1
Finanse przedsiębiorstwa –
wykłady
Dr Piotr Szczepankowski
2
Wykład I
Istota i zakres finansów
przedsiębiorstwa
3
Czym zajmuje się zarządzanie
finansami?
Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa zajmuje się
analizą (oceną) tego co BĘDZIE w PRZYSZŁOŚCI, jakie
będą skutki finansowe dziś podejmowanych decyzji.
Opowiadaniem [sprawozdaniem] o tym JAK BYŁO i JAK
JEST zajmuje się rachunkowość. Oceną tego co było
zajmuje się analiza finansowa.
Dziś
Wczora
j
Jutro
Rachunkowość
i analiza
finansowa
Zarządzanie
finansami
przedsiębiorstwa
4
Jaki jest cel (cele) zarządzania finansami
przedsiębiorstwa?
Maksymalizacja zysku – NIE!
Dlaczego? Bo:
Zysk = Przychody – Koszty
Przychody to nie WPŁYWY GOTÓWKI
Koszty to nie WYDATKI GOTÓWKI
ZYSK to nie GOTÓWKA
„CASH IS THE KING”
Poza tym, jaki zysk maksymalizować – ze sprzedaży,
operacyjny czy netto, krótkookresowy czy długookresowy.
Maksymalizacja bogactwa, czyli wartości firmy i
zainwestowanych w nią kapitałów – TAK!
BOGACTWO MIERZY SIĘ WARTOŚCIĄ GROMADZONEJ
GOTÓWKI
5
Dlaczego celem zarządzania finansami
jest wzrost wartości przedsiębiorstwa?
Jakikolwiek cel musi:
Być jednoznaczny, aby nie wywoływać dylematów w
momencie podejmowania decyzji
Integrować interesy wszystkich stron (podmiotów)
związanych z funkcjonowaniem firmy (tzw.
stakeholders)
Opierać się na klarownych miernikach
A WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA JEST:
Najbardziej widoczną ze wszystkich miar (odzwierciedla
decyzje w cenie akcji)
Odzwierciedla długookresowe efekty decyzji firmy (zysk
odzwierciedla tylko krótkookresowe decyzje)
Integruje interesy biznesowe i ekonomiczne wielu
podmiotów każdy może być przecież akcjonariuszem
6
Jak najprościej zmierzyć, czy tworzona jest
wartość przedsiębiorstwa?
Kryterium zysku
ekonomicznego
(ekonomiczna wartość dodana
– EVA)
Osiągany
wynik
finansowy
Wartość
angażowanyc
h kapitałów
Stopa
kosztu
kapitału
Skutki decyzji o
finansowaniu firmy
Skutki decyzji
inwestycyjnych
7
Cykl finansowy w zarządzaniu finansami
KAPITAŁ
AKTYW
A
WPŁYWY I
WYDATKI
GOTÓWKA
NETTO
8
Jak budować wartość przedsiębiorstwa?
Zasady finansów przedsiębiorstwa
I. Zasada inwestycji
Inwestuj w projekty oferujące stopy zwrotu wyższe
od stopy zwrotu z alternatywnych przedsięwzięć o
podobnym ryzyku
Projekty mają być EFEKTYWNE, a nie tylko
RENTOWNE
II. Zasada finansowania
Wybierz optymalną strukturę finansowania firmy,
aby KOSZT KAPITAŁU był jak najmniejszy
III. Zasada płynności
Zwracaj uwagę na przepływy pieniężne i rotację
zasobami
9
Jakie są rodzaje decyzji w zarządzaniu
finansami?
DECYZJE
W ZARZĄDZANIU FINANSAMI
DECYZJE
FINANSOWE
DECYZJE
INWESTYCYJNE
DECYZJE
OPERACYJNE
Cel: optymalna
struktura
kapitału
minimalny koszt
kapitału
Cel: wybór przedsięwzięć
opłacalnych,
generujących wysoką
stopę zwrotu i
przynoszących dodatnie
NPV
Cel: utrzymanie
płynności
finansowej,
sfinansowanie
potrzeb w kapitale
obrotowym
10
Co obejmuje zarządzanie finansami?
Zarządzanie
finansami
Decyzje inwestycyjne
Ocena pomysłów na
wykorzystanie
zasobów majątkowych
i pozyskanych
kapitałów
Decyzje finansowe
Ocena dostępnych
źródeł kapitału. Ocena
struktury kapitału.
Minimalizacja stopy
kosztu kapitału
Decyzje operacyjne
Ocena zarządzania
zasobami majątku
obrotowego.
Ocena możliwości wzrostu
przychodów, zmniejszenia
kosztów i usprawnienia
zarządzania kapitałem
obrotowym netto
11
Podejmowanie decyzji finansowych powinno
być oparte na bilansie analitycznym
Jakie
inwestycj
e
wybrać?
Jakie
stworzą
one
przepływ
y
gotówki?
Czy
posiadan
e aktywa
są
efektywn
e?
AKTYWA
W CO
INWESTUJEM
Y?
Inwestycje
przyszłe
Inwestycje
zrealizowane
PASYWA
CO
INWESTUJEM
Y?
Kapitały własne
Kapitały obce
(dług)
Jaka jest
aktualna
struktura
kapitału?
Czy jest
to
struktura
docelowa
?
Jakimi
kapitała
mi
finansow
ać firmę i
jej
inwestycj
e?
Jaki jest
koszt
kapitału?
12
Jakimi kryteriami posługiwać się w
zarządzaniu finansami?
RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
KONTROLA BUDŻETÓW I PLANÓW
WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE
RYZYKO
RACJONALNOŚĆ
RYNEK FINANSOWY JEST EFEKTYWNY
13
Zadania zarządzającego finansami
odpowiedzialność za tworzenie i realizację polityki
finansowej przedsiębiorstwa,
przygotowywanie budżetów: operacyjnego i
inwestycyjnego firmy, odpowiedzialność za ich realizację
i kontrolę,
koordynacja i kontrola systemu księgowości i
sprawozdawczości finansowej,
nadzorowanie sporządzania sprawozdań finansowych,
odpowiedzialność za przygotowanie corocznego raportu
finansowego przedsiębiorstwa,
ocena sytuacji ekonomiczno – finansowej podmiotu
gospodarczego i jego pozycji na rynku,
nadzór nad kontaktami z zewnętrznymi instytucjami
finansowymi, w tym z bankami, funduszami
inwestycyjnymi, giełdą papierów wartościowych itp.,
zarządzanie płynnością i gotówką przedsiębiorstwa.
14
W celu realizacji celów zarządzania finansami należy pamiętać
słowa P. Druckera mówiące, że:
Osiągane wyniki i angażowane zasoby są na
zewnątrz firmy
Wyniki finansowe osiąga się przez umiejętne
wykorzystanie posiadanego potencjału
Wyniki finansowe są nagrodą za coś
wyjątkowego, a nie za wielkość i pozycję na rynku
To co firma ma, jest już „stare” konieczność
ciągłego wzrostu i rozwoju
To co firma ma, jest źle alokowane konieczność
ciągłej restrukturyzacji
15
Wykład II
FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA
16
Podstawowe pojęcia
Finansowanie pozyskiwanie kapitałów i kształtowanie ich
właściwej struktury.
Cel finansowania minimalizacja kosztu kapitału i ograniczanie
ryzyka finansowego przedsiębiorstwa
Kapitał ogół długoterminowych źródeł finansowania majątku
(aktywów) przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej
(rozwojowej).
KAPITAŁ < PASYWA
KAPITAŁ = KAPITAŁ STAŁY =
= KAPITAŁ WŁASNY + ZOBOWIĄZANIA OPROCENTOWANE
(DŁUG)
Kapitały nie obejmują zobowiązań bieżących.
Struktura kapitału relacja między oprocentowanym kapitałem
obcym i kapitałem własnym, najczęściej mierzona wskaźnikiem
zadłużenia kapitału własnego (D/E)
17
KAPITAŁY W BILANSIE EKONOMICZNYM
Zaangażowany kapitał
(employed capital - EC)
Zainwestowany kapitał
(invested capital - IC)
Operacyjne aktywa trwałe
netto
Kapitały własne
Kapitał obrotowy netto
(operacyjne aktywa obrotowe
– zobowiązania bieżące)
Zobowiązania
oprocentowane
(długo- i krótkoterminowe)
Gotówka i jej ekwiwalenty
(aktywa finansowe)
18
Powody finansowania kapitałowego
(długookresowego)
Realizacja inwestycji rzeczowych
powiększanie majątku spółki
Pokrywanie potrzeb w kapitale obrotowym netto
Zmiana struktury kapitałowej spółki bez zmiany
wartości aktywów restrukturyzacja pasywów,
zmniejszenie zadłużenia, zwiększenie zadłużenia
(wykorzystanie efektu dźwigni finansowej)
19
PODZIAŁ KAPITAŁÓW
KAPITAŁ
STAŁY
OBROTOWY
WŁASNY
OBCY
WEWNĘTRZNY
ZEWNĘTRZNY
ZEWNĘTRZNY
RZECZOWY
PIENIĘŻNY
PIENIĘŻNY
20
Źródła kapitału
Pozyskanie
kapitału
Finansowanie
własne
Uwalnianie kapitału
rzeczowego
Finansowanie
obce
Udziały
kapitałowe
Zysk
zatrzymany
Sprzedaż
majątku
Amortyzac
ja
Przyspiesze
nie obrotu
21
HIERARCHIA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA
W zarządzaniu strukturą kapitału firmy kierują się
hierarchią źródeł finansowania i wykorzystują w
swojej działalności kapitały w następującej kolejności:
1.
