Integracja walutowa ROSATI

WYKŁAD 1. TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO I SZOKU

ASYMETRYCZNE

Konspekt



Podstawy teoretyczne: Teoria optymalnego obszaru walutowego – wersja „klasyczna” i współczesna.



Koszty i korzyści członkostwa w unii walutowej.



Powstanie UGW i kryteria konwergencji nominalnej.



Polityka pieniężna w UGW.



Ocena funkcjonowania UGW w latach 1999 – 2008



Polska a UGW

Literatura zalecana



Paul DeGrauwe „Unia walutowa”, PWE, Warszawa 200



„Raport na temat pełnego uczestnictwa RP w trzecim etapie Unii Gospodarczo-Walutowej”, NBP,
Warszawa 2009

Teoria optymalnego obszaru walutowego



Tradycyjna teoria OCA (theory of optimum currency area – Mundell, 1961; McKinnon, 1963): kraje

tworzą wspólny obszar walutowy, gdy koszt posiadania własnej waluty jest większy niż korzyści z
posiadania własnej waluty.



Korzyści z posiadania własnej waluty: samodzielna polityka pieniężna i kursowa umożliwia stabilizację
produkcji i zatrudnienia wobec zmian popytu i podaży.



Koszt posiadania własnej waluty: koszty transakcyjne w handlu zagranicznym.



Współczesna teoria OCA (Kenen, 1969; Ingram, 1969; Krugman, 1991; Bayoumi i Eichengreen, 1994;
Frankel i Rose 1996) uwzględnia dodatkowe czynniki, jak rola handlu wewnątrzgałęziowego, rola ryzyka
kursu walutowego, koszt kapitału, wiarygodność polityki.



Według współczesnej teorii OCA, koszty wejścia do UW są niższe niż przewidywał Mundell.

Teoria optymalnego obszaru walutowego (ilustracja graficzna, wg R. Mundella)

Koszty wejścia do UW (wg teorii R. Mundella)

Kraj wchodząc do unii walutowej (UW), rezygnuje z własnej waluty, a więc i z własnej polityki pieniężnej i
kursowej; oznacza to, że nie może wpływać na koniunkturę wewnętrzną (produkcja, zatrudnienie, inflacja)
przy pomocy tych instrumentów zgodnie ze swymi preferencjami. Dotyczy to zwłaszcza reagowania na tzw.
szoki asymetryczne. Wchodząc do UW kraj musi więc akceptować wspólną politykę pieniężną, czyli nie ma
istotnego wpływu na poziom inflacji i bezrobocia; ustalony w UW poziom inflacji i/lub bezrobocia może
odbiegać od jego preferencji a preferencje poszczególnych krajów są zróżnicowane.

Szok asymetryczny



Szok asymetryczny (asymmetric shock) oznacza spadek popytu zagranicznego (lub spadek podaży

zagranicznej), który dotyka w nierównym stopniu poszczególne kraje danego obszaru (unii walutowej).



Kraje eliminują skutki szoku asymetrycznego przy pomocy instrumentów polityki fiskalnej (np. wzrost
wydatków i deficytu) i pieniężnej (np. obniżenie stóp procentowych, wzrost podaży pieniądza), co
prowadzi do wzrostu popytu (w przypadku szoku podażowego).



Im bardziej kraj jest narażony na szoki asymetryczne, tym bardziej potrzebne są własne instrumenty
polityki, bo instrumenty wspólne dla całego obszaru (UW) nie są w stanie eliminować skutków szoków
asymetrycznych w poszczególnych krajach.

Przykłady szoków asymetrycznych

1. Szoki popytowe:



Kryzys gospodarczy w Rosji w 1998 r., który dotknął bardziej kraje Europy Środkowo-Wschodniej, o
dużym udziale eksportu do Rosji, niż kraje Europy Zachodniej;



Spadek popytu na towary francuskie w USA w następstwie sprzeciwu Francji wobec interwencji USA
w Iraku w 2003 r.

2. Szoki podażowe:



Wzrost cen ropy naftowej na rynkach światowych jest szokiem negatywnym dla większości krajów
UE importujących ropę naftową, ale jest szokiem pozytywnym dla Wielkiej Brytanii jako eksportera
netto ropy;

3. Przypadek Hiszpanii 2009-2010:



Szok popytowy: spadek popytu na nieruchomości silniej oddziałuje na gospodarkę ze względu na duży
udział budownictwa i obrotu nieruchomościami w PKB.

Czy i na ile Mundell miał rację?



Czy rzeczywiście szoki asymetryczne stanowią realną groźbę?



Czy rzeczywiście można wpływać skutecznie na koniunkturę wewnętrzną – produkcję i zatrudnienie –
przy pomocy instrumentów polityki pieniężnej i kursowej?



Czy rzeczywiście różnice w preferencjach co do inflacji i bezrobocia są ważne i na ile UW pozwala je
niwelować?

Asymetryczny szok popytowy i przywracanie równowagi w modelu AS-AD dla dwóch krajów

Efekty szoku asymetrycznego



Przesunięcie popytu w kraju A z dóbr importowanych z kraju B na dobra krajowe powoduje spadek
popytu na produkty kraju B i wzrost produkcji w kraju A. Ceny i zatrudnienie w B spadną, a w A
wzrosną (odpowiednio punkty D’ i C’).



Ale ponieważ poziom wydatków nie ulega zmianie, w handlu wzajemnym pojawi się nierównowaga, co
uwidoczni się w nadwyżce rachunku bieżącego CA w kraju A i w deficycie rachunku bieżącego CA w
kraju B (nie pokazane na rysunku).



Przypomnienie: Rachunek bieżący = krajowa produkcja – krajowa absorpcja (wydatki), czyli CA = Y –
A.



W kraju B pojawi się deficyt CA, bo spada krajowa produkcja przy danym poziomie wydatków, a w
kraju A pojawi się nadwyżka CA, bo produkcja rośnie ze względu na wzrost popytu z kraju B.



Powstaje presja na waluty obu krajów: presja aprecjacyjna na walutę A, i presja deprecjacyjna na walutę
B; w systemie kursów płynnych nastąpi dostosowanie, ale w systemie kursów stałych nierównowaga
wymaga zmiana polityki.



W kraju A pojawi się inflacja, a w kraju B bezrobocie.

Możliwe reakcje polityki wobec szoku asymetrycznego



Reakcja 1: polityka pieniężna: obniżenie stóp procentowych w B spowoduje wzrost popytu krajowego,

produkcji i zatrudnienia, i krzywa D przesuwa się w prawo; z kolei podniesienie stóp procentowych w A
ograniczy popyt i zahamuje inflację, krzywa D przesuwa się w lewo; sytuacja powraca do równowagi
początkowej (punkty D i C).



Reakcja 2: migracja siły roboczej z B do A, o ile siła robocza jest mobilna, krzywe podaży ulegają

odpowiednio przesunięciu, nowe punkty równowagi w D’’ i C’’.



Reakcja 3: obniżka płac nominalnych i realnych (warunek: o ile płace są elastyczne), krzywe podaży

ulegają przesunięciu, nowe punkty równowagi D’’’ i C’’’.



Reakcja 4: polityka kursowa: dewaluacja waluty B wobec waluty A, zmniejsza popyt w A i zwiększa

popyt w B, funkcje popytu przesuwają się odpowiednio (realna deprecjacja waluty B działa jak obniżka
płac realnych), nowe punkty równowagi D’’’ i C’’’.



Reakcja 5: jednostronny transfer zasobów z A do B (możliwy w ramach jednego kraju, ale między

krajami niemożliwy na dłuższą metę).



Uwaga: reakcja 1 i 4 wymagają własnej waluty i własnej polityki pieniężnej i kursowej (ograniczenia!);

jeśli kraj jest członkiem unii walutowej, może wykorzystać tylko reakcje 2 i 3.

Na ile szoki asymetryczne są realną groźbą?



Powszechnie uważa się (Kenen, Frankel i Rose), że im wyższy stopień integracji, czyli im silniejsze
powiązania handlowe, tym wyższa synchronizacja cyklu koniunkturalnego (konwergencja).



Są też opinie przeciwstawne, że im wyższy stopień integracji, tym niższa synchronizacja cyklu, ponieważ
występuje regionalna koncentracja produkcji (aglomeracja – np. w produkcji samochodów), która
różnicuje poszczególne kraje (Krugman, 1991).



Badania empiryczne potwierdzają, że integracja zwiększa konwergencję, i nie potwierdza poglądu
Krugmana.



Kenen (1969) wskazał, że kraje monokulturowe, czyli zależne od jednego sektora, mniej nadają się do
UW, bo są bardziej podatne na szoki asymetryczne; wskazał także, że im wyższy udział handlu
wewnątrzgałęziowego (intra-industry trade), tym mniejszy potencjał dla szoków asymetrycznych.



To samo odnosi się do struktury handlu zagranicznego: nadmierna zależność od jednego rynku zwiększa
potencjał szoków asymetrycznych.



Frankel i Rose (1996) pokazali, że związki między krajami są tym silniejsze, im wyższa korelacja
działalności gospodarczej, i odwrotnie.



Wniosek: UW powinny tworzyć kraje o zintegrowanych gospodarkach: o silnych powiązaniach

handlowych, wysokim udziale handlu wewnątrzgałęziowego, wysokim stopniu synchronizacji cyklu
(silna korelacja zmian PKB, produkcji przemysłowej, zatrudnienia) i zróżnicowanej strukturze
gospodarki i handlu zagranicznego, ponieważ w tych krajach potencjał dla szoków asymetrycznych jest
niewielki.

Synchronizacja cyklu koniunkturalnego

Szoki asymetryczne polityka krajowa



Źródłem szoków asymetrycznych może być także krajowa polityka fiskalna, np. nałożenie podatków lub
wzrost wydatków, a także zmiany instytucjonalne (zmiany prawa, zmiany podatkowe, regulacje dostępu
do rynku etc.).



Natomiast krajowa polityka pieniężna nie jest źródłem szoku, bo w ramach U jest zastąpiona wspólną
polityką.



Dlatego uważa się, że wejście do UW zmniejsza potencjał do występowania szoków asymetrycznych
(znika odrębna polityka pieniężna, występuje dalsza harmonizacja prawa, pogłębia integracja przez
handel – endogeniczność konwergencji).

Zdolność do łagodzenia skutków szoku asymetrycznego (wg Mundella)

1. W warunkach posiadania własnej waluty:



obniżka stóp procentowych: na ile skuteczna? )ograniczona skuteczność, bo w warunkach swobody
przepływu kapitału grozi odpływem kapitału i presją na kurs walutowy).



dewaluacja (deprecjacja) kursu walutowego (ograniczona skuteczność ze względu na ryzyko spirali
płacowo-cenowej i inflacji, zwłaszcza w małych otwartych gospodarkach, lub braku dostosowania na
skutek przepływu kapitału).

2. W warunkach unii walutowej:



migracja pracowników: ograniczona ze względu na małą mobilność (geograficzną i sektorową) siły

roboczej, zwłaszcza w skali międzynarodowej;



obniżenie płac nominalnych: utrudnione, bo płace są sztywne w dół (kontrakty płacowe, rola układów
zbiorowych).

3. WNIOSEK: koszty wejścia do unii walutowej będą niższe, gdy płace sA dostatecznie elastyczne, siła

robocza dostatecznie mobilna, a budżet dysponuje nadwyżką.

WYKŁAD 2. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ: ZRÓŻNICOWANE

PREFERENCJE, SKUTECZNOŚĆ DEWALUACJI I ROLA WIARYGODNOŚCI

Zróżnicowane preferencje krajów co do inflacji i bezrobocia



Utworzenie UW może być utrudnione, gdy kraje mają różne preferencje co do inflacji i bezrobocia.



Krzywa Phillipsa określa zależność między bezrobociem a płacami; krótkookresowa krzywa Phillipsa ma
nachylenie ujemne, a długookresowa krzywa Phillipsa jest pionowa.



Preferencje władzy w zakresie określonych kombinacji inflacji i bezrobocia można przedstawić w postaci
wklęsłych funkcji preferencji (im wyższe bezrobocie, tym większą inflację władza jest gotowa
zaakceptować, aby zmniejszyć bezrobocie o jednostkę).



Ponieważ kraje mogą mieć różne preferencje co do inflacji i bezrobocia, utworzenie UW oznacza albo
zaakceptowanie preferencji „kraju lidera”, albo poszukiwanie kompromisu.

Zróżnicowane preferencje krajów co do inflacji i bezrobocia

Koszt UW dla krajów o różnych preferencjach co do inflacji i bezrobocia



Załóżmy, że stopa inflacji równa jest różnicy pomiędzy stopą wzrostu płac (w) i stopą wzrostu
wydajności pracy (q).



Wówczas inflacja w Polsce: p(P) = w(P) – q(P), a inflacja w Niemczech: P(N) = w(N) – q(N).



Załóżmy też, że kurs walutowy jest stały, ale parytet siły nabywczej zmienia się zgodnie z formułą: e =
p(P) – p(N) gdzie e jest stopą deprecjacji waluty polskiej wobec euro.



Jeśli Polska woli niższe bezrobocie, np. w punkcie B, i wyższą inflację, np. w punkcie E, stały kurs nie da
się utrzymać, i polska waluta będzie musiała uleć dewaluacji o wielkość (E-F); stały kurs jest więc nie do
utrzymania.



Ale w UW dewaluacja nie jest możliwa, dlatego oba kraje mogą zgodzić się na kompromis (punkty C i

C’), który zapewni jakąś wspólną stopę inflacji, np. G.



W ten sposób oba kraje ponoszą pewne koszty, choć Polska mniejsze: Niemcy mają trochę za wysoką
inflację, a Polska ma trochę za wysokie bezrobocie, ale unika kosztownej dewaluacji.

Czy rezygnacja z kursu walutowego pociąga za sobą duże koszty?



Uważa się, że kurs walutowy może być wykorzystywany do korygowania zmian popytu, kosztów i cen.
Ale czy dewaluacja, czyli zmiana nominalnego kursu, może trwale zmienić poziom kursu realnego?



To mało prawdopodobne. Dewaluacja najpierw przesuwa krzywą zagregowanego popytu w prawo w
górę, bo wzrasta popyt zagranicy, ale po pewnym czasie spadek kursu przenosi się na wzrost cen i płac w
kraju, i krzywa zagregowanej podaży przesunie się w lewo w górę. W efekcie produkcja spadnie a ceny
wzrosną, i gospodarka wróci do poprzedniego poziomu produkcji, ale przy wyższym poziomie cen.



Dlatego dewaluacja jest kosztownym instrumentem. Nie może być wykorzystywana za często, bo
zwiększa oczekiwania dalszych dewaluacji, a to komplikuje politykę gospodarczą (wzrost stóp
procentowych i kosztów długu publicznego). Częste stosowanie dewaluacji rodzi problem wiarygodności
(przykład Włochy).



Koszty dewaluacji są większe w gospodarce otwartej, bo efekty cenowo-płacowe są silniejsze (większy
udział tradeables w PKB).



Zatem korzyści ze zmiany kursu mają charakter krótkookresowy. W dłuższym okresie dewaluacja nie
wpływa na kurs realny, czyli nie jest w stanie trwale poprawić sytuacji konkurencyjnej kraju.

Wpływ dewaluacji na położenie krzywych podaży i popytu w dłuższym okresie

Dewaluacja, niespójność czasowa i wiarygodność



Pojawienie się oczekiwań przyszłej dewaluacji rodzi problem niespójności czasowej polityki (time
inconsistency, dynamic inconsistency).



Załóżmy, że istnieje krótkookresowa krzywa Phillipsa (ujemna zależnośc inflacji i bezrobocia) i że
władza ma określoną funkcję preferencji wobec inflacji i bezrobocia, i jest gotowa godzić się na wyższą
inflację, aby nie dopuścić do wzrostu bezrobocia; załóżmy też, że istnieje pewne bezrobocie naturalne
(A).



Jednocześnie w celu zdobycia wiarygodności władza zapowiada utrzymanie inflacji na poziomie zero.



Jeśli uczestnicy rynku w to uwierzą, to władza będzie miała pokusę, żeby „oszukać” rynki, czyli
zmniejszyć bezrobocie kosztem wzrostu inflacji, i przenieść się na wyższą krzywą preferencji.



Ale korzystne skutki będą krótkookresowe; w następnym okresie rynki zorientują się, że inflacja nie jest
równa zeru; w efekcie krzywa Phillipsa przesunie się w górę i bezrobocie wróci do punktu wyjścia.



Władza znowu może mieć pokusę, żeby zmniejszyć bezrobocie kosztem wzrostu inflacji, i znowu po
krótkim czasie korzyści znikną, a krzywa Phillipsa przesunie się dalej w górę.



W miarę utrwalania się oczekiwań rynku, że władza „oszukuje”, skłonność do zmniejszania bezrobocia
będzie coraz mniejsza. Ten proces oznacza przesuwanie się na coraz wyższą – coraz mniej korzystną –
krzywa preferencji, i będzie trwać aż do punktu, w którym nawet krótkookresowo nie da się zmniejszyć
bezrobocia, ale inflacja będzie bardzo wysoka.



Pokazuje to, że „krótkowzroczna” władza nie jest w stanie osiągnąć niskiej inflacji i na dłuższą metę
ponosi straty.

Niespójność czasowa polityki, gdy władza jest krótkowzroczna (model Barro-Gordona)

Rozwiązanie problemu niespójności czasowej i wiarygodności w ramach jednego kraju: niezależna

władza pieniężna (bank centralny)

Kiedy władza nie będzie ulegała pokusie „oszukania” uczestników rynków w celu osiągnięcia
krótkookresowej korzyści w postaci przejścia na korzystniejszą krzywą preferencji? Są dwie takie sytuacje:



Pierwsza sytuacja: Władzy nie będą kusiły krótkookresowe korzyści tylko wówczas, gdy nie będzie ona

przywiązywać w ogóle wagi do bezrobocia – krzywe preferencji będą wtedy poziome – władza wówczas
zawsze wybierze niską inflację (pkt. A, albo stały punkt pomiędzy A i Z). Ale w systemie politycznym
demokracji parlamentarnej jest to nierealne, i krzywe preferencji nigdy nie będą na poziomie, tylko
nachylone ujemnie. Dlatego polityka zerowej inflacji, lub jakiejkolwiek stałej inflacji poniżej pkt. Z, jest
niewiarygodna w świecie racjonalnych podmiotów i krótkowzrocznej władzy.



Druga sytuacja: Jeśli dewaluacja wiąże się z określonym kosztem (np. politycznym) i jeśli ten koszt jest

większy niż odległość pomiędzy krzywymi preferencji p i p”; jeśli dokonają ataku spekulacyjnego na
walutę.



Doświadczenie pokazuje, że to są rzadkie przypadki. Dlatego istnieje uzasadnienie do przekazania
polityki pieniężnej w gestię władzy niezależnej o polityki, np. bankowi centralnemu.

Rozwiązanie problemu niespójności czasowej i wiarygodności w warunkach istnienia UW



Jeśli strefa euro ma niższą tolerancję inflacji, a Polska wyższą, to polityka niskiej inflacji w Polsce będzie
mniej wiarygodna.



Gdy obowiązuje zasada parytetu siły nabywczej, czyli kurs jest określony przez różnice w stopach
inflacji (e – p(P) – p(€)), Polska musiałaby w tej sytuacji systematycznie dewaluować swoją walutę.



Pytanie: czy Polska może rozwiązać ten problem wiarygodności poprzez ustalenie stałego kursu wobec
euro, czy raczej poprzez przystąpienie do strefy euro?

Wejście do UW jako rozwiązanie problemu wiarygodności



Załóżmy, że Polska ma wyższą tolerancję inflacji niż strefa euro (krzywa obojętności jest bardziej stroma
i punkt równowagi inflacji leży wyżej).



Jeśli Polska ustali stały kurs zł/€, będzie mogła utrzymać inflację na poziomie zbliżonym do poziomu
inflacji w strefie euro (punkty E i C na poniższym wykresie), (zakładamy brak efektu Balassy –
Samuelsona).



Ale E leży na gorszej krzywej preferencji i polskie władze nadal mogą mieć pokusę, aby nagle
zdewaluować złotego i przesunąć się wzdłuż krzywej Phillipsa do pkt. G na lepszą krzywą preferencji.



To jednak uruchomi proces przesuwania krzywej Philipsa, aż do pkt. Z; - bezrobocie nie spadnie, a

inflacja wzrośnie, i władza znajdzie się na gorszej krzywej preferencji.



Alternatywą jest wejście do strefy euro; wówczas wprawdzie pokusa „oszukania” rynków może być
nadal obecna, ale Polska nie ma już własnej waluty i nie może przeprowadzić dewaluacji; nowym
punktem równowagi jest E; niska inflacja będzie wiarygodna dzięki temu, że Polska „pożyczyła”
(„zaimportowała”) wiarygodność od strefy euro.



Wniosek: jeśli UW ma wysoką wiarygodność (wiarygodność władzy pieniężnej – banku centralnego), to
kraje o niższej wiarygodności odnoszą korzyść wchodząc do UW; sama polityka kursu stałego jest
nieskuteczna.

Model Barro – Gordona dla dwóch krajów

Problem (n-1) w systemie okresowo stałych kursów*

Koszt UW dla kraju o niskiej tolerancji inflacji



Załóżmy, że rynki oczekują dewaluacji waluty w kraju B, w rezultacie waluta tego kraju jest zamieniana
na walutę kraju A, co (przy stałym kursie) wyczerpuje rezerwy dewizowe kraju B.



W przypadku rozwiązania symetrycznego (kooperacyjnego) kraj A zwiększa podaż pieniądza i obniża
stopy procentowe, a kraj B odwrotnie; w efekcie pieniądz przepływa z A do B, i równowaga jest
przywracana.



Jednak jeśli kraj A ma niską tolerancję inflacji, może nie zgodzić się na symetryczne rozwiązanie, ani na
kompromis w sprawie wyższej inflacji (zob. model Barro-Gordona).



Wówczas jedynym możliwym rozwiązaniem będzie rozwiązanie asymetryczne i przyjęcie poziomu
inflacji z kraju A.



Takie rozwiązanie zastosowana w UGW: Niemcy wymagały, aby UGW miała taką samą wiarygodność
jak Niemcy (kraj A), czyli EBC był równie wiarygodny jak Bundesbank.

Koszty UW: podsumowanie

1. Potrzeba posiadania własnej polityki pieniężnej i kursowej zanika w miarę wzrostu stopnia integracji ze

względu na postępującą konwergencję gospodarek.

2. Podatność na szoki asymetryczne maleje dla krajów zintegrowanych handlowo i produkcyjnie, o

wysokim stopniu synchronizacji syklu (konwergencji) i o zróżnicowanych strukturach gospodarki i
handlu.

3. Skuteczność instrumentów własnej polityki pieniężnej w warunkach gospodarki otwartej na przepływ

kapitału jest ograniczona.

4. Skuteczność polityki kursowej (dewaluacja) jest w dłuższym okresie znikoma lub żadna.
5. Tylko UW pozwala skutecznie rozwiązać problem zróżnicowanych preferencji co do inflacji i

bezrobocia, poprzez „import” wiarygodności.

6. Kraje o niskiej tolerancji inflacji mogą nie zgodzić się na rozwiązanie symetryczne, dlatego inne kraje

będą musiały się dostosować.

7. Koszty integracji walutowej są endogeniczne względem UW: utworzenie UW przyczynia się do

zmniejszenia kosztów poprzez dalszą integrację i usunięcie potencjalnych czynników szoków
asymetrycznych.

WYKŁAD 3. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ. KORZYŚCI.

Korzyści z uczestnictwa w UW

1. Eliminacja kosztów transakcyjnych.
2. Spadek stóp procentowych i wzrost dostępności kapitału.
3. Przejrzystość cen.
4. Eliminacja ryzyka kursu walutowego.
5. Eliminacja ryzyka kryzysu walutowego.
6. Korzyści z waluty międzynarodowej.
7. Inne (mniejsze ryzyko makroekonomiczne, integracja polityczna).

Eliminacja kosztów transakcyjnych



Koszty transakcyjne: koszty wymiany walut.



