Finanse Międzynarodowe
Wykłady
Dokument ten zawiera notatki z wykładów Sz. P. Prof. Janusza Bilskiego. Na jego treść składa się to, co zdołałem zanotować na zajęciach. Zrobiłem wszystko, co było w mojej skromnej mocy, aby poniższy tekst zawierał jak najmniej błędów, za wszystkie, które pojawiły się mimo tego przepraszam. . Nie ponoszę odpowiedzialności w żadnym zakresie za jakiekolwiek ewentualne szkody i straty powstałe w następstwie użytkowania niniejszego dokumentu. Na dokumencie spoczywają wyłącznie prawa autorskie prof. Bilskiego.
Kurs walutowy jest cena, jaką płacimy w walucie zagranicznej za jedną jednostkę waluty krajowej.
Kurs parytetowy – występował w gospodarce światowej od 1984 do 1978 roku, kiedy to został oficjalnie zlikwidowany. Jest on urzędowo ustaloną relacją między walutą krajową a złotem lub dolarem. Dziś kursy tego rodzaju nie występują.
Kurs parytetowy w 1978 roku został zastąpiony przez kurs centralny. Kurs centralny był zaplanowany, jako rozwiązanie tymczasowe- przejściowe, na czas kryzysu i reformy międzynarodowego systemu walutowego (MSW).
Różnica pomiędzy kursem centralnym a kursem parytetowym polega na tym, że zmiana kursu parytetowego wymagała akceptacji władz Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF), natomiast zmiana kursu centralnego takiej zgody nie wymagała.
Zmiana kursu parytetowego na kurs centralny miała miejsce w czasach kryzysu celem zwiększenia elastyczności systemu. Zwiększenie to miało nastąpić dzięki temu, że to władze krajowe miały suwerenne prawo do decydowania o zmianach kursów. Kurs centralny, jak już powiedziano, miał być rozwiązaniem przejściowym, po ustabilizowaniu się sytuacji znów miał być stosowany kurs parytetowy.
Kurs centralny to kurs z dowolnie wybranego dnia, przyjęty przez władze monetarne, jako punkt odniesienia do rejestrowania zmian kursu w późniejszym okresie. Kiedy dany kraj wyznacza kurs centralny dla swojej gospodarki, to wybiera dowolny kurs z dnia (zwykle kurs z tzw. spokojnego czasu, – czyli czasu stabilności na rynku walutowym) i przyjmuje go, jako swój kurs centralny.
Z pojęciem kursu centralnego wiążą się terminy takie jak: dewaluacja, deprecjacja, rewaluacja, aprecjacja. Żadne z wymienionych pojęć nie jest tożsame z innym z listy.
Dewaluacja – stosowana jest przy używaniu wszystkich reżimów kursowych. Polega na urzędowym obniżeniu kursu waluty krajowej w stosunku do używanego denominatora. Dewaluacja jest jednorazowym aktem o charakterze administracyjnym. Decydentami w tym zakresie może być IMF lub Bank Centralny (BC) danego kraju.
Rewaluacja jest działaniem odwrotnym do dewaluacji. Polega na zwiększeniu decyzją władz monetarnych poziomu kursu waluty krajowej w stosunku do określającego denominatora. Rewaluacja dokonuje się decyzją administracyjną stosownych władz.
Deprecjacja jest zjawiskiem rynkowym oznaczającym obniżenie kursu waluty krajowej w stosunku do denominatora, które dokonuje się na rynku walutowym pod wpływem działania sił popytu i podaży, zatem jest procesem o charakterze rynkowym tzn. jest powodowane sytuacją na rynku walutowym i nie wiąże się z decyzją administracyjną władz monetarnych. Deprecjacja może być ograniczana przez stosowne marże wahań – jak ma to miejsce w przypadku kursów stałych. Może być też tak, że nie ustanowiono punktów ograniczających deprecjację oraz aprecjację, (czyli punktów interwencyjnych). W takim przypadku mamy do czynienia z kursem płynnym niezależnym. Obecnie w przypadku polskiego złotego interwencje są rzadkością. Jednak, gdy RP zechce wejść do ERM II w związku z perspektywą przyjęcia euro interwencje będą nieodzownym narzędziem stabilizacji kursu. W ERM dopuszczalne marże wahań wynoszą +/- 15% ale już w samej strefie euro Europejski Bank Centralny (EBC) domaga się utrzymywania kursu w marży +/- 3%.
Denominatory – to jednostki międzynarodowe, poszczególne waluty używane w MSW, jako punkt odniesienia wartości waluty krajowej. Można zaryzykować stwierdzenie, że stanowią one mierniki wartości dla mechanizmu kursowego, ponieważ w jednostkach denominatorów wyznacza się wartość waluty krajowej. Kiedyś złoto pełniło rolę głównego denominatora systemów kursowych. Dziś denominatorami są waluty pełniące funkcję walut światowych, międzynarodowych.
W gospodarce światowej (GŚ) po WWII denominatorami były:
Złoto i rzadziej srebro. Złoto było najpowszechniejszym denominatorem, przed wojną.
Po WWII i zbudowaniu systemu z Breton Woods denominatorami było złoto oraz USD, co z resztą znalazło swój wyraz w odpowiednim zapisie w statucie IMF.
Złoto przestało pełnić funkcję denominatora w 1971 roku, gdy USA zawiesiły wymienialność USD na złoto.
Dziś denominatorami są pojedyncze waluty pełniące funkcję waluty światowej lub międzynarodowej.
Obecnie, jako denominator najczęściej używany jest USD - jest tak w około 70% przypadków. Od 10 lat funkcję denominatora zaczyna pełnić również EUR, jednak jego wykorzystanie, jako denominatora ograniczane jest uwarunkowaniami geograficznymi – EUR jest denominatorem praktycznie wyłącznie w Europie i części Afryki, gdzie przejęło tą funkcję po franku francuskim. Jako denominator używany bywa też GBP. Do połowy lat 60. XX w. funt szterling był walutą międzynarodową, jednak czas ten był okresem schyłku jego świetności opierającej się na tradycji systemu waluty złotej.
Denominatorami są też jednostki międzynarodowe stosowane, jako mierniki wartości w skali globalnej lub regionalnej. Przykładem takiego denominatora stosowanego w gospodarce światowej jest utworzona w 1969 roku przez IMF jednostka walutowa SDR – Special Drawing Rights – specjalne prawa ciągnienia. Jest ona denominatorem o zasięgu globalnym od 1979 roku. Jako denominator w Europie stosowana była również jednostka walutowa utworzona przez UE – ECU – European Currency Unit, która to na przełomie wieku XX i XXI została zastąpiona przez wspólną walutę EUR.
Sukces ECU skłania w ostatnich latach wiele państw zrzeszonych w ugrupowaniach i okręgach gospodarczych do konstruowania własnych jednostek i stosowania ich, jako denominatorów.
Kolejnym rodzajem denominatora jest koszyk walutowy lub standard koszykowy. Od połowy lat 70. XX w upowszechniło się stosowanie standardu koszykowego, który był wykorzystywany przez różne kraje do definiowania wartości ich krajowych walut.
Koszyk walutowy jest to ustalana przez władze monetarne jednostka walutowa składająca się z „kawałków” walut, które są stosowane w rozliczeniach międzynarodowych.
Jednostka walutowa składa się z trzech walut: USD, GBP, EUR. Każdej z walut przypisana jest stała waga - udział procentowy.
Kiedy procesy rynkowe powodują aprecjację i deprecjację walut wchodzących w skład koszyka, zmienia się ich udział procentowy. I tak USD z 50% udziału może osiągnąć, 60% jeśli ulegnie aprecjacji. Jednocześnie zmieni się udział procentowy pozostałych walut w koszyku.
Innym rodzajem koszyka jest koszyk adaptowalny o stałych wagach– w tym przypadku stałe są udziały procentowe danych walut i w przypadku aprecjacji/deprecjacji dokonuje się takich korekt by udział procentowe nie uległy zmianie.
Standard koszykowy po raz pierwszy został zastosowany do definiowania wartości SDRów w latach 70. XX w.
Świetnym przykładem jego zastosowania jest użycie standardu przy denominacji ECU – zastosowano koszyk kwotowo-stały. Takie rozwiązanie sprawiło, że ECU zaczęła zachowywać się tak jakby była zwykłą walutą – została wprowadzona do powszechnego użycia na rynkach kapitałowych, finansowych oraz walutowych, na równi ze zwykłymi walutami.
Kolejną możliwością w zakresie stosowania denominatorów jest brak denominatora. Około 40 państw (w tym RP) nie stosują denominatorów. Zamiast tego wyznaczając kurs centralny i na jego podstawie notując zmiany kursu waluty krajowej.
Motywy niestosowania denominatora:
Motyw demonstracyjny –uwarunkowany czynnikami psychologicznymi i politycznymi. Polega na demonstrowaniu, że w kraju obowiązują kursy płynne, zatem nie należy się spodziewać interwencji. Z tego wynika, że władze nie przywiązują wagi do zmian kursu walutowego. W opinii wielu znawców tematu jest to jedyny argument dla niestosowania denominatora. Nie istnieją racjonalne korzyści płynące z takiego postępowania. UE wymaga stosowania denominatorów. IMF jest w tej kwestii bardziej liberalny pozostawiając decyzję o stosowaniu denominatora lub nie gestii krajów członkowskich.
[Tematy z tego oraz kolejnego wykładu będą silnie eksploatowane na egzaminie – rzekł Prof. Bilski]
Z punktu widzenia elastyczności kursu walutowego reżimy kursów walutowych dzielimy na dwie grupy:
Mechanizmy kursowe o bardzo niskiej elastyczności – o wąskich marżach wahań wokół kursu centralnego.
Kursy płynne i rozwiązania pośrednie charakteryzujące się albo pełną elastycznością - wtedy kurs walutowy nie ma marż ograniczających wahania lub marże takie występują, ale są bardzo szerokie – wynoszą kilkanaście procent wokół kursu centralnego.
Jest to dychotomiczna klasyfikacja reżimów kursowych.
Po WWII dominowały kursy stałe. Sytuacja ta utrzymywała się do początku lat 70 XX w. Wtedy kraje należące do, IMF – czyli wszystkie kraje z wymienialnymi walutami – zobowiązane były do utrzymania kursów stałych o marżach wahań +/- 1% od kursu centralnego.
Upowszechnienie się kursów płynnych nastąpiło w połowie lat 70. XX w. kiedy to kraje już bez zgody IMF likwidowały marże wahań.
W połowie lat 80. XX w. Wykształciły się tzw. reżimy pośrednie, czyli różnego rodzaju rozwiązania hybrydowe, które próbowały łagodzić wady i maksymalizować korzyści z zalet kursów stałych oraz płynnych.
Wskazana powyżej dychotomiczna klasyfikacja reżimów kursowych obowiązywała do połowy lat 90 XX w. kiedy to upowszechnił się trójdzielny podział kursów walutowych:
Kursy sztywne – pegged regimes, hard peg.
Currency board.
Kurs bez marż wahań (np. CFA).
Kursy stałe z ograniczoną elastycznością - regimes with limited flexibility, fixed peg.
Kurs stały z marżami wahań.
Crawling peg.
Kursy płynne – floating.
Kurs niezależny płynny.
Kurs płynny kierowany.
Kurs zbiorowy płynny.
Podział ten również opiera się na kryterium elastyczności.
Ma wyznaczony parytet lub kurs centralny.
Marże jego wahań są bliskie lub równe, 0 – zatem brak jest tu elastyczności.
Jest stosowany przy walutach niewymienialnych, w krajach gdzie nie ma rynku walutowego (legalnego rynku walutowego). W takich państwach kurs ustalany jest arbitralnie przez władze monetarne i najczęściej odbiega znacząco od kursu czarnorynkowego.
Cechą tego reżimu kursowego jest występowanie czarnego rynku.
Korekty kursu przeprowadzane są bardzo rzadko i dokonują się poprzez decyzje władzy monetarnej.
Kurs tego typu występował w krajach realnego socjalizmu, dziś stosowane są w niektórych krajach rozwijających się.
Przykładem jego zastosowania jest Frank CFA – w Afryce zachodniej jest on jednostką rozliczeniową o kursie sztywnym do EUR (dawniej do franka francuskiego).
Currency board [p. prof. radzi posługiwać się angielską nazwą] zwany Izbą walutową lub zarządem walutowym:
Polega na stosowaniu bardzo ścisłych więzi instytucjonalnych i rynkowych między walutą krajową a walutą innego kraju – zwaną walutą bazową.
Waluta bazowa jest punktem odniesienia dla wyznaczania wartości waluty krajowej. Waluta bazowa pełni też rolę waluty przejścia – tzn. że wymienialność waluty krajowej dokonuje się za pośrednictwem waluty bazowej.
Niezmienność kursu krajowego do waluty bazowej wiąże się z:
Interwencjami
Podporządkowaniem polityki pieniężnej kraju polityce kraju emitującego walutę bazową.
Kraje bałtyckie za walutę bazową w latach 90. XX w. przyjęły markę niemiecką i wówczas BC krajów bałtyckich podporządkowały politykę monetarną polityce monetarnej BC Niemiec. Kilka lat temu RP rozważała wprowadzenie currency board, jako środka dochodzenia do strefy euro. Postulował to Jan Vincent Rostowski – obecny minister finansów. Dziś entuzjastą tego pomysłu już nie jest.
Kursy stałe z ograniczoną elastycznością charakteryzują się:
Posiadaniem wyznaczonego kursu centralnego.
Wyznaczonymi marżami wahań wokół kursu centralnego.
Istotą tego reżimu kursowego jest to, że władze monetarne interweniują na rynku walutowym, gdy kurs krajowy osiągnie dolny lub górny punkt interwencyjny. Na władzy monetarnej spoczywa obowiązek podejmowania interwencji.
Rysunek Kurs stały z ograniczoną elastycznością. U – górny punkt interwencyjny; D – dolny punkt interwencyjny; KC – kurs centralny wyrażony np. w USD. +/-5% - Marże wahań.
W dolnym punkcie interwencyjnym (D) władze monetarne będą kupowały PLN za USD tak, aby ilość złotego na rynku uległa zmniejszeniu a ilość dolara zwiększeniu, co spowoduje zwiększenie podaży USD i zmniejszenie podaży PLN. Doprowadzi to do aprecjacji złotego.
