych rynkach pieniężnych.

Najliczniejszą grupę inwestorów stanowią inwestorzy indywidualni. Są to osoby fizyczne działające na rynku samodzielnie. Inwestorzy indywidualni charakteryzują się różnym stopniem zamożności. Mogą oni dokonywać równocześnie lokat na rynku pieniężnym i kapitałowym. Lokatami na rynku pieniężnym są wkłady bieżące (depozyty bieżące) w bankach lub kasach oszczędności, wpłaty na książeczki oszczędnościowe i konta osobiste (np. przekazywanie na te konta miesięcznych poborów), kupno jednorocznych obligacji skarbowych i krótkoterminowych cer­tyfikatów depozytowych oraz innych krótkoterminowych walorów. Instrumentem rynku pieniężnego wykorzystywanym przez indywidualnych inwestorów są również depozyty terminowe nieprzekraczające jednego roku (np. w Polsce modne są depozyty trzymiesięczne lub półroczne).

Wśród instytucjonalnych inwestorów, do których można zaliczyć różnego rodzaju przedsiębiorstwa, występują głównie tacy inwestorzy, jak instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie), fundusze emerytalne, budowlane kasy oszczędności, fundusze powiernicze i spółki lokacyjne. Ta grupa inwestorów prowadzi głównie operacje na rynku kapitałowym. Natomiast na rynku pieniężnym instytucjonalni inwestorzy mogą utrzymywać rachunki bieżące i pogotowie kasowe oraz rezerwy transakcyjne. Mogą również nabywać krótkoterminowe papiery

192

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

wartościowe, np. obligacje skarbowe i obligacje komunalne. Kupno przez nich takich właśnie obligacji krótkoterminowych (do jednego roku) pozwala im odpowiednio kształtować portfel lokat w papierach wartoś­ciowych (akcje, obligacje) oraz optymalizować lokaty w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym. Instytucjonalni inwestorzy działają nie tylko na narodowych rynkach pieniężnych, lecz także na rynku międzynarodowym. Są wśród nich instytucje o różnym stopniu bogactwa, zamożności i zasięgu prowadzonych operacji. Część lokat inwestorów instytucjonalnych na rynku pieniężnym może czasem mieć charakter spekulacyjny.

Inwestorzy instytucjonalni oraz część inwestorów indywidualnych mogą przemieszczać swoje lokaty z jednego rynku narodowego na inne narodowe rynki pieniężne. Aby prowadzić odpowiednią strategię lokacyjną, wszystkie grupy inwestorów muszą mieć niezłe rozeznanie dotyczące stanu funkcjonowania rynków finansowych, stanu koniunktury i aktywności gospodarczej oraz prowadzonej przez banki centralne polityki pienięż-no-kredytowej. Dopiero w takich warunkach inwestorzy mogą oczekiwać, że ich operacje będą zyskowne. Czasami jednak mogą się mylić i ponosić straty.

Różnego rodzaju przedsiębiorstwa (małe, średnie i duże) występują na rynku pieniężnym i po stronie popytu, i po stronie podaży. Utrzymują one w bankach swoje rachunki bieżące, na których lokują częściowo wolne środki pieniężne; mają one głównie postać wkładów bieżących. Przedsiębiorstwa mogą również nabywać krótkoterminowe papiery wartościowe (np. obligacje skarbowe lub certyfikaty depozytowe). Wielkość lokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynku pieniężnym w dużym stopniu zależy od charakteru ich działalności produkcyjnej, handlowej i usługowej. Rotacja środków finansowych w każdym przedsiębiorstwie jest inna. Często, w celu zapewnienia niezakłóconego przebiegu produkcji i sprzedaży, przedsiębiorstwa zaciągają na rynku pieniężnym kredyty na cele obrotowe i eksploatacyjne. Występują więc na rynku pieniężnym również po stronie popytu.

Wielkość lokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynku pieniężnym w decydującym stopniu zależy od prowadzonej przez nie polityki gospodarowania zasobami oraz od krótko- i długoterminowej strategii finansowej, która wchodzi w zakres szeroko rozumianego

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 193

zarządzania finansami firmy. Korporacje międzynarodowe mogą doko­nywać lokat na międzynarodowym rynku pieniężnym oraz na rynkach pieniężnych wielu krajów. Zróżnicowane lokaty dokonywane przez te przedsiębiorstwa i przez wielkie banki na wielu rynkach pieniężnych wzmagają proces umiędzynarodawiania tych rynków. Doprowadziło to już do ich globalizacji (patrz rozdział 11). Globalna gospodarka wymaga globalnego myślenia i działania, zwłaszcza w warunkach występowania kryzysów finansowych.

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego

Na rynku pieniężnym występuje wiele segmentów o różnym stopniu ważności i różnym zakresie działania. Taka segmentacja rynku pieniężnego ma znaczenie poznawcze i praktyczne. Pozwala ocenić sytuację na rynku pieniężnym oraz ma duże znaczenie dla praktyki bankowej i uczestników rynku pieniężnego po stronie podaży i popytu.

Głównymi segmentami rynku pieniężnego są: rynek hurtowy i rynek detaliczny. Dalszymi ważnymi segmentami są: rynek lokat międzyban-kowych, rynek weksli skarbowych, rynek pieniądza krótkoterminowego (dziennego, miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego), rynek dyskontowy, rynek lombardowy, rynek kredytu w rachunku otwartym oraz rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Zostaną one w dalszej części omówione, głównie na podstawie informacji zawartych w książce A. Kaźmierczaka Pieniądz i bank w kapitalizmie².

Rynek hurtowy. Główna działalność wkładowo-pożyczkowa w sensie lokowania depozytów i zaciągania kredytów na krótki termin (do l roku) ogniskuje się na tzw. centralnym lub, inaczej, hurtowym rynku pieniężnym. Dostęp do hurtowego rynku pieniężnego jest ograniczony. Pożyczkobior-cami-emitentami walorów krótkoterminowych mogą być duże banki, przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej i rządy. Pożyczkodawcami, czyli nabywcami tych walorów, mogą być te osoby fizyczne i prawne, które są w stanie dostarczyć bardzo dużych sum pieniędzy. Na przykład na hurtowym rynku pieniężnym Stanów Zjednoczonych operuje się

Por. A. Kaźmierczak op.cit., s. 50-57.

194

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

sumami będącymi wielokrotnością 100 tyś. dolarów. Rynek walorów krótkoterminowych nie ma zasadniczo określonego miejsca działania. Tworzą go za pomocą telefonów, faksów i monitorów uczestnicy krótkoterminowych transakcji wkładowo-depozytowych dokonywanych w dużych sumach. Hurtową sprzedażą i kupnem głównych walorów rynku pieniężnego (weksle skarbowe, weksle handlowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikaty depozytowe) zajmują się banki i niezależni pośrednicy, zwani dilerami. Na rynku pieniężnym dokonuje się transakcji nawet walorami o jednodniowym terminie wykupu (rynek pieniądza dziennego).

Rynek detaliczny. Rynek detaliczny może działać w skali krajowej lub w skali regionalnej. Działalność tego rynku polega, w istocie, na udzielaniu kredytów krótkoterminowych klientom banków, a nie na obracaniu całymi pakietami walorów w poszukiwaniu korzystnej krótko­terminowej lokaty. Ogólnokrajowy rynek detaliczny tworzą banki, które są równocześnie hurtownikami na centralnym (hurtowym) rynku pienięż­nym. Wiele banków działa tylko w skali lokalnej. Niektóre przedsiębiorstwa są zależne od banków lokalnych, ponieważ nie mogą liczyć na kredytowanie przez duże banki. Zatem na rynku detalicznym można wyodrębnić lokalny rynek kredytu krótkoterminowego, na którym stopy procentowe powiązane są ze stopami pozostałych segmentów rynku pieniężnego.

Rynek lokat międzybankowych. Jest to największy (obok rynku weksli skarbowych) segment rynku pieniężnego. Ma on źródło w nad­wyżkach ponadobowiązkowych rezerw gotówkowych banków. Banki mogą lokować te nadwyżki w banku centralnym lub mogą je odpożyczać na wyższy procent innym bankom. Transakcje na tym rynku zawiera się w bardzo dużych, okrągłych sumach na okres od dnia do roku. Dominują jednak pożyczki jednodniowe (ang. overnight money, niem. Tagesgeld) i pożyczki z siedmiodniowym wypowiedzeniem. Pożyczki o jednodniowym terminie wypowiedzenia są drugie pod względem płynności, po gotówce. Międzybankowy rynek nadwyżek gotówkowych może być zorganizowany i obsługiwany przez instytucję prywatną lub przez bank centralny. Pierwsze rozwiązanie przyjęto w Wielkiej Brytanii i Francji, a drugie w Stanach Zjednoczonych. Rynek pieniądza międzybankowego w Wielkiej Brytanii obsługiwany jest przez domy dyskontowe. Stopa procentowa na rynku międzybankowym w Londynie, tzw. londyńska stopa pożyczek między-

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 195

bankowych (London interbank bid rate), kształtuje się w zależności od podaży i popytu na tego rodzaju pożyczki oraz jest podstawą określania stóp procentowych na wielu innych segmentach krajowego i zagranicznego rynku pieniężnego.

W Stanach Zjednoczonych rynek nadobowiązkowych rezerw gotów­kowych skoncentrowany jest w 12 bankach Rezerwy Federalnej. Jest to tzw. rynek funduszy federalnych. Banki komercyjne w Stanach Zjed­noczonych mogą lokować rezerwy nadobowiązkowe w bankach Rezerwy Federalnej na odrębnych (innych niż obowiązkowe) oprocentowanych rachunkach. Rachunki obowiązkowe, które banki komercyjne muszą utrzymywać, są nieoprocentowane. Natomiast wkłady nadobowiązkowe są odpożyczane na procent innym bankom komercyjnym, mającym w danej chwili niedobór rezerw. Stopa oprocentowania funduszy federalnych zmienia się w zależności od relacji podaży do popytu na te fundusze. Jest to stopa procentowa inna niż stopa dyskontowa, według której banki komercyjne zaciągają krótkoterminowe kredyty w bankach Rezerwy Federalnej. Relacja stopy oprocentowania funduszy federalnych i stopy dyskontowej ma duży wpływ na gospodarowanie przez banki komercyjne ich aktywami.

Rynek weksli skarbowych. Weksle skarbowe są instrumentem finansowania wydatków budżetowych i deficytu budżetowego. Wyemito­wano je po raz pierwszy w Anglii w 1870 roku. Weksle te emituje się na trzy i sześć miesięcy oraz na okresy roczne. Są one co tydzień sprzedawane w drodze aukcji. Ich liczba stale wzrasta w związku z rosnącym długiem wewnętrznym wielu krajów. Nie są jednak jedynym instrumentem finansowania deficytu budżetowego; do tego celu służą również emisje długoterminowych obligacji. Obligacje skarbowe odgrywają jednak mniejszą rolę. Finansowanie narastającego deficytu budżetowego wymaga wyku­pywania starych weksli i emitowania nowych. Weksle skarbowe dla nabywców są dobrą lokatą chwilowo wolnych środków finansowych. Banki komercyjne, inne instytucje pośrednictwa finansowego, przedsię­biorstwa, władze lokalne oraz banki i rządy innych krajów utrzymują je zamiast gotówki. Banki centralne kupując i sprzedając weksle skarbowe, są w stanie regulować obieg pieniężny w kraju. Instytucjami pośred­niczącymi w transakcjach kupna-sprzedaży weksli między Skarbem Państwa a rynkiem pieniężnym w Stanach Zjednoczonych są wyspecjalizowane

196

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

firmy maklerskie, a w Wielkiej Brytanii domy dyskontowe. W niektórych przypadkach mogą to być wyspecjalizowane departamenty banków komercyjnych (rozliczeniowych). Rynek weksli skarbowych jest rynkiem transakcji bezpośrednich, a więc rynkiem transakcji dokonywanych poza giełdą. Zasady jego działania regulują nie tyle przepisy, ile tradycja. Jest to rynek transakcji dokonywanych telefonicznie. Warto zaznaczyć, że niektóre agencje rządowe emitują własne walory krótkoterminowe, które nie mają nic wspólnego z wekslami skarbowymi.

Rynek pieniądza krótkoterminowego. Do rynku pieniądza krótko­terminowego zalicza się rynek pieniądza dziennego, tygodniowego, miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego. Na rynku tym zawiera się transakcje kredytowe między bankami handlowymi na pieniądz z wypowiedzeniem dziennym, tygodniowym, miesięcznym, trzymiesięcz­nym i półrocznym. Kredyty zaciągane w tym pieniądzu służą głównie do wyrównywania niedoborów kasowych banku. Są to typowe kredyty rynku pieniężnego. Banki zaciągają je często na koniec miesiąca lub kwartału w celu „upiększenia" bilansów. Byłoby jednak pewnym uproszczeniem stwierdzenie, że kredyty te służą wyłącznie do wyrów­nywania niedoborów kasowych i „upiększania" bilansów. Częstokroć banki handlowe zaciągają kredyty w tym pieniądzu (dziennym, miesięcz­nym itd.), aby móc udzielić swoim klientom więcej kredytów krótkoter­minowych. Różnice oprocentowania płaconego i uzyskanego stanowią zysk banku.

Rynek dyskontowy. Za pomocą dyskonta weksli i innych papierów wartościowych dopuszczonych do dyskonta przedsiębiorstwa otrzymują kredyt krótkoterminowy od banków. Operacje dyskontowe stanowią pokaźne źródło dochodów banków. W Wielkiej Brytanii istnieją specjalne domy dyskontowe, nastawione wyłącznie na prowadzenie operacji dyskontowych. Dyskonto weksli ma szczególne znaczenie dla eksporterów. Dyskontując weksle w banku, otrzymują oni od razu gotówkę, a importer, który weksle wystawił, reguluje odtąd swoje zobowiązania wobec banku, który weksle zdyskontował. Dyskonto weksli jest powszechną formą udzielania kredytu krótkoterminowego we współczesnej praktyce bankowej.

W latach sześćdziesiątych na rynku dyskontowym pojawiły się tzw. transakcje à fortfait („na własne ryzyko"), zwane transakcjami skupu

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 197

weksli. Polegają one na oferowaniu przez eksporterów bankom zagranicz­nym do skupu bez regresu własnych weksli importerów, które to weksle są zaopatrzone w awale (poręczenia) pierwszorzędnych banków. Transakcje te są korzystne dla eksporterów, ponieważ po dyskoncie weksli otrzymują oni gotówkę i nie ponoszą żadnego ryzyka z tytułu udzielenia kredytu. Koszty związane z transakcją à fortfait eksporter włącza do ceny towarów sprzedawanych importerowi. Dla banków transakcje te również są zyskowne. Rozpowszechnienie się transakcji à fortfait doprowadziło do powstania w Europie Zachodniej specjalnego rynku, na którym dokonuje się tych operacji. Głównymi ośrodkami tego rynku są: Zurych, Wiedeń i Londyn.

Rynek lombardowy. Na rynku tym banki udzielają kredytu pod zastaw towarów (najczęściej dokumentów uprawniających do posiadania tego towaru, np. warrantów) lub papierów wartościowych. W tym sensie można mówić o rynku lombardowym na towary, metale szlachetne i papiery wartościowe. Instytucja lombardu była dobrze rozwinięta w wieku XIX; po drugiej wojnie światowej nastąpił jej zmierzch.

Rynek kredytu na rachunku otwartym. Kredyt na rachunku otwartym jest udzielany przez banki tym klientom, do których mają one pełne zaufanie co do ich sytuacji finansowej i wypłacalności. Kredyt ten w ogóle nie jest zabezpieczony. Stąd też oprocentowanie jest odpowiednio wysokie. Jest to typowy kredyt obrotowy, szeroko rozpowszechniony obecnie. Podstawą udzielania kredytu na rachunku otwartym jest kreowanie pieniądza bankowego. W tej dziedzinie banki handlowe mają, jak wykazuje doświadczenie, wielkie możliwości. Postawienie kredytu do dyspozycji kredytobiorcy odbywa się w drodze zapisania odpowiedniej kwoty na rachunku rozliczeniowym klienta, a więc w drodze bezgotówkowej. Postępujący proces rozliczeń bezgotówkowych poważnie wpłynął na zwiększenie udzielania tego rodzaju kredytu.

Formą kredytu na rachunku otwartym jest linia kredytowa. Tego rodzaju kredytów w formie linii kredytowej udzielają wielkie banki handlowe krajów Europy Zachodniej bankom handlowym byłych krajów socjalistycznych na finansowanie importu dóbr inwestycyjnych z Zachodu. Kredyty te są z reguły gwarantowane przez państwowe instytucje ubezpieczeniowe na Zachodzie. W udzielaniu linii kredytowych wyspec­jalizowały się banki angielskie. Z linii kredytowej eksporter otrzymuje

198

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

z reguły 85% wartości kontraktu. Pozostałe 15% importer (lub jego bank) płaci eksporterowi z własnych źródeł. Wartość nominalna pojedynczego kontraktu opiewa zazwyczaj na wiele tysięcy dolarów lub funtów szterlingów.

Rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Emitują je duże przed­siębiorstwa o dobrej i uznanej pozycji finansowej. Weksel własny jest dokumentem, na podstawie którego emitent, czyli przedsiębiorstwo, zobowiązuje się do wypłacenia posiadaczowi takiego weksla określonej sumy w określonym czasie. Walory te są zbywalne. Prawo własności może być przeniesione z jednej osoby na inną osobę przez odpowiednią adnotację na grzbiecie weksla. Terminy wykupu takich weksli wynoszą od 3 do 270 dni; ta druga granica jest częściej stosowana. Weksle własne emitują również przedsiębiorstwa użyteczności publicznej oraz firmy finansowe, zajmujące się wyłącznie handlem papierami wa­rtościowymi. W przedsiębiorstwach produkcyjnych weksle własne mogą służyć finansowaniu zapasów sezonowych i niesprzedanych wyrobów gotowych. W szczególnych przypadkach za ich pomocą można finansować długoterminowe potrzeby przedsiębiorstwa, jeżeli weksle te są odnawiane, tzn. jeśli wykupowi starych weksli towarzyszy emisja nowych. Weksle własne przedsiębiorstw zakupują najczęściej inne firmy, które w danym czasie dysponują wolnymi zasobami pieniądza, oraz banki handlowe. Metoda pozyskiwania funduszy przez emisję weksli własnych przedsiębiorstw we współczesnej gospodarce nie ma większego znaczenia.

Obok wyżej wymienionych najważniejszych rynków cząstkowych rynku pieniężnego można jeszcze wyodrębnić inne rynki cząstkowe o stosunkowo węższym zakresie działania, np. rynek akceptów bankowych, rynek kredytu rembursowego, rynek kredytu na akredytywę.

8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku

Rynek pieniężny w Polsce funkcjonuje według takich samych (lub podobnych) zasad, jak w krajach rozwiniętych o gospodarce rynkowej. Jest on już nieźle rozwinięty. Jego uczestnikami są osoby fizyczne i prawne. Na rynku tym występują wszystkie segmenty omówione w pkt.

8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 199

8.4. Istnieje dobrze rozwinięty rynek międzybankowy, na którym bazowymi stopami są: WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) oraz WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate)³.

Charakterystyczną cechą polskiego rynku pieniężnego jest występo­wanie na nim kilku dużych — jak na polskie warunki — banków komercyjnych, takich jak Bank Handlowy w Warszawie SA, Bank Polska Kasa Opieki SA, Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski i Bank Gospodarki Żywnościowej.

Regulującą rolę na rynku pieniężnym w Polsce spełnia Narodowy Bank Polski. Ustala on reguły działania tego rynku, sprawuje nadzór nad jego funkcjonowaniem oraz okresowo dokonuje na nim interwencji (w ramach prowadzonej polityki pieniężno-kredytowej) za pomocą takich instrumentów, jak polityka stopy procentowej i polityka otwartego rynku.

Największym, najbardziej znanym i popularnym bankiem detalicznym w Polsce jest PKO BP. Osoby fizyczne lokują w nim oszczędności na rachunkach bieżących i terminowych. Mogą to być oszczędności złotowe i walutowe. Istnieje wiele banków komercyjnych, w których można zakładać konta osobiste oraz dokonywać wkładów bieżących i terminowych. Wiele osób o niższych dochodach lokuje pieniądze na książeczkach oszczędnościowych.

Warto zaznaczyć, że oszczędności ludności lokowane w PKO BP, Banku Polska Kasa Opieki SA i w Banku Gospodarki Żywnościowej do końca 1999 roku korzystały z pełnej gwarancji Skarbu Państwa. Od 2000 roku wkłady we wszystkich polskich bankach komercyjnych objęte są gwarancjami w ramach tzw. bankowego funduszu gwarancyjnego, który po przystąpieniu Polski do UE będzie działał na takich samych zasadach jak w krajach członkowskich UE.

W oparciu o bieżące depozyty różnych podmiotów gospodarczych i ludności banki komercyjne udzielają swoim klientom kredytów krótkoterminowych. Niektóre z nich mogą być odnawialne i nosić cechy kredytów średnioterminowych.

Polski rynek pieniężny wykorzystywany jest przez uczestników życia gospodarczego na cele obrotowe i sporadycznie na cele inwestycyjne.

Objaśnienie tych nazw znajduje się w przypisach do tabeli 8.1 (s. 201).

200

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

Jego małym segmentem jest rynek krótkoterminowych kredytów konsum­pcyjnych (ratalnych), zaciąganych przez osoby fizyczne na kupno towarów trwałego użytku (pralki, lodówki, telewizory).

W 1997 roku w Polsce wystąpiło zjawisko nadmiernej ekspansji kredytowej. W celu zahamowania tej ekspansji NBP podniósł stopę minimalnych rezerw oraz podwyższył stopy procentowe, mając nadzieję, że banki komercyjne podniosą oprocentowanie depozytów i ograniczą skalę udzielania kredytów. Powyższe decyzje NBP nie znalazły szerszego zrozumienia w bankach komercyjnych. Tylko nieliczne banki podniosły oprocentowanie depozytów, natomiast prawie wszystkie zwiększyły oprocentowanie kredytów. Stopy procentowe w Polsce są dosyć zróż­nicowane. Ich wielkość oraz rodzaje przedstawia tabela 8.1.

„W naszych warunkach maksymalną cenę pieniądza wyznacza tzw. stopa lombardowa NBP. Jest to oprocentowanie kredytów udzie­lanych bankom pod zastaw papierów wartościowych przez bank cen­tralny"⁴.

Podane w tabeli 8.1 nominalne stopy procentowe na polskim rynku pieniężnym (stopa redyskonta weksli, oprocentowanie kredytu lombar­dowego oraz kredytów dla ludności) są trochę niższe niż w 2000 roku. Oprocentowanie depozytów bieżących i terminowych też jest niższe. Banki komercyjne pracują nadal przy dosyć wysokiej marży (różnica między wielkością oprocentowania kredytów i depozytów), co może je, zniechęcać do ograniczania kosztów i poszukiwania nowych produktów bankowych.

Jeśli inflacja w Polsce zmniejszy się (a na to się zanosi) i banki komercyjne będą respektować zasady polityki pieniężno-kredytowej NBP, stopy procentowe z czasem mogą zostać obniżone. Skorzystają na tym kredytobiorcy.

Należy też wspomnieć, że na polskim rynku pieniężnym operacje prowadzą również zagraniczni inwestorzy. Nabywają oni przede wszystkim bony skarbowe oraz lokują kapitały na krótkie terminy w formie depozytów. Działalność zagranicznych inwestorów na rynku pieniężnym w Polsce ma niekiedy charakter spekulacyjny.

G. Wójtowicz Atrakcyjny złoty, „Wprost" z 8 listopada 1998 r., s. 8.

Tabela 8.1.

Podstawowe stopy procentowe w Polsce w 2001 r.

NBP (od 23 sierpnia 2001 r.)		Kredyty dla ludności
Stopa redyskonta weksli Kredyt lombardowy	17,00 18,50	Średnio w 20 największych w ROR 3-miesięczne 12-miesięczne 24-miesięczne	bankach:	20,88 19,05 20,23 21,49
Przeciętna rentowność bonów
Skarbowych 1 3-tygodniowych Skarbowych 52-tygodniowych Skarbowych 2-letnich	13,97 14,58 14,06
				Środki bieżące ludności
Dyskonto weksli		Średnio w 20 bankach: ROR efektywne		6,90 7,32
Średnio w 20 największych bankach	19,77
Kredyty na cele gospodarcze
							Lokaty	terminowe
Podstawowe oprocentowania średnio w 20 bankach Stopa bazowa w PKO BP^a	19,08 12,30
							Średnio w 20 bankach: 1 -miesięczne 1 1 ,57 3-miesięczne 12,09 6-miesięczne 12,20	12-miesięczne 24-miesięczne 36-miesięczne	12,58 13,14 13,00
Kredyty mieszkaniowe z Funduszu Hipotecznego Bud-Banku"	16,25

• Stopa bazowa oparta na oprocentowaniu rocznych lokat w 8 największych bankach; stosowana także przy oprocentowaniu kredytów mieszkaniowych i studenckich w PKO BP. " Oprocentowanie kredytu refinansowego dla banków-pośredników, które doliczają prowizje, udzielając kredytów klientom.

Złotowe depozyty międzybankowe (22.08.2001)

	T/N	1W	1M	3M	6M
WIBID WIBOR	14,93 17,88	15,31 16,14	15,23 15,70	14,93 15,37	14,68 15,15

WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jaką banki zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków; WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate) - oprocentowanie po jakim banki skłonne są udzielić pożyczek innym bankom, środki na jeden dzień: T/N (tom./next(od jutra); Środki na jeden tydzień: 1 W ; środki na jeden miesiąc: 1 M; środki na 3 miesiące: 3M; środki na 6 miesięcy: 6M (ustalenie na godz. 11 według Reutera).

Źródło: „Rzeczpospolita" z 23 sierpnia 2001 r.

202

8. Międzynarodowy rynek pieniężny

Pytania

1. Według jakich kryteriów można klasyfikować kredyty?

2. Jakie są główne cechy rynku pieniężnego?

3. Jacy inwestorzy występują na rynku pieniężnym?

4. Jakie są główne segmenty rynku pieniężnego?

5. Jak funkcjonuje rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku?

Literatura

Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992.

Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998.

Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000.

Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.

J

Rozdział 9

Międzynarodowy rynek kapitałowy

9.1. Istota i charakter rynku kapitałowego

Rynek kapitałowy stanowi najważniejsze ogniwo przekształcania oszczędności w inwestycje krajowe i zagraniczne. Chodzi tu o oszczędności krajowe i zagraniczne (import kapitału). W procesie przekształcania oszczędności w inwestycje biorą udział głównie gospodarstwa domowe, banki komercyjne i przedsiębiorstwa. Rynek kapitałowy, podobnie jak rynek pieniężny, może mieć zasięg narodowy, regionalny lub między­narodowy.

Na rynku kapitałowym występują inwestorzy o różnym ciężarze gatunkowym (patrz pkt 9.2). Od ich polityki lokacyjnej oraz terminów i wielkości lokat zależy wielkość kredytów udzielanych krajowym i zagranicznym podmiotom gospodarczym, długość okresów oraz skala obrotów na rynku papierów wartościowych.

Charakterystyczną cechą rynku kapitałowego jest to, że zawierane są na nim transakcje kupna i sprzedaży walorów będących instrumentami kredytowania, których termin wykupu jest dłuższy niż rok. Jest to więc rynek walorów długoterminowych. Na rynku kapitałowym zawiera się również transakcje kupna i sprzedaży walorów wyrażających współwłasność, tzn. akcji. Formalnie akcje nie są długiem, ale można je zakwalifikować do instrumentów kredytowych o wieczystym okresie spłaty¹.

W przeciwieństwie do rynku pieniężnego, ryzyko zawierania transakcji na rynku kapitałowym jest duże, a terminy zwrotu pożyczonego kapitału

¹ Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 57-64.

204

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

są zazwyczaj odległe. Stopy dochodowości walorów rynku kapitałowego są relatywnie wysokie, ale podlegają dużym wahaniom. Wynika to z długiego terminu zwrotu kapitału oraz ze zmian sytuacji rynkowej. Odległy termin wykupu powoduje dużą niepewność wypłacalności dłużnika. Wywiera to wpływ na cenę rynkową i na oprocentowanie danego waloru (akcji, obligacji). Zróżnicowanie dochodowości walorów wynika z różnic w stopniu wypłacalności dłużników, kosztów lokaty i opodatkowania dochodów. Ogólnie biorąc, zmiany stóp procentowych różnych walorów mają tendencje do zbliżania się. Wynika to ze swobody zamiany różnych instrumentów rynku kapitałowego oraz działania na nim prawa popytu i podaży.

Ryzyko lokaty największy wpływ wywiera na kursy (a więc i dochodowość) akcji przedsiębiorstw. W przypadku innych walorów długoterminowych ryzyko to wcale nie jest duże. Metody oceny sytuacji potencjalnych kredytobiorców i metody zabezpieczenia kredytu udzielonego na długi okres (nawet do 30 lat) zostały tak udoskonalone, że posiadacze tego rodzaju należności mogą czuć się w miarę bezpiecznie, chociaż bankructwa kredytobiorcy nie są wykluczone.

Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przed­siębiorstwa i osoby fizyczne (gospodarstwa domowe). Przedsiębiorstwa zaciągają kredyty długoterminowe oraz emitują akcje i obligacje w celu pozyskania funduszy na rozwój. Same też chętnie kupują papiery wartościowe. Na rynku kapitałowym występują więc po stronie popytu i podaży. Osoby fizyczne dostarczają funduszy na rynek kapitałowy przez dokonywanie lokat na rachunkach długoterminowych oraz kupno akcji i obligacji. Mogą też zaciągać kredyty hipoteczne i konsumpcyjne. Rządy i władze terytorialne zaciągają na tym rynku kredyty długoterminowe na finansowanie inwestycji w sferze nieprodukcyjnej. Banki komercyjne mogą udzielać kredytów hipotecznych oraz zarządzać (w ramach tzw. operacji pośredniczących) zasobami finansowymi funduszy emerytalnych, walorami długoterminowymi osób fizycznych, a nawet nieruchomościami. Udzielają kredytów średnio- i długoterminowych przedsiębiorstwom krajowym i zagranicznym na cele produkcyjne. Banki komercyjne oraz poszczególne grupy inwestorów wywierają decydujący wpływ na mecha­nizm funkcjonowania rynku kapitałowego oraz na skalę operacji na tym rynku.

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

205

Często inwestorzy stosują zróżnicowane lokaty kapitału, operując nim na wielu rynkach. Inwestycje portfelowe zapewniają większe bezpieczeństwo decyzji inwestycyjnych. Jednak podstawowym czynnikiem weryfikującym trafność inwestycji kapitałowych zawsze jest stopa dochodu od kapitału.

Specyfiką inwestycji (lokat) na rynku kapitałowym jest głównie to, że:

• kapitał ma postać kapitału finansowego,

• przedmiotem inwestycji są papiery wartościowe średnio- i długo­
  okresowe,

• obrót kapitałem ulokowanym w papiery wartościowe może być
  dokonywany bardzo szybko i na wielu rynkach kapitałowych,

• inwestor może dokonywać wyboru stopnia zróżnicowania ryzyka
  inwestycyjnego, mając do dyspozycji wiele rodzajów instrumentów
  finansowych.

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

Charakterystyka i struktura inwestorów. Na rynku kapitałowym inwestorami są osoby fizyczne i prawne, które angażują swój kapitał w celu jego pomnożenia. Kupują oni dobra kapitałowe — akcje, obligacje, udziały majątkowe — z zamiarem osiągnięcia zysku. Rynek kapitałowy jest jednym z rynków, na którym lokuje się oszczędności i zakumulowany kapitał. W gospodarce rynkowej inwestor ma możliwość wyboru rynku; może to być rynek towarów, nieruchomości, finansowy (pieniężny i kapitałowy), kruszców, dzieł sztuki itp., jak również rynek walutowy. Każdy z tych rynków ma własną specyfikę i wymaga specjalistycznej wiedzy. Główne różnice sprowadzają się do płynności obrotu (np. operacje kupna-sprzedaży nieruchomości z reguły wymagają dłuższego czasu niż podobne operacje w zakresie papierów wartościowych) oraz skali ryzyka.

Zmienna koniunktura na poszczególnych rynkach stwarza wiele możliwości poszukiwania efektywnych inwestycji kapitałowych. Zwłaszcza rynki pieniężne i kapitałowe, zarówno narodowe jak i międzynarodowe, są powiązane wielorakimi więzami i współzależne. Inwestorzy dysponujący zasobami kapitałów, kierując się oczekiwaniami zysków z różnic kursowych na rynku papierów wartościowych, rynku walutowym czy też kształtowania

206

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

wkładów bankowych, mogą dokonywać stosownej do koniunktury dywersyfikacji lokat pieniężnych. Dysponując bardzo mobilnym kapitałem finansowym, inwestorzy mogą z dużą elastycznością lokować go nie tylko w różnych instrumentach finansowych rynku kapitałowego, lecz także dyslokować na innych rynkach.

Inwestorów rynku kapitałowego charakteryzuje również to, że posiadanych zasobów pieniężnych nie zamierzają wydawać na bieżące potrzeby, lecz lokują je na długi okres w papierach wartościowych w celu ich kapitalizacji — są więc uczestnikami rynku kapitałowego oferującymi kapitał.

Na rynku kapitałowym jest wiele rodzajów inwestorów. Aby dokonać ich charakterystyki, stosuje się ogólnie przyjęte w analizach kryteria podziału na grupy. Do podstawowych kryteriów klasyfikacji inwestorów można zaliczyć:

• rozmiary kapitału i profesjonalizm zarządzania nimi,

• okres inwestowania,

• źródło pochodzenia kapitału.

Grupy inwestorów według wielkości kapitału i profesjonalizmu zarządzania kapitałem. Przy tym kryterium inwestorów można podzielić na dwie podstawowe grupy: inwestorów indywidualnych oraz inwestorów instytucjonalnych. Jest to najczęściej spotykany podział inwestorów, stosowany w analizach i publikacjach dotyczących rynku kapitałowego.

Na każdym rynku kapitałowym występuje bardzo liczna grupa inwestorów indywidualnych. Zalicza się do nich osoby fizyczne (gos­podarstwa domowe) oraz współudziałowców spółek pracowniczych. Inwestują oni przede wszystkim zgromadzone oszczędności, a zamożniejsi — posiadane zasoby kapitału finansowego. Z reguły inwestorów tych cechuje duża ostrożność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, lokują więc na rynku papierów wartościowych tylko część swoich zasobów finansowych. Większość z nich nie zajmuje się profesjonalnie rynkiem kapitałowym, nie poświęca zbyt dużo uwagi analizie koniunktury giełdowej, stąd o tej grupie inwestorów mówi się, że są inwestorami nieprofesjonal­nymi. Inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni) to inwestorzy:

• drobni (tzw. mały inwestor),

• średni,

• więksi (tzw. duży inwestor).

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 207

Największą grupę wśród indywidualnych inwestorów na krajowych rynkach papierów wartościowych stanowią inwestorzy drobni. Rozmiary angażowanego przez nich funduszu inwestycyjnego na zakup papierów wartościowych są bardzo zróżnicowane i zależą głównie od stopnia zamożności społeczeństwa, stopy oszczędzania i preferencji co do sposobu lokowania oszczędności. Można przyjąć, że na polskim rozwijającym się rynku papierów wartościowych (emerging market) do grupy indywidualnych drobnych inwestorów należą ci, którzy składają zlecenia kupna lub sprzedaży papierów wartościowych do około 2500 zł; jest to w istocie bardzo niski poziom. Z kolei liczebność tej grupy inwestorów indywidual­nych jest duża (około 60%).

Grupę średnich inwestorów indywidualnych cechuje większe zaan­gażowanie środków inwestycyjnych na rynku papierów wartościowych. Wielu inwestorów z tej grupy wykazuje duże zainteresowanie rynkiem kapitałowym i upatruje w tym rodzaju lokat kapitałowych ważne źródło dochodów osobistych. Jest to jednak z reguły grupa mniej liczna od drobnych inwestorów indywidualnych, ale dysponuje większą masą kapitału. W Polsce do grupy średnich inwestorów indywidualnych (w obecnej fazie rozwoju rynku papierów wartościowych) można zaliczyć tych, którzy składają zlecenia kupna-sprzedaży w wysokości od 2500 do 10000 zł.

Wśród inwestorów indywidualnych najmniej liczną grupę stanowią inwestorzy zaliczani do dużych. Mają oni dobre rozeznanie rynku, często traktują operacje na rynku kapitałowym jako główne źródło dochodów. Ta grupa inwestorów podejmuje decyzje inwestycyjne nie tylko na podstawie własnej wiedzy, korzysta także z doradztwa inwestycyjnego profesjonalnych instytucji finansowych. W Polsce do dużych inwestorów indywidualnych zalicza się tych, którzy składają zlecenia kupna-sprzedaży na więcej niż 10000 zł (najczęściej 40000-80000). W krajach zamożnych na rozwiniętych rynkach kapitałowych zasoby kapitałowe dużych inwestorów indywidualnych są znacznie większe. Z reguły ich inwestycjami zarządzają profesjonalne instytucje finansowe (banki inwestycyjne, firmy konsultingowe), inwestycyjne oraz domy maklerskie.

Grupy inwestorów według okresu inwestowania. Inwestorów indywidualnych pod względem okresu inwestowania można podzielić na krótkoterminowych i długoterminowych. Ci pierwsi, podejmując decyzje krótkookresowe, nastawieni są na uzyskanie jak najszybciej zysku, w wyniku

208

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

krótkookresowych wahań cen rynkowych papierów wartościowych. Taki sposób inwestowania cechuje inwestorów zaliczanych do spekulantów inwestycyjnych, co jednak jest zalegalizowane na mocy prawa i stanowi normalny element każdego rynku papierów wartościowych. Zbyt duży udział inwestorów wykazujących zachowania spekulacyjne wpływa destabilizująco na koniunkturę i może obniżać zaufanie do danych rynków lokalnych.

Zachowania spekulacyjne występują głównie w okresach chwiejnej koniunktury giełdowej i kryzysów finansowych. Część inwestorów indywidualnych, zwłaszcza lokujących systematycznie większe zasoby finansowe w papierach wartościowych, nastawiona jest jednak na inwestycje długoterminowe. Podejmują oni te decyzje indywidualnie lub z pomocą profesjonalnych instytucji finansowych, jakimi są fundusze powiernicze (zbiorowego inwestowania). Z reguły są to inwestycje portfelowe, obejmujące różne papiery wartościowe. Tego rodzaju inwestowanie sprzyja stabilności koniunktury giełdowej na rynku papierów wartościowych.

Udział inwestorów indywidualnych na rozwiniętych rynkach papierów wartościowych kształtuje się w przedziale od 18% (giełda we Frankfurcie) do 40% (giełda w Nowym Jorku). W Polsce na giełdzie warszawskiej udział ten wynosi około 48%. Ze względu na wzrost skomplikowania i profesjonalizmu rynku kapitałowego, w tym publicznego obrotu papierami wartościowymi, obserwuje się wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych.

Ich wspólną cechą jest profesjonalne zarządzanie kapitałem i dys­ponowanie większymi zasobami kapitału własnego lub powierzonego. Inwestorami instytucjonalnymi mogą być:

• banki komercyjne, w tym banki inwestycyjne,

• fundusze zbiorowego inwestowania,

• fundusze inwestycyjne typu venture capital,

• fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne,

• przedsiębiorstwa,

• Skarb Państwa,

• inni (domy maklerskie, domy dyskontowe).

Współczesny rynek kapitałowy jest domeną wyspecjalizowanych instytucji, głównie finansowych. Rozwój elektronicznych systemów informacyjnych, bankowych, giełdowych i innych stwarza możliwość dokonywania bardzo szybkich operacji finansowych na wielu rynkach.

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 209

W istocie każdy lokalny rynek kapitałowy jest jednocześnie określonym elementem światowego rynku kapitałowego. Kapitał finansowy stał się bardzo mobilny, może przemieszczać się niezwykle szybko w zależności od koniunktury. Szczególną rolę odgrywają międzynarodowe korporacje finansowe i fundusze inwestycyjne, dysponujące największymi zasobami kapitałowymi. W związku z tym na rynkach kapitałowych można zaobserwować wzrost znaczenia różnych inwestorów instytucjonalnych, krajowych i zagranicznych.

Banki. Dysponują znacznymi własnymi kapitałami oraz zarządzają środkami powierzonymi. Są aktywnym uczestnikiem rynku kapitałowego. Zajmują się m.in. inwestowaniem w papiery wartościowe na rynku kapitałowym pierwotnym i wtórnym. Istnieją również wyspecjalizowane banki inwestycyjne, zwłaszcza na amerykańskim rynku kapitałowym, których główną działalnością są usługi doradczo-pośredniczące i operacje kapitałowe na rynku papierów wartościowych. Odgrywają one zasadniczą rolę w kontaktach między emitentami papierów wartościowych w zakresie plasowania emisji a nabywcami tych papierów, stają się również gwarantami zabezpieczającymi powodzenie emisji. Banki, dysponując dużym potencjałem kapitału i profesjonalną kadrą specjalistów, są jedną z najważniejszych grup inwestorów i pośredników na rynku kapitałowym.

Fundusze zbiorowego inwestowania (fundusze powiernicze i inwes­tycyjne). Powstały one w końcu XIX wieku i dynamicznie rozwinęły się w ostatnich dziesięcioleciach. Na największym na świecie, amerykańskim rynku kapitałowym fundusze te zarządzają 1/4 kapitału inwestycyjnego lokowanego w papierach wartościowych. Rozwinęły się również na szeroką skalę m.in. w Japonii, Francji, Wielkiej Brytanii, Niemczech. Fundusze te cechuje profesjonalne zarządzanie zbiorowymi zasobami kapitałowymi, wniesionymi przez różnych inwestorów, głównie osoby fizyczne. Firmy zarządzające tymi funduszami dokonują operacji kup-na-sprzedaży papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych w celu pomnożenia kapitału, pobierając określoną prowizję.

Fundusze zbiorowego inwestowania można podzielić na dwa rodzaje: fundusze otwarte (powiernicze) i fundusze zamknięte. Jest to podział najczęściej stosowany; jego kryterium jest zmienność wielkości funduszu i udziałowców.

210

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

Fundusze zamknięte mają z góry określoną wielkość (kwota kapitału), natomiast fundusze otwarte charakteryzuje zmienna (nieograniczona) wielkość, zależna od liczby udziałowców i wniesionych przez nich środków finansowych.

Fundusze otwarte są prawną formą zbiorowego lokowania zasobów kapitałowych (oszczędności) w papierach wartościowych. Majątek funduszu powstaje przez połączenie środków finansowych, wniesionych głównie przez licznych inwestorów indywidualnych. Firmy zarządzające tymi funduszami pełnią funkcję inwestora zbiorowego, oferując uczestnikom większą różnorodność papierów wartościowych, płynność inwestycji kapitałowych i fachowe zarządzanie powierzonym kapitałem.

Wnoszone przez udziałowców środki finansowe tworzą masę funduszu, która przeliczana jest na określone jednostki uczestnictwa, wyrażające proporcjonalny udział w zgromadzonym funduszu. Jednostki te stanowią podstawę prawną do udziału w zbiorowym funduszu, w tym do uzyskiwania dochodów. Są to umowne cząstki funduszu należne inwestorowi do czasu ich umorzenia. Cechą funduszy otwartych jest to, że nie są one ograniczone rozmiarami i są otwarte pod względem uczestnictwa inwestorów. Od decyzji indywidualnego inwestora zależy, kiedy zgłosi akces do danego funduszu zbiorowego inwestowania, ile chce nabyć jednostek uczestnictwa i kiedy dokonać ich umorzenia. Instytucja zarządzająca funduszem działa podobnie jak bank, przyjmując lokaty i wypłacając określone oprocen­towanie, z tym że można wycofać wniesione środki finansowe w dowolnym terminie, a stopa procentowa ma charakter zmienny, zależny od osiągniętych przez fundusz wyników finansowych z operacji kapitałowych na rynku papierów wartościowych. Funkcję przechowywania aktywów funduszu spełnia bank powierniczy. Zapewnia on bezpieczeństwo zgromadzonych aktywów, oblicza ich wartość i prowadzi obsługę bankową. Z reguły jego agendy zajmują się dystrybucją jednostek uczestnictwa funduszu.

W Polsce funduszem otwartym działającym od 1992 roku jest Pioneer. Pierwsze Polskie Towarzystwo Funduszy Powierniczych zostało utworzone przez dużą amerykańską instytucję inwestycyjną The Pioneer Group, Inc. z Bostonu, zarządzającą funduszami powierniczymi indywidual­nych inwestorów w wielu krajach, o łącznej wartości aktywów w 1994 roku ponad 11 mld dolarów. Według stanu na 30 września 2000 roku istniały w Polsce 77 fundusze powiernicze i inwestycyjne. Były wśród

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 211

nich m.in. fundusze zrównoważone, fundusze papierów dłużnych, fundusze agresywnego inwestowania i fundusze prywatyzacji².

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych istnieją setki, a nawet tysiące różnych funduszy otwartych (np. w Stanach Zjednoczonych w 1994 roku było ich około 7000), które najczęściej specjalizują się w określonym segmencie rynku papierów wartościowych. Można wyróżnić wiele grup tych funduszy:

• fundusze wzrostowe — zorientowane na zyski ze wzrostu cen
  papierów wartościowych; inwestują w akcje spółek rokujących szybki
  rozwój i wzrost rentowności;

• fundusze dochodowe — inwestują w obligacje i akcje spółek
  solidnych i stabilnych, zapewniających dochody z dywidendy;

• fundusze działające na rynku obligacji, które cechuje dłuższy
  okres inwestowania, dość pewne choć umiarkowane dochody;

• fundusze inwestujące w akcje na rynku giełdowym i pozagieł-
  dowym;

• fundusze międzynarodowe działające na rynkach kapitałowych
  różnych krajów;

• fundusze indeksowe (wskaźnikowe) operujące akcjami firm
  zaliczanych do indeksów giełdowych (np. Dow Jones);

• fundusze inwestujące w akcje małych firm, obligacje rządowe,
  obligacje municypalne, obligacje zamienne i inne wyspecjalizowane
  rodzaje instrumentów finansowych rynku papierów wartościowych.

Fundusze zamknięte: charakteryzują się tym, że mają ustalony kapitał inwestycyjny i stałą liczbę udziałowców. Tworzone są najczęściej przez banki, które wyodrębniają pewną sumę kapitału w celu podejmowania wyspecjalizowanej działalności inwestycyjnej w określonych dziedzinach gospodarki (np. zasilając kapitał firmy o dużym potencjale rozwojowym), licząc na efektywną kapitalizację. Fundusze zamknięte mają stałą liczbę udziałów lub akcji, które nie są umarzane, co stwarza stabilność portfela papierów wartościowych. Fundusze te działają w formie spółek lub zarządzane są przez wynajęte firmy.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a także na rynkach roz­wijających się istnieje wiele rodzajów funduszy zamkniętych. Są to fundusze kapitałowe prywatne, z reguły działające na zasadach komercyj-

Por. „Rzeczpospolita" z 4 października 2000 r.

212

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

nych. Najczęściej takie fundusze tworzone są pod okresowy program przedsięwzięć inwestycyjnych oraz na ustalony okres, np. 10 lub 15 lat.

Fundusze inwestycyjne zamknięte powstają w coraz szerszym zakresie na rozwijającym się polskim rynku kapitałowym, jak np. działający od kilku lat Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, utworzony przez za­granicznych inwestorów. Na polskim rynku zorientowane są one na wyszukiwanie firm, które mają dobre możliwości rozwoju i według przyjętych warunków umownych celowe jest zasilanie ich przez pewien czas (kilka lat) w kapitał, aż to przyniesie, zyski. Przedmiotem ich zainteresowania są firmy prowadzące działalność gospodarczą, zarówno prywatne jak i państwowe prywatyzowane, w tym spółki akcyjne publiczne, a także nieznajdujące się na rynku publicznym. Po pewnym czasie, kiedy firmy te rozwiną się gospodarczo i uzyskują dobre wyniki finansowe, fundusze zamknięte wycofują swoje kapitały wraz z osiągniętym zyskiem i podejmują inne przedsięwzięcia lub kończą ten rodzaj działalności.

Fundusze inwestycyjne typu venture capital. Są to fundusze zapewniają­ce zasilanie w kapitał na okresy średnie i długie firm, które nie weszły jeszcze na rynek papierów wartościowych, z zamiarem późniejszej odsprzedaży udziałów lub akcji z zyskiem. Głównym obszarem lokat kapitału tych funduszy jest wspieranie rozwoju działalności gospodarczej firm o dużym potencjale wzrostu, finansowanie zaawansowanych prac nad zastosowaniem nowoczesnych technologii (Dolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych), wprowadzenie do produkcji nowych lub zmodernizowanych wyrobów, unowocześnienie przedsiębiorstw, a także działania prywatyzacyjne.

Koncepcja wykreowania tych funduszy powstała po drugiej wojnie j światowej w Wielkiej Brytanii (1945 rok), a następnie w Stanach j Zjednoczonych. Początkowym celem było zdobycie kapitału na urucho­mienie produkcji wyrobów rynkowych opartych na wynalazkach i nowo­czesnych technologiach opracowanych podczas wojny. W Wielkiej Brytanii i w innych krajach europejskich fundusze te tworzone były najczęściej i z wydzielonych zasobów finansowych banku centralnego (np. Banku Anglii) i banków komercyjnych. Fundusze te były w dużym stopniu promowane przez sektor publiczny. W Stanach Zjednoczonych w tworzeniu j tych funduszy dominowali inwestorzy prywatni.

Pierwsza amerykańska firma oferująca venture capital — American Reaserch Development, utworzona w 1946 roku głównie przez banki

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

213

komercyjne — zasiliła kapitałowo m.in. produkcję minikomputerów i wypromowała znanego w świecie producenta sprzętu elektronicznego Digital Equipment Corporation, lokując 70 tyś. dol. USA w 77% akcji tej firmy. Po wprowadzeniu jej na giełdę w 1966 roku zainwestowany venture capital osiągnął wartość rynkową około 37 min dolarów USA. Obecnie w krajach rozwiniętych działa wiele różnych venture capital, zasilając w kapitał perspektywiczne projekty i firmy, często przedsiębiorstwa nowo powstające oraz średnie i małe, ale zapewniające wyższy dochód z inwestycji kapitałowych niż inne lokaty rynkowe. W latach 1993-1995 w Stanach Zjednoczonych istniało ponad 300 różnych firm venture capital, dysponujących około 2,6 mld dolarów USA.

Fundusze te spełniają na rynku kapitałowym ważną rolę w promowaniu i zasilaniu w kapitał przedsiębiorstw prywatnych i publicznych o dużym potencjale wzrostowym. Dostarczają kapitału firmom, których doinwes­towanie zapewnia wzrost dochodowości w przyszłości i powiększenie zasobów majątkowych (często zwielokrotnienie) po wprowadzeniu ich papierów wartościowych do obrotu publicznego.

Fundusze inwestycyjne venture capital z reguły wycofują się z udziałów kapitałowych w firmach, kiedy zrealizowane zostały cele programowe, a firma osiągnęła dobrą kondycję ekonomiczną. Często firmy takie wprowadzane są na rynek publiczny papierów wartościowych i fundusz venture capital sprzedaje na nim swoje udziały z satysfak­cjonującym zyskiem, wycofując się z przedsięwzięcia. Stopa zwrotu kapitału w takich przypadkach jest wyższa niż z innych lokat na rynku finansowym. Poziom zysku zależny jest od wielu czynników, zwłaszcza od koniunktury i trafności danej inwestycji kapitałowej.

Na polskim rynku kapitałowym fundusze venture capital pojawiły się już w pierwszych latach transformacji gospodarki. Były to środki instytucji publicznych uprzemysłowionych państw zachodnich. Pierwszy fundusz venture capital powstał w 1990 roku jako Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości, któremu rząd Stanów Zjednoczonych zapewnił kapitał w wysokości 240 min dolarów. Celem funduszu jest wspieranie sektora prywatnego i umacnianie gospodarki rynkowej w Polsce. W następnych latach na polskim rynku powstawały kolejne fundusze venture capital (w 1991 roku Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekono-micznych, w 1992 roku Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, w 1993

214

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

roku Copernicus Capital Management, Poland Partners i inne). Są to fundusze z kapitałem mieszanym, krajowym i zagranicznym, głównie utworzonym przez banki komercyjne, fundacje i inne instytucje.

Fundusze venture capital odgrywają coraz większą rolę w transformacji polskiej gospodarki, głównie w zakresie dostarczania kapitału przedsię­biorstwom małym i średnim, zapewniając możliwości rozszerzenia oraz unowocześnienia działalności gospodarczej. Istotna jest również pomoc tych funduszy w zakresie szkolenia menedżerów i innych specjalistów oraz doradztwo w zarządzaniu firmami. W wyniku działalności tych funduszy uzyskano już wiele pozytywnych rezultatów gospodarczych, np. rozwinięcie działalności firmy komputerowej Computerland Polska SA, Polfy Kutno SA czy Pierwszego Polsko-Amerykańskiego Banku SA, których akcje z dużym sukcesem zostały wprowadzone na giełdę, zapewniając tym firmom wzrost funduszy własnych i satysfakcjonujący zwrot zainwestowanego venture capital.

Fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne. Znaczący udział w rynku kapitałowym ma sektor ubezpieczeniowy i emerytalno-rentowy. Podstawową rolą instytucji działających w tych sektorach jest zbieranie składek w celu przyniesienia określonych korzyści w przyszłości. Fundusze te są zainteresowane możliwością zagospodarowania zebranych sum w długich okresach, np. 20-letnich. Taką szansę stwarza otwarty rynek kapitałowy.

Instytucje ubezpieczeniowe można podzielić na dwie grupy, takie, które:

1. prowadzą ubezpieczenia majątkowe (gospodarcze),

2. prowadzą ubezpieczenia na życie.

Pierwsza grupa tych instytucji zbiera składki od różnych podmiotów gospodarczych z tytułu prowadzenia ubezpieczeń majątkowych. Składki te wpływają do kasy na ogół raz w roku. Składka jest tak skalkulowana, aby pokryła koszty utrzymania firmy ubezpieczeniowej, koszty odszkodowań w całym roku i przyniosła jeszcze pewien zysk. Z tego powodu zakład ubezpieczeniowy jest zazwyczaj zainteresowany jak najlepszym zagos­podarowaniem swoich wolnych środków finansowych w ciągu roku albo w terminach dłuższych.

Instytucje ubezpieczeniowe prowadzące ubezpieczenia na życie zbierają regularne składki od osób fizycznych, głównie po to, aby zabezpieczyć je pod względem finansowym na starość, przed ryzykiem kalectwa lub

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 215

niezdolności do pracy, czy też wesprzeć rodzinę w razie śmierci ubezpieczonego. Często firmy te oferują swoim klientom przeznaczenie pewnych środków w ramach zawartego ubezpieczenia na cele inwestycyjne (tzw. ubezpieczenie z funduszem inwestycyjnym). Oznacza to, że instytucje ubezpieczeniowe, podejmując ryzyko w stosunku do swego klienta, przyjmują od niego składkę przez pewien okres, aby w razie realizacji tego ryzyka lub po upływie określonej liczby lat (np. dożycia do wieku emerytalnego) wypłacić mu pewną kwotę pieniędzy, wynikającą z polisy ubezpieczeniowej. Instytucje te zainteresowane są więc długookresowym lokowaniem zgromadzonych środków finansowych lub nadwyżek kapitałowych na rynku kapitałowym, na którym występują zazwyczaj w roli tzw. preferencyjnych inwestorów.

Fundusze emerytalne są na ogół silnie związane z polityką socjalną państwa i w związku z tym są często promowane oraz wspomagane przez instrumenty jego polityki gospodarczej. Fundusze te należą do największych uczestników rynku kapitałowego. Wpływają pozytywnie na jego rozwój i stabilizację oraz wywołują wzrost inwestycji w gospodarce. W celu zobrazowania skali tego zjawiska warto podać, że aktywa amerykańskich funduszy emerytalnych w 1992 roku przekroczyły 4,3 bin dolarów, podczas gdy aktywa funduszy powierniczych na świecie wyniosły wówczas 3,1 bin dolarów, a w Stanach Zjednoczonych 1,6 bin dolarów³.

Fundusze emerytalne tworzy się w celu dodatkowego zabezpieczenia indywidualnych osób na starość, niezależnie od państwowego (bazowego) systemu ubezpieczeń społecznych. Uczestnictwo w tych funduszach opiera się na indywidualnych umowach. Zgodnie z nimi uczestnik takiego funduszu dokonuje periodycznych wpłat (w niektórych przypadkach wpłaca się jednorazowo całą wymaganą kwotę), by uzyskać określone świadczenie okresowe lub całą należną sumę w uzgodnionym terminie po przejściu na emeryturę. Konto wpłat pracownika (uczestnika funduszu emerytalnego) jest również w pewnej części zasilane ze środków pracodawcy. Tak więc składki zebrane od pracowników i pracodawców stanowią ogólną pulę środków, która powinna być tak zainwestowana, aby zagwarantować wymagane świadczenia emerytalne. Dodatkowo pula ta jest powiększana przez kapitalizację.

Fundusze emerytalne są niezależnymi podmiotami na rynku kapitało­wym pod względem finansowym, organizacyjnym i prawnym. Mają one

³ Por. W. Dębski Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997, s. 77.

216

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

wykształcone procedury działania, doświadczoną kadrę, sprawdzoną politykę inwestowania i polityką dywersyfikacji portfela. Czasami poddane są działaniu państwowych regulacji prawnych, zabezpieczających ich wy­płacalność. Mogą być prowadzone przez prywatne korporacje lub ich grupy.

