Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

2009

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz

Uniwersytet Gda

ń

ski, Katedra Bankowo

ś

ci

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

I

1)

1)

co to jest VBM ?

co to jest VBM ?

2) dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

2) dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

3) co to jest luka warto

ś

ci ?

3) co to jest luka warto

ś

ci ?

4)

4)

dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

warto

ś

ci firmy ?

warto

ś

ci firmy ?

Dwa podej

ś

cia do zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

przedsi

ę

biorstwa:

Stakeholder Value

Shareholder Value

w

ś

wietle:

• teorii społecznej gospodarki rynkowej
• teorii monetarnej
• procesów liberalizacji i globalizacji rynków finansowych
• rozwoju nowoczesnych technologii telekomunikacyjnych

i informatycznych

1. Co to jest Value Based Management ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

• Koncepcja zarz

ą

dzania polegaj

ą

ca na maksymalizowaniu

warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa dla akcjonariuszy,

skoncentrowana na wzmacnianiu pozycji rynkowej
przedsi

ę

biorstwa na rynku pozyskiwania kapitału

• Teoria powstała na pocz

ą

tku lat osiemdziesi

ą

tych XX wieku,

zdominowała praktyk

ę

gospodarcz

ą

na pocz

ą

tku XXI wieku

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

„

„Jest bardziej ni

ż

prawdopodobne,

ż

e w okresie nast

ę

pnych 10 lat

warto

ść

dla akcjonariuszy stanie si

ę

globalnym standardem pomiaru

wyników przedsi

ę

biorstw”

Alfred Rappaport;

Creating Shareholder Value.

A Guide for Managers and Investors. 1998

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

zarz

ą

dzanie nakierowane wył

ą

cznie na wzrost cen akcji;

zarz

ą

dzanie nakierowane wył

ą

cznie na wzrost cen akcji;

przyj

ę

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

przyj

ę

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

system motywacji , wi

ążą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

system motywacji , wi

ążą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

ś

ci

komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

ś

ci

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

ą

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

ą

na informacje o wdra

ż

aniu VBM,

na informacje o wdra

ż

aniu VBM,

pod warunkiem

ż

e informacje s

ą

wiarygodne

pod warunkiem

ż

e informacje s

ą

wiarygodne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Zmieniły si

ę

zewn

ę

trzne uwarunkowania i m.in. nast

ą

pił:

• wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na coraz

bardziej globalnym i liberalnym rynku,

• spadek znaczenia dywidendy w korzy

ś

ciach

dla akcjonariuszy,

• wzrost ryzyka i zmienno

ś

ci stóp zwrotu z wyło

ż

onego

kapitału

• wzrost rozbie

ż

no

ś

ci miedzy warto

ś

ci

ą

rynkowa i ksi

ę

gow

ą

przedsi

ę

biorstw

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Dividend Value

Dividend Value

Average compound annual total return of Standards & Poor’s 500 Index

over three time period and percentage of return attributable to dividends

Period

Total Return

% From Dividends

1925 - 1998

11,2%

40,1%

1945 -1998

12,8 %

32,6%

1988 - 1998

19,2 %

15,1%

Ź

ródło: http:/interactive.wsj.com/public/current/articles/SB992/25292252/000.htm

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

19

79

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

% warto

ś

ci rynkowej

% warto

ś

ci rynkowej

Ź

ródło: R.E.S. Boulton, B.D. Libert, S.M. Samek, Odczytuj

ą

c kod warto

ś

ci. Jak firmy tworz

ą

warto

ść

w nowej gospodarce; WIG-Press Warszawa 2001 s. 11

W tworzeniu warto

ś

ci coraz wi

ę

ksz

ą

rol

ę

odgrywaj

ą

aktywa niematerialne.

W ci

ą

gu dwudziestu lat relacja warto

ś

ci ksi

ę

gowej do rynkowej zmalała

z 95% (1979) do 28% (1998)

- próba 10000 firm notowanych na ameryka

ń

skich giełdach.

Kapitały własne jako procent warto

ś

ci rynkowej

Kapitały własne jako procent warto

ś

ci rynkowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Ryzyko (zmienno

ść

stóp zwrotu)

Ryzyko (zmienno

ść

stóp zwrotu)

w ci

ą

gu ostatnich

w ci

ą

gu ostatnich

dwudziestu lat

dwudziestu lat

wzrosło dwukrotnie

wzrosło dwukrotnie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

zmieniły si

ę

główne siły nap

ę

dowe gospodarki

zmieniły si

ę

motywy zachowa

ń

managementu

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Główne siły nap

ę

dowe zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

•

prywatyzacja

•

wzrost roli instytucjonalnych inwestorów, szczególnie
funduszy inwestycyjnych (w tym emerytalnych)

•

nasilaj

ą

ca si

ę

konkurencja w sferze pozyskiwania kapitału

(w warunkach liberalizacji i globalizacji wspartej now

ą

technologi

ą

informatyczn

ą

i telekomunikacyjn

ą

)

•

wzrost znaczenia redukcji kosztów alokacji kapitału

•

wzrost profesjonalnego zarz

ą

dzania funduszami

inwestycyjnymi

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Cztery główne motywy,

które w liberalnej gospodarce

skłaniaj

ą

management

do działania w interesie akcjonariuszy:

Rosn

ą

cy udział

Rosn

ą

cy udział

managementu

managementu

we własno

ś

ci

we własno

ś

ci

Powi

ą

zanie wynagrodzenia ze stop

ą

zwrotu

Powi

ą

zanie wynagrodzenia ze stop

ą

zwrotu

dla akcjonariuszy

dla akcjonariuszy

Gro

ź

ba wrogiego przej

ę

cia

Gro

ź

ba wrogiego przej

ę

cia

-

-

reakcji na „luk

ę

reakcji na „luk

ę

warto

ś

ci”

warto

ś

ci”

Konkurencja na rynku pracy zarz

ą

dów

Konkurencja na rynku pracy zarz

ą

dów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

„Luka warto

ś

ci”

„Luka warto

ś

ci”

-

-

ró

ż

nica mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

przedsi

ę

biorstwa

ró

ż

nica mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

przedsi

ę

biorstwa

mo

ż

liw

ą

do osi

ą

gni

ę

cia gdyby d

ąż

yło ono

mo

ż

liw

ą

do osi

ą

gni

ę

cia gdyby d

ąż

yło ono

do maksymalizacji warto

ś

ci dla akcjonariuszy

do maksymalizacji warto

ś

ci dla akcjonariuszy

a jego bie

żą

c

ą

warto

ś

ci

ą

rynkow

ą

a jego bie

żą

c

ą

warto

ś

ci

ą

rynkow

ą

zach

ę

ta do przej

ę

cia jest tym wi

ę

ksza

zach

ę

ta do przej

ę

cia jest tym wi

ę

ksza

im wi

ę

ksza jest luka warto

ś

ci

im wi

ę

ksza jest luka warto

ś

ci

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ę

ciem

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ę

ciem

= zamkni

ę

cie „luki warto

ś

ci” przez maksymalizacj

ę

= zamkni

ę

cie „luki warto

ś

ci” przez maksymalizacj

ę

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

3. Co to jest luka warto

ś

ci ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009





mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem

mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem





zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy





mo

ż

na stosowa

ć

ró

ż

ne standardy ksi

ę

gowe

mo

ż

na stosowa

ć

ró

ż

ne standardy ksi

ę

gowe





rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

inwestowania

inwestowania





rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie

w czasie





zysk nie zawiera informacji o ryzyku

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow

cash flow

to fakt

to fakt

zysk to opinia

zysk to opinia

4. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

II

1) dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

1) dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

warto

ś

ci firmy ?

warto

ś

ci firmy ?

2) co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

2) co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

3) jakie s

ą

główne czynniki kreuj

ą

ce warto

ść

?

3) jakie s

ą

główne czynniki kreuj

ą

ce warto

ść

?

4) jakie s

ą

sposoby podwy

ż

szenia warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli ?

