Polityka pieniężna

Wykład 6: Kanały transmisji

polityki pieniężnej i rola

oczekiwań

Transmisja impulsów polityki

pieniężnej

• Impulsy polityki pieniężnej – zmiany

stóp procentowych, wielkość operacji
repo i reverse repo, zmiany stopy
rezerwy obowiązkowej – wpływają na
popyt, wydatki i – ostatecznie – na
ceny (inflację);

• Istnieje kilka kanałów transmisji

impulsów pieniężnych na ceny,
różniących się szybkością transmisji,
siłą i skutecznością;

2

Kanały transmisji polityki pieniężnej

3

Impuls
polityki
pieniężnej

Inflacja

Kanał stopy procentowej

Kanał oczekiwań inflacyjnych

Kanał kredytowy

Kanał kursu walutowego

Kanał majątkowy

Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej

• kanał stopy procentowej – wpływ impulsu (zmiana stóp NBP)

na rynkowe stopy procentowe od kredytów i depozytów oparte

o WIBOR i WIBID (stopa referencyjna NBP stanowi punkt

odniesienia, stopa lombardowa pułap, a stopa depozytowa

dolny limit), na skłonność do wydatków vs. oszczędności, i w

efekcie na popyt na kredyty i na podaż depozytów;

• kanał kredytowy – wpływ impulsu na wielkość podaży

pieniądza rezerwowego i skalę akcji kredytowej, rola

nadpłynności;

• kanał kursu walutowego – wpływ impulsu (stóp procentowych)

na kurs poprzez kanał zagregowanego popytu oraz kanał

transgranicznego przepływu kapitałów;

• kanał oczekiwań – wpływ impulsu na przewidywaną inflację,

na przewidywane reakcje banku centralnego i na zachowania

ludności, przedsiębiorstw i inwestorów rynku finansowego w

odpowiedzi na impulsy polityki pieniężnej, rola wiarygodności

banku centralnego;

• kanał majątkowy – poprzez wpływ na dochodowość aktywów w

portfelu majątkowym.

4

Skuteczność kanałów transmisji

• Skuteczność i czas transmisji różny dla różnych kanałów;

• Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt „pass-

through” na ceny – o ile procent wzrosną ceny krajowe,

gdy kurs waluty obcej wzrośnie o 1% - w Polsce ok. 0,2%):

efekt pojawia się po upływie kilku dni lub kilku tygodni dla

towarów importowanych (zależnie od kontraktów

importowych), i kilku miesięcy dla pozostałych towarów

wymiennych (tradeables);

• Skuteczność i czas transmisji kanałów stopy procentowej i

kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze

bankowym, zakresu transgranicznych przepływów kapitału

i systemu kursowego, oraz stopnia niepewności (ryzyka)

na rynku międzybankowym;

• Kanał oczekiwań ma mniejsze znaczenie przy niskiej i

stabilnej inflacji;

• Kanał majątkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie

kontynentalnej, większe znaczenie w Wielkiej Brytanii i w

USA (vide kryzys finansowy 2007-2008 i wpływ zmian cen

akcji i cen nieruchomości na poziom wydatków bieżących i

inwestycje).

5

Opóźnienie pomiędzy impulsem a efektem

• Kanał kredytowy i kanał stopy procentowej wywierają

wpływ na inflację poprzez wpływ na sektor realny (popyt i
wydatki);

• Występują opóźnienia związane z dostosowaniem decyzji

wydatkowych do nowych parametrów;

• Najsilniejszy efekt zmian stopy procentowej na sektor

realny w rozwiniętej gospodarce występuje z opóźnieniem
4-6 kwartałów, a na inflację 6-8 kwartałów (w Polsce nieco
szybciej, odpowiednio 3-5 kwartałów i 4-6 kwartałów);

• Dlatego, gdy bank centralny podejmuje decyzję dziś, musi

się liczyć z tym, że najsilniejszy efekt wystąpi dopiero za
rok-półtora;

• Dlatego polityka banku centralnego musi być „skierowana

ku przyszłości” („forward looking”);

6

Stopa referencyjna NBP a inflacja CPI w okresie 01.2001-09.2013: czy

RPP patrzy do przodu czy do tyłu? Początek cyklu zawsze spóźniony…

7

I/0

1 VI XI IV IX II

VI

I/0

3 XII V X III VIII I/06 V

I XI IV IX II

VI

I/0

8 XII V X III VIII I/11 V

I XI IV IX II

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Stopa NBP

CPI

Rola oczekiwań inflacyjnych

• Oczekiwania inflacyjne wpływają na zachowania

podmiotów gospodarczych: wpływ na funkcję popytu

na dobra i usługi, funkcję popytu na aktywa finansowe

i funkcję popytu na pieniądz;

• Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje spadek

popytu na pieniądz i wzrost popytu na towary i usługi

oraz pozostałe aktywa (rzeczowe i finansowe), co

powoduje wzrost rzeczywistej inflacji;

• Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje wzrost premii

za ryzyko (utraty wartości kapitału) w stopach

procentowych i wzrost tych stóp;

• Wzrost oczekiwań powoduje zmianę zachowań

konkurencyjnych: przedsiębiorcy łatwiej akceptują

podwyżki cen dostawców i podwyżki płac, bo

jednocześnie podnoszą ceny własnych wyrobów; w ten

sposób mechanizm konkurencji rynkowej ulega

wypaczeniu (spirala cen i płac).