W celu uatrakcyjnienia uczestnictwa w funduszach emerytalnych państwo stwarza na ogół osobom do nich należącym możliwość pewnych odpisów podatkowych. Z reguły równowartość wpłat na konta emerytalne odejmuje się od podstawy opodatkowania, a podatek od dochodu z inwestycji jest odroczony do momentu pobierania świadczenia emerytal­nego. Tego rodzaju ulgi podatkowe mają zastosowanie tylko w tych przypadkach, w których środki przetrzymywano przez określony czas. Wcześniejsze podjęcie środków z funduszu powoduje konieczność uregulowania niepłaconych zobowiązań podatkowych. Motywacja podat­kowa powoduje wzrost popularności funduszy emerytalnych w społeczeń­stwie i przyczynia się do zwiększenia skłonności do oszczędzania.

Ponieważ podstawowym celem działalności instytucji ubezpiecze­niowych i funduszy emerytalnych nie jest pomnażanie pieniędzy ich klientów, tylko ich finansowe zabezpieczenie na przyszłość, instytucje te nie mogą zbyt agresywnie lokować ich pieniędzy na rynku pieniężnym i kapitałowym. Inwestują na ogół w instrumenty bezpieczne, nieobciążone zbyt dużym ryzykiem, tj. w akcje i obligacje renomowanych firm lub, częściej, w rządowe i municypalne papiery wartościowe. Mogą to być także lokaty w funduszach powierniczych. Fundusze emerytalne wielkich korporacji są zazwyczaj rozdzielane na kilka oddzielnych portfeli, zarządzanych odrębnie według określonej strategii lokacyjnej.

W ramach reformy systemu ubezpieczeń społecznych w Polsce utworzono fundusze emerytalne, które będą inwestować pieniądze na j rynku kapitałowym.

Przedsiębiorstwa. Wiele z nich zajmuje się prowadzeniem operacji na rynku kapitałowym. Była już o tym mowa w punkcie 9.1.

Skarb Państwa. Występuje na rynku kapitałowym po stronie popytu. Emituje głównie obligacje skarbowe roczne i wieloletnie. Uzyskane j z tytułu ich emisji środki finansowe przeznaczane są na wydatki publiczne j i finansowanie deficytu budżetowego.

Inni instytucjonalni inwestorzy. Zalicza się do nich organizacje społeczne, polityczne, fundacje, związki zawodowe i stowarzyszenia |

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

217

dysponujące środkami finansowymi, które mogą lokować pieniądze w papierach wartościowych na średni i długi termin w celu ich kapitalizacji. Znaczącą ich grupę stanowią pośrednicy rynku kapitałowego świadczący usługi maklerskie. Domy maklerskie, poza dokonywaniem kupna-sprzedaży papierów wartościowych na zlecenie klientów, występują również w roli inwestorów we własnym imieniu i na własny rachunek. Kupują one papiery wartościowe, aby odsprzedać je z zyskiem.

Grupy inwestorów według okresu inwestowania i aktywności można podzielić na trzy rodzaje:

1. inwestorów o zachowaniach spekulacyjnych (krótkoterminowi),

2. inwestorów średnioterminowych,

3. inwestorów długoterminowych.

Lokaty (inwestycje) krótkoterminowe, a więc także spekulacyjne, dokonywane są głównie przez drobnych inwestorów indywidualnych. Zachowania spekulacyjne występują również u niektórych instytucjonalnych inwestorów, chociaż w mniejszym zakresie. Niektóre fundusze inwestycyjne zyskały sobie opinię funduszy spekulacyjnych, np. fundusz zamknięty Quantum, którego jednym z głównych udziałowców jest znany na rynkach finansowych George Soros (w Polsce założył Fundację Batorego).

Część inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestuje na rynku kapitałowym długoterminowo, nawet na dziesiątki lat. Przykładem takiej inwestycji może być kupno obligacji 20-letnich.

Źródła pochodzenia kapitału. Według tego kryterium inwestorów można podzielić na:

1. inwestorów krajowych,

2. inwestorów zagranicznych,

3. międzynarodowe instytucje inwestorskie.

Inwestorzy zagraniczni przynoszą korzyści każdemu rynkowi kapitało­wemu. Zwiększają podaż kapitału, umożliwiają wzrost inwestycji, poprawiają warunki rozwoju gospodarczego oraz umacniają rynek kapitałowy, czyniąc go bardziej wiarygodnym i atrakcyjnym dla innych inwestorów.

Na rynku kapitałowym wśród firm inwestorskich o międzynarodowym znacznemu szczególnie dużą rolę odgrywają banki inwestycyjne, np. Morgan-Stanley, Merril Lynch, Lehman Brothers i inne mające siedzibę w Nowym Jorku. Coraz większy wpływ mają również duże fundusze inwestycyjne, głównie amerykańskie (m.in. Pioneer Group). Działalność

218

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

tych międzynarodowych organizacji i instytucji oraz Banku Światowego jest zwykle wielokierunkowa, obejmuje głównie doradztwo inwestycyjne, udział w przekształceniach strukturalnych, prywatyzację sektora publicznego i dostarczanie kapitału.

9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego

Na rynku kapitałowym, podobnie jak na rynku pieniężnym, można wyodrębnić kilka segmentów, z których najważniejsze to rynek instytuc­jonalny oraz rynek otwarty.

Na rynku instytucjonalnym, który obejmuje wielkie banki komercyjne, instytucje ubezpieczeniowe (w szczególności instytucje ubezpieczeń na życie), fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i inne instytucje bankowe, lokuje się długoterminowe depozyty i udziela się długoter­minowych kredytów. Udzielanie kredytów długoterminowych przez banki na tym rynku zalicza się do ich operacji czynnych. Operacje bierne to przyjmowanie wkładów długoterminowych. Kredyty długoterminowe zaciągają na tym rynku głównie przedsiębiorstwa w celu finansowania inwestycji. Długoterminowy charakter tych kredytów zmusza banki do bardzo ostrożnego ich udzielania. Pokryciem takich kredytów są wkłady pierwotne przechowywane w tych bankach. Podstawą udzielania kredytów długoterminowych w wielu przypadkach są wkłady przechowywane w bankach przez krótki okres. Praktyka bankowa wykazuje bowiem, że nie wszystkie depozyty krótkoterminowe zostaną w jednym czasie wycofane z banku, stąd też pewną ich część banki przeznaczają na udzielanie kredytów długoterminowych, uciekając się w razie konieczności do zaciągania kredytu w banku centralnym (redyskonto weksli) lub w innych bankach handlowych. To ścisłe powiązanie kredytu krótkoter­minowego z kredytem długoterminowym i udzielanie kredytu długoter­minowego w oparciu o pasywa o dużym stopniu płynności kryje w sobie pewien element inflacyjny, szczególnie w okresach wysokiej koniunktury.

Poważnym źródłem kredytu długoterminowego są nie tylko banki, lecz również instytucje ubezpieczeniowe, które udzielają kredytów w formie skryptów dłużnych. Instytucje ubezpieczeniowe, obok banków i kas

9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego 219

oszczędności, są najważniejszymi zbiornicami oszczędności we współ­czesnych państwach kapitalistycznych.

Na rynku otwartym (rynek papierów wartościowych) można wy­odrębnić rynek akcji i rynek obligacji. Dzielą się one z kolei na rynek pierwotny i wtórny.

Emisja akcji na rynku pierwotnym oznacza powiększenie kapitału zakładowego spółki akcyjnej. W tym sensie stanowi ona źródło dopływu dodatkowych środków finansowych do spółki akcyjnej. Dochód z akcji w postaci dywidendy uzależniony jest od wysokości zysku przeznaczonego do podziału, po potrąceniu należnych podatków. Kupno akcji, chociaż łączy się z ryzykiem poniesienia straty w przypadku bankructwa spółki akcyjnej, jest dogodną formą zabezpieczenia się przed deprecjacją pieniądza. Wielkie spółki akcyjne w krajach kapitalistycznych często emitują akcje, które nabywają głównie banki i osoby fizyczne. Emisją nowych akcji zajmują się specjalne firmy lokacyjne i instytucje kredytowe. Na wtórnym rynku akcji są one przedmiotem kupna i sprzedaży po ich wyemitowaniu.

Uczestnikami rynku obligacji są również przedsiębiorstwa, państwa i ich władze terytorialne. Reprezentują one popyt na tym rynku. Nabywcami obligacji są osoby fizyczne i prawne. Za pomocą emisji obligacji na rynku pierwotnym przedsiębiorstwa przemysłowe zdobywają niezbędne środki na finansowanie inwestycji. Poważnym kontrahentem na rynku obligacji jest współczesne państwo. W drodze sprzedaży i nabywania obligacji prowadzi ono politykę otwartego rynku i w ten sposób oddziałuje na kształtowanie się kursów papierów wartościowych. Ponadto zaciąga i spłaca pożyczki obligacyjne na rynku kapitałowym (obsługa długu publicznego), zdobywa za pomocą emisji obligacji odpowiednie środki na finansowanie wydatków publicznych, rozbudowę urządzeń komunalnych i zdrowotnych oraz, czasami, na finansowanie pomocy dla zagranicy. Na rynku obligacji możemy wyodrębnić jeszcze rynki na poszczególne rodzaje obligacji (np. rynek obligacji komunalnych, pożyczek organów publicznych i obligacji przemysłowych). Władze terytorialne (np. duże miasta) często emitują obligacje i uzyskane w ten sposób środki przeznaczają na finansowanie wydatków budżetowych. Trzeba podkreślić, że zdobywanie kapitału pieniężnego za pomocą emisji obligacji jest kosztowne (opłata prowizji bankowych za uplasowanie obligacji na rynku, kurs emisyjny zazwyczaj poniżej wartości nominalnej, opłata za wydrukowanie obligacji).

220

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

Ponadto nie wszystkie przedsiębiorstwa mogą emitować obligacje. Przedsiębiorstwa małe pozbawione są tego źródła zdobywania środków. Dla nich dostępny jest jedynie kredyt bankowy.

Obok pierwotnego rynku obligacji w wielu krajach funkcjonuje wtórny rynek obligacji, na którym można sprzedać obligacje przed terminem ich wykupu. Wtórny rynek funkcjonuje w obrębie banków lub jest częścią składową giełd papierów wartościowych

W literaturze ekonomicznej, zwłaszcza w literaturze polskiej, bardzo często rynek kapitałowy utożsamia się z rynkiem papierów wartościowych i pomija sferę różnego rodzaju kredytów długoterminowych. Takie podejście nie oddaje istoty oraz charakteru rynku kapitałowego i w gruncie rzeczy zawęża rynek kapitałowy do niektórych (chociaż niezwykle ważnych) jego części składowych.

Następnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek kredytu hipotecznego. Kredyty hipoteczne udzielane są przez banki hipoteczne lub inne banki komercyjne na zakup gruntów. Ich zabezpieczeniem jest wartość ziemi wraz z dobrami jej przypisanymi, a nie — jak w przypadku innych rodzajów kredytów — pozycja finansowa pożyczkobiorcy. Kredyty hipoteczne umożliwiają zakup terenów pod indywidualne budownictwo mieszkaniowe i budownictwo o charakterze handlowym oraz przemysłowym (hotele, stacje obsługi samochodów, składy, magazyny itp.). Kredytuje się również zakup ziemi. Kredytom na zakup ziemi towarzyszą często kredyty budowlane.

Największy popyt na kredyty hipoteczne zgłaszają gospodarstwa domowe, rolnicy i drobni przedsiębiorcy. Nabywcami emitowanych skryptów dłużnych hipotecznych, będących wyrazem udzielonego kredytu hipotecznego, są instytucje finansowe szukające długoterminowych lokat, głównie inwestorzy instytucjonalni.

Kredyty hipoteczne mogą być udzielane na różne terminy. Banki udzielające takich kredytów mogą określić wysokość udziału własnego kredytobiorcy w finansowaniu danego przedsięwzięcia. Kredyty hipoteczne udzielane są na okresy nie krótsze niż 25 lat. Często są spłacane już w połowie nominalnego okresu kredytowania. Oprocentowanie kredytu hipotecznego jest ważnym elementem oceny sytuacji na rynku kapitałowym.

Zasoby niektórych segmentów rynku kapitałowego (głównie rynku instytucjonalnego i rynku obligacji) są wykorzystywane do finansowania procesów gospodarczych w innych krajach oraz do finansowania handlu

9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym

221

międzynarodowego. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych wzrosła ranga narodowych rynków kapitałowych i międzynarodowego rynku kapitałowego jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Rynki kapitałowe takich krajów, jak Stany Zjednoczone, Japonia, kraje członkowskie Unii Europejskiej i Szwajcaria mają zasięg międzynarodowy. Banki operujące na rynkach kapitałowych tych krajów rozwinęły na szeroką skalę operacje zagraniczne. Doprowadziło to do umiędzynarodowienia „życia finansowego" i globaliza-cji rynków finansowych.

9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym

W procesie inwestowania w instrumenty rynku kapitałowego istnieje określona wartość ryzyka inwestycyjnego. Pochodzi ono z płaconej dywidendy oraz z przyrostu (bądź spadku) kapitału pod wpływem zmian kursów papierów wartościowych. Wystąpienie któregoś z tych elementów obarczone jest ryzykiem, że rzeczywisty zysk będzie się różnił od oczekiwanego. Można powiedzieć, że ryzyko to jest uzależnione od ilości i jakości posiadanych informacji o charakterze makroekonomicznym (związane ze zmianami w środowisku ekonomicznym, prawno-politycznym, społecznym, kulturowym itp.) i mikroekonomicznym (związane ze zmianami w danym sektorze gospodarczym). Skuteczność podejmowanych decyzji inwestycyjnych (lokacyjnych) uzależniona jest więc od posiadania informacji oraz od właściwej ich interpretacji. Informacje takie zawarte są w prospek­tach emisyjnych, sprawozdaniach finansowych, cedułach giełdowych, biuletynach, informatorach oraz w prasie fachowej. W celu dokonania ich analizy korzysta się z metod przewidywania kursów giełdowych i określania prawdopodobieństwa wystąpienia przewidywanych zachowań na rynku papierów wartościowych przez uczestników tego rynku.

Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym można określić jako potencjalny, obiektywny i subiektywnie odczuwany stopień zagrożenia w uzyskiwaniu oczekiwanych przez inwestora korzyści ekonomicznych. Przez pojęcie ryzyka rozumie się zazwyczaj niebezpieczeństwo straty lub, inaczej, niebezpieczeństwo nieosiągnięcia celu założonego przy podej­mowaniu decyzji.

222

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

Każda decyzja na rynku kapitałowym opiera się na prognozie przyszłych procesów, a więc na przewidywaniach obarczonych pewną dozą niepewności. Poniesienie ryzyka w dużym stopniu jest uzależnione od upływu czasu. Niepewność przewidywań zawsze rośnie wraz z wy­dłużeniem horyzontu czasu.

W klasyfikacji ryzyka ekonomicznego, w tym inwestycji kapitałowych, w szczególności bierze się pod uwagę ryzyko polityczne, makroekonomicz­ne, ryzyko rynkowe (stabilność i płynność rynku) oraz ryzyko finansowe (stabilność pieniądza, kursy walut, podatki, możliwe zmiany i zagrożenia).

W dziedzinie inwestycji kapitałowych każda decyzja związana jest z ryzykiem. Niezależnie od tego, w jakie przedsięwzięcia zaangażowane zostaną pieniądze, inwestor zawsze jest narażony na mniejsze lub większe ryzyko związane ze zmniejszeniem się siły nabywczej kapitału, jeśli dochód z lokat nie będzie mógł zrównoważyć spadku siły nabywczej pieniądza. W skrajnym przypadku może nawet zaistnieć ryzyko bankructwa, jeżeli inwestor utraci całość lub część kapitału zainwestowanego w papiery wartościowe spółki, która ogłosiła upadłość i stała się niewypłacalna.

Jak wynika z tych rozważań inwestowanie na rynku kapitałowym jest ryzykowne. Stwarza jednak duże możliwości uzyskania dochodu od kapitału i różnicowania skali ryzyka w zależności od wyboru rodzajów papierów wartościowych oraz od strategii inwestowania. Można inwestować w papiery wartościowe o małym lub wysokim ryzyku. Małe ryzyko występuje przy lokatach w obligacjach skarbowych, duże przy lokatach w akcjach.

Wśród specjalistów z zakresu problematyki rynku kapitałowego dużym uznaniem cieszą się dwie podstawowe metody przewidywania kursów giełdowych i określania prawdopodobieństwa wystąpienia prze­widywanych zachowań. Są nimi: analiza fundamentalna i analiza techniczna⁴. Metody te różnią się od siebie. Może więc wystąpić sytuacja, że na ich podstawie będą podejmowane odmienne decyzje lokacyjne. Można jednak stosować obie metody jednocześnie przy kształtowaniu strategii na rynku papierów wartościowych.

⁴ Por. M. Głowacki Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Bank i Kredyt" 1995, nr 14, s. 1-19; J. Nacewski, K. Zabielski Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000, rozdziały VII i VIII.

9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku

223

9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku

W Polsce po 1989 roku zaczął się stopniowo rozwijać rynek kapitałowy. Jego główne cechy i elementy składowe są podobne do tych, jakie występują na rynkach kapitałowych w krajach rozwiniętych.

Na polskim rynku kapitałowym transakcje zawierają indywidualni i instytucjonalni inwestorzy. Istnieje instytucjonalny i otwarty rynek kapitałowy. 16 kwietnia 1991 roku otwarto warszawską Giełdę Papierów Wartościowych. Rynek papierów wartościowych w Polsce cechuje bardzo zmienna koniunktura, co wyraża się niekiedy w dużych wahaniach (i w krótkich okresach) kursów akcji. Na stan koniunktury giełdowej na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych pewien wpływ wywiera stan koniunktury giełdowej na giełdach w krajach wysoko rozwiniętych (Nowy Jork, Londyn, Tokio). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1997-1998, tj. w czasie kryzysu finansowego w Azji Południowo-Wschodniej i w Rosji.

Według stanu na 29 września 2000 roku na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych znajdowało się 121 spółek na rynku pod­stawowym, 58 spółek na rynku równoległym, 29 spółek na rynku wolnym oraz 14 spółek na rynku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI).

Na koniec czerwca 1999 roku otwartych było 1240 tyś. rachunków inwestycyjnych, z czego tylko około 20% należy do aktywnych inwestorów; 70-80% wszystkich rachunków to konta nieaktywne. Najwięcej rachunków inwestycyjnych otwarto przy prywatyzacji Banku Śląskiego.

W 1996 roku w rękach zagranicznych inwestorów znajdowało się około 30% akcji polskich przedsiębiorstw notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Pod koniec 1999 roku inwestorzy ci praktycznie wycofali swoje kapitały z polskiej giełdy papierów wartoś­ciowych, a w 2000 roku stopniowo zaczęli nabywać akcje polskich przedsiębiorstw.

Inwestowanie na polskim rynku papierów wartościowych charak­teryzuje znaczne ryzyko. Wynika ono głównie z niskiej płynności rynku i dużej niestabilności koniunktury giełdowej. Przy dużych wahaniach cen giełdowych inwestorzy (w celu ograniczenia ryzyka) koncentrują się na wyborze strategii zapewniających osiągnięcie zysku krótkoterminowego. Są to z reguły strategie portfelowe, nastawione na kupno akcji w okresie spadku cen i ich sprzedaży przy najbliższej zwyżce cen.

224

9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

Polski rynek papierów wartościowych dotychczas w znacznym stopniu był zdominowany przez kapitał spekulacyjny (krajowy i zagraniczny). Sytuacja powinna się unormować w nadchodzących latach, gdy inwestorzy zaczną racjonalnie działać na rynku akcji, kierując się głównie wynikami ekonomicznymi spółek oraz sytuacją rynkową. Bardziej racjonalne zachowanie się inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych na polskim rynku papierów wartościowych może stabilizować sytuację na giełdzie i ograniczać pole i zakres spekulacji.

Pytania

1. Jakie są główne cechy rynku kapitałowego?

2. Jacy inwestorzy występują na rynku kapitałowym?

3. Jakie są główne segmenty rynku kapitałowego?

4. Na czym polega ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym?

5. Podaj krótką charakterystyką rynku kapitałowego w Polsce.

Literatura

Dębski W. Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997.

Dębski W. Zarządzanie finansami, tom 2, Centrum Informacji Menedżera, Warszawa 1996.

Dębski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.

Głowacki M. Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Bank i Kredyt", nr 14. 1995.

Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992.

Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawq| 1998.

Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukov PWN, Warszawa 2000.

Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukow^ Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.

Zabielski K. Rynek pieniężny i kapitałowy, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szko Kupieckiej, Łódź 1998.

Rozdział 10

Eurorynki pieniężne i kapitałowe

10.1. Geneza

Począwszy od lat sześćdziesiątych w Europie Zachodniej wykształcały się nowe rynki pieniężne i kapitałowe, określane mianem eurorynków; istnieje eurorynek pieniężny (rynek eurowalut, zwłaszcza eurodolara) oraz eurorynek kapitałowy (głównie rynek euroobligacji). Przyczyną ich pojawienia się był, z jednej strony, rozwój infrastruktury bankowej, stwarzającej warunki swobodnego przepływu funduszów pieniężnych z krajów mających nadwyżki oszczędności do regionów zapotrzebowania na fundusze, z drugiej strony, postępująca na Zachodzie liberalizacja przepisów dewizowych i przepływów kapitałów, dynamiczny rozwój handlu światowego w warunkach postępującej internacjonalizacji życia gospodarczego oraz zakrojona na szeroką skalę działalność inwestycyjna i lokacyjna przedsiębiorstw wielonarodowych.

Istniały również inne ważne przyczyny powstania tego rynku. Uważa się, że gigantyczny rozwój rynku eurowalut byłby nie do pomyślenia bez wprowadzenia w grudniu 1958 roku w krajach Europy Zachodniej zewnętrznej wymienialności walut. Pierwotną przyczynę powstania rynku eurowalut zachodnie koła bankowe upatrywały w tym, że banki krajów socjalistycznych (głównie ZSRR) chciały lokować swoje fundusze dolarowe poza Stanami Zjednoczonymi, a więc w Europie Zachodniej, gdyż bały się, że w Stanach Zjednoczonych będą one zablokowane (był to okres zimnej wojny). Ulokowane w bankach krajów Europy Zachodniej fundusze dolarowe krajów socjalistycznych były później pożyczane innym pożycz­kobiorcom. W Londynie działa Moscow Narodny Bank, który zajął się udzielaniem kredytów w oparciu o ulokowane w nim przez ZSRR

226

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

depozyty dolarowe, taki sam bank jest również w Paryżu i prowadzi podobną działalność.

Dalszym bodźcem do powstania eurorynku był wprowadzony przez Wielką Brytanię w 1957 roku - w związku z kryzysem funta szterlinga - zakaz używania szterlingowych kredytów akceptacyjnych do finansowania handlu niebrytyjskiego. Skłoniło to banki londyńskie do przyciągnięcia funduszy dolarowych pochodzących od nierezydentów. To, że na rynku eurodolarowym mogła się pojawić tak silna podaż funduszy dolarowych, należy przypisać przede wszystkim amerykańskim ustawowym limitom stopy procentowej od depozytów terminowych i zniesieniu oprocentowania wkładów a vista (bieżących) - tak zwanej regulacji Q. W ten sposób poza granicami Stanów Zjednoczonych powstał duży rynek wierzytelności dolarowych (należności i zobowiązania) banków. Rynek ten był potem zasilany przez duży deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Po­wtarzający się deficyt oznaczał, z jednej strony, zobowiązania Stanów Zjednoczonych wobec zagranicy, z drugiej zaś, należności zagranicy wobec Stanów Zjednoczonych. Oficjalne i prywatne fundusze dolarowe, które przedtem były lokowane na nowojorskim rynku pieniężnym, przemieściły się - z powodu korzystnego oprocentowania - na rynek eurodolarowy, którego centrum był Londyn. Od 1974 roku rynek eurowalut zasilał po stronie podaży potężny strumień petrodolarów.

Wzrost atrakcyjności tego rynku był związany z zaletami, jakie stwarzał on wierzycielom i dłużnikom. Duża konkurencja na tym rynku umożliwiała zarówno pożyczkodawcom, jak i pożyczkobiorcom często korzystniejsze oprocentowanie i bardziej elastyczne warunki kredytowe niż na narodowych rynkach pieniężnych. Wzrastający potencjał kapitałowy tego rynku był w stanie pokryć wysokie potrzeby kredytowe i pozwalał na duży wybór pierwszorzędnych partnerów rynkowych. Rynek zapewniał ponadto sprawną realizację transakcji eurowalutowych. Zalety te, jak również wady narodowych rynków pieniężnych, sprowadzające się do państwowych regulacji, sztywności rynkowej i szczupłości, doprowadziły do tego, że eurorynek pieniężny uzyskał silną podstawę bytu i dużą witalność. Stopniowo stał się trwałym elementem międzynarodowych stosunków finansowych. Okazało się, że rynek ten może równie dobrze funkcjonować bez chronicznego deficytu bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych.

10.1. Geneza

227

Do najważniejszych pośrednich przyczyn powstania i rozwoju eurorynku kapitałowego (głównie rynku euroobligacji) należy zaliczyć internacjonalizację działalności gospodarczej, wprowadzenie przez kraje Europy Zachodniej w grudniu 1958 roku zewnętrznej wymienialności ich walut oraz deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Bezpośrednimi przyczynami powstania rynku euroobligacji było wprowadzenie w 1964 roku w Stanach Zjednoczonych podatku wyrównawczego i w 1965 roku dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych oraz rozwój eurorynku pieniężnego, który był ściśle powiązany z rynkiem euroobligacji przez działalność na nim eurobanków. Omówimy pokrótce niektóre z tych przyczyn.

Co się tyczy umiędzynarodowienia działalności gospodarczej, to znajdowała ona wyraz przede wszystkim w rozszerzeniu sfery działania przedsiębiorstw wielonarodowych, rozwoju handlu światowego, inwestycji bezpośrednich i portfelowych oraz krótko- i średnioterminowych operacji bankowych. Proces ten wystąpił w latach sześćdziesiątych. Istotną rolę odegrała tu postępująca liberalizacja w sferze handlu zagranicznego i płatności, którą wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Prowadziło to do ekspansji handlu światowego i rozszerzenia zakresu operacji banków handlowych poza ich macierzystymi krajami.

Na ironię zakrawa fakt, że wprowadzenie kontroli dewizowej i kontroli obrotów kapitałowych w latach sześćdziesiątych w niektórych krajach (głównie w Stanach Zjednoczonych) było jednym z ważnych czynników rozwoju rynku eurowalut i powstania rynku euroobligacji. Rynki te były w dużym stopniu „produktem" ograniczeń w zakresie obrotu kapitałowego.

Przedsiębiorstwa wielonarodowe, głównie filie amerykańskich korporacji za granicą, wobec restrykcji wprowadzonych na amerykańskim rynku kapitałowym poszukiwały innych źródeł kredytu średnio- i długo­terminowego poza Stanami Zjednoczonymi i znalazły je z czasem właśnie na rynku euroobligacji. Bez ekspansji przedsiębiorstw wielonarodowych i szybkiego rozwoju rynku eurowalut rynek euroobligacji nie miałby sił niezbędnych do ekspansji. I w tym przypadku eurobanki znalazły sposoby zaspokojenia popytu na długoterminowe kredyty ze strony przedsiębiorstw, które na swoich narodowych rynkach kapitałowych spotykały się z utrudnieniami w zdobywaniu środków pieniężnych na cele inwestycyjne.

228

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

Główną bezpośrednią przyczyną powstania rynku euroobligacji było, jak już zaznaczono, wprowadzenie podatku wyrównawczego (Interest Equalization Tax) w Stanach Zjednoczonych. Ówczesny prezydent Stanów Zjednoczonych J.F. Kennedy w lipcu 1963 roku w orędziu na temat bilansu płatniczego skierowanym do Kongresu zapowiedział wprowadzenie tego podatku, oświadczając przy tym, że jest to posunięcie przejściowe, mające na celu zahamowanie odpływu kapitału ze Stanów Zjednoczonych; chodziło o kapitał w postaci plasowania zagranicznych obligacji na amerykańskim rynku kapitałowym. Podatek ten wprowadzono we wrześniu 1964 roku z mocą obowiązującą od lipca 1963 roku. Nie dotyczył on emisji obligacji na amerykańskim rynku kapitałowym przez rezydentów Kanady, krajów rozwijających się i częściowo Japonii. Zniesiono go dopiero w 1974 roku.

Podatek wyrównawczy stanowił pewien rodzaj kontroli dewizowej. Rezydenci amerykańscy, którzy nabywali zagraniczne papiery wartościowe o stałym oprocentowaniu, musieli płacić ten podatek. Jego stawka wynosiła pierwotnie 17,5%, później 11,5%. Opodatkowanie tym podatkiem dotyczyło dochodów od odsetek płatnych od posiadanych przez rezydentów Stanów Zjednoczonych zagranicznych papierów wartościowych o stałym oprocen­towaniu.

Wyrażenie „podatek wyrównawczy" zostało użyte dlatego, że w momencie jego wprowadzenia stopy procentowe w Stanach Zjed­noczonych były znacznie niższe niż w innych wysoko rozwiniętych krajach kapitalistycznych. Skłaniało to zagraniczne osoby fizyczne i prawne do zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym. Potem stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosły bardziej niż w innych krajach. Do momentu ich wzrostu było jasne, że podatek wyrównawczy był tylko rodzajem kontroli dewizowej.

Podatek wyrównawczy pobierano tylko od portfelowych inwestycji. Nie pobierano go od inwestycji bezpośrednich. Jednakże na dokonanie inwestycji zagranicznej przewyższającej 100000 dolarów spółka amerykań­ska musiała mieć zgodę Ministerstwa Handlu.

Podatek wyrównawczy był podatkiem niepopularnym, ponieważ nie można go było obejść. Była to nieznana dotąd w Stanach Zjednoczonych forma podatku. Dla nierezydentów amerykańskich oznaczał po prostu swego rodzaju „mur celny". Spowodował podwyższenie o 1% rocznych

10.1. Geneza 229

kosztów zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym. Wskutek tego podatku Amerykanie zostali praktycznie zmuszeni do nabywania tylko amerykańskich papierów wartościowych¹.

Prezydent Stanów Zjednoczonych R. Nixon, zdając sobie sprawę z niepopularności podatku wyrównawczego, obniżył go o ponad 1/3. Podatek ten, podrażając emisję wszystkich zagranicznych papierów wartościowych na amerykańskim rynku kapitałowym, miał w istocie ten efekt, że zagraniczni pożyczkobiorcy byli zmuszeni poszukiwać innych możliwości uzyskania długoterminowych kredytów.

Po wprowadzeniu podatku wyrównawczego w Stanach Zjednoczonych zachodnioeuropejscy i japońscy pożyczkobiorcy skierowali swój popyt na zachodnioeuropejskie rynki kapitałowe, w szczególności na rynek londyński, który z racji swojej tradycyjnej funkcji międzynarodowego centrum finansowego miał wyraźną przewagę nad pozostałymi rynkami kapitało­wymi, oczywiście poza rynkiem nowojorskim. Rynek londyński zaczynał stawać się w tym okresie ważnym ośrodkiem operacji eurowalutowych. Fakt ten wpłynął w decydującym stopniu na wykształcenie się w Londynie głównego ośrodka rynku euroobligacji. Koszty plasowania zagranicznych pożyczek na londyńskim rynku były niższe niż w innych zachodnio­europejskich ośrodkach finansowych. Wynikało to ze sprawności londyń­skiego City i dużego doświadczenia banków londyńskich w dokonywaniu operacji finansowych. Instytucje finansowe operujące na londyńskim rynku znalazły formy i metody przetwarzania depozytów eurowalutowych w długoterminowe pożyczki euroobligacyjne, wciągając do tego rodzaju operacji banki innych krajów zachodnioeuropejskich i pozaeuropejskich.

Tak więc efektywne zamknięcie amerykańskiego rynku kapitałowego dla pożyczkobiorców zagranicznych (poza wspomnianymi już przedtem wyjątkami w postaci pożyczkobiorców z Kanady i krajów rozwijających się) doprowadziło bezpośrednio do rozwoju rynku euroobligacji, na którym ważnym segmentem po stronie popytu okazały się filie amerykań­skich korporacji za granicą i sami amerykańscy pożyczkobiorcy.

Dalszą, jak już wspomniano, bezpośrednią przyczyną powstania rynku euroobligacji było wprowadzenie dobrowolnych ograniczeń eksportu

¹ Por. H.D. Schultz Internationale Kapitalanlage von A-Z, Verlag Moderne Industrie, Zurich 1976, s. 132-133.

230

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Zostały one wprowadzone przez prezydenta L. Johnsona w 1965 roku. Miały na celu przeciwdziałanie deficytowi bilansu płatniczego i zahamowanie odpływu kapitałów ze Stanów Zjednoczonych. Kapitały te odpływały w dużej mierze wskutek finansowania ekspansji filii korporacji amerykańskich za granicą ze środków pieniężnych pozyskiwanych przez nie na amerykańskim rynku kapitałowym lub ze środków firm macierzystych (samofinansowanie). Ograniczenia te, wprawdzie dobrowolne, ale respektowane przez amerykań­skie sfery przemysłowe i koła bankowe, doprowadziły do tego, że filie amerykańskich korporacji za granicą, w szczególności w krajach Europy Zachodniej, były zmuszone do poszukiwania alternatywnych źródeł zaspokajania swoich potrzeb kapitałowych.

Możliwości zaspokojenia w pewnej części potrzeb kapitałowych filii amerykańskich korporacji za granicą stwarzały rozwijające się rynki kapitałowe krajów Europy Zachodniej, w szczególności londyński rynek kapitałowy oraz szybko rozwijający się rynek eurowalut.

Podobnie jak podatek wyrównawczy, tak i dobrowolne ograniczenia eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych stały się bezpośrednią przyczyną rozwoju rynku euroobligacji. Rynek ten stwarzał oszczędzającym (inwestorom) stosunkowo dogodne formy lokowania ich środków pieniężnych w postaci nabywania euroobligacji. Natomiast dla banków oferujących na rynku euroobligacje stał się jednym z ważnych kanałów pośrednictwa (i czerpania z tego tytułu korzyści) w przetwarzaniu oszczędności w inwestycje przez doprowadzanie oszczędności od inwestorów do pożyczkobiorców. I w tym przypadku, podobnie jak w przypadku wielu innych ograniczeń o charakterze administracyjnym, międzynarodowe sfery bankowe znalazły sposób na zaspokajanie potrzeb kapitałowych pożyczko­biorców, które nie mogły być zaspokojone przez amerykański rynek kapitałowy w wyniku wprowadzenia dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Banki zachodnioeuropejskie, w szczegól­ności banki angielskie, w odpowiedzi na amerykańskie restrykcje dotyczące przepływów kapitału, wykorzystały zdobyte już doświadczenie w funkcjono­waniu rynku eurowalut do utworzenia alternatywnego źródła kredytu długoterminowego w formie pierwotnego i wtórnego rynku euroobligacji.

Rynek euroobligacji mógł funkcjonować przede wszystkim dlatego, że operujące na nim eurobanki nie były poddane kontroli ze strony

10.2. Rynek eurowalut 231

narodowych władz walutowych. Instytucjonalne ramy tego rynku były z czasem coraz bardziej poszerzane. I tak rynek euroobligacji stał się w istocie rynkiem międzynarodowym, obejmującym również kraje pozaeuropejskie.

Gdyby nie było rynku eurowalut, nie powstałby też z pewnością rynek euroobligacji o takiej postaci, w jakiej zaczął funkcjonować i w jakiej obecnie funkcjonuje. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara, w toku rozwoju pozwolił operującym na nim eurobankom zdobywać doświadczenie w operowaniu eurowalutami zarówno w obrocie międzybankowym, jak i w odniesieniu do sektora pozabankowego.

W kontekście genezy rynku euroobligacji szczególnie ważne okazały się doświadczenia zdobyte przy udzielaniu przez eurobanki kredytów średnioterminowych i mobilizowaniu eurowalutowych wkładów ter­minowych, przy posługiwaniu się w coraz większym stopniu zmienną stopą procentową. Nie bez wpływu na dalszy rozwój rynku euroobligacji był wzrost roli rynku obligacji w latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych.

10.2. Rynek eurowalut

Rynek eurowalut, którego głównym członem jest rynek eurodolara, stanowi pewien fenomen bankowy i finansowy. Jest to w istocie rynek przez nikogo niekontrolowany. Jego charakterystyczną cechą jest eksterytorialność operacji bankowych. Gwarantuje mu ona pełną swobodę działania i apolityczność. Niezawodność zasad współpracy eurobanków operujących na tym rynku oparta jest zarówno na klauzulach prawnych, jak i na poczuciu solidarności. Eurobanki gwarantują pożyczkobiorcom i depozytariuszom korzystniejsze warunki pośrednictwa finansowego niż banki handlowe operujące na narodowych rynkach kredytowych. Eurobanki stosowały w praktyce niższe marże między stopami oprocentowania depozytów a stopami oprocentowania kredytów.

Charakterystyczną cechą tego rynku jest to, że transakcje walutowe są przeprowadzane poza miejscem pochodzenia waluty. Nazywa się je transakcjami eurowalutowymi. Eurowalutą nazywa się walutę narodową kraju poza jego granicami. Tak więc eurodolar to dolar amerykański poza granicami Stanów Zjednoczonych, euromarka to marka RFN poza granicami Niemiec itp.

232

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

Eurodolary tym różnią się od dolarów, że banki mające siedzibę poza granicami Stanów Zjednoczonych przyjmują depozyty dolarowe i opierając się na nich udzielają kredytów swoim nieamerykańskim klientom. Miejscem transakcji w tym przypadku nie jest kraj pochodzenia dolarów. Jeśli eurobank udzieli np. kredytu eurowalutowego kredytobiorcy ze Stanów Zjednoczonych, wówczas eurodolary stają się dolarami USA.

Rynek eurodolarowy jest zatem rynkiem wierzytelności (należności i zobowiązania) dolarowych poza granicami Stanów Zjednoczonych. Rynek eurowalut można określić jako rynek wierzytelności w walutach wymienialnych poza granicami kraju ich pochodzenia.

Nazwa „rynek eurowalutowy" wywodzi się stąd, że rozwinął się w Europie Zachodniej (stąd przedrostek euro). Centrum tego rynku jest Londyn, a jego dalszymi ważnymi ośrodkami w Europie Zachodniej są: Paryż, Frankfurt nad Menem, Amsterdam, Zurych i Luksemburg. Rynek ten funkcjonuje również w ośrodkach pozaeuropejskich (nazywanych ośrodkami offshore od angielskiego offshore, czyli poza wodami terytorialnymi, gdzie nie obowiązuje już prawo państwa przybrzeżnego), takich jak: Bahamy, Kajmany, Hongkong, Liban, Liberia, Antyle Holenderskie, Nowe Hebrydy, Panama, Singapur, Wyspy Dziewicze, Indie Zachodnie, Japonia (od grudnia 1986 roku) oraz od niedawna Cypr. Niektóre z tych ośrodków offshore, takie jak Singapur, Hongkong i Kajmany, zalicza się do „oaz podatkowych". Singapur jest głównym ośrodkiem tzw. azjodolarów.

Na rynku eurowalut operują głównie eurobanki. Są to czysto międzynarodowe banki. Powstały w latach sześćdziesiątych i siedem­dziesiątych, a głównym ich celem jest bezpośredni lub pośredni udział w operacjach na eurorynku pieniężnym lub kapitałowym, głównie w Londynie, Luksemburgu i w innych ważnych centrach rynku euro­walutowego. Stanowią one własność jednej (lub kilku) instytucji finansowej, operującej na narodowych rynkach finansowych. Banki te mają dużą autonomię. Przyjmują depozyty eurowalutowe i udzielają kredytów innym bankom lub instytucjom pozabankowym. Eurobanki wykazały daleko idącą zdolność adaptacji do zmieniających się warunków rynkowych, nowych technik udzielania pożyczek i innowacji finansowych na międzynarodowym rynku finansowym. Były zakładane głównie przez wielkie banki krajów Europy Zachodniej, Stanów Zjednoczonych, Japonii

10.2. Rynek eurowalut 233

lub grupy regionalne tych banków. Pod koniec lat siedemdziesiątych w Londynie było 40 eurobanków, w Luksemburgu 8, w Singapurze 8 i w Hongkongu 7². Londyńskie eurobanki były zakładane często przez zamorskie oddziały i przedstawicielstwa bankowe.

Eurodepozyty netto (czyli bez uwzględnienia operacji międzyban-kowych), oceniane w 1965 roku na 65 mld dolarów, w latach następnych szybko wzrastały, osiągając w 1987 roku rekordową wysokość 2584 mld dol. Około 70-80% tych depozytów stanowiły depozyty eurodolarowe.

Rynek eurowalut jest przede wszystkim rynkiem międzybankowym. Głównym przedmiotem operacji na tym rynku są krótkoterminowe depozyty eurowalutowe i pożyczki (od kilku dni do sześciu miesięcy). Podaż eurowalut pochodzi od banków handlowych, banków centralnych i instytucji pozabankowych, wśród których niepoślednią rolę odgrywają przedsię­biorstwa wielonarodowe, filie amerykańskich korporacji za granicą oraz (od niedawna) szejkanaty naftowe na Bliskim i Środkowym Wschodzie.

Popyt na tym rynku pochodzi ze strony banków i firm niebankowych. Eurobanki występują tu często w osobliwej roli —jako ogniwa w długim łańcuchu kredytowym, dostarczając eurowaluty końcowym odbiorcom, którzy z kolei zamieniają ją na waluty krajowe, co pociąga za sobą wzrost płynności na rynkach narodowych i może pogłębiać tendencje inflacyjne. Wśród końcowych odbiorców eurowalut, w szczególności eurodolarów, ważną rolę odgrywają przedsiębiorstwa wielonarodowe oraz filie amerykań­skich korporacji za granicą, które zaktywizowały swoją działalność pożyczkową na rynku eurowalut z chwilą wprowadzenia w 1965 roku przez rząd amerykański dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych.

Na rynku eurowalut panują reguły gry popytu i podaży. W wyniku tej gry kształtuje się oprocentowanie depozytów eurowalutowych i kredytów eurowalutowych. Bazową stopą procentową jest tzw. LIBOR (London Interbank Offered Rate) od depozytów dziennych, miesięcznych, trzy­miesięcznych, sześciomiesięcznych i rocznych. Stopa LIBOR zmienia się szybciej niż na narodowych rynkach pieniężnych. Część operacji eurowalutami eurobanki prowadzą w formie tzw. powiernictwa na rachunek

² Por. S.I. Davis The Euro-bank. Its Origins, Management and Outlook, wyd. II, The Macmillan Press, London 1980, s. 26-47.

234

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

osób trzecich. Eurooperacje prowadzone są w dużych jednostkach. Minimalna kwota depozytu lub kredytu wynosi 100000 dol. Najczęściej spotyka się operacje depozytowe i kredytowe przekraczające l min dolarów. Stąd też do tego rynku mają dostęp zasobni klienci. Jednakże w drodze sprzedaży przez eurobanki certyfikatów depozytowych, opiewających na minimum 25 000 dol., które przeznaczone są do lokat na eurorynku, stworzono możliwość dostępu do niego szerszej rzeszy prywatnych inwestorów.

Rynek eurowalut jest bardzo płynny. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych umożliwił finansowanie deficytu bilansów płatniczych krajów importerów ropy naftowej, a więc krajów rozwiniętych i roz­wijających się, niebędących członkami OPEC. Był ważnym ogniwem „recyrkulacji" petrodolarów z krajów należących do OPEC do gospodarek krajów uprzemysłowionych i ich rynków finansowych. Elastyczność tego rynku i panująca na nim swoboda sprawiły, że w okresach niepokojów walutowych wpływał zaburzające na kursy walut wymienialnych, używanych jako eurowaluty. Określany jest często mianem wrażliwego odcinka frontu walutowego.

Najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania rynku eurowalut ma Bank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei. Lokuje on część swoich rezerw na rynku eurowalutowym w formie depozytów. Za jego pośrednictwem na ten rynek dostają się również rezerwy walutowe niektórych banków centralnych. Sporządza on opracowania analityczne dotyczące tego rynku, stanowiące ważne źródło informacji dla eurobanków i innych uczestników rynku eurowalut.

Podobnie jak na rynku pieniężnym, tak i na rynku eurowalutowym okazało się z czasem, że depozyty lokowane w eurobankach nawet na krótkie terminy dają eurobankom możliwość przekształcenia ich w kredyty średnio- i długoterminowe, oczywiście przy zachowaniu odpowiedniej granicy bezpieczeństwa i odpowiedniego stopnia płynności banków. Doprowadziło to do udzielania przez eurobanki zarówno średnioter-minowych kredytów typu roll-over (kredyty o zmiennej stopie procentowej), jak i kredytów syndykalnych.

Rynek średnioterminowych kredytów syndykalnych stanowi obecnie istotny segment rynku eurowalut. Pożyczkobiorcami są rządy, banki oraz wielkie korporacje przemysłowe. Źródłem zasilania tego segmentu rynku jest szeroki rynek depozytów krótkoterminowych. Eurobanki korzystają

10.2. Rynek eurowalut 235

właśnie z dobrze funkcjonującego rynku eurodepozytów. Pozwala im to na codzienne pokrywanie niedoboru lub lokowanie nadwyżki eurowalut. Warunkiem sprawnego funkcjonowania rynku eurodepozytów jest dostęp do jego funduszy. Jeśli dostęp ten jest zapewniony, to eurobanki mogą udzielać kredytów średnioterminowych, a nawet długoterminowych (do 15 lat) i refinansować je w okresach 3-6 miesięcznych.

Do zobrazowania skali kredytów eurowalutowych i syndykalnych w latach osiemdziesiątych mogą służyć następujące dane: kredyty eurowalutowe w 1984 roku wyniosły 112,6 mld dol., w 1985 roku 110,3 mld dol., w 1986 roku 84,2 mld dol., a w 1987 roku 115,3 mld dol³. Kredyty syndykalne w 1984 roku wyniosły 36,6 mld dol., w 1985 roku 21,1 mld dol., w 1986 roku 37,8 mld dol., w 1987 roku 87,9 mld dol.⁴, w 1995 roku 320,3 mld dol.⁵, w 1998 roku 902 mld dol. i w 1999 roku 957 mld dol⁶.

Kredyty eurowalutowe i średnioterminowe kredyty syndykalne zaciągali kredytobiorcy z krajów rozwiniętych, rozwijających się i byłych krajów socjalistycznych. Wobec pogorszenia się wiarygodności kredytowej wielu krajów rozwijających się i niektórych byłych krajów socjalistycznych (w tym również Polski) ich dostęp do kredytów eurowalutowych w ostatnich latach został poważnie ograniczony. Niektóre z krajów bardzo zadłużonych w drugiej połowie lat osiemdziesiątych zostały pozbawione dostępu do kredytów eurowalutowych.

Z istnienia tak pojemnego i ekspansywnego rynku eurowalut wynikają określone konsekwencje dla narodowych władz walutowych krajów rozwiniętych i dla międzynarodowej współpracy walutowej. Zanim jednak przystąpimy do omówienia tych problemów, warto poświęcić nieco uwagi zaletom i wadom tego rynku.

Na szczególną uwagę zasługują trzy główne zalety tego rynku. Pierwsza polega na tym, że rynek ten jest swojego rodzaju „basenem"

³ Por. „World Financial Markets" 1987, September/October, s. 18; „World Financial
Markets" 1988, September, s. 18.

⁴ Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel, 1988, s. 123.

⁵ Por. International Capital Markets. Development, Prospects and Key Policy Issues,
International Monetary Found, Washington D.C. 1996, s. 57.

⁶ Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausglieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni
2000, s. 136.

236

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

wyrównawczym krótkoterminowych środków pieniężnych między poszcze­gólnymi krajami. Dzięki istnieniu, swobodzie operacji i dużej konkurencyjno­ści rynek ten w dużym stopniu wpłynął na wzrost mobilności w skali międzynarodowej krótkoterminowych kapitałów. Mobilność ta znalazła wyraz zarówno we wzroście możliwości dokonywania lokat, jak i w bardziej wyrównanym dopływie krótkoterminowych kapitałów do głównych ośrodków tego rynku. Wpłynęło to korzystnie na rozwój handlu międzynarodowego.

Druga zaleta, powiązana ściśle z pierwszą, polega na wyrównawczym oddziaływaniu tego rynku na stopy procentowe. Trzecią zaletą rynku eurowalut jest to, że z walutowego punktu widzenia spełnia on korzystną i pożyteczną funkcję: Dysponuje olbrzymim potencjałem kredytowym i, mając szybkie tempo rotacji środków, reprezentuje duży potencjał międzynarodowej płynności prywatnej, który musi być uwzględniany, obok oficjalnych rezerw walutowych banków centralnych (tzw. płynności oficjalnej) krajów rozwiniętych, w składnikach płynności międzynarodowej. W przypadku występowania przejściowych zakłóceń bilansu płatniczego przepływy środków pieniężnych z rynku eurowalut i na ten rynek same mogą przejmować funkcje wyrównawcze tego bilansu.

Za zaletę rynku eurowalut, przynajmniej z punktu widzenia amerykań­skiego, można uznać także to, że przyczynił się on do wzmocnienia zainteresowania zagranicy otrzymywaniem należności dolarowych, co ułatwiło finansowanie amerykańskiego deficytu bilansu płatniczego.

Powyższym zaletom należy przeciwstawić trzy główne wady rynku eurowalut.

Pierwszą z nich jest to, że z rynku tego wywodzą się siły doprowadzające niekiedy do konfliktów z narodowymi interesami gospodarczymi oraz z narodową polityką gospodarczą i pienięż-no-kredytową. Istnienie tak pojemnego rynku eurowalut, który przyciąga czasowo wolne środki pieniężne i znów je odpycha, znacznie zawęziło granice skuteczności narodowej polityki kredytowej wielu krajów, w tym Stanów Zjednoczonych, RFN i Wielkiej Brytanii. Napięcia między narodową polityką gospodarczą i rynkiem eurowalut znajdują wyraz w zmieniających się różnicach oprocentowania. Z uwagi na fakt, że polityka gospodarcza poszczególnych państw nakierowana jest - obok równowagi bilansu płatniczego - na utrzymanie wysokiego stanu zatrudnienia, zapewnienie wzrostu i utrzymanie stabilności cen na rynku wewnętrznym oraz że na

10.2. Rynek eurowalut 237

poziom oprocentowania w poszczególnych krajach oddziałuje ich polityka kredytowa, dochodzi coraz częściej do występowania różnic oprocentowania oraz do przepływów i odpływów międzynarodowych kapitałów pieniężnych. To, że takie przepływy ograniczają autonomiczną politykę kredytową, nie jest jeszcze wadą, bowiem wpływa to na integrację eurorynku pieniężnego. Może dojść jednak do takiej sytuacji, że w poszczególnych krajach - na skutek przeciwnych przepływów pieniądza z rynku eurowalut lub na ten rynek - może być utrudnione prowadzenie polityki dostosowawczej. Występuje to np. wtedy, gdy kraje, które ze względu na stan koniunktury i stan bilansu płatniczego, są zmuszone do prowadzenia polityki restrykcyjnej, nie mogą jej realizować z powodu niepożądanego napływu pieniądza z eurorynku pieniężnego. I odwrotnie, tam gdzie pożądane byłoby prowadzenie polityki ekspansywnej, odpływ środków na eurorynek przeciwdziała realizacji tego celu. W ten sposób eurorynek pieniężny utrudnia przebieg procesów dostosowawczych w gospodarkach krajów kapitalistycznych.

Druga wada tego rynku polega na tym, że kryje on w sobie znaczne strukturalne niebezpieczeństwa. Tkwią one w niedostatecznej przejrzystości rynku. Banki, prowadzące najczęściej działalność w oparciu o depozyty eurowalutowe, mogą je ponownie wypożyczyć na krótki lub średni termin innym bankom lub instytucjom pozabankowym. Nie mają one jednak dostatecznego rozeznania co do tego, kto jest ostatecznym odbiorcą, jakie jest jego zadłużenie i na jakie cele zostanie wykorzystany dany kredyt eurowalutowy. Ocenę sytuacji utrudnia jeszcze fakt, że ostatni użytkownicy kredytów eurowalutowych konwertują często eurowaluty na walutę lokalną i dopiero w przypadku nadejścia terminu płatności znów nabywają waluty na krajowych rynkach dewizowych. Spowodowane długo- lub średnioter-minowymi kredytami unieruchomienie eurofunduszy w przypadku napięć na eurorynku i wycofywania eurodepozytów może wywrzeć fatalny wpływ i doprowadzić do kryzysu płynności na tym rynku. Znaczne skurczenie eurorynku pieniężnego mogłoby wywołać reakcję łańcuchową i sprawić, że liczni dłużnicy i eurobanki popadliby w tarapaty, a także wciągnąć handel światowy i międzynarodowy system walutowy w kłopot­liwe położenie, a nawet w stan kryzysu.

Trzecia główna wada eurorynku pieniężnego polega na tym, że przysparza on władzom walutowym w czasie kryzysów walutowych

238

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

wielu kłopotów. Trzeba zaznaczyć, że rynek ten sam w sobie nie jest ogniskiem kryzysów walutowych. Znajdujące się na nim eurowaluty (w szczególności eurodolary) stają się aktywne dopiero wtedy, gdy zaistniały już przyczyny kryzysu walutowego w tym czy innym kraju. Między­narodowi spekulanci uruchamiają zazwyczaj wówczas eurowaluty, które stają się „gorącym pieniądzem", i przerzucają je do krajów, których waluty stają się kandydatami do rewaluacji (tak było wielokrotnie w przypadku marki RFN). W sytuacjach kryzysowych rynek eurowalut może wywołać efekt lawinowy, zwiększając i przyspieszając wędrówkę spekulacyjnych kapitałów, w wyniku czego np. masowa ucieczka od eurodolarów do innych walut może w jednych krajach powodować nadmiar, a w innych niedobór kapitałów. Przepływ tych kapitałów jest trudny do skontrolowania. Rynek eurowalut największe kłopoty sprawiał dotychczas władzom walutowym RFN i Szwajcarii. Efekt zakłócający rynku eurowalut w dużym stopniu zależy od stanu funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego i polityki gospodarczej czołowych krajów kapitalistycznych.

Powstaje uzasadnione pytanie, jakie zadania dla narodowych władz walutowych i dla międzynarodowej współpracy walutowej wynikają z faktu istnienia tak dużego i podatnego na zewnętrzne wpływy eurorynku pieniężnego. Główne zadanie polega na niedopuszczeniu do przenoszenia na własne narodowe gospodarki negatywnych zjawisk z tego rynku.

Liczne banki centralne podjęły wysiłki mające na celu utrzymanie

• zagrożonej na skutek przemieszczania się pieniędzy na eurorynek

• pozycji kredytowej. Bank centralny przez potanienie kosztów
  zabezpieczenia kursowego walut może w określonym czasie zachęcić
  banki handlowe do podejmowania lokat na eurorynku. W ten sposób
  zmniejsza się płynność wewnętrzną w danym kraju oraz zmniejszają się
  oficjalne rezerwy na rzecz rezerw dewizowych banków. Jeśli zaistnieje
  przeciwstawna sytuacja i zajdzie (uzasadniona względami koniunktury
  i bilansu płatniczego) potrzeba zastopowania dopływu pieniędzy lub
  indukowania przepływu pieniędzy z eurorynku, wstrzymuje się interwencje
  na terminowym rynku dewizowym. Niezależnie od tego różne kraje
  interweniowały również bezpośrednio, jeśli idzie o przepływy pieniędzy
  na rynek eurowalut, dając swoim bankom dyrektywy, by albo wyrównywały
  pozycje walutowe, albo pozwoliły powstać nadwyżce należności lub

10.2. Rynek eurowalut 239

zobowiązań na eurorynku. Ta strategia przekraczała czasem ramy czysto defensywnych przedsięwzięć i stała się aktywną polityką gospodarczą, która świadomie wprzęgła eurorynek pieniężny do realizacji narodowych celów z zakresu kształtowania koniunktury i bilansu płatniczego. Wysiłki zmierzające do pogodzenia przepływów pieniędzy z eurorynku i na eurorynek z własną narodową polityką gospodarczą doprowadziły wewnątrz Unii Europejskiej do wydania zalecenia, aby wszystkie kraje członkowskie stworzyły środki prawne pozwalające sterować pozycjami zagranicznymi swych banków. Wysuwane były również propozycje, aby podobne środki podjęły inne rozwinięte kraje kapitalistyczne.

Istnienia tak dużego rynku pieniężnego, jakim jest rynek eurowalut, nie można rozpatrywać tylko z punktu widzenia polityki gospodarczej poszczególnych krajów. Wyłania się również potrzeba spojrzenia na ten rynek pod kątem widzenia dynamiki rozwojowej samego rynku. Kluczową sprawą w tym kontekście jest zapewnienie odpowiedniej płynności tego rynku nie tylko w warunkach normalnych, lecz także w sytuacjach kryzysowych. Celowe wydaje się zapobieganie okresowemu kurczeniu się płynności tego rynku, ponieważ może to wywierać daleko idący wpływ na sytuację dłużników, na poziom stopy procentowej LIBOR oraz na zachowanie się depozytariuszy. Powstaje więc potrzeba świadomej troski o ten rynek, m.in. w drodze dokonywania depozytów i przejściowego wycofywania środków. Bank Rozrachunków Międzynarodowych, o którym często mówi się, że przejął pieczę nad tym rynkiem, sam nie czuje się na tyle silny, aby w sposób dostateczny spełniać tę funkcję tylko w oparciu

• własne możliwości. Z pomocą pośpieszyły: Szwajcarski Bank Narodowy,
  Federal Reserve Bank of New York oraz banki krajów Europy Zachodniej

• Stanów Zjednoczonych. W interesie całej międzynarodowej społeczności
  finansowej leży niedopuszczenie do wybuchu kryzysu na rynku eurowalut.