Prowizje bankowe z tytułu wymiany walut wynoszą 0,2-0,5% wartości transakcji międzynarodowych
realizowanych przez przedsiębiorstwa (eksport i import dóbr i usług, transfery dochodów, transfery
bezzwrotne, transakcje portfelowe, etc) i 2-5% transakcji realizowanych przez osoby fizyczne (np.
turyści).



Skala tych korzyści zależy od udziału wspólnej waluty w całości transakcji międzynarodowych i w PKB.



Ocenia się, że w 1990 r. koszty transakcyjne w UE wynosiły 0,25-0,5% PKB; ale od tamtej pory
intensywność wymiany międzynarodowej wzrosła.



Badania wskazują, że ok. 5% przychodów banków to przychody z operacji wymiany walut; banki stracą
te dochody, ale nie jest to kosztem dla gospodarki, bo z punktu widzenia efektywności jest to „martwy
koszt” (deadweight loss, strata jałowa), podobnie jak podatki.

Spadek stóp procentowych i wzrost dostępności kapitału



Wejście do UW o wysokiej wiarygodności powoduje spadek stóp procentowych w kraju o niższej
wiarygodności, ze względu na:
o

eliminację ryzyka kursowego (zastąpienie waluty krajowej walutą wspólną eliminuje ryzyko
osłabienia kursu waluty krajowej w przyszłości, bo waluta ta przestaje istnieć);

zmniejszenie niepewności makroekonomicznej dzięki większej przewidywalności i dyscyplinie
polityki, co związane jest z większym zakresie koordynacji i harmonizacji polityki poszczególnych
krajów.



Spadek stóp procentowych oznacza spadek kosztu kapitału, co przy niezmienionym poziomie realnych
stóp przychodu z kapitału powoduje wzrost produkcji i inwestycji, i przyśpiesza wzrost gospodarczy;
ponadto, w krajach „doganiających”, stopy realne są jeszcze niższe ze względu na wyższą inflację.



Spadek stóp procentowych dotyczy także rynku obligacji rządowych, co powoduje spadek kosztów
zaciągania i obsługi długu publicznego.



Im niższa wiarygodność kraju wstępującego do UW, tym większy spadek stóp procentowych i tym
większa korzyść z tego tytułu; z tego punktu widzenia wejście do wiarygodnej UW jest szczególnie
interesujące dla krajów „doganiających” (ale uwaga na boom kredytowy!).



Zarazem przedsiębiorstwa, rząd i osoby prywatne mają ułatwiony dostęp do znaczenie większego i
głębszego rynku kapitałowego, co zwiększa możliwości wyboru o obniża koszty.

Przejrzystość cen



Jedna waluta pozwala na lepszą porównywalność cen i mniejsza koszty związane z zbieraniem informacji

cenowych.



Np. w UE w 1995 r. rozpiętości cen samochodów (po uwzględnieniu podatków) sięgały 30%, wynikało
to z segmentacji rynków.



Obecnie w strefie euro jest to poniżej 10%.

Eliminacja ryzyka kursowego



Niepewność co do przyszłych kursów oznacza niepewność co do przyszłych cen i zysków (statystycznie:
wzrost wariancji), a to prowadzi generalnie do ograniczania aktywności gospodarczej przez jednostki
mające awersję do ryzyka (risk-averse) i powoduje utratę dobrobytu (welfare).



Ale niepewność oznacza nie tylko możliwość mniejszych zysków (lub strat), ale i możliwość większych
zysków.



Przy pewnych założeniach można wykazać, że niekiedy firmie (czy konsumentowi) niepewność może się
opłacać.

Wpływ premii za ryzyko na rynek obligacji

Parytet stóp procentowych i ograniczenie swobody w polityce pieniężnej

Otwarty parytet stóp procentowych (parytet stóp procentowych bez pokrycia – uncovered interest parity –
UIP) mówi, że jeśli uczestnicy rynku oczekują dewaluacji (deprecjacji) złotego w ciągu roku o ƞ%, to stopa

procentowa w Polsce musi być wyższa od stopy procentowej w strefie euro o te wielkość, aby kapitał nie
przepływał:

W przybliżeniu:
r(P) = r(€) + ƞ(e)

Polskie władze pieniężne mają wpływ na r(P), to nie mają wpływu na r(€) (to decyzja EBC), ani na ƞ, o
czym decydują oczekiwania rynku. Dlatego władze polskie nie mają pełnej swobody w kształtowaniu r(P).

Zamknięty parytet stóp procentowych (covered interest parity): to UIP skorygowany transakcją typu swap
(euro kupowane po kursie spot, a sprzedawane po kursie forward):

1+r(P) = [Fwd (zł/€) / Spot (zł/€)][1 + r(€)]

Ciekawostka: czasem niepewność (zmienność) może się opłacać...

... ale z reguły niepewność szkodzi.



Przedstawiona analiza zakłada liniowość zmian awersji do ryzyka.



Ale awersja do ryzyka rośni nieliniowo, co powoduje, że przedsiębiorcy i konsumenci nadają niższą
użyteczność zyskom wyższym ale bardziej niepewnym, niż zyskom niższym ale obciążonym mniejszym
ryzykiem.



Po przekroczeniu pewnego poziomu ryzyka uczestnicy rynku wstrzymują się w ogóle z podejmowaniem
decyzji.



Jednocześnie zmienność kursu zaburza mechanizm cenowy, a niepewność z tym związana podnosi stopy
procentowe o wielkość premii za ryzyko; to wpływa na spadek inwestycji i spowolnienie wzrostu
gospodarczego.



Pojawiają się zjawiska pokusy nadużycia (moral hazard) po stronie kredytobiorców i negatywnej selekcji
(adverse selection) projektów inwestycyjnych.



W sumie, ryzyko kursowe wiąże się z dodatkowym kosztem i zmniejsza dobrobyt. Wyeliminowanie
ryzyka kursowego w ramach UW przynosi korzyści.

Ryzyko kryzysu walutowego



W gospodarce otwartej na przepływy kapitału waluta krajowa podlega wahaniom pod wpływem
napływających na rynek informacji mających znaczenie dla przyszłych zysków z inwestycji finansowych
(lokaty, papiery skarbowe, akcje – wszystko denominowane w walucie krajowej); wahania waluty
krajowej (w systemie płynnego kursu), lub zmiany rezerw walutowych (w systemie stałego kursu)
odzwierciedlają odpływ/przypływ walut obcych.



Ryzyko kryzysu walutowego powstaje, gdy na rynek trafia informacja negatywna, fundamentalna i

nieoczekiwana; inwestorzy sprzedają polskie papiery i wymieniają złote na waluty obce; następuje
masowy, coraz szybszy odpływ kapitału za granicę.



Powoduje to albo szybki spadek kursu (w systemie kursu płynnego), albo konieczność sprzedaży walut z
zasobu państwowych rezerw dewizowych; w obu przypadkach nie można tych operacji kontynuować na
dłuższą metę.



Bank centralny próbuje przeciwdziałać sprzedając waluty (interwencja walutowa), podnosząc stopy
procentowe (aby zwiększyć atrakcyjność lokat w walucie krajowej) i stosując „interwencje werbalne”.

Ryzyko ataku spekulacyjnego



Gdy rynki nabiorą przekonania, że niezależnie od wysiłków władz waluta krajowa dalej się będzie
osłabiać, rozpoczynają atak spekulacyjny, który ma na celu skokowe osłabienie kursu waluty w celu
osiągnięcia zysków z różnic kursowych.



Mechanizm ataku spekulacyjnego: inwestorzy zaciągają kredyty w walucie krajowej w celu zmiany
złotych na waluty obce.



Bank centralny musi skokowo podnosić stopy procentowe (nawet do kilkuset % rocznie), aby zniechęcić
do zaciągania pożyczek na cele spekulacyjne, ale najczęściej te działania okazują się nieskuteczne i kurs
walutowy ulega załamaniu; załamanie jest zawsze silniejsze przy stałym kursie walutowym



Po deprecjacji (dewaluacji) inwestorzy kupują walutę krajową po niższym kursie i realizują zyski.



Ryzyko kryzysu walutowego istnieje zawsze, gdy jest odrębna waluta krajowa.



Przyczyny mogą mieć związek z błędną polityka kraju, lub z efektem zarażenia (contagiom effect).

Korzyści z waluty międzynarodowej



Gdy kraje tworzą UW, wspólna waluta może mieć większe znaczenie międzynarodowe niż suma walut
narodowych uczestników UW.



Znaczenie międzynarodowe waluty to jej udział w światowych rynkach kapitałowych i w rezerwach

walutowych poszczególnych państw.



Korzyść pierwsza: im wyższy ten udział, tym większe dochody z emisji (seignorage – seniorat). Np. w
1999 r. ponad połowa ze będących się w obiegu dolarów USA znajdowała się poza granicami USA;
dzięki temu Fed uzyskiwał dwukrotnie większe dochody z emisji (łącznie ok. 1% PKB).



Korzyść druga: im wyższy udział, tym większy popyt na aktywa denominowane w tej walucie, co
przyciąga kapitał, pobudza rozwój rynku finansowego i zwiększa zyski sektora bankowego.

Korzyści z umocnienia stabilności makroekonomicznej



Kraje są oceniane przez rynki finansowe z punktu widzenia stabilności ryzyka makroekonomicznego.



Międzynarodowe agencje ratingowe, jak Standard&Poor, Moody’s i Fitch, przyznają poszczególnym
krajom tzw. catingi inwestycyjne, zależne od oceny stabilności i perspektyw rozwojowych.



Ratingi te mają silny wpływ na notowania i popyt na papiery wartościowe emitowane przez poszczególne
kraje.



Jeśli wejście do UW umacnia stabilność makroekonomiczną i zmniejsza ryzyko, kraj otrzyma wyższy
rating; zmniejszy w ten sposób koszty pozyskiwania kapitału na rozwój.



Doświadczenie pokazuje, że kraje wchodzące do strefy euro podnosiły swoją wiarygodność i dostawały
lepsze catingi.

Porównanie kosztów i korzyści wg Mundella i teorii współczesnej

Sztywność cen i płac, oraz mobilność siły roboczej

1. Im większa elastyczność cen i płac, i im większa mobilność siły roboczej, tym mniejsze koszty związane

z wejściem do UW (bo łatwiej ograniczać skutki szoków asymetrycznych).

2. Im większa korelacja zmian produkcji i dochodu między krajami (synchronizacja cyklu), tym mniejsze

koszty związane z wejściem do UW.

3. Linia OCA to zbiór punktów, dla których koszty wejścia do UW równają się korzyściom z członkostwa

w UW (efekt netto = 0).

Optymalny obszar walutowy: zależność między korelacją produkcji (dochodu) a integracją

Optymalny obszar walutowy: zależność korelacji produkcji (dochodu) i elastyczności rynku pracy

WYKŁAD 4. POWSTANIE UGW

UGW – geneza



Traktat Rzymski (1958): współpraca walutowa i liberalizacja przepływu kapitałów, brak planów
wspólnej waluty.



Plan Wernera (1970): plan utworzenia unii walutowej do 1980 r., zawieszony z powodu światowego
kryzysu walutowego (załamanie systemu Bretton Woods w latach 1972-1973).



Utworzenie Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej (1973).



Wprowadzenie EUA (European Unit of Account – 1975), a następnie ECU (European Currency Unit –

1978) – jednostka obrachunkowa (koszyk 9 walut w proporcjach równych udziałowi PKB).



Europejski System Walutowy (European Monetary System - EMS – 1979), trzy składniki: ECU,

mechanizm stabilizowania kursów walutowych (Exchange Rate Mechanism – ERM) w paśmie +/- 2,25%
(wyjątkowo +/- 6%), oraz system kredytowy (kredyty z Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej
na cele stabilizacji walut).



Rola marki – twarda polityka antyinflacyjna Niemiec powodowała umacnianie się kursu marki, a to

przyciągało kapitał do Niemiec i zmuszało inne kraje do podwyższania stóp procentowych, aby utrzymać
stabilność kursów.



Raport Delorsa (1989) – założenia unii walutowej i harmonogram przyjęcia wspólnej waluty, stał się

podstawą Traktatu z Maastricht.

Przyczyny utworzenia UGW

1. Polityczne – zacieśnienie integracji, ale też uwolnienie się od dominacji Bundesbanku.
2. Ekonomiczne – sprzyjanie rozwojowi handlu, zapewnienie swobody przepływu kapitału i optymalnej

alokacji zasobów, wyeliminowanie ryzyka spekulacji i wahań kursowych.

Traktat z Maastricht i utworzenie UGW



Traktat z Maastricht, podpisany z grudniu 1991 r., ustanawiał Unię Europejską.



Jako jeden z celów UE zapisano: „... utworzenie unii gospodarczej i walutowej, bezwzględnie
obejmującej wspólną walutę...” (Art. 2 TUE i Art. 2 TWE, obecnie Art. 3, ust. 4 TUE).



Sformułowanie kryteriów konwergencji nominalnej oraz wymogu niezależności banków centralnych.



Członkostwo w UGW obowiązkowe z wyjątkiem Zjednoczonego Królestwo i Danii (klauzule „opt-in” i
„opt-out” – odrębne protokoły do Traktatu).



Tworzenie UGW (EMU – Economic and Monetary Union) rozłożone na trzy etapy.

Etap I: 1990 – 1993



Liberalizacja przepływu kapitałów.



Rozpoczęcie tworzenia wspólnego obszaru finansowego (swoboda działalności instytucji).



Wzmocnienie koordynacji polityki makroekonomicznej.



Podpisanie TUE (1992).

Etap II: 1994 – 1998



Tworzenie ram instytucjonalnych UGW (powołanie EIW w 1994).



Przyjęcie Paktu Stabilności i Wzrostu (dwa Rozporządzenia Rady, 1997).



Utworzenie EBC i powołanie Rady Zarządzającej (1.06.1998).



Wprowadzenie całkowitej swobody wymienialności walut płatności.



Zakaz finansowania sektora rządowego, samorządów i przedsiębiorstw przez banki centralne i EBC.



Zapewnienie niezależności politycznej EBC i banków centralnych.



Zakwalifikowanie 11 państw członkowskich do UGW na podstawie kryteriów konwergencji nominalnej
(2.05.1998).



Ogłoszenie sztywnych kursów bilateralnych walut UGW (2.05.1998), które stały się nieodwołalne od
31.12.1998 r.



Włączenie greckiej drachmy do ERM (14.03.1998).

Ustalenie nieodwołalnych kursów wymiany w 1998 r.



Waluty narodowe zostały przeliczone po bieżącym kursie rynkowym wobec ecu z dnia 31.12.1998 r.



Ale już w maju 1998 r. rządy i banki centralne państw członkowskich ogłosiły które państwa
zakwalifikowały się do strefy euro oraz ogłosiły, że przeliczenie odbędzie się według aktualnie
obowiązujących wzajemnych kursów walut wobec siebie (w ramach systemu ERM).



Warunkiem skuteczności tej operacji i uniknięcia spekulacji musiała być wysoka wiarygodność tych
deklaracji – ponieważ ogłosiły to wszystkie banki centralne, rynki uwierzyły, że tak będzie; miało to
charakter samospełniających się oczekiwań.



W szczególności, ESBC był gotów do zamiany waluty jednego kraju na walutę innego kraju w dowolnej
ilości w dowolnym czasie, co oznaczało praktycznie wyeliminowanie możliwości ataku spekulacyjnego
(ponieważ to Eurosystem „produkuje” te waluty, to może je produkować w dowolnej ilości).

Insiders and outsiders



W 1999r. do euro landu weszło 11 państw członkowskich UE, a 4 pozostałe poza strefą.



W Traktacie z Maastricht Wielka Brytania wynegocjowała klauzulę „opt-in” (możliwość wejścia do

strefy euro w każdym momencie), a Dania klauzulę „opt-out” (zgodna na pozostawania poza strefą do
momentu uzyskania zgody społeczeństwa w referendum).



Szwecja i Grecja nie spełniły wszystkich kryteriów konwergencji do maja 1998 r. i nie weszły do strefy
euro w pierwszej grupie (Szwecja nie przystąpiła do systemu ERM, a Grecja miała za dużą inflację,
deficyt i dług).

Etap III: 1999 – 2002



EBC i ESBC rozpoczyna działalność 1.01.1999 r.



Wprowadzenie euro do obiegu bezgotówkowego od 1.01.1999 r.



Ujednolicenie polityki pieniężnej na szczeblu UGW.



Wprowadzenie w życie zasad SGP.



Koordynacja polityki fiskalnej.



Utworzenie ERM 2 dla krajów nie zakwalifikowanych do UGW (1.01.1999)



Włączenie Grecji do strefy euro 1.01.2001.



Wprowadzenie euro do obiegu gotówkowego od 1.01.2002



Ostateczne wycofanie z obiegu walut narodowych (1.07.2002).

System ERM 2



Należało ustalić zasady współdziałania krajów euro i krajów UE nie należących do strefy.



TWE w Art. 109: „kraje nie należące do UGW powinny traktować swoją politykę kursów walutowych

jako przedmiot wspólnego zainteresowania, a zmiany kursów powinny być monitorowane i oceniane na
poziomie Wspólnoty przede wszystkim z zamiarem unikania jakich kol wiek zniekształceń na
pojedynczych rynkach.”



Zasady systemu ERM 2 zostały ustalone na posiedzeniu ECOFIN w czerwcu 1996 r. Główne zasady były
następujące:



Nowy Mechanizm Kursów Walutowych (Exchange Rate Mechanism II – ERM 2) zastępuje stary
ERM od 1.01.1999 r.



Przystąpienie do mechanizmu jest dobrowolne.



Ustala się przedział wahań dla kursu centralnego walut narodowych wobec euro. Przedział ten nie
może być większy niż +/-15%, ale w indywidualnych porozumieniach można ustalić przedziały
węższe.



Gdy kurs dojdzie do granicy przedziału, ESBC i banki narodowe muszą interweniować, chyba że

może to prowadzić do destabilizacji cen w strefie euro.



EBC ma prawo wszczynania procedury zmiany kursu centralnego.



W 1999 r. tylko Dania i Grecja zdecydowały się wejść do ERM 2.

Ocena systemu ERM 2



ERM 2 może mieć pewien sens ekonomiczny w niektórych przypadkach jako mechanizm przejściowy,
krótkookresowy, ułatwiający dojście do pełnego członkostwa UGW, zwłaszcza dla krajów o okresowo
stały kursie walutowym



Jednak generalnie jego przydatność jest wątpliwa. Zwłaszcza w średnim okresie ERM 2 może być

źródłem szoków, bo usztywnia nadmiernie system kursowy i zwiększa ryzyko spekulacyjnych ataków na
walutę poprzez ograniczanie niepewności dla uczestników rynku (zwłaszcza na granicy przedziału
wahań).



Jeśli więc szanse na szybkie wejście do strefy euro są małe, kraj kandydujący nie powinien wchodzić do
ERM 2; generalnie, im krótszy pobyt w „poczekalni”, tym lepiej.

WYKŁAD 5. KRYTERIA KONWERGENCJI

Kryteria konwergencji nominalnej w Traktacie: Art. 140, ust. 1 TFUE (dawny Art. 121, ust.1 TWE)

1. Harmonizacja ustawodawstwa dotyczącego banku centralnego – konwergencja instytucjonalna (zgodnie

z Art. 130 i 131 TFUE).

2. Wysoki poziom trwałej konwergencji – kryteria konwergencji nominalnej (zgodnie z Art. 140, ust. 1)
3. Odwołanie do Art. 126, ust. 6 TFUE (EDP).
4. Odwołanie do Protokołu w sprawie kryteriów konwergencji, dołączonego do Traktatu.
5. W Art. 126 jest odwołanie do protokołu w sprawie procedury nadmiernego deficytu. dołączonego do

Traktatu.

Art. 140 TFUE (dawny art. 121 ust. 1, Art. 122 ust.2 zdanie drugie oraz Art. 123 ust.5 TWE)

1. Co najmniej co dwa lata lub na wniosek Państwa Członkowskiego objętego derogacją, Komisja i

Europejski Bank Centralny składają Radzie sprawozdania w sprawie postępów dokonanych przez
Państwa Członkowskie objęte derogacją w wypełnianiu ich zobowiązań w zakresie urzeczywistnienia
unii gospodarczej i walutowej. Sprawozdania te określają, czy ustawodawstwo krajowe każdego z tych
Państw Członkowskich, w tym statuty jego krajowego banku centralnego, jest zgodne z artykułami 130 i
131 i ze Statutem ESBC i EBC. Sprawozdania określają również, czy osiągnięty został wysoki poziom
trwałej konwergencji, analizując, w jakim stopniu każde Państwo Członkowskie spełniło następujące
kryteria:



osiągnięcie wysokiego stopnia stabilności cen; będzie to wynikało ze stopy inflacji zbliżonej do
istniejącej w co najwyżej trzech Państwach Członkowskich, które mają najlepsze rezultaty w
dziedzinie stabilności cen;



stabilna sytuacja finansów publicznych; będzie to wynikało z sytuacji budżetowej, która nie wykazuje
nadmiernego deficytu budżetowego w rozumieniu artykułu 126 ustęp 6;



poszanowanie zwykłych marginesów wahań kursów przewidzianych mechanizmem kursów wymiany
walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do
euro;



trwały charakter konwergencji osiągniętej przez Państwo Członkowskie objęte derogacją i jego
udziału w mechanizmie kursów wymiany walut, co odzwierciedla się w poziomach długoterminowych
stóp procentowych.

Cztery kryteria określone w niniejszym ustępie i odpowiednie okresy, podczas których każde ma być
przestrzegane, są sprecyzowane w Protokole załączonym do Traktatów. Sprawozdania Komisji i
Europejskiego Banku Centralnego biorą również pod uwagę wyniki integracji rynków, sytuację i rozwój

równowagi płatności bieżących oraz ocenę rozwoju jednostkowych kosztów pracy i innych wskaźników
cen.
2. Po konsultacji z Parlamentem Europejskim i dyskusji w ramach Rady Europejskiej, Rada, na wniosek

Komisji, decyduje, które Państwa Członkowskie objęte derogacją spełniają niezbędne warunki, na
podstawie kryteriów określonych w ustępie 1, i uchyla derogacje w stosunku do danych Państw
Członkowskich. Rada stanowi po otrzymaniu zalecenia od kwalifikowanej większości jej członków
reprezentujących Państwa Członkowskie, których walutą jest euro. Członkowie ci stanowią w terminie
sześciu miesięcy od otrzymania przez Radę wniosku Komisji. Większość kwalifikowaną wyżej
wymienionych członków, o której mowa w akapicie drugim, określa się zgodnie z artykułem 238 ustęp 3
litera a).

3. Jeżeli decyduje się, zgodnie z procedurą przewidzianą w ustępie 2, o zakończeniu stosowania derogacji,

Rada, stanowiąc jednomyślnie głosami Państw Członkowskich, których walutą jest euro oraz 9.5.2008
PL Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej C 115/109 danego Państwa Członkowskiego na wniosek
Komisji i po konsultacji z Europejskim Bankiem Centralnym, nieodwołalnie określa kurs, po jakim euro
zastępuje walutę danego Państwa Członkowskiego, oraz decyduje o innych środkach niezbędnych do
wprowadzenia euro jako jednej waluty w danym Państwie Członkowskim.

Art. 126 TFUE (dawny artykuł 104 TWE)

1. Państwa Członkowskie unikają nadmiernego deficytu budżetowego.
2. Komisja nadzoruje rozwój sytuacji budżetowej i wysokość długu publicznego w Państwach

Członkowskich w celu wykrycia oczywistych błędów. Bada ona poszanowanie dyscypliny budżetowej na
podstawie poniższych dwóch kryteriów:
a. czy stosunek między planowanym lub rzeczywistym deficytem publicznym a produktem krajowym

brutto przekracza wartość odniesienia, chyba że:



stosunek ten zmniejszył się znacznie oraz w sposób stały i osiągnął poziom bliski wartości

odniesienia;



lub przekroczenie wartości odniesienia ma charakter wyjątkowy oraz tymczasowy i stosunek ten

pozostaje bliski wartości odniesienia;

b. czy stosunek między długiem publicznym a produktem krajowym brutto przekracza wartość

odniesienia, chyba że stosunek ten zmniejsza się dostatecznie i zbliża się do wartości odniesienia w
zadowalającym tempie. Wartości odniesienia są sprecyzowane w Protokole w sprawie procedury
dotyczącej nadmiernego deficytu, który jest załączony do Traktatów.

