FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW

WYKŁAD Z 04.10.13

Literatura:

1. J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw- podstawy teorii. PWN, Warszawa 1998

2. M. Dynus, B. Kłosowska, P. Prewysz-Kwinto, zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. TNOIK, Toruń 2006

3. R. Machała, Zarządzanie finansami i wycena firmy. Unimex, Wrocław 2008

WPROWADZENIE DO PRZEDMIOTU: (Zarządzanie Finansami Przedsiębiorstw)

1. Czym są FP i jakie elementy obejmują?

2. Jaki jest cel ZFP?

3. Jakie są podstawowe zasady ZFP?

4. Jaka jest rola dyrektora finansowego w korporacji?

5. Jakie mogą być relacje pomiędzy informacjami księgowymi a rzeczywistą sytuacją finansową spółki?

PRZEDSIĘBIORSTWO – definicje

• Zespół środków, rzeczy i praw majątkowych zorganizowany w celu prowadzenia działalności gospodarczej

• Zespół składników materialnych i niematerialnych przeznaczonych do realizacji określonych zadań gospodarczych

• Obejmuje wszystko co wchodzi w jego skład, w szczególności:

- firmę, znaki towarowe

- księgi handlowe

- nieruchomości, ruchomości należące do przedsiębiorstwa

- patenty, wzory użytkowe

- zobowiązania i należności związane z prowadzeniem przedsiębiorstwa

- prawa wynikające z najmu, dzierżawy lokali zajmowanych przez przedsiębiorstwo

FIRMA – jest nazwą, pod którą kupiec rejestrujący prowadzi przedsiębiorstwo

FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW – ogół zjawisk związanych z decyzjami finansowymi w przedsiębiorstwie oraz metody i narzędzia służące tym decyzjom

ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTW

• Decyzje i działania, jakie przedsiębiorstwo musi podjąć, wpływające na sytuacj finansową

• Planowanie, organizowanie, wykonanie, kontrola

• „przedmiotem” ZFP jest pieniądz

ZFP a FP

• ZFP polega na sterowaniu (celowość) pozyskiwaniem źródeł finansowanie działalności przedsiębiorstwa (oraz lokowaniem ich w składnikach majątkowych w sposób pozwalający na realizację strategicznego celu jako działalności)

• ZFP koncentruje się na sferze techniczno – organizacyjnej decyzji tak bieżących jak i rozwojowych, podejmowanych przy użyciu odpowiednich, sformalizowanych narzędzi

GŁÓWNY CEL DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

• Współczesna teoria finansów przedsiębiorstwa stoi na stanowisku, że celem wszystkich decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości

• Wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa prowadzi do zwiększenia stanu posiadania jego właścicieli

• Wartość rynkowa to suma jaką możemy uzyskać w przypadku zbycia przedsiębiorstwa (w spółce akcyjnej – liczba akcji * kurs akcji)

CEL PRZEDSIĘBIORSTWA A ZFP

Maksymalizacja wartości firmy ≠ Maksymalizacja zysków

• Zysk jest kategorią księgową dotyczącą produkcji sprzedanej, niezbędną do ustalenia wymiaru podatku dochodowego

• Jest oderwany od płynności – firma może mieć duży zysk i pustą kasę

• Możliwość „aktywnej księgowości”

WSPÓŁISTNIENIE CELÓW CZĄSTKOWYCH

• Istnienie głównego celu działania przedsiębiorstwa nie wyklucza istnienia celów cząstkowych. Formułowanie tych celów jest uzasadnione, gdyż dzięki temu w procesie zarządzania lepiej dostrzega się i realizuje cel główny

• Cele cząstkowe możemy podzielić na trzy grupy:

- cele o charakterze FINANSOWYM (F)

- cele o charakterze MARKETIGOWYM (M)

- cele o charakterze SPOŁECZNYM (B)

CZYM SĄ FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW?

„Decyzje i działania, jakie przedsiębiorstwo musi podjąć, wpływające na jego sytuację finansową”

• Czym będę się zajmować, czego potrzeba mi do tej działalności i czy to się opłaci?

• Skąd wezmę na to pieniądze?

• Jak zorganizować codzienne operacje w firmie, aby uniknąć kłopotów?

CEL PRZEDSIĘBIORSTWA A ZFP

WIELOWYMIAROWA DEFINICJA CELU ZFP

PODSTAWOWE ZASADY ZFP

1. Zasada INWESTYCJI

Inwestycja w dane aktywa powinna być realizowana tylko wtedy, gdy oczekiwane korzyści (np. wyrażone za pomocą stopy zwrotu) przewyższają ich minimalny akceptowany poziom.

HURDLE RATE – minimalna akceptowalna stopa zwrotu

1. Zasada FINANSOWANIA

Struktura finansowania przedsięwzięć, czyli proporcja pomiędzy długiem a kapitałem własnym powinna maksymalizować wartość inwestycji firmy.

1. Zasada DYWIDENDY

Jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie znaleźć inwestycji spełniających warunek hurdle rate (czyli efektywnie zagospodarować nadwyżki gotówki) to powinna te nadwyżki zwrócić właścicielom.

RYZYKO W DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTW

RYZYKO – występuje wtedy, gdy decydent nie może przewidzieć z całkowitą pewnością zdarzeń, które nastąpią w przyszłości, zna natomiast:

• Różne efekty podjętych decyzji

• Prawdopodobieństwo powiązane z każdym z czynników

NIEPEWNOŚĆ – występuje, gdy decydent wie, że wszystkie dopuszczalne zdarzenia i wyniki są możliwe, ale nie jest możliwe określenie prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzenia losowego.

CZYNNIKI RYZYKA W DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

1. Czynniki makroekonomiczne niezależne od przedsiębiorcy i przedsiębiorstwa, takie jak:

• Niekorzystna koniunktura w kraju

• Zjawiska inflacyjne

• Zmiany sytuacji rynkowej

• Zmiany polityki fiskalnej i monetarnej

• Interwencjonizm państwowy (ulgi podatkowe, kredyty preferencyjne, polityka celna, sterowanie kursami walutowymi)

• Zmiana ogólnej sytuacji ekonomicznej i społecznej kraju

• Ograniczenie skłonności do inwestowania

• Zmiany w stosunkach z zagranicą

• Polityka przyjęta przez banki

• Wzrost kosztów kredytów

• Niestabilny lub nieskuteczny system prawny

1. Czynniki mikroekonomiczne związane z sektorem, w którym działa przedsiębiorstwo oraz charakterystyczne dla niego m.in.:

• Zmiana struktur organizacyjnych i własnościowych

• Złe proporcje w źródłach finansowania majątku

• Postępującą dekapitalizację majątku i narastające zacofanie techniczne

• Niewłaściwe decyzje dotyczące zarządzania przedsiębiorstwem

FINANSE A RACHUNKOWOŚĆ

Przychody i koszty ≠ Przepływy finansowe

PRZYCHÓD / KOSZT	PRZYCHÓD = WPŁYW KOSZT = WYDATEK	WPŁYW / WYDATEK

• Koszt będący przepływem (np. opłata za prąd)

• Koszt nie będący przepływem (np. amortyzacja)

• Wypływ nie będący kosztem (np. dywidenda, spłata zadłużenia, CIT)

• Wpływ nie będący przepływem (np. kredyt bankowy, dopłata o kapitału)

• Przychód nie będący wpływem (np. niezapłacona faktura, amortyzacja środka trwałego zakupionego z dotacji)

• Przychód będący wpływem (np. sprzedaż za gotówkę, dotacja)

DYREKTOR FINANSOWY A GŁÓWNY KSIĘGOWY

DF	GK
Odpowiada za politykę finansową przedsiębiorstwa	Odpowiada za księgowość przedsiębiorstwa
Odpowiedzialny za przygotowanie budżetu, jego realizację i kontrolę	Odpowiedzialny za regularne sporządzanie raportów i dostarczenie ich dyrektorowi finansowemu
Koordynuje i kontroluje system księgowości i sprawozdawczości finansowej	Tworzy i modyfikuje plan kont
Nadzoruje sporządzanie sprawozdań finansowych	Kontroluje płatności
Odpowiada za przygotowanie dorocznego raportu finansowego przedsiębiorstwa, ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa i pozycji na rynku	Odpowiada za wewnętrzną rewizję ksiąg. Przygotowuje roczne sprawozdanie budżetowe przedsiębiorstwa
Nadzoruje kontakty z zewnętrznymi instytucjami finansowymi	Koordynuje i kontroluje administrowanie płacami
Podlega najczęściej dyrektorowi zarządzającemu	Podlega najczęściej dyrektorowi finansowemu