Rynek eurowalut z punktu widzenia gospodarki światowej spełnia tak ważne funkcje, że błędem byłoby przeszkadzać za pomocą restrykcji dalszemu jego rozwojowi lub chcieć ograniczyć jego działalność dlatego, że kryje w sobie niebezpieczeństwa, groźne w przypadku pojawienia się zakłóceń równowagi płatniczej w głównych krajach kapitalistycznych.

Świat przyzwyczaił się do istnienia rynku eurowalut. Korzysta z jego potencjału kredytowego i jego usług bankowych. Głównym problemem na przyszłość jest zmniejszanie za pomocą zdrowej polityki gospodarczej

240

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

jego niebezpieczeństw i umacnianie jego pozytywnych efektów. Funk­cjonując równocześnie z narodowymi rynkami finansowymi, rynek eurowalut niezwykle pozytywnie wpłynął na rozwój handlu światowego. Stał się ważnym źródłem zaciągania kredytów przez kraje rozwijające się i częściowo kraje postsocjalistyczne. Ułatwiał przezwyciężanie barier rozwojowych w świecie.

Jest wielce prawdopodobne, że jego ewolucja będzie zależeć od sprawności funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego i zachodzących w nim zmian, od polityki gospodarczej i pienięż-no-kredytowej czołowych krajów kapitalistycznych oraz od stopnia racjonalności zachowania się na tym rynku głównych jego kontrahentów po stronie podaży i popytu. O dużej atrakcyjności tego rynku zadecydowała eksterytorialność jego operacji i niezwykła sprawność działania eurobanków.

10.3. Rynek euroobligacji

Rynek euroobligacji, podobnie jak rynek eurowalut, nie podlega kontroli narodowych władz walutowych. Zaciąga się na nim pożyczki euroobligacyjne. Zapewniają one kredytobiorcy siłę nabywczą, którą można dowolnie rozporządzać, wybierając najdogodniejsze i najtańsze źródła zakupu.

Euroobligacje tym się różnią od zwykłych obligacji, że konsorcjum bankowe rozprowadzające euroobligacje, denominowane w różnych eurowalutach, ma zasięg międzynarodowy. Poza tą cechą nie różnią się pod względem formy i treści od zwykłych obligacji, będących przedmiotem obrotu na rynku papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu.

Euroobligacja jest więc papierem wartościowym wystawionym na okaziciela. Jest zobowiązaniem emitenta (wystawcy) do zapłaty właś­cicielowi (posiadaczowi euroobligacji) kwoty euroobligacji (jednorazowo lub w ratach w określonych terminach) wraz z odsetkami po przedsta­wieniu tego dokumentu oraz do zapłaty kuponów odsetkowych na poda­nych w nim warunkach do czasu wykupu euroobligacji⁷. Ważność

⁷ Por. Rozliczenia międzynarodowe, S. Rączkowski (red.), PWE, Warszawa 1977, s. 370-381.

10.3. Rynek euroobligacji 241

euroobligacji zależy od zamieszczenia odpowiednich informacji o agencie płatniczym.

Euroobligacja, podobnie jak zwykła obligacja, zawiera pełne warunki emisji:

1. wartość nominalną euroobligacji,

1. wysokość oprocentowania, tytuł własności i terminy płatności
   odsetek,

2. terminy płatności i wysokość rat spłaty kapitału,

2. okoliczności i warunki, na jakich emitent ma prawo do przedter­
   minowego jej wykupu,

3. miejsce i sposób płatności rat kapitałowych i kuponów,

4. ostateczne terminy wykupu,

3. klauzulę podatkową zobowiązującą emitenta do pokrywania
   wszystkich podatków nałożonych na płatności przez władze jego kraju,

h) sposób i miejsce publikowania ogłoszeń związanych z emisją,

i) przepisy prawa, jakiemu podlega emisja,

j) firmy i adresy głównego agenta płatniczego i agentów pomocniczych ustalonych w umowie

k) kupony na odsetki (stanowiące załącznik euroobligacji).

Emisje euroobligacji rejestrowane są na międzynarodowych giełdach. Są one na nich przedmiotem obrotu. W wyniku gry popytu i podaży kształtuje się rynkowa cena euroobligacji w postaci jej kursu.

Istnieje pierwotny i wtórny rynek euroobligacji⁸. Na rynku pierwotnym plasują się nowo emitowane euroobligacje. Natomiast na rynku wtórnym przedmiotem transakcji są euroobligacje przed terminem ich wykupu.

Ważną rolę na rynku euroobligacji odgrywają eurobanki, które wyspecjalizowały się w dokonywaniu operacji eurowalutowych i w po­średnictwie na rynku eurowalut i euroobligacji.

Uczestnicy rynku euroobligacji po stronie popytu i podaży mają zasięg międzynarodowy. Wynika to z charakteru tego rynku i jego infrastruktury bankowej. Sam przedrostek euro nie oddaje już istoty i treści rynku euroobligacji.

⁸ Obszerna analiza rynku euroobligacji zawarta jest w: K. Zabielski Rynek euroobligacji i możliwości wykorzystywania jego potencjału przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansów,

Warszawa 1978, s. 119.

242

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

Obecnie rynek ten obejmuje swoim zasięgiem cały świat. Zaciągały na nim kredyty euroobligacyjne również niektóre kraje Europy Środkowej i Wschodniej (m.in. Węgry i Polska).

Emitenci euroobligacji zgłaszają popyt na rynku euroobligacji, a nabywcy euroobligacji tworzą podaż środków na tym rynku.

Euroobligacje emitowane są przez cztery główne sektory:

1. publiczny — obejmujący rządy, przedsiębiorstwa państwowe
   i władze terytorialne,

2. prywatny finansowy — banki komercyjne i wyspecjalizowane
   instytucje finansowe,

3. prywatny niefinansowy — przedsiębiorstwa prywatne, spółki
   akcyjne, wielkie korporacje wielonarodowe, w tym filie amerykańskich
   korporacji za granicą,

4. organizacji międzynarodowych — grupa Banku Światowego,
   regionalne banki rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny oraz inne
   międzynarodowe instytucje o charakterze finansowym.

Euroobligacje nabywają:

1. indywidualni inwestorzy (oszczędzający),

2. instytucjonalni inwestorzy,

3. banki komercyjne (łącznie ze spółkami lokacyjnymi) — kupno
   euroobligacji jest dla nich formą lokaty kapitału.

Sprawa inwestorów na rynku euroobligacji jest niezwykle ciekawa, intrygująca, a nawet tajemnicza. Wynika to m.in. z trudności dostatecznego rozeznania co do „struktury" i przekroju inwestorów, głównie inwestorów indywidualnych. Ponadto należy również uwzględnić i to, że rynek euroobligacji jest zdominowany przez około 100 banków. Jest on w coraz większej mierze zdywersyfikowany, zarówno pod względem plasowania euroobligacji, jak i pod względem jego organizacji. Duże banki komercyjne i nowi instytucjonalni inwestorzy na rynku euroobligacji spowodowali zwiększenie bazy kapitałowej tego rynku, który określany jest mianem „produktu swoich czasów".

Banki komercyjne operujące na rynku euroobligacji są niezwykle wstrzemięźliwe i dyskretne, jeśli chodzi o klientów, na rzecz których działają. Odnosi się to głównie do tak zwanych regularnych inwestorów. Utrzymują w tajemnicy operacje na rzecz swoich klientów i niechętnie ujawniają dane. Banki często rozsiewają informacje, że sprzedają np-

10.3. Rynek euroobligacji 243

więcej euroobligacji funduszom emerytalnym, niż to ma miejsce w rzeczywistości. Ponadto wiele eurobanków zajmujących się plasowaniem euroobligacji część ich przenosi na wtórny rynek euroobligacji, odnosząc korzyści z tego rodzaju operacji. Tworzą one w ten sposób tzw. pozycję, aby mieć w przyszłości dostateczną klientelę spośród indywidualnych inwestorów. Eurobanki często dokonują przesunięć funduszy z pierwotnego na wtórny rynek euroobligacji. W wyniku tego trudno się zorientować, dokąd te fundusze ostatecznie trafiają.

Istotną sprawą jest również kwestia rozmiarów euroobligacji trzy­manych przez eurobanki w ich portfelach. Jest rzeczą normalną, że banki operują papierami wartościowymi o zmiennym oprocentowaniu. Działalność banków w zakresie obrotu euroobligacjami okazała się dla nich wysoce zyskowna. Zabezpiecza to eurobanki przed ewentualnymi stratami w przypadku wystąpienia niekorzystnych zmian na rynku euroobligacji.

Ocenia się, że stan posiadania banków wynosi około 15% nie wy ku­pionych euroobligacji. Natomiast stan posiadania indywidualnych inwes­torów ocenia się na 60%, inwestorów instytucjonalnych zaś na 25%. Wynika stąd, że pierwsze miejsce na rynku euroobligacji po stronie podaży zajmują inwestorzy indywidualni. Warto więc się im przyjrzeć.

Otóż nikt w rzeczywistości dokładnie nie wie, jacy to są inwestorzy, ilu ich jest, skąd mają pieniądze i jakimi motywami kierują się przy kupnie euroobligacji. Wiadomo tylko, że są to osoby, które mają pieniądze (często duże) i chcą je produktywnie lokować, mając do dyspozycji różne rodzaje lokat, w tym również lokaty w formie kupna akcji, obligacji i euroobligacji. Indywidualni inwestorzy w swoich decyzjach lokacyjnych biorą pod uwagę motywy rentowności i bezpieczeństwa lokaty, często jednak zachowują się na rynku finansowym irracjonalnie. Drobni inwestorzy nabywają z reguły małe portfele euroobligacji, na sumę od 10000 do 15000 dol., ale są oni zdecydowaną mniejszością. Powszechnie szacuje się, że portfel euroobligacji u indywidualnych inwestorów wynosi średnio od 200 000 do 300 000 dol. Są jednak osoby posiadające w swym portfelu euroobligacje na sumę l min dol. i więcej.

Interesującym zjawiskiem jest, że największa część lokat indywidual­nych inwestorów w formie kupna euroobligacji odbywa się przez dyskrecjonalne rachunki bankowe. Zapewnia to dużą siłę „plasowania" euroobligacji bankom Europy Zachodniej, w szczególności bankom

244

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

szwajcarskim. Nie są jednak znane rozmiary dyskrecjonalnych rachunków i funduszy. Gdyby nawet dokładnie były znane dane na temat wielkości dyskrecjonalnych rachunków i funduszy, to i tak trudno byłoby znać wielkość funduszy lokowanych bezpośrednio lub za pośrednictwem dyskrecjonalnych rachunków przez indywidualnych inwestorów w euro-obligacjach. Indywidualnym inwestorom często bardziej zależy na anonimowości i uniknięciu podatków niż na możliwych do uzyskania dochodach z lokat. Banki administrują dyskrecjonalnymi funduszami wielu indywidualnych inwestorów zgodnie z ich wolą. Niektórzy indywidualni inwestorzy dają bankom dyspozycje, jakich euroobligacji sobie życzą. Jednakże wielu z nich daje bankom tylko ogólne wskazania co do wysokości oprocentowania kuponów euroobligacji lub główne nazwiska emitentów euroobligacji o wysokiej pozycji i pozostawia bankom swobodę w lokowaniu swoich pieniędzy, przyjmując założenie, że banki dobrze wiedzą, w jaki sposób pieniądz ma robić pieniądz.

Wśród indywidualnych inwestorów można wyróżnić wiele grup. Nie ulega wątpliwości, że od czasu powstania rynku euroobligacji „tradycyj­nymi" inwestorami indywidualnymi są inwestorzy z Ameryki Łacińskiej i rezydenci w Ameryce Łacińskiej. Transferowali oni swoje fundusze za granicę (w tym również na rynek euroobligacji) bardziej ze względu na bezpieczeństwo lokaty niż ze względu na uniknięcie płacenia podatków. Tradycyjnymi inwestorami indywidualnymi są również inwestorzy zachodnioeuropejscy, a mianowicie belgijscy, niemieccy, włoscy i francuscy. Inwestorzy belgijscy i niemieccy lokują swoje fundusze w kupnie euroobligacji głównie w celu uniknięcia opodatkowania. Natomiast włoscy i francuscy indywidualni inwestorzy uciekali głównie od swoich narodowych walut w obawie przed ryzykiem poniesienia straty w przypadku spadku kursu (oficjalnego lub rynkowego) ich walut. Istnieje też grupa bogatych osób bez stałego miejsca zamieszkania. Są to gwiazdy filmowe, znani muzycy i inni wielcy artyści, dla których domicylem prawnym (miejsce zamieszkania) są kraje określane mianem „oaz podatkowych".

Do tradycyjnych inwestorów indywidualnych nabywających euroob-ligacje dołączyli tzw. „międzynarodowi nowobogaccy". Są to inwestorzy ze Środkowego i Bliskiego Wschodu (głównie z krajów należących do OPEC). Są wśród nich bliżej niezidentyfikowani ministrowie, szejkowie, a nawet członkowie mafii. Ich pojawienie się wpłynęło na pewne

10.3. Rynek euroobligacji 245

przesunięcie w kanałach lokowania funduszy na rynku euroobligacji. Dał się mianowicie zauważyć spadek siły „plasowania" euroobligacji przez banki szwajcarskie (aczkolwiek nadal odgrywają one jeszcze decydującą rolę) na rzecz wzrostu roli banków angielskich i francuskich. Wynika to z faktu, że większość indywidualnych inwestorów z krajów Trzeciego Świata posługujących się językiem francuskim kupuje euroobligacje za pośrednictwem banków francuskich (a więc przez Paryż). Natomiast inwestorzy indywidualni z krajów rozwijających się posługujący się językiem angielskim (chodzi tu o kraje, w których Wielka Brytania miała i nadal ma znaczne wpływy) wolą lokować swoje pieniądze w kupnie euroobligacji za pośrednictwem banków angielskich (a więc przez Londyn) niż za pośrednictwem banków szwajcarskich. Ponadto pewna część lokat inwestorów indywidualnych w kupno euroobligacji odbywa się za pośrednictwem takich ośrodków jak Bermudy i Singapur. To ostatnie miasto jest szczególnie dogodne dla osób, które robią kariery i zbijają fortuny na Dalekim Wschodzie.

Bankierzy mają mieszane uczucia, patrząc na tak duży udział indywidualnych inwestorów po stronie podaży na rynku euroobligacji, wynoszący — jak już wspomniano — około 60%. Te mieszane uczucia biorą się m.in. stąd, że niektórzy indywidualni inwestorzy działają na rynku irracjonalnie, w tym sensie, że mają np. szalony pęd do „modnych" nowych emisji euroobligacji, przy jednoczesnym zaniedbywaniu innych nowych emisji, mimo że nie różnią się one pod względem jakości od tych modnych. Trzeba wziąć jeszcze pod uwagę i to, że indywidualni inwestorzy o większym ciężarze gatunkowym pod względem wielkości funduszy lokacyjnych będących w ich dyspozycji są bardziej „uświadomieni finansowo" i mają lepsze rozeznanie w funkcjonowaniu rynku euroobligacji niż inwestorzy drobni lub ci, którzy nabywają certyfikaty spółek lokacyjnych. Wielu drobnych indywidualnych inwestorów zachowuje się biernie na rynku euroobligacji, dając jedynie dyspozycje bankom co do struktury lokat w papierach wartościowych.

W interesie rynku euroobligacji, w szczególności w interesie działających na nim eurobanków, leży przyciąganie do niego inwestorów indywidualnych bardziej uświadomionych oraz przygotowanych materialnie, intelektualnie i emocjonalnie do warunków i sytuacji panujących na rynku euroobligacji. W tym celu eurobankom potrzebna jest informacja

246

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

o instytucjonalnych i indywidualnych inwestorach oraz ich potencjalnej sile w zakresie nabywania euroobligacji z nowych emisji. Jest to ważne z tego powodu, że eurobanki chcą po prostu mieć dobre rozeznanie, do kogo się zwracać w przypadku wprowadzenia na rynek nowych partii euroobligacji przez emitentów z czterech głównych sektorów popytu,

0 których już była mowa.

Instytucjonalni inwestorzy są drugą co do wielkości grupą kontrahentów na rynku euroobligacji po stronie podaży. Ich rola w ostatnich latach znacznie wzrosła. Mają długofalowe spojrzenie na kształtowanie się kursów walut wymienialnych i walut używanych do celów denominacji euroobligacji. Szefowie finansowi tych inwestorów uważnie śledzą sytuację na międzynarodowym rynku finansowym. Wielu instytucjonalnych inwestorów prowadzi politykę dywersyfikacji w zakresie kupna euroobligacji

1 nabywa do swych portfeli euroobligacje denominowane w różnych
walutach. Chodzi o minimalizację ryzyka kursowego. Spadkowa tendencja
kursu dolara nie miała dużego wpływu na decyzje lokacyjne instytuc­
jonalnych inwestorów z tego względu, że duża ich liczba preferuje lokaty
w dolarach i chce kontynuować lokaty w tej walucie. Obawy przed
spadkiem kursu waluty są ważne raczej na krótką, a nie na długą metę.
Wiadomo bowiem, że na długą metę bierze się pod uwagę całą siatkę
kursów głównych walut wymienialnych, misternie tkaną przez mechanizm
rynku dewizowego, interwencje banków centralnych i posunięcia o charak­
terze koordynacyjnym w skali międzynarodowej ze strony władz
walutowych głównych krajów kapitalistycznych. Bierze się pod uwagę
również fakt, że same władze walutowe krajów, których waluta nadmiernie
aprecjonuje się w stosunku do dolara, nie są zainteresowane dalszym
nasilaniem się tego zjawiska, ponieważ godzi to w ich interesy ekonomiczne,
w szczególności utrudnia eksport i walkę z bezrobociem.

Wśród instytucjonalnych inwestorów należy wymienić przede wszystkim wielkie towarzystwa ubezpieczeniowe (głównie towarzystwa ubezpieczeń na życie, wśród których prym wiodą towarzystwa amerykań­skie, jeśli idzie o ich siłę lokacyjną), publiczne i prywatne fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe morskie i lotnicze (które w ostatnich latach przeszły do lokowania swoich funduszy w papierach wartościowych denominowanych w dolarach, mimo że duża część ich działalności koncentruje się w Londynie), kluby zabezpieczenia i ochrony, które

10.3. Rynek euroobligacji 247

powstały w latach siedemdziesiątych jako instytucje współpracujące z poolami ubezpieczeniowymi utworzonymi przez międzynarodowe spółki właścicieli statków, spółki naftowe oraz fundusze powiernicze i spółki lokacyjne.

Instytucjonalni inwestorzy są poważnymi konkurentami banków na rynku euroobligacji. Dysponują oni (w szczególności instytucje ubezpieczeń na życie) dużymi kapitałami, które lokują na narodowych rynkach kapitałowych i na rynku euroobligacji. Duża zdolność kapitalizacyjna np. instytucji ubezpieczeń na życie bierze się stąd, że akumulacja kapitału w formie składek ubezpieczeniowych dokonuje się tu bardzo równomiernie. Większą część składek płaci się bowiem w postaci nabywania długoter­minowych polis ubezpieczeniowych. Instytucje ubezpieczeń na życie z reguły nie tylko zapewniają ochronę ubezpieczeniową w przypadku śmierci, lecz również stanowią celową formę długofalowego oszczędzania przez osoby fizyczne. Ze względu na fakt istnienia długoterminowych polis ubezpieczeniowych wydatki instytucji ubezpieczeń na życie z tytułu zaistniałego ryzyka są zazwyczaj niższe od zainkasowanych składek (tzw. premii ubezpieczeniowych). Stwarza to tym instytucjom szerokie możliwości plasowania nadwyżek składek na rynku kapitałowym w formie kupna papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu. Nadwyżki składek mają również inne towarzystwa ubezpieczeniowe.

Ustawodawstwo wielu krajów kapitalistycznych zezwala towarzystwom ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym nabywać papiery wartościowe, traktując to jako formę produktywnego wykorzystania nadwyżki kapitału i zachowania ich rezerw finansowych. Stąd też wszelkiego typu instytucje ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne stanowią ważne źródło dopływu długoterminowych funduszy na rynek euroobligacji.

Co się tyczy spółek lokacyjnych, ich cechą charakterystyczną jest to, że emitują własne papiery wartościowe (tzw. certyfikaty lokacyjne), opierając się na zróżnicowanym (uprzednio nabytym i ciągle odnawianym) portfelu obligacji i akcji różnych przedsiębiorstw i instytucji z różnych dziedzin gospodarki. Certyfikaty te nabywają potem oszczędzający (drobni inwestorzy), traktując je jako formę oszczędności. Spółki lokacyjne, wśród których istnieje wielka różnorodność pod względem charakteru i zakresu działania, są ważnym segmentem rynku papierów wartościowych. Pośrednio przyciągają one kapitały indywidualnych inwestorów na

248

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

eurorynku kapitałowym. Wiele spółek lokacyjnych nabywa papiery wartościowe przedsiębiorstw, instytucji i banków z krajów niebędących miejscem ich siedziby, w tym również euroobligacje. Jedną z cech charakterystycznych spółek lokacyjnych jest to, że ich certyfikaty lokacyjne nabywają przede wszystkim drobni inwestorzy, niemający dostatecznego rozeznania co do funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego. Kapitały, którymi operują spółki lokacyjne, nie są duże. Stąd też ich zaangażowanie na rynku euroobligacji jest raczej skromne.

W ostatnich latach euroobligacje zaczęły nabywać liczne fundusze powiernicze, głównie ze Stanów Zjednoczonych.

Banki komercyjne są trzecim co do wielkości kontrahentem rynku euroobligacji po stronie podaży. Nabywają one euroobligacje do własnych portfeli albo w formie powiernictwa dla osób trzecich, pobierając za to prowizje. Dysponując dużymi wkładami bieżącymi i terminowymi, mają możność różnicowania swoich lokat w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem niewypłacalności pożyczkobiorcy. Nabywając euroobligacje, banki handlowe, w szczególności eurobanki, wyspecjalizowały się w plasowaniu euroobligacji na eurorynku kapitałowym (i pieniężnym), tworząc specjalne syndykaty bankowe o zasięgu międzynarodowym. Bez pośrednictwa banków komercyjnych rynek euroobligacji nie mógłby się tak szybko rozwijać.

Banki komercyjne, będące równocześnie uczestnikami rynku pienięż­nego, kapitałowego i eurorynku, mają dobre rozeznanie w kształtowaniu się stopy procentowej, przebiegu koniunktury oraz sytuacji kredytobiorców. Mogą angażować chwilowo wolne środki pieniężne w udzielanie kredytów krótko-, i średnio-, a nawet długoterminowych w formie kupna obligacji i euroobligacji w oparciu o przeprowadzane okresowo kalkulacje stanu depozytów, ich struktury, płynności rynku pieniężnego i kapitałowego oraz o ocenę polityki pieniężno-kredytowej i walutowej głównych krajów kapitalistycznych. Dysponujące dużymi depozytami banki handlowe, nabywając euroobligacje, różnicują portfel swoich aktywów w celu minimalizacji ryzyka poniesienia strat i wykorzystują swoją politykę kredytową czynną (politykę lokacyjną) na rynku kapitałowym i eurorynku do umocnienia swoich wpływów. Działalność banków handlowych na rynku euroobligacji, zarówno po stronie popytu jak i po stronie podaży, wzmaga mobilność kapitałów w skali międzynarodowej. Środki finansowe

10.3. Rynek euroobligacji 249

sektora banków handlowych stale zasilają rynek euroobligacji po stronie podaży. Strumień tych środków może mieć jednak różne natężenie. Zależy ono od stanu płynności banków, kształtowania się stopy procentowej krótko- i długoterminowej, przebiegu koniunktury oraz zgłaszanego popytu na kapitały długoterminowe ze strony pożyczkobiorców z różnych krajów.

Tradycyjnymi nabywcami euroobligacji przez wszystkie trzy główne sektory po stronie podaży są: Szwajcaria, Francja i Belgia. Kupno euroobligacji przynosi inwestorom określone korzyści. Istnieje tu możliwość uzyskania wyższych dochodów niż w przypadku kupna obligacji emitowanych na narodowych rynkach kapitałowych. W grę wchodzi ponadto rozłożenie ryzyka i zabezpieczenie się przed ryzykiem oraz unikanie opodatkowania dochodów z posiadania euroobligacji. Kupno euroobligacji dla indywidual­nych inwestorów jest formą długoterminowego oszczędzania.

Dla krajów pożyczkodawców nabywanie euroobligacji przez ich rezydentów (osoby fizyczne i prawne) jest jednym z czynników zwiększania dochodów z tzw. eksportu niewidzialnego (przykład banków szwajcarskich) w postaci prowizji za pośrednictwo bankowe i pobudzania eksportu kapitału. Stanowi ono również jeden z czynników umacniania wpływów ekonomicznych w krajach importujących kapitał w formie emisji euroobligacji przez ich rezydentów.

Ze względu na fakt, że rynek euroobligacji funkcjonuje już od 1963 roku i wykazuje dużą dynamikę rozwoju, część emitowanych euroobligacji podlegała już wykupowi, a ponadto płacone były od nich odsetki. Występuje więc zjawisko tzw. kapitalizacji rynku euroobligacji. Rynek ten sam już generuje środki po stronie podaży, stwarzając dodatkowe możliwości plasowania na nim nowych euroemisji. Zakres kapitalizacji tego rynku będzie przybierał coraz większe rozmiary. Widać stąd, że rynek euroobligacji będzie w przyszłości ważnym źródłem podaży środków finansowych na plasowanie nowych partii euroobligacji.

Rynek euroobligacji po stronie podaży zasilał również w środki finansowe rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Ogniwem pośredniczącym w tym zasilaniu są eurobanki. To one, operując równocześnie na rynku eurowalut i euroobligacji, mogą — na podstawie obserwacji i analizy przewidywanego trendu stóp procentowych — doko­nywać zróżnicowanych lokat na obu rynkach, występując po stronie popytu i podaży, W przypadku kształtowania się wyższej stopy procentowej

250

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

na rynku euroobligacji (a tak jest z reguły) niż na rynku eurowalut, eurobanki kupują euroobligacje do własnych portfeli lub w formie powiernictwa dla osób trzecich (fizycznych i prawnych). Wśród końcowych nabywców euroobligacji duży udział miały instytucje finansowe krajów należących do OPEC.

Scharakteryzowani wcześniej główni kontrahenci (uczestnicy) rynku euroobligacji po stronie popytu i podaży mają swoje siedziby w różnych krajach. Jeśliby spojrzeć na uczestników rynku euroobligacji z punktu widzenia ich „narodowego" pochodzenia, to okaże się, że prym na rynku euroobligacji po stronie popytu i podaży wiodą osoby fizyczne i prawne z krajów wysoko rozwiniętych, głównie ze Stanów Zjednoczonych, krajów członkowskich UE i Japonii. Charakterystyczne jest, że dużymi pożyczko­biorcami na rynku euroobligacji były kraje rozwijające się (nowo uprzemysłowione), nienależące do OPEC. Natomiast ważnymi pożyczkoda­wcami do niedawna były kraje należące do OPEC, które dysponowały poważnymi nadwyżkami petrodolarów, prowadziły zróżnicowaną politykę ich lokat, w ramach której część petrodolarów kierowano również na rynek eurowalut i rynek euroobligacji. Umacnianiu pozycji krajów należących do OPEC na eurorynku kapitałowym (po stronie podaży) sprzyjał rozwój infrastruktury bankowej w tych krajach, wykształcanie się nowych ośrodków finansowych na Bliskim i Środkowym Wschodzie oraz fakt korzystania przez te kraje z wysokiej rangi doradców bankowych i finansowych z wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych, głównie ze Szwajcarii.

Szybki wzrost rynku euroobligacji w ciągu 38 lat istnienia (lata 1963-2001) stał się przedmiotem szerokiego zainteresowania kół bankowych i przemysłowych, rządów i opinii publicznej. W 1963 roku emisja euroobligacji wyniosła zaledwie 164 min dol, a w 1970 roku 2966 min dol. Wielkość emisji euroobligacji w latach 1970-1990 obrazują dane zawarte w tabeli 10.1.

Euroobligacje emitują głównie emitenci z krajów rozwiniętych (188 927 min dol. w 1990 roku) oraz organizacje międzynarodowe (29080 min dol. w 1990 roku) o dobrej sytuacji kredytowej.

Euroobligacje są denominowane w różnych walutach wymienialnych. Wybór odpowiedniej waluty do celów denominacji euroobligacji ma istotne znaczenie nie tylko dla inwestorów (pożyczkodawców), lecz także dla pożyczkobiorców.

10.3. Rynek euroobligacji

251

Tabela 10.1

Wielkość emitowanych euroobligacji w latach 1970-1990

Rok	Min dol.	Rok	Min dol.
1970	2966	1985	136731
1975	8567	1986	188747
1976	14328	1987	140535
1977	17771	1988	178869
1978	14125	1989	212853
1979	18726	1990	181879
1984	79458

Źródło: „World Financial Markets" 1978, March, s. 2; 1980, July s. 13; 1987, September/October, s. 18; 1988, September, s. 18, „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 102.

Przy wyborze waluty denominacji euroobligacji uwzględnia się realia rynku kapitałowego i walutowego oraz przewidywane kierunki ewolucji kursów głównych walut wymienialnych, które wykorzystywane są do tego celu.

Doświadczenia funkcjonowania rynku euroobligacji wykazują, że do celów denominacji euroobligacji wykorzystywane są waluty „duże", przede wszystkim dolar USA, waluty krajów członkowskich UE i szereg innych walut wymienialnych, wśród których poczesne miejsce zaczął zajmować jen, od czasu gdy w 1972 roku ukazały się pierwsze euroobligacje denominowane w jenach. Do celów denominacji euroobligacji używana była również europejska jednostka walutowa (ecu), a od 1999 roku euro.

Jak już wspomniano, obok pierwotnego rynku euroobligacji funkcjonuje również wtórny rynek euroobligacji. Dokonuje się na nim kupna i sprzedaży euroobligacji przed terminem ich wykupu. Wtórny rynek euroobligacji zwiększa mobilność euroobligacji przed terminem ich wykupu i stwarza inwestorom możliwość upłynnienia partii euroobligacji z różnych emisji przed terminem ich wykupu. Zwiększa on również swobodę poszczególnych grup inwestorów w zakresie lokat ich środków pieniężnych.

Wtórny rynek euroobligacji również jest rynkiem międzybankowym w tym sensie, że transakcji euroobligacjami dokonuje się w wielu krajach i między kontrahentami z różnych krajów. Jego sprawne funkcjonowanie zapewnia dobrze rozwinięty system clearingowy. Wtórny rynek euroobligacji tworzy około 100 domów handlowych, z których największe mają swoje

252

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

główne biura w Londynie, Luksemburgu, Brukseli, Frankfurcie nad Menem i Paryżu. Nie ma oficjalnych kursów euroobligacji będących przedmiotem obrotu na wtórnym rynku euroobligacji. Dilerzy domów handlowych telefonicznie robią rozpoznanie cen oferowanych do sprzedaży euroobligacji i na tej podstawie podejmują decyzje co do kupna i sprzedaży euroobligacji.

Rynek euroobligacji ma pomyślne perspektywy rozwoju w nad­chodzących latach. Coraz bardziej się dywersyfikuje, zarówno pod względem plasowania nowych emisji euroobligacji, ich geograficznego zróżnicowania, jak i pod względem organizacyjnym. Instytucjonalni i indywidualni inwestorzy mają do niego zaufanie. Wynika ono w pewnym stopniu z dużej sprawności eurobanków w plasowaniu nowych emisji euroobligacji, a także z działania wtórnego rynku euroobligacji.

Rynek euroobligacji stał się trwałym elementem międzynarodowego rynku kredytowego. Elastyczny w działaniu, dostosowuje się szybko do zmieniających się warunków funkcjonowania gospodarki światowej. Można zatem zakładać, że w przyszłości rynek ten nadal będzie się rozwijał pod względem siły plasowania nowych emisji euroobligacji, chociaż może wystąpić zjawisko wahań cyklicznych w podaży środków finansowych i popycie na nie. Duży wpływ na rozwój rynku euroobligacji nadal będzie wywierać sytuacja na rynku eurowalut i występujące na nim tendencje rozwoju po stronie popytu i podaży oraz działalność rozrastającej się sieci coraz lepiej zorganizowanych eurobanków i domów handlowych operują­cych na wtórnym rynku euroobligacji. Rynek eurowalut nadal będzie współdziałał z rynkiem euroobligacji. Oba te rynki będą zaspokajać popyt na fundusze ze strony szerokiej grupy pożyczkobiorców z różnych krajów.

Warto wspomnieć o sukcesie emisji polskich euroobligacji w 1995 roku. Ze względu na duże zainteresowanie planowaną wartość emisji — 200 min dol. — podwyższono do 250 min dol. Ponad połowa euroobligacji trafiła do inwestorów instytucjonalnych ze Stanów Zjed­noczonych, 35% ulokowano w Europie, a reszta znalazła nabywców na Dalekim Wschodzie, głównie w Japonii i Korei Płd. Emisja ta otrzymała od firmy Standard and Poor's ocenę BB, a od IBCA — ocenę BB+. Oprocentowanie tych euroobligacji wyniosło 7,75%.

Druga emisja polskich euroobligacji (1996 rok), tym razem denomi-nowana w markach niemieckich, okazała się znacznym sukcesem nie

10.4. Rynek euronot 253

tylko dla naszego rynku finansowego, lecz także dla gospodarki. Jedną z cech tej emisji były stosunkowo niewielkie rozmiary (250 min marek niemieckich) i niskie oprocentowanie (6,125%). Większość tych obligacji trafiła do banków i zagranicznych instytucji finansowych, a 25% zakupili inwestorzy prywatni.

Ministerstwo Finansów zrezygnowało z kolejnej emisji, która miała trafić do inwestorów japońskich (tzw. obligacje samurajskie). Nie wykorzystało więc w 1996 roku limitu wysokości emisji rządowych obligacji na rynki zagraniczne określonego w budżecie na 881,3 min zł.

W 1997 roku były dwie emisje polskich euroobligacji, obie w lipcu: 300 min dol., termin wykupu 2004 rok, oprocentowanie 7,125% oraz 100 min dol., termin wykupu 2017 rok, oprocentowanie 7,75%, czyli łącznie 400 min dol.

W latach 1998-1999 Polska nie emitowała euroobligacji. Wyemitowała je dopiero w marcu 2000 roku na sumę 600 min euro, termin wykupu 2010 rok, oprocentowanie 6%.

Trzeba wspomnieć, że Telekomunikacja Polska SA zaciągnęła w pierwszym kwartale 2000 roku kredyt w postaci emisji euroobligacji na kwotę 475 min euro⁹.

10.4. Rynek euronot

Na eurorynku pieniężnym rządy i wielkie korporacje emitują tzw. euronoty, nazywane również eurowekslami. Są to niezabezpieczone weksle własne na kwotę co najmniej 500000 dol. Wystawiane na okaziciela i emitowane (na bazie dyskontowej) w ramach średnioterminowego rewolwingowego programu emisyjnego, który jest obsługiwany przez banki komercyjne lub inwestycyjne. Program ten trwa 5-7 lat. W tym czasie dłużnik w miarę swoich potrzeb dokonuje emisji euronot z terminem od l do 6 miesięcy. Są one spłacane najczęściej w drodze kolejnej emisji euronot, z których większość denominowana jest w dolarach USA. Głównym centrum euronot jest Londyn.

Rynek ten powstał w latach 1982-1983. Od tego czasu forma emisji euronot zmieniła się. Do połowy 1985 roku dominującą formą ich emisji

Por. „Rzeczpospolita" z 6 i 9 marca 2000 r.

254

10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

był program subskrybowany przez grupę banków. W ramach takiego programu banki gwarantowały emitentom euronot uzyskanie funduszy po określonym koszcie, zobowiązywały się albo do zakupu według gwaran­towanej stopy wszystkich euronot, albo do udzielenia emitentowi kredytu na równoważną kwotę. Bank pobierał za te czynności tzw. prowizję subskrypcyjną (5 do 15 punktów bazowych). Kredyty były udzielane na bazie LIBOR (lub LIBOR plus niewielka marża). Banki mogą zatrzymać euroweksle w swoich portfelach, jeśli jest to dla nich opłacalne.

Od 1986 roku obok emisji euronot w ramach programów sub­skrybowanych rozwinęła się emisja w ramach programów niesubsk-rybowanych. Te ostatnie są wykorzystywane przez dłużników o najlepszym standingu. Nie zawierają elementu subskrypcji euronot i nie pociągają za sobą kosztu prowizji subskrypcyjnej. Są one najczęściej obsługiwane przez jeden, dwa lub trzy banki, które nabywają euronoty na zasadzie zwykłej transakcji handlowej, tj. kupują je od emitenta po konkurencyjnej cenie i sprzedają ostatecznym inwestorom.

Emisja euronot w trzech kwartałach 1990 roku wyniosła 49,9 mld dol., z czego 31,9 mld dol. przypadło na programy niesubskrybowane¹⁰. Od kwietnia 1991 roku do marca 1992 roku wyemitowano euronoty na sumę 89,5 mld dol., w tym w ramach programów niesubskrybowanych 32,4 mld dol¹¹. W 1994 roku emisja euronot wyniosła 140,2 mld dol., a w 1995 roku 192,4 mld dol.¹².

Pytania

1. Jakie były przyczyny powstania eurorynku pieniężnego i kapitałowego?

2. Co to jest rynek eurowalut?

3. Jacy są główni uczestnicy rynku eurowalut?

¹⁰ Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,
Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 118-121.

¹¹ Por. International Banking and Financial Market Developments, Bank for International
Settlements, Basel 1992, s. 10.

¹² Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni
1996, s. 163.

Literatura 255

4. Jakie są główne zalety i wady rynku eurowalut?

5. Co to jest rynek euroobligacji?

6. Jacy są główni uczestnicy rynku euroobligacji?

4. Podaj krótką charakterystykę indywidualnych i instytucjonalnych
   inwestorów na rynku euroobligacji.

7. Podaj wielkość emitowanych przez Polskę euroobligacji.

8. Co to jest rynek euronot?

Literatura

Aschinger F.E. Das Wâhrungssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main 1971.

Aschinger F.E. Der Euro-Geldmarkt und die Wâhrungszusammenarbeit, „Aussenwirt-schaft" 1990, nr 1.

Davis S.I. The Euro-bank. Its Origins, Managements and Outlook, wyd. II, The Macmillan Press, London 1980.

Hewson J. Liquidity Creation and Distribution in The Euro-currency Market, Lexington Books, Toronto-London 1975.

International Banking and Financial Market Developments, Bank for International Settlements, Basle 1992.

Johnston R.B. Theories of The Growth of The Euro-currency Market: A Review of The Euro-currency Deposit Multiplier, „BIS Economic Papers" 1981, nr 4.

Kaźmierczak A. Pieniądz i banki w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992.

Mayer H.W. Interaction Between The Euro-currency Markets and The Exchange Markets, „BIS Economic Papers" 1985, nr 15.

McKinnon R.I. The Euro-currency Market. Essay in International Finance, „International Finance Section", Princeton University, Princeton, N.J. 1977.

Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991.

Zabielski K. Rynek euroobligacji i możliwości wykorzystywania jego potencjału przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansów, Warszawa 1978.

Rozdział 11

Globalizacja rynków finansowych

W latach osiemdziesiątych minionego stulecia w międzynarodowych finansach pojawiło się niezwykle ciekawe zjawisko, coraz częściej określane mianem globalizacji rynków finansowych. Ma ono ogromne znaczenie dla rozwoju gospodarczego współczesnego świata i w dużym stopniu polega na funkcjonalnym powiązaniu i silnym zespoleniu narodowych rynków walutowych, pieniężnych i kapitałowych w jeden, globalny rynek finansowy. Rozwojowi tego rynku sprzyja dobrze rozwinięta infrastruktura prawna i instytucjonalna oraz dobrze działające systemy technicz-no-kontrolne, koncentracja uczestników rynku i wzrastające znaczenie handlu elektronicznego na rynkach finansowych i giełdach pieniężnych.

Równoczesne połączenie japońskiego, chińskiego, arabskiego, euro­pejskiego i amerykańskiego myślenia oraz działania w sferze finansów międzynarodowych sprawiło, że uczestnicy globalnego rynku finansowego wykorzystują swoją wiedzę i doświadczenie do prowadzenia w skali międzynarodowej operacji walutowych, depozytowych, kredytowych i lokacyjnych. Eksterytorialny eurorynek pieniężny i kapitałowy stanowi istotny składnik globalnego rynku finansowego, obejmującego praktycznie cały świat. Nawet kraje Europy Środkowej i Wschodniej dokonują operacji finansowych na tym rynku w postaci lokowania depozytów i zaciągania kredytów.

Genezy globalizacji rynków finansowych należy szukać w po­stępujących procesach integracji rynków kapitałowych krajów członkow­skich Unii Europejskiej oraz we wzroście powiązań rynków finansowych krajów Europy Zachodniej, Ameryki Północnej i Azji. Wzrostowi powiązań

11. Globalizacja rynków finansowych 257

funkcjonalnych tych rynków sprzyjały takie czynniki, jak wzrastająca liberalizacja przepływów kapitału w skali regionalnej i międzynarodowej, usuwanie ograniczeń dewizowych w wielu krajach członkowskich Międzynarodowego Funduszu Walutowego, deregulacja instytucji finan­sowych w poszczególnych krajach, finansowe innowacje na światowych giełdach terminowych, wzrost zagranicznych operacji banków komercyjnych oraz sprawny system telekomunikacji i łączności w skali międzynarodowej¹. Liberalizację przepływów kapitału i znoszenie ograniczeń dewizowych w poszczególnych krajach wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Swobodny obrót kapitałem i liberalne przepisy dewizowe były istotnymi czynnikami zapewniającymi funkcjonowanie wymienialności walut w tych krajach, w których narodowe rynki walutowe oraz finansowe miały zasięg międzynarodowy i których waluty występowały w charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Co się tyczy deregulacji instytucji finansowych, to przybrała ona najpierw formę przemieszczania części operacji finansowych banków komercyjnych na rynek eurowalutowy, a potem znalazła wyraz w dużym rozluźnieniu narodowych przepisów dotyczących operacji pośrednictwa banków na poszczególnych narodowych rynkach finansowych. Sprzyjało to wzrostowi zagranicznych operacji tych banków. Wśród innowacji finansowych na uwagę zasługuje powstanie terminowych rynków finansowych (financial futures) i rynków opcji². Istotną cechą działalności podmiotów gospodarczych operujących na terminowych rynkach finansowych było znaczne uwolnienie wybieranych przez te podmioty walut transakcyjnych oraz innych elementów walutowych transakcji terminowych od jurysdykcji krajów, w których te rynki funkcjonują. Doprowadziło to do wzrostu przepływów kapitału w skali międzynarodowej i niezwykle dynamicznego rozwoju międzynarodowego

¹ Y. Kashiwagi The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture,
Washington 1986, s. 20; D.R. Lessard Finance and Global Competition. Exploiting
Financial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: New Development in
International Finance, J.M. Stern i D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988, s.
3-26; J. Juttner International Finance and Global Financial Markets, Longman, Melbourne
1989, s. 328.

² W. Małecki Terminowe rynki finansowe (fnancial futures), Instytut Finansów,
Warszawa 1986, s. 109; W. Małecki Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów,
Warszawa 1987, s. 102.

258

11. Globalizacja rynków finansowych

rynku walutowego. Za pośrednictwem międzynarodowego rynku finan­sowego oraz eurorynku pieniężnego i eurorynku kapitałowego nadal przepływają kapitały z krajów i regionów posiadających ich nadwyżki do krajów mających ich niedobory.

W warunkach globalizacji rynków finansowych zanika ich ograniczenie do poszczególnych obszarów gospodarczych. Rynki finansowe poszczegól­nych krajów w warunkach globalizacji stopniowo upodabniają się pod względem stosowanych instrumentów finansowych. Wzrasta konkurencja miedzy bankami i innymi instytucjami finansowymi. Na rynek usług finansowych wkroczyły już nowe podmioty, takie jak filie wielkich korporacji międzynarodowych. Oferują one określone typy usług finan­sowych. Następuje swobodny przepływ innowacji finansowych oraz poszczególnych typów i rodzajów transakcji finansowych. Globalizacja rynków finansowych prowadzi także do wzajemnego na siebie od­działywania różnych kultur oraz zachowań indywidualnych, jak również instytucjonalnych inwestorów i menedżerów.

„Proces globalizacji i ujednolicenia wzorców kulturowych sprzyja upowszechnianiu się zbliżonych form lokowania oszczędności. Następuje geograficzna dywersyfikacja portfela lokat. Poszerza się on o zagraniczne instrumenty finansowe. Poszczególnym niefinansowym podmiotom gospodarczym globalizacja daje też zwiększenie możliwości wyboru między różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Podmioty niefinansowe mogą wybierać między ofertami instytucji pośrednictwa finansowego z całego świata. Globalizacja powoduje zatem konkurencję między różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Wymusza to wprowadzenie nowych instrumentów finansowych (innowacji finansowych) oraz nowych typów transakcji finansowych. Instytucje pośrednictwa finansowego zaczynają oferować takie usługi finansowe, które dotychczas były w ofercie innych typów instytucji; przykładem może być organizacja kredytów konsorcjalnych przez banki inwestycyjne. W ramach globalizacji i integracji instytucja finansowa może wybrać sobie także miejsce rejestracji i działania, gdzie w znacznym stopniu zliberalizowane są ograniczenia i obciążenia jej działalności"³.

³ K. Czerkas Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiska i jego skutków dla polskiego systemu finansowego, „Bank i Kredyt" 1998, nr 9, s. 109.

11. Globalizacja rynków finansowych 259

Indywidualni i instytucjonalni inwestorzy oraz banki komercyjne z różnych krajów w warunkach globalizacji rynków finansowych mogą dokonywać lokat kapitałowych w różnych ośrodkach geograficznych. Różne typy kredytobiorców (w tym korporacje międzynarodowe) o dobrym standingu finansowym mogą zaciągać duże kredyty na międzynarodowym rynku pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkach. Powoduje to umiędzynarodowienie operacji depozytowych i kredytowych, nadając im w wielu przypadkach zasięg globalny.

Funkcjonowanie globalnego rynku finansowego w dużej mierze opiera się na wzajemnym zaufaniu jego głównych uczestników, w szcze­gólności banków komercyjnych i dużych kredytobiorców. Banki centralne regulują tylko swoje narodowe rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe. Eurorynek pieniężny i kapitałowy nie podlega żadnej regulacji ze strony banków centralnych. Może dlatego przybrał tak duże rozmiary.

Globalny rynek finansowy może funkcjonować jedynie w warunkach dużej liberalizacji przepływów kapitału w jego głównych ośrodkach europejskich (UE), amerykańskich (Stany Zjednoczone i Kanada) oraz azjatyckich (Japonia, Hongkong, Singapur). Takie warunki zaistniały w latach osiemdziesiątych ubiegłego stulecia i doprowadziły do niebywałego rozwoju operacji na międzynarodowym rynku walutowym, finansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Omówimy je szerzej.

Na wstępie należy zaznaczyć, że to właśnie te rynki oraz ich główni uczestnicy utrzymują w ruchu gospodarki narodowe oraz gospodarkę światową. Ułatwiają one przebieg procesów realnych w gospodarce światowej, transformację oszczędności w inwestycje, rozwój handlu międzynarodowego oraz prowadzą do zacieśnienia powiązań ekonomicznych krajów mających gospodarkę rynkową. Decydują w dużej mierze o „urodzie" życia gospodarczego we współczesnym świecie. Są dogodnym miejscem dokonywania skomplikowanych operacji finansowych przez osoby fizyczne i prawne dysponujące dużymi zasobami pieniędzy.

Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonują w krajach mających rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe, dobrze wykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczenie w prowadzeniu operacji zagranicznych. Kraje, w których funkcjonują rozwinięte rynki walutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikami międzynarodowych obrotów handlowych i kapitałowych.

260

11. Globalizaeja rynków finansowych

Narodowe rynki walutowe oraz pieniężne i kapitałowe częstokroć obsługują te same wyspecjalizowane banki komercyjne. Sprawna sieć telekomunikacji i łączności oraz różnice czasu między głównymi ośrodkami rynków finansowych sprawiają, że rynki te w skali międzynarodowej funkcjonują praktycznie przez całą dobę. Rynki walutowe funkcjonują normalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej i nie sprawiają kłopotów narodowym władzom walutowym (bankom centralnym). Jednakże w przypadku zaburzeń walutowych występuje na nich zjawisko nasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszczeń kapitałów krótkoterminowych, co może zniweczyć wysiłki banków centralnych w prowadzeniu skutecznej polityki walutowej i pieniężno-kredytowej przy danej koniunkturze i aktywności gospodarczej.

W latach 1989-1992 i 1995 21 banków centralnych i władze walutowe dokonały całościowej analizy obrotów na rynkach walutowych swoich krajów w celu uzyskania informacji o sytuacji na tych rynkach oraz o wielkości obrotów. Wśród tych informacji zawarte były dane o waluto­wych obrotach bieżących (spot) i terminowych (forward) oraz o obrotach na rynkach futures i rynkach opcji w kwietniu 1989 roku, uznanym za miesiąc reprezentatywny dla intensywności obrotów. Każda transakcja była w tych informacjach ujęta tylko raz. Wyeliminowano więc podwójne księgowanie. Niemiecki Bank Federalny nie przekazał odpowiednich danych dotyczących sytuacji na rynku walutowym RFN w tym okresie, co uniemożliwiało dokonanie oceny roli rynku walutowego tego kraju w UE i na świecie.

Te analizy dokonane przez banki centralne stanowią najbardziej zwarte studium oceny pojemności międzynarodowego rynku walutowego. Z danych wynika, że dzienne obroty na międzynarodowym rynku walutowym w kwietniu 1989 roku wynosiły około 640 mld dol., tj. prawie czterdzieści razy więcej niż dzienna wartość światowego eksportu towarów i usług. Jeśli przyjąć za fakt, że transakcje handlowe mogą pociągać za sobą całą serię operacji na rynkach walutowych, to i tak obroty handlu zagranicznego stanowią jedynie ułamek globalnych obrotów na międzynarodowym rynku walutowym. Średnie dzienne obroty w 1989 roku wynosiły 590 mld dol. W roku 1992 odnotowano wzrost w stosunku do 1989 roku o 39%, natomiast w 1995 roku osiągnęły one poziom 1190 mld dol., co stanowiło wzrost w stosunku do 1992 roku o 45%, w porównaniu zaś z 1989 rokiem prawie o 102%.

11. Globalizacja rynków finansowych

261

Tabela 11.1

Międzynarodowy rynek over the counter w latach 1989-1995

	1989	1992	1995	1989-1995	1992-1995
Wyszczególnienie
	dzienne obroty w mld dol.^a			% zmian
Szacunkowe obroty	590	820	1190	39	45
Transakcje spot	350 (59)	400(49)	520(44)	14	30
Outright forward	28(5)	64(8)	101(8)	129	58
Swaps	212(36)	356(43)	569(48)	68	60
Futures	2	5	6	150	20
Options	16"	38	42	138	11
	udziały walut w %
Dolar USA	90	82	84	-8	2
w tym: marka/dolar	-	26	23	-	-3
jen/dolar	-	19	21	-	2
Marka	27	40	37	13	-3
Jen	27	22	24	-5	2
Udział miejscowej
waluty ERM^C w tran-
sakcjach
Z dolarem USA	-	53	61	-	8
Z marką	-	35	31	-	-4
	obroty na rynkach^3
Londyn	184(26)	290(27)	464(30)	58	60
Nowy York	115(16)	167(16)	244(16)	45	46
Tokio	111(15)	120(15)	161(10)	8	34

' W nawiasach podano udziały procentowe. " Szacunk.^c System kursowy w ramach ESW Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 106.

Z danych zawartych w tabeli 11.1 wynika, że Wielka Brytania, Stany Zjednoczone i Japonia są wiodącymi centrami tego rynku w europejskiej, amerykańskiej i japońskiej strefie czasowej. Przypada na nie prawie 60% całości obrotów na tym rynku. Po włączeniu dalszych trzech ważnych centrów (Szwajcaria, Singapur i Hongkong) udział ten wynosi 80% całości obrotów. Z przeglądu tego wynika również, że na międzynarodowym rynku walutowym w 1995 roku dominującą pozycje zajmowały transakcje swap, których udział systematycznie wzrasta.

262

11. Globalizacja rynków finansowych

W przypadku bieżących operacji walutowych (spot) obserwujemy tendencję zniżkową. Udział tych transakcji w całości obrotów obniżył się z 59% w 1989 roku do 44% w 1995 roku.

Dolar USA jest dominującą walutą transakcyjną na międzynarodowym rynku walutowym. Zawierano w nim około 90% operacji walutowych. Jen i marka niemiecka były po dolarze USA najważniejszymi walutami transakcyjnymi. Przypadało na nie po około 25% obrotów.

O sytuacji na międzynarodowym rynku walutowym decydowały niezliczone jednostkowe transakcje kupna-sprzedaży walut. Duży wpływ wywierała też kondycja ekonomiczna krajów o walutach rezerwowych, transakcyjnych, lokacyjnych i (w przypadku dolara USA) interwencyjnych. Znaczny wpływ wywierały również takie czynniki jak stan bilansu handlowego i płatniczego, deficyt budżetowy, wysokość stóp procentowych i stóp inflacji w poszczególnych krajach oraz szereg czynników niewymiernych, takich jak sytuacja polityczna czy też optymistyczne lub pesymistyczne oceny ze strony międzynarodowych kół gospodarczych i finansowych stanu koniunktury w danym kraju.

Współczesne narodowe rynki pieniężne i kapitałowe stanowią jeden z ważnych instrumentów alokacji zasobów pieniężnych i mobilizacji oszczędności na cele rozwoju gospodarczego w krajach mających gospodarkę rynkową. Przy wymienialności walut i liberalizacji obrotów kapitałowych wzrosły ich wzajemne powiązania do tego stopnia, że można mówić o wykształceniu się międzynarodowego rynku finansowego. Narodowym władzom gospodarczym coraz trudniej prowadzić skuteczną autonomiczną politykę pieniężno-kredytową.

Rynki pieniężne i kapitałowe są wykorzystywane nie tylko do finansowania przebiegu procesów gospodarczych w krajach, w których funkcjonują, lecz również do finansowania obrotów gospodarczych z zagranicą. Istnieje duża różnorodność form i metod finansowania tych obrotów. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku wzrosła również ich ranga jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się, byłego ZSRR i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Były również wykorzystywane do finansowania wymiany handlowej Wschód-Zachód.

Od początku lat siedemdziesiątych XX wieku banki handlowe operujące na swoich macierzystych rynkach finansowych rozwinęły na

11. Globalizacja rynków finansowych 263

niebywałą skalę operacje zagraniczne, związane z finansowaniem międzynarodowych obrotów gospodarczych i przepływami kapitałów. Wzrost zagranicznych obrotów tych banków spowodował, że narodowe rynki finansowe wielu krajów uprzemysłowionych miały zasięg między­narodowy.

Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych były rynki finansowe: angielski, amerykański, japoński i zachodnioniemiecki. Rozwinięte rynki finansowe o zasięgu międzynarodowym mają: Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy, Kanada i niektóre rozwinięte kraje azjatyckie (np. Singapur). Wymienione ośrodki finansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi, walutowymi oraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.

W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko banki krajowe, lecz także banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały, placówki i przedstawicielstwa. Prowadzi to do wykształcenia się swego rodzaju kooperacji bankowej i umiędzynarodowienia działalności banków oraz niektórych narodowych rynków kredytowych.

O międzynarodowej randze rynków finansowych w Wielkiej Brytanii, Stanach Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały głównie banki macierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innych ośrodkach międzynarodowego rynku finansowego. Potwierdzeniem tej tezy mogą być dane dotyczące zagranicznych aktywów bankowych narodowych banków głównych krajów zachodnich. Odpowiednie dane zawiera tabela 11.2

Patrząc na rozwój międzynarodowej działalności banków z punktu widzenia ich przynależności do kraju, należy podkreślić dominującą rolę banków japońskich, zarówno pod względem wielkości ich zagranicznych aktywów, jak i pod względem ich procentowego udziału w całości aktywów banków krajów wymienionych w tabeli 11.2.

Drugie pod tym względem miejsce w 1993 roku zajmowały banki niemieckie, trzecie banki Stanów Zjednoczonych, czwarte banki francuskie, piąte banki szwajcarskie, szóste banki włoskie, a dopiero siódme banki angielskie, które w 1987 roku miały piątą pozycję.

Nieco inaczej przedstawia się sytuacja, jeżeli weźmie się pod uwagę zakres działalności banków (mierzony stanem ich aktywów i pasywów na koniec 1991 roku) w poszczególnych ośrodkach rynku finansowego

264

11. Globalizacja rynków finansowych

Tabela 11.2

Zagraniczne aktywa bankowe narodowych banków wybranych krajów w latach 1985-1993

	Grudzień 1985		Grudzień 1987		Grudzień 1993
Kraj macierzysty banku
		mld dol.	%	mld dol.	%	mld dol.	%
Japonia	707,2	26,1	1552,1	35,4	1683,5	26,9
Niemcy	191,2	7,0	347,9	7,9	786,6	12,5
Stany Zjednoczone	590,2	21,7	647,6	14,8	693,4	11,1
Francja	244,0	9,0	375,6	8,6	688,4	11,0
Szwajcaria	109,2	4,0	196,1	4,5	386,6	6,2
Włochy	113,3	4,2	185,0	4,2	374,5	6,0
Wielka Brytania	192,9	7,1	253,9	5,8	332,2	5,3
Holandia					212,9	3,4
Kraje nordyckie					187,5	3,0
Inne kraje	566,8	20,9	823,2	18,8	914,4	14,6
Wszystkie kraje	2714,8	100,0	4381 ,3	100,0	6260,0	100,0
z tego:
ich instytucje niebankowe	785,0	28,9	1200,1	27,4	4546,4	72,6

Źródło: Bank for International Settlements 58th Annual Report, Basel 1988, s. 121, 64th Annual Report, Basle 1994, s. 99.