W górnym punkcie interwencyjnym (U) władze będą dążyły do zmniejszenia podaży PLN.
Kurs pełzający – crawling peg. Był konstrukcją stosowaną w RP. Charakteryzuje się:
Jest wyznaczany kurs centralny.
Występują marże wahań - górna i dolna.
Występuje górny i dolny punkt interwencyjny.
Rysunek . Kurs pełzający. U – górny punkt interwencyjny; D – dolny punkt interwencyjny; KC – kurs centralny wyrażony np. w USD. +/-15% - Marże wahań. (-0,3%) - Stopa dewaluacji.
Ten reżim kursowy wymyślono w połowie lat 80. XX w. Wtedy też rozpowszechnił się w krajach gospodarek wschodzących, w tym również w krajach przechodzących transformację ustrojową. Zdecydowały o tym następujące czynniki:
Słabo wykształcony rynek walutowy.
Wysoki poziom inflacji we wspomnianych krajach. Poziom ten zwykle był znacznie wyższy od poziomu krajów o gospodarce rozwiniętej. Różnica w stopach inflacji pomiędzy krajami rozwiniętymi i rozwijającymi się groziła powstawaniem zjawiska podwartościowości i nadwartościowości walut, co mogło wywoływać kryzysy walutowe, ponieważ tępo spadku siły nabywczej w kraju (rozwijającym się) było znacznie wyższe niż w kraju rozwiniętym.
Konstrukcja kursu pełzającego antycypuje przyszłe tempo spadku siły nabywczej i wprowadza cykliczną dewaluację waluty krajowej. Antycypacja ta polega na tym, że władze monetarne planują comiesięczną dewaluację o stopę dewaluacji (Na rysunku o 0,3%). Wysokość stopy wynika z założenia przyjętego przez władze monetarne, iż tempo spadku siły nabywczej (inflacja) będzie wynosiło ok. 4%. Z tego powodu wyprzedzająco zmniejsza się różnicę pomiędzy walutą krajową i zagraniczną – czyli dysparytet PLN/USD. Technicznie stosowanie tego kursu walutowego polegało na codziennym obniżaniu kursu walutowego o określoną wartość. RP stosowała crawling peg w latach 90 XX w.
Kurs niezależny płynny charakteryzuje się:
Możliwością ustalenia kursu centralnego, choć takie ustalenie nie jest w przypadku tego kursu konieczne.
Nie ma marż wahań.
Zmiany kursu dokonują się pod wpływem działania sił rynku. Władze nie podejmują interwencji na rynku walutowym. Traktują zmiany kursu, jako efekt działań sił przyrody. Jest to, zatem pasywna polityka kursu walutowego. Z taką właśnie sytuacją mamy do czynienia w Polsce od jakichś 10-15 lat. Z tego powodu PLN był przedmiotem spekulacji na rynku walutowym. Dochodziło do takich sytuacji, że stosunkowo mały bank dokonując transakcji opiewającej na 150 – 200 mln USD mógł realnie wpływać na kształtowanie się kursu złotego. Płynność kursu nie może być celem samym w sobie, ponieważ kurs walutowy jest bardzo istotnym parametrem m.in. dla inwestorów.
Kurs płynny kierowany – polega na tym, że władze monetarne pozostawiają sobie furtkę do interwencji na rynku walutowym. Najczęściej ustanawiane są poufne punkty interwencyjne oraz marże wahań. Poprzez politykę interwencji BC kurs jest utrzymywany w marżach wahań. Rozmiary marż oraz wartości punktów interwencyjnych nie są jawne. Oficjalnie kurs ten jest kursem płynnym, ale BC może stwierdzić, że interesują go marże od -10% do +5%. Asymetria położenia punktów interwencyjnych bierze się stąd, że jednym z zadań BC jest ochrona waluty krajowej przed nadmierną aprecjacją, która jest zgubna dla eksportu. Jednocześnie BC jest w stanie zaakceptować deprecjację waluty o wyższym poziomie, ponieważ ta ma korzystny wpływ na konkurencyjność eksportu.
Kurs zbiorowy płynny – ta konstrukcja kursowa była i jest używana przez kraje tworzące różnego rodzaju obszary walutowe – m.in. w Ameryce Południowej, Afryce i na Płw. Arabskim oraz w Afryce. W tej konstrukcji ustala się stałe kursy dla walut wchodzących w skład danego obszaru walutowego i zawiera się je w paśmie wahań o szerokości np. 5%.
W stosunku do wszystkich pozostałych walut używany jest kurs płynny i nie występują żadne ograniczenia walutowe.
Dyskusja na temat wyboru reżimu kursowego skupia się na analizie wad i zalet kursów płynnych oraz stałych.
Zalety:
Ograniczenie ryzyka kursowego – to daje stabilizację warunków handlu. Stały kurs oraz znane marże wahań pozwalają podmiotom gospodarczym szacować ryzyko. To sprzyja stabilizacji i rozwoju handlu.
Stabilizacja przepływów kapitałowych (w warunkach nominalnych - czyli przy dyferencjale stóp procentowych). Przepływy kapitału podążają za dyferencjałem stóp procentowych. Np., Jeżeli stopy procentowe w strefie euro są wyższe niż w USA, to można oczekiwać, że kapitał w poszukiwaniu korzystniejszych lokat będzie przepływał z rynku amerykańskiego na rynek europejski. Utrzymujące się w długim okresie stałe kursy walutowe przy różnym tempie spadku siły nabywczej między walutą krajową a zagraniczną powoduje zjawisko przeszacowania i niedoszacowania kursu walutowego a to może prowokować do ruchów spekulacyjnych.
Wady:
Niebezpieczeństwo wystąpienia kryzysu walutowego oraz spekulacji.
Przykład: Załóżmy, że mamy do czynienia z następującym kursem 1 EUR = 3,5 PLN i relacja ta utrzymuje się przez dłuższy okres. W tym samym okresie inflacja w RP jest o 3% wyższa niż w strefie euro. Stąd wynika przeszacowanie kursu złotego do euro o około 50 gr. Zatem kurs równowagi plasuje się na poziomie 1 EUR = 4 PLN i jest to kurs parytetowy. Taka sytuacja jest przyczynkiem do spekulacji. Większość operatorów zaczyna grać na dewaluację złotego. Oznacza to m.in. wyjście z pozycji w złotym w krótkim okresie. To z kolei powoduje odpływ kapitału z kraju i zbliża do dolnego punktu interwencyjnego. Władze mogą w takim przypadku natychmiast przeprowadzić dewaluację i zażegnać ryzyko kryzysu. Dojdzie, zatem do zmiany kursu z 3,5 do 4 zł za 1 EUR. W praktyce władze mogą interweniować od razu lub czekać. Oczekiwanie będzie niestety najprawdopodobniej powodowało narastanie fali spekulacji, co ostatecznie doprowadzi do dewaluacji kursu walutowego.
Koszty interwencji walutowych. Nieefektywne interwencje walutowe silnie obciążają BC
Ograniczenia nakładane na politykę monetarną.
Otóż stosowanie stałych kursów walutowych nakłada istotne ograniczenia na politykę pieniężną – np. politykę stopy procentowej. Przykład: Kurs PLN znalazł się w dolnym punkcie interwencyjnym – kapitał zaczyna odpływać za granicę. Jednocześnie w RP prowadzona jest polityka pobudzania gospodarki polegająca m.in. na stosowaniu niskiej stopy procentowej. Z tego powodu PLN znajduje się pod presją spekulacyjną. BC w takiej sytuacji z jednej strony musi podwyższyć stopy procentowe, [aby zatrzymać kapitał w kraju], co spowoduje hamowanie kapitału. Podniesienie stopy procentowej jest zaprzeczeniem polityki pobudzania gospodarki.
Zalety:
Ochrona przed destabilizującymi przepływami kapitału w okresie niepokojów walutowych.
Niskie koszty.
Niezależność monetarna.
Wady:
Destabilizacja warunków handlu i rynku finansowego – ryzyko kursowe.
Zmienność kursów może być samoistnym źródłem przepływów kapitałów o charakterze spekulacyjnym
[pytanie o wady i zalety poszczególnych kursów prawie na pewno pojawi się na egzaminie]
Zalety:
Ochrona przed destabilizującymi przepływami kapitału w okresie niepokojów walutowych.
Ta zaleta kursów płynnych była czynnikiem popularności tych kursów w latach 70. XX w. Przy kursach stałych przepływy kapitału są narażone na straty wynikające ze zmian kursu walutowego. Jednak jak wiadomo straty te nie będą większe niż wynika to z dopuszczalne marże wahań. Podmioty rynku wiedzą, że jeżeli marża wahań jest równa +/- 2% to będą mogły repatriować kapitał z zagranicy po kursie różniącym się, o co najwyżej 1%. W sytuacji kursów płynnych nie ma żadnej pewności, że kapitał będzie repatriowany po z góry określonym kursie. Wahania mogą być duże i to ryzyko zmian ogranicza podejmowanie decyzji inwestycyjnych za granicą. Należy jednak zaznaczyć, że powyższy opis dotyczy rynków finansowych lat 70. I 80. XX w., kiedy rozwój instrumentów zabezpieczających – derywatów był w początkowej fazie rozwoju. Dziś rozwój tych instrumentów zabezpieczających powoduje, że operatorzy rynkowi są w stanie zabezpieczyć się efektywnie przed ryzykiem zmiany kursu walutowego. Jednak warto zauważyć, że wiąże się to z określonymi kosztami. Reasumując siła przytoczonego w punkcie a. argumentu jest dziś słabsza.
Niskie koszty. Niższe koszty wiążą się tutaj z interwencjami walutowymi, a właściwie z ich brakiem. Brak konieczności interwencji walutowych powoduje że BC nie musi przekazywać środków na te operacje.
Niezależność monetarna. Wszystkie modele ekonomiczne opisujące funkcjonowanie gospodarki otwartej, szczególnie jej sektora monetarnego stwierdzają jednogłośnie, że aktywna polityka kursu walutowego może zmniejszać skuteczność polityki pieniężnej.
Jeżeli BC prowadzi politykę zmierzającą do ograniczenia aprecjacji kursu walutowego, to nie może jednocześnie prowadzić polityki drogiego pieniądza realizowanej poprzez wysokie stopy procentowe, dlatego że wysoka stopa procentowa oraz jej wzrost spowoduje napływ kapitału z zagranicy a to spowoduje aprecjację kursu walutowego. Napływ kapitału z zagranicy musi oddziaływać na kurs walutowy właśnie w taki sposób a to stoi w sprzeczności z polityką anty-aprecjacyjną. I to jest istotą krępowania polityki walutowej przez politykę stopy procentowej.
Wady:
Destabilizacja warunków handlu i rynku finansowego – ryzyko kursowe. Duże wahania kursu walutowego powodują destabilizację warunków handlu, co naraża na większe ryzyko utraty rentowności produkcji.
Zmienność kursów może być samoistnym źródłem przepływów kapitałów o charakterze spekulacyjnym. Zmienność kursów może być, bowiem wykorzystywana przez operatorów rynkowych do gry na aprecjację i deprecjację waluty krajowej. Przez to jeszcze silniejsze stają się przepływy kapitałów o charakterze spekulacyjnym. Reasumując mamy do czynienia z dwoma ekonomicznymi czynnikami indukującymi międzynarodowe przepływy kapitałów:
Różnice w oprocentowaniu między krajami. Doświadczenia RP i innych krajów wskazują, że kapitał jest lokowany w krajach o wyższej stopie procentowej.
Zmiany kursu walutowego. Operatorzy spekulujący na kursie walutowym wykorzystują oczekiwania zmian kursu walutowego uruchamiając przepływy kapitału.
Wymienione powyżej czynniki to dwa główne motywy przepływów kapitałowych zarówno w krótkim jak i długim okresie.
Dodatkowy czynnik ma charakter polityczny. Jest nim tzw. „ryzyko kraju” – rozumiane, jako zagrożenie kryzysami finansowymi indukowanymi przez decyzje polityczne. Okoliczności polityczne mogą być czynnikiem uruchamiającym przepływy kapitału- wyraźnie jest to widoczne w Grecji gdzie zwiększone „ryzyko kraju” powoduje odpływ kapitału za granicę.
[Pytanie dotyczące tego zagadnienia może znaleźć się na egzaminie]
Dodatkową klasyfikację kursów walutowych można dostrzec w standardach MFW. Została ona wprowadzona przez fundusz na początku XXI wieku. Dokonano podziału kursów walutowych na 8 rodzajów. Tym, czego brakuje klasyfikacji IMF jest precyzja. W chwili jej konstruowania należało uwzględnić rodzaje reżimów kursowych występujące w blisko 200 państwach świata, to stanowiło priorytet i dlatego niemożliwe było bardzo precyzyjne określenie reżimów. Klasyfikacja MFW przyjęła, jako punkt wyjścia, łącznie stosowane, 4 kryteria dywersyfikujące:
Elastyczność kursu walutowego.
Sposób definiowania wartości waluty.
Stopień niezależności polityki monetarnej.
Jawność polityki monetarnej.
[Na egzaminie może zostać zadane pytanie następującej konstrukcji: Które reżimy kursowe, według klasyfikacji MFW charakteryzują się… np. największym stopniem jawności polityki monetarnej itp. do każdego z 4 kryteriów]
Zatem klasyfikacja MFW wyróżnia następujące rodzaje kursów walutowych:
Porozumienia walutowe wykluczające istnienie pieniądza krajowego. Dotyczą one państw, które:
Utworzyły unię walutową polegającą na likwidacji walut krajowych
Posługują się, jako walutą obowiązującą walutą innego kraju – chodzi tutaj o oficjalna dolaryzację i euroizację.
Obecnie ponad 40 krajów nie posiada swojej waluty.
Currency board – Izba walutowa/Zarząd walutowy.
Konwencjonalne kursy stałe – są to kursy, które mają, choć niekoniecznie, wyznaczone marże wahań, które charakteryzują się pewną elastycznością. Obecnie jest to 50 krajów.
Kursy stałe z marżami wahań – chciano tu uwzględnić specyficzne porozumienie kursowe, jakie skonstruowano w Europie. Mianowicie chodzi o ERM I i ERM II gdzie marże wahań są relatywnie szerokie, bo wynoszą +/-15%.
Pełzający parytet.
Pełzający parytet wewnątrz marż wahań.