4) jakie s

ą

sposoby podwy

ż

szenia warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli ?





mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem

mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem





zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy





mo

ż

na stosowa

ć

ró

ż

ne standardy ksi

ę

gowe

mo

ż

na stosowa

ć

ró

ż

ne standardy ksi

ę

gowe





rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

inwestowania

inwestowania





rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie

w czasie





zysk nie zawiera informacji o ryzyku

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow

cash flow

to fakt

to fakt

zysk to opinia

zysk to opinia

1. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

SVA

SVA

-

-

Shareholder Value Added

Shareholder Value Added

= warto

ść

dodana dla akcjonariuszy

= warto

ść

dodana dla akcjonariuszy

utworzona przez strategi

ę

X

utworzona przez strategi

ę

X

w okresie t

w okresie t

„Analiza warto

ś

ci dodanej dla akcjonariuszy jest warta tyle,

ile warte jest le

żą

ce u jej podstaw my

ś

lenie strategiczne.

Wybór strategii o wi

ę

kszych mo

ż

liwo

ś

ciach tworzenia warto

ś

ci

nie daje gwarancji,

ż

e zostanie na efektywnie i skutecznie

wdro

ż

ona”

A. Rappaport

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

Warto

ść

Warto

ść

dla akcjonariuszy =

dla akcjonariuszy =

Warto

ść

firmy =

Warto

ść

firmy =

„X”

„X”

Rynkowa

Rynkowa

warto

ść

warto

ść

papierów

papierów

warto

ś

ciowych

warto

ś

ciowych

posiadanych

posiadanych

„W”

„W”

Warto

ść

Warto

ść

firmy

firmy

„X”

„X”

Warto

ść

Warto

ść

zadłu

ż

enia

zadłu

ż

enia

Zdyskontowana

Zdyskontowana

warto

ść

warto

ść

cash

cash

flow

flow

w okresie t

w okresie t

„Y”

„Y”

Warto

ść

Warto

ść

rezydualna

rezydualna

„Z”

„Z”

* przepływy gotówki s

ą

dyskontowane

ś

rednim wa

ż

onym

* przepływy gotówki s

ą

dyskontowane

ś

rednim wa

ż

onym

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

-

-

t

t

)

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

y

y

t

t

= wpływy

= wpływy

t

t

-

-

wydatki

wydatki

t

t

t

Y

=

ΣΣΣΣ

y

i

(1 + p)

- i

i = 1

stosuj

ą

c metod

ę

renty wieczystej,

stosuj

ą

c metod

ę

renty wieczystej,

Z =

cash flow

t+1

koszt kapitału

t+1

Metoda renty wieczystej zakłada,

ż

e po okresie t przepływy gotów

Metoda renty wieczystej zakłada,

ż

e po okresie t przepływy gotów

ki

ki

nie wpływaj

ą

na warto

ść

firmy, bo:

nie wpływaj

ą

na warto

ść

firmy, bo:

stopa zwrotu = koszt kapitału

stopa zwrotu = koszt kapitału

np. je

ś

li przedsi

ę

biorstwo generowałoby co roku 10

np. je

ś

li przedsi

ę

biorstwo generowałoby co roku 10

mld

mld

USD,

USD,

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

Przykład

Przykład

1
2
3
4
5

1,24
1,37
1,52
1,68
1,85

1,13
1,13
1,14
1,14
1,15

1,13
2,26
3,40
4,54
5,69

52,24
52,47
52,71
52,95
53,19

53,37
54,73
56,11
57,49
58,88

58,88

1,37
1,36
1,37
1,38
1,38

6,86

lata

cash
flow

zdysk.

cash

flow

skumul.
warto

ść

zdysk.

„Y’

warto

ść

rezydu-

alna

„Z”

Y + Z

SVA

Y + Z =

+ (W) pap. warto

ś

ciowe

+ (W) pap. warto

ś

ciowe

3,00

3,00

WARTO

ŚĆ

PRZEDSI

Ę

BIORSTWA X =

WARTO

ŚĆ

PRZEDSI

Ę

BIORSTWA X =

61,88

61,88

-

-

zadłu

ż

enie

zadłu

ż

enie

10,00

10,00

WARTO

ŚĆ

DLA AKCJONARIUSZY

WARTO

ŚĆ

DLA AKCJONARIUSZY

(SV) 51,88

(SV) 51,88

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

SVA

SVA

Dochody akcjonariuszy:
- zyski kapitałowe
- dywidenda

cash flow

stopa

dyskontowa

zadłu

ż

enie

Okres wzrostu

warto

ś

ci

(total return

>

koszt kapitału)

- wzrost

sprzeda

ż

y

- mar

ż

a zysku

- stopa podatku

dochodowego

- inwestycje

w kapitał
obrotowy

- inwestycje

w

ś

rodki

trwałe

koszt

kapitału

operacyjne

inwestycyjne

finansowe

Cel

Cel

przedsi

ę

biorstwa

przedsi

ę

biorstwa

Elementy

Elementy

warto

ś

ci

warto

ś

ci

Czynniki

Czynniki

kształtuj

ą

ce

kształtuj

ą

ce

warto

ść

warto

ść

Decyzje zarz

ą

du

Decyzje zarz

ą

du

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

wg Rappaporta:

1)

okres wzrostu warto

ś

ci

– szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej

tj. sytuacji w której stopa zwrotu z inwestycji b

ę

dzie wy

ż

sza ni

ż

koszt

kapitału;

2) wzrost sprzeda

ż

y

, wynikaj

ą

cy z analizy produktu i udziałów w rynku;

3) mar

ż

a zysku operacyjnego

, czyli relacja zysku przed spłat

ą

odsetek

i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielko

ś

ci sprzeda

ż

y.

EBIT oblicza si

ę

uwzgl

ę

dniaj

ą

c w kosztach amortyzacj

ę

, mimo

ż

e

nie powoduje ona wypływu gotówki;

4) inwestycje w maj

ą

tek trwały

, przyjmuje si

ę

w zakresie przewy

ż

szaj

ą

cym

t

ę

cz

ęść

, która została pokryta z amortyzacji;

5) inwestycje w maj

ą

tek obrotowy

, uwzgl

ę

dniaj

ą

nakłady na dodatkowe

inwestycje w maj

ą

tek obrotowy przewy

ż

szaj

ą

ce kapitał ze zobowi

ą

za

ń

handlowych (wynikaj

ą

ce ze wzrostu sprzeda

ż

y);

6) stopa podatku dochodowego

, ujmowana w wymiarze gotówkowym

(warto

ść

zale

ż

y od faktycznego odpływu gotówki);

7)

koszt kapitału (WACC).

Mikrono

ś

niki warto

ś

ci

Makrono

ś

niki warto

ś

ci

Determinanty warto

ś

ci

Wielko

ść

rynku

Udział rynku
Struktura sprzeda

ż

y

Poziom cen
Poziom zatrudnienia
Płace
Ceny materiałów

Strategia podatkowa

Koszt kapitału własnego
Koszt długu
Zadłu

ż

enie

Okres przydatno

ś

ci

aktywów trwałych

Wymiana i nakłady

na utrzymanie
bazy aktywów

Skala działalno

ś

ci

Cykle rotacji:
- zapasów,
- nale

ż

no

ś

ci

- zobowi

ą

za

ń

bie

żą

cych

Przychody ze sprzeda

ż

y

Rentowno

ść

operacyjna

sprzeda

ż

y

Efektywna stopa
podatkowa

Kapitał obrotowy netto

Nakłady inwestycyjne
netto

Koszt kapitału

Zysk
gotówkowy

Wymagana
skala inwestycji

Stopa
dyskontowa

Dochody
gotówkowe
z działalno

ś

ci

Warto

ść

Warto

ść

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

.

Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Cz

ę

sto wyodr

ę

bnia si

ę

makro i mikro no

ś

niki warto

ś

ci:

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (1):

Stopa wzrostu przychodów ze sprzeda

ż

y

-

wej

ś

cie na nowe rynki,

- rozwój nowych produktów,
- globalizacja,
- opracowanie i wdro

ż

enie sposobów zwi

ę

kszenia lojalno

ś

ci klientów,

- oferowanie przewagi cenowej wraz z nowymi punktami dystrybucji,
- opracowanie i wdro

ż

enie promocji i reklamy opartej na strategii wyró

ż

niania.

Rentowno

ść

operacyjna sprzeda

ż

y

- usprawnienie istniej

ą

cych procesów,

- restrukturyzacja uwzgl

ę

dniaj

ą

ca wielozadaniowo

ść

(multi-skilling),

- obni

ż

ka kosztów przez outsourcing,

- centralizacja i konsolidacja administracji,
- re-engeneering wraz z rozwojem systemu informatycznego.

Efektywna stopa podatkowa

- struktury mi

ę

dzynarodowe,

- lokalizacja i eksploatacja własno

ś

ci intelektualnej i marki,

- planowanie w zakresie ceł i cen transferowych.