(tabela 11.3). Pierwsze miejsce zajmuje tu japoński rynek finansowy, drugie amerykański, trzecie niemiecki, a czwarte francuski. W porównaniu z 1987 rokiem, kiedy to japoński rynek finansowy zajmował drugie

Tabela 11.3

Wielkość aktywów i pasywów banków w głównych ośrodkach finansowych na koniec 1991 r. (w mld dol.)

Kraj	Aktywa	Pasywa
Japonia	1931,5	1824,5
Stany Zjednoczone	711,6	743,7
RFN	636,6	485,5
Francja	542,6	613,8
Włochy	348,8	356,0
Wielka Brytania	260,2	312,0
Inne kraje	1715,5	1748,2
Razem	6146,8	6083,7

Źródło: Bank for International Settlements, 62nd Annual Report, Basel 1992, June 15, s. 163.

11. Globalizacja rynków finansowych

265

miejsce po rynku angielskim, w roku 1991 rynek angielski stracił na znaczeniu — zajmuje dopiero szóste miejsce. Nie oznacza to, że angielski rynek finansowy przestał odgrywać znaczącą rolę w świecie między­narodowych finansów. Nadal jest on głównym ośrodkiem rynku euro-walutowego. Można zakładać, że w nadchodzących latach rynek japoński może zająć pierwsze miejsce w świecie, jeśli utrzyma się ekspansja działalności międzynarodowej banków japońskich w dziedzinie udzielania i zaciągania kredytów.

Na międzynarodowym rynku pieniężnym i kapitałowym zaciągały kredyty zarówno poszczególne kraje, jak i organizacje międzynarodowe (głównie Bank Światowy i regionalne banki rozwoju). Były to kredyty bankowe i eurowalutowe oraz kredyty zaciągane w formie emisji międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane dla lat 1985-1987 zawiera tabela 11.4.

Tabela 11.4

Emisja międzynarodowych obligacji i kredyty bankowe w latach 1985-1987

(w mld dol.)

Wyszczególnienie	1985	1986	1987
Według kraju kredytobiorcy
Kraje rozwinięte Kraje rozwijające się Kraje Europy Wschodniej Organizacje międzynarodowe Ogółem	225885 32964 5236 20635 284720	273654 23884 3941 19896 321 375	253718 29195 3716 20814 307443
Według typów kredytów
Emisje międzynarodowych obligacji w tym: euroobligacje Międzynarodowe kredyty bankowe w tym: kredyty eurowalutowe	167756 136731 116964 110317	228106 188747 93269 84208	180788 140535 126655 115312

Źródło: „World Financial Markets" 1988, September 9, s. 18.

Głównymi kredytobiorcami były kraje wysoko rozwinięte. W 1987 roku przypadło na nie 82% całości emitowanych obligacji i zaciągniętych kredytów. Największymi kredytobiorcami w tej grupie krajów w 1987

266

11. Globalizacja rynków finansowych

roku były: Japonia (46,5 mld dol.), Stany Zjednoczone (45,7 mld dol.), Wielka Brytania (33,0 mld dol.), Francja (15,7 mld dol.), Włochy (13,5 mld dol.), Australia (12,9 mld dol.), Kanada (11,3 mld dol.) oraz RFN (10,5 mld dol.).

Kraje rozwijające się zaciągały wprawdzie kredyty bankowe i obli­gacyjne, ale pozycja ich jako kredytobiorców pozostawała daleko w tyle za krajami rozwiniętymi.

Udział krajów rozwijających się w całości udzielonych kredytów i emisji obligacji międzynarodowych w 1987 roku wyniósł tylko 9,5%. Głównymi kredytobiorcami w 1987 roku były: Meksyk (7,7 mld dol.), Chiny (4,7 mld dol.), Turcja (3,2 mld dol.), Korea Płd. (2,9 mld dol.) oraz Indonezja (1,8 mld dol.).

Pozycja krajów Europy Środkowej i Wschodniej jako kredytobiorców • na tym rynku była mało znacząca. Kraje te i ich banki międzynarodowe w 1987 roku zaciągnęły 3,7 mld dol. kredytów. Głównymi kredytobiorcami w 1987 roku były Węgry (1,9 mld dol.) i ZSRR (l mld dol.).

Udział międzynarodowych organizacji finansowych w ogólnej sumie zaciągniętych kredytów bankowych i emisji obligacji międzynarodowych w latach 1985-1987 kształtował się średnio w granicach 20 mld dol. W 1987 roku wynosił 6,7% całości udzielonych kredytów i emisji obligacji międzynarodowych. Można więc powiedzieć, że rynek między­narodowych obligacji i kredytów bankowych w rozpatrywanym okresie był zdominowany przez kraje wysoko rozwinięte. To te kraje i ich banki w latach osiemdziesiątych były głównymi kontrahentami na między­narodowym rynku kredytowym.

W wielu krajach zachodnioeuropejskich liberalizacja przepisów dewizowych doprowadziła do przesunięcia operacji bankowych z rynków krajowych na międzynarodowy rynek finansowy, który w dużym stopniu jest wykorzystywany do finansowania zakupów zagranicznych papierów wartościowych i ich ochrony przed ryzykiem kursowym.

W 1989 roku na międzynarodowym rynku finansowym odnotowano, w porównaniu z latami poprzednimi (patrz tabela 11.4), duży wzrost udzielonych kredytów. Kredyty netto udzielone przez banki komercyjne w 1989 roku wyniosły 330 mld dol. W tym roku wzrosły też, w porównaniu z rokiem 1988, zagraniczne operacje banków we wszystkich europejskich centrach finansowych (o 314 mld dol.). Banki komercyjne RFN i Holandii

11. Globalizacja rynków finansowych 267

w 1989 roku były dostawcami funduszy netto na międzynarodowym rynku finansowym. Podobnie jak w latach poprzednich, w 1989 roku banki japońskie zanotowały największy wzrost swych zagranicznych aktywów (o 208 mld dol., czyli o 19% w porównaniu z 1988 rokiem). Duży wzrost zagranicznych aktywów (o 116 mld dol., czyli o 20%) w 1989 roku odnotowały banki mające swoje siedziby w azjatyckich centrach finansowych, w których to centrach filie banków japońskich odgrywają znaczącą rolę. Azjatyckie centra rynku kapitałowego wykazywać będą zapewne w przyszłości duży dynamizm rozwoju⁴, chociaż po kryzysie azjatyckim w 1997 i 1998 roku ich ranga nieco osłabła.

Na sytuację w poszczególnych ośrodkach międzynarodowego rynku finansowego wpływa wiele czynników ekonomicznych, politycznych i psychologicznych. Odnosi się to w szczególności do rynku papierów wartościowych, głównie zaś do rynku akcji — ich kursy mogą gwałtownie zmieniać się, zarówno pod wpływem popytu i podaży, jak i pod wpływem przyjętej strategii działania na tym rynku przez instytucje i osoby fizyczne mające duże pakiety akcji. W przeszłości znane były przypadki gwałtownego spadku kursu akcji na niektórych ważnych w świecie giełdach pieniężnych.

W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych nie odnotowano większego krachu giełdowego niż ten, który miał miejsce równocześnie na znanych giełdach światowych w „czarny poniedziałek" 19 października 1987 roku (patrz tabela 11.5).

W poniedziałek 19 października 1987 roku na giełdzie nowojorskiej (New York Stock Exchange — NYSĘ) miał miejsce największy dzienny spadek kursów akcji. Indeks akcji Dow Jones obniżył się w tym dniu o 22,6%, co oznaczało spadek wartości giełdowej akcji o ponad 500 mld dol. W następnym dniu w ciągu zaledwie dwóch godzin powyższy indeks akcji spadł o 12%. W ten sposób Stany Zjednoczone stały się epicentrum krachu giełdowego w październiku 1987 roku. Krach ten uwidocznił w sposób dobitny globalny zasięg rynków finansowych. Rozprzestrzenił się on błyskawicznie w tym samym dniu na giełdy pieniężne Japonii, Wielkiej Brytanii, Kanady, RFN, Francji, Włoch, Szwajcarii, Holandii, Hiszpanii, Belgii, Australii, Hongkongu, Singapuru, Tajwanu i Korei Płd., gdzie odnotowano gwałtowny spadek kursów akcji. W Hongkongu, gdzie

⁴ Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 90-97.

268

11. Globalizacja rynków finansowych

Tabela 11.5

Globalny krach na rynku akcji w 1987 r. Zmiany procentowe od dnia zamknięcia do dnia zamknięcia

Kraj	Zmiany w czasie
		tygodnia przed krachem	19.X.1987	20.X.1987	21 .X. 1987	tygodnia krachu
Stany Zjednoczone	-9,1	-20,4	5,3	9,1	-12,2
Japonia	-0,2	-5,3	-12,3	9,4	-12,0
Wielka Brytania	-2,4	-10,1	-11,7	6,1	-23,0
Kanada	-4,8	-9,1	0,0	-0,4	-14,4
RFN	-2,8	-7,1	-5,1	6,8	-11,7
Francja	-8,3	-4,7	-5,8	5,4	9,2
Włochy	-1,0	5,7	-4,4	3,7	10,4
Szwajcaria	-2,4	-10,8	4,6	5,7	-16,6
Holandia	-4,6	-7,8	-8,4	4,2	-15,0
Hiszpania	-5,0	-1,6	-5,7	-1,7	-12,3
Belgia	-4,9	-10,5	0,5	8,5	-6,1
Australia	-3,4	-3,7	-25,0	1,2	-29,3
Hongkong	-2,6	-2,3	zamknięty	zamknięty	zamknięty
Singapur	-4,3	-12,1	-20,9	święto	-30,8
Tajwan	-10,6	3,2	-4,7	-4,5	-18,5
Korea Płd.	0,9	0,6	-2,4	0,4	0,5

Źródło: Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 94.

giełda była zamknięta od 20 października 1987 roku przez sześć dni, w dniu jej otwarcia, czyli 26 października 1987 roku indeks akcji spadł

0 33,3% w stosunku do indeksu z dnia 19 października 1987 roku.

Nasuwa się uzasadnione pytanie, jakie czynniki spowodowały

1 przyspieszyły ten krach giełdowy. Według ocen Banku Rozrachunków
Międzynarodowych, złożyły się na to dwie główne przyczyny: wzajemne
oddziaływanie na siebie rynku bieżącego i rynku futures indeksów akcji oraz
narastająca instytucjonalizacja zarówno w dziedzinie posiadania wielkich
pakietów akcji, jak i przyjętych technik obrotu akcjami przez niektóre
instytucje (głównie fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe) oraz
form zabezpieczania przed spadkiem realnej wartości pakietów akcji⁵.

Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basle 1988, s. 90-97.

11. Globalizacja rynków finansowych 269

W połowie 1987 roku dzienne nominalne obroty na rynku futures indeksów kursów akcji były półtora rażą większe niż obroty na NYSĘ. Dodać należy, że rynki futures były kształtowane przez posiadaczy wielkich pakietów akcji w ramach przyjętych przez nich strategii rynkowych. Polegały one m.in. na automatycznym zakupie akcji w przypadku wzrostu ich kursów i automatycznej sprzedaży akcji w przypadku ich spadku. Taka niezwykle duża i skoncentrowana sprzedaż miała miejsce 19 i 20 października 1987 roku, co pociągnęło za sobą gwałtowny spadek kursów akcji na rynku bieżącym. Rujnujący wpływ na rynek akcji miały także transakcje opcyjne na akcje i indeksy kursów akcji, może nawet w większym stopniu niż transakcje futures.

W mechanizmie transmisji krachu giełdowego ze Stanów Zjed­noczonych na inne giełdy pieniężne w świecie główną rolę odegrała zmasowana sprzedaż pakietów akcji przez rezydentów USA i nierezydentów (głównie instytucji finansowych, występujących w charakterze pośredników). Wyzbywali się oni na wielu rynkach pakietów akcji w obawie przed dalszym spadkiem ich kursów.

Krach giełdowy z października 1987 roku wykazał destabilizujący wpływ rynków futures indeksów kursów akcji na bieżący rynek akcji. Wykazał również, że przewidywane korzyści z międzynarodowej dywer-syfkacji portfeli papierów wartościowych są co najmniej przesadzone. Pokazał także, że wymóg zachowania odpowiedniej płynności walorów przez instytucje mające duże pakiety akcji i operujące na kilku giełdach pieniężnych może powodować w krytycznej sytuacji sprzedaż akcji mimo spadku ich kursów. Okazało się też, że w sytuacji kryzysowej zawiodły przyjęte metody współdziałania między różnymi giełdami, a odbierane przez uczestników giełd sygnały rynkowe dotyczące kursów akcji i wielkości ich sprzedaży mogą być na tyle zniekształcone, że niejednokrotnie powodują podejmowanie przez uczestników giełdy niezbyt trafnych decyzji kupna i sprzedaży akcji w wielu krajach. Trzeba wspomnieć i o tym, że duża koncentracja działalności w zakresie kupna i sprzedaży akcji w rękach ograniczonej liczby instytucji, nawet na takim rynku jak NYSĘ w Stanach Zjednoczonych, może wywoływać napięcia i wywierać nieproporcjonalnie duży wpływ na kształtowanie się kursów akcji. Potwierdzeniem tego może być fakt, że między rokiem 1981 a trzecim kwartałem roku 1987 pakiety akcji przechowywane w funduszach emerytalnych i instytucjach

270

11. Globalizacja rynków finansowych

ubezpieczeniowych w Stanach Zjednoczonych wzrosły z 20% do 27% wszystkich akcji. Temu trendowi towarzyszyły wielkie transakcje tych instytucji dokonywane na NYSĘ, sięgające od 30% do 50% ogółu transakcji na tej giełdzie. Na zakończenie warto wspomnieć również o tym, że rozpowszechnienie się technicznych strategii lokacyjnych papierów wartościowych, niewrażliwych na kształtowanie się sytuacji rynkowej i kursów akcji, może wpływać na pogłębienie fluktuacji kursów akcji nie­uzasadnionych czynnikami ekonomicznymi i warunkami rynkowymi.

Rozwojowi globalnego rynku finansowego w 1999 roku sprzyjały przesunięcia kapitałów z jednych krajów rozwiniętych do drugich. Znalazły one częściowo wyraz w przejęciach firm, w których często uczestniczyły wielkie firmy z branży telekomunikacyjnej i informatycznej. W Europie Zachodniej w tym czasie wystąpiła fala fuzji i przejęć firm w sektorze telekomunikacji.

Od 1999 roku na globalny rynek finansowy znaczny wpływ zaczęły wywierać kraje członkowskie UE, które utworzyły strefę walutową euro i wprowadziły euro do obrotów na rynkach finansowych świata. Pozytywny wpływ euro uwidocznił się w lokatach międzybankowych i na rynku pożyczek zaciąganych przez przedsiębiorstwa. Te oba rynki w latach 1999-2000 wykazały szybki wzrost i stały się wydajnymi instrumentami alokacji płynności i oszczędności.

Na koniec 1999 roku emitowane w euro długoterminowe papiery dłużne w krajach strefy euro wyniosły 2,2 bin euro, co stanowiło 2/3 pozostających w obrocie amerykańskich obligacji skarbowych. Euro było szczególnie atrakcyjne dla emitentów papierów wartościowych z sektora prywatnego i to zarówno wewnątrz, jak i na zewnątrz strefy euro.

Na stan funkcjonowania globalnego rynku finansowego istotny wpływ wywierają giełdy pieniężne i rynki akcji w krajach wysoko rozwiniętych i w głównych centrach finansowych świata (patrz tabela 11.6), a także skala obrotów na międzynarodowym rynku finansowym z tytułu emitowania papierów dłużnych, które w latach 1994-1999 przybrały duże rozmiary (tabela 11.7). O skali zaangażowania rezydentów i nierezydentów w kupno i sprzedaż papierów wartościowych świadczy porównanie ich operacji z tego tytułu z produktem krajowym brutto (PBK). Odpowiednie dane na ten temat w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, Japonii i Niemiec zawarte są w tabeli 11,8.

Tabela 11.6

Wskaźniki rynku akcji w latach 1990-1999

	Kapitalizacja giełd				Obroty w mld dol.			Liczba notowanych akcji
Wyszczególnienie	w mld dolarów			w % PKB				krajowych
				1QQQ
	1990	1995	1999	1 C7v7x7	1990	1995	1999	1990	1995	1999
Strefa euro	1169	2119	5526	85	737	1237	4342	2485	2592	3893
Niemcy	355	577	1432	68	509	594	1551	413	678	1043
Francja	314	522	1505	105	121	213	770	578	450	968
Włochy	149	210	728	62	42	87	539	220	250	264
Hiszpania	111	198	432	72	-	163	739	427	362	723
Holandia	120	356	694	176	41	124	471	260	215	233
Belgia	65	105	184	74	9	18	59	182	143	159
Austria	11	33	33	16	11	13	13	97	109	97
Portugalia	9	18	67	62	-	4	40	181	169	125
Finlandia	23	44	349	272	4	19	110	73	73	147
Irlandia	-	26	69	75	-	-	48	-	80	84
Luksemburg	10	30	34	192	-	-	1	54	61	50
Stany Zjednoczone	3059	6858	16773	181	1778	5481	19412	6599	7671	7297
Japonia	2918	3667	4455	102	1288	884	1676	2071	2263	1889
Wielka Brytania	849	1409	2955	206	543	1153	3399	1701	2078	2292
Kanada	242	377	789	124	71	185	389	1144	1196	1406
Szwajcaria	160	434	678	262	65	340	562	182	233	239

Źródło: Bank fur Internationalen Zahiungsausgieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 149.

Tabela 11.7

Sprzedaż netto międzynarodowych papierów dłużnych (w mid dot.)³ w latach 1994-1999

Wyszczególnienie	1994	1995	1996	1997	1998	1999	Stan na koniec grudnia 1 999
Sprzedaż ogółem	251,8	260,6	532,0	563,2	680,9	1225,2	5365,5
Instrumenty rynku pieniężnego^6	4,5	18,7	39,9	14,8	9,8	68,6	260,0
Pożyczki i noty^6	247,3	241,9	492,0	548,4	671,1	1156,6	5105,5
Kraje rozwinięte	203,1	226,9	404,2	439,0	574,8	1149,4	4503,0
Stany Zjednoczone	22,9	55,4	130,2	176,0	280,3	484,5	1310,8
Strefa euro	126,5	132,1	177,3	172,0	210,7	494,0	1746,5
Japonia	-6,9	-3,8	17,1	-1,3	-17,4	4,1	338,3
Rynki finansowe offshore	7,2	0,7	17,1	13,9	10,0	15,7	74,7
Inne kraje	32,5	22,0	87,7	89,1	40,1	35,5	408,0
Organizacje międzynarodowe	8,9	11,0	23,0	21,2	56,0	24,6	379,8
Dolary USA	64,4	68,4	259,1	331,6	410,4	546,2	2512,2
Waluty strefy euro	80,6	84,2	134,5	133,9	223,5	576,2	1561,2
Jen	85,3	79,8	85,7	33,4	-26,8	-5,8	536,8
Inne waluty	21,4	28,2	52,7	64,4	73,7	108,7	755,4
Banki komercyjne	134,8	167,0	342,3	355,6	369,5	659,1	2581,4
Sektor publiczny^0	103,4	72,6	118,9	85,4	178,2	213,5	1436,3
Centralne władze państwowe	50,1	37,3	53,5	31,6	45,1	40,4	459,0
Przedsiębiorstwa	13,5	21,1	70,7	122,3	133,2	352,7	1347,8

" Międzynarodowe emisje: wszystkie emisje bez emisji w walucie krajowej rezydentów. Międzynarodowe pożyczki: wielkość, instrumenty rynku pieniężnego i noty. Zmiany obiegu oczyszczone w wahań kursów walut. * Bez not emitowanych przez nierezydentów na rynku krajowym.^c Łącznie z organizacjami międzynarodowymi.

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausghleich, 70. JahresbericM, Basel, 5 Juni 2000, s. 127.

11. Globalizacja rynków finansowych

273

Tabela 11.8

Kupno i sprzedaż papierów wartościowych brutto przez rezydentów i nierezydentów jako % PKB w latach 1975-1999

Wyszczególnienie	1975-1979	1980-1989	1990-1994	1995	1996	1997	1998	1999
Stany Zjednoczone
Pożyczki	4,0	36,5	94,0	110,2	129,0	163,6	166,3	125,8
Akcje	1,9	6,7	14,7	22,4	27,2	44,3	56,5	53,1
Japonia
Pożyczki	2,2	63,3	74,5	55,2	66,1	78,3	72,4	56,0
Akcje	0,6	9,7	9,8	9,6	13,4	17,1	18,2	29,1
Niemcy
Pożyczki	5,3	25,0	87,3	148,8	171,0	211,6	259,1	250,9
Akcje	1,6	7,3	15,2	18,5	24,8	44,7	69,8	83,4

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 103.

Do globalizacji rynków finansowych w dużym stopniu przyczynił się szybki rozwój rynku eurowalut i rynku euroobligacji. Rynki te, jak już wspomniano, są rynkami eksterytorialnymi i nie podlegają kontroli narodowych władz walutowych. Oba te rynki obejmują swoim zasięgiem cały świat. Ważnym segmentem rynku eurowalut jest rynek średnioter-minowych kredytów syndykalnych. Pożyczkobiorcami są rządy, banki oraz wielkie korporacje przemysłowe. Kredyty syndykalne w 1995 roku osiągnęły 320,2 mld dol., w 1997 roku l bin dol., w 1998 roku 902 mld dol., a w 1999 roku 957,1 mld dol⁶.

Na zakończenie rozważań należy podkreślić, że globalizacja rynków finansowych pojawiła się w wyniku splotu wielu okoliczności natury finansowej, ekonomicznej i organizacyjnej. Jej istota, jak już wspomniano na wstępie, sprowadza się do zespolenia międzynarodowego zasięgu działania wielu narodowych centrów finansowych, rynków walutowych i rynków finansowych. Dotychczasowa dynamika rozwoju tych centrów i rynków finansowych daje podstawę do wysunięcia wniosku, że globalny rynek finansowy jest zdominowany przez swe trzy główne ośrodki:

⁶ Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 136.; Bank for International Settlements, 66th Annual Report, Basel, 10 June 1996,

s. 141.

274

11. Globalizacja rynków finansowych

Wielką Brytanię, Stany Zjednoczone i Japonię. Londyn, Nowy Jork i Tokio już dziś można określić mianem finansowych biegunów świata. Nadają one ton i rozmach międzynarodowym operacjom finansowym oraz przyczyniają się do tego, że banki angielskie, amerykańskie i japońskie grają kluczową rolę w międzynarodowej bankowości. Trzeba jednakże zaznaczyć, że pozostawanie Wielkiej Brytanii poza strefą euro może osłabić pozycję Londynu jako jednego z ważnych centrów finansowych świata.

Trudno dziś jednoznacznie stwierdzić, czy na początku XXI wieku czołową rolę w świecie międzynarodowych finansów będzie odgrywał japoński rynek finansowy, zintegrowany rynek finansowy krajów człon­kowskich UE, czy też rynek amerykański. W dużym stopniu będzie to zależeć od dynamiki gospodarczej Japonii, krajów członkowskich UE i Stanów Zjednoczonych oraz od uzdolnień i wysokich kwalifikacji wielkiej rzeszy finansistów i bankowców w tych krajach. Ich praca i inwencja oraz zdolność do wprowadzania innowacji finansowych wywrą zapewne istotny wpływ na przyszły kształt globalnego rynku finansowego i jego znaczenie dla rozwoju gospodarki światowej.

Pytania

1. Na czym polega zjawisko globalizacji rynków finansowych?

2. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie globalnego rynku finan­
   sowego?

3. Jaką rolę odgrywa międzynarodowy rynek walutowy na globalnym
   rynku finansowym?

4. Jaką rolę odgrywają banki krajów uprzemysłowionych na międzynaro­
   dowym rynku kredytowym?

5. Podaj charakterystykę głównych kredytobiorców i rodzajów kredytów
   na międzynarodowym rynku finansowym.

6. Podaj przyczyny krachu giełdowego w „czarny poniedziałek" 19.X.1987
   roku.

7. Czy ten krach giełdowy był przejawem globali/acji rynków finansowych
   i w jakim zakresie?

8. Jaki wpływ na globalny rynek finansowy wywiera strefa walutowa euro?

Literatura

275

Literatura

Chorafas N. The Globalization of Money and Securities: The New Products, Players and Markets, Probus Publishing Company, Chicago 1992.

Czerkas K. Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiska i jego skutków dla polskiego systemu finansowego. „Bank i Kredyt" 1998, nr 9.

Jiittner J. International Finance and Global Financial Market, Longman, Melbourne 1989.

Kashiwagi Y. The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture, Washington 1986.

Lessard D. R. Finance and Global Competition. Exploiting Financial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: New Development in International Finance, LM. Stern, D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988.

Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa 1986.

Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów, Warszawa 1987.

Rozdział 12

Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych

Do najważniejszych zjawisk w międzynarodowych stosunkach finansowych (oprócz zadłużenia międzynarodowego) należy zaliczyć pojawienie się w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku wielu innowacji finansowych, coraz częściej określanych mianem pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) lub nowych usług finansowych. Pochodne instrumenty finansowe określane są również mianem pozabilansowych instrumentów finansowych.

Wśród wielu innowacji finansowych na szczególną uwagę zasługują takie derywaty, jak terminowe kontrakty finansowe (financial futures), opcje i swapy. Są one najbardziej znane i najbardziej rozpowszechnione. Transakcje w tych pochodnych instrumentach finansowych zawierane są, odpowiednio, na terminowych rynkach finansowych, rynkach opcji finansowych oraz rynkach swapów.

Rynek pozabilansowych instrumentów finansowych obejmuje, oprócz transakcji futures i opcyjnych na stopy procentowe, transakcje swap dotyczące stóp procentowych (nazywane również procentowymi transak­cjami swap) oraz transakcje futures i opcyjne dotyczące giełdowych wskaźników papierów wartościowych.

Zasadniczą funkcją rynku pozabilansowych instrumentów finansowych jest stworzenie jego uczestnikom możliwości ochrony przed ryzykiem wynikającym ze zmiany stóp procentowych, zmian kursów akcji (wyraża­jących się w zmianach poziomu wskaźników giełdowych), a także możliwości uprawiania spekulacji walutowej¹.

¹ Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki, „Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992, s. 13.

12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 277

Derywaty w ostatnich latach wykazały niezwykłą dynamikę rozwoju. Ułatwiają one finansowanie międzynarodowych obrotów gospodarczych, stanowią dogodne możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym przez wielkie korporacje, przedsiębiorstwa eksportowe i importowe oraz banki komercyjne, a także ułatwiają przepływy funduszy pieniężnych od indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów do końcowych odbiorców, którzy je przetwarzają w inwestycje krajowe i zagraniczne. Derywaty funkcjonują w powiązaniu z narodowymi rynkami walutowymi, pieniężnymi i kapitałowymi oraz z międzynarodowym rynkiem walutowym i kredyto­wym. Tworzą dobrze rozwinięte segmenty na światowych giełdach terminowych.

Wiele derywatów pojawiło się w połowie lat siedemdziesiątych XX wieku na rynkach finansowych Wielkiej Brytanii, Stanów Zjednoczonych i Japonii, a także na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Pod względem ich wprowadzania na rynki Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii przodującą rolę odgrywały banki amerykańskie i angielskie. Następne derywaty pojawiły się w RFN, w Szwajcarii i we Francji oraz w niektórych krajach azjatyckich (Hongkong, Singapur).

Przyczyny pojawienia się pochodnych instrumentów finansowych to m.in. wprowadzenie płynnych kursów walut i związany z tym wzrost ryzyka kursowego (walutowego), światowy kryzys zadłużeniowy oraz czynniki czysto techniczne, polegające na szerokim wykorzystaniu techniki komputerowej oraz najnowszych zdobyczy telekomunikacji, co do­prowadziło do zwiększenia stopnia przejrzystości rynków finansowych, obniżki kosztów zawieranych transakcji oraz skrócenia czasu uzyskiwania i przetwarzania informacji finansowych. Dzięki szybkim postępom w telekomunikacji i łączności zanikały bariery czasu i przestrzeni między narodowymi rynkami pieniężnymi i kapitałowymi oraz powstały warunki do funkcjonowania globalnego rynku finansowego.

To właśnie nowoczesna technika sprzyjała wprowadzaniu i upo­wszechnianiu się derywatów. Cechą ich było użycie nowych lub odmienne wykorzystanie stosowanych już wcześniej instrumentów finansowych. Wdrażano wiele optymalizacyjnych modeli analizy rynków finansowych i zarządzania portfelem lokat za pomocą różnych systemów komputerowych. Panuje pogląd, że te właśnie względy w dłuższej perspektywie wywarły największy wpływ na wzrost innowacyjności rynków finansowych.

278

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

We wszystkich segmentach rynków finansowych oraz na giełdach pieniężnych zaszły głębokie zmiany strukturalne. Na wielu giełdach papierów wartościowych o znaczeniu międzynarodowym (Londyn, Tokio, Toronto) coraz powszechniej stosowano technikę komputerową w celu uproszczenia i przyspieszenia zarówno handlu jak i przekazywania danych

• obrocie giełdowym. W ostatnich latach giełdy papierów wartościowych
  przeżywały okres bujnego rozkwitu dzięki rozszerzającej się liberalizacji
  rynków kapitałowych, tendencji do tzw. sekurytyzacji transakcji finansowych
  (rosnące znaczenie emisji papierów wartościowych, które wypierają
  tradycyjne kredyty bankowe), szybkiej komputeryzacji handlu giełdowego

• rozwoju handlu elektronicznego.

Trzeba jednak zaznaczyć, że giełdy walorów nie określały w decydującej mierze tempa przeobrażeń giełd pieniężnych. Największe zmiany nastąpiły tu dopiero w wyniku ekspansji dwóch nowych rodzajów giełd terminowych, a mianowicie giełd financial futures oraz giełd opcji finansowych. Zawierane na nich specyficzne transakcje terminowe (powszechnie nazywane financial futures i traded options) rozlicznymi instrumentami finansowymi, takimi jak waluty, depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocentowaniu czy indeksy kursów akcji, okazały się jedną z najbardziej znanych i udanych innowacji na rynkach finansowych w ostatnich kilkunastu latach. Potwierdza to burzliwy rozwój tych transakcji. Znajduje on wyraz nie tylko w gwałtownie rosnącym wolumenie i geograficznym rozprzestrzenianiu się handlu nimi (nowe centra finansowe świata), lecz również w rozszerzaniu przedmiotowe­go i podmiotowego zakresu handlu nimi.

Obecnie na ponad 100 giełdach prawie na wszystkich kontynentach codziennie zawiera się kilka milionów kontraktów financial futures i kontraktów opcyjnych, których wartość wynosi już setki miliardów dolarów. Większość z tych giełd ma prawdziwie międzynarodowy charakter. Jednak na miano giełd globalnych, grupujących uczestników handlu z całego świata, zasługują tylko nieliczne giełdy chicagowskie (Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange i Chicago Board Options Exchange), tokijska Tokyo Stock Exchange i londyńska London Inter­national Financial Futures and Options Exchange². Na tych giełdach

² Por. M. Puławski Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych, „Monografie i Opracowania", nr 314, SGPiS, Warszawa 1991, s. 248.

l

12.2. Terminowe rynki finansowe 279

koncentruje się przeważająca część zawieranych transakcji finansowych i opcyjnych.

Ze względu na ograniczone ramy niniejszego rozdziału zostaną w nim omówione jedynie terminowe rynki finansowe, rynki opcji finansowych oraz rynki swapów. Przedstawienie pełnej analizy wszystkich pochodnych instrumentów finansowych wymagałoby napisania całej książki.

12.2. Terminowe rynki finansowe

Terminowe rynki finansowe składają się z kilku segmentów. Do najważniejszych należy zaliczyć:

1. rynek futures depozytów bankowych i papierów wartościowych
   o stałym oprocentowaniu,

2. rynek futures indeksów kursów akcji.

Transakcje futures depozytami bankowymi i papierami wartościowymi o stałym oprocentowaniu polegają na zobowiązaniu się jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia w ustalonym (wystan-daryzowanym) terminie ściśle określonej ilości wystandaryzowanych instrumentów monetarnych lub papierów wartościowych, których oprocen­towanie jest z góry ustalone w chwili zawarcia transakcji.

Wymienione transakcje, podobnie jak walutowe transakcje futures, tylko w wyjątkowym przypadku wykupywane są w drodze efektywnej dostawy danego instrumentu finansowego. Liczba aktywów, dla których istnieją kontrakty futures, ograniczona jest obecnie do dwóch rodzajów aktywów monetarnych: trzymiesięcznych depozytów eurodolarowych na International Monetary Market (IMM) w Chicago, na London International Financial Futures Exchange (LIFFE) i na Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) w Singapurze oraz trzymiesięcznych depozytów w funtach szterlingach na LIFFE. Ponadto na giełdach w Chicago zawiera się kontrakty futures na trzymiesięczne certyfikaty depozytowe (CD) w dolarach USA i na trzymiesięczne bony skarbowe USA (Treasury Bills lub T. Bills).

W odróżnieniu od rynków walutowych futures, rynki futures instrumentów finansowych o stałym oprocentowaniu przeżywają dynamicz­ny rozwój. W szczególności kontrakty na obligacje skarbowe rządu

280 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

Stanów Zjednoczonych (Treasury Bills) od kilku lat stały się rekordzistami pod względem wielkości obrotów wśród wszystkich finansowych kontraktów futures. Na przykład w 1990 roku na giełdzie Board of Trade w Chicago zawarto 75499 tyś. kontraktów na obligacje skarbowe rządu Stanów Zjednoczonych (jeden kontrakt opiewał na 100000 dol.). Na giełdzie Mercantile Exchange w Chicago w 1990 roku zawarto 1870 tyś. kontraktów (jeden kontrakt opiewał na l min dol.). Dużym powodzeniem cieszą się również kontrakty futures na trzymiesięczne depozyty eurodolarowe. Przykładem może być fakt, że na giełdzie Chicago Mercantile Exchange w 1990 roku zawarto 34696 tyś. kontraktów na trzymiesięczne depozyty eurodolarowe (jeden kontrakt opiewał na l min dol.), a na LIFFE w Londynie w tym samym roku 1249 tyś. kontraktów (jeden kontrakt opiewał na l min dol.)³.

Rynki futures papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu dają możność zabezpieczenia się przed zmianami stóp procentowych; są również polem do spekulacji walutowej.

Transakcje futures indeksami kursów akcji polegają na zobowiązaniu się jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia — w usta­lonym terminie i po cenie ustalonej już w chwili zawarcia transakcji — hipotetycznego portfela akcji o ściśle określonej wielkości i strukturze (odpowiadającej strukturze danego indeksu). Jednocześnie nie przewiduje się możliwości wykonania transakcji przez efektywną dostawę takiego portfela akcji. Jedyną dopuszczalną formą rozliczenia transakcji jest rozliczenie gotówkowe.

Obecnie transakcje futures indeksami kursów akcji zawiera się na pięciu giełdach amerykańskich, a także na giełdzie w Londynie, w Sydney i w Hongkongu. Na każdej z tych giełd przedmiotem obrotu są inne indeksy kursów akcji.

Rynki futures indeksów kursów akcji przeżywają szybki rozwój, przede wszystkim w wyniku ożywionej działalności spekulacyjnej, ponieważ stwarzają dogodne warunki dla graczy giełdowych. Duże tempo przemian

³ Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa 1986, s. 37-107; W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, „Finanse" 1987, nr 4, s. 48-62; International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991, s. 107.

12.3. Rynki opcji finansowych 281

na giełdach terminowych powoduje szybką dezaktualizację rozważań poświęconych opisowi ich działania i zakresu zawieranych operacji. Odnosi się to zarówno do rynków futures, jak i do rynku opcji finansowych.

W miarę rozwoju terminowych rynków finansowych podejmowane będą próby objęcia transakcjami futures kolejnych instrumentów finan­sowych. Rozwój tych rynków będzie zapewne zależał od zapotrzebowania na nie w gospodarce światowej. Zapotrzebowanie to może być uwarun­kowane stopniem zmienności cen, stóp procentowych, kursów walut i kursów akcji. Jeśli w gospodarce światowej utrzymywać się będzie destabilizacja, a amplituda wahań tych parametrów będzie się zwiększać, to należy przypuszczać, że terminowe rynki finansowe będą się rozwijać.

12.3. Rynki opcji finansowych

Transakcje opcyjne znane były już od dawna na giełdach towarowych. Na rynkach kredytowych pojawiły się dopiero w latach siedemdziesiątych. Obecnie są nimi objęte takie instrumenty finansowe, jak: waluty, instrumenty kredytowe (depozyty bankowe, certyfikaty depozytowe i wszelkiego typu obligacje) oraz inne indeksy kursów akcji.

Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi są szczególną odmianą transakcji terminowych. Polegają na tym, że „kupujący opcje uzyskuje od sprzedającego prawo, ale nie obowiązek, zakupu (opcja kupna — cali option) albo sprzedaży (opcja sprzedaży — put option) określonej ilości danego instrumentu finansowego, w ciągu uzgodnionego czasu (lub w uzgodnionym terminie), po z góry ustalonej cenie, zwanej ceną bazową (striking price, exercise price). Za prawo to kupujący opcję płaci sprzedającemu określoną kwotę pieniężną, zwaną premią (premium)*.

W odniesieniu do depozytów bankowych, certyfikatów depozytowych i obligacji cena bazowa opcji wyraża określoną stopę procentową. Zakup tych instrumentów kredytowych jest równoznaczny z dokonaniem lokaty, a sprzedaż — z zaciągnięciem pożyczki. W zależności od tego czy nabywca opcji uzyskuje prawo zakupu danego instrumentu kredytowego,

⁴ W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, éd. cit., s. 48.

282

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

czy też prawo jego sprzedaży, mamy do czynienia z opcją kupna lub opcją sprzedaży.

Biorąc jako kryterium charakter uprawnień, jakie daje posiadanie opcji, rozróżnia się opcje rzeczywiste (na instrumenty kredytowe) i opcje różnicowe (na różnice stóp procentowych). Pierwsze uprawniają do nabycia w przyszłości określonego instrumentu kredytowego, czyli do dokonania lokaty na z góry określonych warunkach (w przypadku opcji zakupu) lub do sprzedaży w przyszłości takiego instrumentu, czyli zaciągnięcia pożyczki na z góry określonych warunkach (w przypadku opcji sprzedaży). Drugie uprawniają jedynie do otrzymania różnicy między bazową stopą procentową a przyszłą rynkową stopą procentową bez efektywnej dostawy samego instrumentu kredytowego.

Z punktu widzenia terminu, w którym opcja może być wykonana, rozróżnia się opcje typu europejskiego i amerykańskiego. Pierwsze mogą być realizowane tylko w terminie wygaśnięcia opcji, drugie — w dowolnym terminie przed wygaśnięciem opcji.

Istnieje też podział opcji na pozagieldowe (zwane również negoc­jowanymi) oraz giełdowe. Opcje negocjowane występują w obrocie pozagiełdowym. Ich dostawcami (sprzedawcami) najczęściej są banki lub inne instytucje finansowe. Natomiast opcje giełdowe są przedmiotem obrotu na wyspecjalizowanych giełdach. Charakteryzują się ścisłą standaryzacją podstawowych warunków transakcji, a premie (czyli ceny tych opcji) kształtują się na otwartym przetargu na giełdzie. Opcje giełdowe to przeważnie opcje typu amerykańskiego. Ich rynki są bardzo płynne. Opcje te mogą być odsprzedane, a sprzedane opcje można w dowolnym czasie odkupić.

Z punktu widzenia kryterium przedmiotu transakcji opcyjnej rozróżnia się opcje typu cash oraz opcje typu futures. W pierwszym przypadku opcja jest prawem nabycia lub sprzedaży określonego instrumentu kredytowego, w drugim — prawem nabycia lub sprzedaży kontraktu terminowego opiewającego na dany instrument kredytowy (np. na trzymiesięczne depozyty eurodolarowe).

Istnieje wiele rynków opcji na instrumenty kredytowe. Są to (stan na koniec 1990 roku): Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, Philadelphia Stock Exchange, American Stock Exchange, London International Financial Futures Exchange, London Stock Exchange,

12.3. Rynki opcji finansowych 283

European Option Exchange (w Amsterdamie), Montreal Stock Exchange, Singapore International Monetary Exchange, Sydney Futures Exchange. Ograniczona jest też liczba instrumentów kredytowych objętych transak­cjami opcyjnymi. Z instrumentów krótkoterminowych dostępne są tylko trzymiesięczne depozyty eurodolarowe, a z instrumentów długoter­minowych - obligacje rządu Stanów Zjednoczonych, obligacje rządu brytyjskiego, obligacje rządu kanadyjskiego i obligacje rządu australijs­kiego.

Transakcje opcyjne dotyczące instrumentów kredytowych służą albo do gry na zwyżkę lub zniżkę stóp procentowych (trading), albo do zabezpieczenia się przed ryzykiem zmian stóp procentowych (hedging). Opcje te są szeroko wykorzystywane do spekulowania na zmianach stóp procentowych. Stwarzają one duży wybór strategii. Można dokonać wyboru między:

1. różnego rodzaju opcjami, a zwłaszcza opcjami zakupu i opcjami
   sprzedaży,

2. kupnem lub sprzedażą opcji określonego rodzaju

3. strategiami prostymi, polegającymi na zakupie lub sprzedaży
   określonej opcji, i strategiami złożonymi, polegającymi na jednoczesnym
   kupowaniu i sprzedawaniu różnego rodzaju opcji.

W ramach strategii złożonych można dokonywać wyboru między strategiami symetrycznymi (w których np. kupuje się i sprzedaje takie same liczby określonych opcji) i strategiami asymetrycznymi (w których np. liczba opcji nabywanych różni się od liczby opcji sprzedawanych). Ponadto w ramach każdej strategii istnieje jeszcze wybór między różnymi bazowymi stopami procentowymi i różnymi terminami wygasania opcji. To wszystko daje duży wachlarz dostępnych strategii.

Posługując się transakcjami opcyjnymi, podmioty gospodarcze chcące zaciągać w przyszłości pożyczki, jak i podmioty zamierzające w przyszłości dokonywać lokat (np. w formie depozytu bankowego lub w formie kupna obligacji) mogą zabezpieczyć się przed ryzykiem zmian stóp procentowych. W porównaniu z wykształconymi w ostatnich latach technikami zabez­pieczania się przed ryzykiem zmian stóp procentowych transakcje opcyjne mają istotną zaletę, mianowicie umożliwiają zabezpieczenie się przed ryzykiem w pewnych szczególnych sytuacjach, w których pozostałe techniki są nieprzydatne.

284

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

Poszczególne transakcje opcyjne są dosyć skomplikowane. Upo­wszechnienie się wiedzy o stwarzanych przez nie możliwościach z pewnością wpłynie na znaczny wzrost obrotów opcjami.

Wycena opcji (model Blacka-Scholesa). Model Blacka-Scholesa⁵ jest najczęściej stosowanym modelem wyceny opcji. Model klasyczny służy do wyceny opcji w wersji europejskiej. Przyjmuje się następujące założenia:

• stopa wolna od ryzyka jest stała w okresie do wygaśnięcia opcji,

• stopy zwrotu akcji mają rozkład normalny (o stałej średniej
  i stałym odchyleniu standardowym),

• rynek jest efektywny, nie ma kosztów transakcji, podatków,
  występuje cały czas obrót instrumentami finansowymi,

• jest możliwość krótkiej sprzedaży akcji.

W modelu tym wartość opcji kupna oblicza się według następującego wzoru:

przy czym:

gdzie: P_c — wartość opcji; P_s — cena akcji; X - cena wykonania; R_f — stopa wolna od ryzyka (w skali rocznej); T — długość okresu do terminu wygaśnięcia opcji wyrażony w latach; s — odchylenie standardowe stopy zwrotu akcji; exp (x) — funkcja oznaczająca podniesienie do potęgi o podstawie e i wykładniku x; N(d) — wartość dystrybuanty stan­daryzowanego rozkładu normalnego dla argumentu d.

Oszacowania wymaga jedynie odchylenie standardowe stopy zwrotu. Najczęściej dokonuje się tego na podstawie danych historycznych. Oszacowana w ten sposób wartość opcji jest podstawą do podjęcia decyzji lokacyjnej.

⁵ Por. K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna, Wrocław 1998, s. 350 i dalsze; J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W. Hartman Przewodnik po finansach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 71.

12.3. Rynki opcji finansowych 285

W Stanach Zjednoczonych znajdują się największe na świecie giełdy futures i opcji. W 1994 roku obroty na Chicago Board of Trade (CBOT) i Chicago Mercantile Exchange (CME) były prawie równe łącznym obrotom na wszystkich pozostałych giełdach instrumentów pochodnych. Drugim co do wielkości rynkiem jest London International Financial Futures Exchange (LIFFE).

Od kilku lat wyrasta poważny konkurent LIFFE w postaci francuskiej giełdy Marché à Terme Internationale de France (MATIF). Ilość zawieranych kontraktów na tym rynku jest większa niż na giełdach dalekowschodnich, które wprawdzie od kilku lat odnotowują znaczny wzrost obrotów, jednak są porównywalne pod względem wielkości z giełdą hiszpańską (Mercado de Futures Financières - MEFF) lub szwedzką (Stockholm Options Market - SOM).

Największy wzrost obrotów (110-150%) w 1994 roku zaznaczył się na giełdach fińskiej i hiszpańskiej. Zdecydowanie większy handel opcjami niż futures ma miejsce w Austrii, Holandii i Niemczech. Odwrotna tendencja występuje w Australii, Danii, Francji, Hiszpanii, Japonii, Stanach Zjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, gdzie znacznie przeważa handel futures. Ogólnie można powiedzieć, że w 1994 roku prawie na wszystkich rynkach w większym stopniu wzrosła liczba zawartych kontraktów futures niż opcyjnych.

W tym miejscu warto zaznaczyć, że 10 lat wcześniej transakcje futures i opcyjne zawierano tylko na kilkunastu giełdach, z których prawie wszystkie znajdowały się w Stanach Zjednoczonych. W 1992 roku na świecie było ponad 100 giełd futures i opcji, z których blisko 20 znajdowało się poza Stanami Zjednoczonymi.

Transakcje derywatami zawierane są zarówno na giełdach, jak i na rynku pozagiełdowym, choć - jak wcześniej wspomniano - transakcje swapowe tylko poza giełdą ze względu na ich zindywidualizowany charakter.

Z danych przedstawionych w tabeli 12.1 wynika, że występuje niezwykle dynamiczny rozwój światowego rynku instrumentów pochodnych, zwłaszcza na rynku pozagiełdowym. Zdecydowanym liderem wśród derywatów są transakcje swapowe zawierane na stopę procentową i to zarówno pod względem wielkości tych obrotów (są prawie dwukrotnie większe od wszystkich transakcji instrumentami pochodnymi zawieranymi na giełdach), jak i pod względem dynamiki w prezentowanym pięcioleciu.

286

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

Tabela 12.1.

Światowy rynek derywatów

	Wartości nominalne na koniec roku
	w m Id dol
Rodzaje derywatów
	1992	1995	1997^a
Instrumenty giełdowe	4634,1	9188,6	12207,3
w tym:
Futures na stopę procentową	2913,1	5863,4	7489,2
Opcje na stopę procentową	26,5	2741,8	3639,9
Futures na waluty	71,1	38,3	51,9
Opcje na waluty	79,8	43,5	33,2
Futures na indeks akcji	158,6	172,4	216,6
Opcje na indeks akcji	5345,7	329,3	776,5
Instrumenty pozagiełdowe	3850,8	17712,6	28733,4
w tym:
Swapy na stopę procentową	860,4	12810,7	22115,5
Swapy walutowe	634,5	1197,4	1584,8
Opcje na stopę walutową	-	3704,5	5033,1

' Na koniec czerwca 1997 r.

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, 1 April 1997, s. 173.

Ten niezwykle dynamiczny rozwój finansowych transakcji futures i opcyjnych to bardzo ważny, ale nie jedyny składnik szerszego procesu, jakim jest szybki rozwój całego rynku pochodnych instrumentów finansowych, określanych również mianem derywatów (derivative financial instruments). Wśród innych niż futures i opcje pochodnych instrumentów finansowych zdecydowanie największą rolę odgrywają swapy procentowe, które po raz pierwszy zastosowano w 1982 roku. Najważniejszą cechą innych niż futures i opcje pochodnych instrumentów finansowych jest to, że występują dotąd wyłącznie w obrocie pozagiełdowym, co sprawia, że ich dokładna statystyczna weryfikacja jest praktycznie niemożliwa⁶. Panuje opinia, że w ostatnich latach najszybciej rozwijającym się segmentem rynku pochodnych instrumentów finansowych były nie transakcje futures

Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe..., ed.cit., s. 85.

12.4. Rynki swap 287

i opcyjne, lecz swapy procentowe, nowe swapy walutowe oraz inne nowe pochodne instrumenty finansowe. Według przybliżonych ocen Banku Rozrachunków Międzynarodowych, który jest jedyną instytucją badającą rynek nowych pochodnych instrumentów finansowych, rozmiary tego rynku od 1987 roku są nieco większe niż rynku finansowych transakcji futures i opcyjnych.

12.4. Rynki swap

Wśród pochodnych instrumentów finansowych ważne miejsce zajmują operacje swap. Zgodnie z definicją Banku Rozrachunków Między­narodowych swap jest transakcją finansową, w której obie strony zgadzają się wymienić strumienie płatności w przyszłości.

Pierwsze próby zastosowania operacji swap, mające na celu uniknięcie ryzyka kursowego, podjął Bank Francji w 1962 roku. Do rozwoju operacji swap przyczynił się Bank Światowy. Do finansowania różnych projektów inwestycyjnych poszukiwał on tanich kredytów w markach i frankach szwajcarskich. Mógł uzyskiwać tańsze pożyczki na rynku dolarowym. Powstały więc korzystne warunki do zmiany przez ten bank zadłużenia w walutach europejskich na zadłużenie w dolarach USA.

Jedną z przyczyn operacji swap były ograniczenia walutowe, utrudniające dostęp do zachodnioeuropejskich rynków kapitałowych. Poprzez operacje swap można było wchodzić na te rynki. Rozszerzenie operacji swap na instrumenty rynku finansowego wyrażone w tej samej walucie spowodowało wzrost operacji swap stóp procentowych. Ten typ operacji dominuje na rynku swap⁷.

Istnieje swap procentowy i walutowy. Tworzą razem rynek swap. Rynek ten pozwala umknąć niedogodności związanych z ograniczeniami dewizowymi, ryzykiem kursowym i wahaniami stóp procentowych. Atrakcyjność operacji swap wynika również z faktu, że zalicza się je do operacji pozabilansowych.

⁷ Rynek operacji swap opracowano na podstawie artykułu E. Chrabonszczewskiej Rozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47, s. 22-23.

288

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

Największym rynkiem swap jest rynek nowojorski. W dalszej kolejności można wymienić rynki w Chicago, Londynie i Tokio. Średnia wielkość transakcji swap wynosi 100 min dol. Zawiera się również kontrakty na 500 min dol.

Swap procentowy (interest rate swap) o/nacza wymianę warunków oprocentowania odnoszącą się do kwoty odpowiadającej strumieniowi oprocentowania obliczonego od takiej samej wielkości kapitału, lecz o różnym poziomie stopy procentowej. Strumienie finansowe podlegające wymianie przez obie strony wyrażone są w tej samej walucie.

Wyróżnia się dwa rodzaje wymiany stóp procentowych:

1. stopy stałej na zmienną,

2. stopy zmiennej na zmienną.

Przy wymianie stopy stałej na zmienną (fixed-floating COUPON SWAP) jedna ze stron płaci procenty skalkulowane na podstawie stałej stopy procentowej, natomiast druga strona oblicza oprocentowanie według zmiennej stopy procentowej. Przy wymianie stopy zmiennej na zmienną (floating-floating BASIS SWAP) obie strony płacą oprocentowanie według zmiennej stopy procentowej.

Wymiana stóp procentowych stanowi obecnie ponad 80% wszystkich operacji swap. Należy zaznaczyć, że umowy typu swap nie obejmują wymiany kapitału, lecz tylko strumienie płatności z tytułu odsetek.

Swap procentowy przynosi obu stronom pewne korzyści. Należy do nich zaliczyć:

• obniżkę kosztów kredytów,

• kontrolę ryzyka związanego ze stopą procentową,

• wygodę użycia,

• zarządzanie rezerwami i zobowiązaniami bez korzystania z rynków
  kapitałowych,

• zarządzanie terminami płatności zadłużenia,

• podział ryzyka,

• elastyczność.

Swap walutowy (currency swap) odnosi się do transakcji, w której obie strony wymieniają określoną, równoważną sumę płatności w dwóch różnych walutach. Te przepływy finansowe kalkulowane są na podstawie stałej lub zmiennej stopy procentowej. Operacje walutowe swap nie są rejestrowane w bilansach i dają przedsiębiorstwu możliwości zarządzania

12.4. Rynki swap 289

ryzykiem związanym z wahaniem stopy procentowej i kursu walutowego, a także realizacji znacznych oszczędności wynikających z różnic w poziomie stóp procentowych.

Swap walutowy obejmuje trzy etapy:

• początkową wymianę kapitału,

• okresową wymianę płatności odsetek,

• końcową wymianę kapitału.

Rozróżnia się trzy rodzaje walutowych transakcji swap dotyczących różnych walut:

— swap walutowy stały na zmienny (fixed-floating), w którym
następuje wymiana płatności o stałym oprocentowaniu na płatności

0 zmiennym oprocentowaniu,

• swap walutowy stały na stały (fixed-fixed), gdzie następuje
  wymiana płatności o stałym oprocentowaniu,

• swap walutowy zmienny na zmienny (floating-floating), który
  oznacza wymianę płatności o zmiennym oprocentowaniu.

Kurs walutowy dla każdego etapu transakcji swap określa się przeważnie w momencie jej zawarcia.

Na rynku swap występują użytkownicy finalni i pośrednicy. Do użytkowników finalnych zalicza się banki, korporacje przemysłowe oraz instytucje oszczędnościowe i ubezpieczeniowe. Zawierają one operacje swap w celu uzyskania taniego źródła finansowania działalności, możliwości prowadzenia odpowiedniej strategii lokat lub w celach spekulacyjnych. Natomiast pośrednicy przeprowadzają operacje swap w celu uzyskania prowizji lub zysku. Funkcję pośredników pełnią banki

1 maklerzy. Do największych pośredników na rynku swap należą
amerykańskie i angielskie banki inwestycyjne oraz japońskie towarzystwa
ubezpieczeniowe.

W 1987 roku opublikowano „Raport Cooka" zawierający szczegółowe wyniki badań nad operacjami swap. Znajduje się w nim m.in. ocena stopnia ryzyka związanego z uczestnictwem w transakcjach mających na celu eliminowanie skutków wahań kursów walut i stóp procento­wych. Przewiduje on stosowanie określonych norm ograniczenia ryzyka podejmowanego przez banki na rynkach swap. Współczynnik pok­rycia globalnego ryzyka przez własne fundusze banku ustalono w wyso­kości 8%.

290

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

W 1985 roku utworzono Międzynarodowe Stowarzyszenie Dilerów Swap (International Swap Dealers Association — ISDA). Spełnia ono funkcje koordynacyjne na rynkach swap oraz służy wymianie informacji o tych rynkach.

12.5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym

Obrót derywatami na rynku kapitałowym w Polsce występuje na czterech rynkach, którymi są:

1. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,

2. warszawska Giełda Towarowa,

3. Polska Giełda Finansowa

4. Centralna Tabela Ofert.

Dużą popularnością cieszą się kontrakty terminowe na indeks WIG 20 notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Średnie dzienne obroty wahają się między 300 a 500 kontraktów, a liczba otwartych pozycji sięga 2500 sztuk.

Kontrakty walutowe zawierane są na warszawskiej Giełdzie Towaro­wej. Są to kontrakty na kurs dolara i euro oraz na stopę procentową, a także kontrakty na pszenicę i żywiec wieprzowy.

Niewiele kontraktów terminowych na waluty zawiera się na Polskiej Giełdzie Finansowej, gdzie prawo zawierania kontraktów mają tylko banki.

Centralna Tabela Ofert umożliwia handel warrantami na indeksy giełdowe. Nie cieszyły się one zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów. Natomiast wprowadzenie warrantów typu cali na akcje Banku Inicjatyw Gospodarczych Banku Gdańskiego, Kombinatu Górniczo-Hutniczego Miedzi oraz Telekomunikacji Polskiej SA spotkało się z dużym zainteresowaniem; obroty tymi derywatami są większe niż obrót wszystkimi akcjami notowanymi na tym rynku.

Rynek derywatów w Polsce jest płytki, o stosunkowo niskiej płynności. Tym można wytłumaczyć fakt, że w przeciwieństwie do rozwiniętych rynków kapitałowych, na polskim rynku derywatów dominują głównie inwestorzy indywiduali, a nie instytucjonalni.