3. Jeśli Państwo Członkowskie nie spełnia wymogów jednego lub obu tych kryteriów, Komisja opracowuje

sprawozdanie. Sprawozdanie Komisji uwzględnia również to, czy deficyt publiczny przekracza publiczne
wydatki inwestycyjne i uwzględnia wszelkie inne istotne czynniki, w tym średniookresową sytuację
gospodarczą i budżetową Państwa Członkowskiego. Komisja może także opracować sprawozdanie, jeśli
mimo spełnienia wymagań wynikających z tych kryteriów uzna, że istnieje ryzyko nadmiernego deficytu
w Państwie Członkowskim.

4. Komitet Ekonomiczno–Finansowy wydaje opinie w odniesieniu do sprawozdania Komisji.
5. Jeżeli Komisja uzna, że w Państwie Członkowskim istnieje nadmierny deficyt lub że taki deficyt może

wystąpić, kieruje opinię do danego Państwa Członkowskiego i informuje o tym Radę.

6. Rada, na wniosek Komisji i rozważywszy ewentualne uwagi danego Państwa Członkowskiego, decyduje,

po dokonaniu ogólnej oceny, czy istnieje nadmierny deficyt.

7. Jeżeli Rada stwierdzi, zgodnie z ustępem 6, że istnieje nadmierny deficyt, przyjmuje na zalecenie

Komisji, bez nieuzasadnionej zwłoki, zalecenia skierowane do danego Państwa Członkowskiego w celu
położenia przez nie kresu tej sytuacji w oznaczonym terminie. Z zastrzeżeniem postanowień ustępu 8,
zalecenia te nie zostają podane do publicznej wiadomości.

8. W przypadku gdy Rada stwierdzi, że w odpowiedzi na jej zalecenia żadne skuteczne działanie nie zostało

podjęte w oznaczonym terminie, może podać zalecenia do publicznej wiadomości.

9. Jeśli Państwo Członkowskie w dalszym ciągu nie realizuje zalecenia Rady, może ona wezwać dane

Państwo Członkowskie do przyjęcia w wyznaczonym terminie środków zmierzających do takiego
ograniczenia deficytu, jakie zostanie uznane przez Radę za niezbędne do zaradzenia sytuacji. W takim
przypadku Rada może zażądać od danego Państwa Członkowskiego przedstawienia sprawozdań według

precyzyjnego harmonogramu, aby móc zbadać wysiłki dostosowawcze podjęte przez to Państwo
Członkowskie.

10.

Prawa wniesienia skargi przewidziane w artykułach 258 i 259 nie mogą być wykonywane w ramach

ustępów 1–9 niniejszego artykułu.

11.

Tak długo jak Państwo Członkowskie nie stosuje się do decyzji przyjętej na podstawie ustępu 9,

Rada może zadecydować o zastosowaniu lub, w odpowiednim przypadku, o wzmocnieniu jednego lub
kilku z następujących środków:
a. zażądać od danego Państwa Członkowskiego, aby opublikowało dodatkowe informacje, które określi

Rada, przed emisją obligacji i papierów wartościowych;

b. wezwać Europejski Bank Inwestycyjny do ponownego rozważenia polityki udzielania pożyczek

wobec danego Państwa Członkowskiego;

c. zażądać złożenia w Unii przez dane Państwo Członkowskie nieoprocentowanego depozytu o

stosowanej wysokości aż do czasu, gdy, w ocenie Rady, nadmierny deficyt zostanie skorygowany;

d. nałożyć grzywnę w stosownej wysokości. Przewodniczący Rady informuje Parlament Europejski o

podjętych decyzjach.

12.

Rada uchyla wszystkie lub niektóre swoje decyzje lub zalecenia określone w ustępach 6–9 i 11, w

miarę jak nadmierny deficyt został, w ocenie Rady, skorygowany. Jeśli Rada uprzednio podała zalecenia
do publicznej wiadomości, to z chwilą uchylenia decyzji przewidzianej w ustępie 8 oświadcza publicznie,
że nie ma już nadmiernego deficytu w tym Państwie Członkowskim.

13.

Jeżeli Rada podejmuje decyzje lub wydaje zalecenia, o których mowa w ustępach 8, 9, 11 i 12,

stanowi ona na zalecenie Komisji. Jeżeli Rada przyjmuje środki, o których mowa w ustępach 6–9, 11 i
12, stanowi ona nie biorąc pod uwagę głosu członka Rady reprezentującego dane Państwo Członkowskie.
Większość kwalifikowaną pozostałych członków Rady określa się zgodnie z artykułem 238 ustęp 3 litera
a).

14.

Uzupełniające przepisy dotyczące stosowania procedury opisanej w niniejszym artykule znajdują się

w Protokole w sprawie procedury dotyczącej nadmiernego deficytu, załączonym do Traktatów. Rada,
stanowiąc jednomyślnie zgodnie ze specjalną procedurą prawodawczą i po konsultacji z Parlamentem
Europejskim i Europejskim Bankiem Centralnym, uchwala właściwe przepisy, które zastąpią ten
Protokół. Z zastrzeżeniem innych postanowień niniejszego ustępu, Rada, na wniosek Komisji i po
konsultacji z Parlamentem Europejskim, określi szczegółowe warunki i definicje w celu zastosowania
postanowień tego Protokołu.

Art. 130 i 131 TFUE

Artykuł 130 (dawny artykuł 108 TWE). W wykonywaniu uprawnień oraz zadań i obowiązków, które
zostały im powierzone Traktatami i Statutem ESBC i EBC, ani Europejski Bank Centralny, ani krajowy
bank centralny, ani członek któregokolwiek z ich organów decyzyjnych nie zwracają się o instrukcje ani ich
nie przyjmują od instytucji, organów ani jednostek organizacyjnych Unii, rządów Państw Członkowskich,
ani jakiegokolwiek innego organu. Instytucje, organy i jednostki organizacyjne Unii, jak również rządy
Państw Członkowskich zobowiązują się szanować tę zasadę i nie dążyć do wywierania wpływu na członków
organów decyzyjnych Europejskiego Banku Centralnego lub krajowych banków centralnych przy
wykonywaniu ich zadań.

Artykuł 131 (dawny artykuł 109 TWE). Każde Państwo Członkowskie zapewnia zgodność swojego
ustawodawstwa krajowego, w tym statutu krajowego banku centralnego, z Traktatami i Statutem ESBC i
EBC.

Protokół (nr 13) w sprawie kryteriów konwergencji

WYSOKIE UMAWIAJĄCE SIĘ STRONY, PRAGNĄC ustalić szczegóły dotyczące kryteriów
konwergencji, którymi Unia będzie się kierować przy podejmowaniu decyzji dotyczących uchylenia
derogacji w stosunku do Państw Członkowskich objętych derogacją, o których mowa w artykule 140 ustęp 1
Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, UZGODNIŁY następujące postanowienia, które są dołączone
do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej:

1. Artykuł 1 Kryterium stabilności cen określone w artykule 140 ustęp 1 tiret pierwsze Traktatu o

funkcjonowaniu Unii Europejskiej oznacza, że Państwo Członkowskie ma trwały poziom stabilności cen,
a średnia stopa inflacji, odnotowana w tym państwie w ciągu jednego roku poprzedzającego badanie, nie
przekracza o więcej niż 1,5 punktu procentowego inflacji trzech Państw Członkowskich o najbardziej
stabilnych cenach. Inflacja mierzona jest za pomocą wskaźnika cen artykułów konsumpcyjnych na
porównywalnych podstawach, z uwzględnieniem różnic w definicjach krajowych.

2. Artykuł 2 Kryterium sytuacji finansów publicznych, określone w artykule 140 ustęp 1 tiret drugie

wspomnianego Traktatu, oznacza, że w czasie badania Państwo Członkowskie nie jest objęte decyzją
Rady zgodnie z artykułem 126 ustęp 6 wspomnianego Traktatu, stwierdzającą istnienie nadmiernego
deficytu.

3. Artykuł 3 Kryterium udziału w mechanizmie kursów walut Europejskiego Systemu Walutowego,

określonego w artykule 140 ustęp 1 akapit trzeci wspomnianego Traktatu, oznacza, że Państwo
Członkowskie stosowało normalne granice wahań, przewidziane w mechanizmie kursów walut
Europejskiego Systemu Walutowego, bez poważnych napięć przynajmniej przez dwa lata przed
badaniem. W szczególności Państwo Członkowskie nie zdewaluowało dwustronnego centralnego kursu
swojej waluty wobec euro z własnej inicjatywy przez ten sam okres.

4. Artykuł 4 Kryterium konwergencji stóp procentowych określone w artykule 140 ustęp 1 tiret trzecie

wspomnianego Traktatu oznacza, że w ciągu jednego roku przed badaniem Państwo Członkowskie
posiadało średnią nominalną długoterminową stopę procentową nie przekraczającą więcej niż o dwa
punkty procentowe stopy procentowej trzech Państw Członkowskich o najbardziej stabilnych cenach.
Stopy procentowe oblicza się na podstawie długoterminowych obligacji państwowych lub
porównywalnych papierów wartościowych, z uwzględnieniem różnic w definicjach krajowych.

5. Artykuł 5 Dane statystyczne, z których korzysta się przy stosowaniu niniejszego Protokołu, są

dostarczane przez Komisję.

6. Artykuł 6 Rada, stanowiąc jednomyślnie, na wniosek Komisji i po konsultacji z Parlamentem

Europejskim, EBC oraz z Komitetem Ekonomiczno-Finansowym, przyjmuje odpowiednie przepisy w
celu ustanowienia szczegółów kryteriów konwergencji, wymienionych w artykule 140 wspomnianego
Traktatu, które zastąpią niniejszy Protokół.

Protokół (nr 12) w sprawie procedury dotyczącej nadmiernego deficytu

WYSOKIE UMAWIAJĄCE SIĘ STRONY, PRAGNĄC ustalić szczegóły procedury dotyczącej
nadmiernego deficytu, określonej w artykule 126 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej,
UZGODNIŁY następujące postanowienia, które są dołączone do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu
o funkcjonowaniu Unii Europejskiej:
1. Artykuł 1 Wartości odniesienia określone w artykule 126 ustęp 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii

Europejskiej są następujące:



3 % dla stosunku planowanego lub rzeczywistego deficytu publicznego do produktu krajowego brutto

wyrażonego w cenach rynkowych;



60 % dla stosunku zadłużenia publicznego do produktu krajowego brutto wyrażonego w cenach
rynkowych.

2. Artykuł 2 W artykule 126 wspomnianego Traktatu i w niniejszym Protokole:



„publiczny” oznacza dotyczący całej władzy publicznej, czyli rządu centralnego, władz regionalnych
lub lokalnych i funduszy ubezpieczeń społecznych, z wyłączeniem operacji handlowych, w
rozumieniu Europejskiego Systemu Zintegrowanej Rachunkowości Gospodarczej;



„deficyt” oznacza pożyczki netto, zgodnie z definicją w Europejskim Systemie Zintegrowanej
Rachunkowości Gospodarczej;



„inwestycja” oznacza tworzenie trwałego kapitału brutto, zgodnie z definicją w Europejskim Systemie
Zintegrowanej Rachunkowości Gospodarczej;



„zadłużenie” oznacza całkowitą sumę zadłużenia brutto w wartości nominalnej, występującą na koniec
roku i skonsolidowaną dla wszystkich sektorów władzy publicznej, zgodnie z definicją zawartą w
pierwszym tiret.

3. Artykuł 3 W celu zapewnienia efektywności procedury stosowanej w przypadku nadmiernego deficytu,

rządy Państw Członkowskich, w ramach tej procedury, są odpowiedzialne za deficyt publiczny, zgodnie
z definicją zawartą w artykule 2 tiret pierwsze. Państwa Członkowskie zapewnią, by krajowe procedury

w sferze budżetowej pozwoliły im wywiązać się ze zobowiązań w tej dziedzinie, wynikających z
Traktatów. Państwa Członkowskie zdają Komisji regularnie i bezzwłocznie sprawozdania dotyczące ich
planowanych i rzeczywistych deficytów oraz poziomów ich zadłużeń.

4. Artykuł 4 Dane statystyczne, z których korzysta się przy stosowaniu niniejszego Protokołu, są

dostarczane przez Komisję.

Kryteria konwergencji w Traktatach

Kryteria konwergencji



Kryteria konwergencji nominalnej obejmują kryterium fiskalne, dwa kryteria pieniężne oraz kryterium

stabilności kursu.



Kryterium deficytu budżetowego: kraj nie może być poddany procedurze nadmiernego deficytu (EDP),
tzn. deficyt budżetowy < 3% PKB (oprócz tego, stosuje się także kryterium długu publicznego: < 60%
PKB; choć nie występuje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu i w Protokole, występuje w Art. 104).



Kryterium inflacji: HICP < średni roczny HICP w trzech krajach członkowskich UE, „które osiągają
najlepsze rezultaty pod względem stabilności cen”, plus 1,5 pkt.proc.



Kryterium stóp procentowych: rynkowa stopa procentowa długoterminowych papierów skarbowych <
średnia odpowiednich stóp w trzech krajach UE, „które osiągają najlepsze rezultaty pod względem
stabilności cen”, plus 2 pkt.proc.



Kryterium stabilności kursu walutowego: wahania kursu winny mieścić się w „normalnych marginesach
przewidzianych mechanizmem wymiany walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Państwa Członkowskiego” (system ERM 2), przy
czym marginesy te wynoszą maksimum +/- 15%, wokół centralnego parytetu.



W praktyce jest więc pięć kryteriów, choć w Art. 140 i w Protokole mówi się tylko o czterech.

Dlaczego kryteria konwergencji nominalnej?

1. Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczności gospodarek wchodzących w skład unii walutowej

– chodzi o uniknięcie rozbieżnych celów co do stabilności makroekonomicznej.

2. Dlaczego kryteria makroekonomiczne, jeśli w teorii OCA Mundella mowa jest głównie o kryteriach

mikroekonomicznych, takich jak elastyczność płac czy mobilność siły roboczej?

Dlaczego kryterium inflacji?



Istniała obawa, że jeśli UGW będzie miała uśrednione preferencje co do inflacji, inflacja będzie wyższa
niż w Niemczech; Niemcy zatem straciłyby na wejściu do UGW.



Niemcy chciały, aby wszystkie kraje UW miały takie same preferencje co do inflacji jak Niemcy.



Wówczas EBC będzie rzeczywistą „kopią” Bundesbanku i nie będzie obaw, że Niemcy mogą być
przegłosowane w EBC.



To również powód, dla którego Niemcy chciały kontrolować proces rozszerzania UGW, i poprzez
rygorystyczne kryterium inflacyjne dopuszczać do UGW tylko takie państwa, które dowiodły, że mają
taką samą niską tolerancję inflacji jak Niemcy.

Art.

140,

ust. 1

TFUE

Art. 130 i

131 TFUE

Protokół ws. Krytierów

konwergencji

Art. 126

ust.1 TFUE

Protokół ws.

Nadmiernego deficytu



Zarazem jednak kryterium inflacyjne nie bierze pod uwagę wzrostu cen wynikającego z efektu

„doganiania” (efekt Balassy- Samuelsona), co uniemożliwia wejście do UGW krajom o stałym kursie i
szybkim tempie wzrostu wynikającym z wzrostu wydajności pracy.

Jak EBC interpretuje kryterium niskiej inflacji?

1. With regard to “an average rate of inflation, observed over a period of one year before the examination”,

the inflation rate is calculated using the increase in the latest available 12-month average of the
Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) over the previous 12- month average.

2. The notion of “at most, the three best-performing Member States in terms of price stability”, which is

used for the definition of the reference value, is applied by using the unweighted arithmetic average of
the rate of inflation in the three countries with the lowest inflation rates, given that these rates are
compatible with price stability.

Dlaczego kryteria fiskalne?



Kraje o wysokim poziomie długu publicznego mają bodziec, żeby utrzymywać wysoką inflację, bo
obligacje skarbowe o stałym kuponie tracą realnie na wartości (o ile inflacja jest nieoczekiwana).



Dlatego wymaga się, aby kraje o wysokim zadłużeniu obniżały poziom długu poprzez unikanie deficytu
budżetowego (lub nadwyżkę).



Stąd kryterium deficytu i długu.



Ale wartości referencyjne 3% PKB (deficyt) i 60% PKB (dług) przyjęto dość arbitralnie – choć nie
dowolnie; istnieje ścisły związek między nimi i tempem wzrostu gospodarczego.

Arytmetyka „deficyt-dług”

Oznaczenia: B = dług publiczny, D = deficyt budżetowy, r = stopa procentowa.

Zakładając, że dług jest obsługiwany na bieżąco, mamy: ∆B = D (1)
Dzieląc (1) przez PKB realny = Y, otrzymujemy: ∆B/Y = D/Y (2)
Zmiana relacji długu do PKB, d(B/Y), jest równa: ∆(B/Y) = (∆B Y – ∆Y B)/(Y Y) = ∆B/Y – (∆Y/Y)(B/Y)
(3)
Podstawiając (2) do (3), otrzymujemy: ∆(B/Y) = D/Y – (∆Y/Y)(B/Y) (4)
Przyjmując tempo wzrostu gospodarczego ∆Y/Y = g i stosunek deficytu do PKB D/Y = d, dostajemy:
∆(B/Y) = d + g(B/Y) (5)
Stabilizacja relacji długu do PKB, B/Y = b = const. wymaga, aby ∆(B/Y) = 0; wówczas mamy: d = g b (6)
Stała długookresowa relacja długu do PKB równa się (gdy odsetki płacone są bez opóźnień): b = d / g (7)

Np. gdy deficyt wynosi 5% PKB, i nominalne tempo wzrostu też 5% rocznie, relacja długu do PKB
ustabilizuje się na poziomie 100%. Zakładano, że średnie tempo wzrostu nominalnego PKB w UE będzie
wynosić 5% (3% realnego wzrostu i 2% inflacji); wówczas deficyt 3% implikuje stała relację długu nie
większą niż 60% PKB, i odwrotnie, dług 60% implikuje deficyt nie większy niż 3% PKB. Przy rosnącym
PKB i inflacji D = g B – dM0/P (8) Dodatkowa emisja pieniądza rezerwowego M0 zmniejsza potrzeby
pożyczkowe i pozwala mieć większy deficyt (mniejszą nadwyżkę).

Kryterium stabilności kursu walutowego



Kurs ma wahać się w wyznaczonym przedziale wokół parytetu centralnego bez poważnych napięć przez
co najmniej dwa lata. W szczególności, kraj nie może w tym okresie zdewaluować swojej waluty wobec
euro z własnej inicjatywy.



Uzasadnieniem jest potrzeba osiągnięcia kursu równowagi średniookresowej przed wejściem do UGW,
aby kurs wejścia nie podlegał napięciom i presji.



W EMS i w momencie podpisania Traktatu Maastricht przedział wahań wynosił +/-2,25%; od sierpnia
1993, po kryzysie franka francuskiego przedział rozszerzono do +/-15%.



Jednak w praktyce EBC nie stosuje tak szerokiego pasma wobec walut znajdujących się w systemie

ERM2, stosowane jest wąskie pasmo +/- 2,25%.



Kryterium ustalono w czasach, kiedy istniały jeszcze ograniczenia w przepływie kapitałów i skala tych
przepływów była o wiele mniejsza; obecnie fluktuacje kursów są większe.



Ponadto, trudno utrzymać wahania wokół stałego parytetu centralnego w sytuacji umacniania się kursu
realnego w wyniku szybszego wzrostu wydajności pracy; zachodzi wówczas potrzeba rewaluacji
parytetu.

Jak EBC interpretuje kryterium stabilności kursu walutowego?



The Treaty refers to the criterion of participation in the European exchange rate mechanism (ERM until

December 1998; superseded by ERM II as of January 1999).



First, the ECB assesses whether the country has participated in ERM II “for at least the last two years

before the examination”, as stated in the Treaty.



Second, with regard to the definition of “normal fluctuation margins”, the ECB recalls the formal opinion
that was put forward by the EMI Council in October 1994 and its statements in the November 1995
report entitled “Progress towards convergence”: The EMI Council’s opinion of October 1994 stated that
“the wider band has helped to achieve a sustainable degree of exchange rate stability in the ERM”, that
“the EMI Council considers it advisable to maintain the present arrangements”, and that “member
countries should continue to aim at avoiding significant exchange rate fluctuations by gearing their
policies to the achievement of price stability and the reduction of fiscal deficits, thereby contributing to
the fulfilment of the requirements set out in Article 121 (1) of the Treaty and the relevant Protocol”. In
the November 1995 report entitled “Progress towards convergence” it was recognised by the EMI that
“when the Treaty was conceived, the ‘normal fluctuation margins’ were ±2.25% around bilateral central
parities, whereas a ±6% band was a derogation from the rule. In August 1993 the decision was taken to
widen the fluctuation margins to ±15%, and the interpretation of the criterion, in particular of the koncept
of ‘normal fluctuation margins’, became less straightforward”. It was then also proposed that account
would need to be taken of “the particular evolution of exchange rates in the European Monetary System
(EMS) since 1993 in forming an ex post judgement”. Against this background, in the assessment of
exchange rate developments the emphasis is placed on exchange rates being close to the ERM II central
rates.



Third, the issue of “severe tensions” is generally addressed by examining the degree of deviation of

exchange rates from the ERM II central rates against the euro. This is done by using such indicators as
short-term interest rate differentials vis-à-vis the euro area and their evolution and also by considering the
role played by foreign exchange interventions.

Kryterium długookresowych stóp procentowych

1. Przed utworzeniem UGW istniały duże różnice w długookresowych stopach rentowności rządowych

obligacji w poszczególnych krajach, co wynikało z ryzyka kursowego. Wprowadzenie jednolitej waluty
usuwa ryzyko kursowe, co spowodowałoby gwałtowny spadek cen obligacji niżej oprocentowanych i
wzrost cen obligacji wysoko oprocentowanych. Pociągnęłoby to za sobą duże zyski i straty kapitałowe u
posiadaczy obligacji.

2. Drugim powodem była chęć obniżenia i ustabilizowania oczekiwań inflacyjnych. Ponieważ

długookresowe stopy zawierają w sobie premię za ryzyko, ich wysokość zależy od oczekiwań. Trwałość
niskiej inflacji można więc oceniać po tym, że długie stopy procentowe także są niskie.

3. Samospełniające się kryterium i „gra na konwergencję”: Jeśli rynki są przekonane, że dany kraj wejdzie

do UGW, to wiadomo, że rentowność jego obligacji musi do momentu wejścia dostosować się do
poziomu długich stóp w eurolandzie. Oznacza to, że już na 2-3 lata przed akcesją – jeśli jest ona
wiarygodna – rozpoczyna się gra na konwergencję (convergence play), czyli dostosowanie rentowności
do poziomu UGW; Np. jeśli kraj kandydujący miał wyższe rentowności niż UGW (np. Polska), popyt na
te obligacje rósł, ich ceny również, a rentowności spadały do poziomu UGW.

Kryterium konwergencji: ocena ekonomiczna



Arbitralnie ustalone wartości referencyjne.



Nieprecyzyjny zapis kryteriów fiskalnych (zadłużenie brutto, możliwe odstępstwa od wartości
referencyjnych).



„Naciągana” interpretacja kryteriów fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (np. Belgia, Włochy, Grecja
miały poziom długu publicznego powyżej 100% PKB).



Kryterium inflacyjne nie uwzględnia efektu Balassy-Samuelsona.



Sprzeczność kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego (albo inflacja albo aprecjacja).



Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojęcia „stabilności cen” („najlepsze rezultaty w zakresie
stabilności cen” to nie to samo co najniższa inflacja), oraz dobór krajów odniesienia (dlaczego kraje
UE?).



