Polityka gospodarcza

Wykład 9:

Polityka pieniężna – cele,

instrumenty, kanały transmisji

Cele polityki pieniężnej

Cele różnie formułowane w różnych krajach (ale

istota podobna)

•

Stabilność cen,

•

Wartość pieniądza,

•

Inne cele (np. Fed w USA).

Cele polityki pieniężnej w Polsce

•

„Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie

stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu

polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to

podstawowego celu NBP” (Ustawa o Narodowym Banku

Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1);

Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa?

•

hamuje wzrost gospodarczy (wyższa niepewność, niższe

oszczędności, niższe inwestycje, dezorganizacja rynku);

•

powoduje „dziką” redystrybucję dochodów na niekorzyść

najuboższych;

•

Może prowadzić do konfliktów społecznych i destabilizacji

politycznej;

Cel ostateczny i cele

pośrednie

• Cel ostateczny: stabilność cen;

• Definicja stabilności cen: dopuszczalny poziom

inflacji, który określa bank centralny (2,5% +/- 1% w

Polsce, „poniżej 2% ale blisko 2%” w eurolandzie),

lub rząd (np. w Wielkiej Brytanii – 2,5%);

• Bank centralny nie kontroluje bezpośrednio inflacji,

a jedynie poprzez kształtowanie ilości pieniądza,

przy pomocy stóp procentowych i operacji

otwartego rynku;

• Cele pośrednie: ilość pieniądza (M0, M1, M2, M3),

kurs walutowy, stopa procentowa;

• Związki pomiędzy celami pośrednimi a celem

ostatecznym: mnożnik, funkcja popytu na pieniądz

• Bezpośredni cel inflacyjny (BCI).

Cele pośrednie polityki pieniężnej

•

Baza monetarna (M0): Bank centralny (BC) ustala

wielkość bazy monetarnej M0, stopa procentowa

dostosowuje się przy danym popycie banków i

ludzi;

•

Krótkookresowa stopa procentowa: BC ustala

stopę procentową, podaż M0 dostosowuje się do

popytu przy danej stopie;

•

Agregaty pieniężne M1, M2, M3: BC wpływa na

wielkość M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielkości

bazy monetarnej i/lub stopy procentowej, na ogół

w ramach systemu aukcji, przetargu i operacji

otwartego rynku; związek między M0 i szerszymi

agregatami określa mnożnik pieniężny;

•

Kurs walutowy: BC ustala i broni pożądanego

poziomu kursu walutowego, ilość pieniądza

krajowego staje się zmienna endogeniczną.

•

BC rezygnuje z celu pośredniego i w zamian

realizuje bezpośredni cel inflacyjny (strategia BCI)

Agregaty pieniężne jako cel

pośredni polityki pieniężnej

• Bank centralny, na podstawie obserwacji, wybiera

agregat pieniężny którego zmiany są najbardziej

skorelowane ze zmianami stopy inflacji, i ustala

tempo wzrostu tego agregatu, które jest spójne z

ustalonym celem inflacyjnym;

• Na przykład, BC może ustalić roczną stopę wzrostu

szerokiego agregatu M3, (w % na rok), przy czym

BC musi znać związek między M0 i M3: M3 = m M0

(regulacja ilościowa);

• Problem: jak ustalić M3? (niepewny pomiar M3 =>

niepewna postać funkcji L => niepewne położenie

krzywej LM => wahania stóp proc. => wahania

PKB => wahania inflacji)

Krótkookresowa stopa

procentowa jako cel pośredni

polityki pieniężnej

• Bank centralny ustala poziom

krótkookresowej stopy procentowej, który

zapewnia realizację celu inflacyjnego w

średnim okresie;

• Ustalanie krótkoterminowej stopy

procentowej (regulacja cenowa);

• Problem: jak ustalić realną stopę

procentową, zależną od oczekiwanej inflacji?