WYKŁAD Z 11.10.13

NARZĘDZIA I TECHNIKI ZARZĄDZANIA FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTW

PODSTAWOWE NARZĘDZIA ZFP:

1. Analiza finansowa

2. Określanie wartości pieniądza w czasie

3. Wycena

OBLIGATORYJNE ELEMENTY SPRAWOZDANIA FINANSOWEGO

1. BILANS – sprawozdanie zawierające informacje o stanie majątku i kapitałów oraz sytuacji materialnych przedsiębiorstwa

2. RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT – prezentuje informacje o dokonaniach jednostki i jej rentowności

DZIAŁALNOŚĆ OPERACYJNA
RACHUNKOWOŚĆ FINANSOWA
WARIANT KALKULACYJNY + przychody ze sprzedaże - koszt sprzedanych PTiU - koszt sprzedaży - koszty ogólnego zarządu = zysk na sprzedaży + pozostałe przychody operacyjne - pozostałe koszty operacyjne = EBIT

1. ZESTAWIENIE ZMIAN W KAPITALE WŁASNYM

2. RACHUNEK PRZEŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – (Cash Flow) pokazuje sytuację pieniężną przedsiębiorstwa

DZIAŁALNOŚĆ OPERACYJNA

1. PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYC Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ

I. Zysk (strata) netto

II. Korekty razem

1. Amortyzacja

2. Zyski (straty) z tytułu różnic kursowych

3. Odsetki i udziały w zyskach (dywidendy)

4. Zysk (strata) z działalności inwestycyjnej

5. Zmiana stanu rezerw

6. Zmiana stanu zapasów

7. Zmiana stanu należności

8. Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych z wyj. poż.(?) i kredytów

9. Zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych

10. Inne korekty

1. PRZEPŁYW ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI GOSPODARCZEJ

I. Wypływy

1. Sprzedaż

2. Inne wpływy z działalności operacyjnej

II. Wydatki

1. Dostawy i usługi

2. Wynagrodzenia netto

3. Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne świadczenia

4. Podatki i opłaty o charakterze publiczno – prawnym

5. Inne wydatki operacyjne

DZIAŁALNOŚĆ INWESTYCYJNA

1. PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ

I. Wpływy

1. Zbycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych

2. Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne

3. Z aktywów finansowych, w tym:

1. w jednostkach pieniężnych

2. w pozostałych jednostkach

• zbycie aktywów finansowych

• dywidendy i udziały w zyskach

• spłaty udzielonych pożyczek długoterminowych

• odsetki

• inne wpływy z aktywów finansowych

4. Inne wpływy inwestycyjne

II. Wydatki

1. Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych.

2. Inwestycje w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne.

3. Na aktywa finansowe, w tym:

1. W jednostkach powiązanych

2. W pozostałych jednostkach

• nabycie aktywów finansowych

• udzielenie pożyczki długoterminowej

1. Inne wydatki inwestycyjne

DZIAŁALNOŚĆ FINANSOWA

1. PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI FINANSOWEJ

I. Wpływy

1. Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów kapitałowych oraz dopłat do kapitału

2. Kredyty i pożyczki

3. Emisja dłużnych papierów wartościowych

4. Inne wpływy finansowe

II. Wydatki

1. Nabycie udziałów (akcji) własnych

2. Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli

3. Inne, niż wypłaty na rzecz właścicieli, wydatki z tytułu podziału zysku

4. Spłaty kredytów i pożyczek

5. Wykup dłużnych papierów wartościowych

6. Z tytułu zobowiązań finansowych

7. Płatności zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego

8. Odsetki

9. Inne wydatki finansowe

1. INFORMACJA DODATKOWA

RACHUNEK PRZEPŁYWOW PIENIĘŻNYCH

WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE

13/42 > 11/42

13/42 > 13/45

13/42 ? 91/294

13/dziś > 11/dziś

13/dziś > 13/dziś

13/dziś ? 91/za rok

OKRESY ROZLICZENIOWE

CZAS

DZIŚ ZA JAKIŚ CZAS…

100 150

Proces zmiany bieżącej wartości na wartość przyszłą to KAPITALIZACJA

Proces zmiany przyszłej wartości na wartość bieżącą to DYSKONTOWANIE

W wyniku kapitalizacji otrzymujemy WARTOŚĆ PRZYSZŁĄ – FV

FVn = CF₀ * (1 + r₁ + r₂ + … + r_n) dla kapitalizacji prostej

FVn = CF₀ * (1+r₁) * (1+r₂) * … * (1 + r_n) dla kapitalizacji składanej

CF­₀ – wartość obecnego przepływu pieniężnego

r – stopa procentowa w danym okresie rozliczeniowym

n – liczba okresów rozliczeniowych

Kiedy stopy procentowe są takie same w każdym okresie otrzymujemy:

FVn = CF₀ * (1 + r * n) kapitalizacja prosta

FVn = CF₀ * (1+r)ⁿ kapitalizacja składana

W wyniku dyskontowania otrzymujemy WARTOŚĆ BIEŻĄCĄ – PV

$$PV = \ \frac{\text{CF}_{n}}{\left( 1 + r_{1} \right)*\left( 1 + r_{2} \right)*\ldots*\ \left( 1 + r_{n} \right)}$$

$PV = \ \frac{\text{CF}_{n}}{{(1 + r)}^{n}}$ gdy stopa jest stała

CF_n – wartość przepływu pieniężnego w momencie n

Stopa procentowa (r) zależy:

• W przypadku kapitalizacji – od możliwości ulokowania środków (najwyższa)

• W przypadku dyskontowania – od poziomu utraconych korzyści (najwyższa)

Stopa procentowa może być różna dla różnych osób ze względu na odmienne preferencje inwestycyjne.

Stopa procentowa musi być zgodna z okresem rozliczeniowym

WYKŁAD Z 20.10.13

RODZAJE KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Kapitał finansowy ≠ Źródło finansowania
Zasoby finansowe powierzone przedsiębiorstwu przez właścicieli i wierzycieli POZYSKIWANIE KAPITAŁU = WZROST SUMY BILANSOWEJ

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Kapitał oraz źródła finansowania w przedsiębiorstwie możemy podzielić na kilka sposobów:

1. HORYZONT CZASOWY

• Krótkoterminowy

• Długoterminowy

Źródła finansowania w przedsiębiorstwie

• Długoterminowe

- akcje / udziały

- dopłaty do kapitału

- zyski zatrzymane

- kredyty i pożyczki DT

- obligacje

- leasing

- dotacje

• Krótkoterminowe

- zobowiązania

- zaliczki

- kredyty i pożyczki

- Commercial Papers (KTPD)

- faktoring

- forfaiting

- sekurytyzacja

- amortyzacja

- sprzedaż składników

- sprzedaż majątku

1. KRYTERIUM UPRAWNIEŃ

• Własny

• Obcy

• Mieszany

1. POCHODZENIE

• wewnętrzny

• zewnętrzny

RODZAJE KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Kapitał własny:

• ma charakter DT

• pochodzi z :

- emisji akcji (udziałów)

- dopłat

- zysków wypracowanych przez firmę

• właściciele – ostatni w kolejności zaspokajania

• wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy

• wyższe oczekiwane stopy zwrotu = wyższy koszt kapitału

• dodatkowe prawa akcjonariuszy

PRAWA AKCJONARIUSZY

• uczestnictwa w WZA, głosu, ochrony prawnej, informacji

• udziału w zyskach (dywidenda)

• udział w wartości likwidacyjnej (masie upadłościowej)

• prawo poboru

- instrument finansowy, który daje dotychczasowym posiadaczom akcji możliwość zakupu akcji nowej emisji

- można je sprzedać, skorzystać lub trzymać do wygaśnięcia bez skorzystania

KAPITAŁ OBCY

• ma charakter długo lub krótkoterminowy

• instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów pieniężnych lub aktywów firmy

• nie daje prawa do ingerencji w decyzje spółki

• pierwszeństwo zaspokajania

• „sztywna płatność”- mniejsze ryzyko dla inwestora - niższy koszt

• Działa mechanizm dźwigni finansowej – wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstwa

• Wynagrodzenie dla wierzycieli jest podatkowym kosztem dla firmy – działa tzw. „tarcza podatkowa”

TARCZA PODATKOWA

• Zysk netto spada wolniej niż maleją przychody lub rosną koszty

• Wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania przychodu

• Dodatkowe koszty pomniejszają podstawę opodatkowania

AKCJE

• Imienne lub na okaziciela

• Materialne lub zdematerializowane

• Gotówkowe lub aportowe

• Zwykłe lub uprzywilejowane

WYCENA AKCJI

• Wartość nominalna (par value, face value)

• Wartość misyjna (offering value)

• Wartość księgowa (book value)

• Wartość rynkowa (market value)

EMISJA AKCJI

• Subskrypcja zamknięta

  • skierowana tylko do obecnych akcjonariuszy

• subskrypcja prywatna

  • skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę ( < 100 osób )

  • mogą przyjąć ofertę lub ją odrzucić

• subskrypcja otwarta

  • skierowana do 100 lub więcej osób lub nieoznaczonego nabywcy

SUBSKRYPCJA OTWARTA

IPO – Initial Public Offering

• pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z wprowadzeniem akcji na rynek regularny (regulowany ?)