Stopa inwestycji w kapitał obrotowy netto

- wdro

ż

enie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego,

- usprawnienie w zakresie

ś

ci

ą

gania nale

ż

no

ś

ci,

- wprowadzenie systemów zarz

ą

dzania ła

ń

cuchem zaopatrzenia i metod just-in- time.

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (2):

Stopa inwestycji w aktywa trwałe netto

- monitoring wykorzystania aktywów trwałych,

- usprawnienie oceny atrakcyjno

ś

ci przedsi

ę

wzi

ęć

inwestycyjnych,

- wybór pomi

ę

dzy zakupem a leasingiem potrzebnych aktywów.

Okres przewagi konkurencyjnej

- koncentracja na kluczowych kompetencjach,
- system motywacyjny dla kierownictwa

ś

ci

ś

le powi

ą

zany ze zmianami kursów akcji przedsi

ę

biorstwa,

dla wszystkich pracowników mo

ż

liwo

ś

ci posiadania udziałów w kapitale akcyjnym.

Koszt kapitału

- u

ś

wiadamianie mened

ż

erom istoty kosztu kapitału.

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

w uj

ę

ciu Rappaporta

to ujecie finansowe,

reasumuj

ą

c

w praktyce maksymalizacj

ę

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

osi

ą

ga si

ę

przez:

maksymalizacj

ę

wielko

ś

ci kapitału intelektualnego

wzrost wolnych przepływów finansowych

wydłu

ż

enie okresu przewagi konkurencyjnej

obni

ż

enie kosztu kapitału

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli

• podwy

ż

szanie długookresowej stopy

wzrostu sprzeda

ż

y,

• podwy

ż

szanie długookresowej

rentowno

ś

ci operacyjnej sprzeda

ż

y,

• obni

ż

anie długookresowej efektywnej

stopy podatkowe,j

• obni

ż

anie długookresowej stopy

inwestycji w kapitał obrotowy netto,

• obni

ż

anie długookresowej stopy

inwestycji w maj

ą

tek trwały netto,

• wydłu

ż

anie okresu przewagi konkurencyjnej,

• obni

ż

anie długookresowego kosztu kapitału.

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci

przewidywalnej działalno

ś

ci operacyjnej

Podwy

ż

szanie

warto

ś

ci struktury kapitałowej

Podwy

ż

szanie

warto

ś

ci opcji rzeczywistych

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci operacyjnej

przedsi

ę

biorstwa w

ś

wietle trzech

ź

ródeł:

Atrakcyjno

ś

ci Pozycji rynkowej Strategii

rynku

przedsi

ę

biorstwa rozwojowej

przedsi

ę

biorstwa

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Rzetelna

polityka

informacyjna

Rzetelna

polityka

informacyjna

Kształtowanie cech i dostosowywanie
długoterminowej struktury kapitałowej
do cech:
• oczekiwanych tarcz podatkowych

na odsetkach od długu,

• subsydiów i kosztów emisji,
• kosztów bankructwa i ogranicze

ń

finansowych,

• stopnia dyscyplinuj

ą

cego działania

d

ź

wigni finansowej.

• stały monitoring obszaru

opcji rzeczywistych,

• inwestowanie w dost

ę

pne

i warto

ś

ciowe opcje rzeczywiste,

• oddziaływanie na no

ś

niki

opcji rzeczywistych.

4. Jakie s

ą

sposoby podwy

ż

szania warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

III

1) jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

1) jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

2) jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów ?

2) jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów ?

VBM stanowi sedno systemu zarz

ą

dzania i relacji inwestorskich

Potencjalne zastosowanie mierników kreowania warto

ś

ci

Value-Based Management

planowanie

strategiczne

i alokacja

(realokacja)

kapitału

system

wynagrodze

ń

system

komunikacji

wewn

ę

trznej

i komunikacji

z inwestorami

Mierniki kreowania warto

ś

ci

Ź

ródło: ATKearney, 2003

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Cykl VBM:

2.

P

la

no

w

an

ie

s

tr

at

eg

ic

zn

e

-

-

w

yb

ór

o

pc

ji

st

ra

te

gi

cz

ne

j

w

yb

ór

o

pc

ji

st

ra

te

gi

cz

ne

j

-

-

re

al

ok

ac

ja

k

ap

ita

łu

e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

re

al

ok

ac

ja

k

ap

ita

łu

e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

-

-

us

ta

w

ie

ni

e

od

po

w

ie

dn

ie

go

M

B

O

us

ta

w

ie

ni

e

od

po

w

ie

dn

ie

go

M

B

O

i s

ys

te

m

u

m

ot

yw

ac

ji

i s

ys

te

m

u

m

ot

yw

ac

ji

3.

W

dr

o

ż

en

ie

-

-

w

dr

o

ż

en

ie

s

tra

te

gii

m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

dr

o

ż

en

ie

s

tra

te

gii

m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

ar

to

ść

i r

ea

lo

ka

cja

k

ap

ita

łu

w

ar

to

ść

i r

ea

lo

ka

cja

k

ap

ita

łu

-

-

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

w

ar

to

ś

ci

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

w

ar

to

ś

ci

w

o

kr

es

ac

h

w

o

kr

es

ac

h

-

-

in

fo

rm

ow

an

ie

o

k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci

w

ew

n

ą

trz

in

fo

rm

ow

an

ie

o

k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci

w

ew

n

ą

trz

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a

i d

la

in

w

es

to

ró

w

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a

i d

la

in

w

es

to

ró

w

1. Pomiar osi

ą

gni

ęć

-

-

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

strategi

ę

w ka

ż

dym segmencie

strategi

ę

w ka

ż

dym segmencie

-

-

zrównowa

ż

ony wzrost aktywów i zakładany

zrównowa

ż

ony wzrost aktywów i zakładany

wzrost ROE

wzrost ROE

Ź

ródło: ATKearney, 2003

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

Etapy wdra

ż

ania VBM:

Etapy wdra

ż

ania VBM:

pomiar warto

ś

ci dla akcjonariuszy

identyfikacja obszarów odpowiedzialnych

za kreowanie warto

ś

ci

opracowanie opcji strategicznych

ocena strategii i wybór

planowanie i bud

ż

etowanie

system motywacji

pomiar rezultatów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

Miary warto

ś

ci dla akcjonariuszy

Miary warto

ś

ci dla akcjonariuszy

Wewn

ę

trzne

Wewn

ę

trzne

Rynkowe

Rynkowe

(

(

np

np

. MVA)

. MVA)

Oparte

Oparte

na skorygowanym zysku

na skorygowanym zysku

(

(

np

np

. EVA)

. EVA)

Oparte

Oparte

na

na

cash flow

cash flow

(

(

np

np

. SVA)

. SVA)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

Miary wewn

ę

trzne (1)

Miary wewn

ę

trzne (1)

•

•

Dochód rezydualny = zysk netto - koszt kapitału

(wg aktualnej stopy %)

[A. Marshall 1890]

[A. Marshall 1890]

•

•

Zysk ekonomiczny = K • (ROIC - WACC)

= NOPAT - WACC • K

gdzie: K - zainwestowany kapitał

ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC -

ś

redni wa

ż

ony koszt kapitału

ROIC = NOPAT : K

[GE, T.

[GE, T.

Copeland

Copeland

, T.

, T.

Koller

Koller

, J.

, J.

Murrin

Murrin

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

Miary wewn

ę

trzne (2)

Miary wewn

ę

trzne (2)

•

•

EVA = NOPAT

S

- K

S

• WACC

NOPAT

S

= ———— - WACC • K

S

= (ROIC

S

- WACC) K

S

K

S

gdzie: NOPAT

S

- skorygowany zysk operacyjny

po opodatkowaniu

K

S

- skorygowany kapitał

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

EVA =

EVA =

true economic value

true economic value

EVA = NOPAT

EVA = NOPAT

-

-

C • WACC

C • WACC

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

-

-

(skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

(skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

WACC

WACC

-

-

Weighted Average

Weighted Average

Cost of Capital

Cost of Capital

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

UWAG

A

UWAG

A

Nie ma

ż

adnej standardowej definicji EVA.

Nie ma

ż

adnej standardowej definicji EVA.