Kursy płynne kierowane – dziś stosuje je 55 państw.
Kurs płynny niezależny – 30 krajów.
Największą elastycznością charakteryzują się kursy płynne niezależne, najmniejszą currency board. (zakładając, że brak waluty w ogóle nie jest reżimem kursowym [a lepiej tak założyć, ponieważ i p. Prof. Bilski tak zakłada]).
Z największą jawnością mamy do czynienia w przypadku kursów stałych, z najmniejszą w przypadku kursów płynnych niezależnych.
Z najmniej niezależną polityką monetarną mamy do czynienia przy stosowaniu currency board, pełną niezależność zapewnia stosowanie kursów płynnych niezależnych.
[I to zagadnienie ma być na egzaminie]
Strategia polityki monetarnej, bezpośredni cel inflacyjny, kotwica kursu, kontrola podaży.
Trójkąt Frankel’a
Poziom rozwoju rynku finansowego oraz instytucji finansowych.
Zakres wymienialności.
Porozumienia międzynarodowe.
Wybór reżimu kursowego jest autonomiczną decyzją władz monetarnych, chyba, że zaistnieje sytuacja, iż dany kraj należy do obszaru integracji gospodarczej, którego postanowienia narzucają stosowanie określonego reżimu kursowego.
Jedną z podstawowych determinant reżimu kursowego jest wybór strategii polityki pieniężnej. W tym zakresie większość krajów wybiera następujące strategie:
Strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. (Stosowana jest w RP, wielu krajach Europy, również w strefie euro, ale tutaj wspierana jest kontrolą podaży pieniądza. FED (Bank Rezerwy Federalnej USA) oficjalnie nie deklaruje, że bezpośredni cel inflacyjny jest jego podstawową strategią, ale w praktyce używa jej.)
Większość badań naukowych dowodzi, że stosowanie tej strategii wymaga stosowania kursu płynnego i tak też postępowała np. RP. Doświadczenie „starej 15tki” UE, że możliwe jest stosowanie strategii bezpośredniego celu inflacyjnego oraz prowadzić aktywną politykę kursową. Jest to pokłosie doświadczeń tych krajów z II połowy XX w. Łatwo zauważyć, że doświadczenia te kłócą się z tym, co mówiliśmy o krępowaniu polityki walutowej przez politykę pieniężną (tu politykę stopy procentowej). Niestety nie jest to pierwszy przypadek, kiedy teoria różni się od praktyki. Wynika to z natury założeń teoretycznych, jakie stosuje ekonomia, która nie jest tak normatywną nauką jak np. matematyka.
Stosowanie strategii bezpośredniego celu inflacyjnego daje odmienne efekty w obszarze zintegrowanym a inne w obszarze zdezintegrowanym (tak gdzie procesy integracyjne nie zachodzą). Należy również zauważyć, że kraje transformacji gospodarczej realizują opisywaną strategię w odmienny sposób niż kraje o wysokorozwiniętej gospodarce rynkowej.
Drugą stosowaną przez kraje strategię polityki pieniężnej jest strategia kontroli podaży pieniądza. Realizowana jest najczęściej poprzez kontrolę wskaźnika M31 - podstawowej miary pieniądza krajowego. Ta strategia jest uzupełnieniem dla strategii bezpośredniego celu inflacyjnego w działaniu EBC. Uważa się, że Bank of England oraz FED w dużym stopniu korzystają ze strategii kontroli podaży pieniądza dla realizacji celów polityki pieniężnej. Ta strategia nie wymaga stosowania określonego reżimu kursowego stąd może zostać zastosowany dowolny reżim.
Kotwica kursowa - polega na tym, że polityka pieniężna podporządkowana jest utrzymywaniu stałości kursu walutowego. Tę strategię stosują kraje, których gospodarka w dużym stopniu zależy od wymiany handlowej z zagranicą – np. Izrael lub kraje, których gospodarki zależą od eksportu surowców - np. Rosja. W ich przypadku stałość kursu walutowego zapewnia stabilizację rynku finansowego i stabilizację wpływów z eksportu.
Trójkąt Frankel’a – Jest to trójkąt stworzony przez tytułowego bohatera opisujący zależności między polityką pieniężną, preferencjami państw a wyborem reżimu kursu walutowego. Trójkąt udowadnia, że nie można jednocześnie osiągać trzech celów spoglądając z różnych wierzchołków tej figury:
Z punktu widzenia wierzchołka A możliwe jest osiągnięcie niezależności monetarnej oraz stabilizacja kursu walutowego, ale nie będziemy mieli liberalizacji rynku finansowego. Zatem możemy osiągnąć tylko 2 cele.
Osiągamy stabilność kursu walutowego, pełną integrację, ale nie osiągniemy niezależności monetarnej. [Sytuacja odpowiadająca strefie euro – gdzie EBC steruje polityką monetarną krajów członkowskich].
Mamy niezależność monetarną, integrację rynków finansowych, ale nie mamy stabilności kursu walutowego.
Trójkąt Frankel’a rozpatruje możliwości z punktu widzenia władz monetarnych kraju.
[Pytanie o trójkąt może znaleźć się na egzaminie np.: W jaki sposób kraje badają uwarunkowania wybierając reżim kursowy; Z podręcznika p. prof. należy doczytać, jakie są słabe strony analizy Frankel’a].
Gdzie: A – to pełna kontrola przepływu kapitału. B – unie walutowe. C – niezależny floating. 1 – stabilność kursów walutowych. 2 – pełna integracja finansowa. 3 – niezależność monetarna. 4 – kierunek ewolucji międzynarodowego systemu walutowego. Oznacza on przechodzenie od pełnej kontroli przepływu kapitałów do pełnej swobody transferów kapitałowych. |
|---|
Kraje o niskim poziomie rozwoju rynku finansowego charakteryzują się niską płynnością tego rynku. Z tego powodu nie powinny stosować kursów płynnych, dlatego, że przy płytkim rynku łatwo jest zmieniać równowagę popytu i podaży przy użyciu relatywnie niewielkich środków finansowych. To będzie powodowało, że kurs, który powinien być odzwierciedleniem działalności sił rynku może odchylać się od punktu równowagi z powodu działań spekulacyjnych operatorów rynku a także niespekulacyjnych przepływów kapitałów. Innymi słowy na płytkich rynkach finansowych przepływy kapitału mogą w istotny sposób zakłócać rynkowe kształtowanie się kursu walutowego.
Im większy jest ten zakres tym większa jest możliwość stosowania kursów płynnych. Doświadczenia wielu państw (również RP) wskazują, że pierwsza faza wprowadzania wymienialności walutowej wymaga stosowania kursów stałych a nawet sztywnych. Wraz z poszerzaniem zakresu wymienialności można przechodzić do stosowania kursów o coraz większej elastyczności. Doskonałym przykładem działania zakresu wymienialności w praktyce jest historia III RP po 1989 roku gdzie mieliśmy do czynienia z następującą ewolucją kursów ślad za zwiększaniem zakresu wymienialności złotego: Kurs sztywny-> Kurs stały z marżami +/-7%-> crawling peg -> kurs płynny kierowany-> kurs płynny niezależny.
Tutaj sprawa jest najprostsza. Zwykle, jeśli jest się członkiem porozumienia gospodarczego to trzeba stosować narzucony przez umowę międzynarodową reżim kursowy.
Notowania kursu walutowego - to ustawowo ustalona cena waluty krajowej w stosunku do walut zagranicznych. Notowań dokonują najczęściej BC. Podawany przez BC kurs średni jest kursem obowiązującym do rozliczeń w wielu operacjach dewizowych. BC wykorzystują dwie techniki notowania kursów walutowych:
Zbieranie informacji z rynku walutowego z określonej godziny i w oparciu o te informacje podawanie kursu dnia. Technika ta ma zastosowanie w krajach o dobrze rozwiniętym rynku walutowym. W krajach o słabszej infrastrukturze tego rynku stosowana jest:
Technika fixingu - jest to technika zaczerpnięta ze sposobu dokonywania notowań na rynku złota. Polega na tym, że BC wyznacza pewną liczbę banków komercyjnych (BK) (najczęściej 10-14), które o określonej godzinie (w Europie jest to 14.00-14.30 – czyli tuż po otwarciu rynków amerykańskich) przedstawiają BC oferty kupna-sprzedaży głównych walut – najczęściej USD i EUR. BC odrzuca skrajne, co do wartości oferty (najlepsze i najgorsze) i w oparciu o pozostałe ustala kurs średni, który jest kursem obowiązującym danego dnia. Bardzo ważna jest w tym procesie rola BC. Otóż każde kwotowanie BK podawane jest w widełkach, gdzie spread wynosi ok. 0,3-0,5% w kupnie i sprzedaży. Mając ustalone te widełki BC sam podejmuje decyzję czy kurs średni będzie bliższy kursowi zakupu (niższemu) czy sprzedaży (wyższemu). Wybór ten stanowi drogę oddziaływania BC na kurs średni.
W praktyce w RP i innych krajach stosuje się dwie metody fixingu:
Fixing transakcyjny (operacyjny) – polega na tym, że BK zgłaszając ofertę kupna-sprzedaży walut zobowiązywał się tym samym do zawarcia transakcji walutowej z BC po kursie zawartym w tej ofercie. Zastosowanie takiego rozwiązania było podyktowane tym, że BK starały się sterować kursem walutowym (szczególnie w latach 90. XX w.) podając w ofertach dla BC ceny odbiegające od rynkowych. BC się zdenerwował i zarezerwował sobie prawo do żądania spełnienia transakcji po kursie podanym przez BK. Jeżeli BK zaniżał cenę sprzedaży to BC kupował po niej odpowiednią sumę pieniędzy, w ten sposób karząc BK.
Fiksing nietransakcyjny (nieoperacyjny) – nie istnieje w tej metodzie obowiązek zawierania transakcji z BC po cenie ofertowej. Oznacza to, że BC ufa partnerom z rynku walutowego i nie musi stosować kar za próby oddziaływania na kurs walutowy.
EUR/PLN – jest to technika według konwencji SWIFT – podając parę walut przyjmujemy, że walutą bazową jest waluta zapisana jako pierwsza w parze. Druga waluta w parze to waluta kwotowana. Ta formuła mówi nam, że np. za 1 EUR płacimy 4 PLN. W ten sposób zapisana relacja to kwotowanie (notowanie) proste. Zwykle, jako waluta bazowa wykorzystywany jest USD lub EUR. Czasami używa się tzw. notowania odwrotnego, które mówi nam ile zapłacimy np., EUR za 1 PLN (PLN/EUR). Kwotowania GBP są zawsze podawane w formule odwrotnej tzn. dowiadujemy się ile dolarów płacimy za 1 funta szterlinga. (GBP/USD).
W literaturze można spotkać „stary” zapis relacji kursowych, jako ułamków. Np.:
$$K_{w} = \ \frac{\text{PLN}}{\text{USD}} = \ \frac{3}{1}$$
W mianowniku zawsze znajduje się waluta bazowa w liczniku zaś kwotowana.
Kurs krzyżowy – jest to sposób wyznaczania (kwotowania) kursów walut na rynku walutowym. Nigdy, żaden bank nie kwotuje bezpośrednio walut innych niż USD i EUR. Jeżeli za PLN pragniemy kupić CHF, to taka transakcja przeprowadzana przez USD lub EUR. Nie ma bezpośredniego kwotowania niedolarowych i niesurowych notowań. O tym, która waluta jest używana, jako waluta przejścia (USD czy EUR) z reguły decydują koszty transakcyjne. W Europie najczęściej używany jest USD, sporadycznie GBP.
$$K_{W} = \ \frac{\frac{\text{PLN}}{\text{USD}}}{\frac{\text{HUF}}{\text{USD}}}$$
Gdzie chodzi nam o notowanie PLN/HUF (forint węgierski).
Kurs nadwartościowy często określany jest mianem kursu przeszacowanego. Kurs podwartościowy to inaczej niedoszacowany.
Przykład: Przyjmijmy, że kurs równowagi wynikający z parytetu siły nabywczej (PPP) EUR/PLN = 4 PLN (za 1 EUR).
Kiedy kurs rynkowy wynosi EUR/USD = 3 PLN, to mamy do czynienia z następującą relacją kursu równowagi do kursu rynkowego:
$$\frac{4}{3} > 1$$
Zatem kurs na poziomie 3 PLN za 1 EUR jest kursem przeszacowanym (nadwartościowym).
Kiedy kurs rynkowy wynosi 5 PLN za 1 EUR , a kurs równowagi pozostaje na poziomie 4 PLN mamy do czynienia z następującym stosunkiem:
$$\frac{4}{5} < 1$$
Zatem kurs rynkowy w tym przypadku jest kursem niedoszacowanym (podwartościowym).
[Będzie na egzaminie]
Pozycja walutowa jest zestawieniem wszystkich wierzytelności i zobowiązań bez względu na termin ich realizacji. Jeżeli należności są równe zobowiązaniom to mamy pozycję zamkniętą. W przypadku braku takiej równowagi mamy do czynienia z pozycją otwartą. Możemy wtedy mówić o:
pozycji długiej – w przypadku, gdy należności w walucie zagranicznej przewyższają zobowiązania. (Nasi zagraniczni przyjaciele są na winni więcej niż my im).
Pozycji krótkiej - kiedy zobowiązania w walucie zagranicznej są większe niż należności.
Obok pozycji walutowej podawana jest również pozycja płynności. Pozycja ta również zestawia należności i zobowiązania w walucie zagranicznej, ale na konkretnie określony termin (najczęściej 24 lub 48 godzin). W przypadku tej pozycji można mówić o pozycji otwartej i zamkniętej.
Rynek walutowy i transakcje walutowe to konsekwencja tego, że podmioty gospodarcze najczęściej mają otwarte pozycje - ich należności i zobowiązania nie równoważą się. Nikt nie jest w stanie osiągnąć takiej równowagi. Z tego powodu podmioty rynku:
Zabezpieczają pozycje dokonując transakcji terminowych.
Świadomie podejmują ryzyko otwartej pozycji, wiedząc, że niekorzystne wahanie kursu walutowego mogą je narazić na straty. Niezabezpieczanie się jest często podejmowaną decyzją.
Rzeczywiste (tradycyjne).
Spot (kasowe).
Forward outright ( terminowe rzeczywiste).
Swap fx (Swap forex).
Derywaty
Futures.