• wymaga sporządzenia odpowiedniego dokumentu (prospektu emisyjnego, memorandum informacyjne) i zatwierdzenia go w KNF

Ryki obrotu instrumentami finansowymi

RYNKI REGULOWANE

- rynek giełdowy (GPW)

- rynek pozagiełdowy (CeTO)

RYNKI NIEREGULOWANE (ASO, NC, AIM)

PROCEDURA IPO

Decyzja właścicieli o wejściu GPW

przekształcenie w spółkę akcyjną jeśli funkcjonuje innej formie

uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego i ewentualnie nowej emisji akcji

ewentualna restrukturyzacja

wybór domu maklerskiego i doradców

sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru (w Polsce KNF)

rejestracja akcji w (Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych)

dopuszczenie akcji na giełdę

pierwsze notowanie

NEW CONNECT

• Start 30 sierpnia 2007 roku

• New Connect jest rynkiem akcji, opartym na alternatywnym systemie obrotu prowadzonym przez giełdę papierów wartościowych w Warszawie S.A.

• Zorganizowany i prowadzony przez giełdę papierów wartościowych w Warszawie, rynek finansujący rozwój małych i średnich przedsiębiorstw o wysokim potencjale wzrostu.

• Nowa propozycja GPW dla inwestorów akceptujących podwyższone ryzyko, w zamian za potencjalnie wysoki zwrot z inwestycji.

• www.newconnect.pl

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA – SZCZEGÓLNE PRZYPADKI

Kapitał z funduszy – Private Equti – inwestycje kapitałowe przedsiębiorstwa które nie są notowane na giełdzie papierów wartościowych. Inwestycje tego typu mogą być wykorzystane w celu rozwoju nowych produktów i technologii, zwiększenia poziomu kapitału pracowniczego w przedsiębiorstwie, dokonania przejęć lub wzmocnienia struktury bilansu przedsiębiorstwa.

Kapitał z funduszy – Venture Capital – specjalistyczne inwestycje kapitałowe dokonywane wspólnie z przedsiębiorca w celu sfinansowania przedsiębiorstwa we wczesnym stadium jego rozwoju (tzw. „zasiewu” i startu)

Aniołowie biznesu – Bussines Angels – osoba fizyczna, która przeznacza kapitał na finansowanie przedsięwzięć będących we wczesnych fazach rozwoju, w zamian za mniejszościowy pakiet udziałów w firmie. (www.aban.org.pl)

KREDYTY A POZYCZKI

POŻYCZKA – jest regulowana przez prawo cywilne. Art. 720 par. 1 KC mów, że „… Przez umowę pożyczki dający pożyczki zobowiązuje się przenieść na własność biorącego określoną ilość pieniędzy albo rzeczy oznaczonych tylko co do gatunku, a biorący zobowiązuje się zwrócić tę samą ilość pieniędzy albo tę samą ilość rzeczy tego samego gatunku”

KREDYT

• Może być udzielany tylko i wyłącznie przez banki.

• Na kredytobiorcę przenoszona jest określona ilość środków pieniężnych w postaci bezgotówkowego pieniądza bankowego.

• Udzielany jest na konkretne cele wskazane we wniosku kredytowym i sprecyzowanie w umowie

• Powinien być wykorzystany godnie z warunkami umowy kredytowej.

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO – DEFINICJE

• Jest to wartość różnicy wyliczonej między wielkości aktywów obrotowych i zobowiązań bieżących (krótkoterminowych)

NWC = aktywa obrotowe – zobowiązania bieżące

• Jest to ta część kapitałów stałych przedsiębiorstwa (kapitał włąsny + zobowiązana długoterminowe), która finansuje aktywa obrotowe a nie finansuje aktywów trwałych.

NWC = kapitał stały – aktywa trwałe

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO – FUNKCJE

Firmy utrzymują niezbędny poziom kapitału obrotowego netto z następujących powodów:

• Aby zapobiec ewentualnym stratom spowodowanym koniecznością dokonywania „szybkiej” sprzedaży (np. wyzbycia się nadmiernych zapasów), często poniżej kosztów

• Dla zapewnienia terminowej spłaty zobowiązań wobec dostawców

• Aby uniknąć wysokich kosztów pozyskiwania dodatkowego kapitału (kredytu) na finansowanie działalności bieżącej

RODZAJE STRATEGII ZARZĄDZANIA

AGRESYWNA	UMIARKOWANA	KONSERWATYWNA
AKTYWA	PASYWA	AKTYWA
BIEŻĄCE	BIEŻĄCE	BIEŻĄCE
DŁUGOTERMINOWE
		DŁUGOTERMINOWE
	DŁOGOTERMINOWE

STRATEGIE ZARZĄDZANIE KAPITAŁEM OBROTOWYM NETTO

KONSERWATYWNA

• Polega na utrzymywaniu wysokiego stanu aktywów obrotowych i niskiej wartości zobowiązań bieżących

• Powoduje wysoką płynność finansową i niską rentowność działania firmy

AGRESYWNA

• Polega na utrzymywaniu względnie niskiej wartości aktywów obrotowych w stosunku do wartości zobowiązań bieżących

• Powoduje niską płynność finansową, ale zwiększa rentowność firmy

WYKŁAD Z 15.11.13

POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU

• Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej (wymaganej przez inwestorów) stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka.

• Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do dysponowania określoną kwotą kapitału (cena za prawo do użytkowania zasobów kapitałowych)

• Ogólnie jego wielkość jest uzależniona od:

- przeciętnej rynkowej stopy zwrotu z aktywów finansowych wolnych od ryzyka

- premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub projektu finansowego danym kapitałem

KIEDY KONIECZNE JEST USTALANIE STOPY KOSZTU KAPITAŁU

• Przy ocenie efektywności projektów inwestycyjnych (np. obliczanie wskaźników efektywności, takich jak NPV[Net Present Value]

• Wybór bardziej efektywnej inwestycji inwestycja jest efektywna, gdy:

Stopa zwrotu z inwestycji > Koszt kapitału

• Wycena wartości przedsiębiorstw metodami dochodowymi (np. metoda DCF)

• Obliczanie mierników tworzenia wartości dla właścicieli

JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT KAPITAŁU SPÓŁKI?

PODSTAWOWA METODA OBLICZANIA KOSZTU KAPITAOBCEGO (KOSZT DŁUGU)

Kd = EAR * (1 – T)

Kd = EAR – T * EAR

Gdzie:

EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu,

T – stopa podatku dochodowego

T*EAR – wielkość odsetkowej osłony podatkowej (Tax Sheald)

Uwaga: ustalenia kosztu długu netto (po uwzględnieniu efektu osłony podatkowej) można dokonać wg powyższego wzoru tylko wtedy, gdy firma jest rentowna na poziomie operacyjnym.

JAK POLICZYĆ EAR? – ze wzoru na IRR w arkusze Excel

INNE METODY USTALENIA KOSZTU DŁUGU

Podejście bezpośrednie:

Koszt długu przed opodatkowaniem =

(odsetki opłacone + inne koszty zadłużenia)

Średni stan zobowiązań oprocentowanych

Koszt długu po opodatkowaniu = Koszt długu przed oprocentowaniem * (1 – T)

Podejście pośrednie:

Kd = (WIBOR + X% marży) * (1 – T)

Metoda oceny rynkowej:

Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka + premia za ryzyko niewypłacalności spółki) * (1 – T)

Premia za ryzyko niewupłacalności spółki wynika z oceny ratingowej firmy, z kolei zależy od wiekości zskaźnika pokrycia odsetek (TIE):

Wskaźnik pokrycia odsetek (TIE) = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

ŚREDNI WAŻONY KOSZT DŁUGU (WARD)

WARD = D1 / D * Kd1 + … + Dn / D * Kdn

Gdzie:

Kd1,…, Kdn – koszt (po opodatkowaniu) danego rodzaju długu,

D1, … , Dn – wartość danego rodzaju długu

D – łączna wartość zadłużenia przedsiębiorstwa

MODELE SZACOWANIA KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL TRADYCYJNY

Ke = Rf + MRP

Gdzie:

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka

MRP – (Marginal Risk Premium) premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w stopach zwrotu z akcji (Rm) i obligacji (bonów) skarbowych (Rf), czyli:

MRP = Rm – Rf

STOPA WOLNA OD RYZYKA - za stopę wolną od ryzyka uważa się rentowność bonów skarbowych lub obligacji skarbowych

• Do analizy stałej lub długoterminowej stopy kosztu kapitału własnego używamy aktualnej rentowności obligacji o jak najdłuższym terminie zapadalności

Ważne: obligacje na p[odstawie, których estymujemy „Rf” muszą mieć stałe oprocentowanie.