(wahania oczekiwanej inflacji => wahania

realnej stopy => niepewne położenie krzywej

IS => wahania PKB => wahania inflacji)

Kurs walutowy jako cel pośredni polityki

pieniężnej

•

Reguła kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate

targeting, exchange rate anchoring) polega na hamowaniu

inflacji poprzez utrzymywanie sztywnego kursu waluty;

•

BC określa stały (sztywny) kurs walutowy i broni go skupując i

sprzedając waluty obce po tymże stałym kursie;

•

Polityka ta prowadzi do ciągłych zmian poziomu oficjalnych

rezerw walutowych, co z kolei powoduje ciągłe zmiany ilosci

pieniądza krajowego w obiegu; podaż pieniądza krajowego

staje się w ten sposób zmienną endogeniczną;

•

BC może do pewnego stopnia kontrolować podaż pieniądza

krajowego przy pomocy sterylizowania pieniężnych skutków

zmian rezerw walutowych (czyli dokonywanie równoległych

operacji otwartego rynku);

•

Mechanizm interwencji sterylizowanej: warunki skuteczności,

koszty, współczynnik offsetu (offset coefficient – na ile

sterylizacja powoduje dodatkowy napływ kapitału);

•

Autonomia banku centralnego w ustalaniu stóp procentowych i

regulowania podaży pieniądza jest w tym modelu ograniczona

– im bardziej otwarty rachunek kapitałowy, tym mniejsza

autonomia.

Dlaczego bank centralny ma tylko

pośredni wpływ na inflację?

• Bank centralny ma bezpośrednią kontrolę tylko nad

ilością pieniądza rezerwowego który sam tworzy

(tzw. pieniądz banku centralnego, baza monetarna)

przy pomocy stopy procentowej, kwot operacji

otwartego rynku i innych operacji na rynku

pieniężnym;

• Bank ma tylko pośrednią i niepełną kontrolę nad

ilością pieniądza depozytowego (pieniądz banków

komercyjnych) przy pomocy stopy rezerwy

obowiązkowej q; ilość pieniądza depozytowego, przy

danej ilości pieniądza rezerwowego, zależy od

(nieznanego) mnożnika, który jest funkcją q i c;

• Inflacja, przy danej podaży, zależy od popytu na

dobra i usługi, a ten zależy od (nieznanej) ilości

pieniądza i (nieznanej) funkcji popytu na pieniądz.

Oddziaływanie banku centralnego na inflację

Bank centralny

Stopa rezerwy

obowiązkowej

Operacje otwartego

rynku

Stopa procentowa

referencyjna

Pieniądz rezerwowy(?)

Mnożnik bazy

Monetarnej (?)

M1

M3

Funkcja popytu na

Pieniądz (?)

Inflacja

M2

Mechanizm zmian podaży

pieniądza przez bank centralny

• M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0

zależy od gotówki i rezerw;

• Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy –

ale nie depozyty;

• Bank centralny emituje gotówkę w zależności

od zgłaszanego popytu na gotówkę;

• Bank centralny dostarcza rezerwy do banków

poprzez zakup skarbowych papierów

wartościowych (SPW) lub udzielanie

pożyczek;

• Dwa etapy: najpierw bank centralny

dostarcza rezerwy, a następnie banki

komercyjne powiększają kredyty i depozyty.

Przykład: bank centralny dostarcza rezerwy bankowi

komercyjnemu w zamian za obligację, bank komercyjny

tworzy depozyt

(stopa rezerwy obowiązkowej 10%)

I etap

Aktywa

Pasywa

Sprzedaż obligacji

bankowi

centralnemu:

-100
Rezerwy:

+100

Depozyty:

0

II etap

Aktywa

Pasywa

Sprzedaż obligacji

bankowi

centralnemu:

-100
Rezerwy:

+100
Nowy kredyt:

+1000

Depozyty:

+1000

Operacje otwartego rynku

(open market operations)

• Porozumienie w sprawie odkupu

(repurchase agreement – repo) – BC

skupuje SPW i zwiększa rezerwy banków;

• Porozumienie w sprawie odsprzedaży

(reverse repo) – BC sprzedaje SPW lub/i

własne papiery i zmniejsza rezerwy

banków;

• Odsprzedaż bezwarunkowa (outright)

• Ograniczony zakres podmiotowy (tylko

banki uprawnione), przedmiotowy (tylko

SPW i bony NBP) i czasowy OOR (operacje

7-dniowe, 3-miesięczne, i dostrajające).