Zysk zatrzymany (kapitał wewnętrzny)
2.
Kredyt:
- długoterminowy
- krótkoterminowy
3.
Papiery dłużne
4.
Emisja akcji, podwyższenie kapitału udziałowego
Przedsiębiorstwa wybierają:
1.
wewnętrzne źródła finansowania,
2.
źródła zewnętrzne wg następującej kolejności: dług,
nowy kapitał własny.
Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem
swobody finansowania i szybkością pokrycia
kapitałami wymagań inwestycyjnych
przedsiębiorstwa.
22
CECHY GŁÓWNYCH RODZAJÓW KAPITAŁU
KAPITAŁ WŁASNY
Kapitał powierzony firmie
bez ustalonego okresu
zwrotu,
Elastyczne płatności na
rzecz dawców kapitału,
Płatności na rzecz
właścicieli nie stanowią
kosztu uzyskania
przychodu,
Daje prawo kontroli
zarządu,
Brak płatności na rzecz
właścicieli nie jest
podstawą do ogłoszenia
bankructwa firmy
KAPITAŁ OBCY
Kapitał powierzony
firmie na ściśle
określony czas,
Sztywne płatności,
Odsetki są kosztem
księgowym (efekt
osłony podatkowej),
Nie daje prawa
kontroli zarządu,
Zwiększa ryzyko
bankructwa firmy
23
ZALETY I WADY KAPITAŁU WŁASNEGO
ZALETY
Stabilne źródło
finansowania
Pozytywny wpływ na
płynność finansową
Brak obligatoryjnych
wypłat na rzecz dawców
tego kapitału
Baza gwarancyjna do
pokrycia strat
WADY
Skomplikowany proces
pozyskania
Brak korzyści
podatkowych
24
Funkcje kapitału własnego
1.
Gwarant spłaty zobowiązań
2.
Podstawa ekonomicznej samodzielności
właściciela firmy
3.
Fundusz ryzyka
4.
Podstawa wiarygodności kredytowej
przedsiębiorstwa
25
ZALETY I WADY KAPITAŁU OBCEGO
ZALETY:
Daje efekt osłony
podatkowej
Daje możliwość
wykorzystania efektu
dźwigni finansowej
Jest powszechnie i łatwo
dostępny
WADY:
Pozyskanie tego
kapitału wymaga
posiadania zabezpieczeń
Zwiększa ryzyko
bankructwa firmy
26
KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA
1.
Dostępność
do danego kapitału
2.
Koszty pozyskania
i dysponowania danym
kapitałem
3.
Elastyczność finansowa
, czyli stan zasobów
gotówkowych dających zdolność kredytową i
możliwość szybkiego wykonania inwestycji
4.
Ocena efektu dźwigni
finansowej
5.
Ryzyko
użycia danego rodzaju kapitału.
27
Czynniki kształtujące strukturę kapitału
1.
Tempo wzrostu spółki
2.
Rozmiar i wiek przedsiębiorstwa
3.
Charakter i struktura aktywów
4.
Rentowność przedsiębiorstwa
5.
Stabilność zysków
6.
Nietypowość produkcji
7.
Płynność finansowa
8.
Kontrola nad przedsiębiorstwem
9.
Podejście kierownictwa do struktury kapitału
28
USTALANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA KAPITAŁY
(METODA AFN)
W celu zarządzania strukturą kapitału należy
najpierw ustalić zapotrzebowanie spółki na
kapitały zewnętrzne (AFN).
W tym celu należy ustalić:
- zapotrzebowanie na kapitał = wartość
niezbędnego przyrostu aktywów spółki (np.
konieczne inwestycje w celu uzyskania
planowanej wartości sprzedaży)
- wewnętrznie wygenerowane kapitały
Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny =
zapotrzebowanie na kapitał – wewnętrznie
wygenerowane kapitały
29
WZROST AKTYWÓW
(KONIECZNE INWESTYCJE)
Niezbędne inwestycje obejmują:
a) zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto
(ΔNWC)
ΔNWC = Δzapasy + Δnależności - Δzobowiązania bieżące
b) nakłady na aktywa trwałe (ΔAT)
ΔAT = nowe aktywa trwałe – środki pieniężne uzyskane ze
zbycia części istniejących aktywów trwałych
c) zmianę środków pieniężnych i ich ekwiwalentów
30
DOSTĘPNE KAPITAŁY WEWNĘTRZNE
Wewnętrznie wygenerowane kapitały =
= zysk netto - dywidendy + odpisy amortyzacyjne
31
PRZYKŁAD NA SZACOWANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA
KAPITAŁY
Jest koniec roku 2008. Chcemy oszacować
zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok
2009. Tablice na następnych slajdach
przedstawiają bilans analityczny (ekonomiczny)
badanej spółki na koniec 2008 r., nakłady na
aktywa trwałe i kapitał obrotowy na 2009 r. oraz
wybrane dane z planowanego rachunku zysków i
strat za 2009 r.
Na podstawie przedstawionych danych ustal
zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok
2009. Policz aktualny i docelowy wskaźnik
struktury kapitału oraz określ, w jakich
proporcjach kapitał zewnętrzny zostanie pokryty
funduszami własnymi i obcymi.
32
BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA 31.12.2008
(dane w mln zł)
Pozycje
Dane
Pozycje
Dane
Aktywa trwałe netto
Kap.obrotowy netto
Środki pieniężne
51
63
12
Kapitał własny
Zobowiązania
oprocentowane
70
56
Kapitał zaangażowany
126
Kapitał
zainwestowany
126
33
PROGNOZOWANE DANE NA 2009 ROK
Kapitał zainwestowany:
- zakup magazynu = 12 mln zł
- sprzedaż części aktywów za 2 mln zł
- spadek środków pieniężnych = 4 mln zł
- kapitał obrotowy netto = 77 mln zł
Amortyzacja = 8 mln zł
Zysk netto = 10,2 mln zł
Planowane do wypłaty dywidendy = 3,2 mln zł
34
Przykład - rozwiązanie
Potrzeby kapitałowe:
- wzrost aktywów trwałych = 10 mln zł
- wzrost kapitału obrotowego netto = 14 mln
zł
- spadek gotówki = 4 mln zł
RAZEM = 20 mln zł
Kapitał zainwestowany:
- amortyzacja = 8 mln zł
- zysk zatrzymany = 7 mln zł
RAZEM = 15 mln zł
Zapotrzebowanie na dodatkowe kapitały = 5
mln zł
35
BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA 31.12.2009
(dane w mln zł)
Pozycje
Dane
Pozycje
Dane
Aktywa trwałe netto
Kap.obrotowy netto
Środki pieniężne
53
77
8
Kapitał własny
Zobowiązania
oprocentowane
77
61
Kapitał
zaangażowany
138
Kapitał
zainwestowany
138
36
Wykład III i IV
ANALIZA STRUKTURY I KOSZTU
KAPITAŁU
37
POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU
Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej
(wymaganej przez inwestorów) stopy zwrotu z
zaangażowanego kapitału przy danym
poziomie ryzyka.
Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do
dysponowania określoną kwotą kapitału (cena
za prawo do użytkowania zasobów
kapitałowych).
Ogólnie jego wielkość jest uzależniona od:
- przeciętnej rynkowej stopy zwrotu z aktywów
finansowych wolnych od ryzyka,
- premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub
projektu finansowanego danym kapitałem.
38
KIEDY KONIECZNE JEST USTALANIE STOPY KOSZTU
KAPITAŁU?
Przy ocenie efektywności projektów
inwestycyjnych (np. obliczanie wskaźników
efektywności inwestycji, takich jak NPV)
Wybór bardziej efektywnej inwestycji
inwestycja jest efektywna, gdy:
Stopa zwrotu z inwestycji > Koszt kapitału
Wycena wartości przedsiębiorstw metodami
dochodowymi (np. metoda DCF)
Obliczanie mierników tworzenia wartości dla
właścicieli
39
JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT KAPITAŁU SPÓŁKI?
ŚREDNI WAŻONY
KOSZT KAPITAŁU
(WACC)
KOSZT DŁUGU
(Kd)
UDZIAŁ DŁUGU
W ZAINWESTOWANYM
KAPITALE
[D / (D+E)]
KOSZT KAPITAŁU
WŁASNEGO
(Ke)
UDZIAŁ KAPITAŁU
WŁASNEGO W
ZAINWESTOWANYM
KAPITALE
[E / (D+E)]
X
+
X
40
Podstawowa metoda obliczania kosztu kapitału
obcego (koszt długu)
Kd = EAR x (1 – T)
Kd = EAR – T x EAR
gdzie:
EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu,
T – stopa podatku dochodowego
T*EAR – wielkość odsetkowej osłony podatkowej (Tax
Shield)
Uwaga: ustalenia kosztu długu netto (po
uwzględnieniu efektu osłony podatkowej)
można dokonać wg powyższego wzoru tylko
wtedy, gdy firma jest rentowna na poziomie
operacyjnym.
41
JAK POLICZYĆ EAR?
Z wzoru na IRR w arkuszu Excel
gdzie:
IRR
D
(EAR) – rynkowa stopa zadłużenia (efektywny koszt
długu brutto)
CF
Dt
– płatności od zadłużenia w okresie „t” (odsetki i rata
kapitałowa)
D
0
– bieżąca wartość zadłużenia pomniejszona o wstępne
opłaty na jego pozyskanie (prowizja, koszty emisji długu
itp.)