MODEL RYNKOWY (CAPM)

Ke = Rf + β* MRP

Gdzie:

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka

MRP – (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne

β - współczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na podstawie ich notowań na rynku

Jak obliczyć β dla firmy nienotowanej na giełdzie?

Najlepiej na bazie współczynników β notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klas ryzyka (porównawczych spółek giełdowych).

MODEL DYWIDENDOWY (DDM) MODEL GORDONA

Informacje potrzebne do wyznaczania kosztu kapitału własnego:

1. Ostatnio wypłacana dywidenda na akcję (DSP₀) lub planowana do wypłaty dywidenda na akcję (DPS₁)

2. Wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach w emisji nowych akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji

3. Średnie tempo wzrostu zysków spółki (g)

Ke = [DPS₀ *(1+g)]/Pa +g

Ke = (DPS₁ /Pa) +g

ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU (WACC)

WACC = Ke * E / (E + D) + Kd * D / (E +D)

Gdzie:

Ke – koszt kapitału włąsnego

Kd – koszt długu (po opodatkowaniu)

D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych odsetkami

E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU Modele struktury kapitału F, Modiglianiego i M. Millera

ISTOTA MODELI M-M:

Modele te badają wpływ zmiany struktury kapitału na zmianę wartości przedsiębiorstwa.

ISTOTA ZARZĄDZANIA STRUKTURĄ KAPITAŁU

• Zarządzanie strukturą kapitału polega na ustaleniu tzw. Struktury optymalnej (inaczej: docelowej)

• Optymalna struktura kapitału to taka kombinacja kapitału obcego i kapitału własnego, przy której osiągana jest maksymalna wartość przedsiębiorstwa, a WACC jest najmniejszy

• Teoretycznie optymalną strukturą kapitału opisują modele M-M oraz ich modyfikacje. Oparte są na 2 wzorach: obliczania wartości spółki i kosztu kapitału własnego

• Są dwa modele M-M dla sytuacji bez podatku i dla warunków z podatkiem dochodowym

WYKŁAD IX

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU – OCENA ZJAWISKA DŹWIGNI FINANSOWEJ

• Dźwignia finansowa – badanie wpływu zadłużenia na wzrost wartości przedsiębiorstwa i wzrost wielkości stopy zwrotu z kapitałów własnych (ROE – Ratio Of Equity)

(ROE = Zysk netto / Kapitał własny * 100%)

• Pomiar stopnia dźwigni finansowej służy do:

- kształtowania właściwej struktury kapitału

- oceny ryzyka finansowego (ryzyka struktury kapitału); jest to badanie wpływu zadłużenia na zysk netto spółki i rentowność kapitału własnego

DFL – (Degree of Financial Leverage) stopień dźwigni finansowej

WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO EFEKTU ZADŁUŻENIA

• Zysk operacyjny (EBIT) osiągany przez przedsiębiorstwo musi być większy od iloczynu stopy oprocentowania długów (kosztu długu przed oprocentowaniem) i wartości nakładów kapitałowych ogółem, czyli:

Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne ogółem

LUB INACZEJ

Stopa zwrotu z zainwestowanych kapitałów (ROIC) > stopa oprocentowania długu

ANALIZA RYZYKA FINANSOWEGO. STOPIEŃ DŹWIGNI FINANSOWEJ (DFL)

• Wskaźnik DFL mierzy wpływ zmiany zysku operacyjnego (EBIT) na zmianę stopy zwrotu z kapitałów własnych (ROE)

• Wskaźnik DFL mierzy stopień zmiany stopy zwrotu z kapitałów własnych wywołany wykorzystaniem kapitału obcego

WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI FINANSOWEJ

$$\text{DFL} = \frac{\%\text{ROE}}{\%\text{EBIT}} = \frac{\frac{\text{ROE}1 - \text{ROE}0}{\text{ROE}0}}{\frac{\text{EBIT}1 - \text{EBIT}0}{\text{EBIT}0}}$$

Gdzie:

ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego

DFL>1 – rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału; rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia firmy

DFL < 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie bankructwem z powodu silnego zadłużenia

OCENA DECYZJI INWESTYCYJNYCH

ISTOTA INWESTYCJI

• Inwestowanie alokowanie(wykorzystanie) posiadanych lub pozyskiwanych kapitałów

• Inwestycje firmy powodują zmianę wartości aktywów przedsiębiorstwa

• Inwestujemy w zasoby – majątkowe, ludzkie – angażując w tym celu posiadane (pozyskane) zasoby kapitału.

PRZESŁANKI DECYZJI INWESTYCYJNYCH

• Dążenie do zwiększenia skali i zakresu działania

• Osiągnięcie lub utrzymanie przewagi konkurencyjnej na rynku

• Zmianę struktury asortymentowej produktów

• Zmniejszenie kosztów działania

• Modernizację wyposażenia majątkowego

• Powiązanie się z innymi przedsiębiorstwami poprzez fuzje i przejęcia

• Lokowania nadwyżek środków pieniężnych w instrumenty finansowe

PODZIAŁ DECYZJI INWESTYCYJNYCH

• Akceptacja lub odrzucenie konkretnego projektu inwestycyjnego tzw. Bezwzględna ocena efektywności przedsięwzięcia; poznanie stopnia opłacalności konkretnego projektu

• Klasyfikacja tzw. Względna ocena efektywności; wybór najbardziej opłacalnego wariantu inwestycyjnego z kilku rozwiązań

• Programowanie wybór optymalnego zbioru przedsięwzięć, które będą sprzyjać

JAKIE SĄ FORMY POWIĄZAŃ MIĘDZY PROJEKTAMI INWESTYCYJNYMI?

• Projekty niezależne należy realizować wszystkie korzystne

• Projekty komplementarne należy ocenić komplet przedsięwzięć jak jeden większy projekt – kryterium wyboru „wszystko albo nic”

• Projekty wzajemnie wykluczające się spośród korzystnych należy wybrać do realizacji jeden najlepszy

RODZAJE INWESTYCJI PRZEDSIĘBIORSTW

• Inwestycje nowe (rozwojowe) zwiększenie skali i zakresu działania firmy (np. wprowadzenie nowego produktu, wejście na nowy rynek, fuzje i przejęcia)

• Inwestycje odtworzeniowe (odtworzeniowo – modernizacyjne) zastąpienie dotychczasowego aktywa nowym i nowszym; cel: oszczędności w kosztach eksploatacji aktywa, różnice w amortyzacji

• Inwestycje oszczędnościowe np. zakup czy dzierżawa (leasing); wybór źródeł dostaw; pracownicy zatrudniani czy wynajmowani, itp..

• Inwestycje finansowe (pośrednie)

ŹRÓDŁA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI

• Korzyści skali

• Przewaga kosztowa

• Ograniczenie barier kapitałowych

• Dyferencjacja produktów, czyli ich odróżnienie od konkurencyjnych

• Większa dostępność do kanałów dystrybucji lub tworzenie własnych

CZYNNIKI RYZYKA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH

• Nieprzewidziane zmiany w otoczeniu makroekonomicznym zmiany stóp procentowych, inflacji, fazy cyklu koniunkturalnego, kursów walutowych, itp..

• Utrata przewagi konkurencyjnej nasilenie konkurencji w sektorze, niskie bariery wejścia, itp..

