WAHANIA KURSÓW WALUT

A

WEJŚCIE POLSKI

DO STREFY

EURO

WSHiP Warszawa

Finanse Unii Europejskiej

1

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zagadnienia prezentacji

• Duża zmienność kursu złotego w ostatnich

latach generująca bardzo znaczne ryzyko

kursowe dla polskich podmiotów

gospodarczych uczestniczących w obrocie

międzynarodowym.

• Zmienność kursu - immanentną cechą

sposobu funkcjonowania rynków walutowych.

• Brak możliwości prognozowania kursów

walutowych

.

• Perspektywy i scenariusze przystąpienia

Polski do strefy euro.

• Czy należy się zabezpieczać przed ryzykiem

kursowym na poszczególnych etapach drogi

do strefy euro?

• Jak się zabezpieczać?

2

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Pojęcie

ryzyka

kursowego

Jest to ryzyko poniesienia strat
w wyniku zmian kursów
walutowych

3

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Kto ponosi ryzyko

kursowe ?

Każdy podmiot, który ma
należności albo zobowiązania w
walutach obcych ,

bądź o ile podejmuje działania

(np. inwestycje), które mają w
przyszłości doprowadzić do
powstania takich należności lub
zobowiązań.

4

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Rodzaje ryzyka kursowego

• Ryzyko transakcyjne.
• Ryzyko bilansowe (translacyjne).
• Ryzyko ekonomiczne

(strategiczne)

5

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Skala ryzyka kursowego

ponoszonego przez polskie

przedsiębiorstwa

• Polskie przedsiębiorstwa ponoszą

znaczne ryzyko kursowe ze względu na

dużą

zmienność kursu złotego.

• Dzieje się tak szczególnie od czasu

faktycznego (w połowie 1998 r.), a

następnie formalnego (w kwietniu 2000

r. ) upłynnienie kursu złotego.

• Pomimo okresów względnej stabilności

kursu złotego generalnie mamy do

czynienia z jego

znaczną zmiennością

i to zarówno w długich, średnich jak i

krótkich okresach.

6

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

7

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

8

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykład

skali

długookresowych wahań

kursu złotego

Kurs EUR/PLN:
• ok. 4 w kwietniu 2000 r.
• blisko 5 na początku 2004 r.
• 3,25 w sierpniu 2008 r.
• ok. 4,90 w połowie lutego 2009 r.

9

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykłady

skali

średniookresowych zmian

kursu złotego:

• między 16 września i 23 października

2008 r., a więc na przestrzeni około
pięciu tygodni złoty osłabił się o 17% w
stosunku do euro i o 33% w stosunku
do dolara amerykańskiego;

• między 3 listopada 2008 r. i 18 lutym

2009 r., a więc w ciągu 3,5 miesiąca,
złoty osłabił się o blisko 40% w
stosunku do euro i nieco ponad 40% w
stosunku do dolara.

10

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykłady skali

krótkookresowych

zmian

kursu złotego

W okresie od września 2008 r. do
marca 2009 r. dzienne zmiany
kursów EUR/PLN i USD/PLN
dochodziły do kilkunastu groszy, a
maksymalnie nawet do 20 groszy (
czyli 4 –6%).

11

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(1) maj 1997 r.- deprecjacja złotego o 1,5% (w ciągu 1

dnia) w następstwie kryzysu walutowego w Czechach;

(2) październik 1997 r. – deprecjacja złotego o 5,2% (w

ciągu 3 dni) wywołana kryzysem walutowym w Azji

Południowo- Wschodniej;

(3) maj 1998 r. – deprecjacja złotego o 3% (w ciągu 2 dni)

na skutek kolejnego kryzysu w Azji, tym razem w

Indonezji;

(4) sierpień 1998 r. – deprecjacja złotego o 8% (w ciągu 3

dni) w następstwie kryzysu walutowego w Rosji;