Opcje.
Currency swap.
FRA – forward rate agreement.
IRS – interest rate swap.
CDS – credit default swap.
Wydawało się, że najlepszą klasyfikacją jest podana powyżej klasyfikacja teoretyczna stosowana w wielu publikacjach naukowych.
Jednak od 2004 roku najważniejsze instytucje walutowe, a przede wszystkim Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for International Settlements) – BIS przedstawiły nową klasyfikację zbudowaną na potrzeby sprawozdawczości. Zgodnie z tą „nową klasyfikacją” podawane są wszelkie statystyki dotyczące rynków walutowych.
Pierwsza klasyfikacja, określmy ja mianem teoretycznej dzieli transakcje na dwie grupy:
Transakcje rzeczywiste.
Transakcje terminowe.
Zdarza się, że rynek transakcji rzeczywistych określany jest mianem tradycyjnego a rynek transakcji terminowych mianem nowoczesnego.
Trzy różnice między transakcjami rzeczywistymi oraz terminowymi (instrumentami pochodnymi) pozwalają na wyróżnienie dwóch oddzielnych rynków. Różnicami tymi są:
Fakt, iż w transakcjach rzeczywistych wymagane jest realne dostarczenie waluty ustalonej w kontrakcie. Zawarcie każdej transakcji rzeczywistej wymaga dokonania fizycznej transakcji na walutach – tzn. ich sprzedaży, kupna, zamiany. W przypadku transakcji instrumentami pochodnymi transakcje rozliczane są różnicowo, bez fizycznej dostawy waluty.
W transakcjach rzeczywistych prawa i obowiązki stron kontraktu mają charakter symetryczny, co oznacza, że podmioty z punktu widzenia swoich praw i obowiązków znajdują się na porównywalnych pozycjach.. Natomiast transakcje derywatami np. opcje walutowe mają charakter asymetryczny - różne są prawa i obowiązki stron kontraktu.
Transakcje rzeczywiste zawierane są na rynku OTC (over the counter), natomiast transakcje instrumentami pochodnymi są zawierane na OTC oraz rynkach formalnych – giełdach.
OTC to nieformalny rynek, który tworzy sieć połączeń elektronicznych między bankami i instytucjami finansowymi oraz instytucjami pośredniczącymi. Na rynku tym zawierane są transakcje kupna-sprzedaży walut lub szerzej transakcje różnego rodzaju instrumentami finansowymi. Cechą charakterystyczną rynku OTC jest to, że jest on eksterytorialny, nie podlega jurysdykcji prawno-finansowej żadnego z państw, ani międzynarodowej organizacji finansowej. Na rynku tym transakcje zawierane są w oparciu o wykształcone w finansach międzynarodowych zwyczaje i uzanse. Nie ma sztywnych reguł takich jak na rynku formalnym. Wszelkie warunki są przedmiotem negocjacji stron kontraktu. Taki rynek oparty jest na wzajemnym zaufaniu. Z tego powodu dostęp do niego jest ograniczony. Mogą na nim działać tylko najlepsze krajowe i międzynarodowe instytucje finansowe. Najnowsze badania pokazują, że krajowe i międzynarodowe rynki finansowe nie mają egalitarnego charakteru – nie każda instytucja ma do nich dostęp na równi z innymi podmiotami. Rynki okazują się być zhierarchizowane. Najlepsze banki i instytucje swobodnie operują na rynku, słabsze instytucje korzystają z rynków za pośrednictwem tych najlepszym.
Klasyfikacja według BIS. Dane zbierane przez BIS są kopalnią wiedzy o ryku walutowym. Co 3 lata publikowany jest raport z tymi danymi, które BIS zbiera od BC. Raport ten jest przedstawieniem aktualnej sytuacji światowego rynku walutowego. M. In. Na potrzeby tego raportu BIS postanowił wprowadzić nową klasyfikację transakcji walutowych, która następnie została przyjęta przez BC w tym NBP. Zgodnie z klasyfikacją BIS rynek walutowy dzieli się na dwa segmenty:
Transakcje rzeczywiste ( spot) w przybliżeniu odpowiadające transakcjom rzeczywistym określanym przez klasyfikację teoretyczną.
Walutowe instrumenty pochodne.
Swapy walutowe (fx swap).
Walutowe transakcje terminowe forward.
Dwuwalutowe transakcje wymiany płatności odsetkowych (cross currency interest rate swaps).
Opcje walutowe.
Według powyższej klasyfikacji transakcje forward i swap są uznawane za transakcje nierzeczywiste, choć wymagają faktycznej dostawy waluty.
Podsumowując należałoby stwierdzić, że teoretyczna klasyfikacja lepiej opisuje istotę transakcji, jednak z praktycznych przyczyn nie mogła zostać zastosowana w statystykach BIS.
[P. Prof. może o nie pytać na egzaminie]
Rządy i administracje państwowe. W ich aspekcie można mówić o dwóch poziomach zaangażowania w rynek walutowy:
Udział bezpośredni – z takim udziałem mamy do czynienia w RP, kiedy Ministerstwo Finansów (MF) emituje obligacje skarbowe za granicą (tzw. euroobligacje) i musi sprzedać pozyskane w ten sposób waluty na rynku krajowym. MF dokonuje zatem konwersji EUR i USD na, PLN co wiąże się z dokonaną osobiście lub za pośrednictwem BC sprzedażą na rynku walutowym. W RP ustala się ile walut obcych MF może sprzedać w określonych transzach w ciągu całego roku – NBP dokonuje takich uzgodnień z Ministrem Finansów po to, aby nie rozregulować rynku walutowego.
Udział pośredni – polega na tym, że MF poprzez decyzje z zakresu polityki pieniężnej i finansowej pośrednio kształtuje warunki rynku walutowego.
Bank centralny.
Występuje on na rynku walutowym bezpośrednio, kiedy prowadzi interwencje walutowe, bez znaczenia jest tu to, czy robi to osobiście, czy przez agenta. W podobnym kontekście należy rozpatrywać obecność, BC na rynku walutowym przy prowadzeniu polityki rezerw walutowych. Polityka ta w istocie swej polega na inwestowaniu oficjalnych rezerw państwowych w różnego rodzaju instrumenty finansowe – najczęściej za granicą.
Pośrednio BC obecny jest na rynku walutowym przez wykorzystywanie swoich uprawnień w kształtowaniu polityki pieniężnej i walutowej, co pozwala mu na kształtowanie warunków rynku walutowego.
Banki komercyjne i niebankowe instytucje finansowe. – 90% obrotów na rynku walutowym tworzą Banki komercyjne i różnego rodzaju fundusze.
Firmy brokerskie, które najczęściej są pośrednikami na rynku walutowym.
Tzw. arbitrażyści (zwani spekulantami) - to operatorzy rynkowi, którzy zawierają transakcje walutowe o charakterze spekulacyjnym. Rzesza tych podmiotów, które są gotowe w każdej chwili zawierać transakcje w nadziei na zysk płynący z wahań kursów tworzą popyt i podaż na waluty. Bez ich udziału nie byłoby płynnego rynku walutowego.
Rzeczywiste (tradycyjne).
Spot (kasowe).
Forward outright ( terminowe rzeczywiste).
Swap fx (Swap forex).
Derywaty
Futures.
Opcje.
Currency swap.
FRA – forward rate agreement.
IRS – interest rate swap.
CDS – credit default swap.
Rynek transakcji spot i forward outright związane są tzw. rynkiem klientowskim – czyli są to relacje przedsiębiorstw prowadzących działalność w handlu zagranicznym z bankami lub innymi operatorami finansowymi. Rynek klientowski to podstawowy segment rozwoju rynku walutowego. Według ekonomistów każdy miliard dolarów transakcji zawartych na rynku klientowskim multiplikuje się na rynku walutowo-finansowym 3-5 krotnie. Zatem każda transakcja opiewająca na 1 mln USD pociąga za sobą zawarcie kolejnych transakcji o wysokości 3-5 mln USD na pozostałych częściach rynku walutowego. Powodem tego stanu rzeczy jest zabezpieczanie się banków na rynku międzybankowym czyli podejmowanie prób zamknięcia pozycji.
Transakcje spot to transakcje kupna-sprzedaży walut w których postawienie walut do dyspozycji następuje najpóźniej w ciągu 48 godzin. Cechą charakterystyczną transakcji spot zawieranych z bankami arabskimi jest podawanie przez te banki pod koniec tygodnia dwóch kursów spot. Banki arabskie nie pracują w piątki ale pracują w soboty. Jeżeli transakcja zostaje zawarta w czwartek to kwotuje się ją na czwartek i na poniedziałek.
Typowe transakcje spot to:
Arbitraże walutowe – polegają na wykorzystaniu małych różnic kursowych do zawierania transakcji na różnych rynkach walutowych. Najczęściej arbitraż przebiega następująco:
Np. kurs zamknięcia USD/JPY w Europie jest różny niż kurs otwarcia tej samej pary walutowej w Nowy Yorku lub Singapurze. W takim przypadku duże banki zawierają duże transakcje na te małe różnice. Arbitraż pozwala zarobić bankom, ale również prowadzi do wyrównania się kursów na różnych rynkach walutowych na świecie. Niegdyś rozpiętości kursów walut na różnych rynkach mogły sięgać kilkunastu procent. Dziś za sprawą rozwoju komunikacji jest niemożliwe. Kursy walut wyrównują się bardzo szybko.
Transakcje spot na rynku klientowskim są zawierane przez banki, przedsiębiorstwa i osoby fizyczne. Zarówno na światowym rynku walutowym jak i na rynku walutowym RP transakcje spot, biorąc pod uwagę wolumen transakcji stanowią drugi najpopularniejszy rodzaj transakcji, zaraz po transakcjach swap. Świadczy to, że segment transakcji spot jest istotnym segmentem rynku walutowego.
Transakcje forward. Motywem ich zawierania jest zabezpieczanie się przed ryzykiem kursowym. (Choć możliwy jest również motyw spekulacyjny). Polegają one na zawarciu transakcji kupna-sprzedaży walut, których dostawa fizyczna następuje w późniejszym, precyzyjnie określony terminie. Termin realizacji transakcji jest ustalany w dniu jej zawarcia.
Cechy charakterystyczne transakcji forward:
są zawierane na rynku nieformalnym – OTC.
są transakcjami obustronnie negocjowanymi – możliwe są negocjacje miedzy klientem a bankiem.
Ich czas trwania najczęściej nie przekracza roku, choć spotyka się transakcje o dłuższym okresie trwania.
nie mogą być zrealizowane przed czasem, rozwiązaniem jest odwrócenie transakcji.
Przykład odwrócenia transakcji forward:
Przyjmijmy, że pan X kupił na termin 1 mln USD i dostawa tej waluty nastąpi za 3 miesiące. Z jakiś powodów X nie jest zainteresowany przyjęciem waluty. Może w takim wypadku odwrócić transakcję. Odwrócenie będzie polegało na sprzedaży 1 mln USD na ten sam termin . Odwrócenie transakcji pozwoli mu uzyskać wynik „0”. Niemniej jednak należy pamiętać, że za każdym razem przy odwracaniu transakcji bank prowizję oraz spreed ze sprzedaży lub kupna waluty. Banki są bardzo niechętne zrywaniu transakcji.
Różnica między kursem spot i kursem forward decyduje kursie transakcji forward.
Przykład 2:
Przedsiębiorstwo pożycza w banku 400 000 USD.
Przedsiębiorstwo kupuje USD za PLN w transakcji spot po kursie USD/PLN = 4 zł
Przedsiębiorca deponuje 100 000 USD w banku na 6 mies.
Dla przedsiębiorcy, który dokonał takiej operacji kurs terminowy wynosi:
Kurs terminowy = kurs kasowy + odsetki otrzymane od lokaty w USD – odsetki zapłacone od kredytu w PLN
Zatem dwa parametry decydują o kursie transakcji forward:
kurs walutowy transakcji spot.
oprocentowanie lokat w PLN i USD.
Różnica kursu kasowego i terminowego nosi nazwę marży terminowej. Nadwyżka kursu terminowego nad kasowym nosi nazwę premii (premium/report). Nadwyżka kursu kasowego nad terminowym to dyskonto (discount, deport).
Transakcje swap zabezpieczają przed ryzykiem kursowym w transakcjach na rynku finansowym. Swap polega na równoczesnym zawarciu transakcji kasowej na określoną kwotę po określony kursie bazowym i odwrócenie tej transakcji transakcją terminową na tę samą kwotę po kursie terminowym.
Motywy zawierania transakcji swap:
Kiedy np. dziś potrzebujemy USD, ze względu na bieżące płatności a jednocześnie spodziewamy się że za 3 miesiące wpłyną do nas płatności w USD, to dziś zakupujemy dolary po kursie bazowym i zobowiązujemy się sprzedać tę kwotę dolarową.
Cechy transakcji swap:
zawierana na rynku OTC.
Jest negocjowana indywidualnie (negocjacjom podlegają oba kursy walutowe) , lecz nie ma możliwości wyjścia z transakcji przed terminem.
W przeciwieństwie do transakcji forward transakcji swap nie można bezkosztowo odwrócić, ponieważ kurs bazowy w czasie zmienia się.