• Błędy we wstępnej analizie finansowej projektu przejęcie zbyt optymistycznych

ETAPY OCENY PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH

POTRZEBY OCENY EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI

• Plan finansowy – budżet kapitałowy na potrzeby oceny inwestycji skonstruowany jest na podstawie tzw. Wolnych przepływów pieniężnych (FCF)

• FCF– Free Cash Flow – nadwyżkowe dodatkowe przepływy gotówki jakie może osiągnąć przedsiębiorstwo bezpośrednio z danej inwestycji

CO JESZCZE MOŻNA UWZGLĘDNIĆ W FCF DLA INWESTYCJI? KOSZTY I EFEKTY UBOCZNE NOWEGO PROJEKTU

1. EFEKT KANIBALIZMU RYNKOWEGO jak

2. EFEKT SYNERGII jak projekt wpływa na poprawę wyników firmy w innych obszarach aktywności (np. jak uruchomienie restauracji w centrum handlowym wpłynie na wzrost obrotów i przepływów gotówki z działalności podstawowej centrum handlowego)

3. KOSZT UTRACONYCH MOŻLIWOŚCI np. powstanie wolnych mocy produkcyjnych; przesunięcie środków pieniężnych z inwestycji finansowych (np. lokaty) na pokrycie potrzeb w kapitale obrotowym niezbędnym dla nowego projektu (utracone odsetki)

Mierniki oceny efektywności inwestycji

MIERNIK NPV

Wartość obecna netto (NPV – Net Present Value) jest to suma zdyskontowanych stopą kosztu kapitału przyszłych przepływów gotówki możliwych do osiągnięcia w okresie eksploatacji inwestycji, pomniejszona o wartość początkowego nakładu inwestycyjnego

W celu obliczenia NPV należy znać:

• Przyszłe możliwe do uzyskania przepływy pieniężne z projektu

• Stopę dyskontową (procentową) odzwierciedlającą stopę kosztu zaangażowanego kapitału WACC

• Nakłady inwestycyjne inv

Jeżeli NPV < 0, to projekt jest nieefektywny, obniża wartość zainwestowanych kapitałów

Jeżeli NPV = 0, to projekt jest na progu efektywności (jest opłacalny, ale bardzo ryzykowny), nie zmienia się wartość zainwestowanego kapitału

Jeżeli NPV > 0, to projekt jest efektywny, rośnie wartość zainwestowanych kapitałów

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU Z INWESTYCJI (IRR)

• Wewnętrzna stopa zwrotu w sposób bezpośredni mówi nam o tym, jaką rentowność na badany projekt

• Przedsięwzięcie inwestycyjne może być korzystne tylko wtedy, gdy jego IRR przewyższa koszt kapitału finansującego realizację tego przedsięwzięcia

ZMODYFIKOWANA IRR – MIRR

• Określa rentowność inwestycji przy uwzględnieniu dodatkowych dochodów, jakie są możliwe do uzyskania z reinwestowanych przepływów gotówki osiąganych z badanego projektu.

UZUPEŁNIAJĄCE MIARY OCENY INWESTYCJI – OKRES ZWROTU

• To podział czasu, w którym przychody netto z inwestycji pokryją nakłady kapitałowe na inwestycję, czyli jest to oczekiwana liczba lat konieczna do odzyskania wydatków inwestycyjnych

• Im mniejszy okres zwrotu, tym lepiej. Aby było możliwe podjęcie decyzji o realizacji lub odrzuceniu projektu w oparciu o to kryterium, potrzebna jest wcześniejsze ustalenie krytycznego (największego dopuszczalnego).

JAK OBLICZYĆ OKRES ZWROTU?

Poprzez sumowanie nakładu inwestycyjnego i kolejnych przepływów [pieniężnych planowanych do uzyskania z inwestycji aż do okresu pokrycia wydatków dochodami – kiedy nastąpi zmiana znaku matematycznego sumowania z ujemnego na dodatni

Okres zwrotu = nakłady inwestycyjne / średnia wartość przepływów pieniężnych z okresu

KSIĘGOWA (ŚREDNIA) STOPA ZWROTU – ARR

Jest to średnia roczna stopa rentowności możliwa do osiągnięcia z inwestycji obliczona na podstawie prognozowanych wielkości przepływów pieniężnych, które są możliwe do uzyskania w zakładanym okresie eksploatacji przedsięwzięcia.

FORMUŁA:

ARR = FCF/|INV|=1/okres zwrotu

ZAKRES KRÓTKOTERMINOWYCH DECYZJI FINANSOWYCH

WYKŁAD Z 08.11.13

LEASING

• Umowa polegająca na udostępnieniu leasingobiorcy przez leasingodawcę przedmiotu umowy w użytkowanie (urządzenia, środka transportu, nieruchomości) na czas określony.

• Opłaty (netto) z tytułu leasingu muszę pokrywać co najmniej wartość przedmiotu.

DO OBU U GÓRY KLAMERKA – do umów nie spełniających łącznie tych 2 warunków stosuje się przepisy dotyczące najmu lub dzierżawy

• Bezpośredni / pośredni

• Operacyjny(usługowy) / finansowy(kapitałowy)

• Szczególne przypadki: zwrotny, norweski

LEASING
FINANSOWY
Zawierany zwykle na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji
Dobra specyficzne, trudnozbywalne; np. specjalistyczne maszyny
Odsetki stanowią koszt podatkowy
Amortyzuje leasingobiorca
Wykazywany w bilansie LB
Koszty utrzymania ponosi LB
Wykup na koniec umowy
Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy

Koszty	Kredyt	LF	LO	Samofinansowanie
Prowizja	TAK	TAK	TAK	N.D.
Odsetki	TAK	TAK	TAK	N.D.
Część kapitałowa raty	NIE	NIE	TAK	N.D.
Rata początkowa	N. D.	TAK*	TAK	N.D.
Amortyzacja	TAK	TAK	NIE	TAK
Utrzymanie	TAK	TAK	NIE**	TAK

* Jeżeli suma części kapitałowych przekracza wartość zakupu środka trwałego

** Zwyczajowo

LEASING – szczególne przypadki (lubiane na egzaminie)

LEASING ZWROTNY (Sale & lease back) – przedsiębiorstwo sprzedaje leasingodawcy przedmiot, który następnie bierze w leasing

LEASING NORWESKI – leasing operacyjny z jednorazową płatnością z góry za cały okres obowiązywania umowy (w Polsce niedozwolony)

DECYZJA LEASINGOWA

Istnieje kilka sposobów oceny efektywności leasingu na tle innych źródeł:

• NAL (Nadwyżka netto leasingu)

• IRR (Wewnętrznej stopy zwrotu)

• NPV (Zaktualizowanej wartości netto)

• Progowych płatności leasingowych

W metodach tych nie liczy się efektów finansowych, które przyniesie eksploatacja danego środka – ważna jest minimalizacja wydatków związana z pozyskaniem w wykorzystaniem danych środków.

Akceptuje się ten sposób finansowania, któremu towarzyszą mniejsze wydatki netto.

ŹRÓDŁA FINANSOWANIE W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Commercial Papers / Bony komercyjne

• Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o KC lub Prawo wekslowe

• Emitowane przez duże firmy o odpowiedniej renomie/ratingu

• Zwykle w celu podreperowanie” płynności

• Zazwyczaj o krótkoterminowym charakterze

• Wymagają Agenta Emisji

• Skierowane do instytucji finansowych

FACTORING

• Często mylony z cesją wierzytelności (różnice: strony transakcji, przedmiot transakcji, okres zawarcia umowy)

• Nabycie przez wyspecjalizowane instytucje krótkoterminowych i bezspornych wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z dodatkowymi usługami

• Cel 0 poprawa płynności

• Rodzaje- - pełny/niepełny/mieszany

FORFAITING

• Zakup przez wyspecjalizowaną instytucję należności terminowych przedsiębiorstwa, powstałych w wyniku kontraktu eksportowego

• Całkowite przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika

• Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilki lat

• Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług

• Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)

SEKURYTYZACJA

• Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami

• Wierzytelności muszę być regularne, pewne (niskie ryzyko)

• Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV)

• Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym uzyskanie finansowania po niższym koszcie

PRZYKŁADY FINANSOWANIA ZEWNĘTRZNEGO WŁĄSNEGO:

• Wkłady

• Udziały

• Pozyskiwania kapitału następuje w różnej postaci w zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa

• Kapitał pozostaje do dyspozycji przedsiębiorstwa na czas nieokreślony

• Występowanie stosunków własnościowych

FINANSOWANIA ZEWNĘTRZNEGO OBCEGO:

• Kredyty

• Pożyczki

• Emisja krótko i długo terminowych papierów dłużnych

FORMY FINANSOWANIA WEWNĘTRZNEGO

• Amortyzacja

• Zyski

• Rezerwy

• Przychody ze sprzedaży majątku

KAPITAŁ MIESZANY / HYBRYDOWY (MEZZANINE)

• Łączy w sobie cechy kapitału własnego i obcego

• Nie jest wyodrębniany w bilansie w odrębnej kategorii

• Przykłady:

• Akcje uprzywilejowane

• Pożyczki podporządkowane

• obligacje zamienne

• Obligacje z opcjami

• Dotacje

STRUKTURA I KOSZT KAPITAŁU

Definicja struktury kapitału – różne podejścia

1. Struktura finansowania jest równoznaczna ze strukturą pasywów, którą można odczytać z prawej strony bilansu przedsiębiorstwa. Zawiera takie pozycje jak kapitał własny, zobowiązanie krótko- i długoterminowe.