(5) styczeń 1999 r. - deprecjacja złotego o 5% ( w ciągu 7

dni) spowodowana kryzysem walutowym w Brazylii;

(6) lipiec 2001 r. – deprecjacja złotego o 13% (w ciągu 4

dni) wywołana tym razem nałożeniem się dwóch

przyczyn: coraz bliższą perspektywą kryzysu walutowego

w Argentynie oraz kryzysem budżetowym w Polsce;

(7) styczeń 2003 r. – deprecjacja złotego o 5% (w ciągu 7

dni) w następstwie zaburzeń na węgierskim rynku

walutowym;

[1

12

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(8) grudzień 2001 r.- luty 2004 r. – deprecjacja złotego

wobec euro o blisko 40% nastąpiła pomimo stałej

poprawy w bilansie płatniczym Polski. Główną

przyczyną było znaczne umocnienie się w tym czasie

euro w stosunku do dolara amerykańskiego, w sytuacji,

gdy walutą transakcyjną na polskim rynku walutowym

pozostawał jeszcze wtedy dolar i to w dolarach

dealerzy walutowi wyceniali wartość złotego.

(9) luty 2004 r. – luty 2005 r. – do aprecjacji złotego o ok.

20% w stosunku do euro i o 27% w stosunku do dolara

obok dobrej sytuacji makroekonomicznej Polski i

„efektu akcesji” do Unii Europejskiej w dużym stopniu

przyczyniły się również transakcje spekulacyjne,

przeprowadzane zwłaszcza przez fundusze

hedgingowe. Fundusze te po raz pierwszy wkroczyły w

tym okresie na tak dużą skalę na rynki walutowe

krajów Europy Środkowo-Wschodniej istotnie

wzmacniając aprecjację ich walut poprzez transakcje

gry z trendem (momentum trading) i operacje carry

trade

13

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(10) koniec czerwca 2006 r. – połowa grudnia 2006 r. – do

aprecjacji złotego o 7% do stosunku do euro i o 12% w

stosunku do dolara amerykańskiego znowu, obok

bardzo dobrej sytuacji makroekonomicznej Polski,

przyczyniła się wzmożona aktywność na rynku złotego

funduszy hedgingowych wykorzystujących dla swoich

operacji typu carry trade niski poziom stóp

procentowych w Japonii.

(11) połowa grudnia 2006 r. – koniec stycznia 2007 r. –

nastąpiła deprecjacja złotego o blisko 4% w stosunku

do euro i o ponad 5% w stosunku do dolara pomimo

utrzymywania się bardzo dobrej sytuacji

makroekonomicznej Polski. Deprecjacja ta była

spowodowana wycofywaniem ze wszystkich tzw.

rynków wschodzących części kapitałów przez fundusze

hedgingowe i niektórych innych inwestorów

instytucjonalnych. Inwestorzy ci zamykali z zyskiem

swoje pozycje walutowe na rynkach wschodzących, by

pokryć straty poniesione w wyniku spadku cen licznych

surowców.

.

14

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny

tak dużej

zmienności kursów

walutowych

• Zdominowanie rynków

walutowych przez transakcje

czysto finansowe

(transakcje

obsługujące realny obrót
gospodarczy stanowią mniej niż
5% łącznych obrotów).

• Coraz bardziej

spekulacyjny

charakter tego rynku.

15

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Spekulacyjny

charakter

rynku walutowego

• W transakcje spekulacyjne w

coraz większym stopniu angażują
się główni uczestnicy tego rynku,
czyli banki.

• Zwiększa się udział uczestników

(rozmaite fundusze inwestycyjne i
firmy inwestycyjne), które traktują
waluty jak kolejne aktywa
inwestycyjne.

16

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Możliwości

prognozowania kursów

walutowych

Zarówno rozważania teoretyczne
jak i doświadczenia praktyczne
dowodzą braku możliwości
prognozowania kursów
walutowych.

17

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny braku możliwości

prognozowania kursów

walutowych.