Instrumenty polityki

pieniężnej

• Krótkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej

bank centralny zasila w płynność (pieniądz

rezerwowy) banki komercyjne, lub absorbuje

nadmierną płynność banków komercyjnych (operacje

repo i reverse repo), i w ten sposób zwiększa lub

zmniejsza zdolność banków do udzielania kredytów;

• Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo-

depozytowych;

• Nastawienie w polityce pieniężnej: neutralne,

restrykcyjne (większe prawdopodobieństwo

zaostrzenia), ekspansywne (większe

prawdopodobieństwo poluzowania).

• Stopa rezerwy obowiązkowej: instrument regulowania

wielkość emisji kredytu przy danym poziomie rezerw;

• Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki

(instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo).

Rodzaje stóp procentowych w

Polsce

• Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może

spaść rynkowa stopa procentowa kredytów/lokat 7-

dniowych; NBP dokonuje 7-dniowych operacji otwartego

rynku po stopie interwencyjnej minimalnie wyższej od stopy

referencyjnej;

• Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego

kredytu udzielanego bankom komercyjnym na utrzymanie

płynności pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne);

• Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych

depozytów banków komercyjnych składanych w NBP;

• Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli

wykorzystywanych w skupie artykułów rolnych;

• Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania

kredytów udzielonych przez NBP na finansowanie inwestycji

państwowych (od 1996r takich kredytów NBP nie udziela);

• Stopy rynku pieniężnego: WIBOR i WIBID;

• Rentowność obligacji skarbowych: tzw. długie stopy

rynkowe (na okresy > 1 rok).

Stopa rezerwy obowiązkowej w

Polsce

• Rezerwą obowiązkową jest wyrażona w złotych część

środków pieniężnych zgromadzonych na rachunkach

bankowych i uzyskanych ze sprzedaży papierów

wartościowych oraz innych środków przyjętych przez

banki, podlegających zwrotowi, z wyjątkiem środków

przyjętych od innego banku krajowego, a także

pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata.

Rezerwa obowiązkowa utrzymywana jest na

rachunkach w NBP.

• Wysokość stopy rezerwy obowiązkowej ustala Rada

Polityki Pieniężnej. Od 31 października 2003 r. stopa

rezerwy obowiązkowej wynosi 3,5% dla wszystkich

rodzajów depozytów. Od 30 września 2003 r. wszystkie

banki pomniejszają naliczoną rezerwę obowiązkową o

równowartość 500 tys. euro. Środki rezerwy

obowiązkowej od 1 maja 2004 r. są oprocentowane.

Wysokość stóp procentowych NBP

w Polsce (stan na 31.10.2010r)

• Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowności 7-

dniowych operacji otwartego rynku): 3,50%

• Stopa kredytu lombardowego: 5,00%

• Stopa redyskonta weksli: 3,75%

• Stopa depozytowa: 2,00%

• Stopa kredytu refinansowego:

– W rachunku kredytu: 6,00%

– Na finansowanie inwestycji centralnych: 5,00%

• Stopa oprocentowania wkładów złotowych: 3,00%;

• Stopa oprocentowanai wkładów walutowych: 3,00%;

• Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej: 0,9

stopy redyskontowej

Operacje kredytowo-depozytowe NBP

• W przypadku prowadzenia przez NBP podstawowych operacji otwartego rynku z

7-dniowym terminem zapadalności może dochodzić do znacznych wahań

najkrótszych, zwłaszcza jednodniowych, stóp rynku międzybankowego.

Łagodzeniu tych wahań służą operacje kredytowo-depozytowe, prowadzone z

bankami komercyjnymi z ich inicjatywy: kredyt lombardowy oraz lokaty

terminowe banków w NBP (depozyt na koniec dnia). Operacje kredytowo-

depozytowe NBP wpływają na wysokość stóp procentowych na rynku

pieniężnym, których górną granicę stanowi oprocentowanie kredytu

lombardowego, a dolną - oprocentowanie depozytu w NBP.

• NBP udziela bankom kredytu lombardowego pod zastaw skarbowych papierów

wartościowych. Kredyt ten umożliwia im pokrywanie krótkookresowych

niedoborów płynności. Udzielany jest na następujących zasadach:

– zastawem są skarbowe papiery wartościowe, a wysokość kredytu nie może

przekroczyć 80% ich wartości nominalnej,

– termin spłaty kredytu przypada w następnym dniu operacyjnym po dniu

jego udzielenia,

– warunkiem udzielenia kredytu jest uprzednia spłata wcześniej

zaciągniętego kredytu.