)
1
(
0
)
1
(
0
1
T
IRR
Kd
D
IRR
CF
D
n
t
t
D
Dt
42
Inne metody ustalenia kosztu długu (1)
Podejście bezpośrednie:
Koszt długu przed opodatkowaniem =
(odsetki opłacone + inne koszty zadłużenia)
średni stan zobowiązań oprocentowanych
Koszt długu po opodatkowaniu =
Koszt długu przed opodatkowaniem * (1 – T)
Podejście pośrednie:
Kd = (WIBOR + X% marży) * (1 – T)
43
Inne metody ustalenia kosztu długu (2)
Metoda oceny rynkowej:
Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka +
premia za ryzyko niewypłacalności spółki) * (1 – T)
Premia za ryzyko niewypłacalności spółki
wynika z oceny ratingowej firmy, która z kolei
zależy od wielkości wskaźnika pokrycia
odsetek (TIE):
wskaźnik pokrycia odsetek (TIE) =
= zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe
44
WSKAŹNIK POKRYCIA ODSETEK
A PREMIA ZA RYZYKO NIEWYPŁACALNOŚCI
45
ŚREDNI WAŻONY KOSZT DŁUGU (WARD)
WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn
gdzie:
Kd1, …, Kdn – koszt (po opodatkowaniu) danego
rodzaju długu,
D1, ..., Dn – wartość danego rodzaju długu,
D – łączna wartość zadłużenia przedsiębiorstwa.
46
MODELE SZACOWANIA KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO
KOSZT
KAPITAŁU WŁASNEGO
MODEL
TRADYCYJNY
MODEL
RYNKOWY
(CAPM)
MODEL
DYWIDENDOWY
(DDM)
47
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
MODEL TRADYCYJNY
Ke = Rf + MRP
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
MRP – premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w
stopach zwrotu z akcji (Rm) i obligacji (bonów)
skarbowych (Rf), czyli:
MRP = Rm - Rf
48
STOPA WOLNA OD RYZYKA
za stopę wolną od ryzyka uważa się rentowność bonów
skarbowych lub obligacji skarbowych,
do analizy stałej lub długoterminowej stopy kosztu
kapitału własnego używamy aktualnej rentowności
obligacji o jak najdłuższym terminie zapadalności np.:
- USA obligacja 30-to letnia,
- Polska obligacja 10-cio letnia.
do analizy zmiennej lub krótkoterminowej stopy
kosztu kapitału własnego używamy:
- prognozy rentowności 52 tygodniowych bonów
skarbowych albo
- rentowności obligacji o krótszym terminie
zapadalności (jednorocznych)
Ważne: obligacje na podstawie, których estymujemy „Rf”
muszą mieć stałe oprocentowanie.
49
PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE
Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy średnią
stopą zwrotu osiąganą na rynku akcji i stopą
zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka,
Wśród praktyków istnieją różne opinie co do:
okresu, na podstawie którego należy liczyć
średni zwrot (kilkuletni, czy też wieloletni),
czy należy używać średniej geometrycznej, czy
też arytmetycznej.
Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla
rynków mniej dojrzałych (np. Polska) na podstawie
najbardziej dojrzałego rynku kapitałowego (USA).
50
PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE DLA POLSKI
Metoda A. Damodarana kalkulacji premii za ryzyko dla danego kraju
na podstawie premii za ryzyko dla rynku amerykańskiego oraz
oceny ratingowej danego kraju – wyliczenie premii dla Polski:
Historyczna premia za ryzyko dla rynku amerykańskiego: 4,91 %
+
Dodatkowa premia wynikająca z ratingu Polski (A2): 1,20 %
+
_______________________
Premia za ryzyko dla rynku polskiego
6,11 %
=
51
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
MODEL RYNKOWY (CAPM)
Ke = Rf +
x MRP
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka
MRP = (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko
inwestycyjne
beta – współczynnik stopnia systematycznego ryzyka
inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na
podstawie ich notowań na rynku
Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej na giełdzie?
najlepiej na bazie współczynników beta
notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do
tej samej klasy ryzyka (porównywalnych spółek
giełdowych).
52
KALKULACJA WSKAŹNIKA BETA DLA DOWOLNEJ FIRMY
(metoda R.A. Hamady)
KROK 1 – obliczenie na podstawie danych rynkowych
beta dla firmy konkurencyjnej (lub średniej dla
sektora),
KROK 2 – obliczenie wskaźnika D/E dla konkurencyjnej
firmy (lub średniego dla sektora),
KROK 3 – obliczenie oddłużonej beta dla
konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru
podanego dalej,
KROK 4 – obliczenie beta dla firmy nienotowanej
poprzez zadłużenie beta oddłużonej porównywalnych
spółek notowanych strukturą kapitałową badanej
firmy wg wzoru podanego dalej.
53
METODA HAMADY – KROK 3
OBLICZENIE ODDŁUŻONEJ BETA
L
– średni parametr beta dla notowanych
porównywalnych spółek konkurencyjnych
(średnia beta sektora),
T - stopa podatku dochodowego,
D/E – średni wskaźnik zadłużenia kapitału
własnego notowanych porównywalnych
spółek konkurencyjnych (średni wskaźnik
D/E dla sektora).
E
D
T
L
UL
)
1
(
1
54
METODA HAMADY – KROK 4
OBLICZENIE BETA DANEJ SPÓŁKI
βLj – beta spółki nienotowanej
βUL – beta oddłużona porównywalnych spółek
konkurencyjnych (patrz krok 3 metody
Hamady)
Dj/Ej – stopa zadłużenia kapitału własnego
badanej spółki, dla której szacujemy koszt
kapitału własnego
j
j
UL
L
E
D
T
j
1
1
55
METODA HAMADY A ZMIANA STRUKTURY KAPITAŁU
DANEJ SPÓŁKI
Metodę Hamady ustalania wskaźnika ryzyka
systematycznego beta można również wykorzystać
dla danej spółki w celu sprawdzenia jak zmieni się
koszt jej kapitału własnego na skutek zmiany
struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu
zadłużenia).
Wówczas należy:
- najpierw oddłużyć dotychczasową beta
dotychczasowym wskaźnikiem D/E spółki,
- potem zadłużyć odlewarowaną beta nowym
wskaźnikiem D/E, powstałym po zmianie struktury
kapitałowej.
56
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
MODEL DYWIDENDOWY (DDM)
(MODEL GORDONA)
Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego:
1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS
0
) lub planowana
do wypłaty dywidenda na akcję (DPS1)
2) wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji
nowych akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji
3) średnie tempo wzrostu zysków spółki (g)
g
P
DPS
K
g
P
g
DPS
K
a
e
a
e
1
0
)
1
(
57
ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU
(WACC)
gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
Kd – koszt długu (po opodatkowaniu),
D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych
odsetkami,
E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.
D
E
D
Kd
D
E
E
Ke
WACC
58
WYKŁAD V
ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU.
Modele struktury kapitału F. Modiglianiego i M.
Millera
Istota modeli M-M:
Modele te badają wpływ zmiany struktury
kapitału na zmianę wartości przedsiębiorstwa
59
ISTOTA ZARZĄDZANIA STRUKTURĄ KAPITAŁU
Zarządzanie strukturą kapitału polega na ustaleniu
tzw. struktury optymalnej (inaczej: docelowej).
Optymalna struktura kapitału to taka kombinacja
kapitału obcego i kapitału własnego, przy której
osiągana jest maksymalna wartość
przedsiębiorstwa, a WACC jest najmniejszy.
Teoretycznie optymalną strukturą kapitału opisują
modele M-M (F. Modiglianiego i M. Millera) oraz ich
modyfikacje. Oparte są na 2 wzorach: obliczenia
wartości spółki i kosztu kapitału własnego.
Są dwa modele M-M dla sytuacji bez podatku i
dla warunków z podatkiem dochodowym
60
ZAŁOŻENIA MODELI ANALIZY STRUKTURY KAPITAŁU
Brak pośrednich kosztów finansowych typu prowizje,
opłaty manipulacyjne itp.,
Mogą występować koszty trudności finansowych,
czyli nakłady na likwidację spółki w momencie jej
bankructwa na skutek nadmiernego zadłużenia,
Inwestorzy mogą pożyczać dowolną wartość
kapitału po tej samej stopie procentowej,
Jest symetria informacji (inwestorzy mają te same
informacje co zarządy firm),
Poziom rocznego zysku operacyjnego (EBIT) jest
stały (zysk perpetualny),
Analiza struktury kapitału odbywa się z
wykorzystaniem „teorii pizzy”, co oznacza, że suma
kapitałów jest stała, a poszczególne rodzaje kapitału
są wzajemnie zastępowalne.
61
MODELE STRUKTURY KAPITAŁU
PIERWSZY MODEL M-M – brak podatków i kosztów
trudności finansowych
Wzór I – wartość przedsiębiorstwa (EV)
EV
U
= EV
L
= EBIT / WACC = EBIT / ROIC
Wzór II – koszt kapitału własnego dla firmy z
długiem
Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x D/E
gdzie: ROIC = EBIT / (E + D)
62
PRZYKŁAD – I MODEL M-M
Kapitał własny (E)
80 mln zł
50 mln zł
Dług (D)
20 mln zł
50 mln zł
D / E
0,25
1,00
Koszt długu (Kd)
10%
10%
ROIC
15%
15%
Koszt kapitału
własnego (Ke)
16,25%
20%
WACC
15%
15%
Wartość (EV)
100 mln zł
100 mln zł
63
STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU
MODEL M-M BEZ PODATKÓW
Koszt kapitału w %
D/E
Koszt
kap.wł.