• Ogromna liczba czynników

(ekonomicznych, politycznych i jeszcze

innych) wpływających na kursy

walutowe.

• Fakt, iż czynniki te nie wpływają

bezpośrednio na kursy walutowe, ale są

„filtrowane” przez przewidywania

kursów uczestników rynku.

• Charakter tych przewidywań

kursowych jest bardzo zróżnicowany

(przewidywania mogą być racjonalne,

adaptacyjne, ekstrapolacyjne,

regresywne),

a ich struktura nie jest

znana

.

18

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Ryzyko kursowe

a

przystąpienie do strefy

euro

• Etapy akcesji do strefy euro.
• Ryzyko kursowe w czasie

przebywania w mechanizmie
kursowym

ERM-2.

• Ryzyko kursowe po przystąpieniu

do strefy euro.

19

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

1. Etapy akcesji do strefy

euro

Z chwilą przystąpienia do Unii Europejskiej

(1.05.2004) Polska stała się już członkiem Unii

Gospodarczej i Walutowej (UGW), ale z tzw.

derogacją czyli odroczeniem faktycznego

członkostwa do czasu spełnienia nominalnych

kryteriów konwergencji. Kryteria te dotyczą:

• poziomu inflacji,
• poziomu długoterminowych stóp

procentowych,

• sytuacji fiskalnej (deficytu sektora finansów

publicznych i długu publicznego),

• stabilności kursu walutowego,
• zgodności ustawodawstwa z wymogami UGW.

Z chwilą przystąpienia do Unii Europejskiej

(1.05.2004) Polska stała się już członkiem Unii

Gospodarczej i Walutowej (UGW), ale z tzw.

derogacją czyli odroczeniem faktycznego

członkostwa do czasu spełnienia nominalnych

kryteriów konwergencji. Kryteria te dotyczą:

• poziomu inflacji,
• poziomu długoterminowych stóp

procentowych,

• sytuacji fiskalnej (deficytu sektora finansów

publicznych i długu publicznego),

• stabilności kursu walutowego,
• zgodności ustawodawstwa z wymogami UGW.

20

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

2.Ryzyko kursowe w czasie

przebywania w mechanizmie

kursowym ERM-2

• Kryterium stabilności kursu

walutowego wymaga co najmniej

dwuletniego

przebywania w tym

mechanizmie kursowym.

• Formalnie przedział

dopuszczalnych wahań kursu
rynkowego wynosi +/- 15% wokół
kursu centralnego.

21

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Ryzyko kursowe w czasie

przebywania w mechanizmie

kursowym ERM-2(c.d.)

• W rzeczywistości ryzyko kursowe jest

asymetryczne, ponieważ w praktyce,

aby spełnić kryterium stabilności kursu

walutowego należy utrzymywać kurs w

przedziale +15%/-2,25%, a ponadto

dopuszczalna jest rewaluacja kursu

centralnego, podczas gdy jego

dewaluacja jest zabroniona.

• W tym czasie ryzyko kursowe zależy też

w bardzo dużym stopniu od

wiarygodności całego programu

konwergencji.

22

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

3. Ryzyko kursowe

po

przystąpieniu

do strefy

euro

• Całkowicie wyeliminowanie zostanie

ryzyko kursowe w obrocie z krajami
strefy euro.

• Pozostanie ryzyko kursowe w

rozliczeniach z krajami spoza strefy
euro, jeżeli rozliczenia te będą
dokonywane w innych walutach niż
euro (np. w USD).

• Nawet w przypadku tych ostatnich

rozliczeń, często będą one mogły być
dokonywane w euro ze względu na
międzynarodową pozycję tej waluty.

23

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Perspektywy

przystąpienia przez

Polskę do strefy euro

• Scenariusz akcesji w 2012 r.wciąż

teoretycznie możliwy, ale w
praktyce nieprawdopodobny.

• Wymagałby on przystąpienia do

ERM-2 nie później niż w połowie
2009 r., co obecnie wydaje się
niewykonalne (przynajmniej w
sposób odpowiedzialny).