Literatura 291

Pytania

1. Jakie czynniki wpłynęły na pojawienie się rynku pochodnych in­
   strumentów finansowych (derywatów)?

2. Jakie są główne pochodne instrumenty finansowe?

3. Jak funkcjonuje terminowy rynek finansowy?

4. Jakie są główne cechy rynku opcji finansowych?

5. Jakie są główne składniki rynków swap?

6. Jakie były obroty na rynkach derywatów w latach 1992-1997?

Literatura

Chrabonszczewska E. Rozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47.

Crawford G., Sen B. Instrumenty pochodne. Narzędzia podejmowania decyzji finansowych, Liber, Warszawa 1998.

Daniluk M. Rynek finansowy, papiery wartościowe, operacje gieldowe, strategie inwestowania, Bellona, Warszawa 1998.

Ford D. Opcje giełdowe, Liber, Warszawa 1997.

Gątarek D., Maksymiuk R. Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych, Liber, Warszawa 1998.

Głogowski E., Munch M. Nowe uslugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994.

Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998.

Hull J. Kontrakty terminowe i opcyjne, WIG Press, Warszawa 1997.

International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991.

Jajuga K., Kuziak K., Markowski P. Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna, Wrocław 1998.

Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa 1986.

Małecki W. Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi. „Finanse" 1987, nr 4.

Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowanie, Instytut Finansów, Warszawa 1987.

Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.

Pietrzak E. Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki, „Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992.

Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991.

292

12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

Puławski M. Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych, „Monografie i Opracowania" nr 314, SGPiS, Warszawa 1991.

Ratajczak L. "Wprowadzenie do transakcji terminowych i opcyjnych, Wyższa Szkoła Bankowości, Poznań 1999.

Tymuła I. Swapy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 2000.

Wiśniewski T. Zarobić na futures, „Magazyn Finansowy", 1999, nr 19.

Wojciechowski I. Opcje na wybrane instrumenty finansowe jako narządzie ograniczające ryzyko, Zakamycze 1999.

Wojtaszek P. Co dalej z derywatami?, „Magazyn Finansowy" 1999, nr 3.

Rozdział 13

Alienacja rynków finansowych

Alienacja (wyobcowanie) rynków finansowych oznacza ich oderwanie od rzeczywistej gospodarki w skali narodowej, regionalnej i między­narodowej. Nie jest to zjawisko nowe. Powstawało w miarę wzrostu roli kapitału finansowego w życiu gospodarczym wielu krajów. Nasiliło się jednak w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku w miarę postępowania liberalizacji przepływów kapitałów, globalizacji rynków finansowych, pojawienia się wielu innowacji finansowych, głównie pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) oraz wzrostu liczebności indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów lokujących swoje kapitały na wielu rynkach finansowych świata.

Wśród inwestorów, których polityka lokacyjna mogła (chociaż nie zawsze tak było) pogłębiać zjawisko alienacji rynków finansowych, znaleźli się tacy wielcy instytucjonalni inwestorzy, jak: fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie), fundusze powiernicze oraz — od niedawna — fundusze podwyższonego ryzyka (hedge funds).

Zarówno wielcy indywidualni jak i instytucjonalni inwestorzy w swojej polityce lokacyjnej wykorzystują różne strategie lokat pieniędzy. Kontstruują różne portfele lokat, posługując się znanymi metodami analizy fundamen­talnej i technicznej lub intuicją. Optymalizują z reguły swoje lokaty w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym w celu uzyskania zadowalających dochodów w danych warunkach rynkowych. W okresach niepokojów na rynkach finansowych inwestorzy ci zachowują się czasem irracjonalnie. Cechuje ich niekiedy nieobliczalność, kierowanie się

294

13. Alienacje rynków finansowych

emocjami, modą oraz naśladownictwo. Ich decyzje lokacyjne mniej więcej w połowie zależą od czynników rynkowych oraz w połowie od czynników psychologicznych. Znaczna część tych lokat ma charakter spekulacyjny, co wzmaga proces alienacji rynków finansowych i całego świata finansów międzynarodowych.

Zdaniem wielu ekonomistów tylko około 10% międzynarodowych transakcji pieniężnych służy teraz ruchom towarów i inwestycjom, natomiast około 90% stanowią czyste operacje finansowe, których przeważająca część ma charakter spekulacyjny. „Dziesięć lat temu [mowa o roku 1988] w Nowym Jorku, Londynie i Tokio dzienne obroty kapitałowe sięgały około 200 mld dolarów; w 1997 roku już około 1300-1400 mld dolarów. Wzrosły zatem siedmiokrotnie. Nie miało to większego związku ze zmianami w gospodarce"¹. Warto wspomnieć o tym, że kapitały, którymi dysponują agresywne fundusze powiernicze i emerytalne (World Pension Fund) wzrosły z 5400 mld dol. w 1991 roku do 8500 mld dol. w 1996 roku². W roku 2001 ich wartość sięgnie około 13 500 mld dol. Ilustruje to oderwanie się międzynarodowego rynku pieniężnego i kapitałowego od realnej gospodarki.

W okresach wielkich zaburzeń na rynkach finansowych (kryzys meksykański, azjatycki, rosyjski i ostatnio, w styczniu 1999 roku, kryzys brazylijski), kiedy to jednego dnia kursy akcji na giełdach spadały o ponad 15%, a następnego dnia rosły o ponad 13%, zjawisko alienacji rynków finansowych wzmagało napięcia w świecie finansów i pogłębiało kłopoty gospodarcze krajów dotkniętych kryzysem gospodarczym i finan­sowym. Jest to jednak tylko jedna strona medalu. Drugą, pozytywną stroną jest to, że w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarce światowej i spokoju na rynkach finansowych przepływy kapitałów, nawet te o charakterze spekulacyjnym pobudzają rozwój wielu gospodarek. To wszystko utrudnia jednoznaczną ocenę skutków ruchów kapitałów i sprawia, że zjawiska alienacji rynków finansowych nie można jednoznacznie oceniać jako tylko negatywne.

Na wzrost alienacji rynków finansowych wpłynął postępujący proces ich kapitalizacji, wzrost zamożności wielu indywidualnych inwestorów

¹ J. Kleer Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39, s. 16.

² Por. ibid.

13. Alienacje rynków finansowych 295

oraz wzrost „siły akumulacyjnej" instytucjonalnych inwestorów. Wśród ekonomistów panuje opinia, że zjawisko alienacji rynków finansowych widać najwyraźniej na jednym z ich nowych segmentów, jakim są pochodne instrumenty finansowe (derywaty). Tylko mała część zawiera­nych na tym rynku operacji w postaci np. kupna czy sprzedaży różnego rodzaju opcji służy zabezpieczaniu się podmiotów gospodarczych przed ryzykiem kursowym. Reszta operacji to czysta spekulacja, która jednak odbywa się w majestacie prawa i nie ma cech spekulacji przestępczej lub działań na pograniczu prawa. Na rynku derywatów spekulują głównie instytucjonalni inwestorzy (wielkie banki komercyjne, fundusze emerytalne i powiernicze, fundusze podwyższonego ryzyka) oraz dobrze uświadomieni pod względem finansowym indywidualni inwestorzy skłonni do ponoszenia dużego ryzyka. Wśród tak rozumianych spekulantów na rynku derywatów znajdują się również wielkie korporacje międzynarodowe (np. Siemens). Celem takiej spekulacji jest osiąganie zysków z operacji na rynku derywatów i na innych segmentach międzynarodowego rynku finansowego, pomnażanie bogactwa i umacnianie pozycji rynkowej. W strategiach zarządzania finansami wielu firm uwzględniane są również transakcje opcyjne i swapy, co prowadzi do wzrostu roli rynku derywatów na międzynarodowym rynku finansowym. Świadczą o tym następujące dane. Otóż na koniec czerwca 1997 roku wartość opcji procentowych w obrocie giełdowym wyniosła 3639,9 mld dol., a w obrocie pozagiełdowym 5033,1 mld dol³.

Spekulacji finansowej i alienacji rynków finansowych sprzyja globalizacja tych rynków, sprawne systemy telekomunikacji i łączności w skali całego świata oraz między różnymi strefami czasu, komputeryzacja operacji bankowych, opanowanie wielu biur maklerskich przez młodych, dobrze wykształconych ludzi skłonnych do zawierania ryzykownych transakcji finansowych nie za własne, lecz za cudze pieniądze oraz strategia lokacyjna wielu funduszy powierniczych. Przedmiotem spekulacji są przeważnie pochodne instrumenty finansowe (wykorzystuje się tu efekt dźwigni, czyli tzw. lewarowanie), akcje i w mniejszym stopniu obligacje skarbowe, które uważa się za bezpieczne.

³ Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, I April 1997, s. 31; 69. Jahresbericht, 8 Juni 1998, s. 173.

296

13. Alienacje rynków finansowych

Alienacja świata finansów widoczna jest na globalnym rynku finansowym, którego centra tworzą Londyn, Nowy Jork i Tokio. Można je określić mianem finansowych biegunów świata. Źródła gromadzenia i rozdysponowywania funduszy w tych centrach mają zasięg ogólno­światowy. Rozwinięte rynki finansowe mają również kraje Unii Europejskiej (głównie Londyn, Frankfurt nad Menem, Paryż, Mediolan, Luksemburg). Znane są z dużej sprawności działania finansowe rynki w Azji (Singapur, Hongkong), Ameryce Północnej i Południowej oraz w Australii. Swoje rynki finansowe rozwijają też kraje Europy Środkowej i Wschodniej. W krajach tych zjawisko spekulacji finansowej występuje w szczególności na rynku akcji i bonów skarbowych (np. w Polsce). Warto tu również wymienić rynki offshore (Kajmany, Panama i ostatnio Cypr), na których gromadzi się i rozdysponowywuje fundusze inwestorów z wielu regionów świata, banków komercyjnych i eurobanków.

Do pogłębienia alienacji i nasilenia spekulacji finansowej przyczyniają się strategie lokacyjne wielkich indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów. Przykładem może być zachowanie się amerykańskich funduszy emerytalnych w czasie krachu giełdowego w Nowym Jorku 19 października 1987 roku, kiedy to w ciągu jednego dnia wartość rynkowa akcji notowanych na giełdzie nowojorskiej spadła o 500 mld dol. Fundusze te stosowały następującą strategię lokat: sprzedawaj akcje, gdy ich ceny zaczynają spadać; kupuj akcje, gdy ich kursy zaczynają rosnąć. Masowa sprzedaż przez te fundusze akcji 19 października 1987 roku w Nowym Jorku oraz w wielu innych ośrodkach finansowych świata w następnych dniach doprowadziła do tego, że krach giełdowy (którego epicentrum był Nowy Jork) w ciągu następnych paru dni rozprzestrzenił się na cały świat. Jego skutki odczuły przedsiębiorstwa, inwestorzy oraz banki. Niektórzy z nich ponieśli straty na spadku kursów akcji.

Jak już wspomniano, indywidualni i instytucjonalni inwestorzy konstruują różne portfele lokat funduszy. Mają własnych specjalistów lub korzystają z doradztwa fachowego banków i firm maklerskich. Te portfele lokat są z reguły optymalizowane w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym. Do portfeli wchodzą w odpowiednich proporcjach akcje, obligacje, depozyty, bony skarbowe i derywaty. Zmiana portfeli lub strategii lokat może czasem powodować zaburzenia na rynkach akcji w różnych ośrodkach geograficznych, głównie wtedy, gdy występują już

13. Alienacje rynków finansowych 297

symptomy kryzysu finansowego w danym kraju czy regionie. Pogłębia to zjawisko alienacji rynków finansowych i działa destabilizująco na gospodarkę światową.

Szacuje się np. że około 30% akcji notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w 1998 roku znajdowało się w rękach zagranicznych inwestorów. Inwestorzy ci kupowali czasami wielkie pakiety akcji niektórych spółek (co powodowało wzrost ich kursów), a potem, w odpowiednim czasie sprzedawali, osiągając na tych operacjach znaczne zyski. Wielu polskich drobnych inwestorów, którzy nie „wyczuli" rynku i spóźnili się ze sprzedażą akcji polskich firm manipulowanych przez zagranicznych inwestorów lub przez niektóre polskie „spółdzielnie" (np. „spółdzielnię" poznańską w 1997 roku), poniosło straty. Jest to przykład alienacji rynku finansowego w Polsce.

W warunkach kryzysu na rynkach finansowych zjawisko alienacji tych rynków pogłębiają niektóre fundusze powiernicze, zarówno te, które uprawiają spekulację finansową, jak i te, które starają się dbać o interesy swoich klientów i zachować wypłacalność w sytuacji, kiedy to indywidualni i instytucjonalni inwestorzy wycofują z nich swoje jednostki uczestnictwa. W sytuacjach kryzysowych na giełdach papierów wartościowych niektóre fundusze powiernicze sprzedają akcje mimo spadku ich kursów po to, aby zachować odpowiednią płynność i mieć pieniądze na likwidację jednostek uczestnictwa dokonywaną przez inwestorów ogarniętych paniką. Może to pogłębiać chaos na rynkach finansowych.

Na alienację rynków finansowych wpływa również działalność lokacyjna wielkich indywidualnych inwestorów (np. słynnych gwiazd filmowych, znanych piosenkarzy, muzyków, szejków), którzy nie mają dostatecznej wiedzy i kierują się emocjami — ich zachowania na rynkach finansowych często są irracjonalne. Mogą oni przerzucać swoje kapitały (często bez należytego uzasadnienia ekonomicznego) z jednego rynku finansowego na inne rynki i giełdy pieniężne, co wzmaga napięcia na tych rynkach i pobudza ruchy kapitałów spekulacyjnych.

Przykładem poczynań destabilizujących rynki finansowe i nasilających zjawisko alienacji świata finansów może być działalność amerykańskiego funduszu powierniczego „Quantum" George'a Sorosa, znanego finansisty i spekulanta giełdowego. Fundusz ten spekulował swego czasu na rynku walutowym i doprowadził do dewaluacji funta szterlinga (na czym

298

13. Alienacje rynków finansowych

zarobił duże pieniądze); w 1998 roku stracił 2 mld dolarów na kryzysie rosyjskim i poniósł stratę około l mld dol. na operacjach na rynku derywatów w Tokio. G. Soros jest jednak dobrej myśli i w dalszym ciągu zajmuje się spekulacją finansową, chociaż w publicznych wypowiedziach nawołuje do jej ograniczenia.

Innym przykładem może być angielski bank Barings, w któryr konto miała brytyjska rodzina królewska. Do bankructwa tego banku doprowadził w 1996 roku młody makler, który w opinii środowiska nie legitymował się najwyższymi kwalifikacjami. Spekulował on pieniędzr tego banku na rynku derywatów w Tokio i Singapurze. Poniósł straty,j został aresztowany, a bank ogłosił upadłość.

W roli negatywnych bohaterów prasowych, powodujących desta-^ bilizację na rynkach finansowych zaczęły ostatnio (w szczególności w 1998 roku) występować fundusze hedgingowe, określane mianem funduszy podwyższonego ryzyka⁴. Łukasz Knap pisze np., że 2 miliardy dolarów strat poniesionych przez fundusz powierniczy Quantum w związku z kryzysem rosyjskim wydawało się absolutnym rekordem dopóty, dopóki na podium dla przegranych nie pojawił się Long Term Capital Management, o którym będzie mowa dalej.

Analizę działań funduszy hedgingowych warto zacząć od tego, że są one przeważnie klasyfikowane jako instytucje o znacznym ryzyku. Jest to w istocie grupa agresywnych inwestorów, stosujących wielokrotne lewarowanie swoich pozycji inwestycyjnych (lokacyjnych) przy wykorzys­tywaniu kredytów udzielanych im przez banki. Udziałowcami takich funduszy są zazwyczaj inwestorzy indywidualni mający aktywa prze­kraczających milion dolarów. Minimalny udział w nich wynosi 250000 dolarów. Najważniejszą przeszkodą w rzetelnej analizie tych funduszy jest brak informacji, wynikający z niechęci samych funduszy do ujawniania ich lokat oraz bardzo surowo przestrzegany zakaz reklamowania się. Z racji swojej skrytości fundusze te nazywane są współczesnymi lożami masońskimi. Są one najbardziej niejednorodną grupą świata finansów.

⁴ Por. Ł. Knap Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października 1998 r., s. 15; M. Olszewski Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada 1998 r., s. 41-43; W. Grabowski Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998, s. 127.

13. Alienacje rynków finansowych 299

Działają na terytoriach państw rozwiniętych (głównie w Stanach Zjednoczo­nych) oraz w oazach podatkowych (tzw. offshore hedge funds). Są organizowane jako spółki komandytowe⁵ prawa amerykańskiego lub mają strukturę towarzystw powierniczych w formie spółek z ograniczoną odpowiedzialnością i akcyjnych. Nie nadzorują ich właściwie żadne organa regulujące działalność podmiotów gospodarczych. Jednak roczny wynik finansowy z ich działalności podlega audytowi. Zarządzający funduszami hedgingowymi mają możliwość swobodnego wyboru strategii inwestowania. Fundusze takie nie tylko mogą zajmować „długą" lub „krótką" pozycję na rynkach finansowych, lecz także mogą posługiwać się dźwignią finansową, handlować kontraktami terminowymi, takimi jak forward [futures, kupować i sprzedawać różnego rodzaju opcje oraz inwestować na rynkach towarowych. Fundusze hedgingowe stosują wiele strategii lokacyjnych. M. Olszewski⁶ omawia 16 takich strategii. Istnieją fundusze wyjątkowo agresywne, ale są też fundusze defensywne. Fundusze hedgingowe są alternatywną formą inwestowania tradycyjnych funduszy powierniczych. Nie zawsze używają one do spekulacji pochodnych instrumentów finansowych. Ich działania są jednak mniej przejrzyste od działań funduszy powierniczych. Występuje u nich z reguły wyższa stopa zwrotu od stopy w funduszach powierniczych. Dla inwestorów są one świetną alternatywą tradycyjnych form lokowania pieniędzy. Początkowo nieznane nikomu, zaczęły rozwijać się w zawrotnym tempie, przyciągając zarówno inwestorów jak i menedżerów. W prasie coraz częściej pojawiały się artykuły

0 przejściu najzdolniejszych pracowników banków, funduszy powierniczych

1 innych instytucji finansowych do funduszy hedgingowych. Temu
rosnącemu trendowi do napływu zdolnych ludzi do tych funduszy
towarzyszył też napływ do nich ludzi bez talentu i doświadczenia.
Fundusze te będą się zapewne nadal rozwijać mimo porażek, jakie
niektóre z nich odniosły na rynkach finansowych.

⁵ Spółka komandytowa (ang. unlimited partnership, nient. Offene Handelsgesellschafi)
to spółka osobowa, w której wszyscy wspólnicy prowadzą sprawy spółki osobiście i w pełni
odpowiadają za jej zobowiązania. Odpowiedzialność wspólników jest osobista, solidarna
i nieograniczona. Por. K. Białecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Słownik handlu zagranicznego,
PWE, Warszawa 1986, s. 243.

⁶ Por. M. Olszewski op.cit.

300

13. Alienacje rynków finansowych

Jednym z największych wydarzeń lat dziewięćdziesiątych na globalnym rynku finansowym było wiszące na włosku bankructwo funduszu podwyższonego ryzyka: Long Term Capital Management (w skrócie LTCM). Fundusz ten założył w Stanach Zjednoczonych w 1993 roku i kierował nim John Meriwether, legenda Wall Street, były wiceprezes banku Salomon Brothers. Strategia funduszu była zbliżona do arbitrażu stosowanego w tym banku. Model matematyczny, który wykorzystywano do monitoringu ryzyka inwestycyjnego stworzyli nobliści w dziedzinie ekonomii: Robert Merton i Myron Scholes. Zatrudniając najlepszych fachowców J. Meriwether chciał stworzyć z tego funduszu maszynkę do zarabiania pieniędzy. LTCM był zaliczany do funduszy rynkowo neutralnych. Fundusze te teoretycznie nie podejmują żadnego ryzyka, ponieważ otwierają zarówno „krótkie" jak i „długie" pozycje na tym samym (lub silne skorelowanym) typie aktywów. Zarabiają na różnicach kursowych wynikających z nieefektywności rynku. Ze względu na to, że różnice te są zazwyczaj małe, uzyskanie znacznego zysku wymaga zaangażowania bardzo dużych kwot. Według szacunków, w pierwszej połowie 1998 roku LTCM miał otwarte pozycje o wartości 200 mld dol. (dla porównania: PKB Polski w 1997 roku wyniósł 136 mld dol.), gdy tymczasem jego fundusze własne nie przekraczały 10 mld dol. Uzyskanie tak wysokiego lewarowania było możliwe dzięki kredytom udzielonym temu funduszowi przez największe banki inwestycyjne, które liczyły na to, że ten „genialny" fundusz nie może upaść. Sam tylko Chase Manhattan Bank był zaangażowany w LTCM na sumę 32 mld dol.

LTCM przynosił swoim klientom wysokie zyski (stopa zwrotu w 1995 roku wyniosła 43%, w 1996 r. 40%, a w 1997 roku już tylko 17%). Inwestycje funduszu okryte są tajemnicą. Obserwatorzy rynków finansowych twierdzili, że w 1997 roku LTCM zwiększył istotnie skalę jednostronnej spekulacji na zwężenie marż między rentownością obligacji niemieckich oraz obligacji pozostałych krajów członkowskich Unii Europejskiej. Podobną strategię zastosował w Stanach Zjednoczonych w przypadku obligacji skarbowych i papierów hipotecznych. Początkowo strategia ta działała dobrze, ale po kryzysie azjatyckim zaczęła się psuć. Odbiło się to na wynikach finansowych LTCM. Katastrofa tego funduszu nastąpiła w 1998 roku wraz z upadkiem rubla i ogłoszeniem przez Rosję niewypłacalności, chociaż jego zaangażowanie w Rosji było symboliczne

13. Alienacje rynków finansowych 301

w porównaniu z wartością otwartych pozycji na rozwiniętych rynkach (szacowaną we wrześniu 1998 roku na 100 mld dol.). Po załamaniu się rosyjskiego rynku finansowego wystąpiło zjawisko zwane zwrotem ku jakości (flight to quality). Polegało ono na masowym przerzuceniu pieniędzy na najbezpieczniejsze papiery wartościowe, czyli amerykańskie i niemieckie obligacje skarbowe. Ceny pozostałych papierów dłużnych spadały, a marże znacznie rozszerzyły się, w wyniku czego LTCM zaczął ponosić ogromne straty i stanął u progu bankructwa. Z opresji wybawił go bank centralny Stanów Zjednoczonych (FED), który szybko utworzył grupę banków amerykańskich i europejskich, które pożyczyły funduszowi ponad 3 mld dol.

LTCM nie zbankrutował. Jednakże zdaniem J. Sachsa, znanego ekonomisty amerykańskiego, zasiadający w zarządzie LTCM dwaj laureaci Nagrody Nobla oraz jeden z najbardziej wziętych specjalistów od bankowości inwestycyjnej J. Meriwether okryli się wstydem⁷. Według J.Sachsa operacja ratowania LTCM przez FED to jak gdyby bankructwo, ale przeprowadzone nieformalnie, z pominięciem sądów. Według tego ekonomisty interwencja FED była słuszna. Doprowadziła do łagodnego ograniczenia działalności LTCM. Nagłe zamknięcie LTCM, zdaniem J. Sachsa, mogłoby skończyć się serią niewypłacalności z tytułu kontraktów na instrumenty pochodne i z tytułu pożyczek, powodując panikę i wycofywanie kapitałów z innych instytucji finansowych.

Sprawa LTCM po raz kolejny wywołała dyskusję o potrzebie kontroli funduszy hedgingowych, które (jak już zaznaczono) zaliczane są do najbardziej agresywnych graczy na rynkach finansowych i przez wielu ekonomistów wskazywane jako główni sprawcy szybkiego rozprze­strzeniania się kryzysów finansowych. Kontrolę tych funduszy zapowiedział sekretarz skarbu Stanów Zjednoczonych Robert Rubin. Trudno teraz powiedzieć, czy takie działania okażą się skuteczne. Większość funduszy hedgingowych działa w oazach podatkowych oraz na rynkach offshore i nie podlega żadnej kontroli. Powierzone im pieniądze należą do najbogatszych ludzi, którzy zawsze znajdą sposób, aby ryzykownie inwestować. Kłopoty LTCM świadczą o tym, że nawet najlepiej

⁷ Por. J. Sachs Słuszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998 r., s. 19.

302

13. Alienacje rynków finansowych

zorganizowane i przemyślane operacje finansowe mogą przynosić straty. Agresywna spekulacja prowadzona przez LTCM zakończyła się w 1998 roku. Przyniosła duże szkody funduszowi oraz nadwyrężyła reputację wielu banków inwestycyjnych, które temu funduszowi udzielały kredytów. Działalność LTCM i niektórych innych funduszy podwyższonego ryzyka destabilizuje rynki finansowe oraz utrudnia tworzenie nowej struktury finansowej świata na początku XXI wieku.

Z rozważań tych można wyciągnąć następujące wnioski:

1. Alienacja świata finansów, w szczególności rynków finansowych,
   i ustawiczna pogoń indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów za
   zyskiem działa destabilizująco na globalny rynek finansowy. Może pogłębiać
   kryzysy finansowe i ułatwiać ich transmisję z jednych ośrodków
   finansowych do innych. Przykładem tego może być kryzys azjatycki,
   rosyjski i częściowo kryzys brazylijski (styczeń 1999 r.), których reperkusje
   odczuła również Warszawska Giełda Papierów Wartościowych.

2. Oderwanie wielu operacji finansowych od rzeczywistych procesów
   gospodarczych powoduje, że żyją one własnym życiem. Jest to w istocie
   wielki hazard uprawiany w ramach dozwolonych prawem. Biorą w nim
   udział wytrawni gracze spośród wielkiej rzeszy indywidualnych i in­
   stytucjonalnych inwestorów. Destabilizuje to rynki finansowe, wzmaga
   niepewność jutra, powoduje wzrost ryzyka oraz nie ułatwia osiągania
   zysków przez inwestorów stosujących na rynkach papierów wartościowych
   tradycyjne strategie lokacyjne oparte głównie na przesłankach ekonomicz­
   nych.

3. Alienacja rynków finansowych powoduje wzrost spekulacyjnych
   przepływów kapitałów. Odnosi się to głównie do bardzo płynnych lokat
   portfelowych. W warunkach kryzysowych wyraźnie widać przerzucanie
   się inwestorów z akcji na bezpieczne obligacje skarbowe.

4. Na wielu narodowych rynkach finansowych i na globalnym rynku
   finansowym występuje na nieznaną w przeszłości skalę niepewność,
   nieobliczalność zachowań lokacyjnych wielu inwestorów oraz duża
   nerwowość. Decyzje lokacyjne podejmowane są coraz szybciej, ale nie
   zawsze są trafne. Zmiany koniunktury giełdowej zależą teraz nie tyle od
   rzeczywistej kondycji gospodarek czy poszczególnych wielkich firm
   i korporacji międzynarodowych, ile w dużej mierze od czynników
   psychologicznych i wydarzeń politycznych. Kapitał spekulacyjny reaguje

13. Alienacje rynków finansowych 303

nerwowo i łatwo przechodzi od euforii do skrajnego pesymizmu. Wszystko to może stanowić zagrożenie dla gospodarki światowej, chociaż nie trzeba tej sprawy przeceniać, raczej widzieć ją we właściwym świetle.

5. Na globalnym rynku finansowym występuje proces jego kapitali­
   zacji. Rośnie siła „akumulacyjna" indywidualnych i instytucjonalnych
   inwestorów. Prowadzi to do wzrostu roli kapitału finansowego w gospodarce
   światowej i w międzynarodowych stosunkach finansowych. Podejmowane
   są próby ograniczania spekulacyjnych przepływów kapitałów na forum
   grupy 7 najbogatszych krajów świata i Międzynarodowego Funduszu
   Walutowego. Dyskutowano o tym na Światowym Forum Ekonomicznym
   w Davos w styczniu 1999 roku w kontekście tworzenia warunków do
   rozwoju gospodarczego i nowej struktury finansowej świata. Wśród
   ekonomistów zajmujących się gospodarką światową i finansami między­
   narodowymi przeważają opinie, że trzeba utrzymać liberalizację przepływów
   kapitałów, ponieważ ma ona więcej zalet niż wad i ułatwia przemieszczanie
   się oszczędności oraz kapitałów z krajów i regionów mających ich
   nadwyżkę do krajów i regionów, w których występuje ich niedobór (np.
   kraje Afryki oraz Europy Środkowej i Wschodniej).

6. W świecie finansów międzynarodowych jest kilku guru, których
   zachowania, wypowiedzi i polityka mogą uspokajać rynki finansowe lub
   wzbudzać panikę finansowo-giełdową. Najważniejszym finansowym guru
   w Stanach Zjednoczonych jest Alan Greenspan, szef amerykańskiego
   Zarządu Rezerwy Federalnej (FED). Dzięki zmianom stóp procentowych
   w Stanach Zjednoczonych określa on w znacznej mierze oprocentowanie
   depozytów i kredytów na świecie. W Polsce takim guru byli: Leszek
   Balcerowicz, były wicepremier i minister finansów, obecnie prezes NBP,
   oraz Hanna Gronkiewicz-Waltz, były prezes Narodowego Banku Polskiego.
   Piszę o tym dlatego, że od wypowiedzi owych guru i ich poczynań
   w dużym stopniu zależy zachowanie się inwestorów na rynkach
   finansowych.

7. Na kształtowanie się globalnego rynku finansowego w XXI
   wieku i na skalę alienacji rynków finansowych (która nie zawsze przynosi
   negatywne skutki, o czym była już w tym rozdziale mowa) decydujący
   wpływ wywrą czołowi finansiści, bankierzy, przemysłowcy i politycy.
   System ten, wbrew oczekiwaniom, będzie prawdopodobnie niestabilny,

304

13. Alienacje rynków finansowych

ponieważ trudno ustabilizować charaktery ludzi, ograniczyć ich emocje oraz skłonność do ryzyka i hazardu. Ta niestabilność nie powinna jednak stanowić istotnego zagrożenia dla rozwoju gospodarki światowej i funk­cjonowania globalnego rynku finansowego.

Pytania

1. Na czym polega zjawisko alienacji rynków finansowych?

2. Jaki jest wpływ alienacji rynków finansowych na gospodarkę światową
   i globalny rynek finansowy?

3. Podaj przykłady funduszy podwyższonego ryzyka i ich operacji
   finansowych.

Literatura

Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998.

Kleer J. Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39.

Knap Ł. Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października 1998.

Olszewski M. Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada 1998.

Sachs J. Sluszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998.

Rozdział 14

Główne centra finansowe świata

Uważny czytelnik mógł się już zorientować po przeczytaniu rozdziałów 7-12 niniejszej książki, że główne centra finansowe świata znajdują się w Ameryce Północnej, Europie Zachodniej i Azji. Nie ma jednoznacznych kryteriów, na podstawie których można byłoby dokonać zaszeregowania poszczególnych centrów finansowych i ocenić ich rolę oraz rangę w międzynarodowym obrocie gospodarczym i finansowym.

Jednym z kryteriów może być koncentracja oraz wielkość obrotów na rynkach finansowych i na eurorynkach w stolicach poszczególnych krajów. Z punktu widzenia tego kryterium najważniejszymi centrami finansowymi świata są: Londyn, Nowy Jork i Tokio. Miasta te można określić mianem centrów głównych. W dalszej kolejności można wymienić regionalne centra finansowe. Najważniejsze mieszczą się w głównych miastach w krajach członkowskich UE (Frankfurt nad Menem, Paryż, Rzym, Luksemburg), w Szwajcarii (Zurych, Genewa, Bazylea), w Kanadzie, Australii, Singapurze i w Hongkongu. Istnieją też centra offshore, w literaturze ekonomicznej określane mianem centrów peryferyjnych. Rola spełniana przez główne, regionalne i peryferyjne centra finansowe została naświetlona przy omawianiu międzynarodowego rynku walutowego, pieniężnego i kapitałowego oraz globalizacji rynków finansowych.

Wymienione wyżej centra finansowe powstawały (i umacniały swoją pozycję w finansach międzynarodowych oraz w międzynarodowym obrocie gospodarczym) w krajach o dużej tradycji w dziedzinie bankowości i dużej dynamice rozwoju. W XIX wieku centrum finansowym świata był Londyn. To właśnie tam znajdował się główny ośrodek operacji bankowych

306

14. Główne centra finansowe świata

i finansowych świata. Odgrywał on w tym czasie najważniejszą rolę w finansowaniu handlu światowego. W XX wieku miasto to utrzymało pozycję jednego z trzech największych centrów finansowych świata.

Po drugiej wojnie światowej powstały dwa nowe główne centra finansowe, a mianowicie Nowy Jork i Tokio. Przyczyną ich powstania i rozwoju było uzyskanie przez Stany Zjednoczone dominującej pozycji w polityce i gospodarce światowej oraz szybka ekspansja gospodarcza i kapitałowa Japonii.

Z wymienionymi trzema głównymi centrami finansowymi świata powiązane są wieloma nićmi finansowymi i organizacyjnymi centra regionalne i peryferyjne. Razem tworzą finansową siatkę świata, decydują

0 urodzie życia gospodarczego i utrzymują świat w ruchu. Bez tych
centrów finansowych nie byłby możliwy rozwój gospodarczy krajów,
grup krajów i kontynentów. Na szybki rozwój tych centrów i wzajemne
powiązanie duży wpływ wywarły nowe technologie w dziedzinie
w telekomunikacji i łączności.

Do najważniejszych regionalnych centrów finansowych już teraz można zaliczyć Unię Europejską. To właśnie na obszarze UE znajduje się Londyn (jedno z trzech największych centrów finansowych). W innych stolicach krajów członkowskich UE kwitnie bogate życie bankowe

1 finansowe. Stolice większości krajów członkowskich UE są ważnymi
ośrodkami finansowymi. Razem z Londynem można je traktować jako
najważniejsze, niejako zdecentralizowane centrum finansowe świata. Taką
pozycję utrzymają zapewne do połowy bieżącego stulecia.

W głównych i regionalnych centrach finansowych znajdują się ważne ośrodki rynku walutowego. Istnieją między nimi wzajemne powiązania. Umacnia je liberalizacja międzynarodowych obrotów kapitałowych oraz mechanizm wymienialnej waluty. Można powiedzieć, że narodowe ośrodki walutowe, te najbardziej liczące się, istnieją w tych krajach, które mają waluty wymienialne i których ciężar gatunkowy w międzynarodowych stosunkach gospodarczych oraz finansowych jest duży lub co najmniej znaczący.

Do głównych narodowych ośrodków walutowych zaliczamy rynki walutowe wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych. Najważniejszymi w końcu XX wieku rynkami walutowymi były rynki funkcjonujące w Londynie, Nowym Jorku, Tokio, Frankfurcie nad Menem, Paryżu i Zurychu. Ważnymi rynkami walutowymi są rynki w pozostałych (poza

14. Główne centra finansowe świata 307

Wielką Brytanią, RFN i Francją) krajach Europy Zachodniej. Są to zarówno bieżące rynki walutowe, jak i rynki terminowe typu forward, a więc miedzybankowe rynki terminowe, na których operacji walutowych dokonują wyspecjalizowane banki handlowe, wielkie korporacje między­narodowe oraz eksporterzy i importerzy, a także osoby fizyczne. Istnieją też ważne terminowe rynki walutowe futures mające swoje siedziby w Chicago, Londynie, Sydney, Singapurze, Hongkongu i Tokio.

Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonują w krajach, które mają rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe oraz dobrze wykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczenie w prowadzeniu operacji zagranicznych. Narodowe rynki walutowe, jak już była o tym mowa, funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi, pieniężnymi, kapitałowymi i eurowalutowymi. Kraje, w których funkcjonują rozwinięte rynki walutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikami międzynarodowych obrotów handlowych i kapitałowych. Rynki walutowe umożliwiają ich eksporterom i importerom sprawne dokonywanie rozliczeń międzynarodowych oraz przeprowadzanie transakcji arbitrażowych.

Narodowe rynki walutowe oraz rynki pieniężne i kapitałowe częstokroć są obsługiwane przez te same wyspecjalizowane banki handlowe. Sprawna sieć telekomunikacji i łączności oraz różnica czasu umożliwiają funk­cjonowanie tych rynków w skali międzynarodowej praktycznie przez całą dobę. Rynki te funkcjonują normalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej swoich krajów macierzystych i nie sprawiają kłopotów narodowym władzom gospodarczym. Jednakże w przypadku zaburzeń walutowych występuje na nich zjawisko nasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszczeń kapitałów krótkoterminowych, mogące zniweczyć wysiłki narodowych władz walutowych żeby prowadzić skuteczną politykę walutową i pieniężno-kredytową przy danej koniunkturze i aktywności gospodarczej.

Międzynarodowy rynek walutowy jest przejawem swego rodzaju integracji funkcjonalnej narodowych rynków walutowych (bieżących i terminowych). Występuje na nim zjawisko internacjonalizacji operacji walutowych. Zwiększa to mobilność kapitałów w skali regionalnej i międzynarodowej. Na międzynarodowym rynku walutowym prym wiodą najbardziej aktywne narodowe ośrodki walutowe, które można określić mianem „bieguny walutowe". Działają one niejako przyciągające na inne

308

14. Główne centra finansowe świata

kraje, których podmioty gospodarcze dokonują operacji walutowych właśnie na tych najbardziej znanych w świecie narodowych rynkach walutowych. Decydują o tym takie czynniki, jak sprawność działania tych rynków, niskie koszty przeprowadzanych transakcji, rozwinięta infrastruktura bankowa, dobra sieć telekomunikacji i łączności, wzrastające znaczenie handlu elektronicznego oraz wieloletnie doświadczenie i tradycje w finansowaniu międzynarodowego obrotu gospodarczego. Rangę narodowych ośrodków walutowych wzmacnia zasięg stosowania waluty tego kraju w charakterze waluty rezerwowej i transakcyjnej (a w przypadku Stanów Zjednoczonych zasięg stosowania dolara w charakterze waluty interwencyjnej i lokacyjnej).

Należy zaznaczyć, że te narodowe „bieguny walutowe" najbardziej rozwinęły się w krajach, których ranga w gospodarce światowej i w międzynarodowych finansach jest duża (a w niektórych przypadkach dominująca). Mamy tu na myśli Stany Zjednoczone, Unię Europejską i Japonię. Działalność tej grupy krajów w sferze międzynarodowych stosunków gospodarczych i finansowych rzutuje na zakres, skalę i wielkość operacji dokonywanych przez ich podmioty gospodarcze (oraz kraje) na międzynarodowym rynku walutowym i kredytowym, pieniężnym, kapitało­wym i eurorynku.

Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w końcu XX wieku były: angielski rynek finansowy, amerykański rynek finansowy, japoński rynek finansowy i niemiecki rynek finansowy - nazywane skrótowo rynkiem londyńskim, nowojorskim, tokijskim i we Frankfurcie nad Menem. Rozwinięte rynki finansowe o zasięgu międzynarodowym mają kraje Europy Zachodniej (Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy, Luksemburg), Kanada i niektóre rozwinięte kraje Azji. Powyższe ośrodki finansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi, walutowymi oraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.

W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko banki krajowe, ale i banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały i placówki bankowe. Prowadzi to do wykształcenia się swego rodzaju kooperacji bankowej i umiędzynarodowienia działalności banków oraz niektórych narodowych rynków finansowych. Zjawisko to przedstawimy na przykładzie Wielkiej Brytanii, Luksemburga, Belgii, Francji, RFN, Japonii i Stanów Zjednoczonych.

O międzynarodowej randze rynków finansowych Wielkiej Brytanii,

14. Główne centra finansowe świata

309

Stanów Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały główne banki macierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innych ośrodkach finansowych.

W najważniejszych centrach finansowych świata realizowana jest największa część transakcji międzybankowych. Te centra są głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego. Operacje na tych rynkach dokonywane są w walutach obcych, w zasadzie są wolne od podatków i nie podlegają przepisom prawnym obowiązującym banki krajowe. Banki operujące na tych rynkach świadczą usługi finansowe wszystkim klientom zagranicznym, chociaż nie jest to regułą.

Można zaobserwować pewną specjalizację oraz komplementarność międzynarodowych rynków finansowych. A. Kaźmierczak rozróżnia cztery rodzaje tych rynków z punktu widzenia kryterium pozyskiwania środków finansowych i sposobu ich rozdysponowania (tabela 14.1). Rozróżnienie to wydaje się być dość trafne.

Tabela 14.1

Rodzaje międzynarodowych rynków finansowych

Rodzaj rynku	Źródło pozyski­wania środków	Rozdysponowy­wanie funduszy	Przykłady
Centrum główne	ogólnoświatowe	ogólnoświatowe	Londyn
Centrum rejestracji transakcji	zewnętrzne	zewnętrzne	Kajmany, Bahama
Centrum gromadzące fundusze	zewnętrzne	wewnętrzne	Singapur, Panama
Centrum rozdysponowujące fundusze	wewnętrzne	zewnętrzne	Bahrajn

Źródło: A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 220.

Centrum główne jest najbardziej rozwiniętym rynkiem finansowym. Z jego usług korzystają klienci z całego świata. Pozyskuje i rozdysponowuje fundusze pieniężne na skalę ogólnoświatową. Oferuje wszystkie rodzaje usług finansowych. Ma dobrze rozwiniętą infrastrukturę bankową. Z jego usług korzystają przede wszystkim osoby fizyczne i prawne, głównie z krajów wysoko rozwiniętych.

310

14. Główne centra finansowe świata

Pozostałe trzy typy rynków finansowych wymienione w tabeli 14.1 mają, zdaniem A. Kaźmierczaka, charakter peryferyjny.

Rynek rejestracji transakcji międzynarodowych funkcjonuje głównie dzięki korzystnym preferencjom podatkowym kraju siedziby. Często są to tzw. oazy podatkowe. Banki międzynarodowe zakładają tam tylko oddziały, które rejestrują depozyty i pożyczki eurowalutowe. Taki rynek ma słabo rozwiniętą infrastrukturę bankową, a pośrednictwo finansowe dokonywane jest wyłącznie między cudzoziemcami. Prze­chowywane są tam fundusze faktycznie rozdzielane gdzie indziej. Przykładem rynków drugiego rodzaju są ośrodki finansowe Wysp Karaibskich oraz Bahama.

Rynek gromadzenia funduszy funkcjonuje w takich ośrodkach jak Singapur, Hongkong czy Panama. Gromadzone na nim fundusze zagraniczne przeznaczone są na finansowanie potrzeb rozwojowych całego regionu. Na przykład 80% funduszy międzynarodowych gromadzonych w Singapurze pochodzi spoza krajów Azji. Fundusze zagraniczne służą do finansowania regionalnych projektów inwestycyjnych, deficytu sektora publicznego i deficytu bilansów płatniczych.

Czwarty rodzaj rynku to międzynarodowe centrum rozdysponowujące fundusze. Ma ono zasoby finansowe wewnętrzne. Jego przykładem jest Bahrajn. Nadwyżki finansowe krajów arabskich pochodzące z eksportu ropy naftowej (petrodolary) są rozdzielane na rzecz innych regionów świata, oczywiście w celu osiągnięcia zysku z optymalnej geograficznej, walutowej i terminowej struktury lokat.

Międzynarodowe rynki finansowe przeciwdziałają monopolizacji sektora bankowego i umożliwiają zaciąganie kredytów przez kraje rozwijające się. Dają takie korzyści, jak racjonalizacja wykorzystania kapitału finansowego w skali międzynarodowej oraz otwarcie wielu gospodarek na zewnątrz, a także rozwój przedsiębiorstw międzynarodowych. Z ich działalności czerpią niemałe dochody kraje, w których te rynki funkcjonują.

W międzynarodowej działalności bankowej występuje przede wszys­tkim ryzyko związane z zapewnieniem bankom odpowiedniej płynności, ryzyko walutowe oraz ryzyko kredytowe. To ostatnie wiąże się z utratą wiarygodności kredytowej przez dłużnika i jego ewentualną niewypłacal­nością. W literaturze anglosaskiej jest określane mianem country risk.

14. Główne centra finansowe świata 311

Banki międzynarodowe i eurobanki nie są poddane kontroli narodo­wych władz walutowych. Brak takiej kontroli ma negatywne skutki dla funkcjonowania międzynarodowego rynku finansowego. W latach siedem­dziesiątych XX wieku nadmierna akcja kredytowa wielu banków komercyjnych i eurobanków doprowadziła do powstania światowego kryzysu zadłużeniowego, który do tej pory nie został jeszcze przezwyciężony i jest w istocie problemem globalnym.

Zaangażowanie banków komercyjnych i eurobanków w udzielanie kredytów krajom rozwijającym się było tak duże, że utrata płynności przez jeden z wielkich krajów dłużniczych mogłaby doprowadzić do serii bankructw banków i destabilizacji finansów międzynarodowych. Sytuacja taka wystąpiła w drugiej połowie 1982 roku, kiedy to Meksyk okazał się niezdolny do regulowania zobowiązań wobec wierzycieli zagranicznych. Groziło to bankructwem kilkunastu banków amerykańskich, które tak silnie zaangażowały się w udzielanie kredytów temu krajowi (jednym z powodów było posiadanie przez Meksyk dużych zasobów ropy naftowej). Był to najpoważniejszy kryzys płatniczy, który został w porę zażegnany przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, banki centralne wielu krajów rozwiniętych (głównie Stanów Zjednoczonych) i niektóre banki komercyjne. Do lawinowych bankructw banków komercyjnych nie doszło. Te banki, których kredyty okazały się przejściowo „nieściągalne" w wymaganych terminach, skorzystały z pomocy swoich banków centralnych oraz utworzyły zgodnie z obowiązującym ustawodawstwem odpowiednie rezerwy ze swoich zysków na pokrycie owych nieściągalnych należności od krajów dłużniczych. Zastosowały one ponadto wobec krajów dłużniczych strategię refinansowa­nia zadłużenia bankowego. Okazała się ona dogodnym sposobem nie tyle ograniczenia ryzyka kredytowego, ile osiągania przez banki znacznych zysków. W stosowanej strategii refinansowania zadłużenia bankowego w Klubie Londyńskim banki podwyższały, z reguły w odniesieniu do kredytów o zmiennej stopie procentowej, marże na LIBOR (nawet do 2%) oraz w wielu przypadkach udzielały krajom dłużniczym kredytów rewolwingowych w wysokości 50-90% przewidywanych do spłaty odsetek.

Już w latach siedemdziesiątych ubiegłego stulecia podjęto próby uporządkowania działalności banków międzynarodowych i ograniczenia ryzyka kredytowego. Pierwszą taką próbą było utworzenie we wrześniu

312

14. Główne centra finansowe świata

1974 roku przez kraje należące do Klubu 10 oraz Szwajcarie i Luksemburg Komitetu Uregulowań i Nadzoru Praktyk Bankowych. Jego zadaniem miało być przygotowanie krajowych systemów nadzoru do lepszej kontroli zagranicznej działalności banków oraz popieranie współpracy między krajowymi władzami monetarnymi w dziedzinie oceny działania oddziałów, filii, agencji, banków pomocniczych i konsorcjonalnych.

W grudniu 1975 roku zawarto tzw. porozumienie bazylejskie. Przewidywało ono współpracę w zakresie kontroli międzynarodowej działalności bankowej. Kontrola taka miała być sprawowana przez poszczególne rządy oraz przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Porozumienie to nie przewidywało sztywnych rygorów kontroli między­narodowej działalności bankowej. Zakładało współpracę i przekazywanie informacji między władzami monetarnymi oraz ewentualne wzajemne inspekcje. Porozumienie to w 1980 roku zaakceptowały władze monetarne 80 krajów kapitalistycznych.

Porozumienie bazylejskie zostało zmodyfikowane w 1983 i 1988 roku. Położono nacisk na potrzebę nadzoru nad towarzystwami holdin­gowymi i przedsiębiorstwami niefinansowymi, działającymi w ramach grup bankowych.

Od 1982 roku w krajach wysoko rozwiniętych występuje zjawisko powiększania kapitału banków międzynarodowych w celu pokrycia wielu nieściągalnych należności od krajów dłużniczych. W roku 1986 Komitet Bazylejski zaproponował ujednolicenie zasad gromadzenia rezerw kapitało­wych banków działających w skali międzynarodowej. Po dwuletniej dyskusji, w lipcu 1988 roku, przyjęto kompromisowy projekt wprowadzenia w życie ujednoliconego wskaźnika: kapitał/aktywa banku. Kraje uprzemys­łowione należące do Komitetu Bazylejskiego ustaliły, że w okresie od 1987 roku do końca 1992 roku banki prowadzące działalność na skalę międzynarodową nagromadzą kapitał stanowiący równowartość 8% ich aktywów kredytowych (należności). Kapitał miał być nagromadzony głównie przez sprzedaż akcji tych banków¹.

Rozwiązanie problemu nadzoru nad międzynarodową działalnością bankową jest w stadium początkowym. Sprawy te będą stopniowo uściślane

¹ A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 222-225.

14. Główne centra finansowe świata 313

i doskonalone w oparciu o doświadczenia zdobywane w kolejnych latach w dziedzinie operacji czynnych i biernych banków międzynarodowych oraz eurobanków.

Międzynarodowy system bankowy nie jest obecnie poważnie zagrożony. Wykazał dużą odporność, dyscyplinę i zdolność do trans­ferowania kapitałów w skali całego świata przez swoje główne, regionalne i peryferyjne centra finansowe. Centra te będą się rozwijać i zaspokajać potrzeby lokacyjne i kredytowe osób fizycznych i prawnych oraz poszczególnych krajów. Pracuje w nich wielka rzesza dobrze opłacanych finansistów i bankierów. Od ich pracy, inwencji oraz zdolności do wprowadzania innowacji finansowych zależeć będzie rozwój tych centrów i ich rola w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w między­narodowych stosunkach finansowych.

Pytania

1. Jakie są główne centra finansowe świata?

2. Co to są centra główne, regionalne i peryferyjne?

3. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie centrów finansowych?

4. Jakie są rodzaje międzynarodowych rynków finansowych?

5. Jakie zasady nadzoru nad międzynarodową działalnością bankową
   przewidywały porozumienia bazylejskie i Komitet Bazylejski?

Literatura

Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992.

Zabielski K. Ryzyko w międzynarodowej dzialalności bankowej, „Bank i Kredyt" 1991, nr 4.

Rozdział 15

Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (International Monetary Fund), jest jedną z organizacji wyspecjalizowanych ONZ. Stanowi ramy instytucjonalne funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego (patrz rozdział 2). Porozumienie o utworzeniu MFW oraz Między­narodowego Banku Odbudowy i Rozwoju (zwanego potocznie Bankiem Światowym) osiągnięto na konferencji w Bretton Woods (Stany Zjed­noczone), która odbyła się 1-22 lipca 1944 roku. Pierwsze operacje finansowe MFW przeprowadziło l marca 1947 roku.

Liczba państw założycielskich MFW wynosiła 44 (w tym Polska). Z czasem trzy kraje wystąpiły z MFW: Polska 14 marca 1950 roku, Czechosłowacja 31 grudnia 1954 roku i Kuba 2 kwietnia 1964 roku.

Według stanu na 31 sierpnia 2000 roku do MFW należały 182 kraje. Wśród nich byłe kraje socjalistyczne: Rumunia (od 1972 roku), Węgry (od 1982 roku), Polska (ponownie od 12 czerwca 1986 roku), Bułgaria (od 1990 roku), Mongolia i Albania (od 1991 roku). Po rozpadzie ZSRR do MFW w 1992 roku przystąpiła Rosja i 14 jej byłych republik. Po podziale Czechosłowacji (l stycznia 1993 roku) na Czechy i Słowację oba państwa stały się członkami MFW. Natomiast po rozpadzie Jugosławii 14 grudnia 1992 roku do MFW przystąpiły Chorwacja, Macedonia i Słowenia, a 20 grudnia 1995 roku Bośnia i Hercegowina. Szwajcaria ściśle współpracowała z MFW, ale członkiem stała się dopiero w 1992 roku. W 2000 roku w MFW pracowało około 2700 osób ze 127 krajów członkowskich.

Cele i zadania MFW określa statut, który trzykrotnie był zmieniany. Pierwszą zmianę wprowadzono w 1969 roku w związku z podjęciem

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 315

decyzji o emitowaniu specjalnych praw ciągnienia (SDR), będących pieniądzem międzynarodowym, kreowanym przez MFW. Druga zmiana weszła w życie l kwietnia 1978 roku. Sankcjonuje ona pewien etap reformy międzynarodowego systemu walutowego. Reformę tę zaczęto przygotowywać w 1972 roku, parę miesięcy po zawieszeniu wymienialności dolara USA na złoto (15 sierpnia 1971 roku). Trzecią zmianę wprowadzono 11 listopada 1992 roku. Przewiduje ona możliwość zawieszenia przez Radę Gubernatorów, większością 70% ogólnej liczby głosów, uprawnień krajów członkowskich, wynikających z ich prawa głosu, jeśli kraje te nie będą zdolne do wywiązywania się z zobowiązań wobec MFW. Rada Gubernatorów we wrześniu 1997 roku przyjęła rezolucję, w której zaproponowała wprowadzenie do statutu czwartej zmiany w związku z jednorazową emisją 21,4 mld SDR. Emisja ta miała nastąpić po uzyskaniu zgody 3/5 krajów członkowskich, które mają 85% ogólnej liczby głosów.

Głównym celem MFW jest tworzenie warunków niezbędnych do stabilizacji finansowej i gospodarczej w krajach członkowskich, utrzy­mywanie względnej stabilności walut, tworzenie ram ułatwiających wymianę dóbr, usług i kapitału między krajami członkowskimi oraz wspieranie wzrostu gospodarczego. Aby te cele osiągnąć, kraje członkow­skie współpracują z MFW oraz ze sobą. Przede wszystkim są zobowią­zane do:

1. prowadzenia takiej polityki gospodarczej i finansowej, aby
   utrzymany został zrównoważony wzrost gospodarczy,

2. dążenie do stabilizacji gospodarczej przez porządkowanie warunków
   gospodarczych i finansowych,

3. unikania manipulowania kursem walutowym lub wykorzystywania
   międzynarodowego systemu walutowego do osiągania nieuzasadnionych
   korzyści konkurencyjnych w stosunku do innych krajów,

4. stosowania polityki kursu walutowego zgodnie z zasadami
   określonymi w statucie MFW.

W zmodyfikowanym od l kwietnia 1978 roku statucie MFW wprowadzono istotne zmiany dotyczące kursów walut. Obowiązujący system parytetów, który od 1973 roku (tj. od czasu wprowadzenia płynnych kursów walut) nie miał praktycznie żadnego znaczenia, został oficjalnie zniesiony. Równocześnie w przypadku walut wymienialnych

316

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

zalegalizowano system płynnych kursów walut. W ramach nowych reguł kursowych kraj członkowski może:

1. oprzeć wartość swojej waluty na SDR lub zastosować odmienną
   denominację (np. powiązania z określoną walutą zagraniczną, z pominięciem
   złota),

2. przyłączyć się do zbiorowych porozumień (np. do „węża
   walutowego" w Unii Europejskiej), na podstawie których ich uczestnicy
   utrzymują stabilną wartość swoich walut w stosunku do wartości waluty
   lub walut innych uczestników tych porozumień,

3. przyjąć inny system kursu waluty.

Każdy kraj członkowski ma więc całkowitą swobodę ustalania reguł dotyczących ustalania kursu swojej waluty. MFW jednak, zgodnie ze statutem, sprawuje ścisły nadzór nad polityką kursów walutowych krajów członkowskich. W ramach nadzoru odbywa okresowe konsultacje z krajami członkowskimi oraz uzyskuje od nich informacje ekonomiczne. Jest to niezbędne także w związku z funkcjami koordynacyjnymi MFW w między­narodowym systemie walutowym i międzynarodowej współpracy walutowej. Sprawowany przez MFW nadzór nad polityką kursów walutowych krajów członkowskich uwzględnia głównie potrzeby procesów dostosowawczych w zakresie bilansów płatniczych w skali globalnej.

MFW sprawuje nadzór nad polityką kursową krajów członkowskich dwoma sposobami. Po pierwsze, regularnie analizuje politykę gospodarczą każdego kraju członkowskiego na tle innych krajów i w powiązaniu z rozwojem gospodarczym w innych krajach. Po drugie, regularnie (zwykle dwa razy w roku) organizuje dyskusje na temat sytuacji gospodarczej w świecie. Pozwala to ocenić politykę gospodarczą i walutową krajów członkowskich w płaszczyźnie wielostronnej oraz analizować rozwój gospodarki światowej. Władze MFW coraz częściej dokonują oceny sytuacji walutowej w krajach rozwiniętych. Ponadto dyrektor naczelny MFW bierze udział w spotkaniach ministrów finansów i prezesów banków centralnych siedmiu najbardziej rozwiniętych krajów świata. MFW uczestniczy w koordynacji polityki gospodarczej w skali między­narodowej przez opracowywanie (od 1986 roku) głównych wskaźników oraz średniookresowych scenariuszy rozwoju gospodarczego. Wskaźniki odnoszą się do realnego wzrostu GNP (produkt narodowy brutto), wzrostu popytu wewnętrznego, inwestycji, budżetu, bilansu płatniczego i cen.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 317

MFW wydaje raporty, z których najważniejszy to „World Economie Outlook".

W ramach nadzoru nad polityką kursową MFW odbywa, zgodnie z art, IV statutu, regularne (z reguły co roku) konsultacje z krajami członkowskimi. W ramach konsultacji dokonuje się analizy i oceny sytuacji gospodarczej krajów członkowskich, polityki kursowej, fiskalnej, budżetowej oraz sytuacji w bilansie płatniczym. W ostatnich latach coraz większą uwagę zwraca się na przemiany strukturalne w gospodarce. Konsultacje wyglądają w ten sposób, że do kraju członkowskiego przyjeżdża misja MFW, która po dokonaniu oceny sytuacji gospodarczej i płatniczej kraju przygotowuje raport dla władz MFW. Misja odbywa szereg konsultacji i rozmów z przedstawicielami ministerstwa gospodarki, ministerstwa finansów i banku centralnego. Władze MFW oceniają raport i wydają odpowiednie zalecenia danemu krajowi.