Motywy zawierania transakcji swap:
Ważnym operatorem rynku transakcji swap są banki centralne. Pierwsza w historii transakcja swap została zawarta w 1961 roku w okresie kryzysu GBP. Jej celem było zapewnienie sobie przez centralny bank brytyjski środków na podjęcie interwencji dewizowych. Swap to bardzo wygodny instrument dla BC do pozyskiwania środków na interwencje walutowe. Np. NBP aby pozyskać USD na interwencje dewizowe zawiera z FED transakcję swap opiewającą na 500 mln USD. NBP zobowiązuje się kupić USD na rynku spotowym i oddać je FED. W ten sposób tworzą się siatki swap – porozumienia BC zawierane w celu wzajemnego dostarczania sobie walut na interwencje walutowe. Pierwszą siatkę tego typu stworzył FED wraz z BC Europy. Świetnym przykładem tego typu siatek był system VSTF (very short-term facilities). Był to mechanizm utworzony w toku budowy Unii Gospodarczej i Walutowej. Jego celem było dostarczenie ówczesnym BC UE walut w nieograniczonej ilości do przeprowadzania interwencji walutowych. System okazał się bardzo efektywny, dziś sądzi się, że bez jego zastosowania utworzenie UGIW nie byłoby możliwe. Nie istniał górny limit pożyczek w ramach VSTF. Kiedy BC Francji chciał interweniować na rynku walutowym, z powodu deprecjacji kursu franka francuskiego, to udawał się on do Bundesbanku w celu pożyczenia potrzebnej ilości marek niemieckich. BC Francji pożyczając marki zobowiązywał się do ich oddania w ciągu 3 lub 4 miesięcy. Wówczas to odkupywał swoje franki i oddawał marki Bundesbankowi. Kiedy sądzono, że siatki swap nie są już używane w 2008 roku FED na prośbę EBC uruchomił kolejne porozumienie swap, które miało na celu dostarczenie głównym BC Europy oraz EBC pokrycie popytu na USD jaki był zgłaszany na rynkach finansowych. W 2007 roku po wybuchu kryzysu walutowego wydawało się, że Europa odwróci się od USA. Stało się odwrotnie, to ESBC potrzebował USD. Wypływa z tego jeden istotny wniosek: pogłoski o „śmierci” USD były mocno przesadzone. Okazało się, że w chwili zachwiania rynków walutowych popyt na walutę USA pozostaje stabilny. Z tego powodem filarem obecnego międzynarodowego systemu walutowego (MSW) jest FED. Ten bank centralny jako jedyny na świecie, poprzez transakcje z innymi bankami centralnymi jest w stanie stabilizować podaż i popyt na USD – główną walutę międzynarodową.
Pod względem wolumenu transakcje swap są najczęściej zawieranymi transakcjami rynku walutowego.
[Z podręcznika P. Prof. należy przeczytać rozdział „Ewolucja MSW”]
Definicja FRA: FRA (Forward Rate Agreement) – to kontrakt na przyszłą wartość stopy procentowej, w której strony zobowiązały się do wypłaty lub otrzymania w przyszłości określonej płatności odsetkowej wynikającej z różnicy między uzgodnioną stopą FRA a stopą referencyjną ( stopą rynkową).
Terminologia kontraktu FRA:
Tenor – czas trwania kontraktu np. 3x6 – gdzie 3 oznacza czas do ustalenia stopy procentowej, czyli rozpoczęcia transakcji a 6 oznacza okres do końca kontraktu. Zatem w przypadku kontraktu 3x6 stopa procentowa zostanie ustalona po upływie 3 miesięcy od daty zawarcia a kontrakt wygaśnie po kolejnych 3 miesiącach (czyli po 6 od dnia zawarcia).
Stopa referencyjna – stopa rynkowa (najczęściej jest to trzymiesięczna stopa WIBOR)
Stopa FRA – stopa procentowa ustalona miedzy stronami.
Przykład transakcji FRA:
Firma A kupuje kontrakt FRA
Firma planuje zaciągniecie trzymiesięcznego kredytu na okres od 06.02.2010 do 06.05.2010.
Ryzyko stopy procentowej: wzrost stopy procentowej w RP.
Sytuacja na rynku:
WIBOR – 4,19%
FRA – 4,23%
Przewidywana stopa procentowa na okres luty-maj 2010 – 4,5%
Zawierany jest kontrakt FRA 3x6
A B C
……….x……….|……….x……….|……….X……….>
Elementy transakcji FRA:
Zlecenie kontraktu (kupna FRA)
Ustalenie stopy FRA.
Tenory.
Kwota kontraktu
Rozpoczęcie FRA.
Wykonanie rozliczenia.
Cechy charakterystyczne FRA:
Są to transakcje zawierane na rynku OTC, najczęściej na okres do 12 miesięcy.
Motywem ich zawierania jest chęć zabezpieczenia się przed ryzykiem stopy procentowej.
Nie można wyjść z transakcji przed terminem, można ją odwrócić.
IRS - jest to transakcja na stopę procentową – zwana swapem procentowym – jest to transakcja zawarta między stornami na podstawie której strony zobowiązują się do wymiany płatności odsetkowej od uzgodnionej kwoty rozliczenia. Przebiegają podobnie jak transakcja FRA.
IRS charakteryzują się:
w transakcjach IRS mogą występować różne waluty a więc stopień skomplikowania transakcji jest większy. Obok ryzyka stopy procentowej pojawia się tutaj ryzyko kursu walutowego.
Transakcje IRS zawierane są na okres od 2 do 15 lat. Są to duże kontrakty zwykle na kwoty powyżej 100 mln euro.
Zawierane są na rynku OTC
Charakteryzują się małą płynnością, dlatego trudno jest z nich wyjść przed terminem.
Mimo dużej rozpiętości czasowej kursy IRS zwykle pookrywają się. Niestety na rynku polskim kurs IRS jest niespokojny z powodu płytkiego rynku finansowego. Każda informacja rynkowa jest w stanie zmienić oczekiwania operatorów rynkowych.
Cechą charakterystyczną światowego rynku walutowego jest zawężanie się spreedów między transakcjami kupna-sprzedaży walut. Jest to następstwem rosnącej przejrzystości rynku. Rynek staje się coraz bardziej czytelny, również dzięki rozwojowi handlu elektronicznego. Już ponad 90 transakcji odbywa się tą drogą. Częściowo jest to powodowane powstawaniem platform walutowych, które częściowo substytuują rolę banków komercyjnych na rynku walutowym.
Specyfiką statystyk Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) jest to, że podawane są w nich obroty dzienne liczone dla kwietnia danego roku. Nie są znane powody stosowania takiej metodologii. Obroty na światowym rynku walutowym w 1999 roku wyniosły 1,5 bln USD dziennie. Wolumen dziennych obrotów rósł znacząco do 2004 roku. Następnie uległ stabilizacji.
[dane dotyczące tej części wykładu znajdują się w materiałach P. Prof. zamieszczonych na stronie katedry, niestety można się spodziewać podstawowych pytań o te statystyki na egzaminie]
Jeśli chodzi o instrumenty światowego rynku walutowego to dominują na nim FX swap , z 44% udziałem. Następne w klasyfikacji są transakcje spotowe, ich udział to około 33%. Instrumenty opcyjne oraz instrumenty stóp procentowych nie odgrywają większej roli.
Jeśli chodzi o walutę dominującą na światowym rynku walutowym, to jest nią USD, który od wielu lat nie ma poważnego konkurenta. Od 2001 roku czyli od faktycznego startu UGIW euro zwiększa swój udział w obrotach światowego rynku walutowego osiągając około 35-40%. PLN jest używany w 0,8% transakcji – to mało. GBP osiąga udział na poziomie około 13%. Dominująca para walutowa na światowym rynku to oczywiście para EUR/USD.
Geograficzne ukształtowanie rynku walutowego: Na Polskę przypada około 0,2% całych obrotów – to mniej niż przypadka na PLN.
Obecnie wolumen obrotów na światowym rynku walutowym (ŚRW) wynosi około 4 bln USD dziennie. Udział PLN w ogólnym wolumenie obrotów to zaledwie 0,8% co daje średnio 3,2 mld dziennie. Należy jednak zwrócić uwagę na to, że statystyki BIS analizują pary walutowe zatem sumują się do 200%. Ze statystyk wynika, że większość transakcji w których bierze udział PLN ma miejsce poza granicami RP.
Największe rynki światowe to:
Wielka Brytania (głównie Londyn) – ok. 37%
USA – ok. 18%
Japonia - ok. 6%
Singapur – ok. 5,2%
Hong-Kong – ok. 3,8%
Rynek walutowy RP – analizowany jest w oparciu o 4 kryteria:
podmioty rynku.
rodzaj transakcji.
Struktura walutowa transakcji .
struktura terminowa.
Powyższe charakterystyki decydują o charakterze polskiego rynku walutowego. Średnie obroty dzienne na Polskim rynku walutowym wynoszą ok. 8 mld USD dziennie.
Struktura podmiotowa: na polskim rynku walutowym dominują nierezydenci. Sytuacja ta odnosi się do wszystkich segmentów rynku poza segmentem transakcji outright-forward, gdzie większośc transakcji jest przeprowadzana przez rezydentów.
Struktura transakcyjna: dominują transakcje swapowe, osiągając 63% udziału w rynku. Wolumen transakcji spot wzrasta od 2007 i w 2010 osiąga 25% całego obortu. Źle świadczy o polskim rynku walutowym mały udział w wolumenie obrotów transakcji forward. Jest to świadectwem tego, że polskie podmioty nie zabezpieczają się przed ryzykiem walutowym.
Struktura podmiotowa: ona również nie jest korzystna dla naszego kraju. Dominują w niej nierezydenci z podmiotami finansowymi. Zatem transakcje klienckie nie stanowią podstawy rynku. Trzon transakcji na polskim rynku stanowią transakcje swap zawierane między instytucjami finansowymi. W większości motywem tych transakcji jest Carry trade. CT jest specyficznym rodzajem transakcji. Polega na tym, że banki komercyjne i instytucje finansowe pożyczają pieniądze w walucie o niższej stopie procentowej – np. USD, JPY a następnie dokonują transferu tych środków do kraju o relatywnie wysokiej stopie procentowej – np. do RP (u nas stopa procentowa wynosi 3,5% a w USA 0,2 %). W RP środki są zamieniane na PLN a za złotówki są nabywane obligacje skarbu państwa. Podmioty zagraniczne zawierają swapy walutowe do 7 dni, w których kupują PLN za USD a następnie zobowiązują się do odwrotnej transakcji – czyli sprzedaży PLN za USD. Jest to działanie niekorzystne z punktu widzenia naszego kraju, ponieważ kurs złotego wykazuje się wrażliwością na takie transakcje. Napływ środków finansowych do Polski powoduje aprecjację złotego, która jednak nie wynika ze stanu gospodarki ale z przepływami kapitału. Powyższa teza znajduje potwierdzenie w tym, że kurs złotego okazuje się być silniej skorelowany z kursem dolara niż euro.
Struktura walutowa: na rynku klienckim dominują transakcje EUR/PLN. Jest to oczywista konsekwencja udziału krajów strefy w polskim handlu zagranicznym. Jednocześnie wciąż duża pozostaje rola USD. Jest to następstwo carry trade.
Struktura terminowa: jest w przypadku polskiego rynku bardzo niekorzystna. Dominują w niej swapy do 7 dni. Większość transakcji to transakcje krótkoterminowe – to powoduje, że polski rynek walutowy staje się labilny. Jest bardzo podatny na zmiany. PLN wykazuje tendencje do reagowania na najmniejsze zmiany już w ciągu kilkunastu godzin. Jest to świadectwo młodości polskiego rynku.
W literaturze przedmiotu można spotkać różne klasyfikacje koncepcji kursu walutowego. Od 10 – 15 lat powszechna w podręcznikach i pracach naukowych jest klasyfikacja J. Frankela, który dzieli teorie kursu walutowego (KW) na dwie grupy:
Teorie fundamentalne.
Teorie niefundamentalne: Stochastyczne modele rynków finansowych, modele zachowań giełdowych, bąble spekulacyjne.
Efekt Balassy – Samuelsona – to hipoteza wydajnościowa , objaśniająca dlaczego w średnim i długim okresie kurs rynkowy odchyla się od parytetu siły nabywczej (PPP).
Overshooting Dornbuscha nastręcza wielu problemów, część ekonomistów zalicza go do podjeść zasobowych. Istnieją jednak istotne argumenty pozwalająca zakwalifikować go do podejść strumieniowych.
Model Mundella-Fleminga – tłumaczy rolę kursu walutowego oraz stopy procentowej w osiąganiu równowagi na rynku finansowym w gospodarce otwartej.
Frankel dokonał podziału teorii kursu walutowego na fundamentalne i niefundamentalne. Koncepcje fundamentalne postulują, że podstawowa determinantą kształtowania się kursu walutowego są zmiany podstawowych (fundamentalnych) wielkości gospodarczych: stopy wzrostu gospodarczego, stopy procentowej, stopy inflacji, wielkości podaży pieniądza i kilku innych.
Ekonomiści negujący te teorie argumentują , że powyższe czynniki kształtowania się kursu walutowego, oddziałują na kurs tylko w średnim i długim okresie.
Koncepcje niefundamentalne zakładają, że zmiany kursu walutowego w krótkim i średnim okresie są powodowane czynnikami o charakterze psychologicznym – podążaniem za liderem, czy modelem zachowań giełdowych. Koncepcje te próbują objaśniać zmiany kursu walutowego w większości przypadków abstrahując od zmian fundamentów gospodarczych.
Punktem wyjścia dla rozwoju tych koncepcji było stwierdzenie, że w krótkim okresie kurs walutowy co najmniej od II połowy lat 70. XX wieku zachowuje się nieprzewidywalnie. Nie ma związku między podstawowymi parametrami gospodarczymi a wahaniami kursu walutowego w krótkim okresie. W tym okresie 90% zmian kursu walutowego jest nieprzewidywalna – koncepcje białego szumu. Koncepcje te starają się wyjaśnić reguły zmian kursu walutowego oraz zbadać co powoduje tak dużą siłę efektu podążania za liderem (efektu naśladownictwa).
Koncepcje fundamentalne dzielą się na strumieniowe i zasobowe.
Koncepcje strumieniowe badają procesy ekonomiczne w wybranym przedziale czasowym. Są to procesy charakteryzujące się bardzo dużą dynamiką. Przykładem badania metodą strumieniową jest badanie wpływu stopy procentowej a właściwie przepływów kapitałów indukowanych zmianami stopy procentowej na kurs walutowy.
Stopa procentowa ->przepływy kapitału-> kurs walutowy
Powyższy związek przyczynowo-skutkowy jest doskonałym przykładem zależności, którą bada się za pośrednictwem podejścia strumieniowego. W podejściu tym badane są zmiany.
W metodach strumieniowych zakłada się, że wyniki uzyskane dla pewnego epizodu można uogólnić dla średnich lub długich okresów. W trakcie badania w podejściu strumieniowym analizuje się wybrany okres, w którym zmiany są szczególnie wyraźne a zachodzące procesy szczególnie dynamiczne. Podejście strumieniowe jest powszechnie stosowane w ekonomii.
Podejście zasobowe (majątkowe) przyjmuje, że przedmiotem badania są skumulowane zasoby w poszczególnych segmentach rynku. Głównie chodzi o zasoby finansowe.
Metoda strumieniowa abstrahuje od założenia, że sytuacja na rynkach finansowych jest powodowana przez zdarzenia z przeszłości (przepływy przeszłe).
