33069 img147 (6)

nadwyżkami netto (zdyskontowanymi), ale decydent chciałby wiadtieć czy jest on w ogóle zyskowny i przy jakiej stopie.

Inaczej mówiąc, chodzi o ustalenie stopy oprocentowania kapitału wymagającego zaangażowania przy realizacji danego wariantu inwestowania, przy której suma zdyskontowanych nadwyżek finansowych netto byłaby równa kwocie niezbędnych nakładów inwestycyjnych, tj. różnica między tymi dwoma wielkościami byłaby zerowa. Można to przedstawić przy pomocy formuły:

Kalkulacja stopy zwrotu inwestycji ( oprocentowania wymagającego zaangażowania kapitału) jest bardziej złożona aniżeli poprzednio scharakteryzowanych.metod i wymaga iteracji właściwej metodzie prób i błędów przy przyjęciu za podstawę w punkcie wyjściowym dwóch stóp — dodatniej i ujemnej o stosunkowo niedużym rozwarciu.

Następnie trzeba obliczyć sumy nadwyżek finansowych odrębnie dla stopy zwrotu, przy której występuje różnica ujemna między nakładami i nadwyżkami oraz dla stopy, przy której różnica ta ma dodatni charakter. Wynik dodatni podzielony przez łączną sumę odchyleń (tj. dodatniego i ujemnego) stwarza podstawę do kalkulacji właściwej dla danego projektu stopy zwrotności nakładów inwestycyjnych (oprocentowania kapitału).

Przykład

Zgodnie z założeniami poprzedniego przykładu w razie realizacji projektu drugiego uzyskanoby nadwyżkę finansową netto wynoszącą 326 min zł przy zakładanej stopie kosztu kapitału 14%. Można przypuszczać, że już przy stopie 16% wystąpiłby wynik ujemny. To przypuszczenie potwierdza następująca kalkulacja:

w min zł

		Nadwyżka zdyskontowana
Koniec roku	Nadwyżka nominalna	przy stopie 16%		przy stopie 14%
		współczynnik dyskonta	suma	współczynnik dyskonta	suma
1	2.000	0,86207	1.724	0,87719	1.754
2	2.500	0,74316	1.858	. 0,76947	1.924
3	3.000	0,64066	1.922	0,67497	2.025
4	4.000	0,55229	2.209	0,59208	2.368
5	6.000	0,47611	2.857	0,51937	3.116
6	2.500	0,41044	1.026	0,45559	1.139
Razem Nakłady	20.000 12.000		11.596 12.000		12.326 12.000
Różnica	+ 8.000		- 404		+ 326

Z kalkulacji wynika, że Btopa zwrotu mieści się w przedziale 14% i 16 %, a współczynnik odchylenia dodatniej nadwyżki finansowej — przy rozwarciu stopy o dwa punkty procentowe — ukształtował się następująco:

0,45

326

326 + 404

Wobec tego stopa zwrotu kapitału dotycząca rozpartywanego wariantu inwestowania przy rozwarciu stopy o 2 punkty wynosi:

(14+2)0,45 - 1,9%

Przytoczony przykład potwierdza, że pod względem merytorycznym metoda stopy zwrotu zbliżona jest do metody nadwyżki finansowej netto. Obie te metody bowiem uwzględniają koszt kapitału. Metoda nadwyżki obrazuje jednak stopień efektywności w innej postaci, tj. w postaci korzyści wyrażonej kwotowo, natomiast metoda stopy zwrotności prezentuje tę stopę w formie procentowej.

7.6. KOSZT KAPITAŁU ANGAŻOWANEGO W INWESTYCJE

Z poprzednich wyjaśnień wynika, że przy określaniu poziomu efektywności inwestycji istotne znaczenie ma właściwe ustalenie kosztu kapitału, tj. stopy dyskonta, stanowiącej podstawę kalkulacji aktualnej wartości netto nadwyżki finansowej, jakiej uzyskanie przewiduje się w wyniku realizacji danego przedsięwzięcia. Ten koszt kapitału — ogólnie biorąc — powinien odpowiadać minimalnej stopie jego zyskownośd, niezbędnej do osiągnięcia, aby spełnić oczekiwania (postulaty) właścicieli kapitałów ulokowanych w firmie.

Kapitały te — jak uprzednio stwierdzono — pochodzą z różnych źródeł (wpłaty udziałowców, zysk pozostawiony do dyspozycji przedsiębiorstwa, obce kapitały długoterminowe i krótkoterminowe). Wymogi zyskownośd prezentowane przez różne grupy właścicieli kapitałów wykorzystywanych przez firmę nie mogą być zatem jednakowe, a ich określenie nie zawsze jest łatwe.

Najtrudniejsze jest ustalenie skali zyskowności preferowanej przez liczną często rzeszę udziałowców spółek akcyjnych, którzy mogą kierować się różnymi przesłankami. Jednak pewien — dość miarodajny — pogląd na wysokość preferowanej przez udziałowców stopy zyskowności można uzyskać na podstawie analizy, umożliwiającej ustalenie, przy jakiej stopie zyskowności firmy (tj. stosunku jej zysku netto do kapitałów własnych) wartość rynkowa wyemitowanych akcji nie ulegnie zmianie. Można także nawiązać do występującej na rynku kredytu długoterminowego stopy oprocentowania, powiększając ją o kalkulowaną marżę, stanowiącą premię z tytułu towarzyszącego firmie ryzyka gospodarczego i finansowego.

Znacznie łatwiejsze jest wyznaczenie kosztu obcych kapitałów, gdyż wówczas przeważnie z odpowiednich dokumentów, jakimi firma dysponuje, wynika wysokość odsetek płaconych kredytodawcom. Trzeba jednak pamiętać, że płacone odsetki zaliczane są do kosztów uzyskania przychodów, a więc pomniejszają odpowiednio

127