Kryterium kursowe: ustalone w innych warunkach (znacznie mniejsza skala przepływów finansowych),

niestabilność kursu może wynikać z czynników zewnętrznych (vide ostatni kryzys finansowy), a
ponadto, nawet euro nie spełnia warunku stabilności (np. wobec dolara USA).



Sprzeczność konwergencji nominalnej i realnej (spełnienie kryterium inflacyjnego może wymagać
restrykcyjnej polityki pieniężnej i hamowania wzrostu gospodarczego).



Czy mają sens jednakowe kryteria dla wszystkich („one size fits All”)?

Kryteria konwergencji: ocena stosowania



Wysiłki krajów UE w celu spełnienia kryteriów konwergencji w latach 1993-1999, aby zakwalifikować
się do strefy euro, miały skutki deflacyjne, ponieważ wymagało to jednocześnie restrykcyjnej polityki
fiskalnej (spełnienie kryteriów fiskalnych) i polityki pieniężnej (spełnienie kryterium inflacyjnego); UE
w tym okresie rozwijała się wolno, wolniej od innych państw (USA), a bezrobocie wzrosło i pozostało
wysokie.



Po 2004 roku stosowanie kryteriów konwergencji budzi szereg wątpliwości: sformułowane w innym

okresie i innych warunkach, stanowią sporą przeszkodę w wejściu do UGW państw szybko
„doganiających” strefę euro, mogą też być źródłem dodatkowych szoków.



Przypadek Litwy.

WYKŁAD 6. POLITYKA PIENIĘŻNA – PODSTAWOWE POJĘCIA

Co to jest polityka pieniężna?



Polityka pieniężna polega na regulowaniu ilości pieniądza w obiegu w taki sposób, aby ilość ta była ani
zbyt mała, ani zbyt duża, czyli wystarczająca dla potrzeb obrotu gospodarczego i funkcjonowania
gospodarki.



Podaż pieniądza winna być równa popytowi na pieniądz; podaż wyższa od popytu powoduje wzrost
wydatków na dobra i usługi, i może prowadzić do inflacji, natomiast podaż niższa od popytu powoduje
spadek wydatków na dobra i usługi i może prowadzić do recesji.

Funkcja pieniądza

1. Środek wymiany/płatniczy – rozwiązuje tzw. problem „podwójnej zbieżności” (double coincidence).
2. Środek przechowywania wartości.
3. Jednostka rozrachunkowa – „numéraire” (pozwala agregować różne wielkości i porównywać wartości

niejednorodnych dóbr).

4. Potrzeba istnienia pieniądza wynika z niedoskonałej informacji i wysokiego kosztu jej zbierania.

Popyt na pieniądz



Czynniki określające popyt na pieniądz:



poziom cen P (motyw transakcyjny);



dochód realny y (motyw transakcyjny);



nominalna stopa procentowa i (motyw spekulacyjny);



koszt zamiany pieniądza na inne aktywa finansowe c i odwrotnie (motyw spekulacyjny);



czynniki psychologiczne (motyw ostrożnościowy).



Funkcje popytu na pieniądz (popyt na tzw. rezerwy kasowe - cash balance):



Równanie ilościowe, wersja klasyczna (Hume – ujęcie zasobowe): M = (1/V)Py



Równanie ilościowe, wersja „Cambridge” (ujęcie strumieniowe): M = Kpy



Równanie współczesne (Keynes – funkcja preferencji płynności): M/P = L (y, i, c)

Podaż pieniądza – rodzaje pieniądza



pieniądz banku centralnego, czyli tzw. pieniądz rezerwowy lub baza monetarna (reserve money,
monetary base, high powered money): bank centralny kreuje gotówkę C oraz ustala minimalne rezerwy
banków R(o);



pieniądz rezerwowy (baza monetarna) M0 jest sumą gotówki C, rezerw obowiązkowych R(o) i rezerw
dobrowolnych R(d) utrzymywanych przez banki komercyjne w banku centralnym;



pieniądz banków komercyjnych: depozyty bankowe;



podaż pieniądza ogółem = suma pieniądza rezerwowego i pieniądza depozytowego.

Definicje agregatów pieniężnych

1. M0 = gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych (R(o) + R(d)) w banku centralnym; jest to

tzw. pieniądz rezerwowy lub baza monetarna.

2. M1 = M0 plus wkłady (depozyty) na żądanie (à vista).
3. M2 = M1 plus wszystkie wkłady (depozyty) terminowe.
4. M3 = M2 minus wkłady (depozyty) o terminie zapadalności > 2 lata, plus lokaty pozabankowe (np.

certyfikaty, bony pieniężne, lokaty w kasach oszczędnościowych, funduszach ubezpieczeniowych i
inwestycyjnych).

5. Różne składniki szerokiego pieniądza różnią się płynnością i dochodowością – między tymi cechami

występuje wymienność (trade off).

Wymienność (trade-off) pomiędzy płynnością a dochodowością różnych agregatów pieniężnych

Zmiany ilości pieniądza w Polsce, I/1996 – IX/2009, mln zł

Monetyzacja gospodarki



Monetyzacja, czyli stosunek ilości pieniądza do PKB, jest dobrym wskaźnikiem poziomu rozwoju
gospodarczego.



2006r: M1/PKB = 241932/1060031 = 22,8%



2007r: M1/PKB = 305557/1176737 = 26,0%



2008r: M1/PKB = 342613/1271734 = 26,9%



M1/PKB w krajach OECD: 20%-40%.



2006r: M2/PKB = 441825/1060031 = 41,7%



2007r: M2/PKB = 515365/1176737 = 43,8%



2008r: M2/PKB = 604830/1271734 = 47,6%



M2/PKB w krajach OECD: 40%-120%.

Uwaga: wielkości M1 i M2 obliczone jako arytmetyczne z wielkości z początku i końca roku.

Podaż pieniądza M3 i czynnik jego kreacji

Mnożnik pieniężny

Występuje zależność między rezerwami R a depozytami D:



R ≥ q (D), czyli D ≤ (1/q) R oraz D = [1/(q+q’)](R), gdzie q = stopa rezerw obowiązkowych, a q’ = stopa
rezerw dobrowolnych).

Definicja mnożnika pieniężnego:



ile z jednostki bazy monetarnej M0 (gotówka + rezerwy) powstaje jednostek szerszych agregatów M1,
M2, M3.



różne formuły mnożnika bazy monetarnej: M1/M0, M2/M0, M3/M0.

Wielkość mnożnika bazy monetarnej:



Dokładnie znana tylko ex-post, ale nie ex ante: bank centralny może kontrolować całe M0, ale nie
poszczególne składniki, bo udział gotówki C w obiegu zależy od preferencji ludzi, a udział rezerw R
zależy od skłonności banków do utrzymywania rezerw ponad poziom rezerwy obowiązkowej.

Arytmetyka mnożnika pieniężnego

Gotówka C = cM1, Rezerwy = (q+q’)D
M0 = C + R = cM1 + (q+q’)D

(1)

M1 = C + D = cM1 + D

(2)

Z (2) mamy: D = M1 (1 – c). Podstawiając do (1) mamy:
M0 = M1 [ c + (q+q’)(1-c) ]

Stąd mnożnik pieniężny jest równy:

M1/M0 =

--------------------

c + (q+q’) (1-c)

M1/M0 = max = 1/(q+q’), dla c = 0;
M1/M0 = min =1, dla c = 1.

Arytmetyka mnożnika: wnioski

Wniosek 1: Wielkość mnożnika jest tym mniejsza, im większy jest współczynnik c udziału gotówki w M1,
M2, M3, czyli współczynnik „wyciekania” pieniądza poza system bankowy.

Wniosek 2: Bank centralny nie może ustalać c, ma zatem tylko pośredni wpływ na M1, M2, M3.

Wniosek 3: Bank centralny ustala stopę rezerw obowiązkowych q, ale nie ma wpływu na stopę rezerw
dobrowolnych q’; im większe rezerwy dobrowolne, tym większe (q+q’) i tym mniejszy mnożnik.

Przykład działania mechanizmu mnożnika: początkowy depozyt 100, stopa rezerw q = 10%



Suma depozytów: Σ (D) = 100+90+81+72,9+65,61+..... = 1000



Suma depozytów (w postaci ogólnej): D(1-q) + D(1-q)(1-q) + D(1-q)(1-q)(1-q) + .... = D(1/q)



Suma ciągu: Σ (D) = D(1/q)

Czynniki ograniczające wielkość i działanie mnożnika

Rola gotówki: im większą część depozytów ludzie wypłacają w gotówce, tym więcej pieniędzy „wycieka” z
systemu bankowego, tym mniejsze depozyty, i tym mniejszy mnożnik.

Rola instytucji pozabankowych: część pieniędzy trafia do instytucji finansowych pozabankowych
pozbawionych możliwości kreowania pieniądza (100% rezerwy obowiązkowej – kasy oszczędnościowe,
fundusze ubezpieczeniowe).

Rola rezerw dobrowolnych: banki nie zawsze zwiększają kredyty i depozyty, gdy nastąpi wzrost rezerw
(np. oczekując na lepsze lokaty, w sytuacji dużej niepewności, w sytuacji kryzysowej).

Wartości mnożników pieniężnych w Polsce, (grudzień 1996 – sierpień 2009).

Cele polityki pieniężnej

Cele różnie formułowane w różnych krajach (ale istota podobna):
1. Stabilność cen.
2. Wartość pieniądza (kurs).
3. Inne cele (np. Fed w USA ma dbać zarówno o inflację jak i zatrudnienie).

Cele polityki pieniężnej w Polsce:
1. „Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym

wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP” (Ustawa o
Narodowym Banku Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1);

Cele polityki pieniężnej w EMU i w USA



EMU: „Głównym celem ESBC jest utrzymanie stabilności cen. Bez uszczerbku dla celu stabilności cen,
ESBC wspiera polityki gospodarcze we Wspólnocie, mając na względzie przyczynianie się do
osiągnięcia celów Wspólnoty ustanowionych w Art. 2 (Art. 105 TWE).



USA: Urząd Rezerwy Federalnej kształtuje politykę pieniężną, aby „skutecznie osiągać cele
maksymalnego zatrudnienia, stabilnych cen i umiarkowanych długookresowych stóp procentowych”
(Federal Reserve Act).



Czy różnica w obu mandatach jest istotna? I dlaczego? (zasada Tinbergena).

Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa?

1) Hamuje wzrost gospodarczy: wyższa inflacja oznacza większą zmienność cen (rośnie wariancja),

powoduje większą niepewność, niższe oszczędności, niższe inwestycje.

2) Bardzo wysoka inflacja dezorganizuje rynek.
3) Powoduje „dziką” redystrybucję dochodów na niekorzyść najuboższych.
4) Umiarkowana inflacja zmniejsza deficyt budżetowy (bieżące dochody rosną szybciej niż ustalone

wydatki), ale bardzo wysoka inflacja powiększa deficyt budżetowy (wydatki rosną szybciej niż dochody).

5) Bardzo wysoka inflacja powoduje ucieczkę od krajowego pieniądza, zastępowanie go innymi walutami i

spadek dochodu z emisji.

6) Może prowadzić do konfliktów społecznych i destabilizacji politycznej.

Cel ostateczny i cele pośrednie



Cel ostateczny: „stabilność cen”.



Mierniki inflacji: HICP, CPI, PPI, wskaźniki inflacji bazowej.



Definicja stabilności cen: dopuszczalny poziom inflacji, który określa bank centralny (2,5% +/- 1% w
Polsce, „poniżej 2% ale blisko 2%” w eurolandzie), lub rząd (np. w Wielkiej Brytanii – 2,5%).



Dlaczego stabilność cen na poziomie 0% inflacji nie jest dobrym celem?



Bank centralny nie kontroluje bezpośrednio inflacji, a jedynie wpływa na nią pośrednio poprzez
kształtowanie ilości pieniądza, przy pomocy stóp procentowych i operacji otwartego rynku.



Cele pośrednie: ilość pieniądza (M0, M1, M2, M3), kurs walutowy, stopa procentowa.



Ustalanie i realizacja celów pośrednich zakłada znajomość związku pomiędzy celami pośrednimi a celem
ostatecznym: mnożnik, funkcja popytu na pieniądz.



Alternatywa: Bezpośredni cel inflacyjny (BCI).

Cele pośrednie polityki pieniężnej

Baza monetarna (M0): Bank centralny (BC) ustala wielkość bazy monetarnej M0, stopa procentowa
dostosowuje się przy danym popycie banków i ludzi.
Agregaty pieniężne M1, M2, M3: BC wpływa na wielkość M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielkości bazy
monetarnej i/lub stopy procentowej.

Krótkookresowa stopa procentowa: BC ustala stopę procentową, podaż M0 dostosowuje się do popytu
przy danej stopie.
Kurs walutowy: BC ustala i broni pożądanego poziomu kursu walutowego, ilość pieniądza krajowego staje
się zmienną endogeniczną.
BC rezygnuje z celu pośredniego i w zamian realizuje bezpośredni cel inflacyjny - strategia BCI (Direct
Inflation Target – DTI).

Kurs walutowy jako cel pośredni polityki pieniężnej



Reguła kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate targeting, exchange rate anchoring) polega na
hamowaniu inflacji poprzez utrzymywanie sztywnego kursu waluty.



BC określa stały (sztywny) kurs walutowy i broni go skupując i sprzedając waluty obce po tymże stałym
kursie.



Polityka ta prowadzi do ciągłych zmian poziomu oficjalnych rezerw walutowych, co z kolei powoduje
ciągłe zmiany ilości pieniądza krajowego w obiegu; podaż pieniądza krajowego staje się w ten sposób
zmienną endogeniczną.



BC może do pewnego stopnia kontrolować podaż pieniądza krajowego przy pomocy sterylizowania
pieniężnych skutków zmian rezerw walutowych (czyli dokonywanie równoległych operacji otwartego
rynku).



Mechanizm interwencji sterylizowanej: warunki skuteczności, koszty, współczynnik offsetu (offset
coefficient –na ile sterylizacja powoduje dodatkowy napływ kapitału).



Autonomia banku centralnego w ustalaniu stóp procentowych i regulowania podaży pieniądza jest w tym
modelu ograniczona – im bardziej otwarty rachunek kapitałowy, tym mniejsza autonomia.

Dlaczego bank centralny ma tylko pośredni wpływ na inflację?

1) Bank centralny ma bezpośrednią kontrolę tylko nad ilością pieniądza rezerwowego, który sam tworzy

(tzw. pieniądz banku centralnego, baza monetarna) przy pomocy stopy procentowej, kwot operacji
otwartego rynku i innych operacji na rynku pieniężnym.

2) Bank ma tylko pośrednią i niepełną kontrolę nad ilością pieniądza depozytowego (pieniądz banków

komercyjnych) przy pomocy stopy rezerwy obowiązkowej q; ilość pieniądza depozytowego, przy danej
ilości pieniądza rezerwowego, zależy od (nieznanego) mnożnika, który jest funkcją q i c.

3) Inflacja, przy danej podaży, zależy od popytu na dobra i usługi, a ten zależy od (nieznanej) ilości

pieniądza i (nieznanej) funkcji popytu na pieniądz.

Oddziaływanie banku centralnego na inflację

WYKŁAD 7. PODAŻ PIENIĄDZA, INSTRUMENTY, KANAŁY TRANSMISJI

Mechanizm zmian podaży pieniądza przez bank centralny



M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0 zależy od gotówki i rezerw.



Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy – ale nie depozyty.



Bank centralny emituje gotówkę w zależności od zgłaszanego popytu na gotówkę.



Bank centralny dostarcza rezerwy do banków poprzez zakup skarbowych papierów wartościowych

(SPW) lub udzielanie pożyczek.



Dwa etapy: najpierw bank centralny dostarcza rezerwy, a następnie banki komercyjne powiększają

kredyty i depozyty.

Przykład: Bank centralny dostarcza rezerwy bankowi komercyjnemu w zamian za obligacje, bank
komercyjny udziela kredytu i na jego podstawie tworzy depozyt (założenie: stopa rezerwy obowiązkowej
10%).

I etap

II etap

Aktywa

Pasywa

Aktywa

Pasywa

Sprzedaż obligacji bankowi
centralnemu: -100
Wzrost rezerw na rachunku
w banku centralnym: +100

Depozyty: 0 Sprzedaż obligacji bankowi

centralnemu: -100
Rezerwy: +100
Nowy kredyt: +1000

Depozyty:
+1000

Operacje otwartego rynku (open market operation)



Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase agreement – repo) – BC zawiera z bankiem komercyjnym

umowę o zakupie od banku SPW i/lub własnych papierów wartościowych (w Polsce: bony pieniężne
NBP) pod warunkiem ich odsprzedaży przez bank komercyjny po 7 dniach; w ten sposób BC
przejściowo zwiększa rezerwy banków (operacja zasilajaca).



Porozumienie w sprawie odsprzedaży (reverse repo) – BC zawiera z bankiem komercyjnym umowę o
sprzedaży bankowi komercyjnemu SPW i/lub własnych papierów wartościowych pod warunkiem ich
odkupienia przez bank komercyjny po 7 dniach; w ten sposób BC przejściowo zmniejsza rezerwy
banków (operacja absorbująca).



Odsprzedaż bezwarunkowa (outright).



Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki uprawnione), przedmiotowy (tylko SPW i papiery własne

BC) i czasowy OOR (operacje 7-dniowe, 3-miesieczne, i dostrajające).

Instrumenty polityki pieniężnej

1) Krótkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej bank centralny zasila w płynność (pieniądz

rezerwowy) banki komercyjne, lub absorbuje nadmierna płynność banków komercyjnych (operacje repo,
reverse repo i outright), i w ten sposób zwiększa lub zmniejsza zdolność banków do udzielania kredytów
(w Polsce: stopa referencyjna).

2) Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo- kredytowo depozytowych.
3) Nastawienie w polityce pieniężnej: neutralne, restrykcyjne (większe prawdopodobieństwo zaostrzenia),

ekspansywne (większe prawdopodobieństwo poluzowania).

4) Stopa rezerwy obowiązkowej: instrument regulowania wielkość emisji kredytu przy danym poziomie

rezerw.

5) Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki (instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo).

Rodzaje stóp procentowych w strefie euro



Główna stopa refinansowa (main refinancing rate): podstawowa stopa procentowa, po której EBC
dokonuje operacji refinansowania banków komercyjnych, czyli operacji repo i reverse repo (obecnie
wynosi 1,0%).



Stopa operacji overnight: stopa oprocentowania 1- dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym

na utrzymanie płynności pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne) lub stopa oprocentowania 1-dniowych
depozytów banków komercyjnych składanych w EBC (obecnie wynosi 1,5%).



Stopy procentowe rynku pieniężnego: EURIBOR, tzw. stopy „krótkie” (do 1 roku) i stopy „długie”
(powyżej 1 roku).

Rodzaje stóp procentowych w Polsce

1) Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może spaść rynkowa stopa procentowa kredytów/lokat

7-dniowych; NBP dokonuje 7-dniowych operacji otwartego rynku po stopie interwencyjnej minimalnie
wyższej od stopy referencyjnej.

2) Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym na

utrzymanie płynności pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne).

3) Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych depozytów banków komercyjnych składanych w

NBP.

4) Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli wykorzystywanych w skupie artykułów rolnych.
5) Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania kredytów udzielonych przez NBP na finansowanie

inwestycji państwowych (od 1996r takich kredytów NBP nie udziela).

6) Stopy rynku pieniężnego: WIBOR i WIBID, tzw. stopy „krótkie” (do 1 roku) i stopy „długie” (powyżej 1

roku).

7) Stopa POLONIA (stopa międzybankowa depozytów overnight O/N).
8) Rentowności skarbowych papierów wartościowych: bony skarbowe (do 360 dni) i obligacje skarbowe (1

rok i powyżej).

Wysokość stóp procentowych NBP w Polsce (stan na 31.03.2010 r.)



Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowności 7-dniowych operacji otwartego rynku): 3,50%



Stopa kredytu lombardowego: 5,00%



Stopa redyskonta weksli: 3,75%



Stopa depozytowa: 2,00%



Stopa kredytu refinansowego:



w rachunku kredytu: 6,00%



na finansowanie inwestycji centralnych: 5,00%



Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej: 0,9 stopy redyskontowej

Stawki rynku międzybankowego (LIBOR, EURIBOR, WIBOR)

Stawki IBOR czyli interbank offered rate (międzybankowa stawka referencyjna) ustalane są w różny sposób
na różnych rynkach. Procedura polega na tym, ze wyodrębniona grupa banków, kwotują stawki referencyjne
na rynku pienieznym na okresy od jednego dnia to jednego roku. Fixing odbywa sie z reguły o godzinie
11.00 czasu GMT i wtedy wybrana grupa banków podaje stawki, po jakich jest skłonna zaoferować środki
na dany okres. Z punktu widzenia kredytobiorcy najważniejsze SA stawki 1M, 3M i 6M, gdyż na te okresy
najczęściej udzielany jest kredyt. Stawki dla kredytów denominowanych w walutach kwotowane są na
rynku londyńskim (LIBOR) i europejskim (EURIBOR).

W normalnych warunkach rynkowych stawki IBOR podlegają dwóm głównym tendencjom. Po pierwsze -
im dłuższy okres, tym stawka powinna być wyższa, odzwierciedlając tym samym rosnące ryzyko udzielenia
pożyczki na dłuższy okres. Po drugie - stawki IBOR powinny, choć w części, oddawać oczekiwania na ruch
stóp na rynku międzybankowym. Przy silnym oczekiwaniu na obniżki stóp procentowych krzywa złożona z
kwotowań powinna być opadająca.

Międzybankowa stawka referencyjna kwotowana na polskim rynku nazywa się WIBOR (Warsaw Interbank
Offered Rate). Banki kwotuja o godzinie 11:00 dwie stawki: stawke, po której przyjma depozyty (WIBID) i
stawke, po której sa skłonne pozyczyc pieniadze (WIBOR). Stawki WIBOR i WIBID kwotuje 14 banków –
dilerów rynku pienieznego wyłonionych w konkursie przez NBP i z którymi NBP podpisuje specjalne
umowy. Z kwotowan tych banków wyciagana jest srednia i w ten sposób ustalana sa stawki WIBOR i
WIBID.

Spread, czyli róznica miedzy tymi stawkami, jest scisle ograniczona i wynosi dla transakcji powyzej 1M 20
punktów bazowych. Ponadto stawka WIBOR w Polsce jest stawka transakcyjna, co oznacza, ze po
zakwotowaniu banki przez krótki okres powinny zawierac transakcje po zaproponowanych przez siebie
cenach.

Stopa POLONIA

Stawka procentowa POLONIA odnosi sie do transakcji pienieznych w odniesieniu do depozytów O/N na
polskim rynku miedzybankowym (w strefie euro stosuje sie stope EONIA). Poczatkowo stosowano w tym
celu stawke WIBOR O/N, ale nie odzwierciedlała ona warunków rynku O/N, poniewaz wszystkie stawki
referencyjne WIBOR pokazuja stan rynku o godzinie 11.00. O ile w przypadku dłuzszych terminów jest to
wystarczajace, to w przypadku transakcji O/N taka stawka nie oddaje dobrze tego, co sie dzieje na rynku w
ciagu, i na koniec, dnia. Stawki O/N z reguły cechuja sie duza zmiennoscia i jedno kwotowanie z godziny
11.00 to za mało, aby oddac zachowanie rynku.

Stawka POLONIA jest wiec obliczana jako srednia wazona ze stawek oraz kwot transakcji przekazanych
przez uczestników rynku do godziny 16:30 kazdego dnia roboczego. Kazdy uczestnik rynku zobowiazany
jest do przekazania NBP wykazu transakcji zawartych i przesłanych do rozliczenia w danym dniu do
godziny 16:00 na termin O/N. Skalkulowana w ten sposób stawka jest publikowana w serwisie
informacyjnym NBP o godzinie 17:00. Obecnie stawka POLONIA opisuje srednio ok. 60% zawartych
transakcji miedzybankowych. Do indeksu licza sie codzienne transakcje O/N na srednio 3.5 mld PLN.
Stawka POLONIA znajduja główne zastosowanie przy rozliczaniu kontraktów OIS, jednak coraz czesciej
stawka POLONIA jest wykorzystywana w bankach takze jako benchmark dla wyznaczenia kosztu
finansowania.