WACC
Koszt
długu
64
MODELE STRUKTURY KAPITAŁU
WNIOSKI Z PIERWSZEGO MODELU M-M:
Struktura kapitału firmy funkcjonującej w
gospodarce bez podatków nie ma wpływu na
wartość przedsiębiorstwa,
Wartość przedsiębiorstwa wynika jedynie z
wielkości zainwestowanego kapitału, czyli z
wartości aktywów firmy oraz z wartości
osiąganego z nich zysku operacyjnego (EBIT),
Koszt kapitału własnego firmy z długami
zwiększa się w miarę wzrostu wartości
zadłużenia, bowiem rośnie ryzyko finansowe,
WACC pozostaje na stałym poziomie bez
względu na wielkość zadłużenia spółki i równy
jest ROIC.
65
MODELE STRUKTURY KAPITAŁU
DRUGI MODEL M-M – z podatkami, bez kosztów
trudności finansowych
Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami
EV
L
= EV
U
+ T x D = EV
U
+ PVTS
Gdzie:
EVu = [EBIT x (1 – T)] / ROIC = NOPAT / ROIC
Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z
długami
Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E
66
PRZYKŁAD – II MODEL M-M
Dług (D)
20 mln zł
50 mln zł
Wartość spółki
103,8 mln
109,5 mln zł
Kapitał własny (E)
83,8 mln zł
59,5 mln zł
D / E
0,24
0,84
Koszt długu (Kd)
10%
10%
ROIC
15%
15%
Koszt kapitału
własnego (Ke)
15,97%
18,40%
WACC
14,48%
12,10%
67
STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU
MODEL M-M Z PODATKIEM DOCHODOWYM
Koszt kap.wł.
Koszt kapitału
w %
WACC
Koszt
długu
D/E
68
MODELE STRUKTURY KAPITAŁU
WNIOSKI Z DRUGIEGO MODELU M-M:
Istnieje optymalna struktura kapitału, przy
której wartość firmy jest największa
Większą wartość firmy osiąga się zwiększając jej
zadłużenie, pod warunkiem, że będzie
występował pozytywny efekt dźwigni finansowej
Wprawdzie koszt kapitału własnego rośnie wraz
ze wzrostem dźwigni finansowej (zadłużenia),
jednak wzrost ten jest słaby, a więc WACC
stopniowo zmniejsza się wraz ze wzrostem
zadłużenia
WACC zmniejsza się na skutek występowania
efektu osłony podatkowej na odsetkach od
zadłużenia
69
MODELE STRUKTURY KAPITAŁU
MODEL z podatkami i z kosztami trudności finansowych
Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami
EV
L
= EV
U
+ PVTS - PVFD
gdzie: PVFD – wartość obecna kosztów trudności
finansowych (financial distress) = wartość spółki
bez długów (EV
U
) * prawdopodobieństwo
bankructwa z tytułu zadłużenia
Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z długami
Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E
70
STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU
MODEL M-M Z PODATKIEM I KOSZTAMI TRUDNOŚCI
Koszt kap.wł.
Koszt kapitału
w %
WACC
Koszt
długu
D/E
WACC
min
D/E opt.
71
WYKŁAD VI
ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU –
OCENA ZJAWISKA DŹWIGNI FINANSOWEJ
72
Zarządzanie strukturą kapitału – zjawisko
dźwigni finansowej
Dźwignia finansowa – badanie wpływu
zadłużenia na wzrost wartości
przedsiębiorstwa i wzrost wielkości stopy
zwrotu z kapitałów własnych (ROE).
Pomiar stopnia dźwigni finansowej służy do:
- kształtowania właściwej struktury kapitału
- oceny ryzyka finansowego (ryzyka struktury
kapitału); jest to badanie wpływu zadłużenia
na zysk netto spółki i rentowność kapitału
własnego
73
Studium przypadku – dźwignia finansowa i
badanie wpływu długu na wielkość stopy zwrotu
z kapitału własnego
Planowana jest realizacja inwestycji o wartości 500.000
zł, która średnio w ciągu roku może generować
przychody netto ze sprzedaży na poziomie 600 000
zł, przy kosztach operacyjnych ich uzyskania
równych 440 000 zł. Aktualnie dysponuje się
kapitałem własnym o wartości 200 000 zł. Brakujące
300 000 zł albo pozyska się od nowych wspólników,
albo zaciągnięty zostanie kredyt w banku, który
byłby oprocentowany na poziomie 20% rocznie.
Twoja firma płaci podatek dochodowy przy stopie
19%. Ustalmy:
1.
Który ze sposobów sfinansowania inwestycji
(jedynie kapitał własny lub kapitał własny i kredyt)
jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego?
2.
Co stałoby się z analizowanymi wariantami
finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w
czasie eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się
do poziomu 500 000 zł rocznie?
74
Studium przypadku – rozwiązanie pkt 1
POZYCJE
Wariant bez
długu
Wariant z
długiem
Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od
zadłużenia
Zysk do
opodatkowania
Zysk netto (po
opodatkowaniu)
600 000
440 000
160 000
0
160 000
129 600
600 000
440 000
160 000
60 000
100 000
81 000
Stopa zwrotu z
kapitału własnego
(ROE)
75
Studium przypadku – rozwiązanie pkt 2
POZYCJE
Wariant bez
długu
Wariant z
długiem
Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od
zadłużenia
Zysk do
opodatkowania
Zysk netto (po
opodatkowaniu)
600 000
500 000
100 000
0
100 000
81 000
600 000
500 000
100 000
60 000
40 000
32 400
Stopa zwrotu z
kapitału własnego
16,2%
16,2%
76
WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO EFEKTU
ZADŁUŻENIA
Zysk operacyjny (EBIT) osiągany przez
przedsiębiorstwo musi być większy od iloczynu
stopy oprocentowania długów (kosztu długu przed
opodatkowaniem) i wartości nakładów kapitałowych
ogółem, czyli:
Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa
oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne
ogółem
LUB INACZEJ:
Stopa zwrotu z zainwestowanych kapitałów
(ROIC) > stopa oprocentowania długu
77
ANALIZA RYZYKA FINANSOWEGO.
STOPIEŃ DŹWIGNI FINANSOWEJ (DFL)
Wskaźnik DFL mierzy wpływ zmiany
zysku operacyjnego (EBIT) na
zmianę stopy zwrotu z kapitałów
własnych (ROE).
Wskaźnik DFL mierzy stopień
zmiany stopy zwrotu z kapitałów
własnych wywołany
wykorzystaniem kapitału obcego.
78
WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI
FINANSOWEJ
UJĘCIE PIERWSZE (dynamiczne)
UJĘCIE DRUGIE (statyczne)
gdzie: ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego (= zysk
netto / kapitał własny)
EBIT – zysk operacyjny
ods. – wartość odsetek od zadłużenia
DFL > 1 – rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału;
rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia firmy,
DFL < 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie
bankructwem z powodu silnego zadłużenia
0
0
1
0
0
1
%
%
EBIT
EBIT
EBIT
ROE
ROE
ROE
EBIT
ROE
DFL
.
ods
EBIT
EBIT
DFL
79
WYKŁAD VII i VIII
OCENA DECYZJI INWESTYCYJNYCH
80
Istota inwestycji
Inwestowanie alokowanie
(wykorzystanie) posiadanych lub
pozyskiwanych kapitałów.
Inwestycje firmy powodują zmianę
wartości aktywów przedsiębiorstwa.
Inwestujemy w zasoby – majątkowe,
ludzkie – angażując w tym celu
posiadane (pozyskane) zasoby
kapitału.
81
Przesłanki decyzji inwestycyjnych
dążenie do zwiększenia skali i zakresu działania,
osiągnięcie lub utrzymanie przewagi konkurencyjnej na
rynku,
zmianę struktury asortymentowej produktów,
zmniejszenie kosztów działania,
modernizację wyposażenia majątkowego,
powiązanie się z innymi przedsiębiorstwami poprzez fuzje
i przejęcia,
lokowania nadwyżek środków pieniężnych w instrumenty
finansowe.
82
Podział decyzji inwestycyjnych
Akceptacja lub odrzucenie konkretnego projektu
inwestycyjnego tzw. bezwzględna ocena
efektywności przedsięwzięcia; poznanie stopnia
opłacalności konkretnego projektu
Klasyfikacja tzw. względna ocena efektywności;
wybór najbardziej opłacalnego wariantu
inwestycyjnego z kilku rozważanych
Programowanie wybór optymalnego zbioru
przedsięwzięć, które będą sprzyjać podnoszeniu
wartości inwestowanych w nie kapitałów
83
Jakie są formy powiązań między
projektami inwestycyjnymi?
Projekty niezależne należy realizować
wszystkie korzystne.
Projekty komplementarne należy ocenić
komplet przedsięwzięć jak jeden większy projekt –
kryterium wyboru „wszystko albo nic”.
Projekty wzajemnie wykluczające się
spośród korzystnych należy wybrać do realizacji
jeden najlepszy.
84
Rodzaje inwestycji przedsiębiorstw
Inwestycje nowe (rozwojowe) zwiększenie skali i
zakresu działania firmy (np. wprowadzenie nowego
produktu, wejście na nowy rynek, fuzje i przejęcia)
Inwestycje odtworzeniowe (odtworzeniowo-
modernizacyjne) zastąpienie dotychczasowego
aktywa nowym i nowszym; cel: oszczędności w
kosztach eksploatacji aktywa, różnice w amortyzacji
Inwestycje oszczędnościowe np. zakup czy
dzierżawa (leasing); wybór źródeł dostaw; pracownicy
zatrudniani czy wynajmowani, itp.
