Ryzyko zero-
kosztowych
struktur
opcyjnych

Dr Beata Pułaska - Turyna

Dr Jan Rak

Uniwersytet Warszawski

Wydział Zarządzania

2

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Struktura prezentacji :



1. Sytuacja na rynku walutowym po akcesji do

Unii



2. Strategie hedgingu dla eksporterów



3. Opcje barierowe i struktury opcyjne



4. Doświadczenia ze stosowania instrumentów

pochodnych



5. Ekwiwalentność i rozkład ryzyka w strukturze

opcyjnej

3

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Sytuacja na rynku walutowym

po akcesji do Unii :

4

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Sytuacja na rynku walutowym po

akcesji do Unii :



Wnioski :



Pogarszanie terms of trade powoduje dodatkowe
ryzyko kursowe w handlu zagranicznym



Aprecjacja złotówki skłania eksporterów do
poszukiwania możliwości zabezpieczania przed
ryzykiem kursowym



Wzrost zainteresowania instrumentami
pochodnymi dostępnymi na polskim rynku
finansowym

5

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Strategie hedgingu dla eksporterów



W celu zabezpieczenia się przed spadkiem kursów obcych walut

eksporterzy mają wiele dostępnych rozwiązań:



kontrakty forward lub futures,



swapy walutowe oraz



transakcje opcyjne.



W odniesieniu do tych ostatnich najprostszym instrumentem jest opcja

walutowa put typu plain vanilla.



Kupując opcję put opartą o rozliczenie kursowe nabywca ma gwarancję,

że nawet w wyniku splotu niekorzystnych warunków na rynku

walutowym zagwarantuje sobie wpływy wyznaczone przez kurs

wykonania opcji.



Opcja ta daje także możliwości odstąpienia od transakcji

wymiany waluty, jeżeli byłaby ona niekorzystna dla jej

posiadacza. A więc schemat wypłaty dla takiej opcji można

określić :

„ uzyskam wpływy nie mniejsze niż…”

6

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Opcje barierowe i struktury opcyjne



Wykorzystanie opcji barierowych do transakcji



w latach 2007-2008



Opcja z barierą wyjścia (konck-out)



Opcja z barierą wejścia (knock-in)



Położenie barier :



Bariera w dół :



wyjście (down&out) - bariera leży poniżej ceny spot.



wejście (down&in) - bariera leży poniżej ceny spot.



Bariera w górę



wyjście (up&out) - bariera leży powyżej ceny spot.



Wejście (up&in) - bariera leży powyżej ceny spot.

7

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Opcje barierowe i struktury opcyjne



Zakup opcji barierowych put down & out

8

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Opcje barierowe i struktury opcyjne



Zakup opcji put z barierą , sprzedaż opcji call z

barierą



„transakcja zero-kosztowa”

9

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Opcje barierowe i struktury opcyjne



Rozkład wypłaty opcji put (kupionej) i call

(sprzedanej) o nominale 1mln EUR *



*put 3.70, down & out 3,60; call 4,00, up & in 4,10

10

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Opcje barierowe i struktury opcyjne



Struktury opcyjne – tabula rasa dla klienta



Transakcja przewidująca złożenie serii barierowych

opcji put wystawionych przez bank i serii

barierowych opcji call albo standardowych opcji call

wystawionych przez podmiot niefinansowy – eksportera.



Celem było uzyskanie warunku zero-kosztowości dla

wszystkich nabytych i kupionych opcji



Struktury w ramach jednej umowy przewidywały

wzajemne rozliczenia opcji put i call w ustalonych w

przyszłości momentach.



!!! W znanych nam przypadkach były to transakcje



zapadające co tydzień i obejmujące serie put i call na okres 2 lat. !!!

11

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Doświadczenia ze stosowania

instrumentów pochodnych



Pozorna zero-kosztowość *



* na podstawie oprac. P. Karkowskiego

Wysokość premii opcji
wygasającej w dniu :

25 luty 09

Kupiona przez klienta opcja put

(100.000 EUR po 3,41)

- 7 000

Sprzedana przez klienta opcja put

(100.000 EUR po 3,34)

4 000

Sprzedana przez klienta opcja call

(200.000 EUR po 3,41)

12 000

Należna premia dla klienta

9 000

12

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Ekwiwalentność i rozkład ryzyka

w strukturze opcyjnej



Skumulowane rozkłady premii ze struktury

put i call *



*

put down&out; call up&in

Zestawienie premii put i call

-5 000 000

0

5 000 000

10 000 000

15 000 000

20

40

60

80

100

120

numer opcji

skumulowane premie put

skumulowane premie call

w

a

rt

o

ść

w

z

ło

ty

ch

13

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Ekwiwalentność i rozkład ryzyka

w strukturze opcyjnej



Wycena netto kolejnych par premii opcyjnych put

i call

Wycena netto premii put i call

-300 000

-200 000

-100 000

0

100 000

200 000

300 000

0

20

40

60

80

100

120

numer premii

w

a

rt

o

ść

w

z

ło

ty

ch

Wycena netto premii put i call

14

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Ekwiwalentność i rozkład ryzyka

w strukturze opcyjnej



Rozkład rozliczeń premii opcyjnych netto

Rozliczenie premii netto

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

-250

000

-200

000

-150

000

-100

000

-50 0

00

0

50 0

00

100 0

00

150 0

00

200 0

00

250 0

00

wartości w zł

p

ra

w

d

o

p

o

b

ie

ń

st

w

o

prawdopodobieństwo osiągnięcia rozliczenia dla klienta

dystrybuanta :

0.000

0,896677

średnia put :

11.798

0,917015

średnia call:

-133.504

0,451281

15

Ryzyko zero-kosztowych struktur opcyjnych

Doświadczenia ze stosowania instrumentów

pochodnych – wnioski :



1. Pozorna symetryczność struktury

powodowała, że podmiot niefinansowy

nie tylko zabezpieczał się przed ryzykiem,

ale również otwierał się na ryzyko

kursowe wystawiając opcje call;



2. Poprzez brak właściwej informacji,

banki świadomie wprowadzały w błąd

przedsiębiorców co do istnienia lub

wielkości ryzyka wynikającego z
wystawienia opcji.