Kontrakty OIS (overnight interest swap)

OIS, jest to swap stopy procentowej stałej do zmiennej, w którym czesc zmienna (ang.floating rate) jest
powiazana z dzienna referencyjna stawka jednodniowa (w Polsce jest to stawka Polonia). Jest to kontrakt
wymiany dwóch przepływów pieniężnych:



„Nogi stałej” (ang. fixed leg) – która jest jednorazowa płatnoscia bedaca odsetkami wyliczonymi według
stałej, ustalonej w kontrakcie stopy od pewnego ustalonego nominału.



„Nogi zmiennej” (ang. floating leg) – która jest jednorazowa płatnoscia bedaca dziennie składanymi
odsetkami, wyliczonymi na bazie stopy O/N od ustalonego nominału kontraktu.

Wymiana płatnosci (odsetek) nastepuje w terminie zapadalnosci kontraktu poprzez rozliczenie netto. W
praktyce rozliczenie wystepuje w pierwszym dniu roboczym po terminie zapadalnosci. Wynika to z faktu, iz
stawka Polonia jest to srednia stopa procentowa liczona z transakcji jednodniowych, zawartych danego dnia,
wazona ich nominałami.

Okresy trwania standardowych kontraktów OIS pokrywaja sie z okresami trwania standardowych
depozytów na miedzybankowym rynku pienieznym (od jednego tygodnia do jednego roku). Konwencje
kwotowania cen tych kontraktów sa takie same jak dla depozytów. W szczególnosci, poczatek i koniec
okresu odsetkowego OIS, sa identyczne jak dla depozytu o takim samym terminie zapadalnosci. Jezeli
istnieje mozliwosc pozyczenia gotówki z tym samym terminem zapadalnosci oraz o tym samym
oprocentowaniu jak w przypadku transakcji swap, oraz jezeli gotówka ta jest ponownie lokowana na rynku
kazdego dnia według stopy równej danemu indeksowi, a takze, jezeli wypłata gotówki w terminie
zapadalnosci jest dokładnie taka sama jak zwrot z transakcji swap – to wówczas OIS sa idealnym

zabezpieczeniem takiej pozyczki. Z ekonomicznego punktu widzenia, otrzymywanie stałej stopy
procentowej w OIS jest jak pozyczenie komus gotówki, a płacenie takiej stopy mozna porównac do
pożyczania gotówki od drugiej strony. W zargonie dealerskim kupowanie OIS oznacza płacenie stopy stałej
oraz otrzymywanie zmiennej i odwrotnie dla sprzedazy OIS.

Rozliczenie kontraktu OIS

Wycene kwoty rozliczenia kontraktu OIS mozna przedstawic za pomoca dwóch prostych wzorów:

Odsetki od stałej stopy procentowej OIS sa liczone według formuły procentu prostego:

O = (NP*R*D)/100*DB

Gdzie:
O - suma naleznych odsetek
NP - kwota podstawowa
D - okres trwania OIS (w dniach)
R – Uzgodniona stała stopa procentowa (w %)
DB - bazowa liczba dni (dla rynku polskiego bazowa liczba dni w transakcjach OIS wynosi 365 dni.)

Odsetki od zmiennej stopy procentowej OIS sa liczone według wzoru kapitalizacji dziennej:

NP*{(1+O1*D1/36500)*(1+O2*D2/36500)*….*(1+On*Dn/36500)-1}

gdzie:
NP. – kwota podstawowa
On – Index OIS dla „n”-tego dnia swapu
Dn – liczba dni dla terminu „n”
Kwota rozliczenia to ielkoś bezwzgledna z róznicy dwóch ielkości ielkości.

Stopa rezerwy obowiązkowej w Polsce



Rezerwa obowiazkowa jest wyrazona w złotych czesc srodków pienieznych zgromadzonych na
rachunkach bankowych i uzyskanych ze sprzedazy papierów wartosciowych oraz innych srodków
przyjetych przez banki, podlegajacych zwrotowi, z wyjatkiem srodków przyjetych od innego banku
krajowego, a także pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Rezerwa obowiazkowa utrzymywana
jest na rachunkach w NBP.



Wysokosc stopy rezerwy obowiazkowej ustala Rada Polityki Pienieznej. Od 31 pazdziernika 2003 r.

stopa rezerwy obowiazkowej wynosiła 3,5% dla wszystkich rodzajów depozytów. 30 czerwca 2009 r.
stopa rezerwy została obnizona i wynosi obecnie 3%.



Od 30 wrzesnia 2003 r. wszystkie banki pomniejszaja naliczona rezerwe obowiazkowa o równowartosc

500 tys. euro. Srodki rezerwy obowiazkowej od 1 maja 2004 r. sa oprocentowane.

Stopa referencyjna NBO, 01/1998 – 03/2010 (%) Stopa refinansowania EBC (Jan1999–Mar2010,
%)

Stopa referencyjna NBP, 01/2007 – 09/2009, (%)

Krzywa rentowności (field curie),

Zmiany krzywej rentowności w Polsce,

na przykładzie Polski

(ilustracja schematyczna)

Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej



kanał stopy procentowej – wpływ na rynkowe stopy procentowe od kredytów i depozytów (WIBOR,
WIBID) i w efekcie na popyt na kredyty i podaz depozytów;



kanał kredytowy – wpływ na wielkosc podazy pieniadza rezerwowego i skale akcji kredytowej, rola
nadpłynności.



kanał kursu walutowego – wpływ stóp procentowych na kurs poprzez kanał zagregowanego popytu
oraz kanał transgranicznego przepływu kapitałów.



kanał oczekiwan – wpływ na zachowania ludnosci, przedsiebiorstw i inwestorów rynku finansowego,
rola wiarygodnosci banku centralnego.



kanał majatkowy – poprzez wpływ na dochodowość aktywów w portfelu majatkowym.

Rola oczekiwań inflacyjnych

1) Oczekiwania inflacyjne wpływaja na zachowania podmiotów gospodarczych: wpływ na funkcje popytu

na dobra i usługi, popytu na aktywa finansowe i popytu na pieniadz.

2) Wzrost oczekiwan inflacyjnych powoduje spadek popytu na pieniadz i wzrost popytu na pozostałe

aktywa (rzeczowe i finansowe).

3) Wzrost oczekiwan powoduje zmiane zachowan konkurencyjnych: przedsiebiorcy łatwiej akceptuja

podwyzki cen dostawców i podwyzki płac, bo jednoczesnie podnosza ceny własnych wyrobów; w ten
sposób mechanizm konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i płac).

Skuteczność kanałów transmisji



Skutecznosc i czas transmisji rózny dla róznych kanałów.



Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt „pass-through” na ceny – o ile procent wzrosna ceny
krajowe, gdy kurs wzrosnie o 1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych (zaleznie
od kontraktów importowych) az do kilku miesiecy dla pozostałych towarów wymiennych (tradeables).



Skutecznosc i czas transmisji kanałów stopy procentowej i kredytowego zalezy od skali nadpłynnosci w
sektorze bankowym, zakresu transgranicznych przepływów kapitału i systemu kursowego, oraz stopnia
niepewnosci (ryzyka) na rynku miedzybankowym.



Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny wystepuje z opóznieniem 4-6 kwartałów, a

na inflacje 6-8 kwartałów.



Kanał oczekiwan ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej inflacji.



Kanał majatkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie, wieksze znaczenie w USA (vide kryzys
finansowy 2007-2008 i wpływ zmian cen akcji i cen nieruchomosci na poziom wydatków biezacych i
inwestycje).

WYKŁAD 8. REGUŁY POLITYKI PIENIĘŻNEJ

Podstawowe reguły polityki pieniężnej (monetary policy rulet)



Polityka pieniezna moze byc dyskrecjonalna lub oparta na regułach.



Jesli polityka pieniezna jest dyskrecjonalna, uczestnicy rynków finansowych nie wiedza, jakimi zasadami
kieruje sie bank centralny, i podejrzewaja, ze politycy beda ulegac pokusie wykorzystania polityki
pienieznej do pobudzania wzrostu i zatrudnienia kosztem zwiekszenia inflacji (polityka
„oportunistyczna” – zob. nast. slajd).



Dyskrecjonalnosc polityki zwieksza wiec ryzyko inflacji w przyszłosci, rosnie premia za ryzyko (risk

premium) w rynkowych stopach procentowych; w efekcie „długie” stopy rosna.



Polityka dyskrecjonalna moze powodowac problem niespójności czasowej (time inconsistency), czyli

zmiane zachowan rynku na skutek polityki i, w konsekwencji, potrzebe zmiany polityki.



Polityka oparta na publicznie ogłoszonych regułach powoduje spadek niepewnosci, co zmniejsza premie

za ryzyko i obniza rynkowe stopy procentowe.



Skutecznosc reguł zalezy od wiarygodnosci banku centralnego, a ta zalezy od dotychczasowej polityki, w
tym zwłaszcza od tego, czy bank w przeszłosci przestrzegał własnych reguł, od sygnałów co do przyszłej
polityki oraz od otoczenia politycznego.

Rola oczekiwań inflacyjnych i problem niespójności czasowej (dynamicznej)



Rzad zapowiada utrzymanie niskiej inflacji, oczekiwania inflacyjne spadaja, „długie” stopy rynkowe

spadaja.



Ale przy niskich oczekiwaniach inflacyjnych rzadowi opłaca się zwiekszyc podaz pieniadza i –
wykorzystujac „iluzje pieniezna” (money illusion) - uzyskac dodatkowe korzysci w postaci wzrostu
produkcji i zatrudnienia, co wywoła jednak po pewnym czasie wzrost inflacji.



Ale wzrost inflacji powoduje – po pewnym czasie – zanik iluzji pienieznej, wzrost oczekiwan

inflacyjnych, wzrost zadan płacowych i wzrost „długich” stóp procentowych.



Powoduje to straty w postaci spadku produkcji i zatrudnienia.



W efekcie dyskrecjonalna polityka pieniezna staje sie nieskuteczna w zwalczaniu inflacji (pionowa

krzywa Phillipsa).



Zmiana zachowania uczestników rynku, wywołana dyskrecjonalna polityka, powoduje wiec po pewnym
czasie koniecznosc zmiany polityki – jest to problem niespójnosci czasowej (time inconsistency, dynamic
inconsistency).

Niespójność czasowa polityki, gdy władza jest krótkowzroczna (model Barro-Gordona)

Funkcja popytu na pieniądz i problem niespójności czasowej (dynamicznej)



Rzad zapowiada utrzymanie niskiej inflacji poprzez utrzymanie stałej podazy pieniadza.



Funkcja popytu na pieniadz dostosowuje sie i popyt na pieniadz rosnie.



Wzrost popytu na pieniadz skłania rzad do zmiany polityki i zwiekszenia podazy pieniadza w nadziei, ze
nie wywoła to inflacji.



Ale wzrost podazy pieniadza powoduje po pewnym czasie wzrost oczekiwan inflacyjnych, zmiane

funkcji popytu na pieniadz i spadek popytu na pieniadz.



W efekcie inflacja zaczyna rosnac.



Polityka dyskrecjonalna staje sie nieskuteczna w zwalczaniu inflacji.



Wiarygodność banku centralnego jako warunek skuteczności polityki pieniężnej



Co to jest wiarygodnosc? To:



zgodnosc działan z zapowiedziami działan (wiarygodnosc intencji) i



zgodnosc celów z rzeczywistoscia (wiarygodnosc polityki - skutecznosc);



Wiarygodnosc zmniejsza makroekonomiczne koszty polityki obnizania inflacji do pozadanego poziomu.



Gdy BC jest wiarygodny, podniesienie „krótkich” stóp procentowych (lub sama zapowiedz) powoduje
spadek oczekiwan inflacyjnych i spadek „długich” stóp procentowych na rynku, a to pozwala uniknąć
spadku inwestycji, produkcji i zatrudnienia.



Gdy BC nie jest wiarygodny, podniesienie krótkich stóp procentowych powoduje ograniczony spadek
oczekiwan, w efekcie długie stopy nie spadaja, a to ogranicza inwestycje, produkcje i zatrudnienie.



W takim przypadku dla zwalczenia inflacji potrzebne jest silniejsze podniesienie stóp procentowych i

dłuzszy okres restrykcyjnej polityki pienieznej (aby uczestnicy rynku uwierzyli w determinacje BC), co
pociaga za soba wiekszy koszt makroekonomiczny obnizenia inflacji do pozadanego poziomu.

Dlaczego bank centralny powinien być instytucją niezależną?



Zadaniem banku centralnego jest utrzymanie stabilnosci cen w długim okresie; temu zadaniu ma słuzyc

polityka pieniezna.



Politycy zaleza od wyborców; dlatego ulegaja pokusie wykorzystania polityki pienieznej dla pobudzania
zatrudnienia i wzrostu, poprzez zwiekszanie podazy pieniadza i obnizanie stóp procentowych (polityka
dyskrecjonalna); pokusa ta nasila sie przed wyborami.



Na krótka mete mozna w ten sposób przyspieszyc wzrost i zmniejszyc bezrobocie, ale na dłuzsza mete
nadmiernie ekspansywna polityka pieniezna prowadzi do wzrostu inflacji, spadku inwestycji i
zahamowania wzrostu (zob. krzywa Philipsa); długofalowe koszty sa znacznie wieksze niz
krótkookresowe korzyści.



Dlatego decyzje polityki pienieznej powinny byc podejmowane przez osoby i instytucje niezalezne od

wpływów politycznych, niezależne od okresowych wyborów politycznych, i których funkcje,
kompetencje i zarobki nie zaleza od decyzji polityków; gwarantuje to bezstronnosc i merytoryczny
charakter decyzji polityki pieniężnej.



Ze wzgledu na znaczenie banku centralnego, jego niezależność winna byc zagwarantowana w

Konstytucji.

Polityka pieniężna w Konstytucji RP

Art. 227.
1) Centralnym bankiem panstwa jest Narodowy Bank Polski. Przysługuje mu wyłączne prawo emisji

pieniadza oraz ustalania i realizowania polityki pienieznej. Narodowy Bank Polski odpowiada za wartosc
polskiego pieniadza.

2) Organami Narodowego Banku Polskiego sa: Prezes Narodowego Banku Polskiego, Rada Polityki

Pienieznej oraz Zarzad Narodowego Banku Polskiego.

3) Prezes Narodowego Banku Polskiego jest powoływany przez Sejm na wniosek Prezydenta

Rzeczypospolitej, na 6 lat.

4) Prezes Narodowego Banku Polskiego nie moze nalezec do partii politycznej, związku zawodowego ani

prowadzic działalnosci publicznej nie dajacej sie pogodzic z godnoscia jego urzedu.

5) W skład Rady Polityki Pienieznej wchodza Prezes Narodowego Banku Polskiego jako przewodniczacy

oraz osoby wyrózniajace sie wiedza z zakresu finansów powoływane na 6 lat, w równej liczbie przez
Prezydenta Rzeczypospolitej, Sejm i Senat.

6) Rada Polityki Pienieznej ustala corocznie załozenia polityki pienieznej i przedkłada je do wiadomosci

Sejmowi równoczesnie z przedłozeniem przez Rade Ministrów projektu ustawy budzetowej. Rada
Polityki Pienieznej, w ciagu 5 miesiecy od zakonczenia roku budzetowego, składa Sejmowi
sprawozdanie z wykonania założeń polityki pienieznej.

7) Organizacje i zasady działania Narodowego Banku Polskiego oraz szczegółowe zasady powoływania i

odwoływania jego organów okresla ustawa.

Ustawa o NBP z 1997 r., Art. 9

Art. 9.
1) Prezes NBP jest powoływany i odwoływany przez Sejm na wniosek Prezydenta Rzeczypospolitej

Polskiej.

2) Kadencja Prezesa NBP wynosi 6 lat. Ta sama osoba nie moze byc Prezesem NBP dłuzej niz przez dwie

kolejne kadencje.

3) Prezes NBP obejmuje obowiazki po złozeniu wobec Sejmu przysiegi następującej tresci: "Obejmujac

obowiazki Prezesa Narodowego Banku Polskiego przysiegam uroczyscie, ze postanowien Konstytucji i
innych ustaw bede scisle przestrzegac oraz ze we wszystkich swoich działaniach dazyc bede do rozwoju
gospodarczego Ojczyzny i pomyslnosci obywateli". Przysiega moze byc złozona z dodaniem słów "Tak
mi dopomóz Bóg".

4) Kadencja Prezesa NBP wygasa:



po upływie okresu szescioletniego;



w razie smierci;



w razie złozenia rezygnacji;



w razie odwołania.

5) Odwołanie Prezesa NBP moze nastapic, gdy:



nie wypełnia on swych obowiazków na skutek długotrwałej choroby;



został skazany prawomocnym wyrokiem sadu za popełnione przestepstwo;



Trybunał Stanu orzekł wobec niego zakaz zajmowania kierowniczych stanowisk lub pełnienia funkcji
zwiazanych ze szczególna odpowiedzialnoscia w organach panstwowych.

Ustawa o NBP, Art. 14

Art. 14.
1) W okresie kadencji członek Rady nie moze zajmowac żadnych innych stanowisk i podejmowac

działalnosci zarobkowej lub publicznej poza praca naukowa, dydaktyczna lub twórczością autorska, a za
zgoda Rady wyrazona w drodze uchwały (bez udziału zainteresowanego) - dopuszczalna jest działalnosc
w organizacjach miedzynarodowych.

2) Członek Rady bedacy członkiem partii politycznej lub związku zawodowego obowiazany jest na okres

kadencji w Radzie zawiesic działalnosc w tej partii lub w tym zwiazku, pod rygorem odwołania z Rady.

3) Członkom Rady przysługuje wynagrodzenie w wysokosci równej wynagrodzeniu wiceprezesów NBP.

Wynagrodzenie to przysługuje równiez w ciagu 3 miesiecy od daty wygasniecia kadencji, z wyjatkiem,
gdy powodem odwołania jest skazanie prawomocnym wyrokiem sadu za popełnienie przestepstwa.

Polityka pieniężna oparta na regułach (ruled-based policy)



Bank centralny ogłasza, ze bedzie realizował cel ostateczny (stabilnosc cen wg przyjetej definicji) przy
pomocy celu posredniego (np. M0, M2, M3, kurs waluty, rynkowa stopa procentowa).



Wybór celu posredniego zalezy od tego, co łatwiej mierzyc i interpretowac: np. przy wysokiej inflacji
trudno szacowac oczekiwana inflacje i lepiej stosowac regulacje ilosciowa (agregat M), a przy niskiej
inflacji lepiej stosowac regulacje cenowa (r – stopa procentowa).



Bank centralny ogłasza pozadany poziom celu posredniego, który jest spójny z wymaganym poziomem
celu ostatecznego.



Bank centralny reaguje na odchylenia celu posredniego od pozadanego poziomu, zaostrzajac lub luzujac

polityke pieniezna.

Reguła bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI – Direct inflation targeting)



Cele posrednie sa mało skuteczne, gdy parametry funkcji opisujacej zwiazek celu posredniego z celem
ostatecznym (inflacja) sa zmienne (mnoznik, parametry funkcji popytu na pieniadz, szoki zewnetrzne).



Reguła BCI polega na tym, ze bank centralny ustala pozadany poziom inflacji w srednim okresie (cel
inflacyjny), a nastepnie prognozuje inflacje i dostosowuje polityke pieniezna do róznicy miedzy celem
inflacyjnym a przewidywana inflacja (zaostrza polityke, gdy prognoza jest wyzsza od celu, i luzuje
polityke gdy prognoza jest nizsza od celu).

Elementy składowe strategii BCI



Wybór miernika inflacji: CPI, HICP, inflacja bazowa (core inflation), wady i zalety poszczególnych
mierników.



Ustalenie celu inflacyjnego (równoznaczne z okreslona definicja „stabilnosci cen”): punkt, przedział,
punkt z odchyleniami (w Polsce 2,5% +/-1 pkt proc, w EMU „ponizej 2%, ale blisko 2%”).



Przyjecie systemu powtarzalnych, niezaleznych i wiarygodnych prognoz inflacji.



Przyjecie i ogłoszenie „funkcji reakcji” (sposób powiazania decyzji polityki pienieznej z wynikami
prognoz, w tym sposób reagowania na jednorazowe szoki podazowe i zewnetrzne – external shocks).



Zasada „patrzenia do przodu” (forward-looking), zamiast „patrzenia do tyłu” (backward-looking).



Strategia komunikowania sie z rynkami (wyjaśnianie decyzji, wyjasnianie błedów i odchylen).

Mierniki inflacji



CPI – wskaznik cen towarów i usług konsumpcyjnych („koszyk” kilkuset towarów i usług, z

przypisanymi „wagami”, liczony i ogłaszany przez GUS).



PPI – wskaznik cen produkcji przemysłowej.



HICP – „zharmonizowany” wskaznik cen towarów i usług konsumpcyjnych, stosowany w UE (struktura

„koszyka” ujednolicona dla wszystkich krajów członkowskich).



Wskazniki inflacji bazowej (core inflation) maja na celu „oczyszczenie” CPI z wpływu czynników

niezaleznych od polityki pienieznej (szoki podazowe, zmiany cen administrowanych, zmiany stawek
podatków posrednich).



Wybór miernika inflacji to głównie wybór pomiedzy CPI, który jest wskaznikiem powszechnie znanym
(headline inflation), ale mniej podatnym na polityke pieniezna, a wskaznikami inflacji bazowej, które sa
podatniejsze na polityke pieniezna, ale sa mniej znane i mniej „przejrzyste”.

Miary inflacji bazowej: istota i uzasadnienie

Miary inflacji bazowej słuza do oceny srednio- i długookresowego trendu wzrostu ogólnego poziomu cen.
Pomimo róznic w definicjach inflacji bazowej, które można znalezc w literaturze, zwykle przyjmuje sie, ze
inflacja bazowa jest ta czescia inflacji rejestrowanej, która jest zwiazana z oczekiwaniami inflacyjnymi i
presja popytowa oraz która jest niezalezna od szoków podazowych. Z punktu widzenia banku centralnego
najwazniejsze wydaja sie byc nastepujace cechy inflacji bazowej:



Przybliza srednio- i długookresowy trend wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w gospodarce.



Ilustruje tendencje zmian cen oczyszczone z wahan periodycznych i sezonowych oraz powstałych na

skutek szoków podazowych, które najczesciej maja charakter przejściowy.



Wskazuje na te czesc inflacji, której zwiazek z prowadzona polityka pieniezna jest silniejszy niz w
przypadku pozostałych czesci i w efekcie jest wrazliwa na podejmowane decyzje w polityce pieniężnej.



Jej zmiany umozliwiaja oszacowanie (ex-post) kierunku i skali wpływu prowadzonej polityki pienieznej

na inflacje.



Jej miary charakteryzuja sie na ogół mniejsza zmiennoscia w czasie niz wskaźniki inflacji CPI.

Wymienione cechy inflacji bazowej sprawiaja, ze jest ona narzedziem przydatnym w polityce pienieznej.

Wskaźniki inflacji bazowej

W Polsce NBP obliczał do 2009 r. 5 wskazników inflacji bazowej:
1) inflacja bazowa po wyłaczeniu cen kontrolowanych;
2) inflacja bazowa po wyłaczeniu cen o największej zmiennosci;
3) inflacja bazowa po wyłaczeniu cen o największej zmiennosci i cen paliw (miara ta jest wskaźnikiem

pomocniczym, pozwalajacym stwierdzic jak duzy wpływ na wzrost ogólnego wskaznika cen maja ceny
paliw) – od marca 2009 nie jest obliczana;

4) inflacja "netto", tj. po wyłaczeniu cen zywnosci i paliw (kategoria wprowadzona od II kwartału 2000 r. –

najbardziej popularna);

5) 15% srednia obcieta (symetrycznie obcinajaca po 15% z lewej i prawej strony rozkładu wskazniki cen o

najwiekszej i najmniejszej dynamice w porównaniu z poprzednim okresem)

Nowe mierniki inflacji bazowej

Od marca 2009 r. Narodowy Bank Polski oblicza i publikuje cztery miary inflacji bazowej:



inflacja po wyłaczeniu cen administrowanych (które sa w pełni lub w znacznym stopniu kontrolowane
przez władze panstwowe, np., taryfy lub poprzez zmiany akcyzy)*,



inflacja po wyłaczeniu cen najbardziej zmiennych (20% całego koszyka CPI)*,



inflacja po wyłaczeniu cen zywnosci i energii,



15% srednia obcieta.