Podejście zasobowe mniej interesuje się dynamiką bieżących procesów, bada jak skumulowane procesy kapitałowe działają na równowagę rynku walutowego/finansowego i na kurs walutowy – główny parametr tych rynków.
W teoriach zasobowych odnoszących się do kursu walutowego bada się relacje aktywów denominowanych w walutach krajowych do aktywów denominowanych w walutach zagranicznych.
Zwolennicy tego podejścia uważają, że relacje pomiędzy cenami tych aktywów i pasywów wyznaczają kurs walutowy.
W praktyce rzadko zdarza się stosowanie jednego modelu w czystej postaci. Chodzi o to, że trudno jest w podejściu zasobowym całkowicie abstrahować od przepływów kapitałowych a w podejściu strumieniowym zupełnie abstrahować od zasobów.
Klasyfikacja Frankela oddaje jak poszczególne teorie rozkładają akcenty.
W podejściu portfolio badana jest struktura aktywów krajowych i zagranicznych, natomiast w podejściu monetarnym analizowany jest wpływ podaży pieniądza na poziom stóp procentowych a dokładniej na dyferencjał stopy krajowej i zagranicznej oraz w jaki sposób ta zmiana oprocentowania oddziałuje na cenę aktywów krajowych i zagranicznych.
Najstarszą, najprostszą oraz najczęściej spotykaną w ekonomii jest teoria parytetu siły nabywczej (PPP). Została ona sformułowana przez Gustawa Cassela w latach 20. XX w. Wówczas została ta teoria precyzyjnie sformułowana. Nie ulega wątpliwości, że od zawsze społeczeństwa w sposób intuicyjny posługiwały się teorią PPP i robią to do dziś. Uproszczoną wersją PPP jest Big Mac Index.
Teoria PPP zakłada, że determinantą kursu walutowego są zmiany poziomu cen i kurs walutowy jest zmienną zależną. Poziom cen krajowych i zagranicznych jest zmienną niezależną. Zatem w teorii PPP bada się w jaki sposób zmiana poziomu cen wpływa na zmianę kursu walutowego. Prowadzi się również badania zależności dwukierunkowych ale one wykraczają poza teorię PPP.
Zdaniem większości ekonomistów działanie PPP jest możliwe dzięki arbitrażowi towarowemu. Arbitraż towarowy przebiega następująco:
Jeżeli rynkowy kurs walutowy wzrasta powyżej kursu wynikającego z parytetu siły nabywczej, czyli kurs rynkowy jest nadwartościowy (przeszacowany), wówczas konkurencyjność eksportu towarów krajowych obniża się, natomiast zwiększa się konkurencyjność importu. Utrzymywanie się tego zjawiska w średnim okresie powoduje zwiększony popyt na waluty zagraniczne, co w konsekwencji prowadzi do deprecjacji kursu waluty krajowej. Arbitraż towarowy to klucz do zrozumienia ekonomicznych procesów wyrównawczych dokonujących się w gospodarce, przy stosowaniu podejścia strumieniowego. Np. kiedy zwiększa się napływ kapitału zagranicznego, następuje aprecjacja kursu waluty krajowej, to powoduje wzrost konkurencyjności importu a to z kolei prowadzi do wzrostu kursu walut zagranicznej.
Teoria PPP działa w średnim i długim okresie. W tych okresach jest weryfikowalna pozytywnie, jednak w okresie krótkim można zauważyć odchylenia kursu rynkowego od kursu równowagi wyznaczanego przez PPP. Czynnikami powodującymi takie odchylenia są:
restrykcje w handlu zagranicznym oraz inne zakłócenia handlu.
spekulacje walutowe.
międzynarodowe przepływy kapitałów – dziś jest to główny czynnik odchylający kurs rynkowy od kursu PPP.
oczekiwania inflacyjne oraz oczekiwania zmian kursu walutowego.
Te ostatnie są uważane za istotne z punktu widzenia badań Mundella oraz Dornuscha, zdaniem obu badaczy oczekiwania zmian stopy inflacji oraz kursu walutowego w istotny sposób objaśniają odchylanie się kursu walutowego rynkowego od kursy wyznaczonego przez PPP.
Prognoza kursu walutowego – czyli jaki poziom kursu walutowego jest oczekiwany przez głównych graczy rynku światowego – jest realnym czynnikiem kształtującym wiele procesów ekonomicznych. W oparciu o prognozy kształtowania się kursu walutowego podejmowane są decyzje inwestycyjne, dokonują się przepływy kapitałowe, zmienia się struktura aktywów krajowych i zagranicznych. Z tego powodu prognoza jest jedną z głównych determinant. Największe spółki powołują w swojej strukturze komitetu ryzyka finansowego, których głównym celem jest prognozowanie przyszłych zmian kursu walutowego i stóp procentowych. Decyzje takich spółek są determinowane przez oczekiwania co do kształtowania się kursu walutowego.
Założenia teorii PPP:
PPP to teoria średnich i długich okresów, w okresach krótkich występują czynniki zakłócające jej działanie.
główną determinantą zmiany poziomu kursu walutowego jest zmiana cen.
Teoria definiuje kurs równowagi rozumiany głównie jako kur równowagi bilansu handlowego.
Warunkiem działania teorii PPP jest swoboda przepływu towarów i usług (mniej kapitału), ponieważ te dwie swobody zapewniają działanie arbitrażu cenowego. Arbitraż nie działa w warunkach stosowania restrykcji w handlu zagranicznym oraz płatnościach międzynarodowych a także swobodzie świadczenia usług.
Dwie wersje PPP:
Wersja absolutna.
Wersja relatywna.
Wersja absolutna ma raczej charakter teoretyczny – zakłada, że porównujemy wszystkie towary i usługi występujące w kraju i zagranicą. Takie porównanie jest oczywiście bardzo trudne a obserwacja zmian niemal niemożliwa.
Wersja relatywna zakłada, że w oparciu o indeksy zmian cen (artykułów detalicznych, artykułów przemysłowych) obserwowane są tylko zmiany cen w wybranych okresach. Badana jest wpływ zmiany tych indeksów na zmiany kursu walutowego.
Powszechne zarzuty kierowane pod adresem wersji relatywnej:
Indeksy (np. CPI) konstruowane są w oparciu o koszyk dóbr, które mogą odgrywać różną rolę w różnych grupach państw. Koszyki z przewagą podstawowych dóbr konsumpcyjnych bądź są adekwatne dla państw biedniejszych ale nie odzwierciedlają dynamiki zmian cen w krajach bogatych, gdzie wydatki za dobra podstawowe nie są istotne w ogólnej sumie wydatków.
Zarzuty wobec teorii PPP:
Teoria Cassela nie objaśnia zmian w krótkim i średnim okresie.
Czynniki traktowane przez Cassela jako zaburzające w krótkim i średnim okresie mogą działać w długim okresie. Zniekształcające działanie teorii przepływ kapitału mogą także w długim okresie zakłócać kształtowanie się kursu walutowego.
Teoria opiera się na badaniu zmian struktury relacji ekonomicznych między krajami. Wielu ekonomistów uważa, że ograniczanie badania zmian kursu walutowego w odniesieniu tylko do zmian cen towarów i usług jest zbyt daleko idącym uproszczeniem. Przepływy aktywów finansowych to bardzo istotny element kształtujący równowagę rynku finansowego.
Czego złego by nie mówić, to nie ulega wątpliwości, że jest to najczęściej weryfikująca się statycznie teoria zmian kursu walutowego. Wszystkie badania (Rogow badał przedział 700 lat) pokazują występowanie intensywnych zależności między zmianami poziomu cen a zmianami poziomu kursu walutowego.
Z teorią PPP jest związane prawo jednej ceny:
Ceny dóbr podobnych lub substytucyjnych w warunkach wolnego handlu zbliżają się do siebie na rynku międzynarodowym w średnim i długim okresie. Upraszczając 1 t pszenicy w Europie będzie miała zbliżoną cenę w USA na skutek wyrównującego działania handlu zagranicznego. Ceny standardowych towarów w średnim i długim okresie wyrównują się.
Są okresy gdy kurs rynkowy odchyla się od kursu wynikającego z PPP. Tym problemem zajmowali się jednocześnie dwaj ekonomiści Ballasa i Samuelson. Prowadzili oni swoje badania niezależnie i jednocześnie. Tak narodziła się hipoteza wyjaśniająca te procesy zwana efektem Ballasy – Samuelsona.
Jako punkt wyjścia przyjmuje się w tej teorii różnicę w wydajności pracy między tzw. sektorem handlowym a niehandlowym w dwóch grupach państw. Chodzi tu o grupę krajów biednych i krajów bogatych. Hipoteza brzmi paradoksalnie a mianowicie: W krajach biednych większa jest różnica w wydajności pracy między sektorem handlowym a niehandlowym niż w krajach bogatych. Ta większa różnica powoduje, że kurs walutowy kraju biedniejszego aprecjonuje w stosunku do kursu walutowego kraju bogatego. Jest to sytuacja, kiedy bez udziału czynników o charakterze fundamentalnym kurs walutowy zmienia się. Np. kurs waluty RP czy Bułgarii aprecjonuje w stosunku do USD/EUR.
Hipoteza Ballasy – Samuelsona (zwana hipotezą wydajnościową) stałą się wytrychem używanym przez polityków i ekonomistów w krajach biednych ale też przez instytucje międzynarodowe, zawsze gdy nie można w inny sposób wyjaśnić aprecjacji waluty kraju biedniejszego względem waluty kraju bogatego.
Założenia i sekwencja zdarzeń powodujące, że kurs rynkowy rozumiany jako kurs równowagi bilansu płatniczego jest różny (wyższy) , przeszacowany w porównaniu do kursu równowagi wynikającego z parytetu siły nabywczej rozumianego jako kurs równowagi wymiany handlowej - towarowej, wyliczany na podstawie CPI.
Sekwencja wydarzeń:
W każdym kraju mamy dwa sektory gospodarcze:
produkujący dobra będące przedmiotem wymiany handlowej – sektor handlowy – (tradeable)
sektor usług, który w minimalnym stopniu uczestniczy w wymianie handlowej (sektor niehandlowy – non-tradeable)
Wydajność w sektorze handlowym wzrasta szybciej niż w sektorze usługowym, jednakże cechą charakterystyczną jest to, że różnica w wydajności jest większa w krajach biedniejszych niż w krajach bogatych. Ten szybszy wzrost wydajności w sektorze tradeable jest spowodowany m.in. konkurencją międzynarodową.
Wraz ze wzrostem wydajności pracy w sektorze handlowym wzrastają płace, przy czym w gospodarce działa mechanizm wyrównujący płace w różnych sektorach. Wzrost wydajności pracy powoduje wzrost płac, powodując też wzrost pac w sektorze niehandlowym gdzie dynamika wzrostu wydajności jest niższa.
Wzrost płac powoduje wzrost cen w obu sektorach. W sektorze handlowym wzrost ten ograniczany jest przez konkurencję międzynarodową. Wzrost cen usług nie jest natomiast hamowany tą konkurencją zewnętrzną, hamuje go jedynie popyt zewnętrzny.
Ceny usług zawierają w sobie wzrost pac w sektorze. Zatem kurs walutowy wynikający z parytetu siły nabywczej, a liczony na podstawie CPI zawiera w sobie wzrost cen usług.
Przyjmijmy, że kurs walutowy wynikający z PPP =2,3, a kurs rynkowy liczony w oparciu tylko o dobra handlowe - odpowiadający równowadze bilansu płatniczego = 2.
Kurs rynkowy wyznaczany w oparciu tylko o tradeable wynosi 2, a ten, który uwzględnia ceny usług powinien być mniejszy niż 2,3. To powoduje aprecjację waluty krajowej.
Badania stwierdzają, że różnica w wydajności w wysokości 1% przekłada się na aprecjację waluty krajowej na poziomie 0,4%.
Efekt Ballasy – Samuelsona tłumaczy dlaczego kraje biedniejsze, gdzie różnica między wydajnością sektora tradeable i non-tradeable jest większa niż w krajach bogatych odnotowują aprecjację kursu walutowego.
Punkt wyjścia: USD/PLN = 3
Wzrost wydajności, wzrost płac, wzrost cen.
Szybszy wzrost cen usług.
Kurs waluty wyznaczony w oparciu o PPP = 2,3 (obliczony przy użyciu CPI, zatem uwzględniający również ceny usług)
Kurs rynkowy wynikający z równowagi bilansu płatniczego USD/PLN = 2 – kurs ten nie zawiera cen usług, ponieważ uwzględnia jedynie ceny tradeables.
Różnice między dwoma wymienionymi kursami zależą od różnic w wydajności pracy sektorów handlowego i usługowego. Im mniejsza jest ta różnica, tym kursy będą bardziej zbliżone, co jest charakterystyczne dla państw bogatych. W krajach biednych kurs PPP liczony za pomocą CPI (w tym usługi) jest niższy od kursu kalkulowanego wyłącznie na podstawie towarów tradeables. Ze względu na fakt, że o poziomie kursu rynkowego decydują przede wszystkim ceny dóbr niehandlowych, kurs ten jest wyższy od kursu PPP. Oznacza to przeszacowanie kursu rynkowego w stosunku do kursu wynikającego z parytetu siły nabywczej. Z tego faktu wynika aprecjacja kursu walutowego.
i = r + π
gdzie:
i – nominalna stopa inflacji;
r – realna stopa procentowa;
∏ - oczekiwana stopa inflacji.
Od co najmniej 20 lat coraz szersze znaczenie w tłumaczeniu wahań kursu walutowego ma koncepcja parytetu stóp procentowych – zakłada ona, że podstawową determinantą zmian kursu walutowego są zmienne oczekiwania operatorów rynkowych co do przyszłego kształtowania się stóp procentowych. Przepływy kapitału międzynarodowego indukowane różnicami w stopie procentowej lub oczekiwaniami zmian stóp procentowych zmieniają układ popytu i podaży na poszczególnych rynkach walutowych (chodzi o krajowe rynki walutowe). Ta zmiana popytu i podaży powoduje zmiany kursu walutowego. Opisany przed chwilą proces od 20 lat jest pozytywnie weryfikowany w większości państw świata.
Efekt Fischera powoduje działanie arbitrażu stóp procentowych, kiedy przepływy kapitału decydują o zmianach kursu walutowego.