Ka

ż

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

Ka

ż

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

•

•

struktury organizacyjnej,

struktury organizacyjnej,

•

•

profilu działalno

ś

ci,

profilu działalno

ś

ci,

•

•

systemu motywacyjnego,

systemu motywacyjnego,

•

•

systemu rachunkowo

ś

ci itp.,

systemu rachunkowo

ś

ci itp.,

która jest

która jest

kompromisem

kompromisem

mi

ę

dzy

mi

ę

dzy

prostot

ą

a precyzj

ą

.

prostot

ą

a precyzj

ą

.

Stern Stewart:

Stern Stewart:





10

10

-

-

15 korekt rachunkowych = optymalna EVA

15 korekt rachunkowych = optymalna EVA





160

160

-

-

170 korekt w stosunku do standardów

170 korekt w stosunku do standardów

mi

ę

dzynarodowych = dokładna EVA

mi

ę

dzynarodowych = dokładna EVA

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Miary wewn

ę

trzne (3)

Miary wewn

ę

trzne (3)

•

EBO (Edwards - Bell - Ohlson)

EBO = (ROE - K

E

) • K

W

gdzie:

K

E

- koszt kapitału własnego w %

K

W

- zainwestowany kapitał własny

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

Miary rynkowe (1)

Miary rynkowe (1)

•

•

MVA = K

V

- K

E

gdzie:

K

V

- rynkowa warto

ść

kapitału własnego = x • p

K

E

- ksi

ę

gowa (skorygowana) warto

ść

kapitału

własnego

∞

∞

∞

∞

EVA

t

MVA =

ΣΣΣΣ

————

t =1

(1 + r)

t

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

Miary rynkowe (2)

Miary rynkowe (2)

•

•

TSR (Total Return)

TSR = C

t

- C

t-1

+ D

(t; t -1)

gdzie:

C

t

- cena akcji w roku t

C

t-1

- cena akcji w t - 1

D

(t; t - 1)

- dywidenda w okresie t - 1, t

[Boston Consulting

[Boston Consulting

Group

Group

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

Cykl

ż

ycia korporacji

Cykl

ż

ycia korporacji

0

0

t

t

warto

ść

warto

ść

stopy

stopy

zwrotu

zwrotu

S

S

Przedłu

ż

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du

Przedłu

ż

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,

pracowników i klientów

pracowników i klientów

•

•

rozwój zewn

ę

trzny

rozwój zewn

ę

trzny

-

-

go

go

public

public

•

•

rozwój zewn

ę

trzny

rozwój zewn

ę

trzny

-

-

get

get

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

IV

Elementy in

ż

ynierii finansowej w zarz

ą

dzaniu warto

ś

ci

ą

1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

2)

2)

na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

3)

3)

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

4)

4)

na czym polega

na czym polega

sekurytyzacja

sekurytyzacja

aktywów ?

aktywów ?

Wpływ d

ź

wigni finansowej na warto

ść

akcji firmy

Warto

ść

akcji
firmy

D

ź

wignia, D/A

0 D1

D2

Graniczny poziom zadłu

ż

enia,

przy którym istotne staj

ą

si

ę

koszty upadło

ś

ci

Optymalna struktura kapitału:
Kra

ń

cowe korzy

ś

ci podatkowe =

= Kra

ń

cowe koszty zwi

ą

zane upadło

ś

ci

ą

Warto

ść

dodana

b

ę

d

ą

ca efektem

korzy

ś

ci podatkowych

z zadłu

ż

enia

Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów zwi

ą

zanych

z upadło

ś

ci

ą

Zmniejszenie warto

ś

ci przez

koszty zwi

ą

zane z upadło

ś

ci

ą

Faktyczna warto

ść

akcji

Warto

ść

akcji

w przypadku, gdy
firma nie stosuje
d

ź

wigni finansowej

1. Co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts):

wysoki udział długu w finansowaniu transakcji

poszukiwanie wzrostu warto

ś

ci nabywanego

przedsi

ę

biorstwa w wyniku wewn

ę

trznej restrukturyzacji

aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli

i zarz

ą

dzaniu przej

ę

tym przedsi

ę

biorstwem

ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka

operacyjnego nie ma miejsca (w odró

ż

nieniu od przej

ęć

przez inwestorów strategicznych)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

Uczestnicy transakcji LBO

Uczestnicy transakcji LBO

•

grupa przejmuj

ą

ca

(inwestorzy finansowi + mened

ż

erowie)

•

dotychczasowi wła

ś

ciciele

•

po

ż

yczkodawcy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

Po

ż

yczkodawca

Spółka

przejmuj

ą

ca

SPV

Spółka

przejmowana

Dotychczasowi

wła

ś

ciciele

Inwestorzy

kapitał

kapitał

zakup

zakup

akcji

akcji

po

ż

yczka

po

ż

yczka

kontrola

kontrola

Przebieg transakcji

Przebieg transakcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

Spłata zadłu

ż

enia

Spłata zadłu

ż

enia

fuzje

fuzje

Po

ż

yczkodawca

Inwestorzy

Akcjonariusze

mniejszo

ś

ciowi

Spółka

przejmowana

SPV

transfer „cash”

kontrola

kontrola

spłata
kredytu
i odsetek

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

Wa

ż

ny trend w restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej przedsi

ę

biorstw

maj

ą

cy na celu wzrost warto

ś

ci firmy

Wydatki na usługi outsourcingowe w

Wydatki na usługi outsourcingowe w

mld

mld

USD

USD

14,9

1997 2002

37,7

57,9

122,9

1997 2002

EUROPA

Ś

WIAT

Ź

ródło: Gartner Group; Dataquest

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Outsourcing

Outsourcing

to proces pozbywania si

ę

tej działalno

ś

ci,

to proces pozbywania si

ę

tej działalno

ś

ci,

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

przewagi konkurencyjnej

przewagi konkurencyjnej

.

.

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu

z kapitału jest wy

ż

sza ni

ż

jego koszt

z kapitału jest wy

ż

sza ni

ż

jego koszt

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Istota outsourcingu

Istota outsourcingu

Outsourcing

transfer ludzi lub (i) zasobów
do specjalnie utworzonej spółki

transfer ludzi lub (i) zasobów
do istniej

ą

cej firmy

+

długoterminowy kontrakt

na

ś

wiadczenie usług

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing

Outsourcing

= substytucja kosztów utrzymania zasobów własnych

(głównie kosztów pracy) przez usługi obce

= ni

ż

sza d

ź

wignia operacyjna (ryzyko)

= wzrost warto

ś

ci

= korzy

ś

ci ze specjalizacji = minimalizacja kosztów

operacyjnych = wy

ż

sze cash flow

= wzrost warto

ś

ci

= koncentracja na kluczowej działalno

ś

ci = wzrost

przewagi konkurencyjnej

= wzrost warto

ś

ci

= lepsze jako

ś

ciowo usługi obce, oparte

na nowszych technologiach

= wzrost warto

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Dlaczego w Polsce nale

ż

y oczekiwa

ć

przyspieszenia

Dlaczego w Polsce nale

ż

y oczekiwa

ć

przyspieszenia

procesów outsourcingowych ?

procesów outsourcingowych ?

prywatyzacja

rosn

ą

ca dost

ę

pno

ść

usług outsourcingowych

(IT, ochrona mienia, ksi

ę

gowo

ść

, podatki itp.)

rosn

ą

ca presja na wzrost warto

ś

ci i redukcj

ę

kosztów

korzystanie z do

ś

wiadcze

ń

przedsi

ę

biorstw

na rynkach bardziej rozwini

ę

tych

zachodni inwestorzy strategiczni

integracja z UE

rozwój e-biznesu

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Bariery outsourcingu:

Bariery outsourcingu:



nieprofesjonalne zarz

ą

dzanie i d

ąż

enie

do uniwersalizmu



tworzenie pot

ę

gi zarz

ą

dów,

a nie warto

ś

ci dla inwestorów



brak do

ś

wiadczenia i obawa przed wzrostem ryzyka

i spadkiem niezawodno

ś

ci



konsekwencje podatkowe (w bankach)



dyskusyjne interpretacje tajemnicy bankowej

i ochrony danych osobowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

=

=

odmiana outsourcingu

odmiana outsourcingu

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu

aktywów finansowych podobnego

aktywów finansowych podobnego

rodzaju i emitowaniu na ich

rodzaju i emitowaniu na ich

podstawie papierów

podstawie papierów

warto

ś

ciowych.

warto

ś

ciowych.