Inflacja bazowa 2001 – 2010

Inflacja bazowa w Polsce,

(wskaźniki CPI oraz inflacji bazowej –

05/2009 – 02/2010, % r/r

analogiczny miesiąc poprzedniego roku = 100)

Funkcja reakcji: ujęcie modelowe

Funkcja reakcji banku centralnego:

i = i* + (r – r*) + (p – p*) + a(y – y(P)) + b(p – p)

czyli

i = D + b(p – p)

Gdzie:
i – stopa procentowa banku centralnego

i* - stopa procentowa za granica
r - srednia realna stopa przychodu w kraju
r* - srednia realna stopa przychodu za granica
p – stopa inflacji w kraju (aktualna lub przewidywana)
p* - stopa inflacji za granica
y – stopa wzrostu gospodarczego w kraju
y(P) – stopa wzrostu potencjalnego
p - cel inflacyjny
a, b - parametry

Reguła Taylora

Jest to okreslona funkcja reakcji banku centralnego, na ogół o postaci:

i = i* + a(y – y(P)) + b(p – p)

Bank centralny ustala stopy procentowe minimalizujac odchylenia rzeczywistego PKB od potencjalnego
PKB i odchylenia przewidywanej inflacji od celu inflacyjnego. Wagi a i b odzwierciedlaja stopien „awersji”
banku centralnego wobec inflacji: im wyzszy stosunek b/a, tym wieksza „awersja”.

Funkcja reakcji: rola szoków podażowych i czynników jednorazowych



Inflacja moze byc wynikiem działania czynników niezaleznych od polityki pienieznej (czyli od zmian

ilości pieniadza w obiegu), takich jak szoki podazowe (supplyside shocks), czy zdarzenia jednorazowe
(one-off).



Szoki podazowe: wzrost cen ropy naftowej, nieurodzaj w rolnictwie, nowe wynalazki.



Zdarzenia jednorazowe: katastrofy naturalne, zmiany podatków posrednich, zmiany cen

administrowanych, ataki terrorystyczne.



Na bezposredni wzrost cen wywołany szokami podazowymi lub zdarzeniami jednorazowymi polityka
pieniezna nie powinna reagowac; reakcja jest potrzebna dopiero wówczas, gdy zaczynaja pojawiac sie
„wtórne efekty pieniezne pierwotnego szoku”, tzn. rosnie podaz pieniadza akomodujaca poczatkowy
wzrost cen, np. w formie wzrostu płac lub kredytów.

Konflikt celów i „trójkąt niemożności” (impossible trinity)

Przy swobodnym przepływie kapitału (pełna mobilność miedzy krajem i zagranica), stopy procentowe są
niezalezne od banku centralnego i sa okreslone przez tzw. parytet stóp procentowych bez pokrycia
(uncovered interest parity – UIP):

j - j (e)

i = i* + ---------- + c, czyli i = i* + d(j)/j + c

Gdzie:
j - kurs waluty
j(e) – przewidywany kurs waluty za rok
d(j)/j – stopa oczekiwanej zmiany kursu w ciagu roku
c - stała

„Trójkąt niemożności”: ilustracja graficzna

„Trójkąt niemożności”: wnioski

1) W warunkach otwartego rachunku kapitałowego stopa procentowa jest zmienna zalezna od dwóch

róznych funkcji: funkcji reakcji banku centralnego i funkcji parytetu stóp procentowych (UIP).

2) Sztywny kurs walutowy jest niespójny z zadna inna strategia (BCI lub reguła oparta na celu posrednim w

postaci agregatu pienieznego).

3) W warunkach otwartego rachunku kapitałowego nie mozna jednoczesnie ustalac trzech celów: wielkości

pieniadza w obiegu (lub poziomu stopy procentowej), poziomu inflacji oraz poziomu kursu walutowego;
jedna z tych zmiennych musi byc endogeniczna (musi się dostosowac).

Wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej (Monetary Condition Index – MCI)



Polityka pieniezna jest restrykcyjna, gdy realna „cena” pieniadza krajowego jest wysoka; polityka
pieniezna jest ekspansywna, gdy realna „cena” pieniadza krajowego jest niska.



Sa dwa zródła pieniadza krajowego dla gospodarki: kredyt krajowy i aktywa zagraniczne (zob. bilans
systemu bankowego); cena kredytu jest stopa procentowa, a cena aktywów zagranicznych jest kurs
walutowy.



Wskaznik restrykcyjnosci polityki pienieznej jest srednia wazona dwóch wskazników – wskaznika

realnej stopy procentowej (r) i wskaznika realnego kursu walutowego (e).



MCI = α (indeks r) + β (indeks e), przy czym α + β = 1

Polska: Monetary Condition Index,

Euro Area: Monetary Condition Index

XII/1999 – VI/2006

Jan99 – Aug07, Jan99 – 100

(stopa procentowa i kurs, wagi 3:1 i 2:1)

WYKŁAD 9. STRATEGIA EBC

Wybór modelu bankowości centralnej przy tworzeniu UGW

Model anglo-francuski:



Cele: bank jest odpowiedzialny za wiele celów, takich jak stabilność cen, stabilizacja koniunktury,
wysokie zatrudnienie, stabilność finansowa;



Zależność polityczna: bank zależny od władz politycznych w ustalaniu np. celu inflacyjnego i stóp
procentowych, także co do obsady stanowisk i treści statutu;

II.

Model niemiecki:



Cele: naczelnym celem jest stabilność cen. Inne cele, jeśli są, zawsze uzależnione od realizacji celu
nadrzędnego;



Zależność polityczna: bank jest niezależny politycznie;

III.

Przy tworzeniu UGW wybór padł na model niemiecki (mimo że w większości krajów dominował model
anglo-francuski):



Wpływ monetaryzmu (naturalna stopa bezrobocia, pionowa krzywa Phillipsa, odseparowanie od
„krótkowzrocznej” polityki, zasada „jeden instrument, jeden cel”);



Strategiczna pozycja Niemiec w negocjacjach nt. UGW

EBC w Traktacie: jeden cel nadrzędny i niezależność polityczna



TWE, Art. 105, ust.1: „Głównym celem ESBC jest utrzymanie stabilności cen. Bez uszczerbku dla celu
stabilności cen, ESBC wspiera ogólne polityki gospodarcze we Wspólnocie, mając na względzie
przyczynianie się do osiągnięcia celów Wspólnoty ustanowionych w artykule 2; ESBC działa w
poszanowaniu zasady otwartej gospodarki rynkowej z wolną konkurencją, sprzyjając efektywnej alokacji
zasobów”, oraz zgodnie z zasadami określonymi w artykule 4.”.



TWE, Art. 108: „W wykonywaniu uprawnień oraz zadań i obowiązków, które zostały im powierzone
niniejszym Traktatem i Statutem ESBC, ani EBC, ani krajowy bank centralny, ani członek
któregokolwiek z ich organów decyzyjnych nie zwracają się o instrukcje ani ich nie przyjmują od
instytucji czy organów wspólnotowych, rządów Państw Członkowskich, ani jakiegokolwiek innego
organu. Instytucje i organy wspólnotowe, jak również rządy Państw Członkowskich zobowiązują się
szanować tę zasadę i nie dążyć do wywierania wpływu na członków organów decyzyjnych EBC lub
krajowych banków centralnych przy wykonywaniu ich zadań.”

Strategia EBC: definicja stabilności cen



Pojęcie stabilności cen, występujące w TWE, wymagało uściślenia. EBC przyjął w 1999 r. następującą
definicję: „Stabilność cen może być definiowana jako wzrost zharmonizowanego indeksu cen
konsumpcyjnych (Harmonized Index of Consumer Prices – HICP)na obszarze euro w stosunku rocznym
poniżej 2% (ECB Monthly Report 1999, January, s.46)”.



Następnie ECB dodał, że ze względów praktycznych definicja ta oznacza, że poziom inflacji w
poszczególnych krajach powinien zawierać się w przedziale od 0% do 2%.



W maju 2004 r. ECB zmienił definicję i ogłosił, że stabilność cen jest definiowana jako wzrost HICP

„poniżej 2%, ale blisko 2%”.



Uzasadnieniem zmiany była konieczność wysłania jasnego przekazu, że EBC nie dąży do inflacji bliskiej
0% ze względu na możliwość wystąpienia wówczas szkodliwej deflacji w sektorze dóbr.

Strategia EBC: sposób osiągania celu



Strategia opiera się na dwóch filarach: kontrola ilości pieniądza M3 w obiegu, i monitorowanie szerokiej
gamy wskaźników określających zachowanie się cen.



Pierwszy filar wykorzystuje znane stwierdzenie, że inflacja jest zawsze zjawiskiem pieniężnym, czyli

ilość pieniądza w dłuższym okresie określa stopę inflacji (zob. teoria ilościowa pieniądza). EBC wybiera
taką stopę wzrostu szerokiego agregatu pieniężnego M3, która zapewnia utrzymanie inflacji w celu, przy
określonym tempie wzrostu PKB i określonej szybkości obiegu pieniądza. EBC ustalił stopę wzrostu M3
na 4,5% rocznie, biorąc pod uwagę średni wzrost PKB = 2%, średnią inflację = 2%, i średni spadek
szybkości obiegu = - 0,5%.



Drugi filar pozostaje bardzo mglisty. Do wskaźników określających zachowanie się cen EBC zalicza
m.in. „płace, kursy walutowe, ceny obligacji, stopy zyskowności, mierniki realnej aktywności, wskaźniki
polityki fiskalnej, cen i kosztów oraz satysfakcji konsumentów, a także mierniki stanu koniunktury
gospodarczej” (EBC Monthly Report 1999, January, s.49). EBC nie podaje jednak, w jaki sposób
uwzględnia te wskaźniki, ani jaką wagę do nich przywiązuje.

Ocena strategii EBC: wybór celu



W praktyce EBC koncentruje się na osiąganiu stabilności cen, pomijając pozostałe cele zapisane w TWE.

W szczególności nie bierze pod uwagę zmian produkcji i zatrudnienia. Powstaje dylemat: albo zapisy ust.
1 Art. 104 TWE są zbędne, albo EBC nie wykonuje prawidłowo swego mandatu.



Czy i na ile prawdziwe jest w tym kontekście stwierdzenie EBC, że „najlepszą rzeczą dla wsparcia
polityki gospodarczej jaką może zrobić EBC, jest utrzymywanie niskiej inflacji”?



Pytanie: czy i kiedy EBC może, bez uszczerbku dla stabilności cen, wspierać „ogólne polityki
gospodarcze” (czyli produkcję i zatrudnienie)?



Jeśli wspieranie polityki gospodarczej polega na obniżaniu stóp procentowych, to EBC może to robić
tylko wtedy, gdy inflacja jest poniżej celu. Ale w praktyce to oznacza, że obniżka stóp służy nadal
osiągnięciu celu stabilizacji cen, a nie wsparciu polityki gospodarczej. Nie ma dobrej odpowiedzi na to
pytanie.



Jest jednak możliwość pogodzenia obu celów, jeśli dąży się do stabilizacji cen i stabilizacji produkcji i
zatrudnienia (zob. poniższy rysunek).

Szok popytowy, szok podażowy a polityka pieniężna

Polityka pieniężna a szoki popytu i podaży



Przesunięcie funkcji popytu z AD do AD’ powoduje wzrost produkcji ponad „potencjał” i wzrost cen.
Skłania do EBC do podniesienia stóp procentowych, co pozwala obniżyć ceny i stabilizować produkcję
na poziomie potencjału. Ma to podwójny efekt stabilizujący, nie ma konfliktu celów.



Przesunięcie funkcji podaży z AS do AS’ powoduje wzrost cen i spadek produkcji poniżej „potencjału”.
Skłania to EBC do podniesienia stóp procentowych, co pozwala obniżyć ceny, ale także dalej ogranicza
produkcję. Cel stabilizacji cen kłóci się z celem stabilizacji produkcji, jest konflikt celów.

Ocen strategii EBC: poziom celu inflacyjnego



Początkowy cel „poniżej 2%” był ustalony pod wpływem poglądu M. Friedmana, że optymalny poziom
inflacji wynosi zero, co pozwala maksymalizować użyteczność utrzymywania pieniądza (1956 r.).



Teza ta jest obecnie podważana z dwóch powodów:



Szybki postęp technologiczny wpływa na zmiany technologicznych i jakościowych cech produktów,
co powoduje, że konwencjonalne mierniki inflacji zniekształcają stopy rzeczywistej inflacji (np. jak
porównać komputer z 1999r z komputerem z 2009 r?). Postęp technologiczny i poprawa jakości
produktów powoduje, że rzeczywista inflacja jest prawdopodobnie niższa niż rejestrowana (ocenia się,
że o ok. 0,5-1,5%);



Przy zerowej inflacji występują trudności z dostosowaniem płac realnych do szoków
mikroekonomicznych – płace nominalne musiałyby spadać, co jest trudne politycznie. Łatwiej obniżać
płace realne w warunkach dodatniej inflacji poprzez wolniejsze tempo ich wzrostu;



EBC początkowo uważał, że pierwszy argument jest prawdziwy ale mało istotny, a drugi argument nie
jest prawdziwy. Dlatego można uznać, że ustalony cel „poniżej 2%” był za niski. EBC skorygował ten
cel w 2004 roku, ale wątpliwości pozostają.

Ocena strategii EBC: filar pieniężny



Filar pieniężny krytykowany jest za nadmierne uzależnienie od prognoz szybkości obiegu i wzrostu,
które są bardzo zmienne.



Funkcja popytu na pieniądz ulega zmianom, zwłaszcza w miarę umacniania się reputacji euro.



Co więcej, EBC nigdy nie utrzymał tempa wzrostu M3 na poziomie 4,5%, średnie tempo wzrostu w
1999-2008 było ponad 10% rocznie, co odbiera wiarygodność filarowi pieniężnemu jako przesłance
polityki pieniężnej (M3 to jedna z pozostałości po polityce Bundesbanku).

System instytucjonalny EBC



Instrumenty: stopa refinansująca, operacje otwartego rynku 7 dni (repo i reverse repo), operacje 3-
miesięczne, rezerwy obowiązkowe, płynny kurs.



System podejmowania decyzji: Zarząd EBC (6 osób) i Rada Gubernatorów (16 osób, zasada „jeden kraj,
jeden głos”).

WYKŁAD 10. PAKT STABILNOŚCI I WZROSTU

Instrumenty koordynacji polityki gospodarczej w UE



Ogólne kierunki polityki gospodarczej (Broad Economic Policy Guidelines – BEPG); Rada, na zalecenie
Komisji, opracowuje projekt ogólnych kierunków polityk gospodarczych (Art. 121, ust.2).



Panstw Członkowskich i Unii oraz składa sprawozdanie Radzie Europejskiej.



Wytyczne polityki zatrudnienia (Employment Policy Guidelines – EPG).



Zintegrowane wytyczne polityki gospodarczej (Integrated Policy Guidelines) – połaczenie BEPG i EPG

od 2006r.



Otwarta Metoda Koordynacji (Open Method of Coordination – OMC) – dotyczy innych dziedzin polityki

w których UE nie ma kompetencji.



Pakt Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact – SGP) – najdalej idaca forma koordynacji polityki

fiskalnej w UE (zawierajaca elementy nadzoru, nakazu i sankcji).

Konieczność koordynacji polityki fiskalnej w UE: problem „pasażera na gapę” (free rider problem)



W okresie poprzedzajacym utworzenie EMU panstwa UE wykazywały tendencje do nadmiernego
deficytu, co powodowało systematyczny wzrost długu publicznego.



Jest to głównie skutkiem tzw. deficit bias (asymetryczna skłonnosc do deficytu), który jest spowodowany
skłonnoscia polityków (podlegających okresowym wyborom) do powiekszania wydatków i niechecia do
podnoszenia podatków (tzw. cykl polityczny i krótkowzrocznosc władzypolitycznej).



Dazac do stworzenia wspólnej waluty o wysokiej wiarygodnosci, uznano, ze konieczne jest wzmocnienie
dyscypliny fiskalnej i ograniczenie deficytu i poziomu długu.



Wspólna waluta i wspólna polityka pieniezna stwarzaja konieczność dyscypliny budzetowej i
koordynacji polityki fiskalnej w UGW, aby uniknac problemu „pasazera na gape” (free rider problem).



Problem „pasazera na gape” polega na tym, ze w ramach unii walutowej czesc kosztów zwiazanych z
nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna jednego kraju - takich jak koszt wzrostu krótkich i długich
stóp procentowych, wzrostu inflacji i spadku kursu waluty - moze być przerzucona na inne kraje nalezace
do strefy wspólnej waluty; Stwarza to bodzce do luznej polityki fiskalnej.



Jednak gdyby kilka lub wiekszosc panstw uległa tej pokusie, wspólna waluta traciłaby na wartosci, a
kraje utrzymujace dyscypline fiskalna ponosiłyby dodatkowe koszty.

Deficit bias i wzrost długu publicznego w UE15, 1970-2005, % PKB

Konieczność koordynacji polityki fiskalnej w UE: ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard)



Ryzyko deficit bias rosnie w ramach unii walutowej, poniewaz kraj który prowadzi nadmiernie

ekspansywna polityke fiskalna, moze z wiekszym prawdopodobieństwem liczyc na to, ze w sytuacji
kryzysowej otrzyma pomoc (bail-out) od partnerów, niż gdyby był poza unia walutowa.



Dzieje sie tak, poniewaz pozostałe kraje unii walutowej maja silny bodziec aby nie dopuscic do
bankructwa kraju nadmiernie zadłuzonego, bo poniosa duze straty kapitałowe (utrata wartosci
posiadanych przez nie obligacji rzadowych kraju zadłuzonego), jak równiez ucierpi wspólna waluta
(spadek kursu i wzrost stóp procentowych).



Swiadomosc tego osłabia bodzce do utrzymania dyscypliny fiskalnej, zwłaszcza w krajach o tradycyjnie
niskiej dyscyplinie fiskalnej, co moze je skłaniac do nadmiernej ekspansji fiskalnej w przekonaniu, ze
inne kraje zawsze pomoga (moral hazard).



Kryzys grecki w 2010r jest ilustracja tego zjawiska.



Bail-out moze – teoretycznie - przybrac forme przejecia długów jednego panstwa przez inne lub przez

EBC. Ale moze tez dokonac sie posrednio przez dopuszczenie do wyzszej inflacji, która obnizy realna
wartosc długu – kraj zadłuzony bedzie miał bodziec, aby w ten sposób uniknac kryzysu.

Geneza SGP



Wszystkie trzy powody – problem „pasazera na gape”, ryzyko „pokusy naduzycia” i ryzyko inflacyjnego

„wyjscia” z długu – spowodowały, ze UE zdecydowała sie wprowadzic formalne reguły, których celem
miało byc dyscyplinowanie polityki fiskalnej poszczególnych krajów w ramach EMU.



Z inicjatywa SGP wystapiły w 1995 roku Niemcy, które obawiały sie, ze brak dyscypliny fiskalnej
(zwłaszcza w krajach „Club Med”) może zagrozic stabilnosci cen w całej unii walutowej.



W 1997 roku panstwa UE formalnie przyjeły SGP.



SGP obejmuje trzy dokumenty: Rezolucje Rady Europejskiej (przyjeta na szczycie w Amsterdamie

17.06.1995 roku) i dwa Rozporzadzenia Rady Ecofin (1466/97 i 1467/97 przyjete 7 lipca1997 roku).

Jak zapewnić dyscyplinę fiskalną?

1. Cykl polityczny i krótkowzrocznosc władzy zwieksza ryzyko deficit bias w ramach dyskrecjonalnej

polityki fiskalnej.

2. Jest to uzasadnieniem dla stosowania instytucjonalnych regulacji, które ograniczaja swobode działania

władzy w polityce fiskalnej.

3. Regulacja prawna: reguły fiskalne (fiscal rules).
4. Regulacja poprzez instytucje: Rada Polityki Fiskalnej.

Pakt Stabilności i Wzrostu: główne postanowienia

Pakt Stabilnosci i Wzrostu (SGP) wprowadza reguły fiskalne w postaci:

a) obowiazku zapewnienia równowagi budzetowej w średnim okresie („maintain overall budget position

close to balance or in surplus over medium term”);

b) limitu deficytu budzetowego na poziomie 3% PKB;
c) limitu relacji długu publicznego do PKB na poziomie 60%;
d) zakazu „wykupu” (bail-out) zadłużonych rzadów przez rzady i banki centralne strefy euro.

SGP wprowadza system wielostronnego nadzoru (surveillance) i monitoringu: panstwa członkowskie
nalezace do strefy euro przedkładaja co roku programy stabilnosci (stability programs), a panstwa nie
nalezace do strefy euro przedkładaja programy konwergencji (convergence programs ); programy te sA
przedmiotem oceny przez Komisje Europejska, która przedkłada sprawozdanie Radzie.

SGP zawiera szczegółowe operacyjne rozwiniecie procedury nadmiernego deficytu (excess deficit
procedure - EDP) zapisanej w Traktacie z Maastricht (Art. 126 TFUE) jako instrument dyscyplinujacy:
czesc prewencyjna i czesc korekcyjna.

Reguły fiskalne w SGP



Zakaz wykupu długów zadłuzonych panstw członkowskich UE przez narodowe banki centralne, EBC,
inne instytucje UE i rzady pozostałych panstw członkowskich UE, oraz zakaz uprzywilejowanego
dostepu rzadów panstw UE do krajowych instytucji kredytowych.



Ograniczenie dopuszczalnego (planowanego i rzeczywistego) poziomu deficytu sektora finansów

publicznych do maksimum 3% PKB.



Ograniczenie poziomu długu publicznego brutto do maksimum 60% PKB.



Obowiazek utrzymywania równowagi budzetowej w srednim okresie (w srednim okresie budzet
powinien być zrównowazony lub wykazywac nadwyzke).

Reguła zakazu wykupu długu i uprzywilejowanego dostępu władz publicznych do instytucji

finansowych (TFUE)

Artykuł 123 (dawny artykuł 101 TWE)
1) Zakazane jest udzielanie przez Europejski Bank Centralny lub banki centralne Panstw Członkowskich,

zwane dalej „krajowymi bankami centralnymi”, pozyczek na pokrycie deficytu lub jakichkolwiek innych
kredytów instytucjom, organom lub jednostkom organizacyjnym Unii, rzadom centralnym, władzom
regionalnym, lokalnym lub innym władzom publicznym, innym instytucjom lub przedsiebiorstwom
publicznym Panstw Członkowskich, jak równiez nabywanie bezpośrednio od nich przez Europejski Bank
Centralny lub krajowe banki centralne ich papierów dłuznych.

2) Ustep 1 nie ma zastosowania do publicznych instytucji kredytowych, które, w ramach utrzymywania

rezerw przez banki centralne, korzystaja ze strony krajowych banków centralnych i Europejskiego Banku
Centralnego z takiego samego traktowania jak prywatne instytucje kredytowe.

Artykuł 124 (dawny artykuł 102 TWE)
Zakazany jest kazdy srodek nieoparty na wzgledach o charakterze ostroznosciowym, ustanawiajacy
uprzywilejowany dostep instytucji, organów lub jednostek organizacyjnych Unii, rzadów centralnych, władz
regionalnych, lokalnych lub innych władz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych
Panstw Członkowskich do instytucji finansowych.

Artykuł 125 (dawny artykuł 103 TWE)
1. Unia nie odpowiada za zobowiazania rzadów centralnych, władz regionalnych, lokalnych lub innych
władz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych Panstwa Członkowskiego, ani ich nie
przejmuje, z zastrzezeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wspólnego wykonania okreslonego
projektu. Panstwo Członkowskie nie odpowiada za zobowiazania rzadów centralnych, władz regionalnych,
lokalnych lub innych władz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych innego Panstwa
Członkowskiego, ani ich nie przejmuje, z zastrzezeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wspólnego
wykonania określonego projektu.