Realna stopa procentowa rynku amerykańskiego:
rUSD = iUSD − πUSD
Realna stopa procentowa rynku angielskiego:
rGBP = iGBP − πGBP
Jeżeli realne stopy procentowe w obu krajach są równe, to:
iUSD − iGBP = πUSD − πUSD
Realne stopy procentowe obu rynków są równe a więc gwarantują równoważne relacje finansowe między krajami (brak nadmiernych przepływów kapitałowych) tylko wtedy, gdy różnica między różnica między stopami nominalnymi rynku USA i Wielkiej Brytanii jest równa oczekiwaniom inflacyjnym.
Parytet stóp procentowych powoduje, że rentowność lokat w różnych krajach wyrównuje się - działa tu prawo jednej ceny.
Warunki działania parytetu stóp procentowych:
Istnieje swoboda przepływu kapitału (zaawansowana liberalizacja przepływów kapitału).
Aktywa finansowe krajowe i zagraniczne są substytucyjne co oznacza, że z punktu widzenia inwestora jest obojętne czy lokuje kapitał w bony skarbowe RP czy RFN, ryzyko i inne warunki oprócz rentowności są identyczne. Tylko motyw osiągania wyższej rentowności decyduje o inwestowaniu w te a nie inne aktywa.
W krajach gdzie występuje arbitraż stóp procentowych działa dobrze rozwinięty rynek finansowy o dużym stopniu deregulacji i przejrzystości.
Deregulacja rynku finansowego, oznacza, że rola banku centralnego i instytucji nadzoru finansowego a także rządu jest ograniczona do niezbędnego minimum a o funkcjonowaniu rynku decydują mechanizmy rynkowe właśnie. Deregulacja rynku oznacza też swobodę tworzenia instytucji finansowych, swobodny dostęp do podmiotów rynku finansowego.
Bardzo niskie koszty transakcji lokalizacyjnych.
Arbitraż stóp procentowych wiąż się z tzw. pokrytym i niepokrytym parytetem stóp procentowych.
Pokryty parytet stóp procentowych oznacza, że różnica między krajową a zagraniczną stopą procentową jest „pokrywana” przez transakcje terminowe. Transakcje terminowe forward/swap pokrywają różnicę między krajową a zagraniczną stopą procentową. Celem tego pokrycia jest eliminowanie ryzyka kursowego miedzy walutą krajową a walutą zagraniczną.
Carry trade to bardzo dobry przykład pokrycia różnicy w stopach procentowych.
Niepokryty parytet stóp procentowych oznacza, że inwestorzy akceptują ryzyko zmiany kursu walutowego.
Gdyby inwestor amerykański kupił PLN za USD w transakcji spot, wtedy mielibyśmy do czynienia z niepokrytym parytetem. Brak kontrtransakcji powoduje i oznacza świadome podjęcie przez inwestora ryzyka zmiany kursu walutowego. Aby tego ryzyka uniknąć inwestor amerykański zawarłby transakcję swap. Transakcja swap dawałaby mu pokryty parytet stóp procentowych dlatego, że gwarantowałaby mu wyjście z transakcji bez ryzyka zmiany kursu walutowego. Innymi słowy inwestor powinien odwrócić swoja transakcję swapem eliminując ryzyko.
Zanim inwestor zakupi obligacje skarbowe RP za złotówki (ponieważ tak tylko można), poszuka na rynkach walutowych tanich złotówek. Inwestor zdecyduje, czy kupi złotówki na rynku spotowym mając na uwadze, że przy wychodzeniu z transakcji poniesie ryzyko zmiany kursu walutowego. Jeśli nie chce ponosić tego ryzyka to wówczas zawrze transakcję swap fx – polegającą na tym, że jednocześnie w transakcji spotowej kupuje złotówki i odwraca ją transakcją terminową na tę samą kwotę po innym kursie. Wynika z tego, że inwestor przy zawieraniu transakcji szacuje ryzyko. Jeśli zabezpiecza się przed nim w transakcji swap, to z polki kapitał wyjeżdża już jako USD.
Nie wszyscy inwestorzy decydują się na pokrywanie parytetu stóp procentowych. Ci którzy pozostawiają pozycję otwartą kierują się:
Diagnoza 1: Inwestor ocenił, że zmiany kursu walutowego będą niewielkie i nie wpłyną na rentowność operacji. Do takich wniosków może dojść gdy:
waluta kraju inwestora jest przez sprawnie działającą currency board (tak jest np. na Litwie i na Łotwie).
Gdy stosowane są kursy stałe z wąskimi marżami wahań. Tak było w przypadku ERMI gdzie dopuszczalne wahania zawierały się w przedziale do 1,5%.
Diagnoza 2: Inwestor ocenia, że waluta kraju lokaty będzie aprecjonowała w stosunku do USD (waluty inwestora) i da mu to nadzwyczajne, dodatkowe zyski. Zarobi on nie tylko na dyferencjale stóp procentowych ale i na różnicach kursowych.
Diagnoza 3: Inwestor ocenia, że różnica w oprocentowaniu obligacji jest na tyle duża, że może ponieść pewną stratę na zmianach kursu walutowego a mimo to transakcja i tak będzie zyskowna.
Wnioski:
Arbitraż stóp procentowych powoduje, że poziom stóp procentowych a zatem i poziom rentowności lokat wyrównuje się w skali regionu/świata.
Dobrze, sprawnie działający arbitraż stóp procentowych sprawia, że dyferencjał stóp procentowych między krajami jest niewielki a to stabilizuje wahania kursu walutowego.
W krajach o gospodarkach wschodzących i krajach transformacji ustrojowej wpływ przepływów kapitałowych uwarunkowanych przez różnice w oprocentowaniu na zmiany kursu walutowego jest bardzo silny.
Miarą integracji rynków finansowych jest zbliżanie się do siebie parytetów podstawowych stóp procentowych w skali regionu lub świata. W praktyce analiza tego zawijaka (badania statystyczne) sprowadza się do porównywania parytetu podstawowych stóp procentowych między tzw. światową stopą procentową a stopami rynku krajowego.
Światowa stopa procentowa do dziś jest oprocentowaniem tzw. eurodolarów2 na tzw. rynku eurowalutowym zlokalizowanym w Londynie.
Przedrostek euro- w nazwie tego rynku oznacza pewien rynek międzynarodowy działający niegdyś na terenie europy.
R. Dornbusch to niemiecki ekonomista, zmarł w 2002 roku, na co dzień pracował w Hanowerze. Jest twórcą koncepcji, która w dobry sposób tłumaczy i opisuje krótkoterminowe zmiany na rynkach walutowych. Koncepcja Dornbuscha powstała w latach 70. XX wieku, kiedy zmiany kursu walutowego były na tyle silne, że ówczesne teorie nie wyjaśniały ich. Politycy i ekonomiści nie mogli wyjaśnić przyczyn tak dużych zmian.
Dornbusch sformułował koncepcję overshootingu, która próbuje objaśnić 3 procesy i zjawiska rynku walutowego:
Wyjaśnienie przyczyn silnych wahań kursu walutowego w krótkim i długim okresie.
Określenie roli kursu walutowego w osiąganiu równowagi na rynku walutowym.
Dornbusch objaśnił w jaki sposób procesy dokonujące się ma rynku finansowym są transmitowane do sfery realnej. W jaki sposób zmiany kursu walutowego i zmiany cen uruchamiają procesy wyrównawcze i pozwalają (stwarzają warunki) sprawnego działania mechanizmu kurs-cena.
Dornbusch przyjął dwa istotne założenia i bodaj po raz pierwszy w formułowaniu koncepcji ekonomicznej założenia te zastosowano:
Racjonalne oczekiwania zmian kursu walutowego.
Lepkość cen (sticky price) – co oznacza, że w krótkim okresie ceny aktywów finansowych reagują szybciej niż ceny towarów, zatem ceny towarów są względnie sztywne w krótkich okresach.
Milczące założenie neutralności pieniądza w długim okresie, co oznacza, że w krótkim okresie zmiany podaży i popytu pieniądza wpłacają na podstawowe parametry gospodarki. W długim okresie pieniądz pozostaje neutralny.
Sticky price pojawiła się w latach 70. XX w. w wielu krajach. Warunek lepkości cen został po raz pierwszy wprowadzony do teorii ekonomii. Jego istotą jest to, że uwypukla on dynamiczny charakter zmian kursu walutowego.
Występuje tu pewna prawidłowość: Operatorzy rynkowi podejmują decyzje inwestycyjne (lokacyjne) nie tylko w oparciu o bieżący poziom, kursu walutowego ale głównie w oparciu o prognozowane przyszłe zmiany kursu walutowego. Są to racjonalne oczekiwania zmian kursu walutowego. Z tego powodu kurs terminowy jest istotnym parametrem dla podejmowania decyzji ekonomicznych.
Koncepcja Dornbuscha powstała w połowie lat 70. XX wieku. Od tego czasu wielu ekonomistów próbowało statystycznie zweryfikować jej poprawność. Czasami się to udawało, czasami okazywało się to niemożliwe.
Czas trwania overshootingu jest istotny – wiele publikacji i badań ekonomicznych zajmuje się tą kwestią.
My przyjmujemy, że procesy dostosowawcze związane z overshootingiem trwają nie dłużej niż rok. Po upływie ok. ½ roku należy oczekiwać zaniku lepkości cen. Ceny dostosowują się do nowej podaży pieniądza.
Przepływy kapitałów indukowane zmianami poziomu rentowności ustalają się na poziomie sprzed wystąpienia overshootingu.
[Koncepcja overshootingu została zaliczona przez Frankela do koncepcji zasobowych. Prof. Bilski chce zaliczać ją do teorii strumieniowych ponieważ istotne są w niej międzynarodowe przepływy kapitałowe determinujące poziom kursów w średnim okresie. Chyba warto tym pamiętać na egzaminie ]
Overshooting (tłumaczony na polski jako przestrzelenie/przewartościowanie) jest przez literaturę ekonomiczną interpretowany na 3 sposoby:
Over – oznacza różnicę między kursem bieżącym a kursem wynikającym z PPP.
Over – oznacza różnicę między kursem równowagi krótko i długookresowej.
Over – to różnica między kursem równowagi rynku realnego a kursem równowagi rynku hipotetycznego(rynku doskonałego) na którym występuje doskonała informacja, pełna substytucja zagranicznych i krajowych aktywów, nie występują znaczące koszty transakcyjne.
Założenia modelu:
Ceny towarów są mało elastyczne w krótkim okresie (sticky price).
Nominalny wzrost podaży pieniądza jest równy realnemu ze względu na stabilność cen. Niewystępowanie procesów inflacyjnych powoduje, że rynkowa siła pieniądza jest stała a to z kolei powoduje, że ceny realne i nominalne są równe.
Wzrost podaży pieniądza powoduje spadek stóp procentowych. Oznacza to, że rynek działa efektywnie tzn. zgodnie z prawem podaży i popytu.
Redukcja stóp procentowych obniża rentowność lokat kapitału w kraju i powoduje eksport kapitału za granicę.
Spadek popytu na aktywa krajowe uruchamia procesy dostosowawcze na rynku walutowym i powoduje deprecjację waluty krajowej.
Podaż pieniądza w punkcie A – stan równowagi na rynku finansowym (stan równowagi gospodarki) jest osiągnięty przy kursie K oraz cenach P.
Następuje autonomiczny wzrost podaży pieniądza z A do A’. Wówczas, gdyby ceny były elastyczne stan równowagi zostałby osiągnięty przy kursie K’ i cenach P’.
Ceny są jednak lepkie (sticky price). Zatem ceny pozostają stałe (w punkcie P) a nominalna podaż pieniądza jest równa realnej. Uruchamia się proces overshootingu.
Podaż pieniądza zwiększona do A’ powoduje spadek stóp procentowych i odpływ kapitałów za granicę. Odpływ ten powoduje bardziej niż proporcjonalny spadek (deprecjację) kursu walutowego. K -> K’’. Odcinek |KK’| to właśnie overshooting, czyli więcej niż proporcjonalne zdeprecjonowanie waluty krajowej w stosunku do waluty zagranicznej przy cenie P. To zdeprecjonowanie pozwala osiągnąć rynkowi finansowemu (gospodarce) stan równowagi w punkcie B. Kurs walutowy był tutaj głównym czynnikiem w osiąganiu równowagi. Kurs walutowy został absorberem zmian gospodarki i pozwolił na osiągnięcie równowagi w punkcie B. Popyt na aktywa i podaż aktywów pokryły się i są równe. Rola absorbująca kursu walutowego polega na tym, że dochodzi do nadmiernej deprecjacji kursu walutowego a to pozwala na osiągnięcie równowagi w punkcie B przy cenie P. Kurs walutowy staje się absorberem.
Deprecjacja kursu z K do K’’ oznacza, że poprawia się konkurencyjność eksportu a pogarsza konkurencyjność importu. Następuje poprawa salda obrotów bieżących. W ten sposób zwiększa się popyt na walutę krajową i pojawiają się na rynku walutowym/finansowym racjonalne oczekiwania na aprecjację waluty krajowej.
Operatorzy oceniają, że deprecjacja jest zbyt duża, że zwiększający się popyt na aktywa finansowe krajowe rokuje poprawę salda bilansu płatniczego a w konsekwencji aprecjację waluty krajowej. Te racjonalne oczekiwania przekładają się na wzrost kursu walutowego. Wzrost ten najpierw zachodzi na rynku terminowym a następnie na rynku kasowym.
Utrzymujący się popyt na eksport krajowy poprawia koniunkturę i wzbudza procesy inflacyjne. W wyniku tego następuje wzrost cen z P do P’.
Sytuacja staje się paradoksalna, bowiem kraj odnotowuje wzrost cen i jednocześnie stopniową aprecjację waluty krajowej. Racjonalne oczekiwania popychają kurs walutowy do aprecjacji. Samym PPP nie da się tego wytłumaczyć. Ceny wzrastają i kurs walutowy aprecjonuje, a działa tutaj overshooting - czyli racjonalne oczekiwania dokonania się zmian kursu walutowego.
Gdy ceny trafiają do P’ to kurs walutowy aprecjonuje z K’’ do K’. Powraca kapitał z zagranicy i osiągany jest punkt równowagi A’ przy cenach P’ oraz kursie K’.
