Hipotezy SV i Q

Podobieństwa:

- to samo założenie - nieefektywny rynek i racjonalny inwestor oraz

- ta sama implikacja: za przeszacowane akcje należy nabywać niedoszacowane akcje

Różnice:

- SV wyklucza efekty synergii, a Q Tobina uwzględnia (mimo że synergie występują)

- przy SV jest zjawisko iluzji, przy hipotezie Q nie ma,

- przy SV 3 implikacje:

*płać akcjami przewartościowanymi za nabycie akcji podwartościowych,

*jeśli płacisz gotówką za nabycie, kupuj akcje podwartościowe,

*wzrost zapłaty akcjami nastąpi wówczas, gdy dyspersja między cenami przeszacowanych i niedoszacowanych rośnie,

a u Q Tobina mówi:

*Kupuj za gotówkę także wtedy, gdy spółka którą chcesz kupić posiada stabilne fundamenty i dzięki temu zredukujesz ryzyko, część ryzyka przenosi się na firmę przejmowaną

Plan przyjaznego przejęcia:

- Przygotowanie programu nabycia

- Podpisanie wstępnych ustaleń i porozumień co do warunków finansowych oraz organizacyjnych nabycia praw własnościowych

- ogłoszenie zamiaru nabycia i wyjaśnienie jego przyczyn środowisku gospodarczemu, w tym również mniejszościowym akcjonariuszom obu przedsiębiorstw

- realizacja połączenia lub przejęcia oraz podjęcie decyzji kadrowych o składzie nowego zarządu

- opracowanie programu restrukturyzacji odpowiednio do zmienionych warunków funkcjonowania

- weryfikacja pracowników wykonawczych z punktu widzenia ich przydatności do realizacji programu restrukturyzacji nabytej firmy

- opracowanie i wdrożenie długoterminowych programów wykorzystania efektu synergicznego wynikającego z powiązania potencjałów ekonomicznych obu przedsiębiorstw

- ocena efektów fuzji lub przejęcia kontrolnego pakietu akcji (udziałów)

Etapy nabycia przedsiębiorstwa:

Faza przed akwizycyjna:

1. Identyfikacja możliwości wzrostu – samoocena strategiczna potencjalnego nabywcy, wzrost wewnętrzny versus wzrost zewnętrzny

2. Określenie strategicznych przesłanek i celów wzrostu zewnętrznego – motywy i kryteria nabycia,

3. Poszukiwanie i analiza kandydatów – kryteria wyboru oraz analiza z punktu widzenia EPS i P/E

Faza negocjacyjna:

4wr. Analiza opłacalności nabycia – wycena, wybór metod opłacenia i źródeł finansowania, analiza korzyści dla nabywcy

5wr. Złożenie oferty i negocjacje – określenie celów i ceny nabycia, negocjacje ceny i innych warunków nabycia

4prz. Wstępna analiza opłacalności nabycia – wstępna wycena, wybór preferowanej metody opłacenia i źródeł finansowania, wstępna ocena korzyści dla nabywcy

5prz. Złożenie oferty i negocjacje – określenie celów i wstępnej ceny nabycia, due dilligence, weryfikacja wyceny i korzyści, negocjowanie ceny i innych warunków nabycia

Faza po akwizycyjna:

6. Integracja podmiotów po nabyciu – konsolidacja prawna, standaryzacja sprawozdawczości finansowej, integracja zarządzania, restrukturyzacja aktywów i pasywów

7. Ocena efektów nabycia oraz kontrola

Metody obrody przed wrogim przejęciem:

Przed złożeniem oferty:

- utrzymywanie silnej pozycji ekonomicznej (duża skala działalności, wysoki KW)

- utrzymywanie kontrolnego pakietu akcji

- program wykupu akcji przez pracowników

- utrzymywanie minimalnej płynności finansowej

- postanowienia w statucie spółki (np. uprzywilejowanie akcji w głosowaniach odnośnie fuzji i przejęć, przed przejęciem nakaz zwołania NWZO, w razie przejęcia prawo nabycia akcji przez dotychczasowych właścicieli po atrakcyjnej cenie)

Po złożeniu oferty:

- list zarządu/rady nadzorczej do akcjonariuszy (nieadekwatna cena oraz przedstawienie planu dalszego rozwoju)

- kampania medialna podważająca atrakcyjność

- zaskarżenie do KNF lub UOKIK

- sprzedaż ważnych aktywów, zakup niechcianych

- wypłata dodatkowej dywidendy (obniżenie płynn.)

- zaciągnięcie wysokiej pożyczki,

- nowa emisja akcji w celu zwiększenia bazy akcjona.