Reguła deficyt < 3% PKB

Art. 126, ust. 2, pkt a TFUE:
Stosunek miedzy planowanym lub rzeczywistym deficytem publicznym a produktem krajowym brutto nie
powinien przekraczac wartości odniesienia (3%), chyba ze:



stosunek ten zmniejszył sie znacznie oraz w sposób stały, i osiagnał poziom bliski wartosci odniesienia,



lub przekroczenie wartosci odniesienia ma charakter wyjatkowy oraz tymczasowy i stosunek ten

pozostaje bliski wartości odniesienia;

Deficyt przekraczajacy wartosc odniesienia bedzie uznany za „wyjatkowy oraz tymczasowy jesli jest
skutkiem nadzwyczajnego wydarzenia poza kontrola danego panstwa członkowskiego i ma znaczacy wpływ
na sytuacje finansowa sektora rzadowego, lub jest skutkiem powaznego ekonomicznego załamania” (severe
economic downturn).

Reguła dług < 60%

Art. 126, ust.2, pkt. b TFUE:
Stosunek miedzy długiem publicznym a produktem krajowym brutto nie może przekraczac wartosci
odniesienia, chyba ze stosunek ten zmniejsza się dostatecznie i zbliza sie do wartości odniesienia w
zadowalajacym tempie.

Reguła MTO (medium-term objective)

Resolution of the European Council on the Stability and Growth Pact, 17.06.1997 (97/C 236/01):
THE MEMBER STATES …commit themselves to respekt the medium-term budgetary objective of
positions close to balance or in surplus set out in their stability Or convergence programmes and to take the
corrective budgetary action they deem necessary to meet the objectives of their stability or convergence
programmes, whenever they have information indicating actual Or expected significant divergence from
those objectives.

Reguły proceduralne SGP



Oprócz reguł fiskalnych SGP zawiera takze reguły proceduralne.



W czesci prewencyjnej (preventive arm) SGP (Rezolucja Rady 1466/97) zawarta jest procedura majaca

na celu zapobiegac powstaniu nadmiernego deficytu i obejmuje regularne okresowe oceny sytuacji
fiskalnej panstw członkowskich na podstawie programów stabilnosci (dla członków strefy euro) i
programów konwergencji (dla pozostałych panstw).



W czesci korekcyjnej (corrective arm) SGP (Rezolucja Rady 1467/97) zawarta jest procedura majaca na

celu likwidacje nadmiernego deficytu i obejmuje tzw. procedure nadmiernego deficytu (excessive deficyt
procedure – EDP).

Część prewencyjna



Wielostronny nadzór (multilateral surveillance - na podstawie Art. 121 TFUE) wykonywany przez Rade
na podstawie sprawozdan Komisji pozostałe panstwa członkowskie na zasadzie peer pressure.



Podstawa sa programy stabilnosci (stability programs) dla krajów strefy euro i programy konwergencji

(convergence programs) dla krajów z derogacja (odrebne traktowanie Wielkiej Brytanii która ma „starac
sie” unikac nadmiernego deficytu – „shall endevour to avoid excessive deficit”).



Programy stabilnosci zawieraja MTO i sciezke dojscia, założenia makro, ocena skutków polityki

gospodarczej i działan rzadu, w tym planowane skutki reform strukturalnych, i sa przedkładane co roku
(jako aktualizacje).



Programy konwergencji maja podobna strukture, z wiekszym naciskiem na spełnienie kryteriów

konwergencji nominalnej, tez są przedkładane co roku (jako aktualizacje).

Procedura nadmiernego deficytu (excessive deficyt procedure – ECP)

Procedura postepowania w przypadku wystapienia „nadmiernego deficytu” (excessive deficit) przewidziana
w Art. 126 TFUE i w Protokole:
1) Etap 1: Komisja bada, na podstawie dokumentów dostarczonych przez kraje członkowskie, czy nie

wystepuje „nadmierny deficyt” (lub zagrozenie).

2) Etap 2: Jesli stwierdzony deficyt > 3%, Komisja „w zasadzie” stwierdza, ze wystepuje „nadmierny

deficyt” (wyjatki: „zblizony do 3%”, „spowodowany wyjatkowymi okolicznosciami” i „tymczasowy”,
rola prognoz).

3) Etap 3: Komisja sporzadza sprawozdanie i wysyła do zaopiniowania przez Komitet Ekonomiczno-

Finansowy, a nastepnie do Rady UE.

4) Etap 4: Rada UE w trybie głosowania ustala, czy wystepuje „nadmierny deficyt”; jesli tak, Rada

formułuje „rekomendacje” z zaleceniem ograniczenia deficytu do dopuszczalnych rozmiarów w
okreslonym czasie; Rada moze podac rekomendacje do publicznej wiadomosci oraz zazadac okresowych
sprawozdan.

5) Etap 5 - sankcje (tylko w odniesieniu do członków UGW) : Jesli dany kraj nie realizuje zalecenia, Rada

moze zastosowac jeden lub wiecej z następujących srodków:



zazadac opublikowania dodatkowych informacji przed kolejna emisja obligacji rzadowych;



Rada moze zwrócic sie do Europejskiego Banku Inwestycyjnego z sugestia zaostrzenia warunków
udzielania pozyczek danemu panstwu;



Rada moze zazadac złozenia nieoprocentowanego depozytu w odpowiedniej wysokosci do czasu, az
nadmierny deficyt zostanie skorygowany (czesc stała 0,2% PKB plus czesc zmienna 0,1% PKB za
kazdy punkt procentowy deficytu powyzej limitu 3% PKB. Wielkosc depozytu nie moze jednak
przekroczyc 0,5% PKB);



jesli nadmierny deficyt utrzymuje sie przez dwa lata, depozyt zamienia sie w kare finansowa (nie

zostaje zwrócony);



kwota kary finansowej rozdzielana jest pomiedzy kraje członkowskie bez deficytu w proporcji do ich

DNB.

 Korekta musi byc dokonana w ciagu roku po ogłoszeniu EDP, o ile nie wystepuja „szczególne

okolicznosci” („this correction should be completed no later than the year following the identification of
the excessive deficit, unless there are special circumstances”).

 Zastosowania EDP: Grecja (1994-2009, choc deficyty z lat 1997- 2004 zostały ujawnione dopiero w

2005r), Portugalia 2002 i 2006, Niemcy 2003-2005, Francja 2003-2005, Włochy od 2005.

 Watpliwosci co do EDP: uznaniowosc (na etapie oceny i sankcji), upolitycznienie decyzji (głosowanie w

Radzie);

 W 2006r: 11 panstw członkowskich objetych EDP, w tym cztery najwieksze i Polska:
 W 2007r: tylko trzy panstwa objete EDP;
 W 2009 r: 20 panstw objetych EDP, w tym Polska;
 Zobowiazania dla Polski: po wejsciu do UE Polska ma status panstwa członkowskiego UGW z

derogacja, obowiazuje nas dyscyplina budzetowa SGP, EDP sie stosuje z wyjatkiem etapu sankcji
finansowych, ale naruszanie dyscypliny może spowodowac utrate srodków z Funduszu Spójnosci, a
nawet utrate prawa głosu w Radzie UE.

Deficyt sektora publicznego w UE15,

Deficyt sektora publicznego w UE12,

1997-2008, % PKB

Przypadek Grecji



W latach 1997-2003 Grecja fałszowała dane przesyłane do Eurostatu, zanizajac rozmiary faktycznego

deficytu.



Po zmianie rzadu w 2004 r manipulacje zostały ujawnione i w lipcu 2004 Rada nałozyła na Grecje

procedure EDP, dajac rok na korekte.



Terminy korekty były nastepnie przesuwane na kolejne lata (2006 i 2007), bo skala dostosowania była
tak duza, ze niemozliwa do dokonania w ciagu jednego roku.



W 2007 r Rada uchyliła procedure EDP, ale po zmianie rzadu w 2009 r okazało sie, ze decyzja była
podjeta na podstawie sfałszowanych danych, przedłozonych przez poprzedni rzad.



Nowy rzad ujawnił znacznie wieksze rozmiary deficytu w latach 2006-2009, co spowodowało ponowne
wszczecie EDP w 2010r.



W efekcie ex post okazuje sie, ze Grecja przekraczała dopuszczalny poziom deficytu przez trzynascie

kolejnych lat bez zadnych sankcji finansowych!

Przypadek Niemiec



W marcu 2002 r Komisja uznała, ze w przypadku Niemiec istnieje ryzyko przekroczenia limitu 3% i
rekomendowała Radzie otwarcie EDP.



Rada – pod naciskiem Niemiec, a takze Francji i Włoch - odrzuciła wniosek Komisji większością głosów.



Dopiero w grudniu 2002, kiedy było jasne, ze w Niemczech wystapi nadmierny deficyt, Rada wszczeła
EDP nakazujac korekte do 2004r; Taka sama decyzje Rada podjeła w stosunku do Francji.



Poniewaz korekta przeciagała sie, Komisja przedłuzyła termin jej realizacji do 2005 r, ale mimo to
Niemcy nie zmniejszyły deficytu.



Wobec tego w lipcu 2004 r Komisja wystapiła z wnioskiem do Rady o udzielenie ostrzeżenia (notice), co

jest niezbednym krokiem przed uruchomieniem sankcji finansowych, ale wniosek został w Radzie
zablokowany, w tym głosami Francji i Włoch; skonczyło sie na sformułowaniu kolejnych zalecen.



Komisja zaskarzyła decyzje Rady do ETS; ETS potwierdził zasadnosc wniosku Komisji, ale zarazem
uznał, ze uruchomienie EDP nie jest procesem automatycznym i wymaga większości kwalifikowanej;
tym samym ETS podtrzymał decyzje Rady.



W rezultacie Niemcy przekraczały dopuszczalny poziom deficytu przez kolejne cztery lata bez zadnej

sankcji; wywołało to protesty ze strony krajów przestrzegajacych dyscypliny finansowej (kraje
skandynawskie, Holandia), a takze krajów które musiały podjac bolesne działania dostosowawcze
(Portugalia); pojawiły sie tez zarzuty o stosowanie podwójnych standardów w ocenie.



Przypadek Niemiec pokazał, ze duze kraje były w stanie naginac postanowienia SGP do własnych
potrzeb; było to szczególnie bulwersujace w odniesieniu do kraju, który uchodził za twórce i głównego
oredownika wzmocnienia dyscypliny fiskalnej w UE.

Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005



Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005:



niedostatecznie uwzglednia fazy cyklu koniunkturalnego,



niedostatecznie uwzglednia cel sredniookresowy (MTO),



słabosc czesci prewencyjnej,



nie uwzglednia róznic w wysokosci długu miedzy krajami,



nie zapobiega systematycznemu naruszaniu reguł (przypadekGrecji i Portugalii);



mozliwe manipulacje w ocenie;



Dlatego postanowiono podjac reforme SGP w 2005 roku (Council Regulation 1056/200).

Reforma SGP w 2005 r.: część prewencyjna

Zmieniona definicja „severe economic downturn”: deficyt >3% dopuszczalny, gdy d(GDP)<0 (przedtem
d(GDP)<-2%), oraz gdy „skumulowana strata produkcji w okresie przedłuzonego niskiego wzrostu
ponizej wzrostu potencjalnego”.

Komisja, sporzadzajac sprawozdanie, uwzglednia „inne istotne czynniki” (other relevant factors), które
usprawiedliwiaja deficyt >3%, takie jak faza cyklu, wzrost potencjalny, polityka R&D, wdrozenie
Strategii Lizbonskiej, poziom długu i stan finansów publicznych, inwestycje publiczne, płatnosci na rzecz
„solidarności miedzynarodowej i realizacji celów europejskich, w tym zjednoczenia Europy”.

Wieksze niz dotychczas znaczenie poziomu długu w ocenie.

Zróznicowany cel sredniookresowy; od -1% do zero lub nadwyzki, w zaleznosci od stopnia zadłuzenia i
potencjalnego tempa wzrostu PKB.

Uwzglednienie „ukrytych zobowiazan” (np. przyszłe emerytury).

Reforma SGP w 2005 r.: część korekcyjna



Minimalne dostosowanie fiskalne 0,5% PKB, wymóg większej dyscypliny w „dobrych czasach”.



Uwzglednienie reform strukturalnych, w tym zwłaszcza reformy emerytalnej wprowadzajacej
wielofilarowy system, zawierajacy obowiazkowy filar kapitałowy (malejaca czesc kosztu reformy
emerytalnej jest odliczana przez 5 lat od 2005 r).



Poczatkowy termin (1 rok) korekty moze byc przedłuzony o rok w „specjalnych okolicznosciach”,
uwzgledniajac „inne istotne czynniki”.



Dalsze terminy tez moga byc przedłuzone, mozna tez powtórzyc rekomendacje w warunkach wystapienia
„nieoczekiwanych niekorzystnych wydarzen ekonomicznych” (o 1 rok).



Komisja moze ogłosic „policy advice”, bez zgody Ecofin, i musi zawsze przygotowac raport dla deficytu
>3%.



Wzrost dyskrecjonalnosci Ecofinu (w miejsce „peer pressure” jest „peer support and peer pressure” oraz
stwierdzenie „to assist Rather than to punish”).



Maksymalny (teoretyczny) czas korekty wydłuza sie z t+5 lat do t+9 lat.

Ocena reformy z 2005 r.



Permanentne naruszanie reguł Paktu postawiło przed dylemat: czy miec ostrzejsze rygory, które nie sA
przestrzegane, czy miec łagodniejsze rygory, które maja szanse byc przestrzegane?



Reforma SGP w 2005 r: poprawa czy osłabienie dyscypliny fiskalnej?



Reforma uelastyczniła reguły i spowodowała generalne rozluznienie rygorów.



W latach 2005-2007 nastapiła generalnie poprawa sytuacji fiskalnej panstw członkowskich: liczba

panstw objetych EDP zmniejszyła sie z 11 do 5.

SGP a kryzys 2008-2009



Kryzys lat 2008-2009 przyniósł gwałtowny wzrost deficytów budzetowych w krajach UE na skutek

spadku dochodów podatkowych i wzrostu wydatków w zwiazku z tzw. stymulowaniem fiskalnym i
operacjami ratowania banków.



W niektórych krajach kryzys doprowadził do wzrostu deficytu do 10- 12% (Grecja, Wielka Brytania,
Irlandia).



W 2009 roku 20 krajów UE było objetych EDP na mocy decyzji Rady UE (w stosunku do 18 krajów

procedure wszczeto w 2009 r, w stosunku do UK w 2008 r, a w stosunku do HU w 2004 r).



Kraje członkowskie nie objete EDP: BG, CY, DK, EE, FI, LU, SE.



Kryzys ujawnił słabosci systemu zarzadzania strefa euro: konieczne jest wzmocnienie czesci
prewencyjnej, zwłaszcza w odniesieniu do celu MTO, zwiekszenie uprawnien kontrolnych i audytorskich
Komisji i Eurostatu, stworzenie mechanizmu zarzadzania kryzysowego dla krajów nadmiernie
zadłuzonych i mechanizmu wsparcia dla krajów dotknietych kryzysem zaufania.

WYKŁAD 11. 10 LAT STREFY EURO

Cele i oczekiwania

Cel polityczny: wzmocnienie integracji;
Cele ekonomiczne:



Wzmocnienie stabilnosci makroekonomicznej:



stabilnosc cen,



stabilnosc kursu walutowego,



niskie stopy procentowe,



równowaga fiskalna;



Przyspieszenie wzrostu gospodarczego i wzrost zatrudnienia;



Konwergencja realna (synchronizacja cyklu koniunkturalnego).

Obawy

1) Potencjalna sprzecznosc miedzy wspólna polityka pieniezna a odrebnymi narodowymi politykami

fiskalnymi poszczególnych panstw.

2) Czy EMU jest optymalnym obszarem walutowym? - niedostateczny poziom synchronizacji cyklu i

ryzyko pro cyklicznej polityki.

3) Słabosc alternatywnych mechanizmów dostosowan do szoków asymetrycznych (płace, rynek pracy).

Cel: stabilność cen



Wysoka inflacja idzie w parze ze wzrostem zmienności stopy inflacji.



Wzrost zmiennosci stopy inflacji powoduje wzrost niepewnosci i wzrost premii za ryzyko w

długoterminowych stopach procentowych, a to powoduje wzrost tych stóp i podniesienie kosztu kapitału
dla gospodarki.



Wysoka zmiennosc stopy inflacji utrudnia własciwa ocene zmian cen i utrudnia decyzje inwestycyjne i
konsumpcyjne, prowadzac do nieoptymalnej alokacji zasobów.



Wysoka zmiennosc stopy inflacji powieksza wahania produkcji i zatrudnienia, co obniza trend wzrostu.

Inflacja w strefie euro, 1960-2006

Inflacja: porównania międzynarodowe

Efekty w zakresie inflacji



Wyrazny spadek stopy inflacji i zmiennosci inflacji w latach 1999-2006, choc najwieksze spadki w latach

1990-ch w okresie konwergencji.



Srednia inflacja ogólnie blisko celu EBC 2%.



Konwergencja stóp inflacji w poszczególnych panstwach członkowskich strefy euro.



Jednak dezinflacja miała miejsce równolegle takze w innych panstwach poza strefa euro (UK, SE, US),
co było spowodowane ewolucja polityki pieniężnej (niezalezne banki centralne z jasno określonym
mandatem) i globalizacja handlu (efekt importu z Chin) - w tym sensie wyniki strefy euro nie sa czyms
wyjatkowym.

Cel: stabilny kurs walutowy



Obnizenie zmiennosci kursu walutowego i eliminacja ryzyka kursowego powoduja:

spadek stóp procentowych;

o wzrost wymiany handlowej;
o wzrost inwestycji zagranicznych;



Istotnie, zmiennosc kursów spadła po 1999r, choc głównie wewnatrz UGW (zob. poniższy rysunek).

Zmienność nominalnego efektywnego kursu walutowego wobec 24 krajów OECD, dane kwartalne

(odchylenie standardowe, w %)

Kurs USD/EUR, 1.01.1998-31.10.2009

Zmienność kursu PLN/EUR i USD/EUR (STD/mean)

Cel: niskie i stabilne stopy procentowe



Niskie stopy procentowe pobudzaja inwestycje i wzrost gospodarczy.



Stabilnosc stóp sprzyja stabilizacji makroekonomicznej i wygładza cykl koniunkturalny.



Konwergencja stóp pomiedzy krajami strefy euro likwiduje segmentacje rynku finansowego i ułatwia
dostep do kapitału.

Stopy rynku pieniężnego, średnie roczne,

Krótkookresowe rynkowe stopy procentowe w

1994-2007 (%)

strefie euro, 1996-2007, %

Konwergencja rynkowych stóp procentowych

Konwergencja długookresowych stóp

w strefie euro (odchylenie standardowe,

rentowności obligacji rządowych

kredyty dla przedsiębiorstw, do 1 roku)

Wpływ wspólnej waluty na realne stopy procentowe i wzrost gospodarczy



W krajach „doganiajacych” eliminacja ryzyka kursowego oznacza spadek stóp procentowych, a to
powoduje boom kredytowy, w tym na rynku nieruchomości.



Wzrost wydatków zwieksza inflacje, w tym cen aktywów, co obniza stopy realne.



W krajach „doganiajacych” efekt Balassy-Samuelsona powoduje wzrost inflacji i dalsze obnizenie
realnych stóp procentowych.



Wzmacnia to boom kredytowy.



W krajach o niskiej stopie wzrostu i o stopie inflacji nizszej od sredniej realne stopy beda wyzsze, co

ogranicza akcje kredytowa i dodatkowo spowalnia wzrost gospodarczy.



Procykliczny charakter wspólnej waluty (tzw. Walters critique).

Wzrost gospodarczy (średnie tempo

Wzrost zatrudnienia i stop bezrobocia

wzrostu PKB, %)

Efekty w zakresie wzrostu i zatrudnienia



W okresie 1999-2008 srednia wazona tempa wzrostu PKB w strefie euro ok. 2% p.a., ale srednia

arytmetyczna ok. 3% p.a. (nieco poniżej lat 1989-1998) - wynik strefy zanizony przez wolny wzrost
dwóch z trzech największych gospodarek (Niemcy 1,5%, Włochy 1,5%).



Wzrost zatrudnienia ok. 1,2%, ale srednia arytmetyczna 1,5% (powyzej lat 1989-1998).



Niskie tempo wzrostu gospodarczego spowodowane brakiem reform strukturalnych.



Bez wspólnej waluty tempo wzrostu byłoby jeszcze wolniejsze?

Wzrost wydajności pracy (średnie roczne tempo wzrostu, %)

Efekty handlowe wspólnej waluty wpływające na wzrost wydajności



Efekty handlowe wspólnej waluty wpływajace na wzrost wydajnosci:



Eliminacja kosztów transakcyjnych zwiazanych z posługiwaniem się walutami narodowymi;



Eliminacja wahan kursu i ryzyka kursowego (choc mozna zabezpieczac sie przed ryzykiem

kursowym, jest to kosztowne i nigdy w pełni nie eliminuje ryzyka);



Przejrzystosc cen, co ułatwia arbitraz cenowy i zwieksza handel;



Wyrazny wzrost wymiany w ramach strefy euro, szybszy niz z pozostałymi krajami EU, ale zarazem

silny wzrost handlu z krajami trzecimi.



Badania empiryczne potwierdzaja dodatni wpływ euro na wymiane w ramach strefy euro (wzrost o 5-
15% w okresie 1999-2006 – efekt kreacji handlu (trade creation) – (zob. np. Baldwin, R. In or Out: Does
it matter? An evidence-based analysis of the euro’s trade effects, Centre for Economic Policy Research,
2006)).



Badania empiryczne potwierdzaja takze dodatni wpływ euro na wielkosc BIZ.

Efekty w zakresie wydajności pracy



Wzrost wydajnosci pracy ok. 0,8%, wyraznie ponizej lat 1989-1998 (1,6%) i nizej od USA (1,7%);



Wynik strefy zanizony zwłaszcza przez Włochy i Hiszpanie;



Czesciowo spowodowany nieco szybszym wzrostem zatrudnienia;



Badania empiryczne potwierdzaja dodatni wpływ wspólnej waluty na wydajnosc pracy;



Model korekty błedem na panelu 7 panstw EMU (BE, FI, FR, DE, IT, NL, AT) i 3 panstw out-EMU
(UK, SE, DK) (Barrell, R., S. Gottschalk, D. Holland, E. Khoman, I. Liadze, O. Pomerantz, „The Impact
of EMU on Growth and Employment”, European Economy – Economic Papers, 318, European
Commission, 2008);



Zmienna wyjasniana: produkcja na zatrudnionego, skorygowana o kwalifikacje;



Zmienne wyjasniajace: R&D, FDI, koszt kapitału dla uzytkownika, zmiennosc wzrostu jako miara
ryzyka, zmienne zerojedynkowe dla członków EU i EMU;



Baza danych; EUKLEMS



Bezposrednie i posrednie efekty wspólnej waluty na wydajnosc pracy wynosza odpowiednio 3% i 2%
w długim okresie.

Synchronizacja cyklu koniunkturalnego



Endogenicznosc OCA: wzrost handlu w ramach EMU na skutek wspólnej waluty zwieksza stopien

synchronizacji cyklu (Frankel, Rose, 1998);



Pogłebienie specjalizacji miedzysektorowej wzmacnia podatnosc na szoki asymetryczne i obniza stopien
synchronizacji cyklu (Krugman, 1993);



Koordynacja polityki gospodarczej w ramach EMU (reformy strukturalne) zwieksza elastycznosc

gospodarek i wzmacnia synchronizacje cyklu.