2. Struktura finansowania definiuje się jako struktura kapitału stałego, na który składa się wyłącznie kapitał własny i zobowiązania długoterminowe. Kapitał krótkoterminowy ulega ciągłym zmianom (rotacji). W dłuższym okresie o wielkości i strukturze kapitału w przedsiębiorstwie decyduje więc kapitał długoterminowy (stały).

3. Na strukturę finansowania składają się zobowiązania, od których płacone jest oprocentowanie oraz kapitał własny. Przy badaniu struktury kapitału nie bierze się pod uwagę zobowiązań od których przedsiębiorstwo nie płaci odsetek:

• Zob. wobec dostawców

• Zob. z tytułu podatków

• Zob. z tytułu wynagrodzeń

1. Struktura finansowania jest równoznaczna ze strukturą papierów wartościowych wyemitowanych przez firmę, w podziale na papiery dłużne i papiery wierzycielskie.

CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE STRUKTURĘ KAPITAŁU:

• Forma organizacyjno – prawna przedsiębiorstwa

• Etap cyklu życia przedsiębiorstwa

• Stan gospodarki

• Stopień rozwoju rynku finansowego i jego segmenty

• Sytuacja finansowa danego przedsiębiorstwa (bieżąca i prognozowana:

- stabilność sprzedaży

- dynamika wzrostu firmy

- rentowność produkcji

• Struktura aktywów firmy

• Stanowisko kierownictwa i sprawowanie kontroli nad firmą

• Ocena zdolności kredytowej i płynności finansowej dokonana przez dawcę kapitału

• Możliwość udzielenia gwarancji i zabezpieczenia przez przedsiębiorstwo dawcy kapitału

• Ryzyko związane z pozyskiwanym kapitałem, np. zmiana w strukturze właścicieli firmy, czy też ryzyko utraty wypłacalności i ponoszenia kosztów obsługi długu,

• Koszt kapitału własnego i obcego

KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA – KSZTAŁTOWANIA STRUKTURY KAPITAŁU

• DOSTĘPNOŚĆ – nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów (forma prawno – organizacyjna, faza cyklu życia przedsiębiorstwa)

• ELASTYCZNOŚĆ – dostosowanie do specyficznych potrzeb przedsiębiorstwa

• KOSZT – poszukiwanie najtańszych źródeł

• RYZYKO ZWIĄZANE Z OBSŁUGĄ KAPITAŁU – efekt dźwigni finansowej 9uzależnienie od wyników finansowych firmy)

WYKŁAD Z 22.11.13

KRÓTKOTERMINOWE DECYZJE FINANSOWE

Skutki decyzji wystąpią w okresie do 1 roku

ZARZĄDZANIE AKTYWAMI OBROTOWYMI

• Aktywa obrotowe to te składniki majątku przedsiębiorstwa, które:

- cechują się wysokim stopniu płynności, czyli relatywnie są łatwiej zamienialne na gotówkę niż inne aktywa przedsiębiorstwa

- są wykorzystywane przez przedsiębiorstwo w jednym cyklu działalności operacyjnej

- są w ciągłym ruchu i przechodząc przez różne fazy procesu operacyjnego zmieniają swoją postać

• Aktywa obrotowe obejmują: zapasy, należności, inwestycje krótkoterminowe oraz środki pieniężne

• Zarządzanie aktywami obrotowymi polega na optymalizowaniu ich wielkości (wartości), tak aby firma nie traciła płynności finansowej oraz ponosiła jak najmniejsze koszty utrzymania tych aktywów

ZARZĄDZANIE ZAPASAMI

• Zapasy to gromadzone przez firmę zasoby, utrzymywane w celu zachowania bieżącej produkcji lub sprzedaży.

• Wyróżnia się zapasy:

- materiałów

- produkcji w toku

- produktów gotowych

- zaliczki zapłacone na poczet przyszłych dostaw

• Zarządzanie zapasami to poszukiwanie optymalnej wielkości zapasów, czyli ustaleniu takiego ich stanu, przy którym koszty ich gromadzenia i utrzymania będą razem jak najmniejsze. Zajmuje się tym model EOQ (ekonomicznej wielkości dostaw).

• Koszty gromadzenia zapasów obejmują koszty dostaw, czyli koszty transportu, ubezpieczenia dostaw oraz koszty pracy personelu zajmującego się zaopatrzeniem.

• Koszty utrzymania zapasów obejmują koszty magazynowania towarów, materiałów, itp.. oraz tzw. koszty utraconych korzyści, czyli koszty zamrożenia kapitału w zapasach.

• Koszty utrzymania zapasów rosną wraz ze wzrostem wielkości zakupów, czyli im więcej kupujemy na raz tym ponosimy wyższe wydatki na utrzymanie w firmie tych partii dostaw.

• Koszty gromadzenia zapasów maleją wraz ze wzrostem wielkości zakupów, czyli im więcej na raz kupimy tym maleje ilość dostaw

MODEL EOQ

EOQ = pierwiastek z (2*S*F)/Kju

F – koszty gromadzenia zapasów (średnio na jedną dostawę)

S – planowana ilość produkcji lub sprzedaży

Kju – jednostkowy koszt utrzymania zapasu:

Kju = Kjm +C * i

Kjm – koszt magazynowania jednostki zapasu

C- cena jednostkowa zapasu

i – rynkowa stopa procentowa

Po obliczeniu EOQ można ustalić również:

Liczba zamówień = S/EOQ

Częstotliwość dostaw = 365 dni / liczba zamówień

Łączne koszty zapasów = F * liczba zamówień + ½ * EOQ * Kju

WADY MODELU EOQ

• Trudność w stosowaniu przy produkcji wieloasortymentowej,

• Nie uwzględnia kosztów zakupu (nabycia) materiałów lub towarów,

• Przyjęcie założenia o równomiernym zużyciu gromadzonych zapasów (brak założenia o sezonowości produkcji)

PODEJŚCIE INWESTYCYJNE W ZARZĄDZANIU ZAPASAMI

NPV_ZAPASY = ∆CF_oper – K_uzap / r – Inv_ZAPAS

Inv_ZAPAS – wartość nakładów na wzrost zapasów (WZROST STANU ZAPASÓW JAKO UJEMNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE)

∆CF_oper- ZMIANIA W OPERACYJNYCH PRZEPŁYWACH PIENIĘŻNYCH

ZARZĄDZANIE NALEŻNOŚCIAMI

• Zarządzanie należnościami polega na określeniu zasad udzielania kredytu kupieckiego odbiorcom i ocenie wpływu danej polityki kredytowania klientów na wyniki finansowe przedsiębiorstwa

• Optymalna polityka zarządzania należnościami to taka, która równoważy koszty i korzyści związane z należnościami i pozwala maksymalizować wartość przedsiębiorstwa

• W procesie klienta, któremu firma mogłaby udzielić kredytu kupieckiego można wykorzystać koncepcję tzw. „5C”

• Ocena ta obejmuje:

- kapitał odbiorcy starającego się o kredyt kupiecki (capital)

- charakter klienta, czyli jego dotychczasowe nastawienie i zdolność do spłaty zobowiązań (character)

- oferowane zabezpieczenie (cillateral) przyszłych płatności

- potencjał majątkowy odbiorcy (capacity) oraz

- sytuację gospodarczą klienta i jego otoczenia ekonomicznego (conditios)

METODA PUNKTOWA OCENY ZDOLNOŚCI PŁATNICZEJ ODBIORCY

W = 3,5 * EBIT/INT + 10 * WPP – 25 * zob. ogółem/akt. ogółem + 1,3 * lata działalności

EBIT – zysk brutto + odsetki

INT – odsetki od kredytów i pożyczek

WPP – wskaźnik podwyższonej płynności finansowej

W < 45 zły odbiorca

45 < W < 55 przeciętna

METODY ANALIZY POLITYKI KREDYTOWANIA ODBIORCÓW

1. Podejście ogólne, oparte na porównywaniu rachunku zysków i strat

2. Podejście przyrostowe, oparte na ocenie zmiany wartości należności i zysku przed opodatkowaniem powstałych na skutek zmian w polityce kredytowania odbiorców (np. wydłużenie okresu kredytowania, wprowadzenie opustów za wcześniejszą płatność)

3. Podejście inwestycyjne, które polega na obliczaniu NPV dla danej polityki kredytowania odbiorców.

ZARZĄDZANIE GOTÓWKĄ

• Polega na ustaleniu granicznych limitów stanu środków pieniężnych zapewniających firmie utrzymanie płynności finansowej i zredukowanie kosztów utraconych możliwości z tytułu nie wykorzystanej gotówki do minimum.