24

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny

nierealności

przystąpienia do ERM-2 w
bliskiej przyszłości

• Brak konsensusu politycznego

umożliwiającego zmianę konstytucji.

• Utrzymywanie się wyjątkowo dużej

niestabilności na rynkach finansowych,

w tym i walutowych.

• Ewidentne niedowartościowanie

złotego w stosunku do jego kursu

równowagi (według stanu z połowy

marca 2009 r.).

• Wątpliwość co do możliwości spełniania

przez Polskę w 2010 r. fiskalnego

kryterium konwergencji.

25

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny nierealności

przystąpienia do ERM-2 w

bliskiej przyszłości (c.d.)

• Trudno byłoby w tych

okolicznościach o porozumienie z
UE w kwestii przystąpienia do
ERM-2.

• Ewentualne przystąpienie do

ERM-2 wiązałoby się z bardzo
dużym ryzykiem.

26

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Scenariusze przystąpienia

Polski do strefy euro

• Przystąpienie w latach 2013-2014

możliwe, ale mało prawdopodobne.

• Wymagałoby to ustabilizowania się,

najpóźniej do początku 2011 r., sytuacji

na rynkach finansowych oraz

umocnienia się złotego (

to jest

możliwe

).

• Wymagałoby to także wyeliminowania

do tego czasu ryzyka politycznego

związanego ze zmianą konstytucji. To

zaś wydaje się bardzo mało

prawdopodobne, chociaż nie sposób

całkiem tego wykluczyć np. w

przypadku przedterminowych wyborów

parlamentarnych.

27

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Scenariusze przystąpienia

Polski do strefy euro

• Najbardziej prawdopodobny

scenariusz

zakłada przystąpienie

do ERM-2 w pierwszej połowie
2012 r. ( przy założeniu takiego
wyniku wyborów
parlamentarnych, który to
umożliwi) i akcesję do strefy euro

z początkiem 2015

r.

28

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy zabezpieczać

się przed ryzykiem

kursowym?

Dopóki będzie utrzymywany

płynny kurs złotego

zdecydowanie tak, ponieważ:

• Znaczne fluktuacje kursów są

immanentną cechą współczesnych

rynków walutowych.

• Prognozowanie kursów

walutowych jest w praktyce

całkowicie zawodne.

• W tych okolicznościach nie

zabezpieczając się stajemy się

„spekulantami mimo woli”.

29

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się

zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

Po przystąpieniu do ERM-2

sytuacja

stanie się mniej jednoznaczna.

Rekomendacje będą zależały od

spełnienia następujących

warunków:

• Wcześniejszego wyeliminowania ryzyka

politycznego związanego ze zmianą

konstytucji.

• Ustabilizowania się sytuacji na rynkach

finansowych.

• Przedstawienia i konsekwentnego

wdrażania wiarygodnego programu

konwergencji.

30

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się

zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

Nie spełnienie chociażby tylko
jednego z powyższych warunków
sprawi, że nawet po wejściu do
ERM-2 ryzyko kursowe pozostanie
bardzo znaczne, a zatem

wskazane

będzie systematyczne
zabezpieczanie się przed tym
ryzykiem

.

31

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się

zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

• Jeżeli jednak wszystkie powyższe

warunki będą spełnione, to ryzyko
kursowe znacznie się

zmniejszy

już w

czasie przebywania w ERM-2.

• Potwierdzają to doświadczenia

wszystkich krajów, które już przystąpiły
do strefy euro.

• Pamiętając jednak o asymetrycznym

charakterze ryzyka kursowego w ERM-
2, należności dewizowe nadal

warto

będzie zabezpieczać przed ryzykiem
kursowym

.

32

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Jak się zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

Należy korzystać z następujących
walutowych instrumentów pochodnych:

• Kontraktów terminowych

FORWARD.

• Zakupu opcji CALL lub PUT.
• Zero kosztowych strategii

opcyjnych.