Inwestycje finansowe (pośrednie)
85
Źródła efektywności inwestycji
Korzyści skali
Przewaga kosztowa
Ograniczenie barier kapitałowych
Dyferencjacja produktów, czyli ich odróżnianie od
konkurencyjnych
Większa dostępność do kanałów dystrybucji lub
tworzenie własnych
Patenty na produkty, wyłączność na produkcję,
koncesje, itp.
86
Czynniki ryzyka przedsięwzięć
inwestycyjnych
Nieprzewidziane zmiany w otoczeniu
makroekonomicznym zmiany stóp procentowych,
inflacji, fazy cyklu koniunkturalnego, kursów walutowych,
itp.
Utrata przewagi konkurencyjnej nasilenie konkurencji
w sektorze, niskie bariery wejścia, itp.
Błędy we wstępnej analizie finansowej projektu
przyjęcie zbyt optymistycznych założeń, wzajemne
niedopasowanie parametrów finansowych
wykorzystywanych w ocenie efektywności projektów,
błędne oszacowanie ryzyka przedsięwzięcia
Zbyt wysoki subiektywizm w analizie inwestycji
87
Etapy oceny przedsięwzięć inwestycyjnych
I. Przygotuj ocenę wymaganych wydatków
inwestycyjnych na:
aktywa trwałe, kapitał obrotowy netto, pozostałe
wydatki
II. Wybierz strukturę finansowania projektu i policz
stopę kosztu inwestowanego kapitału
III. Opracuj budżet (plan) finansowy przyszłych korzyści
oczekiwanych z inwestycji w oparciu o rachunek wolnych
przepływów pieniężnych
IV. Oblicz wskaźniki oceny efektywności
(opłacalności) inwestycji i dokonaj wyboru
(akceptacji) projektu
88
Planowanie finansowe na potrzeby
oceny efektywności inwestycji
Plan finansowy – budżet kapitałowy na potrzeby oceny
inwestycji skonstruowany jest na podstawie tzw. wolnych
przepływów pieniężnych (FCF)
FCF to nadwyżkowe (dodatkowe) przepływy gotówki,
jakie można osiągnąć bezpośrednio z danej inwestycji i
tylko z niej
Są dwa rodzaje FCF:
-
przepływy gotówki osiągane ze wszystkich
zainwestowanych kapitałów (własnych i obcych) – FCFF
są to przepływy bez uwzględnienia wydatków na spłatę
zadłużenia i pokrycie odsetek
-
przepływy gotówki osiągane z zainwestowanego kapitału
własnego – FCFE są to przepływy z uwzględnieniem
wydatków na spłatę zadłużenia i pokrycie odsetek
89
Jak obliczyć wolne przepływy pieniężne
(FCF)?
gdzie:
FCF
t
– przepływy pieniężne w okresie t,
NOPAT
t
– zysk operacyjny (ze sprzedaży) po opodatkowaniu,
Dep
t
– amortyzacja w okresie t,
ΔNWC
t
– zmiana kapitału obrotowego netto w okresie t.
Invt – nakłady inwestycyjne na nowe aktywa trwałe firmy,
St – wartość przychodów ze sprzedaży,
Mt – stopa marży zysku ze sprzedaży (rentowność sprzedaży),
T – stopa podatku dochodowego.
)
1
( T
M
S
NOPAT
NWC
Inv
Dep
NOPAT
FCF
t
t
t
t
t
t
t
t
90
90
Wzorzec planu finansowego na potrzeby oceny
inwestycji.
Konstrukcja wolnych przepływów gotówki (FCF)
Pozycje (w zł)
Okres
realizacji
inwestycji
Czas eksploatacji inwestycji
Okres „0”
Rok „1”
Rok „2”
(…)
Rok „n”
Przychody ze
sprzedaży
(-) Koszty oper. (bez
amortyzacji)
(=) EBITDA
(-) Amortyzacja
(=) Zysk operacyjny
EBIT
NOPAT = EBIT * (1–
T)
(+) Amortyzacja
(-) Nakł.inwest.
ogółem
(- / +) Zmiana
kap.obrotowego netto
(=) FCFF
91
Co jeszcze można uwzględnić w FCF dla inwestycji?
Koszty i efekty uboczne nowego projektu
1.
EFEKT KANIBALIZMU RYNKOWEGO jak wprowadzenie
nowego produktu wpłynie na przychody i przepływy
gotówki osiągane z dotychczasowej produkcji i sprzedaży
„starych” wyrobów (np. jak uruchomienie produkcji
nowego samochodu obniży dochody ze sprzedaży
dotychczasowych samochodów).
2.
EFEKT SYNERGII jak projekt wpływa na poprawę wyników
firmy w innych obszarach aktywności (np. jak
uruchomienie restauracji w centrum handlowym wpłynie
na wzrost obrotów i przepływów gotówki z działalności
podstawowej centrum handlowego).
3.
KOSZTY UTRACONYCH MOŻLIWOŚCI np. powstanie wolnych
mocy produkcyjnych; przesunięcie środków pieniężnych z
inwestycji finansowych (np. lokaty) na pokrycie potrzeb w
kapitale obrotowym niezbędnym dla nowego projektu
(utracone odsetki)
92
Mierniki oceny efektywności inwestycji
Grupy
mierników
PROSTE
nie uwzględniają
zmian wartości
pieniądza w czasie
DYSKONTOWE
uwzględniają rachunek
wartości pieniądza
w czasie
Okres zwrotu
ARR
Średnia stopa zwrotu
NPV
Wartość obecna netto
IRR
Wewnętrzna stopa zwrotu
MIRR
Zmodyfikowana IRR
93
Miernik NPV
Wartość obecna netto (NPV - Net Present Value)
jest
to suma zdyskontowanych stopą kosztu kapitału przyszłych
przepływów gotówki możliwych do osiągnięcia w okresie
eksploatacji
inwestycji,
pomniejszona
o
wartość
początkowego nakładu inwestycyjnego.
W celu jej obliczenia należy znać:
przyszłe możliwe do uzyskania przepływy pieniężne z
projektu,
stopę dyskontową (procentową) odzwierciedlającą stopę
kosztu zaangażowanego kapitału (WACC).
nakłady inwestycyjne (Inv – nakłady kapitału na dany dzień).
Inv
WACC
FCF
WACC
FCF
WACC
FCF
NPV
n
n
)
1
(
...
)
1
(
1
2
2
1
Planowane korzyści
Nakłady
94
Miernik NPV c.d.
jeśli NPV < 0, to projekt (działanie) jest
nieefektywne, obniża wartość zainwestowanych
kapitałów.
jeśli NPV = 0, to projekt (działanie) jest na progu
efektywności
(jest
opłacalny,
ale
bardzo
ryzykowny),
nie
zmienia
się
wartość
zainwestowanych kapitałów.
jeśli NPV > 0, to projekt jest efektywny, rośnie
wartość zainwestowanych kapitałów.
95
Wykres NPV
96
Wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji
(IRR)
Wewnętrzna stopa zwrotu w sposób bezpośredni
mówi nam o tym, jaką rentowność ma badany
projekt.
Przedsięwzięcie inwestycyjne może być korzystne
tylko wtedy, gdy jego IRR przewyższa koszt kapitału
finansującego realizację tego przedsięwzięcia.
,
2
1
1
2
1
1
NPV
NPV
k
k
NPV
k
97
Zmodyfikowana IRR - MIRR
Określa rentowność inwestycji przy uwzględnieniu
dodatkowych dochodów, jakie są możliwe do uzyskania
z reinwestowanych przepływów gotówki osiąganych z
badanego projektu.
Etapy kalkulacji MIRR:
1)
Obliczyć wartość przyszłą (FV) na koniec okresu
prognozy finansowej wszystkich dodatnich przepływów
pieniężnych z wzoru:
2)
Obliczyć wartość obecną (PV) na okres inwestowania
(okres „0”) wszystkich ujemnych przepływów
pieniężnych z wzoru:
n
t
t
n
t
WACC
FCF
FV
1
)
1
(
n
t
t
t
WACC
FCF
PV
0
)
1
(
98
Zmodyfikowana IRR – MIRR (c.d.)
3) Obliczyć wskaźnik MIRR z wzoru:
gdzie:
n – zakładana liczba lat eksploatacji inwestycji,
t – numer okresu (roku) osiągania dodatnich albo
ujemnych przepływów pieniężnych,
dodatnie albo ujemne przepływy pieniężne z inwestycji.
MIRR > WACC inwestycja efektywna, opłacalna
1
n
PV
FV
MIRR
FCF
FCF ;
99
Uzupełniające miary oceny inwestycji - okres
zwrotu
to przedział czasu, w którym przychody netto z
inwestycji
pokryją
nakłady
kapitałowe
na
inwestycję, czyli jest to oczekiwana liczba lat
konieczna do odzyskania wydatków inwestycyjnych.
Im mniejszy okres zwrotu, tym lepiej. Aby było
możliwe podjęcie decyzji o realizacji lub odrzuceniu
projektu w oparciu o to kryterium, potrzebne jest
wcześniejsze ustalenie krytycznego (największego
dopuszczalnego) okresu zwrotu).
100
Jak obliczyć okres zwrotu?
Poprzez sumowanie nakładu inwestycyjnego i
kolejnych przepływów pieniężnych planowanych do
uzyskania z inwestycji aż do okresu pokrycia wydatków
dochodami – kiedy nastąpi zmiana znaku
matematycznego sumowanych wartości z ujemnego na
dodatni
Z wzoru:
Okres zwrotu = nakłady inwestycyjne : średnia
wartość przepływów pieniężnych z okresu
eksploatacji inwestycji
101
Księgowa (średnia) stopa zwrotu - ARR
Jest to średnia roczna stopa rentowności możliwa do
osiągnięcia z inwestycji obliczona na podstawie
prognozowanych wielkości przepływów pieniężnych
możliwych do uzyskania w zakładanym okresie
eksploatacji przedsięwzięcia.