• Zarządzanie gotówką obejmuje

- synchronizowanie przepływu środków pieniężnych

- wykorzystywanie środków pieniężnych w drodze

- przyspieszanie wpływów

- pozyskiwanie gotówki ze źródeł zewnętrznych

- kontrolę wydatków

• Ważnym aspektem zarządzania gotówką jest ustalanie docelowych zasobów środków pieniężnych

• Wyróżnia się dwa modele zarządzania zasobami gotówki: Baumola i Millera – Orra

• Modele te są wykorzystywane do minimalizowania stanu środków pieniężnych przy jednoczesnym zapewnieniu efektywnego i bezpiecznego działania firmy

MODEL BAUMOLA

Założenia:

• Firma potrzebuje jednakowej wartości środków pieniężnych w jednakowych odstępach czasu

• W okresach tych wydatki i wpływy gotówkowe firmy są stałe

• Optymalny poziom gotówki (C) opisuje się:

C = pierwiastek z (2*F*CF/i)

F – koszty operacji pieniężnych

CF – średnie okresowe przepływy pieniężne

i – okresowa stopa procentowa

MODEL MILLERA- ORRA

• Wyznaczane są 3 poziomy gotówki

1. DOLNY (minimalny) poziom gotówki (L)

2. OPTYMALNY poziom gotówki (C)

3. GÓRNY (maksymalny) poziom gotówki (U)

• Osiągnięcie przez firmę stanu gotówki poniżej dolnego poziomu wywołuje konieczność zaciągnięcia krótkoterminowego kredytu lub upłynnienia aktywów finansowych w celu pozyskania środków pieniężnych i zachowania w firmie płynności. Pozyskuje się środki do optymalnego poziomu gotówki.

• Dolny poziom gotówki ustala menedżer finansowy np. na podstawie faktur koniecznych do opłacenia w ciągu najbliższego czasu

C = pierwiastek trzeciego stopnia z (3*σ*F/4*i) + L

• Górny poziom gotówki wyznacza granicę dysponowania przez przedsiębiorstwo gotówką

• Przekroczenie przez firmę górnego poziomu gotówki uprawnia zarządzającego finansami do zainwestowania nadwyżki środków pieniężnych w krótkoterminowe aktywa

ZARZĄDZANIA ZOBOWIĄZANIAMI BIEŻĄCYMI

• Celem zarządzania zobowiązaniami bieżącymi jest dążenie do optymalizowania zadłużenia krótkookresowego przez minimalizację kosztów finansowania firmy przez dostawców

• Podstawą d decyzji w zakresie zobowiązań bieżących jest umiejętność policzenia kosztu tego typu źródeł finansowania (czyli kosztu kredytu kupieckiego)

• Ustalanie okresowego kosztu kredytu kupieckiego:

r = u/(l-u)

u – wielkość opustu cenowego za wcześniejszą płatność

• Ustalenie efektywnego kosztu kredytu kupieckiego:

EAR = r*365/(l-m)

Lub

EAR = (l+r)­­­^365/(l-m) – l

l – okres kredytowania dla ceny bez upustu

WYKŁAD Z 29.11.13

WYKORZYSTANIE DŹWIGNI FINANSOWEJ W ZARZĄDZANIU PRZEDSIĘBIORSTWEM

Ma na celu ułatwienie planowania finansowego

Analizując finanse przedsiębiorstwa można wyróżnić 3 rodzaje dźwigni:

• Operacyjną

• Finansową

• Połączoną (łączną, całkowitą)

Czynnikiem stałym, który warunkuje ich występowanie są odpowiednio:

• Stałe koszty produkcji

Lub

• Stałe koszty finansowe

KC = KS + KZ

KZ = x * z

z – jednostkowy koszt zmienny

x – wielkość produkcji

ZAKRES DZIAŁANIA DŹWIGNI OPERACYJEJ. FINANSOWEJ I POŁĄCZONEJ:

Przychody ze sprzedaży - koszty zmienne Marża brutto (Mb) - koszty stałe bez amortyzacji EBITDA - Amortyzacja EBIT (zysk operacyjny)	DŹWIGNIA OPERACYJNA	DŹWIGNIA POŁĄCZONA
- Koszty finansowe EBT (zysk brutto) - Podatek dochodowy Zysk netto EAT / kapitał własny (lub liczba akcji) ROE (lub EPS)	DŹWINIA FINANSOWA

DŹWIGNIA OPERACYJNA

• Odzwierciedla relacje zachodzące między kosztami zmiennymi a stałymi w przedsiębiorstwie. Zwiększa wielkości produkcji a sprzedaży, powoduje obniżkę kosztów stałych przypadających na jednostkę, a tym samym obniżkę jednostkowych kosztów całkowitych

• Przy niezmiennej cenie, wzrost sprzedaży będzie powodował więcej niż proporcjonalne przyrostu zysku operacyjnego. Zauważyć można, że gdy koszty stałe w przedsiębiorstwie są wysokie, niewielki nawet wzrost produkcji spowoduje znaczącą obniżkę jednostkowych kosztów całkowitych oraz silny wzrost zysku operacyjnego. W odwrotnym przypadku, gdy koszty stałe są niewielkie, wówczas wzrost sprzedaży w nieznacznym stopniu wpływać będzie na wynik operacyjny przedsiębiorstwa.

Miara dźwigni operacyjnej – EFEKT DŹWIGNI OPERACYJNEJ

Efekt dźwigni operacyjnej tzn. wielkość zmiany zysku operacyjnego pod wpływem zmiany wielkości sprzedaży, określa się mianem STOPNIA DŹWIGNI OPERACYJNEJ i oznacza się go symbolem DOL (Degree Operating Leverage). Wyznaczyć go można w ujęciu statycznym i dynamicznym

• Ujęcie statyczne

DOL = S – Kz / EBIT = Mb / EBIT

S – przychody ze sprzedaży

Kz – całkowite koszty zmienne

Mb – marża brutto

EBIT – zysk operacyjny (earning before intrests and taxes)

• Ujęcie dynamiczne

DOL = %∆EBIT / %∆S

STOPIEŃ DŹWIGNI OPERACYJNEJ

• Informuje, o ile procent zmieni się poziom zysku operacyjnego, w przypadku jednostkowej zmiany sprzedaży

• Zakładając pewną zmianę wielkości przychodów ze sprzedaży, jaka nastąpi w kolejnym okresie i znając stopień dźwigni operacyjnej, można określić wielkość zysku operacyjnego. W tym celu przekształca się odpowiednio wzór:

%∆EBIT = %∆S * DOL

• Stopień dźwigni operacyjnej można traktować jako miernik ryzyka. Jeżeli DOL jest wysoki, to niewielkie nawet wahania poziomu sprzedaży wpłyną znacząco na poziom zysku operacyjnego. Ryzyko przejścia w obszar straty finansowej, gdy stopień dźwigni operacyjnej jest niski, ryzyko to również będzie niewielkie.

DŹWIGNIA FINANSOWA

• Prezentuje zależność między strukturą finansową, a rentownością kapitału własnego. Czynnikiem, który warunkuje jej występowanie są stałe koszty finansowe, czyli odsetki płacone od wykorzystywanych przez firmę kapitałów obcych.

• Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego, w wyniku stałych kosztów finansowych, będzie powodować więcej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto lub netto, a także wskaźnika ROE i EPS. Siłę tego efektu mierzy stopień dźwigni finansowej. Oznacza się go symbolem DFL (Degree of Financial Leverage)

STOPIEŃ DŹWIGNI FINANSOWEJ

• Ujęcie statyczne:

DFL = EBIT / EBT = EBIT / EBIT – I

EBT – zysk brutto (earnings before taxes)

I – stałe odsetki płacone od kapitałów obcych (koszty finansowe)

• Ujęcie dynamiczne

DFL = %∆EBT / %∆EBIT = %∆Zn / %∆EBIT = %∆EPS / %∆EBIT = %∆ROE / %∆EBIT

• Informuje o ile zmieni się zysk brutto, jeżeli zysk operacyjny zmieni się o 1%. W ujęciu dynamicznym stopień dźwigni finansowej można obliczyć również jako relację zmiany zysku netto, wskaźnika rentowności kapitału własnego(ROE), lub wskaźnika zysku netto na jedną akcję (EPS) do zmiany zysku operacyjnego.

• Stopień dźwigni finansowej zależy od poziomu zysku operacyjnego i wielkości kosztów finansowych, czyli odsetek płaconych od kapitałów obcych.