Okres wykupu dłu

ż

nych

Okres wykupu dłu

ż

nych

papierów warto

ś

ciowych

papierów warto

ś

ciowych

jest zsynchronizowany

jest zsynchronizowany

z terminami zapadalno

ś

ci

z terminami zapadalno

ś

ci

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych

z

z

sekurytyzownych

sekurytyzownych

aktywów

aktywów

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

=

=

cz

ęść

procesu

cz

ęść

procesu

dezintermediacji

dezintermediacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Główne zalety

Główne zalety

sekurytyzacji

sekurytyzacji

aktywów

aktywów

☺

łatwy sposób na pozyskanie kapitału

bez utraty kontroli wła

ś

cicielskiej

☺

wyeliminowanie po

ś

rednika w pozyskiwaniu funduszy

☺

ograniczenie ryzyka dla inwestorów

i jego dokładniejsza identyfikacja

☺

zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce,

która dokonuje sekurytyzacji

☺

mo

ż

liwo

ść

sterowania adekwatno

ś

ci

ą

kapitałow

ą

przez instytucje finansowe

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

-

-

podstawowe poj

ę

cia

podstawowe poj

ę

cia

•

aran

ż

er

aran

ż

er

- podmiot gospodarczy zamierzaj

ą

cy

pozyska

ć

kapitały

•

SPV

SPV (specjal purpose vehicle)

- specjalnie utworzone przedsi

ę

biorstwo

lub fundusz, spółka celowa, emitent

•

ABS

ABS (asset backed securities)

- papiery warto

ś

ciowe zabezpieczone

aktywami

•

•

agent usługowy

agent usługowy (servicer)

- obsługuje wpływy od dłu

ż

ników,

z reguły jest nim aran

ż

er

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agencja

ratingowa

Aran

ż

er

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za rating

Rating

Sprzeda

ż

aktywów

Emisja

ABS

Cena

nabycia

Wpływy

z emisji

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych

opartych o aktywa

opartych o aktywa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agent

usługowy

Aran

ż

er

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za obsług

ę

Przekazanie

zobowi

ą

za

ń

Spłata

odsetek

i rat

kapitałowych

Przepływ

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych

Przepływ

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych

opartych o aktywa

opartych o aktywa

Spłata

zobowi

ą

za

ń

Ubezpieczyciel

Opłata

za ubezpieczenie

Ewentualna wypłata

ubezpieczenia

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Spółka celowa

Dłu

ż

nicy

Inwestorzy

Spłata kapitału

i odsetek

Eksport

Przepływy

ś

rodków w

Przepływy

ś

rodków w

sekurytyzacji

sekurytyzacji

przyszłych nale

ż

no

ś

ci

przyszłych nale

ż

no

ś

ci

Aran

ż

er

Ś

rodki ponad

roszczenia

inwestorów

Kraj rozwini

ę

ty

Kraj rozwijaj

ą

cy si

ę

Spłata

nale

ż

no

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kredytów

Typowa struktura CMO

Typowa struktura CMO

Transza 3

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Transza 3

Kapitał

i odsetki

Odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 2

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 3

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Kapitał

i odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

V

Alokacja kapitału w ponadnarodowych holdingach

1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

2)

2)

co to jest VAR ?

co to jest VAR ?

3)

3)

co to jest RAPM ?

co to jest RAPM ?

4)

4)

co to jest RAROC i RARORAC ?

co to jest RAROC i RARORAC ?

5)

5)

co to jest koszt kapitału własnego ?

co to jest koszt kapitału własnego ?

MINIMUM TEORII:

MINIMUM TEORII:

OPTYMALNA ALOKACJA KAPITAŁU

BEZ UWZGL

Ę

DNIENIA RYZYKA:

tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji dochodu

musz

ą

by

ć

równe sobie je

ś

li maksymalizujemy dochód

przy ograniczonej warto

ś

ci kapitału

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

zaanga

ż

owania kapitału

zaanga

ż

owania kapitału

powinny by

ć

sobie równe

powinny by

ć

sobie równe

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Mamy do dyspozycji kapitał C i chcemy dokona

ć

jego alokacji mi

ę

dzy

ró

ż

ne dziedziny działalno

ś

ci gospodarczej x

a

, x

2

,...., x

n

(np. spółki zale

ż

ne

w holdingu) tak aby stopa zwrotu z kapitału by

ł

a maksymalna.

Stopa zwrotu jest uwarunkowana trafno

ś

ci

ą

naszych decyzji alokacyjnych.

Mo

ż

na wi

ę

c zapisa

ć

:

(

)

max

,...,

,

2

1

=

=

n

x

x

x

f

R

pod warunkiem,

ż

e:

C

x

n

i

i

=

∑

=

1

0

≥

i

x

(i = 1, 2,..., n) jest wartością kapitału zaangażowanego w i-tą spółkę zależną

gdzie:

R – stopa zwrotu z kapitału

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Program ten rozwi

ą

zujemy stosuj

ą

c funkcj

ę

Lagrange’a, która przybierze

tu posta

ć

:

(

)

max

,...,

,

1

2

1

=













−

−

=

∑

=

C

x

x

x

x

f

L

n

i

i

n

λ

Warunkiem koniecznym istnienia ekstremum funkcji wielu zmiennych jest:

0

,...,

0

,...,

0

,

0

2

1

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

λ

λ

λ

λ

n

i

x

f

x

f

x

f

x

f

λ

=

∂

∂

=

=

∂

∂

=

∂

∂

n

x

f

x

f

x

f

...

2

1

a st

ą

d wynika,

ż

e:

co oznacza,

ż

e

stopa zwrotu R osi

ą

ga ekstremum wówczas,

gdy kra

ń

cowe stopy zwrotu zaanga

ż

owania kapitału w ró

ż

ne spółki

s

ą

sobie równe

, tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji zwrotu z kapitału

musz

ą

by

ć

sobie równe je

ś

li maksymalizujemy stop

ę

zwrotu

przy ograniczonych zasobach kapita

ł

u.

Warto

ść

nara

ż

ona na ryzyko (VAR) to:

Warto

ść

nara

ż

ona na ryzyko (VAR) to:

•

•

maksymalna kwota, któr

ą

mo

ż

na straci

ć

w rezultacie inwestycji w

maksymalna kwota, któr

ą

mo

ż

na straci

ć

w rezultacie inwestycji w

portfel,

portfel,

•

•

przy zało

ż

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

przy zało

ż

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

•

•

w okre

ś

lonym czasie.

w okre

ś

lonym czasie.

UWAGA:

VAR nie obejmuje nienormalnych (ekstremalnych) zmian 1,00 * S

→

→

→

→

68%

1,65 * S

→

→

→

→

95%

2,33 * S

→

→

→

→

99%

cz

ę

sto

ść

(%)

2,33*S 1,65*S S x zmiana ceny (w %)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Co to jest VAR ?

RAPM

RAPM (Risk adjusted performance measurement)

Dochody

Dochody

RAPM =

RAPM =

VAR

VAR

♦

♦

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

jednostek biznesowych

jednostek biznesowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Co to jest RAPM?

dochód netto - oczekiwana strata z tyt. kredytów

RAROC =

kapitał ryzyka

♦

precyzja wyliczenia dochodu netto nie jest istotna,

pod warunkiem,

ż

e jednakowy sposób liczenia stosujemy

do wszystkich “centrów zysku”

♦

oczekiwana strata z tytułu kredytów



rezerwy na kredyty trudne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Kapitał ryzyka

Kapitał ryzyka = VAR dla jednorocznego

okresu przetrzymania

+ kapitał na pokrycie

nieoczekiwanych strat
z tytułu kredytów

+ kapitał na pokrycie

ryzyka operacyjnego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

10

UCI APPLICATION OF RAPM AND VBM INDICATORS

•

EVA(r) (Economic Value Added) (*) is the amount of
net operating profit left over after deducting the cost
of employed capital in the enterprise and indicates,
as an absolute value, if profitability level meets the
shareholders’ return expectations

•

RARORAC (Risk Adjusted Return On Risk Adjusted
Capital) is the ratio between EVA and Economic
Capital

and

indicates,

as

a

percentage,

shareholders’ extra-value creation per risk taken unit

EVA and RARORAC, the selected VBM and RAPM indicators, combine synthetically
profitability, capital and risk measures

(*) EVA(r) is a Stern Stewart & Co trade mark

(

)