FORMUŁA:
gdzie:
– średnia roczna wartość prognozowanych
przepływów pieniężnych z danej inwestycji,
Inv – wartość początkowa nakładów inwestycyjnych
(wartość bezwzględna – zawsze dodatnia).
zwrotu
okres
1
INV
FCF
ARR
FCF
102
WYKŁADY IX i X
Krótkoterminowe decyzje
finansowe
103
103
Zakres krótkoterminowych decyzji
finansowych
Decyzje
krótkoterminowe
Zarządza
nie
zapasami
Zarządzan
ie
należności
ami
Zarządzan
ie
gotówką
Zarządzanie
zobowiązania
mi
bieżącymi
Zarządzanie aktywami
obrotowymi
Zarządzanie
zobowiązaniam
i
Zarządzanie kapitałem
obrotowym netto
Zarządzanie płynnością
finansową
Skutki decyzji wystąpią w okresie
do 1 roku
104
ZARZĄDZANIE AKTYWAMI
OBROTOWYMI
Aktywa obrotowe to te składniki majątku
przedsiębiorstwa, które:
- cechują się wysokim stopniem płynności, czyli
relatywnie są łatwiej zamienialne na gotówkę niż inne
aktywa przedsiębiorstwa
- są wykorzystywane przez przedsiębiorstwo w jednym
cyklu działalności operacyjnej
- są w ciągłym ruchu i przechodząc przez różne fazy
procesu operacyjnego zmieniają swoją postać.
Aktywa obrotowe obejmują: zapasy, należności,
inwestycje krótkoterminowe oraz środki pieniężne.
Zarządzanie aktywami obrotowymi polega na
optymalizowaniu ich wielkości (wartości), tak aby firma
nie traciła płynności finansowej oraz ponosiła jak
najmniejsze koszty utrzymania tych aktywów.
105
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
Zapasy to gromadzone przez firmę zasoby,
utrzymywane w celu zachowania bieżącej
produkcji lub sprzedaży.
Wyróżnia się zapasy:
- materiałów,
- produkcji w toku,
- produktów gotowych,
- zaliczki zapłacone na poczet przyszłych
dostaw.
106
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
Zarządzanie zapasami to poszukiwanie optymalnej
wielkości zapasów, czyli ustaleniu takiego ich stanu,
przy którym koszty ich gromadzenia i utrzymania
będą razem jak najmniejsze. Zajmuje się tym model
EOQ (ekonomicznej wielkości dostaw).
Koszty gromadzenia zapasów obejmują koszty
dostaw, czyli koszty transportu, ubezpieczenia
dostaw oraz koszty pracy personelu zajmującego się
zaopatrzeniem.
Koszty utrzymania zapasów obejmują koszty
magazynowania towarów, materiałów itp., oraz tzw.
koszty utraconych korzyści, czyli koszty zamrożenia
kapitału w zapasach.
107
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
Koszty utrzymania
zapasów rosną wraz ze
wzrostem wielkości
zakupów, czyli im więcej
kupujemy na raz tym
ponosimy wyższe
wydatki na utrzymanie w
firmie tych partii dostaw.
Koszty gromadzenia
zapasów maleją wraz ze
wzrostem wielkości
zakupów, czyli im więcej
na raz kupujemy tym
maleje ilość dostaw i
zmniejszają się ich
koszty.
Wlk. produkcji
Koszty
EOQ
K.utr
z.
K.gro
m.
K.zapas
ów
108
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
MODEL EOQ
F – koszty gromadzenia zapasów (średnio na jedną dostawę),
S – planowana ilość produkcji lub sprzedaży,
Kju – jednostkowy koszt utrzymania zapasu:
Kju = Kjm + C × i
Kjm – koszt magazynowania jednostki zapasu,
C – cena jednostkowa zapasu,
i – rynkowa stopa procentowa
Kju
F
S
EOQ
2
109
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
Po obliczeniu EOQ można ustalić również:
Liczba zamówień = S / EOQ
Częstotliwość dostaw =
= 365 dni / liczba zamówień
Łączne koszty zapasów =
= F × liczba zamówień + ½ × EOQ × Kju
110
110
Kształtowanie się stanu zapasów w
czasie
111
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
WADY MODELU EOQ
Trudności w stosowaniu przy produkcji
wieloasortymentowej,
Nie uwzględnienie kosztu zakupu (nabycia) materiałów
lub towarów,
Przyjęcie założenia o równomiernym zużyciu
gromadzonych zapasów (brak założenia o sezonowości
produkcji).
112
ZARZĄDZANIE ZAPASAMI
PODEJŚCIE INWESTYCYJNE W ZARZĄDZANIU
ZAPASAMI
Inv
zapas
– wartość nakładów na wzrost zapasów
(wzrost stanu zapasów jako ujemne przepływy
pieniężne),
CF
oper
– zmiana w operacyjnych przepływach
pieniężnych wywołana zmianą stanu zapasów
(m.in. na skutek wzrostu sprzedaży),
K
uzap
– koszty utrzymania zapasów,
r – oczekiwana roczna stopa zwrotu.
ZAPAS
UZAP
OPER
ZAPASY
Inv
r
K
CF
NPV
113
ZARZĄDZANIE NALEŻNOŚCIAMI
Zarządzanie należnościami polega na
określaniu zasad udzielania kredytu
kupieckiego odbiorcom i ocenie wpływu
danej polityki kredytowania klientów na
wyniki finansowe przedsiębiorstwa.
Optymalna polityka zarządzania
należnościami to taka, która równoważy
koszty i korzyści związane z należnościami i
pozwala maksymalizować wartość
przedsiębiorstwa.
114
ZARZĄDZANIE NALEŻNOŚCIAMI
W procesie oceny klienta, któremu firma mogłaby udzielić
kredytu kupieckiego można wykorzystać koncepcję tzw. „5
C”.
Ocena ta obejmuje:
- kapitał odbiorcy starającego się o kredyt kupiecki (capital),
-
charakter klienta, czyli jego dotychczasowe nastawienie i
zdolność do spłaty zobowiązań (character),
-
oferowane zabezpieczenie (collateral) przyszłych płatności,
-
potencjał majątkowy odbiorcy (capacity) oraz
- sytuację gospodarczą klienta i jego otoczenia
ekonomicznego (conditions).
115
Zarządzanie należnościami.
Metoda punktowa oceny zdolności płatniczej odbiorcy
EBIT – zysk brutto + odsetki
INT – odsetki od kredytów i pożyczek
WPP – wskaźnik podwyższonej płynności finansowej
W < 45 zły odbiorca
45 < W < 55 przeciętna zdolność kredytowa
W > 55 dobry odbiorca
ci
dzialalnos
lata
3
,
1
og.
akt.
og.
zob.
25
10
5
,
3
WPP
INT
EBIT
W
116
Zarządzanie należnościami.
Metody analizy polityki kredytowania
odbiorców
1.
Podejście ogólne, oparte na porównywaniu
rachunku zysków i strat.
2.
Podejście przyrostowe, oparte na ocenie
zmiany wartości należności i zysku przed
opodatkowaniem powstałych na skutek zmian w
polityce kredytowania odbiorców (np. wydłużenie
okresu kredytowania, wprowadzenie opustów za
wcześniejszą płatność).
3.
Podejście inwestycyjne, które polega na
obliczeniu NPV dla danej polityki kredytowania
odbiorców.
117
Podejście ogólne do zarządzania
należnościami - przykład
Firma AG prognozuje swoje przychody ze sprzedaży, przy
obecnych warunkach kredytowych na 1 mln zł. Koszty
zmienne stanowią 60% wartości sprzedaży a koszt kapitału
(który firma ponosi finansując swoje należności) wynosi
20%. Firma udziela rabatu 1% dla odbiorców płacących 10
dnia, faktyczny termin płatności wynosi 30 (1/10, net 30).
Straty z tytułu nieściągalnych należności stanowią 1%
przychodów ze sprzedaży, natomiast koszty oceny
zdolności kredytowej 2000 zł.
Zarządzający firmą rozważa złagodzenie polityki kredytowej
polegającej na wydłużeniu faktycznego okresu spłaty do 40
dni i zwiększeniu rabatu do 1,5% dla tych, którzy będą
płacili 15 dnia. Nowa propozycja pozwoli zwiększyć
przychody ze sprzedaży o 20% i zmniejszyć koszty oceny
kredytowej do 1500 zł, niestety udział w przychodach ze
sprzedaży strat z tytułu nieściągalnych wzrośnie do 4%.
Udział odbiorców korzystających z rabatu w obu
przypadkach polityki kredytowej, będzie taki sam i wyniesie
60%. Stopa podatku dochodowego to 20%.