• Gdy poziom tych kosztów jest bliski wartości zysku operacyjnego, stopień dźwigni finansowej będzie wysoki, a tym samym niewielka nawet zmiana zysku operacyjnego spowoduje znaczącą zmianę zysku brutto, netto, wskaźnika ROE i EPS. W odwrotnej sytuacji, gdy koszty finansowe stanowią tylko nieznaczny procent zysku operacyjnego, stopień dźwigni finansowej będzie niewielki.

WSKAŹNIK RENTOWNOŚCI KAPITAŁU WŁASNEGO:

ROE = zysk netto / kapitał własny

WSKAŹNIK ZYSKU NETTO NA JEDNĄ AKCJĘ:

EPS = zysk netto / liczba akcji

GRANICZNY POZIOM ZYSKU OPERACYJNEGO

• Każde przedsiębiorstwo, które zastanawia się nad wyborem struktury finansowania i wie, jakiej wielkości koszty finansowe będzie ponosiło, jeśli zdecyduje się wykorzystywać kapitał obcy, może bardzo szybko ocenić, czy wystąpi pozytywny efekt dźwigni finansowej. W tym celu oblicza się graniczny poziom zysku operacyjnego. Nie występuje efekt dźwigni finansowej.

• Wielkość tego punktu wyznacza się wg następującego wzoru:

EBITx = KOG * Kd

KOG – łączna wartość kapitału firmy

• Decyzje podejmowane na podstawie wielkości granicznego zysku operacyjnego można zapisać w następujący sposób:

Jeżeli:

1. EBIT > EBITx – wystąpi dodatni efekt dźwigni finansowej, należy wybrać wariant finansowania z udziałem kapitałów obcych

2. EBIT < EBITx – wystąpi ujemny efekt dźwigni finansowej, należy wybrać wariant bez udziału kapitałów obcych

3. EBIT = EBITx – nie wystąpi efekt dźwigni finansowej, oba warianty finansowania są równoważne

DŹWIGNIA POŁĄCZONA

• Dźwignia operacyjna i finansowa mogą występować w przedsiębiorstwie jednocześnie, a efekt, jaki się w ten sposób uzyska nosi nazwę dźwigni połączonej

• Dźwignia połączona informuje, o ile zmieni się zysk brutto (netto) lub wskaźnik rentowności kapitału własnego w wyniku zmiany sprzedaży o 1%. Stopień dźwigni połączonej, który oznacza się w skrócie DTL (Degree of Total Leverage) jest iloczynem stopnia dźwigni finansowej i operacyjnej.

STOPIEŃ DŹWIGNI POŁĄCZONEJ

DTL = DOL * DFL

• Ujęcie statyczne:

DLT = Mb / EBT

• Ujęcie dynamiczne

DTL = %∆EBT / %∆S

FINANSE POWTÓRKA 13.12.2013

Mierniki oceny efektywności inwestycji

Podziała mierników oceny efektywności inwestycji

Grupy wskaźników

1) metody proste ( nie uwzględniają zmian wartości pieniądza w czasie )

• Okres zwrotu - ARR

2) metody dyskontowe ( uwzględniają rachunek wartości pieniądza w czasie )

• NPV – IRR - MIRR

Miernik NPV

Wartość obecna netto – umożliwia obliczenie obecnej wartości potencjalnych wpływów lub wydatków pieniężnych związanych z ocenianym przedsięwzięciem

W celu jej obliczenia należy znać :

• Przyszłe możliwe do uzyskania przepływy pieniężne z projektu FCF

• Stopę dyskontową odzwierciedlającą stopę kosztu zaangażowanego kapitału ( WACC)

• Nakłady inwestycyjne ( INV – nakłady kapitału na dany dzień )

NPV = FCF₁ / 1+ WACC + FCF₂/ ( 1+ WACC) ²…..FCF _N/ (1+ WACC)^N -INV

Schemat obliczania wartości obecnych przyszłych dochodów

PV(FCF) = FCF_N x ( 1+ r ) ^–N = FCF_N x (1 / ( 1+ r ) ^N

Miernik NPV

Jeśli NPV < 0 to projekt jest nieefektywny, obniża wartość zainwestowanych kapitałów

Jeśli NPV = 0 to projekt jest na progu efektywności nie zmienia się wartość zainwestowanych kapitałów

Jeśli NPV >1 to projekt jest efektywny, rośnie wartość zainwestowanego kapitału

Wewnętrzna stopa zwrotu ( IRR)

• Mówi o tym jaką rentowność ma badany projekt

• Przedsięwzięcie może być korzystne tylko wtedy gdy IRR przewyższa koszt kapitału finansującego realizację tego przedsięwzięcia

• Jest to graniczna (minimalna) stopa zwrotu z zainwestowanych w przedsięwzięcie kapitałów

• Jest to graniczna (maksymalna) – stopa kosztu kapitału przy której inwestycja przestanie być opłacalna

• Jest to taka stopa rentowności przy której nastąpi jedynie zwrot poniesionych wydatków i pokryte zostaną koszty kapitału zaangażowanego w przedsięwzięcie

• Należy rozwiązać powyższe równanie względem niewiadomej która jest IRR

IRR> WACC inwestycja opłacalna

IRR< WACC inwestycja nieopłacalna

OKRES ZWROTU

Oznacza czas w jakim przewiduje się pokrycie początkowych wydatków inwestycyjnych osiąganymi przepływami pieniężnymi

Inv / FCF_śr

Gdzie

Inv – wartość początkowych nakładów inwestycyjnych

FCF – wartość średnio rocznych przepływów pieniężnych możliwych do osiągnięcia z inwestycji

KSIĘGOWA STOPA ZWROTU ( ARR)

Jest to średnia roczna stopa rentowności możliwa do osiągnięcia z inwestycji obliczana na podstawie prognozowanych wielkości dla okresy eksploatacji przedsięwzięcia

ARR = (suma FCF / n) / INV = 1/ pp

ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNĄ STOPA ZWROTU Z INWESTYCJI

ETAPY KALKULACJI

1. OBLICZAMY MIRR

INTERPRETACJA

• MIRR> WACC INWESTYCJA EFEKTYWNA

• MIRR> WACC INWESTYCJA NIEOPŁACALNA

1) UJEMNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE ZWIĄZANE Z INWESTYCJĄ DYSKONTUJEMY OCZEKIWANĄ STOPĄ ZWROTU NA POCZĄTEK OKRESY URUCHOMIENIA PRZEDSIĘWZIĘCIA. WYNIKI SUMUJEMU I PODEAJEMY ZE ZNAKIEM DODATNIM -> DCOF

2) DODATNIE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE PLANOWANE W KAŻDYM OKRESIE CYKLU EKSPLOATACJI INWESTYCJI KAPIATALIZUJEMY STOPĄ WOLNĄ OD RYZYKA NA KONIEC PEŁNEGO CZASU PROGNOZY. WYNIKI SUMUJEMY I OTRZYMUJEMY TERMINAL VALUE –> TV

ZARZĄDZANIE KAPIAŁEM OBROTOWYM NETTO

Kapitał obrotowy netto

• Podejście księgowe

KON = aktywa obrotowe- zobowiązania bieżące

• Podejście finansowe

KON = ( kapitał własne = zobowiązania długoterminowe ) – aktywa trwałe

KON = kapitał stały - aktywa trwałe

Firmy utrzymują niezbędny poziom kapitału obrotowego netto z następujących powodów

• Aby zapewnić firmie płynność finansową

• Aby unikać wysokich kosztów pozyskania dodatkowego kapitału na finansowanie działalności bieżącej

• Aby zapewnić właściwe relacje między tempem wzrostu sprzedaży a poziomem majątku obrotowego

METODY WYZNACZANIA

• Metoda odsprzedażowa- metoda cyklu kapitału obcego

• Metoda kosztowa – metoda ponoszonych nakładów

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto = zapasy + należności – zobowiązania bieżące ( z tytułu dostaw)

METODA CYKLU KAPITAŁU OBROTOWEGO

Krok 1

Wyznaczenie wskaźników cykli obrotowych dla zapasów, należność i zobowiązań bieżących

Cykl obrotu należnościami = średni stan zapasów x 365 / koszty operacyjne

Cykl inkasowania należności = średni stan należności x 365 / wartość sprzedaży

Cykl regulowania zobowiązań = średni stan zobowiązań x 365 / koszt operacyjny

Krok 2

Ustalenie długości cyklu kapitału obrotowego

Cykl kapitału obrotowego = cykl obrotu zapasami + cykl inkasowania należności – cykl regulowania zobowiązań

Krok 3

Wyznaczenie zapotrzebowania na kapitał obrotowe netto

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowe netto = cykl kapitału obrotowego x wartość planowanej średniej dziennej sprzedaży