Employed

Capital

*

Equity

of

Cost

-

Profit

Operating

Net

EVA

=

Absorbed

Allocated/

Capital

EVA

RARORAC

=

Group Targets

Capital Employed

Risk Appetite

Allocated Capital

Cost of Capital

(Ke)

Investments

-

X

Cost of

Allocated Capital

NOPAT

EVA

=

=

RARORAC

Allocated Capital

NOPAT : ROE = EVA : RARORAC

the different risk exposure of business lines is considered diversifying the Tier1
ratio targets in capital allocation (this is equivalent to set different Costs of Equity)

Group Level

B.U. Level

Planning
Phase

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Ź

ródło:

Andrea Moneta, Unicredito Italiano, maj 2002

30

Minimum
regulatory
capital

(Tier 1 ratio target * RWA)
- Min imu m regul at ory
capital

RARORAC =

VALUE CREATION

CAPITAL ABSORPTION

-

Ke

*

Employed
capital

Market
risk

Credit
risk

Operational
risk

(*)

+

+

+

Cos t of

equity =

8,79%

Net income
of the year

Adjus ted for the
yearly amort isation
of goodwill

Net equity as of previous

year-end

less di stri buted di vidends

plus goodwill and share

capital inc rease

VaR (i f available) or
70% of regul at ory
market risks

4% RWA

Cal culated foll owing the
guidelines contain ed in New
Bas el Capital Ac cord by
adding 20% to t he minimum
regulatory requ irement s

THE METHODOLOGY FOR RARORAC
CALCULATION

(*) Included in Tier 1 ratio target

Ź

ródło:

Alessandro Profumo - CEO, Unicredito Italiano,
„Building Competetive Adventage in a Volatile World”;
www.unicredito.it/en/invrel/welcome.php3

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki

Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki

ma orientacj

ę

portfelow

ą

(w oparciu o RAROC)

ma orientacj

ę

portfelow

ą

(w oparciu o RAROC)

Pytania:

Pytania:

które podmioty zale

ż

ne tworz

ą

najwi

ę

ksz

ą

warto

ść

które podmioty zale

ż

ne tworz

ą

najwi

ę

ksz

ą

warto

ść

dla akcjonariuszy ?

dla akcjonariuszy ?

które podmioty zale

ż

ne maj

ą

ograniczony potencjał

które podmioty zale

ż

ne maj

ą

ograniczony potencjał

tworzenia warto

ś

ci ?

tworzenia warto

ś

ci ?

które podmioty zale

ż

ne generuj

ą

gotówk

ę

które podmioty zale

ż

ne generuj

ą

gotówk

ę

a które j

ą

zu

ż

ywaj

ą

?

a które j

ą

zu

ż

ywaj

ą

?

w jakim stopniu „matka” mo

ż

e sfinansowa

ć

strategi

ę

w jakim stopniu „matka” mo

ż

e sfinansowa

ć

strategi

ę

ze

ź

ródeł wewn

ę

trznych/zewn

ę

trznych ?

ze

ź

ródeł wewn

ę

trznych/zewn

ę

trznych ?

-

-

> docelowa struktura kapitału

> docelowa struktura kapitału

czy wyceniam prawidłowo efekty

czy wyceniam prawidłowo efekty

synegrii

synegrii

?

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Okre

ś

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

Okre

ś

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

(CAPM – Capital Asset Pricing Model)

R

R

s

s

= R

= R

f

f

+

+

ββββ

ββββ

( R

( R

m

m

–

–

R

R

f

f

) +

) +

ξξξξ

ξξξξ

t

t

R

R

s

s

-

-

oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

R

R

f

f

-

-

stopa zwrotu wolna od ryzyka

stopa zwrotu wolna od ryzyka

R

R

m

m

-

-

historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji

historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji

(R

(R

m

m

–

–

R

R

f

f

)

)

-

-

premia za ryzyko

premia za ryzyko

β

β

-

-

współczynnik opisuj

ą

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

współczynnik opisuj

ą

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

ββββ

ββββ

-

-

jest miar

ą

ryzyka, zdefiniowan

ą

jako zmienno

ść

jest miar

ą

ryzyka, zdefiniowan

ą

jako zmienno

ść

dochodów

dochodów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

Wymagana stopa zwrotu z kapitału

Wymagana stopa zwrotu z kapitału

(koszt kapitału własnego) w praktyce

(koszt kapitału własnego) w praktyce

-

-

przykłady

przykłady

Premia za ryzyko kraju vs Włochy

Koszt kapitału własnego

Polska 1,2

Chorwacja 2,7

Bułgaria 5,3

Słowacja 1,6

Grupa Pekao 12,5

Splitska Banka

14,4

Bulbank

16,5

Polnobanka

13,1

Unicredito Group

8,95

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

Zarz

ą

dy mi

ę

dzynarodowych holdingów finansowych,

pod presj

ą

swoich akcjonariuszy, wykorzystuj

ą

RAROC

do alokacji kapitału.

Rosn

ą

cy udział funduszy emerytalnych w

ś

ród

akcjonariuszy powoduje,

ż

e „bezpiecze

ń

stwo” dominuje

nad stop

ą

zwrotu.

Bezpiecze

ń

stwo to m.in. przejrzysty system informacji,

zapewnienie inwestorom dost

ę

pu do informacji.

Przejrzysty system informacji dla inwestorów to
obni

ż

enie kosztów kapitału przez obni

ż

enie premii za

ryzyko.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Wykład:

Zarz

ą

dzania Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

VI

Systemy motywacyjne i strategia

1) na czym polega typowy MBO ?

1) na czym polega typowy MBO ?

2)

2)

na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

3)

3)

na czym polega system motywacyjny Sterna

na czym polega system motywacyjny Sterna

Stewart’a

Stewart’a

?

?

4)

4)

na czym polega modyfikacja LSO ?

na czym polega modyfikacja LSO ?

5)

5)

jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

•

•

negocjuje si

ę

z Zarz

ą

dem premi

ę

X za

negocjuje si

ę

z Zarz

ą

dem premi

ę

X za

realizacj

ę

celów (

realizacj

ę

celów (

np

np

. zysk, ROE, ... EVA)

. zysk, ROE, ... EVA)

•

•

50% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

50% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

80% celów

80% celów

•

•

100% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

100% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

100% celów

100% celów

•

•

150% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

150% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

120 % celów

120 % celów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Na czym polega typowy MBO ?

Tradycyjny plan premiowy

Tradycyjny plan premiowy

Wyniki

Wyniki

80% 100% 120%

niepodlegaj

ą

ce

niepodlegaj

ą

ce

Bud

ż

etowany

karze

karze

zysk

Planowana premia

Planowana premia

Osi

ą

gni

ę

cia

Osi

ą

gni

ę

cia

nienagradzane

nienagradzane

„P

un

kty

go

lfo

we

”

„P

un

kty

go

lfo

we

”

(

Ź

ródło: Al Ehrbar ; EVA - Strategia tworzenia warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

)

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Na czym polega typowy MBO ?

Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa

ż

y dwa cele:

Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa

ż

y dwa cele:

1) odpowiedniej d

ź

wigni motywacyjnej

1) odpowiedniej d

ź

wigni motywacyjnej

2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy

2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy

Uwaga:

Uwaga:

Poza punktami granicznymi 80

Poza punktami granicznymi 80

-

-

120 prawdziwa

120 prawdziwa

motywacja to minimalizowanie wyników

motywacja to minimalizowanie wyników

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

1. Na czym polega typowy MBO ?

to skuteczny sposób na osi

ą

gni

ę

cie zbie

ż

no

ś

ci interesów

to skuteczny sposób na osi

ą

gni

ę

cie zbie

ż

no

ś

ci interesów

zarz

ą

du i akcjonariuszy ale ich przydatno

ść

gwałtownie si

ę

zarz

ą

du i akcjonariuszy ale ich przydatno

ść

gwałtownie si

ę

zmniejsza w miar

ę

przesuwania si

ę

w dół hierarchii kadr

zmniejsza w miar

ę

przesuwania si

ę

w dół hierarchii kadr

Uwaga:

Uwaga:

system opcji nie chroni przed tzw. „syndromem swobodnego

system opcji nie chroni przed tzw. „syndromem swobodnego

je

ź

d

ź

ca”: managerowie

ś

redniego szczebla i inni pracownicy,

je

ź

d

ź

ca”: managerowie

ś

redniego szczebla i inni pracownicy,

(zwi

ą

zek mi

ę

dzy indywidualnymi osi

ą

gni

ę

ciami a warto

ś

ci

ą

(zwi

ą

zek mi

ę

dzy indywidualnymi osi

ą

gni

ę

ciami a warto

ś

ci

ą

akcji jest daleki) czekaj

ą

by pozostali zatroszczyli si

ę

o

akcji jest daleki) czekaj

ą

by pozostali zatroszczyli si

ę

o

cen

ę

akcji

cen

ę

akcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

2. Na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

Podstawowe elementy systemu

Podstawowe elementy systemu

motywacji Stern

motywacji Stern

Stewart’a

Stewart’a

1.