8

Dlaczego oczekiwania inflacyjne są

ważne dla polityki pieniężnej?

• Oczekiwania wywierają wpływ na zachowania

uczestników rynku, a więc na gospodarkę, w tym na
inflację;

• Oczekiwania wskazują, jakiej inflacji można

oczekiwać w przyszłości;

• Oczekiwania są miarą wiarygodności i reputacji

banku centralnego: im bardziej wiarygodny bank
centralny, tym niższe oczekiwania;

• Dlatego banki centralne zbierają informacje i badają

oczekiwania, głównie w formie ankiet, głównych
uczestników rynku (gospodarstwa domowe, banki,
przedsiębiorstwa);

9

Mechanizm formułowania oczekiwań

• Pojęcie oczekiwań inflacyjnych pojawia się już u J.M. Keynesa

(1933), I. Fishera (1930) i A. Pigou (1949), ale po raz pierwszy w
kontekście polityki pieniężnej zwrócili na nie uwagę E. Phelps
(1965) i M. Friedman (1974);

• Jak się tworzą oczekiwania? Trzy możliwe mechanizmy:

– Oczekiwania statyczne: kształtowane całkowicie przez wartość inflacji z

poprzedniego okresu; nie ograniczają skuteczności polityki pieniężnej;

– Oczekiwania adaptacyjne (autoregresyjne): dostosowują się częściowo do

obserwacji z przeszłości; polityka pieniężna ma tylko krótkookresowy wpływ
na zmienne realne (zob. następny slajd);

– Oczekiwania racjonalne (antycypacyjne): budowane na podstawie całej

dostępnej informacji (pełna wiedza o gospodarce); w skrajnym przypadku
polityka pieniężna nie ma żadnego wpływu na zmienne realne;

• Gospodarstwa domowe : oczekiwania statyczne;

przedsiębiorstwa: oczekiwania adaptacyjne; banki: oczekiwania
racjonalne;

• Obecność oczekiwań prowadzi do niespójności czasowej polityki

pieniężnej (następny wykład);

10

Oczekiwania inflacyjne w modelu AS-AD

A

B

C

AS1

AS2

AD1

AD2

Ceny

Produkcja, dochód

Y*

p1

p2

Załóżmy że gospodarka
jest w punkcie równowagi
A, któremu odpowiada
potencjalny PKB na
poziomie Y*. Gdy bank
centralny obniża stopę
procentową, krzywa
popytu przesuwa się z
AD1 do AD2, a
równowaga z punktu A do
B. Ale w B produkcja jest
powyżej poziomu
potencjalnego Y*, i
pojawia się inflacja.
Pojawiają się oczekiwania
inflacyjne, co spowoduje
przesunięcie krzywej
podaży z AS1 do AS2
(zgodnie z krzywą
Philipsa). Równowaga jest
w punkcie C, przy
produkcji równej Y*, ale
ceny rosną z p1 do p2.

11

Hipoteza racjonalnych

oczekiwań

• Hipoteza oczekiwań racjonalnych (Muth, 1961)

zakłada, że uczestnicy rynku wykorzystują całą
dostępną informację i w pełni przewidują skutki
działania banku centralnego, a więc nie występuje
nawet krótkookresowy wpływ pobudzający polityki
pieniężnej na zmienne realne (produkcja,
zatrudnienie);

• Wynika z tego hipoteza dynamicznej (czasowej)

niespójności polityki pieniężnej: jakiekolwiek
starania banku centralnego aby przyspieszyć
wzrost i zmniejszyć bezrobocie są z góry skazane
na niepowodzenie (Kydland, Prescott, 1977);

12

Znaczenie oczekiwań dla kosztu polityki

dezinflacji

• Koszt makroekonomiczny polityki obniżania inflacji poprzez

podnoszenie stóp procentowych obejmuje koszt spadku produkcji i
zatrudnienia, spowodowany podniesieniem stóp – ten efekt mierzy
tzw. współczynnik wyrzeczenia (sacrifice ratio);

• Wielkość tego kosztu zależy od mechanizmu oczekiwań oraz ich

poziomu i trwałości;

• Gdy oczekiwania są statyczne lub adaptacyjne, koszty dezinflacji są

duże, bo uczestnicy rynku kierują się wyłącznie tym co było, a nie
tym co bank centralny zapowiada i zamierza zrobić – bank musi
znacznie podnieść stopy procentowe;

• Gdy oczekiwania są racjonalne, koszt dezinflacji może być niski, bo

zapowiedź obniżenia inflacji powoduje spadek oczekiwań i spadek
samej inflacji – bank nie musi mocno podnosić stóp procentowych;

• Badania NBP dla Polski: współczynnik wyrzeczenia dla oczekiwań

statycznych 0,8% PKB na 1 punkt proc. spadku inflacji, dla
oczekiwań w pełni racjonalnych 0,05% PKB;

13