118
Podejście ogólne – rozwiązanie
przykładu
Przed zmianami Po zmianach Różnica
Sprzedaż brutto
1000
1200
200,0
Rabaty
6
10,8
4,8
Sprzedaż netto
994
1189,2
195,2
Koszt produkcji
600
720
120,0
Dochód ze sprzedaży
394
469,2
75,2
Koszt związane z kredytem
19,2
61,34
42,1
Koszt utrzymywania należności
7,2
11,84
4,6
Koszt windykacji
2
1,5
-0,5
Straty z tytułu złych długów
10
48
38,0
Zysk przed opodatkowaniem
374,8
407,9
33,1
Podatek (20%)
75,0
81,6
6,6
Zysk netto
299,8
326,3
26,5
119
Podejście przyrostowe w zarządzaniu
należnościami
Ustalenie zmiany wartości należności przy
zakładanym wzroście wartości sprzedaży:
N = (ACP1 – ACP0) × S0 / 365 + V × ACP1 × (S1 – S0) / 365
Ustalenie zmiany wartości należności przy
zakładanym spadku wartości sprzedaży:
N = (ACP
1
– ACP
0
) × S
1
/365 + V × ACP
0
× (S
1
– S
0
) /
365
ACP – cykle inkasowania należności w dniach,
S – przychody ze sprzedaży,
V – udział kosztów operacyjnych w przychodach ze sprzedaży
120
Podejście przyrostowe w zarządzaniu
należnościami
Ustalenie zmiany wartości zysku przed
opodatkowaniem przy określonych zasadach
polityki kredytowania odbiorców:
ΔZ =
zmiana zysku na skutek zmiany sprzedaży
–
-
koszty utraconych możliwości z tytułu
wzrostu stanu należności
–
-
straty na niesolidnych klientach
–
-
koszty udzielanych rabatów za płatność
ΔZ =
(S
1
– S
0
)
(1 – V)
–
i
ΔN
–
-
(B
1
S
1
– B
0
S
0
)
–
(D
1
P
1
S
1
– D
0
P
0
S
0
)
121
Podejście przyrostowe w zarządzaniu
należnościami
Ustalenie zmiany w operacyjnych przepływach
pieniężnych powstających na skutek zmian w
polityce kredytowania odbiorców:
ΔOper.CF = ΔZ
(1 – T) - ΔN
122
Podejście inwestycyjne w zarządzaniu
należnościami
Podejście inwestycyjne w ocenie długoterminowych
skutków współpracy z danymi grupami odbiorców:
NPV = -CF0 + CFt / r
gdzie:
CF0 = V × S × ACP/365
oraz
CFt = [S × (1 – V) – S × NN – DN] × (1 – T)
gdzie:
S- przychody ze sprzedaży
V – udział kosztów operacyjnych w przychodach ze sprzedaży
NN – odsetek nieściągalnych należności
DN – dodatkowe nakłady na ściągnięcie należności
123
Podejście inwestycyjne w zarządzaniu
należnościami
Podejście inwestycyjne w wyborze polityki
kredytowania odbiorców:
c – koszt jednostkowy wytworzenia produktu,
p – cena za produkt,
Q – liczba sprzedanych jednostek produktu danemu odbiorcy,
r – dzienny koszt kapitału,
t – okres kredytowania danego odbiorcy (ACP).
t
r
NN
Q
p
Q
c
NPV
)
1
(
)
1
(
124
ZARZĄDZANIE GOTÓWKĄ
Polega na ustaleniu granicznych limitów stanu
środków pieniężnych zapewniających firmie
utrzymanie płynności finansowej i zredukowanie
kosztów utraconych możliwości z tytułu nie
wykorzystanej gotówki do minimum.
Zarządzanie gotówką obejmuje:
- synchronizowanie przepływu środków
pieniężnych,
- wykorzystywanie środków pieniężnych w drodze,
- przyspieszanie wpływów,
- pozyskiwanie gotówki ze źródeł zewnętrznych,
- kontrolę wydatków.
125
ZARZĄDZANIE GOTÓWKĄ
Ważnym aspektem zarządzania gotówką jest
ustalanie docelowych zasobów środków
pieniężnych.
Wyróżnia się dwa modele zarządzania
zasobami gotówki: Baumola i Millera-Orra.
Modele te są wykorzystywane do
minimalizowania stanu środków pieniężnych
przy jednoczesnym zapewnieniu
efektywnego i bezpiecznego działania firmy.
126
Zarządzanie gotówką
Model Baumola
Założenia:
Firma potrzebuje jednakowej wartości środków
pieniężnych w jednakowych odstępach czasu
W okresach tych wydatki i wpływy gotówkowe
firmy są stałe
Optymalny poziom gotówki (C) opisuje wzór:
F – koszty operacji pieniężnych, CF – średnie okresowe
przepływy pieniężne, i – okresowa stopa procentowa
i
CF
F
C
2
127
Zarządzanie gotówką
Model Millera- Orra
Wyznaczane są trzy poziomy gotówki:
-
Dolny (minimalny) poziom gotówki (L)
-
Optymalny poziom gotówki (C)
-
Górny (maksymalny) poziom gotówki (U)
Osiągnięcie przez firmę stanu gotówki poniżej
dolnego poziomu wywołuje konieczność
zaciągnięcia krótkoterminowego kredytu lub
upłynnienia aktywów finansowych w celu
pozyskania środków pieniężnych i zachowania w
firmie płynności. Pozyskuje się środki do
optymalnego poziomu gotówki.
Dolny poziom gotówki ustala menedżer finansowy
np. na podstawie faktur koniecznych do opłacenia w
ciągu najbliższego okresu.
128
Zarządzanie gotówką
Model Millera-Orra
Optymalny poziom gotówki oznacza docelowy
zasób środków pieniężnych, który minimalizuje
całkowity koszt utrzymania gotówki i utrzymuje
bezpieczeństwo finansowe firmy.
Oblicza się go wg wzoru:
σ² - zmienność (wariancja) dziennych przepływów
pieniężnych, F – koszty operacji pieniężnych, i –
dzienna średnia stopa procentowa, L – dolny poziom
gotówki
L
i
F
C
3
2
4
3
129
Zarządzanie gotówką
Model Millera-Orra
Górny poziom gotówki wyznacza granicę dysponowania
przez przedsiębiorstwo gotówką.
Przekroczenie przez firmę górnego poziomu gotówki
uprawnia zarządzającego finansami do zainwestowania
nadwyżki środków pieniężnych w krótkoterminowe
aktywa finansowe.
Inwestuje się tyle gotówki, ile wynosi wartość różnicy
między aktualnym stanem środków pieniężnych a
optymalnym poziomem gotówki (C).
Jeśli zasoby gotówkowe firmy mieszczą się między
dolnym a górnym poziomem gotówki, to środki pieniężne
są akumulowane (nie są inwestowane).
Górny poziom gotówki oblicza się z wzoru:
U = 3 C – 2 L
130
Zarządzanie gotówką
Model Millera-Orra
131
ZARZĄDZANIE ZOBOWIĄZANIAMI
BIEŻĄCYMI
Celem zarządzania zobowiązaniami
bieżącymi jest dążenie do optymalizowania
zadłużenia krótkookresowego przez
minimalizację kosztów finansowania firmy
przez dostawców.
Podstawą analiz decyzji w zakresie
zobowiązań bieżących jest umiejętność
policzenia kosztu tego typu źródeł
finansowania (czyli kosztu kredytu
kupieckiego).
132
ZARZĄDZANIE ZOBOWIĄZANIAMI
BIEŻĄCYMI
Ustalenie okresowego kosztu kredytu kupieckiego:
u – wielkość opustu cenowego za wcześniejszą płatność.
Ustalenie efektywnego rocznego kosztu kredytu kupieckiego:
lub
l – okres kredytowania dla ceny bez opustu,
m – okres kredytowania dla ceny z opustem.
u
u
r
1
m
l
r
EAR
365
1
1
365
m
l
r
EAR
133
Zarządzanie zobowiązaniami
bieżącymi
Jeżeli:
stopa kosztu kredytu kupieckiego > stopa
kredytu bankowego
lepiej nie opóźniać płatności, wziąć kredyt w banku i
szybko płacić zobowiązania
Jeżeli:
stopa kosztu kredytu kupieckiego < stopa
kredytu bankowego
lepiej opóźniać płatności
134
Zarządzanie zobowiązaniami bieżącymi
Obliczanie dodatkowej wielkości kredytu kupieckiego
(porównanie kwoty zobowiązania z późniejszą
płatnością – bez rabatu, z kwotą zobowiązania z
wcześniejszą płatnością - z rabatem):
ΔZK = ZKl – ZKm
gdzie: ZKl – zobowiązania bieżące bez rabatu
ZKm – zobowiązania bieżące z rabatem
ZKl = (CFl
l) / 365
ZKm = (CFm
m) / 365
gdzie: CFl – wartość transakcji bez uwzględnienia rabatu,
CFm – wartość transakcji z uwzględnieniem rabatu.
135
Kapitał obrotowy netto - definicje
Jest to wartość różnicy wyliczonej między wielkości
aktywów obrotowych i zobowiązań bieżących
(krótkoterminowych).
NWC = aktywa obrotowe – zobowiązania
bieżące
Jest to ta część kapitałów stałych przedsiębiorstwa
(kapitał własny + zobowiązania długoterminowe),
która finansuje aktywa obrotowe, a nie finansuje
aktywów trwałych.
NWC = kapitał stały – aktywa trwałe
136
Kapitał obrotowy netto - funkcje
Firmy utrzymują niezbędny poziom kapitału obrotowego
netto z następujących powodów:
aby zapobiec ewentualnym stratom spowodowanym
koniecznością dokonywania “szybkiej” sprzedaży (np.
wyzbycia się nadmiernych zapasów), często poniżej kosztów,
dla zapewnienia terminowej spłaty zobowiązań wobec
dostawców,
aby unikać wysokich kosztów pozyskiwania dodatkowego
kapitału (kredytu) na finansowanie działalności bieżącej,
aby zapewnić właściwe relacje między tempem wzrostu firmy,
jej sprzedaży a poziomem majątku obrotowego – wzrost
sprzedaży powoduje m.in. konieczność utrzymania wyższego
poziomu zapasów, a to z kolei określa zapotrzebowanie na
środki niezbędne do ich finansowania.