Średnia korelacja zmian PKB i produkcji przemysłowej pomiędzy krajami strefy euro

1978-1986 1989-1998 1999-2007

PKB

0,56

0,60

Produkcja przemysłowa

0,48

0,59

0,61

Korelacja zmian PKB strefy euro i krajów trzecich

Okres

EA-JP

EA-UK

EA-US

Średnia

Intra-EU

1989-1998

0,46

0,06

-0,18

0,11

0,56

1999-2008

0,56

0,65

0,35

0,52

0,60

Synchronizacja cyklu: wnioski



Wczesniejszy wzrost korelacji zmian PKB/prod. przemysł. spowodowany efektami Jednolitego Rynku;



Niewielki wzrost korelacji w okresie EMU;



Trudno udowodnic, ze to skutek euro;



Dane potwierdzaja hipoteze o endogenicznosci OCA (Frankel & Rose), nie potwierdzaja natomiast tezy

Krugmana.

Polityka pieniężna



Definicja stabilnosci cen (HICP):



„ponizej 2%” (do 2003 r),



„ponizej, ale blisko, 2%” (po 2003 r)



Dwa „filary”:



wzrost M3 < 4,5% pa;



szeroki zestaw zmiennych ekonomicznych i finansowych;



Główny

instrument:

krótkookresowa

stoparefinansowania

ECB

(7-dniowe

operacje

zasilajace/absorbujace).

Stopa EBC, 1999-2008 (%)

Skuteczność polityki pieniężnej: inflacja

w strefie euro, 1997-2008 (%)

Inflation ih the euro area (annual percentage chan ges, non-seasonally adjusted) HICP

Average inflation Since 1999

Ocena polityki pieniężnej



Poziom celu inflacyjnego (definicja stabilnosci cen);



Nieprzejrzystosc polityki pienieznej (dwa filary, szoki zewnetrzne);



Nadmierna restrykcyjnosc?



Wiarygodnosc;

Polityka fiskalna



Polityka fiskalna w gestii rzadów narodowych, ale w ramach ograniczen narzuconych przez Pakt

Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact – SGP);



W praktyce reguły SGP czesto nie były przestrzegane ( w 2005 r procedura EDP objete 11 krajów
członkowskich EU);



W efekcie w latach 2002-2005 nastapiło wyrazne rozluznienie polityki fiskalnej w strefie euro;



Reforma Paktu w 2005r.

Konsolidacja fiskalna

Deficyt finansów publicznych w strefie euro,

1996-2007, % PKB

Dług publiczny w strefie euro, 1996-2007,

Wnioski: ocena dokonań

% PKB

WYKŁAD 12. POLSKA A UGW

Trzy pytania



Czy Polska musi wejść do strefy euro?



Czy Polsce to się opłaca?



Jeśli tak, to jak i kiedy wejść do strefy euro?

Czy Polska musi być członkiem UGW?

Co mówi Traktat z Maastricht (TWE – 1992)?



wszystkie kraje członkowskie UE powinny byc w UGW;



klauzule „opt-out” expressis verbis tylko dla Zjednoczonego Królestwa i Danii;



UGW jest czescia acquis communautaire i jako takie musi być bezwarunkowo przyjete przez nowe kraje

członkowskie.

Kryteria kopenhaskie (1993):



Kryterium 3 mówi m.in. o sprostaniu obowiazkom członkostwa, wraz z obowiazkami wynikajacymi z
członkostwa w UGW.

Negocjacje akcesyjne i Traktat Akcesyjny (2003):



Polska nie zgłosiła zastrzezen w obszarze negocjacyjnym „UGW” i przyjeła acquis wraz z obowiazkiem
wejscia do UGW;



Polacy przyjeli Traktat Akcesyjny w referendum ogólnonarodowym w VI/2003 r.

Wniosek: Polska nie ma wyboru i musi wejsc do UGW

Obecny stan prawny



Warunki członkostwa Polski w UE okresla Traktat o przystapieniu do Unii Europejskiej Republiki
Czeskiej, Republiki Estonskiej, Republiki Cypryjskiej, Republiki Łotewskiej, Republiki Litewskiej,
Republiki Wegierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej Polskiej, Republiki Słowenii i Republiki
Słowackiej (Official Journal nr 236 z 13.09.2003r).



W ramach Traktatu został przyjety: „Akt dotyczacy warunków przystapienia do Unii Europejskiej)
Republiki Czeskiej, Republiki Estonskiej, Republiki Cypryjskiej, Republiki Łotewskiej, Republiki
Litewskiej, Republiki Wegierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej Polskiej, Republiki Słowenii i
Republiki Słowackiej oraz dostosowan w Traktatach stanowiacych podstawe Unii Europejskiej”.



Art. 5 Aktu stanowi: „Kazde z nowych Panstw Członkowskich uczestniczy w unii gospodarczej i
walutowej z dniem przystapienia jako Panstwo Członkowskie objete derogacja w rozumieniu Art. 122
TWE.



TWE stanowi w Art. 2, ze „Zadaniem Wspólnoty jest, przez ustanowienie wspólnego rynku, unii
gospodarczej i walutowej oraz urzeczywistnianie wspólnych polityk lub działan okreslonych w
artykułach 3 i 4,….”, oraz w Art. 4, ze „Równolegle, na warunkach i zgodnie z harmonogramem i
procedurami przewidzianymi w niniejszym Traktacie, działania te obejmuja nieodwołalne ustalenie
kursów wymiany walut, prowadzace do ustanowienia jednej waluty, ECU, jak równiez okreslenie oraz
prowadzenie jednolitej polityki pienieznej i polityki wymiany walut, których głównym celem jest
utrzymanie stabilnosci cen…”.



Wniosek: wchodzac do UE Polska zobowiazała sie przyjac euro.

Czy Polsce opłaca się wejść do UGW?



Czy Polska stanowi czesc „optymalnego obszaru walutowego” z UGW?



Wysoki stopien integracji: duzy stopien otwartości gospodarki, dominujacy udział obszaru euro w

handlu zagranicznym Polski (60-65%), rosnacy udział handlu wewnatrz-gałeziowego (intra-industry
trade);



Stosunkowo wysoki stopien synchronizacji cyklu koniunkturalnego (PKB – korelacja ok. 0,8,

produkcja przemysłowa – ok. 0,6)



Ograniczona podatnosc na szoki asymetryczne;



Mozliwosc łagodzenia szoków asymetrycznych: stosunkowo duza mobilnosc siły roboczej,
ograniczona elastycznosc płac (choc wieksza niz w UE), ale zbyt duzy deficyt finansów publicznych;



Wniosek: Polska jest czescia OOW ze strefa euro w nie mniejszym stopniu niz inne kraje strefy.

Korzyści dla Polski



Eliminacja kosztów transakcyjnych zwiazanych z wymiana walut i kosztów zabezpieczania sie przed
ryzykiem kursowym:



Koszt wymiany walut: ok. 0,5-1,0% wartosci transakcji biezacych realizowanych w euro - ok. 60% z

1200 mld - czyli ok. 0,3-0,6% PKB);



Koszt zabezpieczania sie przed ryzykiem zmian kursu (np. koszt tzw. opcji walutowych ok. 7 mld zł);



Nizsze realne stopy procentowe ze wzgledu na eliminacje ryzyka kursowego:



Obnizenie kosztów kredytu dla sektora prywatnego o ok. 1% PKB rocznie (2% od 660 mld zł);



Obnizenie kosztów obsługi długu publicznego o ok. 0,3% PKB rocznie (2% od ok. 200 mld zł
rolowanego długu rocznie);



Dostep do wiekszego i głebszego rynku kapitałowego;



Brak ograniczenia bilansu płatniczego i eliminacja ryzyka kryzysu walutowego;



Przejrzystosc cen;



Stabilizujacy wpływ na wartosc transferów UE;



Wpływ na decyzje EBC i członkostwo w Eurogrupie.

Koszty dla Polski



Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej:



Koszt jest tym mniejszy, im wiekszy stopien synchronizacji cyklu pomiedzy Polska a strefa euro, a to

zalezy od stopnia integracji gospodarczej – w Polsce prawdopodobienstwo szoków asymetrycznych
niewielkie, bo korelacja cyklu koniunkturalnego ze strefa euro jest wysoka (0,8 dla kwartalnych zmian
PKB w okresie 2003-2009);



Umiarkowana elastycznosc płac i mobilnosc siły roboczej wieksza niz w panstwach strefy euro;



W warunkach zintegrowanych rynków finansowych i mobilnego kapitału swoboda kształtowania stóp
procentowych ograniczona (przepływy kapitału)



Stopy procentowe EBC zawsze nizsze niz stopy NBP, czyli z punktu widzenia pobudzania

koniunktury utrata samodzielnosci jest nieistotna;



Utrata samodzielnosci w polityce kursowej:



dewaluacja jest instrumentem nieskutecznym na dłuzsza mete;



kurs sztywny niesie ryzyko kryzysu walutowego;

Wniosek 1: koszt niewielki.
Wniosek 2: Polska spełnia kryteria optymalnego obszaru walutowego w stopniu nie mniejszym niz inne
kraje UGW.
Wniosek 3: Polsce opłaca sie wejsc do strefy euro tak szybko, jak to praktycznie mozliwe (zob. studium
NBP z 2004r i z 2009r)

Oficjalne stopy procentowe w Polsce i w strefie euro, 1999-2009, %

Jeśli Polsce opłaca się wejść do strefy euro, jak i kiedy to zrobić?



Wymagane jest „trwałe” (sustainable) spełnienie kryteriów konwergencji nominalnej.



Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczności gospodarek wchodzacych w skład unii walutowej.



Kryteria konwergencji nominalnej (nominal convergence criteria) zapisane w Traktacie z Maastricht

(TFUE, Art. 140, ust. 1) i w Protokole dołaczonym do Traktatu (Protocol on the Convergence Criteria)
obejmuja kryterium fiskalne, dwa kryteria pieniezne oraz kryterium stabilnosci kursu.



Wymagane jest takze dostosowanie ustawodawstwa krajowego do wymogów UE dotyczacych

niezależności banku centralnego.

Kryteria konwergencji: opis



Kryterium deficytu budzetowego: < 3% PKB (oprócz tego, stosuje się takze kryterium długu

publicznego: < 60% PKB; choc nie wystepuje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu i w Protokole,
wystepuje w Art. 126 dotyczacym dyscypliny budzetowej i procedury nadmiernego deficytu)



Kryterium inflacji: HICP < sredni roczny HICP w trzech krajach członkowskich UE, „które osiagaja

najlepsze rezultaty pod względem stabilnosci cen”, plus 1,5 pkt.proc;



Kryterium stóp procentowych: rynkowa stopa procentowa długoterminowych papierów skarbowych <
srednia odpowiednich stóp w trzech krajach UE, „które osiagaja najlepsze rezultaty pod wzgledem
stabilnosci cen”, plus 2 pkt.proc.;



Kryterium stabilnosci kursu walutowego: wahania kursu winny mieścić sie w „normalnych marginesach

przewidzianych mechanizmem wymiany walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Panstwa Członkowskiego” (system ERM 2), przy
czym marginesy te wynosza maksimum +/- 15%, wokół centralnego parytetu.

Kryteria konwergencji: ocena



Arbitralnie ustalone wartosci referencyjne.



Nieprecyzyjny zapis kryteriów fiskalnych (zadłuzenie brutto, odstepstwa od wartosci referencyjnych).



„Naciagana” interpretacja kryteriów fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (Belgia, Włochy, Grecja).



Kryterium inflacyjne a efekt Balassy-Samuelsona.



Sprzecznosc kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego.



Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojecia „stabilności cen” oraz krajów odniesienia.



Kryterium kursowe: niestabilnosc kursu moze wynikac z czynników zewnetrznych (vide ostatni kryzys

finansowy), ustalane w praktyce pasmo wahan wynosi +/-2,25%, o wiele mniej niż teoretyczne
dopuszczalne pasmo +/-15%; według tego kryterium, nawet samo euro nie spełnia warunku stabilnosci
(np. wobec dolara USA w dwuletnim okresie 2008-2009 kurs wahał się miedzy 1,242 a 1,598 USD/EUR,
czyli ok. +/-14,3%).



Sprzecznosc konwergencji nominalnej i realnej.



Jednakowe kryteria dla wszystkich („one size fits all”)?

Czy zmienność kursu jest dowodem stabilności waluty? Kurs USD/EUR, 1.01.1999 – 31.12.2009

Czy Polska spełnia kryteria konwergencji?



Kryterium inflacyjne było spełnione do IV/2008r, potem juz nie.



Kryterium stóp procentowych było spełnione do IX/2008r, potem już nie.



Kryterium deficytu fiskalnego było spełnione do konca 2007r: deficyt finansów publicznych 3,3% PKB
w 2006r, ok. 2,2% w 2007r, ale już 3,7% 2008r i 7,2% PKB w 2009r.



Polska objeta była procedura nadmiernego deficytu (excessive deficit procedure - EDP) od 2004 roku do
maja 2008r; w lipcu 2009 Rada UE ponownie nałozyła EDP na Polske.



Kryterium stabilnosci kursu walutowego nie jest spełnione, bo Polska nie jest jeszcze w ERM2.



Wniosek: Polska nie spełnia obecnie zadnego z kryteriów konwergencji nominalnej.

Kryterium inflacyjne, 2007-2009 (12-miesięczny

Kryterium stóp procentowych 2007-2009

HICP w Polsce i w EU3 o najniższej

(rentowność 10-letnich obligacji rządowych w

stopie inflacji plus 1,5 pp)

Polsce i w EU3 z najniższym HICP plus 2 pp)

Kurs PLN/USD i PLN/EUR, 31.12.2003 – 31.12.2009

Efekt Balassy – Samuelsona



W gospodarce „doganiajacej”, w warunkach wolnego handlu i swobody przepływów finansowych,
napływ zaawansowanej technologii i FDI powoduje szybki wzrost wydajnosci pracy λ w sektorach
wymiennych, co powoduje w tych sektorach szybki wzrost płac przy stałych cenach towarów
wymiennych (ceny w kraju i za granica wyrównuja sie poprzez arbitraz cenowy – tzw. prawo jednej
ceny).



Wzrost płac w sektorach wymiennych wywołuje zblizony wzrost płac w sektorach niewymiennych
(głównie usługi).



Ale ponieważ wydajność pracy w usługach rośnie wolniej, i nie ma Arbitrażu cenowego, wzrost płac w
sektorze usług wywołuje wzrost Cen usług (towarów niewymiennych).



Wzrost płac szybszy od wzrostu wydajności pracy w sektorze Niewymiennym powoduje wzrost cen
towarów niewymiennych i w Efekcie wyższa inflacje – efekt Balassy-Samuelsona:

BS = λ [λ PL – λ EU]



Efekt BS jest tym większy, im większa jest różnica w tempie wzrostu Wydajności pracy (λ) oraz im
wyższy udział sektora niewymiennego λ w PKB.



Wyższa inflacja z tytułu efektu BS może spowodować trudności w Spełnieniu kryterium inflacyjnego z
Maastricht.

Inflacja a tempo wzrostu gospodarczego



Róznica miedzy tempem wzrostu gospodarczego r w PL i UE zalezy (m.in.) od róznicy w tempie wzrostu
wydajności pracy w sektorach wymiennych w PL i UE (α = udział sektora niewymiennego). Zakładajac
dla uproszczenia stałe zatrudnienie i stała, jednakowa stope inwestycji w PL i UE, mamy:

– r

E = (1-α) [λ

– λ

]

– λ

= [r

L – r

]/ (1-α)

BS = α[λ

– λ

]



Efekt BS przejawia sie w wyzszej inflacji, gdy kurs jest sztywny, lub w kombinacji inflacji i aprecjacji

nominalnej kursu, gdy kurs jest płynny; w obu przypadkach mamy do czynienia z aprecjacja realna
kursu.



Potencjalny konflikt pomiedzy konwergencja nominalna i konwergencja realna: hamowanie inflacji przy

pomocy stóp procentowych ujemnie wpływa na wzrost gospodarczy.

Symulacja



Jesli α = 0,6, a poziom PKB/mieszkanca w PL w 2008 roku wynosił 40% poziomu UE, to osiagniecie

100% poziomu UE (przy załozeniu, ze tempo wzrostu w UE wynosi 2% rocznie) w ciagu 25 lat (jedno
pokolenie) wymaga sredniego tempa wzrostu PKB 5,8% rocznie. Zakłada to róznice w tempie wzrostu
wydajnosci pracy w sektorze wymiennym na korzysc Polski w wysokosci 9,5 pkt. proc. Ale wówczas
inflacja z tytułu efektu BS wyniesie 5,7% (ponad poziom w UE):

– r

= (1-α) [λ

– λ

]

3,8 = 0,4 [λ

– λ

] => [λ

– λ

] = 9,5

BS = 0,6 x 9,5 = 5,7%



Jesli jednak konieczne bedzie obnizenie inflacji do 1,5% (ponad poziom w UE), tempo wzrostu PKB w

Polsce obnizy sie do 3,0% rocznie, a okres dochodzenia do 100% poziomu dochodu w UE wyniesie 93
lata.

Kurs płynny czy sztywny?



Potencjalny konflikt pomiedzy kryterium inflacyjnym a kryterium stabilnosci kursu walutowego:



Zwalczanie inflacji wymaga wysokich stóp procentowych, a te powoduja napływ kapitału i aprecjacje

kursu walutowego (krótkookresowa aprecjacja, ryzyko załamania w dłuższym okresie);



Przy inflacji π< (π *+1,5%) wystepuje trwała aprecjacja kursu dE*, natomiast przy stabilnym kursie,

dE=0, inflacja przekracza wartosc referencyjna (π > π*+1,5%).



Doswiadczenia kryzysu 2008-2009 sugeruja, ze bezpieczniejszy jest kurs płynny.

System ERM2



ERM2 – Exchange Rate Mechanism 2.



parytet centralny i pasmo wahan(wspólnie uzgodnione, ale z reguły +/-2,25%).



wymóg utrzymania kursu w pasmie.



wspólna interwencja w przypadku zagrozenia zewnętrznego.



wymóg dwóch lat w ERM2 a tendencjado aprecjacji realnej.



ryzyko spekulacji i kryzysu walutowego.

Rzeczywiste zagrożenia związane z wprowadzeniem euro



Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej – koszt zalezy od prawdopodobienstwa wystapienia szoków

asymetrycznych, które jest niewielkie w warunkach integracji i duzej korelacji zmian PKB w Polsce i w
strefie euro. Współczynnik korelacji dla kwartalnych zmian PKB wynosi 0,79 dla okresu 2003- 2009 i
0,81 dla okresu 2004-2009. Ponadto, stopy EBC sa zawsze nizsze od stóp NBP;



Skok cenowy w momencie zmiany waluty (efekt zaokraglania cen) – bardzo niewielki: ok. 0,1-0,3 pkt.

proc. m/m i 0,5-0,6 pkt.proc. r/r jednorazowo (takie były doswiadczenia panstw strefy euro w 2002r, i
ostatnio Słowenii i Słowacji); można temu przeciwdziałac poprzez monitoring, obowiazek podwójnych
cen i presje społeczna;



Odczucia społeczne (efekt „capuccino”);



Wzrost inflacji w dłuzszym okresie – mozliwy o ok. 1,5-3 pkt. proc., bo w warunkach istnienia jednej

waluty efekt BS w całosci przenosi sie na wzrost cen towarów niewymiennych (nontradeables), a nie na
aprecjacje nominalna kursu (bo nie ma juz kursu);



Ryzyko „przegrzania” gospodarki na skutek boomu kredytowego, zwłaszcza w nieruchomosciach i
konsumpcji: przykład Hiszpania i Irlandii pokazuje, ze spadek realnych stóp procentowych moze
powodowac silna ekspansje kredytu, spekulacyjny wzrost cen nieruchomosci i nadmierne inwestycje w
budownictwie; mozna temu przeciwdziałac poprzez wzmocnienie nadzoru bankowego i bardziej
restrykcyjne regulacje kredytowe;



Dostosowanie fiskalne (ograniczenie deficytu) i pieniezne (ewentualne podniesienie stóp procentowych)

w okresie przygotowawczym moze powodowac pewne koszty społeczne – raczej niewielkie;



Koszty techniczne wymiany waluty (systemy informatyczne, ksiegowe, banki, ATM, itp.).

Synchronizacja cyklu koniunkturalnego

Wprowadzenie wspólnej waluty a inflacja (r/r) w

strefie euro

Wprowadzenie wspólnej waluty a inflacja

Wprowadzenie euro a inflacja (r/r) w Słowenii i na

(m/m) w strefie euro

Słowacji

Zagrożenia urojone

Spadek siły nabywczej płac i emerytur? NIEPRAWDA, bo ceny i emerytury przeliczone beda po tym
samym kursie

Wzrost cen do poziomu strefy euro? NIEPRAWDA, bo poziom cen okreslony jest przez siłe nabywcza
społeczenstwa i próba ustalenia zbyt wysokich cen spowodowałaby spadek popytu.

Spadek konkurencyjnosci? NIEPRAWDA, bo euro pozwoli na obnizke kosztów i poprawi konkurencyjnosc
przedsiębiorstw.

Utrata suwerennosci narodowej? NIEPRAWDA, bo zadne z panstw strefy euro nie skarzy sie na utrate
suwerennosci, i zadne nie chce wystapic ze strefy. Zreszta własna waluta nie zapewnia pełnej suwerennosci
w warunkach globalizacji i zintegrowanych rynków, zwłaszcza finansowych.

Warianty polityki w okresie przejściowym



Wynegocjowac wyzsze kryterium inflacyjne? – nierealne.



Wynegocjowac zwolnienie z ERM2? – nierealne.



Skrócic okres przebywania w ERM2? – mało realne.



Odłozyc wejscie do UGW? – ekonomicznie kosztowne.



Jednostronna „euroizacja”? – politycznie kosztowna.



Wniosek: trzeba spełnic kryteria.

Stan obecny



Do 2007r Polska (jako jedyny kraj kandydujacy do strefy euro) nie ogłosiła oficjalnie kalendarza
dochodzenia do euro.



Rzad PiS był sceptyczny (argument niedostatecznej konkurencyjnosci, utrzymania suwerennosci,
nieufnosc wobec EBC - wg premiera J. Kaczynskiego „emeryci straca po 240 zł”).



We wrzesniu 2008 r premier Tusk zapowiedział wejscie do strefy euro w 2011r (potem okazało sie ze
chodzi o 2012 r).



Kryzys gospodarczy 2008-2009 uniemozliwił spełnienie kryteriów.



Obecnie premier mówi o 2015 roku.



Obecnie, teoretycznie mozliwe jest wejscie nawet 1 stycznia 2014, ale nie wczesniej.



Wymaga to obnizenia deficytu finansów publicznych z ok. 8% w 2010r do ponizej 3% w 2012r.



Kazdy rok zwłoki to straty rzedu 1-1,5% PKB.



ALE! Proces realnej konwergencji powoduje, ze róznica w stopach procentowych miedzy Polska i strefa
euro bedzie malała, a to oznacza mniejsze korzysci w miare upływu czasu.



Konieczna jest takze zmiana Konstytucji, do czego potrzebna jest odpowiednia wiekszosc parlamentarna.



Wniosek: im szybciej tym lepiej!

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Finanse międzynarodowe, W XII, WYKŁAD IX - INTEGRACJA WALUTOWA
Integracja walutowa w Unii Europejskiej, Materiały PSW Biała Podlaska, Integracja europejska
Proces integracji walutowej
K Szeląg Integracja walutowa w Europie Zachodniej w okresie powojennym
Finanse międzynarodowe, W XI, WYKŁAD IX - INTEGRACJA WALUTOWA
integracja walutowa - materiały, Gospodarka światowa u progu XXI wieku
Międzynarodowy system walutowy i Europejska integracja walutowa
Jakie są koszty integracji walutowej na poziomie mikro i marko
europejska unia gospodarczo-walutowa, Historia integracji, 2
Unia Gospodarcza i Walutowa Integracja druk (3)
14 Ocen doswiadczenia wybranych krajow w przystepowaniu do unii walutowej, EKONOMIA, Rok 2, E
Systemy walutowe po II wojnie światowej
unia gospodarcza i walutowa
SI – Sensory Integration
Dzieci niewidome i ich edukacja w systemie integracyjnym

więcej podobnych podstron