• NBP oferuje też bankom możliwość składania krótkookresowego

(jednodniowego) depozytu w banku centralnym. Lokaty przyjmowane są do

końca dnia operacyjnego, a zwrot kwoty depozytu wraz z należnymi odsetkami

następuje w kolejnym dniu operacyjnym. Lokaty są oprocentowane według

stopy zmiennej ustalanej przez Radę Polityki Pieniężnej (stopy depozytowej).

• Lokaty te pozwalają bankom komercyjnym na zagospodarowanie nadwyżek

płynnych środków, co przeciwdzia spadkowi krótkookresowych stóp na rynku

międzybankowym poniżej stopy depozytowej.

Krzywa rentowności (yield

curve)

• Krzywa rentowności pokazuje

rynkowe stopy rentowności

papierów dłużnych od

najkrótszych do najdłuższych

okresów zapadalności;

• W okresie niskiej inflacji

naturalnym kształtem jest lekko

rosnąca krzywa rentowności;

• W okresach zwalczania wysokiej

inflacji krzywa jest malejąca;

• NBP ma wpływ na „krótki koniec”

krzywej, ale „długi koniec” zależy

od oczekiwań inflacyjnych, a te

zależą głównie od sytuacji w

finansach publicznych;

• W Polsce krzywa rentowności

systematycznie obniżała się w

miarę postępów w obniżaniu

inflacji; obecnie jest lekko

rosnąca i zbliżona do krzywych w

innych rozwiniętych

gospodarkach rynkowych.

Zmiany krzywej rentowności w

Polsce

Stopa rentowności

XII/2000

XII/2002

XII/2006

0

1 mies

1 rok

5 lat

10 lat Okres

zapadalności

Kanały transmisji impulsów

polityki pieniężnej

•

kanał stopy procentowej – wpływ na rynkowe stopy

procentowe od kredytów i depozytów (WIBOR,

WIBID) i w efekcie na popyt na kredyty i podaż

depozytów;

•

kanał kredytowy – wpływ na wielkość podaży

pieniądza rezerwowego i skalę akcji kredytowej, rola

nadpłynności;

•

kanał kursu walutowego – wpływ stóp procentowych

na kurs poprzez kanał zagregowanego popytu oraz

kanał transgranicznego przepływu kapitałów;

•

kanał oczekiwań – wpływ na zachowania ludności,

przedsiębiorstw i inwestorów rynku finansowego,

rola wiarygodności banku centralnego;

•

kanał majątkowy – poprzez wpływ na dochodowość

aktywów w portfelu majątkowym.

Rola oczekiwań inflacyjnych

• Oczekiwania inflacyjne wpływają na

zachowania podmiotów gospodarczych: wpływ

na funkcje popytu na dobra i usługi, popytu na

aktywa finansowe i popytu na pieniądz;

• Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje

spadek popytu na pieniądz i wzrost popytu na

pozostałe aktywa (rzeczowe i finansowe);

• Wzrost oczekiwań powoduje zmianę zachowań

konkurencyjnych: przedsiębiorcy łatwiej

akceptują podwyżki cen dostawców i podwyżki

płac, bo jednocześnie podnoszą ceny własnych

wyrobów; w ten sposób mechanizm

konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu

(spirala cen i płac).

Skuteczność kanałów

transmisji

• Skuteczność i czas transmisji różny dla różnych kanałów;

• Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt „pass-through”

na ceny – o ile procent wzrosną ceny krajowe gdy kurs wzrośnie

o 1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych

(zależnie od kontraktów importowych) aż do kilku miesięcy dla

pozostałych towarów wymiennych (tradeables);

• Skuteczność i czas transmisji kanałów stopy procentowej i

kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze

bankowym, zakresu transgranicznych przepływów kapitału i

systemu kursowego;

• Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny

występuje z opóźnieniem 4-6 kwartałów, a na inflację 6-8

kwartałów.

• Kanał oczekiwań ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej

inflacji;

• Kanał majątkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie,

większe znaczenie w USA.