137
Rodzaje strategii zarządzania KONetto
138
Strategie zarządzania kapitałem obrotowym
netto
KONSERWATYWNA
Polega na
utrzymywaniu
wysokiego stanu
aktywów obrotowych i
niskiej wartości
zobowiązań bieżących.
Powoduje wysoką
płynność finansową i
niską rentowność
działania firmy.
AGRESYWNA
Polega na
utrzymywaniu
względnie niskiej
wartości aktywów
obrotowych w
stosunku do wartości
zobowiązań bieżących.
Powoduje niską
płynność finansową,
ale zwiększa
rentowność firmy.
139
139
Strategia agresywna i
konserwatywna zarządzania
KONetto
Strategia agresywna
Strategia konserwatywna
S
140
Strategie zarządzania KONetto
Oznaczenia:
K – strategia
konserwatywna,
U – strategia umiarkowana,
A – strategia agresywna
141
Cechy strategii zarządzania KONetto
KRYTERIA
CECHY STRATEGII
KONSERWATYWNEJ
AGRESYWNEJ
UMIARKOWANEJ
Stopień finansowania
Większy
KON > 0
Mniejszy
KON < 0
Przeciętny
KON = 0
Stopień finansowania
kapitałem stałym
Cały majątek
obrotowy
finansowany
kapitałem stałym
Znikome
finansowanie
kapitałem stałym
Stała wielkość
aktywów
obrotowych
finansowana
kapitałem stałym
Stopień finansowania
kapitałem
krótkotermin.
Mniejszy. Minimalne
pokrycie
kap.krótkoterm.
Większy. Kapitał
krótkoterminowy
pokrywa aktywa
obrotowe
Kapitał
krótkoterminowy
pokrywa zmienną
część aktywów
obrotowych
Koszty finansowania
Wyższe, bo kapitał
długoterminowy jest
oprocentowany
Niższe, bo kapitał
krótkoterminowy jest
„darmowy”
Przeciętne
Ryzyko finansowe
Niskie
Wysokie
Przeciętne
Korzystanie z dźwigni
finansowej
Mniejsze
Większe
Przeciętne
Rentowność
Niska
Wysoka
Przeciętna
Płynność finansowa
Wysoka
WBP > 1
Niska
WBP < 1
Przeciętna
WBP = 1
Cykl konwersji
gotówki
Wydłużony
Krótki
Przeciętny
142
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
W przedsiębiorstwach mogą występować następujące sytuacje:
a)
KON < Zapotrzebowanie na KON niedobór KON
b)
KON > Zapotrzebowanie na KON nadwyżka KON
c)
KON = Zapotrzebowanie na KON
Należy zatem zawsze porównywać KON
z zapotrzebowaniem na KON.
Wyróżnia się dwie podstawowe metody wyznaczania
zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto:
1.
Metodę cyklu kapitału obrotowego (odsprzedażową).
2.
Metodę ponoszonych nakładów (kosztową).
143
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA CYKLU KAPITAŁU OBROTOWEGO
KROK I – wyznaczenie wskaźników cykli obrotowych dla
zapasów, należności i zobowiązań bieżących.
Cykl obrotu zapasami =
średni stan zapasów x 365 /wartość sprzedaży
Cykl inkasowania należności =
średni stan należności x 365 / wartość sprzedaży
Cykl regulowania zobowiązań bieżących =
średni stan zobow.bieżących x 365 / wartość
sprzedaży
144
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA CYKLU KAPITAŁU OBROTOWEGO
KROK II – ustalenie długości cyklu kapitału
obrotowego
Cykl kapitału obrotowego =
= cykl obrotu zapasami + cykl
inkasowania należności – cykl
regulowania zobowiązań bieżących
145
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA CYKLU KAPITAŁU OBROTOWEGO
KROK III – wyznaczenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy netto
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy = cykl
kapitału obrotowego x średnia wartość
planowanej dziennej sprzedaży
146
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA PONOSZONYCH NAKŁADÓW
(KOSZTOWA)
Założenie – w celu stworzenia i utrzymania
odpowiedniej wielkości aktywów obrotowych
i zobowiązań bieżących trzeba ponieść
określone nakłady finansowe,
odzwierciedlone w kosztach operacyjnych
będących wydatkami gotówki w danym
okresie.
147
METODA PONOSZONYCH NAKŁADÓW (KOSZTOWA)
KROK I – dopasowanie do danej pozycji aktywów
obrotowych i zobowiązań bieżących planowanych
odpowiednich wydatków (kosztów):
Zapasy materiałów –> koszty materiałów,
Produkcja w toku –> koszty wytworzenia bez kosztu
amortyzacji,
Produkty gotowe –> koszty operacyjne bez kosztu
amortyzacji i kosztu sprzedaży,
Należności –> koszty operacyjne bez kosztu
amortyzacji,
Zobowiązania bieżące –> koszty operacyjne bez
kosztu amortyzacji.
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
148
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA PONOSZONYCH NAKŁADÓW
(KOSZTOWA)
KROK II – ustalenie aktualnych
wskaźników obrotowości dla
poszczególnych kategorii aktywów
obrotowych i zobowiązań bieżących.
Wskaźnik obrotowości =
365 : cykl obrotowy
149
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
METODA PONOSZONYCH NAKŁADÓW
(KOSZTOWA)
KROK III – wyznaczenie zapotrzebowania
na kapitał obrotowy netto
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto = dany rodzaj kosztu /
wskaźnik obrotowości
150
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
netto
Wnioski wypływające z metod obliczania
zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto:
zapotrzebowanie na KON zależy od planowanej
zmiany zarówno ilości, jak i wartości sprzedaży,
zapotrzebowanie na KON zależy od efektywności
gospodarowania posiadanymi aktywami
obrotowymi,
zapotrzebowanie na KON zależy od wartości
kosztów działalności operacyjnej.
151
Wpływ kapitału obrotowego netto na
płynność finansową
Obniżenie KON powoduje wzrost przepływów
pieniężnych
Obniżenie KON powoduje wzrost ryzyka utraty
płynności, szczególnie gdy obniżka KON realizowana
jest kosztem wzrostu zobowiązań bieżących.
Czynniki ryzyka utraty płynności to:
-
Dostęp do źródeł finansowania łatwość dostępu
mniejsze ryzyko
-
Stan koniunktury wyższe prawdopodobieństwo
utraty płynności w okresie recesji
-
Niepewność dotycząca przyszłych przepływów
pieniężnych niski KON w warunkach działania na
niestabilnym rynku zwiększa ryzyko utraty płynności
152
Wpływ kapitału obrotowego netto na
efektywność operacyjną
Niski kapitał obrotowy utrata wpływów ze
sprzedaży (niskie zapasy, odmowa udzielania
kredytu kupieckiego)
Firma powinna zwiększać albo obniżać KON tylko
wtedy, gdy:
KORZYŚCI > KOSZTY (NAKŁADY)
153
Przykład – poszukiwanie kompromisu
Firma prowadząca sprzedaż wysyłkową osiąga
obecnie sprzedaż w wysokości 1 mld zł
rocznie i zysk po opodatkowaniu 100 mln zł.
Przy „zerowym” KON maksymalny roczny
wzrost sprzedaży i zysku wynosiłby 3%. W
miarę zwiększania KON możliwe byłoby
wyższe tempo wzrostu do maksymalnie 6%
rocznie. Koszt kapitału wynosi 12,5% i
wzroście KON zwiększyłby się stopniowo do
13%. Szczegóły podane są w tabeli.
154
Przykład – poszukiwanie kompromisu
KON jako %
sprzedaży
Oczekiwany
wzrost NOPAT
WACC
Wartość spółki
w mln zł
0
3,00%
12,50%
1084,21
10
4,00%
12,55%
1169,59
20
4,50%
12,60%
1179,01
30
4,80%
12,65%
1151,59
40
5,00%
12,70%
1103,90
50
5,20%
12,75%
1049,00
60
5,50%
12,80%
993,15
70
5,80%
12,90%
918,31
80
6,00%
13,00%
828,57
155
Branżowe zapotrzebowania na kapitał obrotowy
netto
Najniższe (od 1 do 5% sprzedaży):
-
Usługi (np. firmy reklamowe)
-
Telewizja
-
Restauracje
-
Hotele
-
Kolej
Najwyższe (od 20 do 40%):
-
Branża obuwnicza i tekstylna
-
Sektor budowlany
-
Produkcja samochodów
156
Jak zmieniać poziom kapitału obrotowego
netto?
Cel
Poprzez zmniejszenia
Poprzez zwiększenia
Wzrost
KON
Aktywów trwałych:
Sprzedaż aktywów
finansowych
Sprzedaż aktywów
trwałych
Leasing zwrotny aktywów
Utworzenie spółki córki,
przekazanie jej części
aktywów i sprzedaż w niej
udziałów
Kapitału stałego:
Reinwestować osiągane
zyski
Zwiększyć zadłużenie
długoterminowe
Emitować papiery
wartościowe
Spade
k KON
Aktywów obrotowych:
Racjonalizacja zapasów
Opusty za szybszą
płatność
Kompensaty
Faktoring, obrót
wierzytelnościami
Zobowiązań bieżących:
Zaciąganie kredytów
krótkoterminowych
Emisja KPD
Wykorzystanie przedpłat i
zaliczek
Wynegocjowanie dłuższych
terminów płatności