MFW spełnia trzy funkcje¹:

1. regulacyjną, polegającą na nadzorowaniu stosowanych przez kraje
   członkowskie ograniczeń walutowych i przestrzegania reguł kursowych,

2. kredytową, polegającą na dostarczaniu krajom członkowskim
   dodatkowych środków walutowych w postaci różnych form kredytów,

3. konsultacyjną, polegającą na odgrywaniu roli stałego forum
   konsultacji i współpracy krajów członkowskich.

MFW jest sprawną instytucją w dobrych czasach i ułatwia przetrwanie w czasach trudnych. Jego działalność w dużym stopniu przyczyniła się do ekspansji handlu światowego.

Zasoby własne i pożyczone MFW. Fundusz dysponuje zasobami własnymi i pożyczonymi. Służą one do realizacji zadań statutowych, zwłaszcza do udzielania kredytów.

Zasoby własne tworzone są przez wpłaty tzw. kwot (czyli wkładów, udziałów) przez kraje członkowskie. Do 1971 roku 25% kwoty wpłacano w złocie, a pozostałe 75% w walucie krajowej. Obecnie zamiast złota wpłaca się SDR lub (za zgodą MFW) waluty wymienialne. Zasada ta obowiązuje przy przyjmowaniu nowych krajów do MFW oraz przy podwyżkach kwot.

¹ Por. J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 36

318

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

MFW przeprowadza okresowe przeglądy kwot, z reguły co pięć lat. Po jedenastej podwyżce kwot (weszła w życie w styczniu 1999 roku) łączna ich suma wynosi 212 mld SDR (około 280 mld dol). Wielkość kwot niektórych krajów członkowskich MFW zawiera tabela 15.1.

Tabela 15.1.

Kwoty wybranych krajów członkowskich MFW (według stanu na 15 sierpnia 2000 r.)

Kraj	Kwota (w min SDR)	Udział w ogólnej liczbie głosów (w %)
Stany Zjednoczone	37149,3	17,52
Kraje Unii Europejskiej	64299,5	30,37
Niemcy	13008,2	6,19
Wielka Brytania	10738,5	5,06
Francja	10738,5	5,06
Włochy	7055,5	3,33
Holandia	5162,4	2,43
Belgia	4605,2	2,17
Hiszpania	3048,9	1,44
Szwecja	2395,5	1,13
Austria	1 872,3	0,88
Dania	1 642,8	0,77
Finlandia	1 263,8	0,59
Grecja	823,0	0,39
Portugalia	867,4	0,41
Irlandia	838,4	0,39
Luksemburg	239,1	0,13
Japonia	13312,0	6,28
Arabia Saudyjska	6985,5	3,29
Kanada	6369,2	3,00
Rosja	5945,4	2,80
Chiny	4687,2	2,21
Indie	4158.2	1,96
Szwajcaria	3458,5	1,63
Brazylia	3036,1	1 ,43
Ukraina	1 372,0	0,65
Białoruś	386,0	0,18
Polska	1 372,0	0,64

Źródło: „IMF Survey", 2000, September, Supplement, s. 10 oraz obliczenia własne.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy

319

Największą kwotę w MFW mają Stany Zjednoczone (37 149,3 min SDR), co daje im 17,52% głosów. Jeśli weźmie się pod uwagę fakt, że główne decyzje w MFW zapadają większością 85% głosów, to oczywiste jest, że Stany Zjednoczone dysponują w MFW tzw. ryglową większością głosów, czyli indywidualnym prawem weta. Kraje członkowskie UE jako blok dysponują w MFW grupowym prawem weta. Ich łączna kwota w MFW wynosi obecnie 64 299,5 min SDR, co daje im 30,34% głosów. Teoretycznie, grupowe prawo weta mogą mieć też pozostałe kraje członkowskie MFW. Jest jednak mało prawdopodobne, aby z tego prawa skorzystały. Tak więc tylko Stany Zjednoczone i kraje członkowskie UE jako blok mogą efektywnie korzystać z prawa weta w MFW. Pozwala im to wywierać decydujący wpływ na kierunki działalności MFW i ewolucję międzynarodowego systemu walutowego.

Jak wynika z powyższych rozważań, MFW dysponuje zasobami własnymi na sumę 212 mld SDR na realizację zadań statutowych i udzielanie kredytów krajom członkowskim. Na pozór są to zasoby duże, w praktyce mogą się jednak okazać niewystarczające, ponieważ nie we wszystkich walutach krajów członkowskich MFW udziela kredytów. Obecnie około 50 krajów korzysta z kredytów MFW.

Własne zasoby MFW w razie potrzeby uzupełniano zasobami pożyczonymi. MFW zaciągał pożyczki ze źródeł oficjalnych (skarb państwa i banki centralne), pożyczał również od Szwajcarii oraz od Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Kraje należące do Klubu 10 w 1962 roku postawiły do dyspozycji MFW wielowalutową pożyczkę w ramach tzw. Ogólnego Porozumienia Pożyczkowego (General Arran­gements to Borrow — GAB) na kwotę 6 mld dol. W marcu 1963 roku do tego porozumienia przyłączyła się Szwajcaria (która przystąpiła do MFW dopiero w 1992 roku), wnosząc wkład o równowartości 200 min dol. Na posiedzeniu Klubu 10 18 stycznia 1983 roku w Paryżu zapadła decyzja o podwyżce wielowalutowej pożyczki w ramach GĄB do 17 mld SDR (tabela 15.2). Porozumienie podpisała również Szwajcaria. Ponadto Arabia Saudyjska ma status członka stowarzyszonego z GĄB i zobowiązała się postawić w formie linii kredytowej do dyspozycji MFW sumę 1,5 mld SDR na warunkach podobnych do GĄB.

27 stycznia 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o utworzeniu Nowego Porozumienia Pożyczkowego (New Arrangements to Borrow,

320

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Tabela 15.2

Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach GĄB

Kraje	Min SDR	Udział %
Stany Zjednoczone	4250,0	25,00
RFN	2380,0	14,00
Japonia	2125,0	12,50
Francja	1 700,0	10,00
Wielka Brytania	1 700,0	10,00
Włochy	1 105,0	6,50
Kanada	892,5	5,25
Holandia	850,0	5,00
Belgia	595,0	3,50
Szwecja	382,5	2,25
Szwajcaria	1 020,0	6,00
Razem	17000,0	100,0

Źródło: International Monetary Fund, Annual Report 1999, s. 98.

w skrócie NAB), które weszło w życie 17 listopada 1998 roku. W ramach NAB 25 krajów członkowskich MFW i instytucji finansowych postawiły do dyspozycji MFW 34 mld SDR. Porozumienie będzie obowiązywać przez pięć lat, począwszy od 17 listopada 1998 roku. Wykaz krajów i instytucji finansowych będących uczestnikami NAB zawiera tabela 15.3.

Konieczność ratowania gospodarki Meksyku, Argentyny, Rosji i Ukrainy (najwięksi pożyczkobiorcy w roku finansowym 1994/1995) obniżyła zasoby finansowe MFW. Wicedyrektor Funduszu, Stanley Fisher, zwrócił uwagę, że płynność MFW osiągnęła wartość krytyczną. Wprawdzie nadal umożliwia sprawne funkcjonowanie instytucji, ale konieczność kolejnej nagłej interwencji może mieć dla MFW fatalne skutki. W związku z tym na szczycie w Halifax w czerwcu 1995 roku siedem najbogatszych krajów świata wezwało kraje członkowskie do podwojenia środków w ramach GĄB. W odpowiedzi na to Klub 10 na posiedzeniu w Waszyngtonie w sierpniu 1995 roku² zobowiązał się do otwarcia linii kredytowej na sumę 26 mld dol., gdyby zasoby MFW okazały się niewystarczające.

Por. „IMF Survey" 1995, October, s. 330.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy

321

Tabela 15.3

Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach NAB

Kraje i instytucje	Min SDR	Udział %
Arabia Saudyjska	1780	5,23
Australia	810	2,51
Austria	412	1,21
Belgia	967	2,84
Dania	371	1,09
Finlandia	340	1,00
Francja	2577	7,58
Hiszpania	672	1,97
Holandia	1316	3,87
Hongkong — władze finansowe	340	1,00
Japonia	3557	10,74
Kanada	1396	4,10
Korea Płd.	340	1,00
Kuwejt	345	1,01
Luksemburg	340	1,00
Malezja	340	1,00
Niemcy — bank federalny	3557	10,46
Norwegia	383	1,12
Singapur	340	1,00
Stany Zjednoczone	6712	19,74
Szwajcaria — bank centralny	1557	4,58
Szwecja — bank centralny	859	2,52
Tajlandia	340	1,00
Wielka Brytania	2577	7,58
Włochy	1772	5,21
Razem	34000	100,00

Źródło: „IMF Survey", 1998, November, s. 370 oraz obliczenia własne.

Warto dodać, że w 1979 roku MFW pożyczył od 13 krajów i Szwajcarskiego Banku Narodowego 7,8 mld dol. na udzielanie kredytów w ramach tzw. ułatwień dodatkowych. W maju 1981 roku pożyczył od Arabii Saudyjskiej 8 mld SDR na udzielanie kredytów w ramach tzw. polityki rozszerzonego dostępu. W 1981 roku pożyczył również od różnych banków centralnych i BIS 1,3 mld SDR (kredyty krótkoterminowe). W grudniu 1983 roku MFW pożyczył od Arabii Saudyjskiej 1,5 mld SDR. W kwietniu 1984 roku MFW zawarł cztery nowe krótkoterminowe

322 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

umowy kredytowe na sumę 6 mld SDR z Arabią Saudyjską, BIS, Japonią! i Narodowym Bankiem Belgii. W grudniu 1986 roku MFW zaciągnął f kredyty w Japonii na sumę 3 mld SDR na cztery lata.

Użytkowanie zasobów i działalność kredytowa MFW. Ważną sprawą! jest użytkowanie zasobów i działalność kredytowa Funduszu. Otóż kraje! członkowskie korzystają z zasobów MFW przez wykorzystywanie tzw. praw j ciągnienia (drawing rights). Polega to na kupnie od MFW dewiz (walut! obcych) za pieniądz narodowy. Prawo do zakupu walut obcych zależy od| wielkości kwot wniesionych przez dane kraje członkowskie do MFW.

W roku finansowym 2000 władze MFW dokonały przeglądu I stosowanych dotychczas form i źródeł zaciągania kredytów przez kraje j członkowskie. Zlikwidowały one ułatwienia dotyczące finansowania zapasów buforowych oraz tzw. awaryjne, ponieważ kredyty w ramach j tych ułatwień były rzadko zaciągane.

Obecnie (l października 2000 roku) kraje członkowskie MFW mogą! zaciągać kredyty w tej instytucji z następujących źródeł i w następujących] formach.

Podstawowym rodzajem kredytów udzielanych przez MFW krajom I członkowskim są kredyty udzielone w ramach pierwszej transzy kredytowej (do wysokości 25% kwoty) oraz w ramach górnych transz kredytowych (powyżej 25% kwoty). Tego rodzaju kredyty są zazwyczaj powiązane z promesami kredytowymi (stand-by arrangements) i ułatwieniami rozszerzonymi (extended fund facility).

W ramach promes kredytowych udzielane są kredyty na 1-2 lat, czasem na 3 lata, po przedłożeniu przez kraj-kredytobiorcę (po konsultacji z MFW) programu przywrócenia równowagi bilansu płatniczego. Spłata kredytu następuje w okresie od 3,25 do 5 lat. Kraj członkowski w ramach promesy może uzyskać kredyty do wysokości 100% kwoty i kumułatywnie do 300% kwoty.

W ramach ułatwień rozszerzonych kraj członkowski może zaciągnąć w MFW kredyty na przezwyciężenie trudności w bilansie płatniczym o charakterze strukturalnym. Warunkiem uzyskania kredytu z tego źródła jest przedłożenie odpowiedniego programu, zawierającego przewidziane do zastosowania środki z zakresu polityki gospodarczej, mające na celu usunięcie trudności z bilansem płatniczym. Okres spłaty kredytu wynosi 4,5-10 lat. Limity są takie same, jak w przypadku promesy.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 323

W grudniu 1997 roku władze MFW w odpowiedzi na bezprecedensowy popyt na pomoc wywołany kryzysem azjatyckim utworzyły dodatkowe ułatwienia rezerwowe (supplemential reserve facility). Z tego ułatwienia korzystały kraje, w których pojawiały się nadzwyczajne trudności z bilansem płatniczym wywołane brakiem zaufania do ich gospodarek i w których istniała potrzeba krótkoterminowego finansowania w dłuższym okresie. Dostęp do tego ułatwienia nie jest limitowany. Zależy od potrzeb finansowych kraju, jego zdolności do spłaty kredytu, jakości programu gospodarczego i dotychczasowej współpracy tego kraju z MFW. Spłata kredytu wynosi 2,5 roku od daty zaciągnięcia.

W 1999 roku władze MFW utworzyły ułatwienia pod nazwą: ewentualne linie kredytowe (contingent credit lines). Z tego źródła mogą korzystać te kraje członkowskie MFW, które prowadzą zdyscyplinowaną politykę ekonomiczną. Jest to warunek korzystania przez nie z krótkoter­minowych kredytów. Kredyty z tego źródła można zaciągać do wysokości 200-500% kwoty. Do września 2000 roku żaden kraj nie skorzystał z tego ułatwienia.

W 1963 roku MFW wprowadził ułatwienia kompensacyjne (compen­satory financing facility). W ramach tego ułatwienia kraj członkowski może obecnie zaciągnąć kredyt na pokrycie spadku wpływów z eksportu (do 20% kwoty), wzrostu kosztów importu zbóż (do 10% kwoty) lub na inne wydatki w ramach transzy warunkowej (15% kwoty).

22 listopada 1999 roku władze MFW przemianowały dotychczasowe wzmocnione ułatwienie dostosowań strukturalnych (chanced structural adjustment facility) na ułatwienia dotyczące wzrostu i ograniczania ubóstwa (poverty reduction and growth facility). Kredyty z tego ułatwienia mogą zaciągać te kraje członkowskie, które przygotują we współpracy z MFW i Bankiem Światowym odpowiednią strategię ograniczania biedy oraz trzyletni program polityki makroekonomicznej i strukturalnej. W ramach tego ułatwienia można zaciągać kredyty regularnie w ciągu 3 lat do wysokości 140% kwoty oraz w wyjątkowych okolicznościach do wysokości 185% kwoty.

Działalność MFW aż do 1959 roku była bardzo skromna. Wprowa­dzenie w grudniu 1958 roku przez 14 państw zachodnioeuropejskich zewnętrznej wymienialności walut spowodowało jej uaktywnienie. Następnie kryzys naftowy z 1974 roku przyczynił się do rozszerzenia akcji kredytowej

324 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

MFW. W 1975 roku udzielane przez Fundusz kredyty ze wszystkich źródeł osiągnęły poziom 5,1 mld SDR. W roku finansowym 1985 (tj. kończącym się 30 kwietnia) kredyty udzielone przez MFW wynosiły 6,3 mld SDR, a wielkość niespłaconych kredytów wyniosła 37,6 mld SDR. W 1995 r. (na 30 kwietnia), odpowiednio, 11,2 mld SDR oraz 36,8 mld SDR³.

W roku finansowym 2000 MFW udzielił krajom członkowskim 11 kredytów w ramach promes kredytowych i cztery kredyty w ramach ułatwień rozszerzonych na sumę 22,3 mld SDR. Największe kredyty w ramach promes kredytowych zaciągnęły: Argentyna (5,4 mld SDR), Meksyk (3,1 mld SDR), Rosja (3,3 mld SDR) i Turcja (2,9 mld SDR). Według stanu na 30 kwietnia 2000 roku zobowiązania 16 krajów wobec MFW z tytułu kredytów w ramach promes kredytowych wynosiły 45,6 mld SDR. Kredyty w ramach ułatwień rozszerzonych w 2000 roku wyniosły 6,6 mld SDR, z tego dla Indonezji 3,6 mld SDR i dla Kolumbii 2,0 mld SDR. Na koniec kwietnia 2000 roku kredyty udzielone 10 krajom w ramach ułatwień dotyczących wzrostu i ograniczania ubóstwa wyniosły 3,5 mld SDR⁴.

MFW coraz aktywniej włącza się do rozwiązywania problemu zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się. Świadczą o tym duże kredyty przyznane w 1982 roku przez MFW i niektóre banki zachodnie Brazylii i Meksykowi. MFW wraz z Bankiem Światowym i Bankiem Rozrachunków Międzynarodowych oraz bankami centralnymi krajów uprzemysłowionych odgrywają ważną rolę w międzynarodowej współpracy walutowej. Fundusz współpracował także z Układem Ogólnym w Sprawie Ceł i Handlu (GATT) oraz współpracuje ze Światową Organizacją Handlu (WTO) w zakresie usuwania ograniczeń w handlu światowym. MFW wspiera procesy globalizacji i pomaga w rozwiązywaniu kryzysów finansowych. Kładzie silniejszy nacisk na rozwijanie zdrowych systemów finansowych i na dobre zarządzanie⁵.

Władze MFW. Najwyższą decyzyjną władzą Funduszu jest Rada Gubernatorów. Składa się ona z gubernatorów i ich zastępców mianowanych przez kraje członkowskie. Gubernatorem jest minister finansów, a jego

³ International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 172.

⁴ Por. „IMF Survey" 2000, September, Supplement, s. 13.

⁵ Por. M. Camdessus Przyszłość MFW, „Rzeczpospolita" z 15 lutego 2000 r.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 325

zastępcą prezes banku centralnego. Reprezentacja Polski w MFW i w Banku Światowym jest nietypowa: w MFW gubernatorem jest minister finansów, a jego zastępcą wiceminister finansów, a w Banku Światowym gubernatorem jest prezes NBP, a jego zastępcą wiceminister finansów. Rada Gubernatorów podejmuje decyzje w sprawie przyjmowania nowych członków do MFW, podwyżek kwot oraz alokacji SDR.

Rada Wykonawcza składa się z 24 dyrektorów (5 mianowanych i 19 wybieranych) oraz dyrektora generalnego. Dyrektorzy mianowani re­prezentują pięć państw o najwyższych kwotach: Stany Zjednoczone, Japonię, Niemcy, Francję i Wielką Brytanię. Pozostali członkowie Rady wybierani są na okresy dwuletnie przez grupy krajów. Rada Wykonawcza odpowiedzialna jest za bieżącą działalność MFW. Decyzje podejmowane są większością głosów i dotyczą umów kredytowych, nadzoru nad ich wykonaniem, zmiany kwot, strategii rozwiązywania problemu zadłużenia, a także spraw zleconych przez Radę Gubernatorów. Podstawą podejmowania decyzji są raporty dostarczane przez służby MFW. Na czele Rady Wykonawczej stoi dyrektor generalny wybierany co pięć lat. Jego pierwszym zastępcą tradycyjnie jest przedstawiciel Stanów Zjednoczonych.

W charakterze ciał doradczych i konsultacyjnych, które działają na rzecz naczelnych organów MFW, występuje Międzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy (dawniej Komitet Tymczasowy) oraz Komitet Rozwoju.

Międzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy składa się z czterech gubernatorów MFW. Dostarcza on Radzie Gubernatorów informacji o:

1. dostosowaniu międzynarodowego systemu walutowego oraz
   płynności międzynarodowej do warunków funkcjonowania gospodarki
   światowej,

2. poprawkach do statutu MFW zgłaszanych przez dyrektorów
   wykonawczych

3. bieżących wydarzeniach stwarzających zagrożenie dla funk­
   cjonowania międzynarodowego systemu walutowego.

Obraduje on dwa razy w roku (kwiecień lub maj oraz wrzesień w czasie dorocznej sesji MFW i Banku Światowego).

Komitet Rozwoju jest komitetem ministerialnym połączonym z Radą Gubernatorów Banku Światowego i MFW. Liczy 24 członków — przed­stawicieli Banku Światowego i MFW. Zajmuje się sprawą transferu

326

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

zasobów rzeczowych do krajów rozwijających się oraz wszelkimi sprawami dotyczącymi pomocy dla nich. Zbiera się w tym samym czasie co Komitet Walutowy i Finansowy.

Działalność finansowa MFW prowadzona jest za pośrednictwem różnego rodzaju rachunków. Struktura finansowa MFW obejmuje następujące departamenty i rachunki⁶:

I. Departament Ogólny

1. Rachunek Zasobów Ogólnych,

2. Rachunek Wpłat Specjalnych,

3. Rachunek Inwestycyjny,

4. Rachunek Przejściowy

II. Departament SDR

3. Departament Rynków Kapitałowych (utworzony l stycznia 2001
   roku).

4. Rachunki Administrowane

1. Rachunek Kredytów Naftowych,

2. Fundusz Powierniczy,

3. Rachunek Kredytów Uzupełniających,

4. Rachunki administrowane w imieniu Japonii,

5. Rachunek wpłat dobrowolnych na rzecz Boliwii,

6. Rachunek administrowany na rzecz Gujany.
   Najważniejszy jest Rachunek Zasobów Ogólnych (General Resources

Account). Większość transakcji między krajami członkowskimi a MFW odbywa się za pośrednictwem tego rachunku.

Członkostwo Polski w MFW⁷. Polska ponownie przystąpiła do MFW 12 czerwca 1986 roku. Wniosła kwotę w wysokości 680 min SDR. Obecna kwota Polski wynosi 1372 min SDR. Członkostwo Polski w Funduszu daje jej korzyści wymierne i niewymierne. Do korzyści wymiernych należy korzystanie z kredytów MFW i przydział SDR. Do korzyści niewymiernych trzeba zaliczyć włączenie się naszego kraju do międzynarodowego systemu walutowego i międzynarodowej współpracy

⁶ Por. E. Chrabonszczewska Międzynarodowe organizacje finansowe, „Studia
Finansowo-Bankowe", SGH-POLTEXT, Warszawa 1991, s. 21-34.

⁷ W. Włodarczyk-Guzek Nasze stosunki z Międzynarodowymn Funduszem Walutowym,
„Bank i Kredyt" 1994, nr 11.

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 327

walutowej. Obowiązkiem Polski jest dostarczanie MFW wielu informacji ekonomicznych, odbywanie corocznych konsultacji z Funduszem oraz prowadzenie polityki walutowej, gospodarczej i finansowej, która ma sprzyjać przywracaniu równowagi gospodarczej i płatniczej.

5 lutego 1990 roku Polska uzyskała w MFW kredyt w ramach promesy kredytowej w wysokości 545 min SDR. Był to kredyt roczny. Polska nie była w stanie osiągnąć ustalonych kryteriów wykonawczych, co spowodowało zawieszenie dwóch transz kredytu. Z przyznanej sumy wykorzystaliśmy tylko 2/3.

W marcu 1991 roku Polska przedłożyła MFW list intencyjny zawierający m.in. program dostosowawczy. Na jego realizację uzyskała z MFW, w ramach tzw. pakietu finansowego, kredyty o łącznej wartości 1828,6 min SDR (czyli około 2487 min dol.), w tym 1224 min SDR (około 1,7 mld dol.) w ramach ułatwień rozszerzonych. Był to kredyt 3-letni, którego spłata miała nastąpić do 17 kwietnia 1994 roku. Z pakietu tego MFW udostępnił Polsce 442 min SDR w ramach awaryjnego okienka CCFF (kompensacyjne i awaryjne ułatwienia finansowe), gdyby ceny nośników energii były wyższe od cen przewidywanych w okresie realizacji 3-letniego programu dostosowawczego. Fundusz zatwierdził także środki w wysokości 162,6 min SDR w ramach CCFF, aby skompensować wysoki koszt importu nośników energii występujący od l października 1990 roku do września 1991 roku. Ponadto MFW zaakceptował prośbę Polski, aby 25% każdej transzy kredytu było zarezerwowane na potrzeby wynikające z redukcji naszego zewnętrznego zadłużenia.

Zatwierdzenie przez MFW polskiego programu dostosowawczego i otwarcie dostępu do kredytów MFW ułatwiało Polsce prowadzenie rozmów z Klubem Paryskim w sprawie restrukturyzacji zadłużenia gwarantowanego. Osiągnięto pozytywne wyniki 21 kwietnia 1991 roku, kiedy to Polska zawarła z Klubem Paryskim umowę dotyczącą redukcji i reorganizacji długu gwarantowanego. Klub Paryski podjął wówczas decyzję o umorzeniu zadłużenia gwarantowanego Polski w wysokości 50%. Umowa przewidywała:

— w pierwszym etapie redukcję o 30% netto zadłużenia po podpisaniu porozumienia (zobowiązania gwarantowane wynosiły wówczas 33,5 mld dol.),

328

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

• w drugiem etapie redukcję o 20% (l kwietnia 1994 roku)
  pod warunkiem realizacji programu dostosowawczego uzgodnionego
  zMFW,

• możliwość zamiany 10% długu na fundusze w złotych z prze­
  znaczeniem np. na ochronę środowiska.

Realizacja programu dostosowawczego przebiegała z dużymi trud­nościami. Od wrąeśnia 1991 roku MFW zawiesił trzyletnie porozumienie zawarte z Polską w marcu 1991 roku. Powodem było przekroczenie deficytu budżetowego oraz kredytu zaciągniętego przez budżet państwa w krajowym systemie bankowym. Ponadto rezerwy dewizowe nie osiągnęły wymaganego poziomu. Z przyznanego pakietu finansowego Polska wykorzystała jedynie około 15%.

Pod koniec 1992 roku Polska przedłożyła MFW nowy list intencyjny i odnowiła porozumienie. Umowę podpisano w marcu 1993 roku; na jej mocy MFW postawił do dyspozycji Polski kredyt typu stand-by w wysokości 476 min SDR. Na prośbę rządu polskiego 1/4 każdej transzy zarezerwowano na finansowanie przyszłej umowy z Klubem Londyńskim. Porozumienie z MFW zastąpiło trzyletnią umowę, która miała obowiązywać do końca pierwszego kwartału 1994 roku. Dało ono możliwość zawarcia umowy z Klubem Londyńskim w sprawie redukcji ponad 45% naszego zadłużenia wobec wierzycieli komercyjnych szacowanego w tym czasie na 13,2 mld dol. Porozumienie z 1993 roku było pierwszym, które zrealizowaliśmy w całości. Pozytywna ocena MFW pozwoliła uruchomić drugi etap redukcji zadłużenia przez Klub Paryski.

Kolejne porozumienie z MFW Polska zawarła w sierpniu 1994 roku; stało się ono podstawą do uzyskania kredytu typu stand-by na 19 miesięcy w wysokości 545 min SDR w celu wsparcia programu ekonomicznego rządu. Na prośbę rządu polskiego 135 min SDR z pierwszej transzy oraz 25% z kolejnych wypłat w ramach przyznanego kredytu zarezerwowano na potrzeby związane z umową dotyczącą redukcji zadłużenia wobec Klubu Londyńskiego.

Realizacja porozumienia z MFW przebiegała bez zakłóceń. Polska uzyskała pozytywną ocenę ze strony Funduszu. Było to ostatnie porozumienie zawarte z tą instytucją. Obowiązywało do końca 1995 roku, ale już w lipcu tego roku Polska przed terminem uregulowała swoje zobowiązania wobec MFW.

15.2. Grupa Banku Światowego 329

15.2. Grupa Banku Światowego

Grupa Banku Światowego obejmuje następujące organizacje:

1. Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (International Bank
   for Reconstruction and Development — IBRD), zwany potocznie Bankiem
   Światowym,

2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (International Develop­
   ment Association — IDA),

3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe (International Finance
   Corporation — IFC),

4. Wielostronną Agencję Gwarancji Inwestycji (Multilateral Invest­
   ment Guarantee Agency — MIGA).

15.2.1. Bank Światowy

Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (Bank Światowy) powstał na konferencji w Bretton Woods w 1944 roku jednocześnie z Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Rozpoczął działalność 25 czerwca 1946 roku. Według stanu na 30 czerwca 1995 roku do Banku Światowego należało 178 krajów (w tym również Polska). Początkowo należało do niego 41 krajów.

Najwyższą władzą banku jest Rada Gubernatorów, wybierana na 5 lat. Zbiera się ona co roku i podejmuje tylko najważniejsze decyzje dotyczące: nowych członków, powiększenia kapitału zakładowego, porozumień o współpracy z innymi organizacjami międzynarodowymi oraz o podziale aktywów i czystego dochodu. Do Rady Gubernatorów wchodzą przedstawiciele krajów członkowskich (po jednym z każdego kraju). Z zasady funkcję gubernatora pełni minister finansów. Uchwały Rady Gubernatorów zapadają większością głosów.

Dyrekcja Banku Światowego składa się z prezesa i 24 dyrektorów wykonawczych. Pięciu z nich mianowanych jest przez kraje mające największą liczbę głosów. Dyrektorzy są wybierani lub mianowani na 2 lata. Prezes Banku wraz z Dyrekcją kieruje bieżącą działalnością, która jest prowadzona za pośrednictwem departamentów operacyjnych i funkcjonalnych.

Celem Banku Światowego, zgodnie z jego statutem, jest:

l. Popieranie dążeń do długookresowego, zrównoważonego wzrostu

330

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

międzynarodowej wymiany handlowej i do utrzymania równowagi bilansów płatniczych. Ma on finansować inwestycje zwiększające zasoby produkcyjne krajów członkowskich oraz powodujące wzrost stopy życiowej i poprawę warunków pracy w tych krajach.

2. Udzielanie krajom rozwijającym się pomocy w zakresie przebudowy
   ich gospodarek i rozwoju gospodarczego przez tworzenie kapitału
   rzeczowego bezpośrednio w drodze udzielania długoterminowych pożyczek
   lub pośrednio — przez udzielanie gwarancji na pożyczki.

3. Ułatwianie prywatnych inwestycji zagranicznych oraz udzielanie
   pożyczek na cele produkcyjne ze środków pochodzących ze źródeł
   własnych lub pożyczonych.

4. Udzielanie pożyczek lub przyznawanie gwarancji dotyczących
   pożyczek międzynarodowych na finansowanie najbardziej potrzebnych
   inwestycji uzyskanych z innych źródeł.

5. Przeprowadzanie operacji finansowych w taki sposób, aby w krajach
   otrzymujących pożyczki zostały uwzględnione konsekwencje ekonomiczne
   inwestycji międzynarodowych.

6. Rozwój przedsiębiorstw lokalnych przez zapewnianie im za­
   granicznych źródeł finansowania.

Kapitał zakładowy Banku Światowego jest kapitałem udziałowym. Udziały państw członkowskich składają się z dwóch części:

1. kapitału wpłaconego (amount paid in), z czego 1% uiszcza się
   w złocie lub w dolarach, natomiast 9% w walucie narodowej,

2. funduszu gwarancyjnego (90%), stanowiącego zabezpieczenie
   zobowiązań Banku Światowego z tytułu emitowanych obligacji i udziela­
   nych gwarancji.

Kapitał zakładowy początkowo ustalony w wysokości 10 mld dol. zwiększył się kilkakrotnie. Wiązało się to ze wzrostem liczby członków, rozszerzaniem działalności Banku Światowego i podwyższaniem kapitału zakładowego. W 1995 roku kapitał subskrybowany Banku Światowego wynosił 176,4 mld dol., czyli 96% kapitału zakładowego (184 mld dol.). Według stanu na 30 czerwca 2000 roku kapitał zakładowy banku wynosił 190,8 mld dol., a kapitał subskrybowany 188,6 mld dol.⁸

Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 122.

15.2. Grupa Banku Światowego 331

Bank Światowy może:

1. bezpośrednio finansować konkretne projekty inwestycyjne w krajach
   członkowskich,

2. uczestniczyć w pożyczkach zaciąganych z różnych źródeł (jest to
   tzw. kofinansowanie — cofinancing),

3. udzielać gwarancji w odniesieniu do kredytów zaciągniętych
   u innych kredytodawców,

4. organizować pożyczki i sprzedawać udziały.

Fundusze pożyczone Bank Światowy uzyskuje w drodze zaciągania średnio- i długoterminowych pożyczek obligacyjnych (i euroobligacyjnych) na rynkach kapitałowych krajów członkowskich, przede wszystkim na rynkach krajów uprzemysłowionych. Obligacje te są zabezpieczone funduszem gwarancyjnym. Stanowią pierwszorzędną lokatę dla ich nabywców i we wszystkich krajach są uprzywilejowane.

Nadwyżki i rezerwy uzupełniają kapitał wpłacony do Banku Światowego. Źródłem finansowym jest również cesja wierzytelności. Polega ona na odstąpieniu przez Bank niespłaconej części udzielonej pożyczki innym instytucjom finansowym. Poprzez taką operację Bank uzyskuje zdolność udzielania nowych pożyczek. Zasoby finansowe Banku powiększane są również o kwoty spłat udzielonych pożyczek.

W działalności kredytowej Bank Światowy stosuje szereg kryteriów. Każdy projekt inwestycyjny finansowany przez Bank musi być ściśle określony. Finansowanie przez Bank określonego projektu inwestycyjnego nie może konkurować z już działającym w danym kraju mechanizmem finansowym. Finansowanie ze strony Banku jest uzupełniające, występuje równolegle z udziałem środków wewnętrznych kraju korzystającego z kredytów Banku Światowego. Bank nie udziela kredytów (pożyczek) wiązanych. Oznacza to, że środki pochodzące z kredytów Banku mogą być wydatkowane przez dany kraj w każdym kraju i w każdej walucie. Kredyty uzyskane przez kraj pożyczający od Banku powinny być przeznaczone tylko na wydatki dewizowe. Natomiast wydatki wewnętrzne powinny być dokonywane w pieniądzu narodowym pożyczkobiorcy. Od tej zasady stosuje się jednak odstępstwa.

Z kredytów Banku Światowego mogą korzystać jego kraje człon­kowskie, jednostki administracyjne tych państw oraz przedsiębiorstwa (przemysłowe, rolnicze i inne) pod warunkiem, że państwo-dłużnik, bank

332

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

centralny albo inny organ państwowy udzieli pełnej gwarancji dotyczącej j spłaty kredytu, odsetek i innych obciążeń kredytowych.

Bank Światowy stosuje dwie formy kredytów: kredyty bezpośrednie! udzielane z funduszy własnych lub pożyczonych oraz gwarancje udzielanej prywatnym dostawcom kapitału dla krajów członkowskich Banku.

Kredyty (pożyczki) udzielane przez Bank są kredytami długoter-S minowymi (na okres od kilku do 20 lat). Okres karencji z reguły wynosił 5 lat. Kredyty spłaca się w ratach. Ich oprocentowanie ustalane jesti według stopy rynkowej. Od pożyczek i udzielonych gwarancji Bank"' pobiera prowizję w wysokości 0,5%-1,5% rocznie w stosunku do niewykorzystanej sumy udzielonych kredytów.

Kraje korzystające z pożyczek Banku Światowego muszą spełniać określone wymogi. Obowiązują trzy zasady: zasada spłaty kredytu i transferu, zasada rentowności ogólnej oraz zasada realności. Kraj pożyczający powinien być przede wszystkim w stanie spłacić zaciągniętą pożyczkę długoterminową (zasada spłaty kredytu i transferu). Ponadto podlegający finansowaniu projekt inwestycyjny powinien mieć odpowiednią rangę gospodarczą, która uzasadnia konieczność zaciągnięcia pożyczki dewizowej (zasada rentowności ogólnej). Koncepcja danej inwestycji musi być dobrze przygotowana i możliwa do realizacji (zasada realności).

Bank Światowy finansował wiele projektów inwestycyjnych w krajach rozwijających się. Coraz większego znaczenia nabiera jego rola jako katalizatora przy zaciąganiu pr/ez kraje pożyczek (kredytów) ze źródeł prywatnych i oficjalnych. Rola ta wiąże się ściśle z rozwojem współpracy Banku z bankami handlowymi i oficjalnymi kredytodawcami. Polityka kredytowa Banku jest nastawiona na popieranie realizacji programów dostosowawczych, nakierowanych na rozwój gospodarczy, w najbardziej zadłużonych krajach. Bank Światowy (razem z MFW) bierze aktywny udział w rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się.

W ostatnich latach Bank Światowy stał się instytucją, na którą kraje rozwinięte próbują „zepchnąć" te problemy rozwojowe krajów roz­wijających się, z którymi same nie mogą sobie poradzić lub których nie chcą poruszać ze względów politycznych.

Do priorytetowych działań Banku Światowego należy obecnie:

1) popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijających się,

15.2. Grupa Banku Światowego 333

2. likwidacja nędzy w Afryce,

3. rozwój zasobów ludzkich (przez finansowanie szkolnictwa, ochrony
   zdrowia, projektów poprawy sytuacji kobiet w krajach Trzeciego Świata
   itp.),

4. ochrona środowiska.

Ważnym problemem Banku Światowego w nadchodzących latach będzie finansowanie wielu projektów inwestycyjnych w państwach powstałych w wyniku rozpadu ZSRR. Według wstępnych obliczeń w końcu XX wieku na byłe państwa socjalistyczne miało przypadać ponad 50% kredytów Banku Światowego.

Od czasu rozpoczęcia działalności do 30 czerwca 1995 roku Bank Światowy udzielił kredytów krajom członkowskim na łączną sumę 266 mld dol., w tym na rolnictwo 45,9 mld dol. (17,22%), na oświatę — 13,2 mld dol. (4,96%), na energetykę — 55,1 mld dol. (20,69%), na transport — 38,3 mld dol. (14,40%), na urbanizację — 13,2 mld dol. (4,94%), na zaopatrzenie w wodę i na kanalizację — 12,1 mld dol. (4,54%) oraz na telekomunikację — 4,8 mld dol. (1,81%)⁹.

Najwięcej kredytów Bank Światowy udzielił krajom w Ameryce Łacińskiej i na Karaibach (87,7 mld dol.), następnie krajom Azji Wschodniej i Pacyfiku (65,0 mld dol.). Na trzecim miejscu znajdują się kraje Europy i Azji Środkowej (43,0 mld dol.). Kolejne miejsce zajmuje Azja Południowa (28,8 mld dol.), następnie Bliski Wschód i Afryka Północna (24,8 mld dol.). Kraje Afryki (bez Afryki Północnej) w omawianym okresie uzyskały z Banku zaledwie 17,0 mld dol. kredytów, co stanowi tylko 6,39%. W latach 1992-1997 średnie roczne kredyty udzielone przez Bank wynosiły 15,4 mld dol., w 1998 roku 21 mld dol. a w 1999 roku 22,2 mld dol.¹⁰

Bank Światowy w 1956 roku powołał Instytut Rozwoju Gospodar­czego. Szkoli on urzędników z krajów rozwijających się, zajmujących się finansowaniem programów rozwoju gospodarczego.

Członkostwo Polski w Banku Światowym. Polska należała do krajów założycielskich Banku Światowego. Wystąpiła z niego 14 czerwca 1950 roku z przyczyn politycznych. Ponownie przystąpiła 27 czerwca

⁹ Por. The World Bank Annual Report 1992, s. 194 oraz obliczenia własne na
podstawie The World Bank Annual Report 1995, s. 36.

¹⁰ Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 33.

334

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Tabela 15.3

Kredyty Banku Światowego dla Polski w latach 1990-2000

Wyszczególnienie	Rok	Kwota kredytu (w min dol.)
Projekty realizowane
Usługi i promocja w zakresie zatrudnienia	1991	100,0
Restrukturyzacja i prywatyzacja	1991	280,0
Restrukturyzacja ciepłownictwa	1991	340,0
Rozwój służby zdrowia	1992	130,0
Rozwój mieszkalnictwa	1992	200,0
Modernizacja dróg l	1993	150,0
Ciepłownictwo w Katowicach	1994	45,0
Przesył energii elektrycznej	1995	160,0
Wodociągi i kanalizacja w Bielsku-Białej	1996	21,5
Zarządzanie portami i dostęp do portów	1996	67,0
Finansowanie gmin	1997	22,0
Modernizacja dróg II	1997	300,0
Projekt likwidacji skutków powodzi	1997	200,0
Hurtowe Centrum Spożywcze w Gdańsku	1998	15,9
Lubelska Giełda Rolno-Ogrodnicza	1998	11,1
Dostosowanie górnictwa węgla kamiennego	1999	300,0
Program ochrony środowiska na terenach wiejskich	2000	2,5
Projekt wykorzystania energii geotermicznej na Podhalu	2000	38,2
Projekt aktywizacji obszarów wiejskich	2000	120,0
Zobowiązania ogółem		2503,2
Projekty zakończone
Dostosowanie strukturalne	1990	300,0
Eksport agroprzemysłowy	1990	100,0
Pomoc techniczna w zakresie środowiska naturalnego	1990	18,0
Rozwój zasobów energetycznych	1990	250,0
Rozwój eksportu przemysłowego	1990	260,0
Transport l	1990	153,0
Telekomunikacja l	1991	120,0
Rozwój rolnictwa	1991	100,0
Rozwój instytucji finansowych	1991	200,0
Rozwój przedsiębiorstw prywatnych	1992	60,0
Doskonalenie przedsiębiorstw i instytucji finansowych	1993	450,0
Doskonalenie sektora rolnego	1993	300,0
Rozwój lasów	1993	146,0
Redukcja długu i obsługa długu	1994	170,0
Zobowiązania ogółem		2627,0

Źródło: „Rzeczpospolita¹ z 28 lipca 2000 r.

15.2. Grupa Banku Światowego 335

1986 roku. Stała się 150. członkiem Banku, z udziałem w kapitale zakładowym w wysokości 1,3 mld dół. Koordynatorem współpracy Polski z Bankiem Światowym jest Prezes NBP. Od chwili ponownego przystąpienia Polski do Banku przebywało w Polsce wiele jego misji. Zbierały one informacje potrzebne do opracowania raportów, określenia zakresu programów finansowania projektów inwestycyjnych ze środków Banku Światowego oraz przygotowywały dokumenty potrzebne do uruchomienia pierwszych pożyczek. Kredyty Banku Światowego (patrz tabela 15.3) stanowią dla Polski niezwykle ważne źródło zewnętrznego finansowania wielu projektów inwestycyjnych z zakresu transportu, energetyki, rolnictwa i innych dziedzin gospodarki.

15.2.2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju

Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju powstało w 1960 roku. Jego członkami mogą być kraje należące do Banku Światowego. W 1995 roku do Stowarzyszenia należało 158 krajów. Struktura organizacyjna Stowarzyszenia pokrywa się ze strukturą Banku Światowego. Władze Banku są jednocześnie władzami Stowarzyszenia. Operacje finansowe Stowarzyszenia są obsługiwane przez aparat techniczny Banku Światowego.

Ze względu na sposób wnoszenia wkładów, jak również możliwość otrzymania kredytów, członkowie Stowarzyszenia dzielą się na dwie grupy:

Do grupy pierwszej należy 26 krajów rozwiniętych, o wysokim dochodzie narodowym (m.in. Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Francja, Wielka Brytania, Włochy, Kanada i Holandia). Wpłacają one swoje wkłady (udziały) w całości w walutach wymienialnych lub w SDR. Wpłaty tych krajów mogą być w całości wykorzystane na udzielanie kredytów krajom zaliczanym do grupy drugiej. Kraje grupy pierwszej nie korzystają z kredytów Stowarzyszenia. Do grupy drugiej należą 132 kraje rozwijające się. Korzystają one z kredytów Stowarzyszenia. W walutach wymienialnych (lub w SDR) wpłacają tylko 10% wkładów, pozostałe 90% wpłacają w walutach narodowych.

Kapitał (wkłady, udziały) Stowarzyszenia początkowo wynosił 808 min dol, ale był dziesięć razy podwyższany. Umowa dotycząca dziesiątej rekonstytucji kapitału (weszła w życie w 1994 r.) zakładała wzrost kapitału do czerwca 1996 roku o 18 mld dol. Według stanu na 30

336

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

czerwca 1995 roku kapitał Stowarzyszenia wynosił 92891 min dol., z czego na kraje należące do grupy pierwszej przypadało 89 926 min dol. (95%), a na kraje należące do grupy drugiej — 2965 min dol. (4,2%). Wpłaty grupy pierwszej na Fundusz Specjalny w tym okresie wyniosły 596,4 min dol.

Kredyty udzielane przez Stowarzyszenie są nieoprocentowane. Okres karencji wynosi 10 lat, a okres spłaty 35-40 lat. Kraj dłużniczy płaci niewielkie sumy (0,75% rocznie) na pokrycie działalności Stowarzyszenia. Kredyty te są udzielane w walutach wymienialnych, ale istnieje możliwość spłaty części długu w walucie krajowej .

Większości kredytów (98%) udziela Stowarzyszenie krajom roz­wijającym się o najmniejszym dochodzie narodowym (poniżej 580 dol. na głowę rocznie). Kredyty te przeznaczone są na realizację konkretnych projektów inwestycyjnych z zakresu odbudowy i rozwoju. W szczególnych okolicznościach Stowarzyszenie może udzielać kredytów na realizację programów gospodarczych, o ile stanowią one najlepszą formę popierania rozwoju gospodarczego kraju członkowskiego zaliczonego do grupy drugiej.

Projekty, które mają być finansowane przez Stowarzyszenie, rozpatruje się oraz ocenia w powiązaniu z planami rozwoju danej gospodarki. Ocena obejmuje zwykle kilka aspektów: ekonomiczny, techniczny, organizacyjny, zarządzanie, zasady funkcjonowania obiektu oraz aspekt finansowy przedsięwzięcia. Ich waga może być różna w zależności od charakteru i rodzaju projektu inwestycyjnego. Celem oceny jest ustalenie, czy szeroko rozumiany efekt ekonomiczny uzasadnia poniesienie przewidzianych nakładów.

Od czasu utworzenia do 30 czerwca 1995 roku Stowarzyszenie udzieliło kredytów na łączną sumę 90,08 mld dol., z czego m.in. na rolnictwo 28,36 mld dol. (31,49%), na oświatę 8,35 mld dol. (9,27%), na energetykę 7,98 mld dol. (8,86%), na transport 10,32 mld dol. (11,46%), na ludność i ochronę zdrowia 5,65 mld dol. (6,28%), na przemysł 4,78 mld dol. (5,31%), na zaopatrzenie w wodę 3,97 mld dol. (4,40%), na urbanizację 3,88 mld dol. (4,30%) oraz na telekomunikację 1,52 mld dol. (1,69%).

Struktura geograficzna kredytów udzielanych przez Stowarzyszenie w omawianym okresie przedstawiała się następująco: na kraje Azji Południowej przypadało 37,37 mld dol. (41,49%), na kraje Afryki (bez

15.2. Grupa Banku Światowego 337

Afryki Północnej) — 3,5 mld dol. (37,19%), na kraje Azji Wschodniej i Pacyfiku — 12,34 mld dol. (13,70%), na kraje Ameryki Łacińskiej (w tym Karaiby) — 3,02 mld dol. (3,35%), na kraje Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej — 2,78 mld dol. (3,08%). Na ostatnim miejscu znajdują się kraje Europy i Azji Środkowej — 1,06 mld dol. (1,11%)^U.

Stowarzyszenie wspiera wysiłki krajów rozwijających się w walce z ubóstwem. Pomaga krajom zaliczonym do grupy drugiej prowadzić właściwą politykę makroekonomiczną i sektorową. Ostatnio przywiązuje dużą wagę do ochrony środowiska.

15.2.3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe

Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe powstało w 1956 roku. Warunkiem członkostwa w nim jest przynależność do Banku Światowego. W 1995 roku należało do niego 165 krajów.

Funkcję organów władzy Towarzystwa pełnią odpowiednie organy Banku Światowego (Rada Gubernatorów, Dyrekcja i Prezes).

Celem Towarzystwa jest popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijających się i w krajach Europy Środkowej i Wschodniej przez przyciąganie kapitału zagranicznego i krajowego. Udziela ono również pomocy technicznej i świadczy usługi doradcze rządom i przed­siębiorstwom. Najważniejszym źródłem finansowania działalności kredy­towej Towarzystwa są pożyczki udzielane przez Bank Światowy. Kapitał zakładowy Towarzystwa był stosunkowo skromny, wynosił 100 min dol. i pochodził z wpłat dokonanych w złocie lub w dolarach. W 1991 roku wynosił on 1,3 mld dol., następnie został podwyższony o l mld dol. i wynosił 2,3 mld dol. Zasoby finansowe Towarzystwa powiększają się dzięki zyskom z zainwestowanych kapitałów. Źródłem dochodów Towarzystwa jest również sprzedaż posiadanych przez nie udziałów w różnych przedsiębiorstwach. Towarzystwo może zaciągać kredyty na międzynarodowym rynku kapitałowym. Zaciągnięte przez nie kredyty na tym rynku finansowym w 1995 roku wyniosły 2,4 mld dol. Ponadto Towarzystwo pożyczyło 45 min dol. od Banku Światowego.

¹¹ Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 181 oraz obliczenia własne na podstawie The World Bank Annual Report 1992, s. 195.

338

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Towarzystwo udziela kredytów długoterminowych (7-12 lat) przed­siębiorstwom prywatnym bez gwarancji rządowej. Okres karencji wynosi 3 lata, a stopa oprocentowania kredytów jest taka sama, jak na rynku kapitałowym. Udział kredytów Towarzystwa w finansowaniu danego przedsięwzięcia nie może przekroczyć 50% nakładów. Uczestnictwo j Towarzystwa w finansowaniu danego projektu powoduje przyciąganie innych kapitałów, często parokrotnie większych niż jego udział w finan-1 sowaniu inwestycji.

W roku finansowym 1995 Towarzystwo udzieliło kredytów i gwarancji na 2,9 mld dol. na finansowanie 212 projektów w 67 krajach o łącznej wartości 18,9 mld dol.¹². W ciągu 40 lat funkcjonowania Towarzystwo pożyczyło 16 mld dol., współfinansując 1595 przedsiębiorstw w 114 krajach rozwijających się¹³.

W 1991 roku Towarzystwo otworzyło biuro w Warszawie (Polish Buisness Advisory Service). Zajmuje się ono doradztwem polskim przedsiębiorstwom lokalnym.

Towarzystwo specjalizuje się ostatnio w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw. Świadczy usługi doradcze w zakresie prywatyzacji rządom Maroka, Polski i Portugalii oraz w zakresie restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstwom z Brazylii, Grecji, Filipin, Czech, Słowacji oraz z państw powstałych po rozpadzie Jugosławii. Wspiera procesy transformacji gospodarek krajów Europy Środkowej i Wschodniej.

15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji

Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji powstała w 1988 roku. W 1995 roku należało do niej 128 krajów. Władze Agencji są niezależne od władz Banku Światowego i Międzynarodowego Towarzystwa Finan­sowego. Działalność Agencji ułatwia napływ kapitałów do krajów rozwijających się. Temu celowi służą udzielane przez nią gwarancje dla projektów inwestycyjnych od ryzyka niehandlowego.

Celem Agencji jest pobudzanie przepływu kapitału z krajów rozwiniętych do krajów rozwijających się. Służyć ma temu zmniejszenie

¹² Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 128.

¹³ Por. „Gazeta Bankowa" 1996, nr 14, s. 9.

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 339

ryzyka inwestowania. Agencja udziela inwestorom gwarancji od ryzyka niehandlowego. Świadczy usługi doradcze na rzecz krajów rozwijających się w zakresie tworzenia atrakcyjnych warunków dla inwestycji zagranicznych i odpowiedniego „klimatu" do inwestowania. Uczestniczy również w dialogu między krajami eksportującymi i importującymi kapitał oraz między odpowiednimi instytucjami finansowymi. Jej usługi doradcze dotyczą wielu aspektów związanych z napływem kapitałów zagranicznych do krajów rozwijających się. Współpracuje również z narodowymi agencjami ubezpieczającymi zagraniczne inwestycje. Zorganizowała dwie konferencje promujące zagraniczne inwestycje na Węgrzech i na Jamajce. Popiera przepływ kapitałów nie tylko z krajów rozwiniętych do rozwijają­cych się, lecz także między krajami rozwijającymi się.

Do 30 czerwca 1995 roku Agencja podpisała 155 umów gwarancyj­nych. Łącznie zobowiązania Agencji wyniosły ponad 1,6 mld dol. Wartość projektów inwestycyjnych wynikających z tej działalności wyniosła 2,5 mld dol.; oczekuje się, że w ich wyniku powstanie około 8800 miejsc pracy.

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for International Settlements — BIS) jest międzynarodową instytucją finansowa z siedzibą w Bazylei (Szwajcaria). Powstał 20 stycznia 1930 roku na konferencji w Hadze w celu ułatwienia współpracy między bankami centralnymi oraz zorganizowania rozliczeń związanych z odszkodowaniami wojennymi po pierwszej wojnie światowej. Rozpoczął działalność 17 maja 1930 roku. Jest najstarszym bankiem międzynarodowym.

Władzami banku są: Zgromadzenie Ogólne, Rada Dyrektorów i Zarząd. Zgromadzenie Ogólne obraduje raz w roku, zazwyczaj w drugi poniedziałek czerwca. W skład Rady Dyrektorów wchodzą gubernatorzy banków centralnych Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Szwecji, Wielkiej Brytanii i Włoch oraz mianowani przez nich członkowie (po jednym z każdego ww. kraju). W Radzie Dyrektorów nie zasiadają przedstawiciele Stanów Zjednoczonych, chociaż mają ku temu prawo. Rada Dyrektorów wybiera spośród swoich członków przewodniczącego i wyznacza prezydenta Banku oraz członków Zarządu.

340

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Celem BIS jest popieranie współpracy banków centralnych i spełnianie| funkcji „banku banków centralnych". BIS przyjmuje od banków centralnyct depozyty w złocie i w walutach wymienialnych, a następnie lokuje je na rynkach międzynarodowych. Udziela też pożyczek bankom centralnymi i dokonuje w nich lokat.

BIS ma formę spółki akcyjnej. Jego akcjonariuszami są banki centralne. Kapitał zakładowy BIS wynosi 1500 min złotych franków (złoty frank - 0,2903 g czystego złota i w chwili utworzenia Banku odpowiadał jednemu frankowi szwajcarskiemu) i jest podzielony na 600000 akcji. Kapitał wpłacony wynosił 31 marca 2000 roku 330728 125 złotych franków, co odpowiada 529 165 akcjom. Wpłacona część kapitału wynosi 25% kapitału zakładowego.

BIS wykorzystuje złotego franka tylko w charakterze jednost rozrachunkowej. W tej jednostce sporządzany jest bilans Banku. Aktywa i pasywa Banku przeliczane są ze złotych franków na dolary USA według kursu l złoty frank = 1,94 dolara USA.

Zasoby Banku składają się z kapitału zakładowego, rezerw, funduszów pożyczonych i innych pasywów. 31 marca 2000 roku suma bilansowa BIS wynosiła 74,8 mld złotych franków (w tym kapitał zakładowy i rezerwy 2989 min złotych franków). Depozyty Banku wynosiły 65903 min złotych franków, a depozyty w złocie 2820 min złotych franków.

Członkami Banku jest 49 banków centralnych, m.in. następujących krajów: Argentyny, Australii, Austrii, Belgii, Bułgarii, Czech, Danii, Estonii, Finlandii, Francji, Grecji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Islandii, Japonii, Jugosławii, Kanady, Litwy, Łotwy, Malazji, Niemiec, Norwegii, Polski, Portugalii, Republiki Południowej Afryki, Rumunii, Słowacji, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Szwecji, Tanzanii, Turcji, Węgier, Wielkiej Brytanii, Włoch. Jesienią 1996 roku Bank zaprosił do członkostwa w nim banki centralne 9 krajów: Arabii Saudyjskiej, Brazylii, Chin, Hongkongu, Indii, Korei Płd., Meksyku, Rosji i Singapuru.

Bank ma prawo wykonywania następujących czynności banko­wych:

1. sprzedaż, kupno, wymiana i posiadanie złota na własny rachunek
   oraz na rachunek banków centralnych,

2. udzielanie kredytów bankom centralnym,

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 341

3. dyskontowanie, redyskontowanie, kupno i sprzedaż — zaopat­
   rzonych własnym żyrem lub nieżyrowanych — weksli i innych obligacji
   krótkoterminowych pierwszej płynności,

4. kupno i sprzedaż dewiz,

5. kupno i sprzedaż podlegających giełdowym obrotom papierów
   wartościowych (z wyjątkiem akcji),

6. dyskontowanie dla banków centralnych ich weksli portfelowych
   i redyskontowanie własnych weksli portfelowych w bankach centralnych,

7. przyjmowanie od banków centralnych wkładów na bieżące
   i lokacyjne rachunki,

8. przyjmowanie wkładów rządowych na podstawie specjalnych
   porozumień i wszelkich wkładów, które w opinii Banku są związane
   z jego zakresem działania.

Bank nie może udzielać pożyczek rządom. Nie może nabywać dominujących udziałów w przedsiębiorstwach, nie może posiadać majątku trwałego innego niż niezbędny do wykonywania własnych czynności. Bank musi wykazywać szczególną dbałość o przestrzeganie płynności operacji.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia cztery ważne funkcje:

1. forum międzynarodowej współpracy walutowej,

2. centrum prac badawczych i publikowania danych statystycznych,

3. banku banków centralnych,

4. agenta i powiernika różnych funduszy międzynarodowych.