1.

Wynagrodzenie

Wynagrodzenie

za wzrost warto

ś

ci

za wzrost warto

ś

ci

firmy (EVA)

firmy (EVA)

3.

3.

Planowana premia

Planowana premia

2.

2.

Brak progów i pułapów

Brak progów i pułapów

5.

5.

Automatyzm

Automatyzm

zamiast

zamiast

negocjacji

negocjacji

4.

4.

Bank premiowy

Bank premiowy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

1. Wynagrodzenie za wzrost warto

ś

ci firmy

1. Wynagrodzenie za wzrost warto

ś

ci firmy

•

•

prosty i łatwy do zrozumienia

prosty i łatwy do zrozumienia

•

•

skłania pracowników aby my

ś

leli i post

ę

powali jak wła

ś

ciciele

skłania pracowników aby my

ś

leli i post

ę

powali jak wła

ś

ciciele

•

•

konieczna jest

konieczna jest

dezagregacja

dezagregacja

EVA na:

EVA na:

-

-

> produkty

> produkty

-

-

> klientów

> klientów

-

-

> obszary

> obszary

cel:

cel:

EVA uruchamia rezerwy proste:

EVA uruchamia rezerwy proste:

-

-

redukcja zb

ę

dnych kosztów

redukcja zb

ę

dnych kosztów

-

-

wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału

wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału

-

-

sprzeda

ż

nieproduktywnych aktywów

sprzeda

ż

nieproduktywnych aktywów

-

-

reinwestowanie uzyskanych

ś

rodków w zyskowne przedsi

ę

wzi

ę

cia

reinwestowanie uzyskanych

ś

rodków w zyskowne przedsi

ę

wzi

ę

cia

-

-

optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji

optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji

kosztu kapitału

kosztu kapitału

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

2. Brak progów i pułapów

2. Brak progów i pułapów

•

•

plany motywacji oparte na EVA nie maj

ą

punktów golfowych

plany motywacji oparte na EVA nie maj

ą

punktów golfowych

Planowany wzrost EVA

Planowany wzrost EVA

Planowana premia

Planowana premia

Plan premii oparty na EVA

Plan premii oparty na EVA

za: Al Ehrbar; EVA - Strategia tworzenia warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

•

•

premie mog

ą

by

ć

równie

ż

ujemne

premie mog

ą

by

ć

równie

ż

ujemne

EVA = 0

EVA = 0

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

3. Planowana premia

3. Planowana premia

•

•

zale

ż

na od poziomu wynagrodze

ń

u konkurentów

zale

ż

na od poziomu wynagrodze

ń

u konkurentów

•

•

oparta na EVA + wy

ż

sza d

ź

wignia

oparta na EVA + wy

ż

sza d

ź

wignia

(

(

np

np

. progresywny udział premii w EVA)

. progresywny udział premii w EVA)

•

•

poziom premii opartych na EVA powinien by

ć

wy

ż

szy,

poziom premii opartych na EVA powinien by

ć

wy

ż

szy,

poniewa

ż

premie mog

ą

by

ć

ujemne, a zatem wi

ążą

si

ę

poniewa

ż

premie mog

ą

by

ć

ujemne, a zatem wi

ążą

si

ę

z wy

ż

szym ryzykiem

z wy

ż

szym ryzykiem

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

4. Bank premiowy

•

•

celem jest:

celem jest:

-

-

wygładzenie du

ż

ych waha

ń

premii

wygładzenie du

ż

ych waha

ń

premii

-

-

uzale

ż

nienie od trwałych zmian warto

ś

ci firmy

uzale

ż

nienie od trwałych zmian warto

ś

ci firmy

-

-

wydłu

ż

enie horyzontu działa

ń

i decyzji;

wydłu

ż

enie horyzontu działa

ń

i decyzji;

przeciwdziałanie sztucznemu windowani

przeciwdziałanie sztucznemu windowani

u wyników

u wyników

-

-

stworzenie bariery utrudniaj

ą

cej „podkupywanie”

stworzenie bariery utrudniaj

ą

cej „podkupywanie”

najwarto

ś

ciowszych pracowników

najwarto

ś

ciowszych pracowników

Przykład:

Przykład:

Realne funkcjonowanie banku premii:

Realne funkcjonowanie banku premii:

-

-

premie (

premie (

np

np

. 2 x planowana) wypłaca si

ę

co roku

. 2 x planowana) wypłaca si

ę

co roku

-

-

nadwy

ż

ka (> 2 x planowana) idzie do „depozytu”

nadwy

ż

ka (> 2 x planowana) idzie do „depozytu”

-

-

depozyt jest oprocentowany (jak ROE)

depozyt jest oprocentowany (jak ROE)

-

-

ujemne premie pomniejszaj

ą

depozyt

ujemne premie pomniejszaj

ą

depozyt

-

-

co roku wypłaca si

ę

co roku wypłaca si

ę

np

np

. 1/3 dodatniego salda depozytu

. 1/3 dodatniego salda depozytu

-

-

procedur

ę

powtarza si

ę

co roku nie zmieniaj

ą

c reguł gry

procedur

ę

powtarza si

ę

co roku nie zmieniaj

ą

c reguł gry

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

5. Automatyzm zamiast negocjacji

•

•

oczekiwan

ą

oczekiwan

ą

roczn

ą

stop

ę

roczn

ą

stop

ę

wzrostu warto

ś

ci firmy ustala si

ę

na ok. 5 lat

wzrostu warto

ś

ci firmy ustala si

ę

na ok. 5 lat

naprzód dzi

ę

ki czemu unika si

ę

corocznych negocjacji

naprzód dzi

ę

ki czemu unika si

ę

corocznych negocjacji

•

•

podstawa do której dodaje si

ę

oczekiwany wzrost jest co roku

podstawa do której dodaje si

ę

oczekiwany wzrost jest co roku

podnoszona lub obni

ż

ana w zale

ż

no

ś

ci od wyników faktycznych

podnoszona lub obni

ż

ana w zale

ż

no

ś

ci od wyników faktycznych

Najpro

ś

ciej:

Najpro

ś

ciej:

EVA planowana = EVA osi

ą

gni

ę

ta w ubiegłym roku

EVA planowana = EVA osi

ą

gni

ę

ta w ubiegłym roku

Generalnie:

Generalnie:

Obecna EVA wynosi X;

Obecna EVA wynosi X;

Je

ś

li osi

ą

gnie si

ę

Je

ś

li osi

ą

gnie si

ę

∆∆∆∆

∆∆∆∆

EVA do Y przy planie

EVA do Y przy planie

np

np

. X to

. X to

nale

ż

y si

ę

premia = Z

nale

ż

y si

ę

premia = Z

ale:

ale:

Z zwi

ę

kszy si

ę

lub zmniejszy si

ę

o tyle % o ile Y odbiega od pla

Z zwi

ę

kszy si

ę

lub zmniejszy si

ę

o tyle % o ile Y odbiega od pla

nu X

nu X

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu

Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu

akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane

akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane

były w GM od roku 1922 do 1947 roku.

były w GM od roku 1922 do 1947 roku.