- zaoferowanie akcji innej firmie (biały rycerz)

- negocjowanie wyższej ceny i powstrzymania się od dalszego wykupu

Zalety wrogich przejęć:

- zazwyczaj tańsze niż przyjazne

- przekazanie zarządzania lepszemu kierownictwu,

- motywowanie kierownictwa,

- realokacja aktywów (zwiększenie efektywności jako efekt restrukturyzacji)

- pomnożenie dochodu inwestorów obu firm

Wady wrogich przejęć:

- brak dokładnego due dilligence

- odebrane jako negatywne (spada PR)

- trudniej integrować przedsiębiorstwa

- nieprzychylność pracowników

- dziedziczenie „trupów w szafie” (np. poręczenia kr.)

Wykup lewarowany (LBO)

Polega na przejęciu firmy przez grupę inwestorów, którzy w tym celu wykorzystali dług jako główne źródło finansowania. Struktura finansowania takiego nabycia zastępuje po transakcji dotychczasową strukturę kapitałową przejętej firmy. Powołuje się SPV której zadaniem jest nabycie 100% udziałów spółki przejmowanej. Ona zaciąga dług i dochodzi do fuzji między nią a nabywaną. Zaangażowany dług jest spłacany przez przejętą firmę po jej nabyciu.

Najczęściej uczestnikami takiej transakcji są: wyspecjalizowani inwestorzy indywidualni lub firmy inwestycyjne, banki inwestycyjne, zarządy przejmowanych przedsiębiorstw (MBO) i dotychczasowi właściciele firmy.

Tak kupiona spółka publiczna najczęściej wycofuje się z giełdy. Po restrukturyzacji IPO – wyjście z inwestycji.

Najczęściej są za zgodą zarządu spółki nabywanej.

Zalety:

- maksymalizacja przyrostu wartości kapitału dzięki dźwigni finansowej,

- efekt osłony podatkowej na odsetkach,

- redukcja kosztów agencji i wzrost wydajności

Wady:

- wysokie ryzyko – a co jak sprzedaż spadnie?

- konieczność szybkiej restrukturyzacji

- zadłużenie ogranicza możliwości inwestycyjne

Zdolność kandydata do generowania zysku:

Na stopę wzrostu EPS wpływają:

- produktywność aktywów (zdolność aktywów do generowania sprzedaży) na co wpływa: analiza sprzedaży (zmienność, odbiorcy, rynki, konkurencja) i aktywów (rotacja aktywów, należności, zapasów, OSN, gotówka i inflacja)

- rentowność sprzedaży (zdolność do kontroli kosztów) na co wpływa: %udział kosztów w S,

- efektywność dźwigni finansowej (zdolność do efektywnego wykorzystania długu) na co wpływa: ROE, poziom EPS, poziom ryzyka finansowego

- efektywność wykorzystania kapitału stałego (zdolność do maksymalizacji stopy zwrotu z KW) na co wpływa: zmiany w polityce podziału zysku, emisja i sprzedaż nowych akcji

Relacja EPS a P/E

Ważne jest odróżnienie wzrostu EPS iluzorycznego od rzeczywistego.

Relacje:

- fuzja dwóch jednostek o różnym wEPS powoduje długotrwałą zmianę dynamiki wEPS w jednostce powstałej po nabyciu oraz jednorazową zmianę poziomu EPS po dokonaniu transakcji

- nabycie kandydata z niższą wEPS niż u nabywcy obniży długookresowe wEPS w nowopowstałej jednostce, ale w krótkim okresie prowadzi do wzrostu EPS (iluzja wzrostu)

- nabycie kandydata z wyższą wEPS niż nabywcy powoduje podwyższenie wEPS w długim terminie i obniżenie EPS w krótkim okresie

- można podtrzymać iluzję wzrostu, ale w długim terminie i tak gwałtowny spadek jest nieunikniony (poprzez ciągłe kupowanie niższego wEPS)

Nabycie jest celowe gdy:

- EPSb/nowa emisja > EPSa/stare akcje

- kandydat do nabycia ma wyższą wEPS i niższy P/E niż u nabywcy

- zachowane są relacje:

P/E (a) > P/E (b)

w (a) < w (b) potencjalny wzrost EPS

EPS (a) > EPS (b)

La (a) < La (b) chroni przed rozwodnieniem EPS

Zakres Due dilligence:

- profil przedsiębiorstwa do nabycia

- analiza rynków, produktów i konkurencji ( obsługiwane rynki; otoczenie konkurencyjne; sprzedaż i działalność marketingowa – produkty, cena, dystrybucja, promocja)

- analiza procesu produkcji i technologii,

- analiza kierownictwa i personelu,

- analiza organizacji i zarządzania,

- analiza planowania i kontroli,

- analiza sytuacji finansowej, podatkowej i rach.

- analiza B+R

- analiza ekologiczna

- analiza prawna

Czynniki wpływające na wybór między wzrostem wewnętrznym a zewnętrznym:

- cechy sektorowe (stopie dojrzałości),

- skłonność do wzrostu zewnętrznego (wiedza i doświadczenie, kierownictwo),

- względy taktyczne (czas osiągania celów, zakres zmian celów strategicznych, zmiana konkurencji),

- rynkowa dostępność aktywów (bariery formalno-prawne, ograniczone zasoby, okazje)