W siedzibie BIS odbywają się regularne spotkania gubernatorów banków centralnych najbardziej uprzemysłowionych krajów świata. Celem spotkań jest wymiana doświadczeń oraz koordynacja polityki walutowej w skali międzynarodowej. W czasie spotkań dokonuje się również analizy sytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych i na międzynarodowym rynku walutowym. W tego rodzaju spotkaniach czołową rolę odgrywają gubernatorzy banków centralnych z krajów należących do Klubu 10. To właśnie na forum BIS gubernatorzy banków centralnych krajów należących do Klubu 10 uzgodnili m.in. skoordynowaną interwencję na rynkach złota w latach 1961-1968. Przedmiotem wielu dyskusji gubernatorów banków centralnych na forum BIS była sytuacja na rynku euro walutowym. Znane są porozumienia bazylejskie z grudnia 1975 roku (zmodyfikowane w 1983 roku) przewidujące współpracę w zakresie kontroli międzynarodowej

342

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

działalności bankowej. Ważnym uzgodnieniem o charakterze koordynacyj­nym było ujednolicenie na forum BIS zasad gromadzenia rezerw kapitałowych banków działających w sferze międzynarodowej.

Przedmiotem konsultacji na forum BIS były też sprawy mię­dzynarodowych rozliczeń i roli spełnianej w nich przez banki centralne. W ramach BIS został utworzony Sekretariat Komitetu Płatności i Systemu Rozliczeń oraz jego różne grupy robocze. Komitet ten dokonuje analizy systemu płatności i rozliczeń z tytułu operacji na rynkach papierów wartościowych. Siedzi również przebieg napływu danych statystycznych do raportów i analiz statystycznych sporządzanych przez BIS.

W lipcu 1990 roku gubernatorzy banków centralnych krajów należących do Klubu 10 podjęli decyzję w sprawie koordynacji pomocy technicznej dla banków centralnych krajów Europy Środkowej i Wschodniej. W 1992 roku pomoc tę rozszerzono na banki centralne poszczególnych państw byłego ZSRR. Pomocą tą objęto m.in. szkolenie kadr bankowych, organizowanie seminariów dla przedstawicieli banków centralnych oraz wymianę doświadczeń z zakresu bankowości. BIS organizował również spotkania prezesów banków centralnych krajów Europy Środkowej i Wschodniej oraz spotkania ekspertów banków centralnych. Przedmiotem tych spotkań były takie kwestie, jak rynek złota i rynki walutowe oraz ekonomiczne, monetarne, techniczne i prawne aspekty działalności banków centralnych. W siedzibie BIS odbywają spotkania eksperci banków centralnych w dziedzinie spraw ekonomicznych, komputerów oraz gromadzenia danych statystycznych.

Od 1964 roku w BIS ma swoją siedzibę Sekretariat Komitetu Gubernatorów Banków Centralnych krajów członkowskich EWG (obecnie UE). Od 1973 roku Sekretariat ten obsługuje Radę Gubernatorów Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej, którego BIS jest agentem.

Centrum badawczym BIS jest jego departament walutowy i ekonomicz­ny. Gromadzi on i publikuje dane statystyczne z zakresu międzynarodowej bankowości oraz prowadzi prace badawcze w dziedzinie międzynarodowego rynku walutowego i międzynarodowych rynków finansowych. Prace badawcze prowadzone w BIS służą nie tylko bankom centralnym, lecz i innym uczestnikom życia gospodarczego. Są one wykorzystywane w pracach naukowych z zakresu finansów międzynarodowych. Prace

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 343

badawcze BIS publikuje się w różnych seriach. Najbardziej znane są roczne sprawozdania BIS. Wykorzystywane są one przez teoretyków i praktyków bankowości. BIS razem z OECD publikuje półroczne raporty

0 zewnętrznym zadłużeniu.

BIS jako bank banków centralnych prowadzi szereg operacji związanych z zarządzaniem i lokowaniem rezerw walutowych banków centralnych. W czerwcu 1992 roku 90 banków centralnych przechowywało część swoich depozytów w BIS. Według stanu na 31 marca 1992 roku depozyty te wynosiły około 75 mld dol., czyli około 10% światowych rezerw walutowych. BIS lokuje część swoich depozytów na rynkach międzynarodowych, udziela kredytów bankom centralnym, zaciąga dla tych banków kredyty na międzynarodowym rynku finansowym (zabez­pieczone rezerwami złota i depozytami przechowywanymi w BIS), prowadzi operacje na rynkach walutowych i na rynkach złota. Ważną dziedziną działalności BIS od 1982 roku (tj. po wybuchu światowego kryzysu zadłużeniowego) stała się pomoc kredytowa dla banków centralnych krajów Ameryki Łacińskiej oraz krajów Europy Środkowej

1 Wschodniej w celu ułatwienia tym krajom bieżącej obsługi ich
zewnętrznego zadłużenia. W dziedzinie rozwiązywania problemów
zadłużenia międzynarodowego BIS ściśle współpracuje z Międzynarodo­
wym Funduszem Walutowym, Bankiem Światowym i bankami centralnymi
krajów należących do Klubu 10. Operacje bankowe prowadzone przez
BIS zgodne są z polityką walutową banków centralnych, które są jego
udziałowcami.

Czwarta ważna funkcja banku to funkcja agenta i powiernika w odniesieniu do różnych funduszów międzynarodowych i między­narodowych porozumień finansowych. BIS jako powiernik i agent pełnił funkcje w zakresie następujących międzynarodowych pożyczek rządowych:

1. Dwie niemieckie pożyczki przedwojenne, które zostały skonwer-towane na nowe pożyczki na podstawie układu zawartego w 1953 roku w Londynie między Republiką Federalną Niemiec i państwami wierzyciel-skimi. Są to: niemiecka zagraniczna pożyczka z 1924 roku, tak zwana pożyczka Dawesa, i niemiecka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930 roku, tak zwana pożyczka Younga. Pierwsza pożyczka była trójwalutowa (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie) i emitowana była w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Belgii, Holandii, Szwajcarii i Francji.

344

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Druga pożyczka była ośmiowalutowa i była emitowana w ww. krajach oraz w Szwecji i w Niemczech.

2. Austriacka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930 roku, wyrażona w trzech walutach (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie). Obsługa tej pożyczki w 75% wartości nominalnej ciążyła na Republice Federalnej Niemiec. BIS pełnił funkcje powiernicze w stosunku do różnych instytucji finansowych. Działał jako agent Europejskiej Unii Płatniczej (1950-1958) oraz Europejskiego Układu Walutowego (1958-1972). Od 1973 roku był agentem Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej. Od 1986 roku pełnił funkcję agenta systemu kompensacji i rozliczeń dla ecu w obiegu prywatnym.

Jako agent Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej BIS wykonywał zadania związane z:

1. funkcjonowaniem Europejskiego Systemu Walutowego (rejestracja
   w ecu wynikających z interwencji kursowych pożyczek i należności
   wobec Funduszu banków centralnych uczestniczących w mechanizmie
   kursowym, realizacji operacji tworzenia, wykorzystywania i oprocentowania
   ecu, zapis w księgach Funduszu operacji w ramach pomocy krótkoter­
   minowej),

2. realizacją transakcji finansowych wynikających z operacji pożycz­
   kowych przeznaczonych na poprawę stanu bilansów płatniczych krajów
   członkowskich EWG.

Jako agent systemu kompensacji płatności i rozliczeń dla ecu w obiegu prywatnym BIS działał w ramach kolejnych umów zawieranych ze Stowarzyszeniem Bankowym dla ecu (ECU Banking Association). Ostatnie porozumienie z tą instytucją zawarto 27 grudnia 1990 roku. W marcu 1992 roku w systemie kompensacji płatności w ecu uczestniczyły 44 banki.

Narodowy Bank Polski jest udziałowcem BIS. Przedstawiciele NBP uczestniczą w walnym zgromadzeniu BIS, na którym dokonywana jest ocena współpracy banków centralnych. NBP w 1989 roku uzyskał od BIS krótkoterminowy kredyt pomostowy (bridge loan) w wysokości 129 min dol. Od 1992 roku Prezes NBP bierze również udział w comiesięcznych spotkaniach prezesów banków centralnych w BIS w Bazylei.

W 1999 roku BIS uzupełnił postanowienia Komitetu Bazylejskiego z 1988 roku o kapitałach własnych banków, opracował metodykę

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 345

podstawowych zasad skutecznego nadzoru bankowego oraz powołał Instytut Stabilizacji Finansowej, który koncentruje się na bankowości i zajmuje się takimi sprawami, jak zarządzanie ryzykiem, nadzór nad działalnością przedsiębiorstw, nadzór bankowy, zabezpieczanie depozytów i technologie informatyczne.

W lipcu 1999 roku ministrowie finansów i prezesi banków centralnych 7 najbogatszych krajów świata utworzyli Forum Stabilizacji Finansowej. Jego celem jest poprawa wymiany informacji i współpracy w dziedzinie nadzoru nad sektorem finansowym. Przewodniczącym tego forum został Dyrektor Generalny BIS Andrew Crockett.

W ramach międzynarodowego programu pomocy finansowej dla Brazylii, który został przygotowany pod koniec 1998 roku BIS koordynował ułatwienia kredytowe dla banku centralnego Brazylii na kwotę do 13,28 mld dol.

W lipcu 1998 roku BIS otworzył w Hongkongu swoje przed­stawicielstwo dla krajów Azji i Pacyfiku m.in. w celu poprawy wymiany informacji i współpracy banków centralnych regionu oraz banków tego regionu z bankami centralnymi z innych regionów świata.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia niezwykle ważną rolę w międzynarodowej współpracy walutowej. Ma najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego. Współ­pracuje z Międzynarodowym Funduszem Walutowym oraz z instytucjami finansowymi Unii Europejskiej.

Stanowi ważne forum konsultacji dla banków centralnych. Jest cenioną instytucją badawczą. Został założony przez banki centralne i stanowi własność tych banków. Banki centralne wyznaczają jego władze i są jego klientami jako dostawcy funduszów i jako ich użytkownicy. BIS ma przywileje i uprawnienia określone w umowie między założycielskimi bankami centralnymi a Szwajcarią, w której znajduje się siedziba Banku. BIS wykonuje swoje czynności na zasadach komercyjnych. Pożycza fundusze i z tych źródeł udziela pożyczek. Dba o płynność bilansu i wykazuje dbałość o zyski. W działalności operacyjnej przestrzega dwóch zasad równowagi, a mianowicie w zakresie zobowiązań oraz lokat w złocie i w różnych walutach oraz w zakresie płynności odnośnie do terminów wymaganych zobowiązań i spłacania kredytów. Jest przede wszystkim instytucją bankową i przestrzega zasad działalności, którymi

346

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

kieruje się każdy bank. Jego raporty roczne i inne publikacje znane są w wielu krajach. Jako bank banków centralnych spełnia ważną funkcje koordynacyjną w międzynarodowych sprawach walutowych. Ułatwia koordynację polityki walutowej banków centralnych, będących jego udziałowcami. Ma mocną i ugruntowaną pozycję w świecie.

15.4. Regionalne banki rozwoju

15.4.1. Między amerykański Bank Rozwoju

Międzyamerykański Bank Rozwoju (Inter-American Development Bank — IDB) został utworzony w grudniu 1960 roku. Rozpoczął działalność w roku 1961. Jest najstarszym regionalnym bankiem rozwoju. Jego siedzibą jest Waszyngton. Celem Banku jest udzielanie pomocy finansowej na przyspieszenie rozwoju ekonomicznego i społecznego w krajach Ameryki Łacińskiej.

Najważniejszą władzą Banku jest Rada Gubernatorów, w której jest reprezentowany każdy kraj członkowski. Dyrektorzy są zwykle ministrami finansów, prezesami banków centralnych lub urzędnikami o zbliżonej randze. Odpowiedzialna za operacje Banku jest Rada Dyrektorów oraz jej prezes. Bank ma biura w każdym kraju członkowskim oraz w Paryżu i Londynie.

Pierwotnie do IDB należało 19 krajów Ameryki Łacińskiej oraz Stany Zjednoczone. Z czasem przystąpiło do niego siedem następnych krajów, m.in. Kanada. W latach 1976 i 1977 przystąpiło 13 krajów spoza regionu, w tym 11 państw europejskich (Austria, Belgia, Dania, Hiszpania, Holandia, Jugosławia, Portugalia, RFN, Szwajcaria, Wielka Brytania, Włochy) oraz Japonia i Izrael. W roku 1989 należały do niego 44 kraje, a na koniec 1995 roku 47 krajów.

Grupa Ameryki Łacińskiej ma w banku 52,14% głosów, Stany Zjednoczone — 34,08% głosów, Kanada — 4% głosów, a kraje członkowskie spoza regionu — 9,42% głosów.

Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 3150 min dol. W 1972 roku został podwyższony do 11409 min dol., a w 1989 roku do 34500 min dol. Po siódmej podwyżce, dokonanej 17 stycznia 1990 roku, kapitał

15.4. Regionalne banki rozwoju 347

ten wzrósł do 61 mld dol. Na koniec 1995 roku kraje subskrybowały udziały w kapitale zakładowym Banku w wysokości 66,3 mld dol. Wpłaty na poczet Funduszu Operacji Specjalnych wyniosły 9,7 mld dol., a na rzecz innych funduszy administrowanych przez IDB — 1,3 mld dol. Po dokonaniu wpłat uzupełniających przez kraje członkowskie kapitał subskrybowany IDB zgodnie z ósmą podwyżką wynosi do 101 mld dol.¹⁴

Zasoby Banku składają się z zasobów zwyczajnych, międzyregional­nych funduszów operacji specjalnych oraz funduszów administrowanych. Połowa kapitału wpłaconego uiszczana jest w złocie lub w dolarach, reszta w walucie narodowej. W celu zwiększenia wielkości udzielonych kredytów Bank zaciąga pożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym. Jako kredytobiorca ma dobrą reputację.

Bank powiększył swoje zasoby pożyczkowe dzięki utworzeniu Funduszu Operacji Specjalnych oraz administrowaniu wieloma funduszami powierniczymi. Jako pierwszy został utworzony w 1961 roku Fundusz Powierniczy Postępu Społecznego, do którego Stany Zjednoczone wniosły udział w wysokości 525 min dol. Fundusz ten był przeznaczony na wspieranie rozwoju społecznego regionów o najniższych dochodach. Po nim powstały kolejno: Fundusz Kanadyjski (1964 rok), Szwedzki Fundusz Rozwoju (1966 rok), Fundusz Zjednoczonego Królestwa (1966 rok), Norweski Fundusz Rozwoju oraz Szwajcarski Fundusz dla Ameryki Łacińskiej (1970 rok). W 1970 roku utworzono Fundusz Argentyński w celu dostarczenia środków na finansowanie projektów w krajach sąsiadujących z Argentyną: Boliwii, Paragwaju i Urugwaju. W 1975 roku Wenezuela wniosła duży udział do Wenezuelskiego Funduszu Powier­niczego. W latach osiemdziesiątych Japonia wpłaciła 8 min jenów na Japoński Fundusz Specjalny. Stworzono także nowy fundusz w imieniu EWG. Dla uczczenia pięćsetnej rocznicy związków łączących Hiszpanię z Ameryką Łacińską Hiszpania utworzyła Fundusz Hiszpański (500 min dol.). W 1995 roku rozpoczął działalność fundusz założony przez Szwajcarię w 1994 roku (2,3 min dol.). Ponadto powstały trzy nowe fundusze utworzone przez Stany Zjednoczone (0,57 min dol.), Francję i Japonię (1,8 min dol.). W końcu 1995 roku istniało 37 funduszy powierniczych utworzonych przez 19 krajów.

Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 135.

348

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Bank udziela pożyczek „twardych" — spłacanych w walucie wierzyciela, oraz pożyczek „miękkich" — na warunkach ulgowych. Te ostatnie są finansowane z funduszów specjalnych. Ich charakterystyczną cechą jest możliwość spłaty w walucie narodowej.

Na początku działalności Bank przywiązywał większą wagę do finansowania projektów społecznych. Później priorytet uzyskał rozwój przemysłu i rolnictwa. Okres finansowania projektu wynosi od 2 do 7 lat. Polityka kredytowa Banku jest bardzo elastyczna. Zmienia się w zależności od źródła pochodzenia zasobów finansowych oraz przyjmowanych priorytetów. Bank nie udziela w zasadzie pożyczek wyższych niż 50% kosztów danego projektu. W przypadku projektów dotyczących sektora publicznego wymagany jest udział władz krajowych w ich finansowaniu. Pożyczki Banku nie są uwarunkowane.

W latach 1961-1995 Bank udzielił pożyczek na sumę 78,2 mld dol. (w roku 1995 na sumę 7,3 mld dol.), z czego najwięcej środków przypadło na energetykę — 15,6 mld dol. (19,94%), rolnictwo i rybołówstwo 12,2 mld dol. (15,60%), transport 10,5 mld dol. (13,42%), przemysł i górnictwo 8,6 mld dol. (10,99%), zdrowie i higienę 8,0 mld dol. (10,23%), urbanizację 4,2 mld dol. (5,37%), naukę 1,4 mld dol. (1,79%) oraz na ochronę środowiska 1,0 mld dol. (1,28%).

Przez cały okres działalności Banku Brazylia była głównym beneficjentem jego pożyczek. Kraj ten uzyskał prawie 13 mld dol., co stanowiło 16,58% wszystkich pożyczek udzielonych krajom członkowskim. Niewiele mniej środków uzyskał Meksyk, a mianowicie 11,29 mld dol. (14,40%), na trzecim miejscu uplasowała się Argentyna, której Bank przyznał 9,66 mld dol. (12,36%)¹⁵.

Szacuje się, że ogólna suma środków zainwestowanych w latach 1961-1989 w projekty finansowane przez Bank wyniosła 122 mld dol. Bank w omawianym okresie przeznaczył 1514 min dol. na pomoc techniczną. Do zadań sponsorowanych przez Bank w ramach tej pomocy należało:

1) ustalenie priorytetów i przygotowanie propozycji pożyczkowych dla specyficznych projektów,

¹⁵ Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 42.

15.4. Regionalne banki rozwoju 349

2) powiększanie i szkolenie wyspecjalizowanego personelu przez seminaria i inne środki pozwalające przygotować oraz realizować plany i projekty.

Bank ściśle współpracuje z regionalnymi organizacjami zaan­gażowanymi w proces integracji w Ameryce Łacińskiej, takimi jak Organizacja Państw Amerykańskich (OAS), Stowarzyszenie Wolnego Handlu w Ameryce Łacińskiej (LAFTA), Grupa z Kartageny, Wspólnota Karaibska (CARICOM). Bank współpracuje również z agendami ONZ, Bankiem Światowym, UE oraz OPEC, uczestniczy w finansowaniu wielu pożyczek dla krajów członkowskich tych organizacji.

Bank finansuje trzy rodzaje projektów, które mają istotne znaczenie dla integracji gospodarczej regionu: projekty regionalne służące wielu krajom (na które przeznacza około 20% kredytów), projekty dla dwóch lub trzech krajów (około 30% kredytów) oraz projekty realizowane w jednym kraju (50% kredytów).

15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju

Azjatycki Bank Rozwoju (Asian Development Bank — ASDB) został utworzony w 1965 roku. Działalność rozpoczął w roku 1966. Umowę o utworzeniu Banku podpisało 31 krajów. W 1989 roku należało do niego 47 krajów, w tym 32 kraje z regionu Azji i Pacyfiku oraz 15 z Europy i Ameryki Północnej. Siedzibą Banku jest Manila, stolica Filipin.

Kapitał zakładowy Banku wynosił początkowo 1100 min dol. W 1972 r. został podwyższony do 2985,5 min dol., a w 1981 roku do 8404,5 min dol. Na koniec 1989 roku wynosił 22,1 mld dol.

Grupa krajów Azji i Pacyfiku miała w Banku 64,5% udziałów (w tym Japonia 12,4%), a grupa spoza regionu 35,5% (w tym Stany Zjednoczone 12,4%).

Bank kierowany jest przez Radę Gubernatorów, Radę Dyrektorów oraz Prezesa Banku.

Celem Banku jest popieranie rozwoju gospodarczego i społecznego w rozwijających się krajach członkowskich z regionu Azji i Pacyfiku. W ramach zadań Bank udziela pożyczek na finansowanie projektów z zakresu rozwoju gospodarczego i społecznego, udziela pomocy technicznej oraz popiera inwestycje prywatne w krajach regionu.

350

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Bank udziela kredytów z zasobów własnych i pożyczonych. Zasoby pożyczone pochodzą z kredytów zaciąganych przez Bank na między­narodowym rynku kapitałowym (w 1989 roku zaciągnął kredyty na sumę 644,5 min dol.). W celu powiększenia kapitału Bank utworzył w 1974 roku Azjatycki Fundusz Rozwoju, Wielozadaniowy Fundusz Społeczny oraz Społeczny Fundusz Pomocy Technicznej.

Kredyty udzielone przez Bank w 1989 roku wyniosły 3680 min dol., z czego na infrastrukturę społeczną przypadło 757 min dol. (21%), na rolnictwo i przemysł rolno-spożywczy 846 min dol. (23%), na energetykę 605 min dol. (17%), na przemysł wydobywczy 761 min dol. (21%) oraz na transport 586 min dol. (16%).

Udzielana przez Bank pomoc techniczna ułatwia napływ technologii do krajów regionu oraz służy formułowaniu strategii, programów i planów rozwojowych, a także właściwej alokacji zasobów. Od czasu utworzenia Banku do 1989 roku przeznaczył on na pomoc techniczną 2107 min dol. (z czego 420 min dol. w formie darów oraz 1678 min dol. w postaci kredytów). W ramach tej pomocy Bank finansował 2144 różne projekty.

Bank uczestniczy również we współfinansowaniu projektów inwes­tycyjnych w krajach regionu. W dziedzinie współfinansowania tych projektów współpracował m.in. z takimi instytucjami, jak Azjatyckie Towarzystwo Finansowo-Inwestycyjne, Japoński Fundusz Współpracy Gospodarczej w Krajach Zamorskich, Arabski Fundusz Rozwoju, Między­narodowe Towarzystwo Finansowe i Bank Światowy.

W 1988 roku utworzono Japoński Fundusz Społeczny (50,5 min dol.) mający na celu udzielanie pomocy technicznej z zakresu restrukturyzacji gospodarek krajów regionu i tworzenie warunków do nowych inwestycji.

Bank przywiązuje dużą wagę do realizacji projektów z zakresu ochrony środowiska.

Takie czynniki jak przeludnienie, głód, klęski żywiołowe i niski poziom wykształcenia w krajach regionu powodują, że Bank uwzględnia w polityce kredytowej preferencje społeczne oraz strategię rozwojową tych krajów. Popiera wzrost produkcji, tworzenie infrastruktury społecznej w rolnictwie, ochronę zdrowia, rozwój oświaty, poprawę warunków mieszkaniowych oraz ograniczenie dynamiki przyrostu ludności.

Bank ściśle współpracuje z Komisją Gospodarczą i Społeczną dla Azji i Pacyfiku oraz z licznymi agencjami rozwoju w krajach członkowskich.

15.4. Regionalne banki rozwoju 351

15.4.3. Afrykański Bank Rozwoju

Afrykański Bank Rozwoju (African Development Bank — AFDB) powstał w 1963 roku, a działalność rozpoczął l lipca 1966 roku. Inicjatywę utworzenia Banku wysunęła Organizacja Jedności Afrykańskiej. Siedzibą Banku jest Abidżan (Wybrzeże Kości Słoniowej). Władze Banku to Rada Gubernatorów, Rada Dyrektorów, Prezes i pięciu jego zastępców.

Początkowo członkami Banku było 38 krajów afrykańskich. Według stanu na 31 grudnia 1989 roku do Banku należało — 75 krajów, w tym 50 to niepodległe państwa Afryki, a 25 — kraje spoza regionu (m.in. Arabia Saudyjska, Austria, Belgia, Brazylia, Chiny, Dania, Finlandia, Francja, Hiszpania, Indie, Japonia, Kanada, RFN, Stany Zjednoczone, Szwajcaria, Szwecja i Wielka Brytania).

Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 480 min dol. W 1990 roku wzrósł do 14934 min dol., z czego na kraje Afryki przypadło 9690 min dol., a na kraje spoza regionu 5244 min dol.

Grupa krajów Afryki w 1990 roku miała w Banku 64,2% głosów (w tym Nigeria 10,6%), a grupa spoza regionu 35,8% (w tym Stany Zjednoczone 5,93%, Japonia 4,85% i RFN 3,62%).

Głównym celem Banku jest przyczynianie się do rozwoju gospodar­czego oraz postępu społecznego w krajach regionu. Bank finansuje projekty i programy rozwoju gospodarczego, udziela pomocy technicznej, tworzy niezbędne warunki do napływu kapitału zagranicznego do krajów afrykańskich, bierze udział w rozwiązywaniu problemów wewnętrznego zadłużenia wielu krajów regionu, promuje rozwój sektora prywatnego, uczestniczy w finansowaniu projektów z zakresu ochrony środowiska naturalnego oraz ostatnio udziela kredytów na finansowanie przemian strukturalnych w poszczególnych sektorach gospodarki.

Na mocy umowy zawartej przez 15 krajów uprzemysłowionych w 1972 roku utworzono Afrykański Fundusz Rozwoju (African Develop­ment Fund), który rozpoczął działalność w 1973 roku. Jego celem było wspieranie działalności Banku w zakresie finansowania rozwoju gos­podarczego oraz wymiany handlowej między krajami członkowskimi. W 1976 roku utworzono Nigeryjski Fundusz Powierniczy. Jego celem było finansowanie rolnictwa, zaopatrzenia w środki transportu oraz opieki medycznej w najmniej rozwiniętych krajach Afryki.

352

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

W celu zwiększenia rozmiarów udzielanych kredytów Bank zaciąga pożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym.

W 1990 roku Bank udzielił kredytów na sumę 1517 min dol. (w 1989 roku 1419 min dol.), w tym na rolnictwo 16,9%, transport 6,8%, przemysł 28,8% oraz na szkolnictwo i ochronę zdrowia 3,5%. Największymi kredytobiorcami Banku były: Egipt (250 min dol.), Nigeria (245 min dol.), Zimbabwe (122,6 min dol.) oraz Wybrzeże Kości Słoniowej (119 min dol.).

Afrykański Bank Rozwoju współpracuje z wieloma organizacjami międzynarodowymi i regionalnymi. Jego działalność wspiera rozwój gospodarczy i społeczny krajów afrykańskich oraz przyczynia się do zacieśnienia związków ekonomicznych tych krajów.

15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju

Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (European Bank for Reconst­ruction and Development — EBRD) jest najmłodszym regionalnym bankiem rozwoju. Powstał 29 maja 1990 r. Jego siedzibą jest Londyn. Porozumienie o jego utworzeniu podpisało 40 krajów łącznie z dwoma organizacjami (EWG i Europejskim Bankiem Inwestycyjnym).

Najwyższym organem władzy w EBOR jest Rada Gubernatorów, która wybiera Radę Dyrektorów, stanowiącą organ wykonawczy. Pierwszym prezydentem Banku został Jacques Attali.

Podstawowym celem Banku jest finansowanie rozwoju gospodarczego krajów Europy Środkowej i Wschodniej, a także przyspieszenie procesu transformacji ich gospodarek.

Obecnie członkami Banku są:

1. piętnaście krajów członkowskich Unii Europejskiej,

2. instytucje europejskie: Komisja Wspólnot Europejskich i Europejski
   Bank Inwestycyjny,

3. kraje objęte zakresem jego działania, tzw. kraje operacji: Albania,
   Bułgaria, Polska, Rumunia, Węgry, państwa powstałe po rozpadzie ZSRR,
   państwa powstałe po rozpadzie Czechosłowacji (Czechy, Słowacja) oraz
   państwa powstałe, po rozpadzie Jugosławii (Chorwacja, Macedonia,
   Słowenia i od kwietnia 1996 roku Bośnia i Hercegowina),

4. pozostałe kraje europejskie i pozaeuropejskie: Cypr, Islandia,
   Izrael, Lichtenstein, Malta, Norwegia, Szwajcaria, Turcja, Australia,

15.4. Regionalne banki rozwoju 353

Egipt, Japonia, Kanada, Korea Płd., Maroko, Meksyk, Nowa Zelandia, Stany Zjednoczone.

Należy zaznaczyć, że EBOR jest pierwszym regionalnym bankiem rozwoju, którego członkami zostały Stany Zjednoczone i państwa powstałe po rozpadzie ZSRR. Po raz pierwszy również kraje Europy Środkowej i Wschodniej wywierają wpływ na kierunki wykorzystania kredytów.

Kapitał zakładowy Banku został ustalony na kwotę 10 mld ecu. Kraje członkowskie UE posiadają 56,67% udziałów, inne kraje europejskie (bez krajów operacji) 5,56%, kraje pozaeuropejskie 24,17%, w tym Stany Zjednoczone — 10%, natomiast Japonia, podobnie jak Francja, Niemcy, Wielka Brytania i Włochy 8,52%. Na kraje operacji przypada ogółem 11,66% udziałów, z tym że Rosja partycypuje w kapitale Banku w 4%. Polska otrzymała udziały o wartości 128 min ecu, czyli 1,28% wkładów.

Zgodnie ze statutem EBOR 3% wkładów kraje członkowskie wpłacają w równych rocznych ratach w ciągu 5 lat. Połowę tej części wnoszą w postaci skryptów dłużnych, resztę w gotówce. 70% stanowi kapitał „na żądanie", który jest gwarancją zobowiązań Banku wynikających z tytułu mobilizacji środków na rynku kapitałowym¹⁶. Kapitał początkowy rewidowany jest co 5 lat. W myśl tej zasady na dorocznym posiedzeniu EBOR, które odbyło się w kwietniu 1996 roku w Sofii podjęto decyzję o zwiększeniu kapitału zakładowego Banku do 20 mld ecu¹⁷.

Opinie na temat działalności EBOR pod przewodnictwem Jacquesa Attali nie były pochlebne. Bank pożyczał mało, głównie dla sektora państwowego. Natomiast prezes zadbał o reprezentacyjną siedzibę w centrum Londynu oraz prowadził własną politykę, z którą wyraźnie nie zgadzali się udziałowcy. Wszystko to doprowadziło do odejścia Jacquesa Attali. Jego następcą został Jacques de Larosière, były dyrektor zarządzający MJrW, który całkowicie zmienił wizerunek Banku. Wydatki administracyjne EBOR przestały wzrastać. Po raz pierwszy w 1995 roku Bank osiągnął zysk w wysokości 7,5 min ecu. Niekorzystna proporcja wielkości kredytów dla sektorów prywatnego i państwowego stała się zgodna ze „statutowym

¹⁶ Por. European Bank for Reconstruction and Development Annual Report 1995, s.
60 i obliczenia własne.

¹⁷ Por. D. Warakomska Po pięciu latach — na rozdrożu, „Gazeta Bankowa" 1996,
nr 16, s. 19.

354

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

zapisem". W końcu 1995 roku 62,2% wszystkich inwestycji Banku przeznaczono na wsparcie sektora prywatnego w krajach Europy Środkowej i Wschodniej oraz państw powstałych po rozpadzie ZSRR. Ogółem EBOR w toku działalności do 1995 roku zaaprobował 368 projektów, podejmując zobowiązania na sumę 7,9 mld ecu. W 1998 roku Bank udzielił kredytów na sumę 9,7 mld ecu¹⁸.

Największym beneficjentem Banku w ostatnich latach stała się Rosja — do końca 1995 roku Bank zatwierdził 64 projekty dla Rosji na kwot 1,7 mld ecu. Węgry znajdują się na drugim miejscu — Bank przeznaczył] ponad l mld ecu na udział w finansowaniu 44 projektów w tym krajul Dla Polski EBOR przeznaczył 818 min ecu, zatwierdzając do realizacji 50 projektów inwestycyjnych.

Procedura udzielania kredytów jest zbliżona do procedury stosowanej w Banku Światowym. Bank finansuje nie tylko określone projekty inwestycyjne, lecz także doradza i proponuje określone przedsięwzięcia. Przy udzielaniu kredytów Bank współpracuje z MFW, Bankiem Światowym, Międzynarodowym Towarzystwem Finansowym, OECD, ONZ i jej agendami|

Bank oferuje pełny asortyment usług finansowych i instrumentov realizacji projektów w krajach objętych zakresem jego działalnościj kredytowej. Wspiera rozwój gospodarki rynkowej, rozwój sektora prywatnego, rozwój infrastruktury gospodarczyej i ochronę środowiska Udziela również pomocy technicznej. Przewodnią ideą Banku jest udzielanie pomocy rozwojowej krajom byłej RWPG na wzór działających od wielu lat trzech regionalnych banków rozwoju: międzyamerykańskiego, az­jatyckiego i afrykańskiego.

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny

Europejski Bank Inwestycyjny (European Investment Bank — EIB) został utworzony na mocy artykułu 129 traktatu rzymskiego. Jego członkami były kraje EWG. Zaczął funkcjonować od l stycznia 1958 roku.

Zgodnie z artykułem 130 traktatu rzymskiego „Europejski Bank Inwestycyjny ma za zadanie przyczyniać się, w oparciu o rynki kapitałowe

Por. Europaische Bank fiir Wiederaufbau und Entwicklung Jahresbeńcht 1998, s. 67.

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 355

i o własne zasoby, do równomiernego, pozbawionego zakłóceń rozwoju wspólnego rynku w interesie Wspólnoty. W tym celu ułatwia on poprzez udzielanie pożyczek lub gwarancji, nie mając na względzie zysku, finansowanie wymienionych niżej projektów we wszystkich gałęziach gospodarki:

1. projektów dotyczących wykorzystania regionów słabiej roz­
   winiętych,

2. projektów dotyczących modernizacji czy przekształcenia przed­
   siębiorstw lub tworzenia w związku ze stopniowym organizowaniem
   wspólnego rynku nowych placówek, które ze względu na swe rozmiary
   lub swój charakter nie mogą być w pełni finansowane z różnych środków
   pozostających do dyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty,

3. projektów, którymi wspólnie jest zainteresowanych kilku członków
   Wspólnoty i które ze względu na swoje rozmiary lub swój charakter nie
   mogą być w pełni sfinansowane z różnych środków pozostających do
   dyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty"¹⁹.

Bank jest kierowany i administrowany przez: Radę Gubernatorów (składającą się z prezydenta i 15 ministrów finansów krajów członkowskich UE), Radę Wykonawczą oraz Komitet Dyrektorów (obejmujący prezydenta i 6 wiceprezydentów). Rada Gubernatorów określa zasady polityki kredytowej Banku i kontroluje ich wykonanie. Rada Wykonawcza decyduje o pożyczkach, gwarancjach, emisji pożyczek oraz o warunkach tych operacji. Komitet Dyrektorów zarządza bieżącymi sprawami Banku za pośrednictwem Sekretariatu, departamentów zajmujących się finansowaniem w ramach Wspólnoty i poza nią, Departamentu Prawnego oraz Zespołu Doradców Technicznych.

Kapitał zakładowy Banku ustalono początkowo na l mld jednostek obrachunkowych UC (unité de compte: l UC = 0,88867088 g czystego złota, co oznaczało, że do 1971 roku l UC = l dol. USA). W 1971 roku został on podwyższony do 1,5 mld UC, a po przystąpieniu do EWG w 1973 roku Wielkiej Brytanii, Danii i Irlandii — do 2025 mld UC. Kapitał ten w 1976 roku wzrósł o 1518 min ecu, w 1979 roku o 3543,7

¹⁹ Traktat w sprawie utworzenia Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (,,Wspólny Rynek") — Rzym 25 marca 1957 r., w: Zbiór dokumentów, Polski Instytut Spraw Międzynarodowych, Warszawa 1957, s. 1041.

356

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

min ecu, w 1981 roku o 7200 min ecu, w 1986 roku o 12 108,15 min ecu i l stycznia 1991 roku o 28800 min ecu. W 1991 roku wynosił 57600 min ecu. W związku z przyjęciem l stycznia 1995 roku do UE nowych członków, a mianowicie Austrii, Finlandii i Szwecji, kapitał subskrybowany wzrósł do 62013 min ecu. Po uzupełnieniu wkładów w latach 1996-1998 wpłacona część kapitału wynosiła 4652 min ecu, a kapitał gwarancyjny — 57361 min ecu. Według stanu na 31 grudnia 1999 roku kapitał zakładowy Banku wynosił 100 mid euro²⁰.

Największe udziały w Banku mają Niemcy, Francja, Włochy i Wielka Brytania (po 17766 min euro, czyli prawie po 17,77%). Przypada na nie 71,08% kapitału Banku. Pozostałe 28,92% należy do reszty krajów członkowskich.

Bank udziela kredytów z własnych i obcych funduszów. Zaciąga pożyczki na rynkach kapitałowych krajów członkowskich Unii Europejskiej i spoza Wspólnoty. Pożyczki zaciągnięte przez Bank w 1995 roku wyniosły 12,4 mld ecu.

Bank udziela kredytów nie tylko krajom członkowskim UE, lecz także krajom basenu Morza Śródziemnego, krajom Afryki, Karaibów i Pacyfiku oraz krajom Europy Środkowej i Wschodniej. Razem z Europejskim Funduszem Rozwoju uczestniczy on w kredytach udzielanych krajom Afryki, Karaibów i Pacyfiku w ramach konwencji z Lome.

Od l stycznia 1958 roku do końca 1995 roku Bank udzielił 5193 pożyczki na sumę 114,64 mld ecu, w tym m.in. krajom członkowskim UE 4742 pożyczki w kwocie 104,90 mld ecu, co stanowiło 91,51%, państwom basenu Morza Śródziemnego 175 pożyczek na sumę 3,97 mld ecu (3,46%), krajom Europy Środkowej i Wschodniej 78 pożyczek na sumę 3,60 mld ecu, co stanowiło 3,17% (w tym Polska jako główny beneficjent pożyczek otrzymała ponad l mld ecu na finansowanie 15 projektów)²¹.

W 1995 roku EBI pożyczył krajom członkowskim UE 17,78 mld ecu, przy czym pożyczki na finansowanie indywidualnych projektów stanowiły 75,5% tej sumy, pozostała część, czyli 24,5%, to pożyczki o charakterze globalnym. W 1995 roku najwięcej kredytów uzyskały

²⁰ Por. European Investment Bank Annual Report 1999, s. 83.

²¹ Por. European Investment Bank Annual Report 1995, s. 21, 83-84; E. Chrabonsz-

czewska op.cit., s. 53-55.

Pytania 357

Włochy — 3,25 mid ecu (18,27%), Hiszpania 2,89 mid ecu (16,27%), Niemcy 2,57 mid ecu (14,46%) oraz Francja 2,10 mid ecu (11,8%)²². Kredyty udzielone przez Bank w 1998 roku wyniosły 29,5 mid euro, a w 1999 roku 31,8 mid euro.

Najwięcej kredytów przeznaczył Bank na rozwój infrastruktury gospodarczej w krajach członkowskich UE oraz na rozwój przemysłu, rolnictwa i usług. Bank wspiera procesy integracji gospodarczej w UE i tworzenie jednolitego obszaru gospodarczego przez kraje członkowskie UE. Dużą wagę przywiązuje do finansowania projektów inwestycyjnych z zakresu ochrony środowiska i modernizacji przedsiębiorstw.

Pytania

1. Jakie są cele i zadania MEW?

2. Jakie są zasoby własne i pożyczone MFW?

3. Jakie są główne rodzaje kredytów udzielanych przez MFW?

4. Jakie korzyści odnosi Polska z członkostwa w MFW?

5. Jakie instytucje należą do grupy Banku Światowego?

6. Jakimi zasobami dysponuje Bank Światowy?

7. Jakie są główne kierunki działalności kredytowej Banku Światowego?

1. Na czym polega działalność Międzynarodowego Stowarzyszenia
   Rozwoju?

8. Czym się zajmuje Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe?

10. Jakie są główne zadania Wielostronnej Agencji Gwarancji Inwestycji?

11. Jakie są cele i zadania regionalnych banków rozwoju?

12. Jaki jest wpływ regionalnych banków rozwoju na gospodarkę krajów
    objętych zakresem ich działalności?

13. Czym zajmuje się Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju?

14. Jakie są cele i zadania kredytowe Europejskiego Banku Inwestycyjnego?

15. Jakie są cele i zadania Banku Rozrachunków Międzynarodowych?

16. Jaką rolę spełnia Bank Rozrachunków Międzynarodowych w między­
    narodowej współpracy walutowej?

²² Por. European Investment Bank Annual Report J995, s. 21, 83-84 i Annual Report 1999, s. 6; E. Chrabonszczewska op.cit., s. 53-55.

358

15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

Literatura

Chrabonszczewska E. Międzynarodowe organizacje finansowe, „Studia Finan-sowo-Bankowe", SGH-Poltext, Warszawa 1991.

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986.

Dunin-Wąsowicz M. Punkt dla kapitału, „Gazeta Bankowa" 1996, nr 15.

Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987.

Osmańczyk EJ. Encyklopedia Spraw Międzynarodowych i ONZ, PWN, Warszawa 1974.

Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wydanie III, Warszawa 1984.

Shihata I.F.I. The European Bank for Reconstruction and Development. A Comparative Analysis of The Constituent Agreement, Graham and Trotman-Martinus Nijhoff, Lon­don-Dordrecht-Boston 1990.

Sowa M. Afrykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 111-112.

Sowa M. Międzyamerykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 1.

Sowa M. Azjatycki Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1990, nr 120.

Włodarczyk-Guzek W. Nasze stosunki z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, „Bank i Kredyt" 1994, nr 11.

Zabielski K. Podwyżka kwot w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, „Bank i Kredyt" 1991, nr 9.

Zabielski K. Czlonkostwo krajów postsocjalistycznych w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, „Bank i Kredyt" 1992, nr 9.

Zajdą J. Międzynarodowe organizacje finansowe, PWE, Warszawa 1971.

Rozdział 16

Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

16.1. Różne aspekty zadłużenia

krajów rozwijających się i krajów Europy

Środkowej i Wschodniej

Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej (kraje postsocjalistyczne) jest fenomenem światowym. Globalna wielkość zadłużenia jest największa w historii świata, a rozmiary zadłużenia przypadającego na niektóre kraje są olbrzymie. Zadłużenie to zaczęło narastać w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku, w wyniku czego dokonał się olbrzymi transfer zasobów finansowych i realnych z uprzemysłowionych krajów Zachodu do krajów rozwijających się i częściowo również do krajów postsocjalistycznych.

Ten transfer zasobów finansowych - głównie przez prywatny sektor bankowy, a częściowo także przez międzynarodowe instytucje finansowe (MFW, Bank Światowy, regionalne banki rozwoju) — spowodował, że kraje rozwijające się i kraje Europy Środkowej i Wschodniej mogły zwiększyć swój popyt na dobra importowane i finansować wiele obiektów inwestycyjnych. Natomiast z punktu widzenia krajów wysoko rozwiniętych transfer ten wpłynął na podtrzymanie wysokiej koniunktury w tych krajach. Z tego wynika, że zarówno kraje dłużnicze, jak i kraje wierzycielskie były zainteresowane w dopływie środków finansowych z krajów uprzemysłowionych do reszty świata, chociaż motywy ich działania w tym zakresie były odmienne.

Zaciąganiu kredytów bankowych przez kraje dłużnicze sprzyjała korzystna sytuacja na międzynarodowym rynku finansowym w tym okresie. Był to tzw. rynek kredytobiorcy. Jego charakterystyczną cechą była przewaga środków finansowych nad popytem na nie. Dużą podaż środków finansowych oferowały kraje należące do OPEC w postaci

360 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

nadwyżek osiąganych przez nie z eksportu ropy naftowej, czyli tzw. petrodolarów.

Kraje rozwijające się zaciągały w tym czasie kredyty bankowe i eurowalutowe nawet przy wysokiej stopie procentowej. Liczyły na to, że w warunkach inflacji (która w niektórych krajach rozwiniętych była dwucyfrowa) realne oprocentowanie tych kredytów (tj. oprocentowanie nominalne minus stopa inflacji) będzie na tyle małe, że pozwoli bez trudności zapewnić spłatę rat i procentów. Rachuby te, jak wykazała przyszłość, okazały się zawodne.

Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się na koniec 1995 roku było szacowane na sumę 1790,2 mld dol., a na koniec 2000 roku na 2029,7 mld dol. (patrz tabela 16.1, 16.2), zadłużenie zewnętrzne krajów Europy Środkowej i Wschodniej (bez Rosji, Białorusi i Ukrainy) w 2000 roku wyniosło 172,1 mld dol., a Rosji 133,4 mld dol.¹. Ciekawym zjawiskiem jest fakt, że Rumunia do połowy 1989 roku spłaciła całe swoje zewnętrzne zadłużenie. Odbiło się to jednak negatywnie na jej rozwoju gospodarczym i poziomie życia ludności.

"- — Przez narastanie zewnętrznego zadłużenia dokonał się pewien przepływ części bogactwa (w postaci zasobów finansowych i realnych) z krajów rozwiniętych do krajów rozwijających się i częściowo do krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Miał on służyć przyspieszeniu rozwoju gospodarczego tych krajów i poprawie warunków życia ich mieszkańców. Cele te nie zostały osiągnięte w wielu krajach dłużniczych.

Stopień zadłużenia krajów dłużniczych jest bardzo zróżnicowany. Są kraje nadmiernie zadłużone w stosunku do ich możliwości obsługi długu. Należą do nich cztery kraje Ameryki Łacińskiej, a mianowicie Argentyna, Brazylia, Meksyk i Wenezuela. Jest też wiele krajów, których zadłużenie nie przekracza możliwości jego spłaty, ale kraje te mają trudności z obsługą długu. Należą do nich kraje afrykańskie i wiele krajów azjatyckich, a także niektóre kraje postsocjalistyczne. Głównym problemem zadłużenia jest nie tyle jego wielkość, ile problem z możliwością jego obsługi, tj. płatności przypadających rat kapitałowych i procentów. Bankierzy uważają, że sprawy idą dobrze, jeżeli dłużnik jest w stanie spłacić procenty. Raty kapitałowe mogą mu wielokrotnie prolongować.

Por. „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.

16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się...

361

Tabela 16.1

Wielkość i struktura zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach 1988-1995 (w mlddol.)

Wyszczególnienie	1988	1990	1992	1993	1994	1995
Wielkość zadłużenia
Zadłużenie ogółem	1 147,2	1 255,0	1 409,9	1 525,1	1 654,7	1 790,2
Afryka	203,9	224,2	232,7	242,1	253,9	271,1
Azja	324,1	366,2	448,2	496,1	570,9	636,2
Środkowy Wschód i Europa	203,5	227,4	255,7	280,1	281,9	288,3
Ameryka Łacińska	415,6	437,1	473,3	506,9	547,9	594,6
Afryka Sub-Saharyjska	102,1	118,5	132,0	135,0	144,4	154,3
Struktura zadłużenia
Zadłużenie ogółem	1 147,2	1 255,0	1 409,9	1 525,1	1 654,7	1 790,2
Krótkoterminowe	187,6	218,7	264,7	290,3	321,6	378,2
Długoterminowe	959,6	1 036,3	1 145,2	1 234,7	1 333,1	1412,0
Kredytodawca
Oficjalny	527,9	611,5	656,5	690,6	734,0	776,3
Banki komercyjne	438,4	411,7	446,7	464,2	453,1	498,9
Inny prywatny	180,9	231,8	306,6	370,3	467,6	515,0

Źródło: „World Economie Outlook" 1996 May, s. 175.

Tabela 16.2

Wielkość zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach 1996-2000

(w mld dol.)

Wyszczególnienie	1996	1997	1998	1999	2000
Zadłużenie ogółem	1784,8	1865,7	1965,2	1969,6	2029,7
Afryka	306,4	298,8	303,0	308,4	313,7
Azja	592,8	644,7	640,1	631,5	650,7
Środkowy Wschód i Europa	231,4	241,9	271,3	279,3	290,4
Zachodnia Półkula	654,2	680,3	750,9	750,4	774,9

Źródło: „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.

Były cztery główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Po pierwsze, kraje te zaczęły realizować ambitne programy uprzemysłowienia. Na ich realizację nie starczało im wewnętrznych źródeł finansowania. Sięgnęły więc po zasoby zewnętrzne w postaci kredytów zagranicznych.

362

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

Kredyty zaciągnęły głównie po to, aby budować nowe zakłady przemys­łowe, które w przyszłości mogłyby przyczynić się do spłaty kredytów produkując na eksport. Do tych krajów należy również zaliczyć Polskę i Rumunię. Udane inwestycje stwarzały możliwość spłaty zaciągniętych kredytów, natomiast inwestycje chybione możliwości takiej nie dawały — powodowały narastanie zadłużenia zewnętrznego. Po drugie - wiele krajów rozwijających się zaciągnęło kredyty zagraniczne w celu sfinan­sowania deficytu bilansu płatniczego, spowodowanego głównie wzrostem cen ropy naftowej. Ich sytuacja płatnicza była trudniejsza. Po trzecie, przyczyną narastania zewnętrznego zadłużenia tej grupy krajów był wzrost realnej stopy procentowej. W pierwszej połowie lat osiemdziesiątych XX wieku nominalna stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych sięgała 20% rocznie. Utrzymywały się również wysokie stopy procentowe w krajach Europy Zachodniej. Przyczyną tak wysokiego poziomu stóp procentowych były czynniki natury wewnętrznej Stanów Zjednoczonych i pozostałych krajów uprzemysłowionych. Zastosowały one politykę wysokiej stopy procentowej w charakterze głównego narzędzia walki z inflacją. Polityka wysokiej stopy procentowej prowadzona przez te kraje negatywnie rzutowała na kraje dłużnicze. Jej efektem był wzrost zewnętrznego zadłużenia tych krajów. W drugiej połowie lat osiem­dziesiątych stopy procentowe w krajach wierzycielskich zostały obniżone, w wyniku czego ich wpływ na narastanie zadłużenia krajów dłużniczych osłabił. Po czwarte, wzrost zadłużenia następował również w wyniku powiększającej się sumy niespłaconych odsetek od kredytów. Zaczęto naliczać odsetki od niespłaconych odsetek, co powodowało wzrost zadłużenia krajów niebędących w stanie wywiązywać się z obsługi swojego zadłużenia zewnętrznego.

Należy zaznaczyć, że kraje dłużnicze miały możliwość zaciągania kredytów z wielu źródeł. Były to kredyty rządowe, kredyty bankowe z gwarancjami rządowymi i bez tych gwarancji, kredyty eurowalutowe (w tym kredyty syndykalne) oraz kredyty w międzynarodowych instytucjach finansowych i w regionalnych bankach rozwoju. Głównym kanałem zadłużenia krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej okazał się prywatny system bankowy. To właśnie banki komercyjne w latach siedemdziesiątych XX wieku były głównym kanałem recyrkulacji petrodolarów z krajów OPEC do krajów dłużniczych. Stosowały

16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się... 363

one wobec krajów dłużniczych dosyć liberalne kryteria oceny ich wiarygodności kredytowej, co przyspieszyło proces narastania zadłużenia zewnętrznego tych krajów. Banki komercyjne ponoszą (chociaż się do tego nie przyznają) dużą część odpowiedzialności za nadmierne zadłużenie wielu krajów rozwijających się.

Z punktu widzenia makroekonomicznego narastanie zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych prowadziło do sytuacji, w której ich dochód narodowy do podziału był wyższy od dochodu narodowego wytworzonego. W warunkach oddłużania się tych krajów ich dochód narodowy do podziału przez długi czas będzie mniejszy od dochodu narodowego wytwor/onego. Oznacza to, że zasoby realne i finansowe krajów dłużniczych zaczną przemieszczać się do krajów wierzycielskich (i ich banków), powodując wzrost bogactwa krajów uprzemysłowionych o wielkość transferowanych odsetek od kredytów. W tej sytuacji rozwinięte kraje wierzycielskie i ich banki będą „wysysać" środki pieniężne z krajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. W niektórych krajach rozwijających się, które mają kłopoty z obsługą długu i przeżywają trudności gospodarcze, mogą powstać swego rodzaju „bieguny ubóstwa". Wyrazem tego może być obniżenie tempa wzrostu gospodarczego oraz spadek (niekiedy drastyczny) stopy życiowej ludności.

W wielu krajach wysoce zadłużonych (np. w Polsce) zadłużenie zewnętrzne w latach osiemdziesiątych przekształciło się z czynniks| rozwoju gospodarczego w barierę rozwoju gospodarczego, która ogranicza pole manewru w polityce gospodarczej oraz utrudnia przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w gospodarce.

Wyjątkowość zjawiska zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej polega na tym, że narosło ono w stosunkowo krótkim czasie i że główną rolę odgrywały w tym kredyty bankowe. Należy tu podkreślić, że międzynarodowe transfery kapitału dokonywały się od dawna między poszczególnymi krajami. W latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych przybierały one głównie postać inwestycji bezpośrednich, natomiast w latach następnych — głównie formę kredytów bankowych. Przy tego rodzaju zadłużeniu bankowym ryzyko ponosi kredytobiorca. Bank kredytodawca nie stwarza kredytobiorcy żadnych możliwości plasowania eksportu z krajów dłuż­niczych na rynkach krajów wierzycielskich w celu uzyskania środków

364

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

finansowych na obsługę zadłużenia. Dlatego też ważnym problemem jest kwestia racjonalnego wykorzystania kredytów przez kraje dłuż-nicze na cele rozwoju gospodarczego i przezwyciężanie dysproporcji rozwojowych.

Zaciąganie kredytów przez kraje rozwijające się w latach siedem­dziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku umożliwiło dostosowanie ich gospodarek narodowych do wzrostu cen energii na rynku światowym. Dzięki zadłużeniu kraje te mogły utrzymać dosyć wysokie tempo wzrostu gospodarczego mimo niekorzystnych warunków, jakie wystąpiły w tym czasie w gospodarce światowej. Średnie tempo wzrostu produktu krajowego brutto (GDP) obniżyło się w tych krajach z 6,2% w latach 1968-1977 do 3% w 1980 roku, w latach 1981-1983 dalej spadało, a w latach 1984-1985 kształtowało się w granicach 3-4% rocznie².

Analiza rozmiarów i struktury zadłużenia (gwarantowane, niegwaran-towane) nie charakteryzuje dostatecznie jego znaczenia dla gospodarki, a zwłaszcza obciążenia z tego tytułu. Aby to ocenić, niezbędne jest zbadanie relacji długu do podstawowych wielkości gospodarczych, a w szczególności do handlu zagranicznego, a następnie porównanie uzyskanych wskaźników w skali międzynarodowej. Chodzi tu przede wszystkim o wskaźniki obsługi zadłużenia, relacje długu do dochodu narodowego i produktu krajowego brutto (GDP), relacje długu do eksportu i wysokość zadłużenia na jednego mieszkańca.

Przy ocenie rozmiarów zadłużenia w kategoriach „dopuszczalne" i „nadmierne" szczególnie istotny jest wskaźnik obsługi zadłużenia, tj. relacja spłat (rat i odsetek) przypadających na dany rok do eksportu w tymże roku. Jest to wskaźnik decydujący dla krótkookresowej oceny wypłacalności i wiarygodności kredytowej krajów dłużniczych; to on decyduje czy istnieją warunki do udzielania tym krajom dalszych kredytów. Jeszcze kilkanaście lat temu w zagranicznych kołach bankowych przeważała opinia, że ciężar obsługi zadłużenia staje się nadmierny, jeżeli omawiany wskaźnik przez kilka lat przekracza 25% wpływów z eksportu. W ostatnich latach wiele krajów przekroczyło ten poziom i interpretacja wskaźnika obsługi zadłużenia została nieco złagodzona. W przypadku Polski wskaźnik ten przekroczył poziom alarmowy na początku pięciolecia 1976-1980.

Por. „World Economie Outlook" 1986, April, s. 184.

16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się... 365

W 1979 roku koszty obsługi zadłużenia Polski prawie zrównały się z eksportem wolnodewizowym i przekroczyły go w roku 1980. W latach następnych sytuacja pod tym względem była nietypowa, ponieważ na mocy porozumienia z wierzycielami Polska spłacała tylko część rat i odsetek.

Rosnący poziom relacji zadłużenia do eksportu oraz wysoki współczynnik obsługi długu świadczy o braku poprawy sytuacji krajów dłużniczych. Należy zaznaczyć, że relacja zadłużenia do eksportu obrazuje obciążenie gospodarki zadłużeniem w długim okresie, natomiast wysokość współczynnika obsługi — obciążenie w krótkim okresie.

Zadłużenie krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych to nie tylko problem dłużników, lecz również wierzycieli. Wytworzył się swego rodzaju dialog zadłużeniowy między wierzycielami (kraje wierzyciel-skie, ich banki komercyjne, międzynarodowe instytucje finansowe) a dłużnikami. Zaistniała między nimi pewna współzależność. Polega ona, obrazowo ujmując, na tym, że kiedy dług jest mały, jest to problem kraju dłużniczego, a kiedy dług jest większy, martwi się i dłużnik, i wierzyciel (każdy z innego powodu). Kiedy dług jest bardzo wysoki, wierzyciel chce pomóc dłużnikowi w rozwiązaniu problemu długu. Czasem o spłatę długu bardziej martwi się wierzyciel niż dłużnik. Zjawisko, o którym mowa, wystąpiło w latach osiemdziesiątych po wybuchu (w 1982 roku) kryzysu zadłużeniowego. Nastąpiło wówczas zacieśnienie międzynarodowej współpracy finansowej. Znalazło to wyraz w skoordynowanej akcji pomocy finansowej ze strony MFW, Banku Światowego, Banku Rozrachunków Międzynarodowych i wielu wielkich banków komercyjnych dla najbardziej zadłużonych krajów (Argentyny, Brazylii, Meksyku i Wenezueli) w celu niedopuszczenia do załamania finansowego w tych krajach. Silne zaangażowanie się Stanów Zjednoczonych i MFW w rozwiązywanie zadłużenia Meksyku w roku 1982 i 1994 było spowodowane tym, że Meksyk jest eksporterem ropy naftowej. Ropa eksportowana z Meksyku do USA jest dużo tańsza niż ropa przywożona z krajów należących do OPEC. Względy strategiczne wpłynęły więc na tak silne włączenie się Amerykanów w rozwiązywanie problemów zadłużenia Meksyku, a także Brazylii i Argentyny. Panuje opinia, że gdyby Meksyk i Brazylia ogłosiły niewypłacalność, czternaście największych banków amerykańskich musiało­by ogłosić bankructwo. Banki te tak zaangażowały się w udzielanie

366

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

kredytów Meksykowi i Brazylii, że w dobrze pojętym własnym interesie podtrzymywały te kraje dłużnicze, aby nie zbankrutowały.