Zarz

ą

d otrzymywał 10% zysków

Zarz

ą

d otrzymywał 10% zysków

w cz

ęś

ci przekraczaj

ą

cej 7% zwrotu z całego kapitału

w cz

ęś

ci przekraczaj

ą

cej 7% zwrotu z całego kapitału

tj. 10% (zysk netto

tj. 10% (zysk netto

-

-

7% • Aktywa)

7% • Aktywa)

Główne wady:

Główne wady:

•

•

stosowanie zysku ksi

ę

gowego

stosowanie zysku ksi

ę

gowego

•

•

w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania

w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania

-

-

>

>

demotywacja

demotywacja

•

•

w okresie koniunktury

w okresie koniunktury

-

-

> niezasłu

ż

one korzy

ś

ci

> niezasłu

ż

one korzy

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

Skuteczniejszy system LSO

Skuteczniejszy system LSO

„

„

leveraged stock option

leveraged stock option

”

”

•

•

liczb

ę

opcji, która co roku otrzymuje dyrektor

liczb

ę

opcji, która co roku otrzymuje dyrektor

okre

ś

la wielko

ść

jego premii zale

ż

nej od EVA

okre

ś

la wielko

ść

jego premii zale

ż

nej od EVA

•

•

w rzeczywisto

ś

ci dostaje tylko cz

ęść

premii (opcji),

w rzeczywisto

ś

ci dostaje tylko cz

ęść

premii (opcji),

reszta w banku

reszta w banku

•

•

cena realizacji opcji ro

ś

nie w tempie równym

cena realizacji opcji ro

ś

nie w tempie równym

kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski

kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski

tylko wtedy gdy wygrywaj

ą

te

ż

akcjonariusze)

tylko wtedy gdy wygrywaj

ą

te

ż

akcjonariusze)

-

-

stopa dywidendy

stopa dywidendy

-

-

drobna korekta (z tytułu braku mo

ż

liwo

ś

ci

drobna korekta (z tytułu braku mo

ż

liwo

ś

ci

dywersyfikacji ryzyka)

dywersyfikacji ryzyka)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

4. Na czym polega modyfikacja LSO ?

Skuteczne planowanie strategiczne

Skuteczne planowanie strategiczne

Formułowanie strategii

Formułowanie strategii

(ocena atrakcyjno

ś

ci bran

ż

y

(ocena atrakcyjno

ś

ci bran

ż

y

i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszło

ś

ci)

i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszło

ś

ci)

Ocena strategii

Ocena strategii

(szacowanie SVA dla ka

ż

dej strategii)

(szacowanie SVA dla ka

ż

dej strategii)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Proces formułowania i oceny strategii

Proces formułowania i oceny strategii

Pozycja

konkurencyjna

Atrakcyjno

ść

bran

ż

y

Opcje strategiczne

Koszt kapitału

Prognozowane

przepływy gotówki

Prognozowana stopa

wzrostu, mar

ż

y

i inwestycji

Warto

ść

dodana

dla akcjonariuszy (SVA)

Strategia

przedsi

ę

biorstwa

Wybór najwy

ż

szej

mo

ż

liwej do osi

ą

gni

ę

cia

warto

ś

ci SVA

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Ź

ródło: Alfred Rappaport; Warto

ść

dla akcjonariuszy.

Poradnik mened

ż

era i inwestora. WIG PRESS Warszawa 1999

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Operatywne wdra

ż

anie strategii

Operatywne wdra

ż

anie strategii





Najtrudniejszym problemem zwi

ą

zanym

Najtrudniejszym problemem zwi

ą

zanym

z wdra

ż

aniem nowej strategii jest zmiana stosunku

z wdra

ż

aniem nowej strategii jest zmiana stosunku

kadry kierowniczej i pracowników do zmian

kadry kierowniczej i pracowników do zmian





Sukces przy wdro

ż

eniu osi

ą

ga si

ę

gdy zmianom

Sukces przy wdro

ż

eniu osi

ą

ga si

ę

gdy zmianom

towarzyszy system motywacji

towarzyszy system motywacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

VII

Value Based Management a niezawodno

ść

N i e z a w o d n o

ś

ć

:

• prawdopodobie

ń

stwo

„P”

spełnienia wymaga

ń

• w okre

ś

lonych warunkach

(x)

• w okre

ś

lonym czasie

(t)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Empiryczna funkcja niezawodno

ś

ci:

gdzie:

N

- liczba obiektów w zbiorze

n

t

- liczba obiektów nieuszkodzonych w warunkach eksploatacji (x)

i czasie (t)

( )

N

n

N

n

P

t

t

N

t

x

≅

=

∞

→

lim

,

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Funkcja intensywno

ś

ci uszkodze

ń

(w czasie):

gdzie:

λλλλ

(t

)

- intensywno

ść

uszkodze

ń

f

(t)

- liczba uszkodze

ń

w okresie

T

T

- okres

ż

ycia

( )

T

f

t

t

=

λ

t

λλλλ

t

I

II

III

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Prawo mno

ż

nika:

niezawodno

ść

systemu składaj

ą

cego si

ę

z szeregowo

sprz

ęż

onych elementów o niezawodno

ś

ci p

i

,

równa si

ę

iloczynowi niezawodno

ś

ci poszczególnych

elementów

gdzie:

P

- niezawodno

ść

systemu

p

i

(i = 1, 2, ...n) - niezawodno

ść

i-ego elementu

n

i

p

p

p

p

P

...

...

2

1

×

×

×

=

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Zasada konstrukcyjna Neumanna:

•

zawodno

ść

elementu

• prawdopodobie

ń

stwo,

ż

e wszystkie elementy zawiod

ą

:

(

)

∏ ∏

=

=

−

=

n

i

n

i

i

i

p

q

1

1

1

i

i

p

q

−

=

1

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Zasada konstrukcyjna (cd.):

sprz

ęż

enie równoległe alternatywne

= cały podsystem

sprz

ęż

e

ń

równoległych zawodzi gdy zwiod

ą

wszystkie jego elementy

P

- niezawodno

ść

podsystemu

Wniosek:

niezawodno

ść

systemu ro

ś

nie gdy zwi

ę

ksza si

ę

liczba elementów

sprz

ęż

onych alternatywnie

(

)

∏

=

−

−

=

n

i

i

p

P

1

1

1

P

=

1- (prawdopodobie

ń

stwo,

ż

e wszystkie elementy równolegle

poł

ą

czone zawiod

ą

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

p

1

p

2

p

n

(

)

∏ ∏

=

=













−

−

=

r

j

n

j

i

p

P

1

1

1

1

niezawodno

ść

podsystemu 1-szego

niezawodno

ść

podsystemu 2-go

gdzie:

r

- liczba podsystemów sprz

ęż

onych szeregowo

P

- niezawodno

ść

systemu szeregowego z rezerwami nieobci

ąż

onymi

P

1

, P

2

,

...

- niezawodno

ść

1-szego, 2-go, ... podsystemu

Zasada konstrukcyjna (cd.):

V

p

1

p

2

p

n

V

(

)

(

)

(

)

∏

∏ ∏

∏

=

=

=

=













−

−

=

×

−

−

=

×

−

−

=

=

n

i

r

j

n

i

i

n

i

i

i

p

p

P

p

P

P

1

1

1

1

2

1

1

1

...

1

1

1

1

•
•
•

•
•
•

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Zasada konstrukcyjna (cd.):

je

ś

li rezerwy nieobci

ąż

one

∞

∞

∞

∞

to

0

(zawodno

ść

poszczególnych

podsystemów)

to

P

1

(

)

∏

=

−

n

i

i

p

1

)

1

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Optimum niezawodno

ś

ci

Koszty
niezawodno

ś

ci

Koszty awarii
(alternatywne) „a”

Optymalny

poziom

niezawodno

ś

ci

niezawodno

ść

koszty

0

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Optimum niezawodno

ś

ci

c

j

- koszt elementu w j-tym ogniwie sprz

ęż

enia szeregowego

∆∆∆∆

j

P

- przyrost niezawodno

ś

ci systemu

s

∆∆∆∆

j

P

- oczekiwany koszt awarii

Tzn.
oczekiwany dodatkowy koszt instalacji rezerw nieobci

ąż

onych jest

równy spodziewanym oszcz

ę

dno

ś

ciom z tytułu zmniejszenia kosztów

awarii

P

s

c

j

j

∆

=

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Optymalna liczba rezerw nieobci

ąż

onych

(

)

(

)

j

j

m

r

j

j

p

p

p

s

c

m

−

−

−

−

−

=

∏

1

log

log

1

1

log

log

gdzie:

c

j

- koszt rezerwy nieobci

ąż

onej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009

Rezerwy a niezawodno

ść

I - rezerwacja równoległa alternatywna

- ludzie
- urz

ą

dzenia

- cz

ęś

ci zamienne

II - rezerwacja (stabilizacja) szeregowa

- surowce, materiały, półfabrykaty (zakłócenia dostaw)
- wyroby gotowe
- zapasy produkcji w toku mi

ę

dzy stanowiskami

I + II = koszt utrzymania rezerw

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2009