• Swapów walutowo-procentowych

(CIRS-ów).

33

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Walutowe kontrakty

FORWARD

• Kontrakt terminowy FORWARD

pozwala z góry ustalić przyszły
kurs wymiany. Tym samym
dokładnie wiadomo ile wyniosą w
walucie krajowej przyszłe wpływy
lub wydatki walutowe.

34

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Walutowe kontrakty

FORWARD

ZALETY

• Całkowite wyeliminowanie

niepewności związanej ze

zmianami kursów.

• W zasadzie brak kosztów

zabezpieczenia.

• Prostota transakcji.

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Traci się możliwość skorzystania ze

sprzyjającej zmiany kursu.

• Ryzyko kursowe pojawi się, jeśli nie dojdzie

do skutku transakcja zabezpieczana.

35

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zakup

opcji walutowych

Zakup opcji CALL (w przypadku
zabezpieczania zobowiązań
walutowych) lub opcji PUT (w
przypadku zabezpieczania
należności walutowych).

36

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zakup opcji walutowych

ZALETY

• Znany jest kurs, który uzyska się w najgorszym

przypadku (jeśli opcja zostanie wykonana).

• Nie traci się możliwości uzyskania korzystniejszego

kursu, w przypadku jego sprzyjającej zmiany.

• Można się zabezpieczać nawet w przypadkach, gdy

powstanie przyszłych należności czy zobowiązań

walutowych nie jest pewne (jeżeli transakcja

zabezpieczana nie dojdzie do skutku nie stwarza to

żadnych problemów)

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Relatywnie wysoki koszt zabezpieczenia (kilka

procent wartości transakcji, a w okresach
zwiększonej niepewności nawet więcej).

37

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

• Polegają one na tym, że jeżeli

zabezpieczamy się kupując opcję
CALL, to jednocześnie
sprzedajemy opcję PUT, tak
dobraną, aby uzyskana ze
sprzedaży tej opcji premia
kompensowała premię zapłaconą
za opcję CALL. Analogicznie jeżeli
zabezpieczamy się kupując opcję
PUT, to sprzedajemy odpowiednią
opcję CALL.

38

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

ZALETY

• Brak kosztów zabezpieczenia.
• Znany jest kurs, który uzyska się w najgorszym

przypadku (jeśli zakupiona opcja zostanie wykonana).

• Nie traci się (w pewnych granicach, czyli do poziomu

kursu wykonania sprzedanej opcji) możliwości

uzyskania korzystniejszego kursu, w przypadku jego

sprzyjającej zmiany.

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Ograniczona możliwość skorzystania ze

sprzyjającej zmiany kursu.

• Ryzyko kursowe pojawi się, jeśli nie dojdzie

do skutku transakcja zabezpieczana.

39

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

Szczególne problemy z tymi strategiami

pojawiają się, gdy opcje, które kupujemy są

znacznie droższe od tych, które sprzedajemy.

Wtedy należy:

• albo odpowiednio dobrać kursy wykonania

obu opcji, nawet jeśli będzie to mniej

korzystne dla zabezpieczającego się;

• albo pogodzić się z tym, że wpływy ze

sprzedaży opcji pokryją tylko część kosztu

zakupu opcji;

• albo zrezygnować z tej strategii.

40

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Swapy walutowo-procentowe

(CIRS-y)

(Cross Currency Interest Rate

Swap)

ZALETY

• Jedyny instrument umożliwiający

zabezpieczanie się przed ryzykiem kursowym

w dłuższych okresach (nawet do kilkunastu

lat).

• Całkowite wyeliminowanie niepewności

związanej ze zmianami kursów.

WADY

• Koszt zabezpieczenia może być

dość znaczny (zwłaszcza w
przypadku nie najwyższej
wiarygodności kredytowej
zabezpieczającego się)

41

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Wejście do strefy euro

Dziękuję za uwagę

42

Dr Tadeusz T. Kaczmarek