W dialogu zadłużeniowym ważna rola przypada MFW i Bankowi Światowemu, o czym będzie dalej mowa.

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia

Kryzys zadłużeniowy krajów rozwijających się ma w przeważającej mierze charakter strukturalny i długofalowy. Nie jest więc on, jak się wydaje, przejawem przejściowych trudności finansowych poszczególnych krajów czy grup krajów, chociaż i takie przypadki się zdarzały. Okazało się, że wiele krajów dłużniczych nie było w stanie obsługiwać swojego zadłużenia nawet przy realnej stopie procentowej rzędu 2-3 %.

Rozwiązań kryzysu zadłużeniowego należy poszukiwać głównie w:

1. tworzeniu warunków do wzrostu gospodarczego w krajach
   uprzemysłowionych w tempie nie niższym niż 3,5% i rozwoju wymiany
   międzynarodowej,

2. liberalizacji wymiany międzynarodowej (ograniczenie protek­
   cjonizmu godzącego w interesy krajów rozwijających się),

3. dopływie nowych kredytów do krajów dłużniczych, co ma ułatwić
   procesy dostosowawcze w ich gospodarkach oraz - jeśli to okaże się
   konieczne - kontynuowanie restrukturyzacji długu,

4. niskich nominalnych stopach procentowych,

5. stabilizacji cen surowców eksportowanych przez kraje rozwijające
   się — lub ogólniej — zachowaniu korzystnych dla tych krajów relacji
   cen towarów nieprzetworzonych do towarów przetworzonych w obrocie
   międzynarodowym.

Dwa pierwsze czynniki mają ułatwić krajom rozwijającym się plasowanie eksportu na rynkach krajów uprzemysłowionych i pozyskiwanie w ten sposób środków finansowych na import, rozwój gospodarczy i obsługę zadłużenia. Trzy pozostałe czynniki mają zmniejszyć ciężar obsługi długu i umożliwiać finansowanie importu stymulującego wzrost gospodarczy. Przy poszukiwaniu rozwiązań długofalowych w obsłudze zadłużenia zwraca się uwagę na sprzężenie zwrotne występujące w gospodarce światowej, polegające na tym, że koniunktura w krajach

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 367

rozwiniętych oddziałuje na gospodarkę krajów rozwijających się, i od­wrotnie. Kładzie się również nacisk na to, aby kraje rozwijające się realizowały programy dostosowawcze zorientowane na rozwój gospodarek. Nad realizacją tych programów czuwa MFW i wspiera je swoimi kredytami, udzielanymi z własnych i pożyczonych zasobów.

Realistyczne koncepcje rozwiązywania zadłużenia krajów rozwijają­cych się i krajów postsocjalistycznych powinny uwzględniać możliwości i potrzeby gospodarcze tych krajów, długofalowe efekty finansowe oraz uzyskiwać akceptację wierzycieli. Przede wszystkim niezbędne jest przywracanie normalnego rozwoju gospodarek tych krajów przy jednoczes­nym zmniejszaniu ciężaru zadłużenia do poziomu, który nie będzie tego rozwoju hamował. Z punktu widzenia związków między zadłużeniem a handlem zagranicznym sedno sprawy tkwi w konieczności intensyfikacji eksportu przy równoczesnym zapewnieniu środków na import potrzebny gospodarce. Dużego znaczenia nabiera tu rozwój wielu branż przemysłu oraz tworzenie klimatu społecznego przychylnego wzrostowi eksportu.

Kluczową rolę w rozwiązywaniu problemów zadłużenia ma tworzenie zewnętrznych i wewnętrznych warunków do rozwoju gospodarczego. Chodzi tu głównie o to, aby w krajach dłużniczych wzrost dochodu narodowego przy równoczesnym wzroście eksportu dokonywał się w tempie wyższym niż tempo wzrostu importu. Wytworzone w ten sposób nadwyżki bilansu handlowego kraje dłużnicze mogą przeznaczać na obsługę zadłużenia, głównie na płatności z tytułu narosłych odsetek od zadłużenia. Sprzężenie między zadłużeniem a rozwojem gospodarczym jest na tyle ważne, że wśród wielu koncepcji rozwiązywania zadłużenia na ten właśnie aspekt sprawy zwraca się uwagę szczególną.

W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych kraje wierzycielskie i ich banki komercyjne zaczęły stosować różne strategie. Ich charakterystyczną cechą jest to, że każdy kraj dłużniczy traktowany jest przez kraje wierzycielskie indywidualnie (case-by-case). W istocie wierzyciele występują wobec każdego kraju dłużniczego jako zwarty kartel. Natomiast kraje dłużnicze nie były w stanie utworzyć kartelu dłużników i występować we wspólnym froncie wobec swych wierzycieli.

Najbardziej znanym sposobem rozwiązywania zewnętrznego zadłużenia wspomnianych krajów jest przyjęta metoda restrukturyzacji długu. Jest

368

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

ona stosowana przez Klub Paryski w odniesieniu do długu gwarantowa­nego i przez grupy banków komercyjnych (Klub Londyński) wobec zadłużenia niegwarantowanego. Istotę umów restrukturyzacyjnych można sprowadzić do tego, że wierzyciele odraczają krajom dłużniczym płat­ności rat kapitałowych i części należnych odsetek na dalsze lata (z pewnym okresem karencji) i jednocześnie udzielają (nie zawsze) nowych kredytów, częściowo na spłatę odsetek. W przypadku restruk­turyzacji kredytów bankowych zaciąganych na warunkach zmiennej stopy procentowej, w umowach restrukturyzacyjnych ustala się nowe stawki oprocentowania tych kredytów oraz nową marżę (spread) ponad LIBOR.

Istnieje duża różnorodność umów restrukturyzacyjnych zawieranych przez Klub Paryski i banki komercyjne. Restrukturyzację długu określa się czasem mianem renegocjacji (ponowne ustalenie warunków zadłużenia zagranicznego). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1983-1987. Restruk­turyzacji podlegały ogromne kwoty zobowiązań kredytowych. W latach 1983-1984 zrestrukturyzowano 14 mld dol. długu gwarantowanego (oficjalnego) i 154 mld dol. długu prywatnego (tylko w 1984 roku ponad 100 mld dol.). W latach 1978-1990 następujące kraje dokonały restruk­turyzacji długu bankowego³:

• 1978 r.: Peru (czerwiec, grudzień), Jamajka (wrzesień);

• 1979 r.: Jamajka (kwiecień), Turcja (czerwiec, sierpień);

• 1980 r.: Peru, Togo, Zair (od 1997 r. Demokratyczna Republika
  Konga), Boliwia, Nikaragua;

• 1981 r.: Boliwia, Jamajka, Madagaskar, Turcja, Nikaragua,
  Sudan;

• 1982 r.: Nikaragua, Sudan, Turcja, Polska (kwiecień, listopad),
  Madagaskar, Gujana, Liberia, Rumunia;

• 1983 r.: Zair, Brazylia, Malawi, Sudan, Boliwia, Rumunia, Chile,
  Gujana, Nigeria, Peru, Urugwaj, Meksyk, Panama, Kostaryka, Jugosławia,
  Ekwador, Togo, Polska (listopad), Argentyna, Dominikana;

³ Por. „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1988, January, s. 79; „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 75, IMF Annual Report 1992, s. 11; IMF Annual Report 1993, s. 11; The World Bandk World Debt Tables 1994 oraz World Debt Tables 1995.

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 369

• 1984 r.: Brazylia, Chile, Sierra Leone, Gujana, Nikaragua, Peru,
  Senegal, Niger, Meksyk (tylko nowe finansowanie), Sudan, Jugosławia,
  Jamajka, Zair, Polska, Madagaskar, Zambia;

• 1985 r.: Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Kostaryka, Senegal,
  Filipiny, Zair, Gujana, Argentyna, Jamajka, Panama, Sudan, Chile,
  Kolumbia, Ekwador, Jugosławia;

• 1986 r.: Dominikana, Maroko, Wenezuela, RPA, Niger, Urugwaj,
  Brazylia, Polska (wrzesień), Rumunia, Kongo, Nigeria, Wybrzeże Kości
  Słoniowej;

• 1987 r.: Wenezuela, Jamajka, RPA, Filipiny, Meksyk, Zair,
  Mozambik, Chile, Honduras, Argentyna, Meksyk, Rumunia;

• 1988 r.: Gambia, Chile, Urugwaj, Wybrzeże Kości Słoniowej,
  Gwinea, Togo, Polska (lipiec), Jugosławia, Malawi, Brazylia;

• 1989 r.: Nigeria, Zair, Polska (czerwiec i wrzesień), Honduras,
  Jordania, Niger, Trynidad i Tobago;

• 1990 r.: Filipiny, Meksyk, Madagaskar, Bułgaria, Kostaryka,
  Jamajka, Maroko, Senegal, Kolumbia, Chile i Wenezuela;

• 1991 r.: Bułgaria, Benin, Nikaragua, Mozambik, Niger, Nigeria,
  Filipiny, Paragwaj;

• 1992 r.: Filipiny, Argentyna, Brazylia, Boliwia, Uganda;

• 1993 r.: Dominikana, Jordania, Bułgaria;

• 1994 r.: Polska, Ekwador.

Techniki restrukturyzacyjne stały się podstawowym instrumentem rozwiązywania problemów zadłużenia krajów dłużniczych. Techniki te mają zalety i wady. Ich zaletą jest to, że pozwalają krajom dłużniczym „złapać oddech" przynajmniej na okres odroczenia płatności długu. Może to wpłynąć na łagodzenie napięć płatniczych w gospodarce. Wadą tych technik jest, że przenoszą na dalsze lata problem spłaty zadłużenia i nie tworzą warunków jego obsługi w przyszłości. Kłopoty płatnicze krajów dłużniczych przesuwa się więc — przez zawieranie umów co do restrukturyzacji długu — na dalsze lata. Jeśli w okresie odroczenia płatności krajom dłużniczym nie uda się uzdrowić swojej gospodareki i uzyskać odpowiednich nadwyżek w bilansach obrotów bieżących na obsługę zadłużenia, w momencie, na który przypada termin obsługi odroczonych płatności, często ponownie trzeba restrukturyzo­wać wcześniej już zrestrukturyzowane zadłużenie. Pociąga to za sobą odpowiednie koszty w postaci marż i opłat bankowych.

370

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

Charakterystyczną cechą restrukturyzacji długu jest to, że występuje tendencja do ciągłej poprawy jej warunków. Wyraża się to w odraczaniu większej części zobowiązań na coraz dłuższe okresy i w obniżaniu kosztów obsługi długu. Pomimo tej tendencji restrukturyzacja zadłużenia okazała się niewystarczająca do rozwiązywania spraw zadłużenia wielu krajów. Pojawiły się nowe techniki i nowe propozycje rozwiązywania zadłużenia, uwzględniające w szerszym zakresie interesy krajów dłuż-niczych, w szczególności krajów biednych⁴.

Jedną z tych koncepcji był tzw. plan Mitterranda. Zgodnie z tym planem Klub Paryski ustalił zasady restrukturyzacji długu najbiedniejszych krajów afrykańskich. Od października 1988 roku stosowano trzy opcje:

• umorzenie 1/3 długu i rozłożenie 2/3 długu na 14 lat z oprocen­
  towaniem rynkowym,

• rozłożenie całego długu na 14 lat z oprocentowaniem niższym
  o 3,5 pkt. od oprocentowania rynkowego,

— rozłożenie całego długu na 25 lat z oprocentowaniem rynkowym.
Wynikiem tej operacji były ulgi dla około 20 krajów afrykańskich

o łącznej wysokości 15 mld dol. Trzeba wspomnieć, że wierzyciele zachodni już wcześniej dokonali umorzenia części długów krajów najbiedniejszych.

Amerykański senator Bradley sformułował koncepcję częściowego umorzenia długów połączonego z realizacją programów dostosowań strukturalnych, wspartych dopływem kredytów. Propozycja dotyczyła okresu trzyletniego. W każdym roku stopa procentowa miała być redukowana o 3%. Wynikająca stąd różnica w płatnościach odsetek miała być darowana i kwota zadłużenia obniżona o 3%. Dotyczyłoby to zadłużenia wobec banków prywatnych i rządów. Skorzystanie z omawianych ulg w kolejnym roku byłoby uzależnione od pomyślnej realizacji zadań roku poprzedniego.

Plan byłego amerykańskiego sekretarza stanu J.A. Bakera, przed­stawiony jesienią 1985 roku na dorocznej sesji MFW i Banku Światowego w Seulu, sprowadzał się do udzielania wsparcia kredytowego przez banki komercyjne i organizacje międzynarodowe krajom realizującym programy dostosowawcze w uzgodnieniu z MFW i Bankiem Światowym. Program dotyczył grupy 15 dłużników (Argentyna, Boliwia, Brazylia, Chile, Kolumbia, Ekwador,Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Maroko, Nigeria,

⁴ Por. G. Wójtowicz Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49, s. 19.

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 371

Peru, Filipiny, Urugwaj, Wenezuela, Jugosławia). Przyjęto trzyletni okres działań (1986-1988). Plan ten zawierał trzy elementy. Od krajów zadłużonych oczekiwano wzmożenia wysiłków mających na celu przy­spieszenie wzrostu gospodarczego, eksportu i odzyskiwanie zdolności kredytowej. W sferze polityki strukturalnej chodziło o realizację inwestycji produkcyjnych, a w sferze systemowej — o uaktywnienie mechanizmów rynkowych. Szczególną wagę plan ten przywiązywał do obniżki inflacji i deficytu budżetowego. Wysiłki krajów dłużniczych miały być wsparte działaniami polegającymi na udzielaniu nowych kredytów przez między­narodowe instytucje finansowe i banki komercyjne. Planowano wzrost kredytów udzielonych przez te instytucje i banki o 50% — z 6 mld dol. do 9 mld dol. w skali rocznej, czyli do kwoty 27 mld dol. w latach 1986-1988. Realizacja planu Bakera nie powiodła się. Bank Światowy wydatnie zwiększył wielkość kredytów dla tych 15 krajów, ale banki komercyjne nie. Wynikało to w dużym stopniu z negatywnej oceny zdolności kredytowej krajów dłużniczych.

10 marca 1989 roku były amerykański sekretarz stanu N.F. Brady wysunął nowe propozycje dotyczące rozwiązywania zadłużenia⁵. Według nich banki komercyjne powinny poważnie zredukować raty kapitałowe i odsetki od udzielonych przez siebie kredytów krajom dłużniczym. Z kolei MFW i Bank Światowy powinny odgrywać centralną rolę w rozwiązywaniu problemów krajów dłużniczych przez doradztwo i udzielanie pomocy finansowej. Instytucje te powinny udzielać krajom dłużniczym nowych kredytów, z których część byłaby przeznaczona na płacenie odsetek i spłatę rat kapitałowych. Należy zauważyć, że propozycje Brady'ego zostały w dużym stopniu uwzględnione w opracowanej przez MFW w maju 1989 roku strategii pomocy dla krajów dłużniczych w rozwiązywaniu ich zewnętrznego zadłużenia. Od 1989 roku do września 1994 roku przeprowadzono 12 operacji redukcji, które dotyczyły zadłużenia wartości 190 mld dol. następujących krajów: Argentyny, Brazylii, Bułgarii, Kostaryki, Dominikany, Jordanii, Meksyku, Nigerii, Filipin, Polski, Urugwaju i Wenezueli.

Jakościowo inną koncepcją jest zmniejszenie rozmiarów długu poprzez konwersję długu w kapitał. Operacje tego typu polegają na zakupie przez wierzycieli aktywów wyrażonych w walucie krajowej dłużnika (np. akcji

Por. „IMF Survew" 1989, March 20, s. 90.

372

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

przedsiębiorstw) za jego dług, zamieniony na jego walutę krajową. Zamiana długu na kapitał jest sprawą skomplikowaną nie tylko pod względem finansowym, lecz również politycznym. Wymaga ponadto stosowania specjalnych zachęt dla wierzycieli (np. podatkowych). Rozwiązanie to nie zapewnia dopływu nowych kredytów. Dla wierzycieli stanowi zamianę należności kredytowych na pewniejsze aktywa, co chroni ich interesy. Jeśli dywidendy będą częściowo reinwestowane w kraju dłużniczym, to może to odciążyć bilans płatniczy kraju dłużniczego. Transakcje zamiany długu na kapitał dokonywane były głównie w krajach Ameryki Łacińskiej (Meksyk, Chile, Brazylia, Argentyna). W procesy zamiany należności kredytowych na kapitał zaangażowane jest Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe.

Atrakcyjne były pomysły rozwiązywania problemów zadłużeniowych z wykorzystaniem niskich cen rynkowych długu. Na rynku długów ustalają się ceny zobowiązań dłużniczych poszczególnych krajów w zależności od gry popytu i podaży. Występuje tu zbieżność rynkowej ceny długu i ocen wiarygodności kredytowej krajów dłużniczych. Na przykład we wrześniu 1988 roku można było uzyskać 98,5 dol. za zobowiązania tureckie o wartości nominalnej 100 dol. i odpowiednio 48 dol. za meksykańskie, 38 dol. za polskie i 5 dol. za peruwiańskie. Trzeba zaznaczyć, że banki komercyjne w ostatnich latach stworzyły rezerwy na pokrycie strat, w związku z czym mogą zrezygnować z części wartości nominalnej ich należności od krajów dłużniczych i sprzedawać długi (tj. należności od krajów dłużniczych) po cenie niższej od ich wartości nominalnej.

Dalszym przykładem planów redukcji zadłużenia była operacja wykupu organizowana przez Boliwię (Bolivia buyback). Polegała ona na wykupie zobowiązań wobec banków handlowych według cen rynkowych. Środki na zakup pochodziły z otrzymanych od innych krajów wpłat, które były gromadzone na specjalnym rachunku w MFW. W 1988 roku ceną za 100 dol. długów boliwijskich było 11 dol. USA.

Z punktu widzenia ustalenia limitów obsługi zadłużenia najbardziej znana była koncepcja peruwiańska, którą wysunął były prezydent kraju Garcia. Według tej koncepcji płatności odsetek ogranicza się do 10% wpływów eksportowych, przy czym płatności te przekazywane są jedynie na rzecz tych wierzycieli, którzy udzielają nowych kredytów.

Poważniejsze innowacje zawierał przedstawiony na początku 1988 roku tzw. projekt Robinsona, dotyczący utworzenia Instytutu Międzynarodowego

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 373

Długu i Rozwoju. Byłoby to wspólne przedsięwzięcie MFW i Banku Światowego. Kraje rozwinięte, które sponsorowałyby to przedsięwzięcie, wniosłyby odpowiednie udziały kapitałowe. Natomiast kraje zadłużone uczestniczące w tym przedsięwzięciu uzgadniałyby z Instytutem swoją politykę gospodarczą i za jego pośrednictwem obsługiwałyby „stare długi". Instytut przejmowałby od banków handlowych ich należności w krajach zadłużonych w zamian za emitowane przez niego bezterminowe obligacje (konsole). Dzięki kapitałowi posiadanemu przez Instytut konsole mogłyby być wysoko oprocentowane. Instytut kupowałby długi krajów rozwijających się według cen rynkowych. W sumie koszty obsługi zadłużenia byłyby niższe niż aktualnie ponoszone przez kraje dłużnicze, ponadto mogłyby one zaciągać nowe kredyty i w pełni je obsługiwać. A zatem kraje dłużnicze obsługiwałyby „stare długi" za pośrednictwem Instytutu, a „nowe długi" - samodzielnie. Kraje zadłużone uzyskałyby w ten sposób możliwość zorganizowanej obsługi zadłużenia. Kraje wierzycielskie zapewniłyby sobie większy wpływ na politykę gospodarczą krajów zadłużonych. Banki handlowe uzyskałyby możliwość urealnienia swoich aktywów, otrzymania wysokiego oprocentowania od nabytych konsoli oraz kredytowania krajów rozwijających się z gwarancją obsługi nowych kredytów przez te kraje.

Warto też wspomnieć o propozycji japońskiej, zgłoszonej na dorocznej sesji MFW i Banku Światowego w Berlinie Zachodnim na jesieni 1988 roku (plan Miyazawy). Według tego planu należało z rezerw dewizowych krajów zadłużonych utworzyć fundusz, który byłby zarządzany przez MFW i stanowiłby pokrycie dla obligacji emitowanych przez dłużników. Obligacje zastępowałyby stare zobowiązania dłużników wobec banków. Inne zobowiązania byłyby odraczane. Równocześnie kraje zadłużone realizowałyby programy dostosowawcze uzgodnione z MFW. Japonia wyrażała gotowość wspierania tych programów znacznymi sumami kredytów. Pomoc kredytowa pochodziłaby także od innych krajów oraz organizacji międzynarodowych. Plan ten może być podstawą ciekawych rozwiązań praktycznych w przyszłości.

W ostatnich latach Klub Paryski okazał dużą elastyczność w sprawie redukcji długu. Dokonywała się ona dwiema metodami: na warunkach z Toronto, wypracowanych dla najbiedniejszych i najbardziej zadłużonych krajów, oraz na warunkach z Houston, wypracowanych dla bardzo zadłużonych krajów o niskim lub średnim dochodzie.

374

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

W grudniu 1991 roku Klub Paryski opracował zasady restrukturyzacji zadłużenia krajów najbiedniejszych. Jest to redukcja 50% długu wraz z odsetkami (inaczej licząc, redukcja 50% przyszłej obsługi długu według zaktualizowanej wartości netto). Uzupełnieniem tej opcji były specjalne warunki dla krajów, które nie będą w stanie regulować pozostałej kwoty zobowiązań, przewidujące rozłożenie spłaty długu na 25 lat z 16-letnim okresem karencji. Do września 1994 roku 23 kraje skorzystały z roz­szerzonych warunków z Toronto, przy czym dwa państwa — Benin i Sierra Leone — dwukrotnie⁶.

W grudniu 1994 roku Klub Paryski przyjął tzw. warunki z Neapolu, w myśl których kraje o dochodzie poniżej 500 dolarów na głowę lub o relacji długu do eksportu przekraczającej 350% mogą ubiegać się o redukcję 67% długu. Pozostałym najbiedniejszym krajom przyznano redukcję w skali 50%. Do końca kwietnia 1995 roku zawarto dziewięć umów restrukturyzacyjnych na warunkach z Neapolu⁷.

Przedstawione wyżej techniki, plany i propozycje rozwiązywania zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się obrazują złożoność tego zjawiska oraz trudności, jakie pojawiły się i będą się pojawiać w przyszłości. Nie ulega wątpliwości, że wierzyciele podejmują wiele wysiłków, aby nie dopuścić do wybuchu na szeroką skalę kryzysu płatniczego, który mógłby odbić się niekorzystnie na funkcjonowaniu międzynarodowego systemu walutowego oraz na stanie finansów między­narodowych. W trosce o zachowanie stabilności międzynarodowego systemu walutowego i ładu gospodarczego w świecie wierzyciele zapewne będą w przyszłości szli na ustępstwa wobec krajów dłużniczych. Część długów krajów biednych prawdopodobnie nadal będzie umarzana. Banki komercyjne zgromadziły już odpowiednie rezerwy na pokrycie strat z tytułu nieściągalnych należności od dłużników. Prywatnemu systemowi ban­kowemu nie grozi na razie załamanie z powodu światowego kryzysu zadłużeniowego. Zachodnie banki komercyjne wykazały stosunkowo dużą odporność na kryzys zadłużeniowy. Nie wydaje się prawdopodobne, aby na początku XXI wieku wybuchła „bomba długu". Została ona częściowo rozbrojona.

⁶ Por. A. Słojewska W cieniu Brady'ego, „Rzeczpospolita" z 23 stycznia 1995 r.

⁷ Por. International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 15.

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 375

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski

Zadłużenie zewnętrzne Polski przekształciło się w latach osiem­dziesiątych XX wieku z czynnika rozwoju gospodarczego w barierę tego rozwoju, ograniczającą pole manewru w polityce gospodarczej i utrudniającą przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w gospodarce. Na powstanie bariery zadłużenia w Polsce główny wpływ wywarły czynniki wewnętrzne. Doświadczenia rozwoju gospodarczego Polski w drugiej połowie lat osiemdziesiątych wykazały, że wykorzystanie kredytów zagranicznych do rozbudowy potencjału przemysłowego mogło wprawdzie przyczynić się do wzrostu eksportu i terminowej obsługi zadłużenia, jednakże rozbudowa tego potencjału przebiegała powoli i niejednokrotnie w sposób nieracjonalny, wskutek czego pożądany efekt eksportowy wystąpił w ograniczonym stopniu. Zbyt słabe były „żniwa inwestycyjne", których nadejście zapowiadały władze polityczne w latach siedem­dziesiątych. Trzeba więc było zaciągać nowe kredyty. To swoiste sprzężenie zwrotne stworzyło sytuację, w której zadłużenie zewnętrzne Polski przekraczało kolejne granice zakładane w planach. Na domiar złego wystąpiły pewne trudności z plasowaniem polskiego eksportu w krajach kapitalistycznych przy równoczesnym naporze na import zbóż i żyw­ności. Powodowało to wzrost zadłużenia (m. in. na skutek zaciągania nowych kredytów, wzrostu stóp procentowych i narastania niespłaconych odsetek). Polska w oczach zagranicznych kół finansowych stała się krajem „przekredytowanym". Pogorszyło to i tak już nie najlepszy standing kredytowy Polski oraz doprowadziło do konieczności restruk­turyzacji naszego zewnętrznego zadłużenia w latach osiemdziesiątych. Przyjętą koncepcję restrukturyzacji zewnętrznego zadłużenia Polski uważa się za rozwiązanie zbliżone do optymalnego w ówczesnych warunkach ekonomicznych i politycznych. Uwzględnia ono potrzeby i możliwości gospodarcze kraju oraz warunki możliwe do zaakceptowania przez wierzycieli⁸.

Wielkość zewnętrznego zadłużenia Polski w latach 1971-2000 obrazują dane zawarte w tabeli 16.3.

8 Por. B. Sulimierski, K. Zabielski Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny, „Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2, s. 35-44.

376

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

Tabela 16.3

Wielkość i dynamika przyrostu zadłużenia zewnętrznego Polski w latach 1971-2000

Rok	Zadłużenie ogółem (w min dol.)	Absolutne roczne przyrosty zadłużenia (w min dol.)	Dynamika przyrostu (w %)
1971	987	_	100,0
1972	1 249	262	126,5
1973	2623	1 374	210,0
1974	5220	2597	199,0
1975	8382	3162	160,5
1976	12 141	3759	144,8
1977	14917	2776	122,9
1978	18840	3723	125,0
1979	23981	4441	122,5
1980	25059	1 978	108,7
1981	25953	894	103,6
1982	26435	482	101,9
1983	26396	-39	99,9
1984	26808	412	101,6
1985	29296	2488	109,3
1986	33526	4230	114,4
1987	39214	5688	116,9
1988	39500	286	100,7
1989	41 400	1 900	104,8
1990	46100	4700	111,3
1991	43000	-3100	93,3
1992	47691	4691	110,9
1993	47246	-445	99,0
1994	42 174	-5072	89,2
1995	43886	1 712	104,0
1996	47541	3655	108,3
1997	49648	2 107	104,4
1998	59 163	9515	119,7
1999(IVkw.)	63886	4723	107,9
2000 (l kw.)	63845	-41	99,9

Źródło: W. Kaozyński Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodę działalności gospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1989; Rocznik statystyczny 1990 i 1991 oraz Bilans płatniczy Polski 1991, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 14, s. 2; obliczenia własne na podstawie „Biuletynów Informacyjnych NBP" z lat 1993-2000.

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 377

V

Restrukturyzacja zewnętrznego zadłużenia Polski przybrała formę konwersji (rescheduling) długu wobec wierzycieli oficjalnych, zgrupowa­nych w Klubie Paryskim, refinansowania (refinancing) zadłużenia niegwarantowanego, tj. głównie zadłużenia wobec banków komercyjnych zgrupowanych w Klubie Londyńskim, lub kombinacji obu powyższych form.

Początkowo obowiązywała zasada restrukturyzacji corocznej. Dopiero w 1985 roku zawarto z bankami komercyjnymi pierwszą umowę długookresową dotyczącą przesunięcia zobowiązań płatniczych przypada­jących na lata 1984-1987. Umowa z Klubem Londyńskim zawarta w lipcu 1988 roku dotyczyła zobowiązań z tytułu kredytów niegwaran-towanych, przypadających do spłaty w latach 1988-1993, na łączną kwotę 9 mld dol. W maju 1989 roku uzgodniono z Klubem Londyńskim dodatkowo przesunięcie spłat kapitału przypadającego na lata 1989 i 1990. Natomiast z Klubem Paryskim Polska zawarła porozumienie w lutym 1990 roku, na mocy którego płatność prawie 10 mld dol. naszego zadłużenia wobec tego Klubu została rozłożona na 8 lat po 6-letnim okresie karencji. Oznacza to, że spłaty tej sumy rozpoczęto w 1996 roku. Dotyczyło to płatności przypadających do spłaty w 1989 roku, 1990 roku i w pierwszym kwartale 1991 roku. Porozumienie to pozwoliło zmniejszyć obciążenie polskiej gospodarki koniecznością obsługi zadłużenia gwaran­towanego.

W kwietniu 1991 roku Polska zawarła z Klubem Paryskim bardzo ważne porozumienie o redukcji i restrukturyzacji zadłużenia. Porozumienie przewidywało redukcję o 50% zadłużenia gwarantowanego w kwocie 33 mld dol. Rządy wierzycielskie mogły podnieść ten pułap. Uczyniły to np. Stany Zjednoczone, które zobowiązały się zredukować swoje należności gwarantowane ze strony Polski o 70%.

Powyższa redukcja zadłużenia gwarantowanego odbywa się w dwóch etapach. Etap pierwszy rozpoczął się l kwietnia 1991 roku i objął redukcję 30% zadłużenia. Etap drugi, polegający na efektywnej redukcji długu o dalsze 20%, rozpoczął się l kwietnia 1994 r. i uwarunkowany był wykonaniem przez Polskę 3-letniego programu dostosowawczego za­akceptowanego przez MFW na wiosnę 1991 roku⁹.

⁹ Klub Paryski podjął decyzję o redukcji dalszych 8 mld dol. naszego długu 14 kwietnia 1994 roku.

378

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

Polska zawarła z każdym z rządów wierzycielskich oddzielną umowę, w której precyzowano, jaką opcję redukcji dany kraj wybiera: redukcję kapitału (write-off), redukcję stopy procentowej, częściową redukcję stopy oprocentowanej uzupełnioną kapitalizacją zaległych odsetek. Poszczególne warianty oznaczają w rezultacie to samo: do 2009 roku zadłużenie Polski zostanie zredukowane o 50%.

Polska prowadziła również rozmowy z Klubem Londyńskim w sprawie redukcji zadłużenia niegwarantowanego. Rozmowy te zakończyły się po czterech latach podpisaniem 10 marca 1994 r. porozumienia o redukcji 42,5% naszego długu wynoszącego 13 mld dol. Porozumienie to jest porównywalne z umową z Klubem Paryskim. Redukcja objęła wszystkie składniki naszego długu, nie wyłączając odsetek, czemu banki były najbardziej przeciwne. Spłaty zostały skorelowane z ratami wobec Klubu Paryskiego i będą rosnąć dopiero po 2009 roku, kiedy spadają płatności rat wobec Klubu Paryskiego. Ponadto spłaty zostały rozłożone na 30 lat, średnio po 400 min dol. rocznie, co jest zgodne z możliwościami bilansu płatniczego Polski.

Porozumienie z Klubem Londyńskim mieści się w regułach planu Brady'ego. Uwzględnia ono opcje wykupu części długu za gotówkę, zamianę części średnio- i długoterminowego zadłużenia na obligacje parytetowe, a także zamianę odsetek na obligacje parytetowe. Według stanu na koniec lipca 2000 r. na obligacje Brady'ego przypadało 5306 min dol. polskiego zewnętrznego zadłużenia. Polska miała w 2000 roku zamiar wykupić przed terminem część obligacji Brady'ego na sumę 942 min dol. Pieniądze na ten wykup miały pochodzić z prywatyzacji Telekomunikacji Polskiej SA¹⁰.

Po częściowej redukcji zewnętrznego zadłużenia Polski przez Klub Paryski i Klub Londyński Polska zaczęła „wychodzić z długu". Z kraju silnie zadłużonego stała się krajem umiarkowanie zadłużonym.

Porozumienie Polski z Klubem Paryskim uwzględniało konieczność przywrócenia równowagi płatniczej Polski. Do 1994 roku Polska spłacała tylko część należnych rat kapitałowych i odsetek, natomiast od 1995 roku obsługuje w całości swój zredukowany dług.

W latach 2000-2003 spłaty zadłużenia zewnętrznego Polski wyniosą przeciętnie około 3,6-4,0 młd dol. rocznie, a więc znacznie więcej niż

¹⁰ Por. A. Słojewska Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej, „Rzeczpospolita" z 12 października 2000 r.

16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 379

w latach ubiegłych. Dalsze ich skumulowanie nastąpi od roku 2004, a szczególnie w latach 2006-2008, na co wpłynie przede wszystkim wysokość zobowiązań wobec Klubu Paryskiego. I tak, w latach 2004-2005 spłaty będą kształtować się na poziomie około 4,5 mld dol. rocznie (w tym wobec Klubu Paryskiego 2,9-3,4 mld dol.), natomiast w latach 2006-2008 na poziomie 4,9-6,4 mld dol. rocznie (w tym wobec Klubu Paryskiego około 3,7-4,5 mld dol.). Po roku 2008 spłaty zadłużenia znacznie spadną i będą wynosić około 3 mld dol. w roku 2009 i około 0,6-0,7 mld dol. rocznie w latach 2010-2014.

Zakończenie spłat zadłużenia Polski wobec Klubu Paryskiego nastąpi w 2014 roku, a wobec Klubu Londyńskiego w 2024 roku¹¹.

Mimo redukcji około połowy naszego zewnętrznego zadłużenia przez Klub Paryski i Klub Londyński globalna wielkość tego zadłużenia w latach 1998-2000 gwałtownie wzrosła wskutek zaciągania kredytów za granicą przez polskie przedsiębiorstwa. Jeśli polskie podmioty gospodarcze nadal będą się nadmiernie zadłużać za granicą (w połowie 2000 roku zadłużenie to wyniosło około 25 mld dol.¹²), w nieodległej przyszłości ponownie może się pojawić w Polsce bariera zewnętrznego zadłużenia, która wywoła wiele trudności gospodarczych i może utrudnić bieżącą obsługę zadłużenia wobec Klubu Paryskiego i Klubu Londyńskiego.

16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych

w rozwiązywaniu zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych

W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się aktywnie uczestniczą MFW i Bank Światowy. Obie instytucje przyszły z pomocą finansową Meksykowi, który w sierpniu 1982 roku ogłosił, że nie jest w stanie wywiązywać się z bieżących

¹¹ Por. M. Jaśniewska Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniu
przez Klub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000, s. 47-48.

¹² Por. A. Słojewska Dług zagraniczny. Strach przed osłabieniem złotego, „Rzeczpo­
spolita" z 4 stycznia 2001 r.

380

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

zobowiązań płatniczych. Procedura, którą MFW zastosował wobec Meksyku, a następnie wobec innych krajów dłużniczych, zwracających się o pomoc, składała się z następujących elementów:

1) przygotowanie programu stabilizacyjnego, którego celem jest
szybka poprawa bilansu płatniczego,

2. porozumienie z bankami komercyjnymi w sprawie refinansowania
   i restrukturyzacji zadłużenia,

3. porozumienie z oficjalnymi kredytodawcami w sprawie nowych
   kredytów i restrukturyzacji długu.

W 1994 roku, kiedy to w Meksyku ponownie wybuchł wielki kryzys finansowy, MFW udzielił temu krajowi kredytów w wysokości 7,8 mld dol., a Bank Światowy w kwocie 2,4 mld dol.¹³.

MFW występował i nadal występuje w roli pośrednika między wierzycielami a dłużnikami oraz w roli koordynatora międzynarodowej strategii oddłużeniewej. Warunkiem wstępnym, od którego uzależnione było rozpoczęcie przez kraj dłużniczy negocjacji z wierzycielami, było podpisanie przez ten kraj porozumienia z MFW i uzyskanie dostępu do kredytów MFW. Istotnym elementem było również ścisłe powiązanie porozumień o restrukturyzacji długu bankowego i oficjalnego (gwaran­towanego) z programami stabilizacyjnymi, przedkładanymi przez kraje dłużnicze MFW. Programy te były uzupełniane o zalecenia dotyczące przeprowadzania zmian w polityce gospodarczej w celu przywrócenia równowagi gospodarczej i zwiększenia eksportu. Od oceny przez wierzycieli tak skonstruowanych programów dostosowawczych, uzgadnianych z MFW, zależały nowe warunki obsługi zadłużenia.

Restrukturyzacja długów stała się elementem pakietów stabilizacyjnych uzgadnianych z MFW przez kraje dłużnicze. W latach osiemdziesiątych stała się ona zjawiskiem powszechnym. Kraje dłużnicze zawierały umowy

0 restrukturyzacji długu z Klubem Paryskim i Klubem Londyńskim.

W związku z kryzysem zadłużeniowym znacznie zwiększyła się rola Banku Światowego jako kredytodawcy i doradcy w sprawach programów rozwoju gospodarczego. Nastąpiło zacieśnienie współpracy między MFW

1 Bankiem Światowym w rozwiązywaniu problemów zadłużenia krajów

¹³ Por. M. Kozmana Powolne wychodzenie z kryzysu, „Nowa Europa" z 11 grudnia 1995, s. 18.

16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 381

dłużniczych. Bank Światowy stał się dla krajów dłużniczych pośrednikiem w ich negocjacjach prowadzonych z bankami komercyjnymi i rządami krajów wierzycielskich. Zaangażowanie Banku w udzielanie kredytów danemu krajowi poprawiało jego wiarygodność kredytową.

W polityce kredytowej wobec krajów dłużniczych MFW kładzie nacisk na realizację przez te kraje krótko- i średniookresowych celów gospodarczych, natomiast Bank Światowy popiera długofalowe cele wzrostu gospodarczego w tych krajach.

Strategia MFW, opracowana w maju 1989 r., która według oceny dyrektora naczelnego tej instytucji M. Camdessusa „nie dorosła jeszcze w pełni do oczekiwań krajów dłużniczych", polega na udzielaniu krajom dłużniczym pomocy kredytowej w ramach różnych ułatwień kredytowych tej instytucji. Część pomocy kredytowej kraje dłużnicze mogą przeznaczać na spłatę rat kapitałowych i odsetek. Jest to więc zjawisko nowe. Kredyty MFW dla krajów dłużniczych udzielane są w powiązaniu z realizacją przez te kraje odpowiednich programów dostosowawczych. Wyrazem realizacji strategii MFW było udzielenie już w maju 1989 roku dużych kredytów dla Kostaryki (42 min SDR), Filipin (660,6 min SDR) i Meksyku (3250,7 min SDR). Część kredytów kraje te wykorzystały na obsługę zadłużenia zewnętrznego¹⁴.

Wysiłki MFW w udzielaniu pomocy kredytowej krajom dłużniczym wspiera Bank Światowy. Jego zarząd ustalił l czerwca 1989 roku zasady udzielania zadłużonym krajom członkowskim kredytów na częściową spłatę rat kapitałowych i odsetek od zewnętrznego zadłużenia. Warunkiem udzielenia kredytu na ponad trzy lata jest opracowanie przez kraj dłużniczy odpowiedniego programu dostosowawczego i jego zaakceptowanie przez Bank Światowy. Program dostosowawczy powinien zawierać m.in. przewidziane do realizacji cele w zakresie popierania wzrostu oszczędności, inwestycji oraz tworzenia bodźców do przyciągania zagranicznych inwestycji bezpośrednich i ponownego napływu kapitałów, które z tych krajów przedtem „wyemigrowały" za granicę¹⁵.

Należy przypuszczać, że skoordynowana pomoc kredytowa MFW i Banku Światowego może ułatwić krajom dłużniczym (głównie tym

¹⁴ „IMF Survey" 1989, May 29, s. 161, s. 174-175.

¹⁵ „IMF Survey" 1989, June 12, s.188.

382

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

najbiedniejszym) obsługę ich zewnętrznego zadłużenia. Pomoc ta jest jednak niewystarczająca. Jej znaczenie polega głównie na tym, że akcja tych instytucji pociąga za sobą udzielanie na większą skalę nowych kredytów przez prywatne banki komercyjne, do czego zachęcają je usilnie MFW i Bank Światowy.

16.5. Zadłużenie jako problem globalny

Wiele czynników ekonomicznych, o których była mowa na początku tego rozdziału, doprowadziło do ogromnego zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych. Zadłużenie to przybrało największe rozmiary w historii gospodarczej świata. Nawet kraje rozwinięte mają nie tylko dług wewnętrzny, ale i dług zewnętrzny. W krajach rozwiniętych nie występują jednak trudności z obsługą zadłużenia zewnętrznego.

Skala zadłużenia i jego występowanie we wszystkich regionach świata sprawia, że ma ono w istocie charakter globalny. Wiąże się to w dużym stopniu z takimi problemami, jak internacjonalizacja działalności gospodarczej oraz globalizacja rynków finansowych.

Kraje rozwijające się i kraje postsocjalistyczne nie stosowały jakiejś zwartej i w miarę skoordynowanej strategii zadłużeniowej. Każdy kraj działał na własną rękę i starał się zaciągać kredyty z dostępnych mu źródeł. Nie ma również jednolitej strategii oddłużeniowej. Cechą charakterystyczną postępowania wierzycieli (Klub Paryski i Klub Londyński) wobec krajów dłużniczych jest traktowanie każdego z nich jako indywidualnego przypadku (case-by-case). Kraje dłużnicze nie potrafiły i prawdopodobnie nie mogły zorganizować się i występować zwartym frontem wobec wierzycieli — nie utworzyły kartelu dłużników.

Rozpatrując zadłużenie jako problem globalny, warto zwrócić uwagę na pomoc MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemu zadłużenia zewnętrznego krajów dłużniczych. Działalność tych obu międzynarodowych instytucji finansowych ułatwia krajom dłużniczym prowadzenie rozmów z wierzycielami, uzyskiwanie nowych kredytów oraz restrukturyzację zaległych zobowiązań płatniczych.

Światowy kryzys zadłużeniowy — który wybuchł w 1982 roku i był wówczas groźny — został przejściowo zażegnany. „Bomba długu" nie

—^ Pytania 383

wybuchła, została częściowo rozbrojona. Banki komercyjne zdołały już zgromadzić duże rezerwy na pokrycie nieściągalnych należności od krajów dłużniczych. Wielu krajom dłużniczym udzielane są nowe kredyty. Krajom najbiedniejszym niektóre kraje rozwinięte umorzyły kredyty.

Do rozwiązania zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych potrzebne będą rozwiązania globalne, takie chociażby jak tworzenie warunków wzrostu eksportu tych krajów na rynki krajów rozwiniętych, obniżka stóp procentowych i pomoc ze strony krajów wierzycielskich oraz między­narodowych i regionalnych instytucji finansowych w przyspieszeniu rozwoju gospodarczego.

Stosowane dotychczas metody i techniki rozwiązywania zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych oraz zrozumienie faktu, że problem zadłużenia jest problemem nie tylko krajów dłużniczych, lecz także ich wierzycieli, doprowadziło do sytuacji, w której zadłużenie zewnętrzne krajów dłużniczych przestało być na razie groźne dla funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego. Nie wywołuje ono poważniejszych napięć na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Życie gospodarcze krajów rozwiniętych i rozwijających się toczy się nadal. Można odnieść wrażenie, że zadłużenie nie jest przeszkodą w między­narodowej działalności gospodarczej, chociaż w wielu krajach dłużniczych utrudnia przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w ich gos­podarkach oraz podwyższanie stopy życiowej ludności.

Kraje dłużnicze i kraje wierzycielskie będą zapewne poszukiwać w przyszłości optymalnych rozwiązań w zakresie oddłużania krajów rozwijających się i postsocjalistycznych, wykorzystując przy tym zdobyte doświadczenia.

Część zadłużenia zewnętrznego krajów najbiedniejszych kraje wierzycielskie i ich banki komercyjne nadal będą umarzać.

Pytania

1. Jakie są makroekonomiczne skutki zadłużania się krajów?

2. Jakie były główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużenia
   krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych?

384

16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

3. Jakie strategie stosuje się w celu rozwiązywania zewnętrznego
   zadłużenia? /

4. Dlaczego zadłużenie zewnętrzne Polski stało się barierą jej rozboju
   gospodarczego?

5. Jakie metody stosuje się w celu rozwiązania problemów zewnętrznego
   zadłużenia Polski?

6. Jaka jest rola MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemu
   zadłużenia krajów?

7. Na czym polegają globalne problemy zadłużenia?

Literatura

Antowska-Bartosiewicz I. Instytucjonalne ramy rozwiązywania problemu spłaty zadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1985.

Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Plan Brady'ego. Bezpośrednie skutki redukcji zadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1991.

Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Porozumienie z Klubem Paryskim w sprawie redukcji polskiego zadlużenia. Wstępna ocena, Instytut Finansów, Warszawa 1991.

Budnikowski A. Zadłużenie jako problem globalny, PWE, Warszawa 1991.

Izdebska A. Zadłużenie zewnętrzne a handel zagraniczny Polski, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1992.

Jasiński B., Kulig J., Stańczyk K. Międzynarodowe zadłużenie a skuteczność polityki dostosowawczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1988.

Jaśniewska M. Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniu przez Klub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.

Kaczyński W. Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodę działalności gospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1989.

Kamecki Z. Zadłużenie zagraniczne Polski, „Handel Zagraniczny" 1988, nr 4-5.

Liberska B. Strategia rozwiązywania kryzysu zadłużeniowego w Ameryce Łacińskiej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1991.

Lutoborski T. Możliwości obsługi zadłużenia dewizowego w świetle umowy o redukcji długu, „Handel Zagraniczny" 1991, nr 10.

Prognozowanie zadłużenia zagranicznego Polski, w: Problemy otwierania gospodarki, W. Trzeciakowski (red.), seria: „Studia Ekonomiczne PAN" nr 21, Warszawa 1989.

Sawicki P. Rola Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego w rozwiązywaniu światowego kryzysu zadłużeniowego, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1992.

Skrzeszewska-Paczek E. Programy dostosowawcze. Założenia i realizacja, Instytut Finansów, Warszawa 1991.

Literatura

385

Skrzeszewska-Paczek E. Stabilizacja po meksykańsku, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 16.

Słojewska A. Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej. „Rzeczpospolita" z 12 października 2000 r.

Stachowiak P. Restrukturyzacja i redukcja zewnętrznego zadłużenia Polski, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1992.

Sulimierski B. Szansę na rozwiązanie problemu polskiego zadłużenia zagranicznego, „Rynki Zagraniczne" 1992, nr 148.

Sulimierski B. Światowe obroty płatnicze i problemy zadłużenia, „Rynki Zagraniczne" 1993, nr 4.

Sulimierski B., Zabielski K. Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny, „Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2.

Świat w obliczu kryzysu zadłużeniowego. Raport dla Klubu Rzymskiego, Polskie Towarzystwo Współpracy z Klubem Rzymskim, Warszawa 1990.

World Debt Crises. International Lending on Trail, Claudon M.P. (red.), Cambridge University Press, Cambridge 1986.

Wójtowicz G. Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49.

Zabielski K. Zadłużenie a polityka gospodarcza w latach osiemdziesiątych, „Handel Zagraniczny" 1981, nr 8-9.

Zakończenie

Przedstawione w książce główne sfery finansów międzynarodowych obejmują najważniejsze problemy współczesnych międzynarodowych stosunków finansowych.

Na początku XXI wieku z pewnością utrzyma się system płynnych kursów walut, chociaż kraje, które w 1999 roku utworzyły strefę walutową euro, usztywniły kursy swoich walut narodowych w stosunku do tej ich wspólnej waluty, a od roku 2002 będą się posługiwać tylko euro, które spełnia wszystkie funkcje pieniądza.

Międzynarodowy system walutowy nadal podlegał będzie ewolucji pod wpływem zmian układu sił w gospodarce światowej. Na uwagę zasługuje wzrost od 1999 roku roli dolara USA jako waluty rezerwowej, interwencyjnej, lokacyjnej i transakcyjnej. Nowym wydarzeniem będzie wznowienie przydziału SDR na sumę 21,4 mld SDR dla 38 krajów członkowskich MFW, które przedtem z tych przydziałów nie skorzystały, ponieważ nie należały jeszcze do MFW (są to głównie kraje powstałe w wyniku rozpadu ZSRR).

W zakresie integracji walutowej i finansowej istotny postęp wystąpi w krajach członkowskich UE po przyjęciu do niej nowych krajów, w tym również Polski. Strefa walutowa euro tworzyć będzie nową jakość w międzynarodowych stosunkach finansowych.

Należy oczekiwać dużego wzrostu obrotów na międzynarodowym rynku walutowym, pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkach kapitałowych. Wpłynąć to może w istotny sposób na procesy globalizacji rynków finansowych i sprawić, że na początku XXI wieku w istocie

Zakończenie 387

będzie funkcjonował globalny rynek finansowy w jego najważniejszych ośrodkach geograficznych (Nowy Jork, Tokio, Londyn, Frankfurt nad Menem). Globalny rynek finansowy, do powstania którego w dużym stopniu przyczyniły się nowoczesne, sprawne systemy telekomunikacji i łączności oraz usuwanie ograniczeń dewizowych w głównych krajach Zachodu, ułatwi przepływ kapitałów z krajów nadwyżkowych do krajów deficytowych i usprawni ruch okrężny depozytów i kredytów w skali narodowej, regionalnej i międzynarodowej.

Na globalnym rynku finansowym większą rolę mogą odgrywać derywaty (głównie opcje i swapy) oraz terminowe rynki finansowe.

Główne centra finansowe świata na początku XXI wieku pozostaną takie same jak pod koniec ubiegłego stulecia.

Może wystąpić zacieśnienie współpracy między Międzynarodowym Funduszem Walutowym, Bankiem Światowym i regionalnymi bankami rozwoju w zakresie rozwiązywania problemów zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Część długów krajów najbiedniejszych nadal będzie umarzana.

Międzynarodowe instytucje finansowe i wielkie banki komercyjne z krajów rozwiniętych nadal będą podejmowały wysiłki na rzecz łagodzenia ekonomicznych skutków kryzysów walutowych i finansowych. Nabrały one już pewnego doświadczenia przy przezwyciężaniu skutków kryzysu azjatyckiego w 1997 roku i kryzysu rosyjskiego w 1998 r.

Dojdzie zapewne do zacieśnienia międzynarodowej współpracy gospodarczej, walutowej i finansowej, w której główną rolę będą odgrywać najbogatsze kraje świata, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, System Rezerwy Federalnej, Europejski Bank Centralny i banki centralne krajów wysoko rozwiniętych. Współpraca ta może wpłynąć na łagodzenie napięć i kryzysów finansowych w poszczególnych regionach świata oraz pomóc w usuwaniu rażących dysproporcji w stanie zamożności krajów rozwiniętych i roz­wijających się.

Pieniądz będzie nadal wspierał funkcjonowanie gospodarki światowej i globalnego rynku finansowego.

Indeks nazwisk

Antonowska-Bartosiewicz I. 139, 384 Aschinger F.E. 78, 255 Attali J. 353

Baker J.A. (plan Bakera) 370, 371

Balcerowicz L. 28, 303

Barre R. 117

Barre R. (plan Barre'a) 116, 117, 118, 119,

120, 121, 123, 138 Bekx P. 65, 69, 70 Białecki K. 176, 299 Bien J. 160, 166, 187 Bilski J. 132, 157

Black (model Blacka-Scholesa) 284 Bradley 370

Brady N.F. 371, 374, 378 Brzoska K. 174, 175, 177, 187 Buczkowski B.M. 152, 157 Budnikowski A. 384

Camadessus M. 324, 381

Cassel G. 21

Chew Jr. D.M. 257, 275

Chorafles N. 275

Chrabonszczewska E. 156, 158, 287, 291,

326, 356-358 Claudona M.P. 385 CoffeyP. 112

Cook (raport) 289 Copeland L.S. 33 CordenW.M. 112 Crawford G. 291 Crockett A. 345 Czerkas K. 158, 275

Daniluk D. 139

Daniluk M. 291

Davis S.I. 233, 255

Delors J. 133, 134, 139

Dębski W. 215, 224

Dorosz A. 168, 174, 176, 180, 187, 299

Drabowski E. 14, 21, 33, 39, 40, 49, 50, 78,

80, 94, 109, 358 Dreyer S. 78 Duisenberg W. 136 Dunin-Wąsowicz M. 358 Durjasz P. 94

Ford D. 291 Frenkel J.A. 33

Garcia 372 Gątarek D. 291 Giscard d'Estaing V. 132 Głogowski E. 291 Głowacki M. 222, 224

Indeks nazwisk

389

Gold J. 94

Gotz-Kozierkiewicz D. 83, 94, 139

Grabowski W. 291, 298, 304

Greenspan A. 303

Gresham (prawo Kopernika-Greshama) 38

Gronkiewicz-Waltz H. 303

Haberler G. 78, 79, 94 Hartman S.W. 284 Hewson J. 255 Hull J. 291

Kulig J. 384 Kuziak K. 284, 291

Larosière de J. 353 Lessard D.R. 257, 275 Levi M. 34 Liberska B. 384 Lutkowski K. 34, 78 Lutoborski T. 384

Łamacz T. 34

Izdebska A. 384

Jabłoński P. 109 Jajuga K. 284, 291 Januszkiewicz W. 176, 299 Jasiński L.J. 34 Jaśniewska M. 379, 384 Jaworski W.L. 187 Jenkins R. 132 Johnson L. 230 Johnson R.B. 255 Juttner J. 275

Kaczyński W. 376, 384

Kamecki Z. 384

Kane D.R. 34

Kashiwagi Y. 257, 275

Kazman M. 380

Kaźmierczak A. 189, 193, 202, 203, 224,

255, 309, 310, 312, 313 Keller 137 Kennedy J.F. 226 Kleer J. 294, 304 Knap Ł. 298, 304 Komar A. 139 Kopernik M. (prawo Kopernika-Greshama)

38

Kosiński B. 160, 166, 187 Krakowski J. 78-81, 94, 317, 358 KrauseL.B. 112 Królak Z. 160, 166, 187

MachlupF. 111

Maksymiuk R. 291

Małecki W. 171, 173, 178, 182, 185, 187,

257, 275, 280, 281, 291, 384 Marciniak B. 10 MarjolinR. 117, 127-129 Markowski P. 284, 291 Mayer H.W. 255 Mazowiecki T. 28 McKinnon R.I. 255 Meade J.E. 100, 101, 109, 110 Melin M. 78 Melvin H. 187 Meriwether J. 300, 301 Merton R. 300 Micossi S. 58 Mitterrand F. 370 Miyazawa K. (plan) 373 Munch M. 291

Nacewski J. 202, 222, 224, 291 Najlepszy E. 34 Neumark (raport) 137 Nixon R. 229

Olszewski M. 298, 299, 304 OręziakL. 111, 112, 139, 158 Osmańczyk EJ. 358

Pietrzak E. 51, 58-60, 63, 78, 81, 83, 94, 159, 187, 254, 255, 276, 286, 291

390

Indeks nazwisk

Presley J. 112 Puławski H. 278, 292

Ratajczak L. 292

Rączkowski S. 32, 34, 43, 78, 97, 101, 105,

108, 110, 156, 158, 240, 358 Robinson (projekt) 372 Rubin R. 301 Rzeszutek E. 34

Sachs J. 301, 304

Salant W.S. 112

Sawicki P. 384 '

Sharr H.E. 67, 78 V

Schiller K. 117

Schmidt H. 132

Scholes M. 300

Scholes M. (model Blacka-Scholesa) 284

Schultz H.D. 229

Segre (raport Segre'a) 137

Sea B. 291

Shihata I.F.I. 358

Shim J.K. 284

Siegel J.G. 284

Skrzeszewska-Paczek E. 384, 385

Słojewska A. 374, 378-379, 385

SokolowskaB. 110

Soros G. 217, 297, 298

Sowa H. 358

Stańczyk K. 384

Stem J.M. 257, 275

Stern R.M. 110 l

Sulimierski B. 375, 385 V Szeląg K. 64, 65, 70, 78, 145 Szymański K. 159, 187, 254, 255, 294

Tew B. 78

Tindemans L. 130, 131

Tindemans L. (plan, raport Tindemansa) 117,

127,130, 138 Trzeciakowski W. 384 Tuzikiewicz P. 182, 187 Tymuła I. 292

Walmsley J. 187

Warakomska D. 353

Werner P. 117, 122-124, 131, 138

Wesołowski J. 110, 149, 158

Węcławek H. 94

Willet T.D. 78

Wiśniewski T. 292

Witteveen H.J. 51

Włodarczyk-Guzek W. 326, 358

Wojciechowski I. 292

Wojtaszek P. 292

Wójtowicz G. 200, 370, 385

Zabielska D. 10

Zabielski K. 10, 34, 76, 78, 139, 202, 222, 224, 241, 255, 291, 313, 358, 375, 385 Zajdą J. 358 Zawadzka Z. 139

---