Operatorzy rynkowi oceniają że kurs na poziomie K’’ jest nadmiernie zdeprecjonowany. Dają temu wyraz w racjonalnych oczekiwaniach zmiany tej sytuacji w przyszłości.
Kurs walutowy powoduje, że gospodarka osiąga stan równowagi, kiedy zmieniają się parametry gospodarcze. Kurs walutowy reaguje na oczekiwania co do jego kształtowania się. Następuje transmisja bodźców monetarnych do sfery realnej. Kurs walutowy jest istotny w osiąganiu równowagi finansowej i na rachunku obrotów bieżących.
[Teorie zasobowe mamy samodzielnie opracować z podręcznika. Nie musimy umieć wzorów ale musimy znać założenia teorii oraz wnioski z nich wynikające, modelu Mundella – Fleminga na egzaminie nie będzie. Na egzaminie będzie Teoria PPP oraz klasyfikacja teorii – wykres z Wykładu 6. Jeżeli nie uda nam się zdążyć opracować ich na wykładzie, to samodzielnie musimy z podręcznika opracować teorie niefundamentalne – bąbel spekulacyjny i biały szum].
[będą na egzaminie]
Z podręcznika samodzielnie należy opracować temat „Polityka walutowa i polityka kursu walutowego. Mamy z niego wiedzieć na czym polegają różnice w definiowaniu tych dwóch terminów. Polityka kursowa jest narzędziem polityki walutowej.
Wokół interwencji walutowych narosło bardzo wiele kontrowersyjnych opinii wynikających nie tylko z dyskursu naukowego o ich efektywności, kosztach, konieczności ale również z dyskursu politycznego. Interwencje mają ogólnie złą opinię wśród elit politycznych. Politycy źle i niechętnie mówią o interwencjach, wynika to z:
Niewiedzy.
Faktu lobbingu sektora finansowego, który jest naturalnym wrogiem interwencji. Każda interwencja to zagrożenie dla prowadzonych przez inwestorów operacji finansowych.
Czasem dochodzi do paradoksu, kiedy polityk mówi, że RP musi szybko wkroczyć do strefy euro a jednocześnie twierdzi, że interwencje walutowe są niepotrzebne. W ERMII RP będzie musiała stabilizować wahania kursu walutowego. Nie jest to wykonalne bez stosowania interwencji walutowych.
Można mieć o interwencjach walutowych złą opinię ale bez ich stosowania nie można się długo utrzymać w ERMII.
Badania prowadzone w krajach tzw. „starej unii walutowej” pokazują, że przed ukończeniem budowy unii monetarnej i walutowej (EMU) niektóre banki centralne – włoski, niemiecki oraz francuski – interweniowały w różny sposób na rynku walutowym przez ok. 85% ogólnej liczby dni roboczych.
Interwencje są niezbędne. Jeśli chodzi o poglądy NBP na interwencje walutowe, to prof. Balcerowicz był zaciekłym przeciwnikiem interwencji walutowych. Pan prof. dążył do wprowadzenia floatingu i cel ten osiągnął. Prezes Sławomir Skrzypek powołał zespół w ramach NBP, który zajmował się badaniem interwencji walutowych oraz szkoleniem personelu zdolnego do przeprowadzania interwencji. W 2010 roku NBP przeprowadził skuteczną interwencję ale spotkała się ona z krytyką polityków.
Prof. Marek Belka jest zwolennikiem stopniowego oddziaływania na rynki walutowe drogą interwencji oraz kanału informacyjnego.
Ministerstwo finansów jest istotne z punktu widzenia interwencji. Ministrowie finansów oddziałują na rynek walutowy poprzez sprzedaż środków uzyskiwanych z euroobligacji. Dochody ministerstwa z euroobligacji są denominowane w walutach zagranicznych. MF aby je spożytkować, musi sprzedać waluty na rynku a to ma wpływ na kurs walutowy.
Kilka lat temu w porozumieniu NBP i Ministerstwa Finansów ustalono jakie kwoty walut pochodzących ze sprzedaży obligacji (najczęściej USD lub EUR) mogą być rocznie sprzedawane na rynku walutowym.
Występuje tu sprzeczność interesów. Z jednej strony Ministerstwo Finansów ma stabilizować kurs walutowy, z drugiej strony od tego, po jakim kursie sprzeda waluty zagraniczne z emisji euroobligacji zależy wielkość zadłużenia Polski – deficytu sektora finansów publicznych.
Interwencje walutowe są to działania podejmowane przez władze monetarne polegające na operacjach kupna-sprzedaży walut przez bank centralny lub wyznaczonego agenta. Interwencje w istocie swej mają charakter incydentalny i są działaniami nieciągłymi.
Interwencje walutowe mają na ogół 4 cele:
Ograniczenie wahań kursu walutowego.
Likwidacja zaburzeń na krajowym rynku walutowym.
Akumulacja rezerw walutowych - rzadko.
Odpowiednia struktura podaży i popytu na krajowym rynku walutowym.
Definiowane tutaj interwencje walutowe należy odróżnić od polityk monetarnej kraju, która pośrednio może oddziaływać na kurs walutowy. W takim przypadku mamy do czynienia z interwencjami w szerszym tego słowa znaczeniu. Nam chodzi o wąski zakres znaczenia interwencji, które pozwalają na osiągniecie celów wymienionych powyżej.
Sytuacje w których podejmowane są interwencje walutowe:
Gdy stosowany jest kurs stały z ustalonymi marżami wahań to władze monetarne mają obowiązek interweniować na rynku walutowym.
Gdy istnieją intramarginalne punkty interwencyjne, które wyznaczają poufne marże wahań. Tego typu marże były ustalone w ERMI w trakcie budowy EMU. Wówczas 70% interwencji banków centralnych przyszłej unii monetarnej było podejmowanych w tych punktach.
Gdy występują sytuacje kryzysowe – deprecjacja lub aprecjacja zagraża stabilności rynku walutowego.
Gdy w ocenie władz monetarnych bieżący kurs rynkowy zbytnio odchyla się od kursu wynikającego z PPP. Wówczas taki odchylony kurs rynkowy może przekazywać fałszywe informacje gospodarce. Gdy kurs rynkowy jest odchylony od kursu PPP to podmioty gospodarcze podejmują decyzje w oparciu o niewłaściwy parametr, co może skutkować błędnymi decyzjami.
Rodzaje interwencji walutowych:
[Będą na egzaminie]
Sterylizowane - niesterylizowane.
Zapowiadane - niejawne.
koordynowane - jednostronne.
przeciwstawne trendowi (plucie pod wiatr) - wzmacniające trend.
Interwencje sterylizowane - niesterylizowane: Jeżeli władza monetarna odwraca efekty interwencji walutowych na poziom płynności krajowej to mówimy o sterylizowaniu interwencji.
Przykład: NBP chce obniżyć kurs złotego (zahamować aprecjację lub doprowadzić do deprecjacji) to przeprowadzi interwencję polegającą na sprzedaży PLN za USD. W efekcie tego zwiększy się podaż PLN a z rynku zdjęte zostaną USD. Dodatkowa podaż PLN mogłaby zwiększyć bazę monetarną i zakłócić politykę monetarną. Aby temu zapobiec władze monetarne mogą się zdecydować na neutralizację działań interwencyjnych na rynku walutowym poprzez ulokowanie na rynku finansowym papierów wartościowych w zamian za PLN. Dokona tego poprzez operacje otwartego rynku. NBP chodzi o zneutralizowanie dodatkowej podaży PLN. NBP sterylizuje w ten sposób interwencje walutowe.
Interwencje sterylizowane były stosowane w krajach Europy Zachodniej. Kraje transformacji najczęściej stosują interwencje niesterylizowane – ponieważ są one efektywniejsze.
Interwencje niesterylizowane to takie, gdzie interwencje zmieniają bazę monetarną, czyli płynność rynku i nie ma reakcji władz monetarnych na tą zmianę. Władze nie podejmują sterylizacji (neutralizacji).
Sterylizacja najczęściej odbywa się za pośrednictwem operacji otwartego rynku. Jednak od 10 lat coraz powszechniej do sterylizacji używa się derywatów. Regułą jest, że kraje o rozwiniętym rynku finansowym stosują interwencje sterylizowane a kraje gospodarek wschodzących – niesterylizowane.
Interwencje zapowiadane i niejawne: Wielu ekonomistów uważa, że zapowiadanie interwencji jest wpływaniem na operatorów rynkowych w zakresie ich predykcji dotyczących przyszłego kształtowania przyszłej polityki walutowej. To łączy się z funkcjonowaniem kanału informacyjnego.
W ostatnich 10 latach w USA w przypadku interwencji koordynowanych np. z bankiem japońskim informowano o zamiarze interwencji. Przed uruchomieniem UGIW państwa UE w większości przypadków stosowano interwencje niejawne i materiały statystyczne na temat tych interwencji publikowano z dużym opóźnieniem. Kraje europejskie niechętnie informują o zamiarze interwencji.
Powszechnie sądzi się , że interwencje niejawne powinny być skuteczniejsze, jednak przykład USA przeczy temu poglądowi.
Interwencje jednostronne i koordynowane: Jednostronne interwencje to takie, w których pojedynczy bank centralny podejmuje działania na rynku walutowym w celu zmiany poziomu kursu walutowego. Interwencje koordynowane prowadzone są najczęściej przez dwa banki centralne. Polegają na ich wspólnym działaniu interwencyjnym. Zwykle interwencji koordynowanych dokonuje się na dwóch lub więcej rynkach. Najczęściej są to rynku krajów emitujących walutę. NP. jeżeli koordynacja zachodziłaby między bankami centralnymi USA i Japonii to interwencje przeprowadzano by na rynku USA i japońskim. Często interweniuje się również na rynkach eksterytorialnych – offshoreowych – takich jak Nowy York, Hong-Kong, gdzie odnotowuje się duże obory na danej parze walut. W tym przypadku na parze USD/JPY. Interwencje jednostronne najczęściej dokonywane są na jednym rynku. Interwencje koordynowane są bardziej efektywne niż interwencje jednostronne.
Interwencje przeciwstawne i zgodne z trendem: Interwencje przeciwstawne trendowi polegają na działaniach zmierzających do odwrócenia kierunków zmian kursu walutowego. Np. kiedy PLN aprecjonuje a NBP starałby się zahamować aprecjację i doprowadzić do deprecjacji . Nazywane bywają pluciem pod wiatr, ponieważ ich efektywność jest silnie ograniczona – jak plucia pod wiatr. Interwencje zgodne z trendem polegają na osłabieniu lub wzmocnieniu trendu zmiany kursu walutowego. Np. NBP ocenia, że PLN zbyt szybko aprecjonuje i podejmuje działania hamujące aprecjację. Zdejmuje PLN z rynku wprowadzając nań EUR lub USD. Bank centralny może również przyspieszać występującą tendencję: Np. NBP stwierdza, że z punktu widzenia gospodarki RP potrzebne byłoby głębsze zdeprecjonowanie. W tym przypadku NBP może podjąć działania zmierzające do pogłębienia/przyspieszenia deprecjacji PLN.
Jeżeli dokonuje się porównania tych dwóch rodzajów interwencji, to łatwiejsze i skuteczniejsze są interwencje zgodne z trendem.
Trzy argumenty przemawiające za stosowaniem interwencji walutowych:
Kurs walutowy jest najczęściej uwarunkowanym zewnętrznie instrumentem polityki ekonomicznej, oznacza to, że jest nieustannie narażony na oddziaływania rynków (czynników) zewnętrznych. W przypadku małych i średnich państw oznacza to, że nawet przypadkowe impulsy zewnętrzne takie jak: przepływy kapitałów, zmiana polityki pieniężnej dużych sąsiadów, sytuacja na rynku międzynarodowym, mogą wpływać na poziom kursu walutowego waluty krajowej. Biorąc pod uwagę , że kurs walutowy jest ważnym parametrem decyzyjnym, podmioty gospodarcze mogą otrzymywać fałszywe sygnały co do kierunków inwestycji, rentowności oraz współpracy z zagranicą. Najłatwiej jest to wytłumaczyć na przykładzie relacji Chin i USA. USA nie prowadzą od wielu lat aktywnej polityki kursowej (zasada pobłażliwego lekceważenia kursu walutowego) i jeżeli duży partner handlowy prowadzi aktywna politykę kursową - jak robią to Chiny, to dochodzi do zniekształcenia relacji wymiany handlowej między tymi krajami. Jest to przyczyna m.in. narastającego deficytu na rachunku obrotów bieżącego USA i jednocześnie nadwyżki tego rachunku w bilansie płatniczym Chin. Podwartosciowość juana zniekształca relacje ekonomiczne miedzy tymi krajami.
Monopolistyczna pozycja banku centralnego na rynku finansowym w małych i średnich krajach. Pozycja BC jest szczególnie bardzo silna w krajach transformacji ustrojowej, gdzie rozwój sektora banków komercyjnych jest we wstępnej fazie. Tam pozycja banku centralnego jest bardzo znaczącą, co powoduje , że działania interwencyjne BC powinny być bardzo efektywne. Nie oznacza to jednak, że BC może zastępować rynek, oznacza jedynie tyle, że BC dysponuje doskonałą wiedzą na temat sytuacji rynku finansowego oraz planowanych kierunków polityki pieniężnej. To powoduje, że BC w krajach gospodarek wschodzących powinien prowadzić aktywną politykę kursu walutowego.
W ostatnich wielu latach upadła doktryna o rynku doskonałym. Kryzys finansowy pokazał, że mechanizmy rynkowe mogą być niesprawne, nieefektywne w krótkim a nawet średnim okresie. W takich sytuacjach aktywność władz monetarnych na poziomie krajowym i międzynarodowym jest niezbędna dla poprawy mechanizmów rynkowych i stabilizacji sytuacji.
[będą na egzaminie]
kanał monetarny; 2) kanał oczekiwań (expectations channel); 3 kanał portfolio.
Działanie kanału monetarnego: są to interwencje niesterylizowane – transakcje kupna-sprzedaży walut zmienia krajową bazę monetarną (płynność rynku) co zmienia podaż pieniądza krajowego. W ten sposób BC oddziałuje na krótkoterminowe stopy procentowe i powoduje zmianę kursu walutowego.
Kanał oczekiwań (kanał informacyjny) – polega na tym, że operatorzy rynkowi pozyskują informacje na temat przyszłej polityki pieniężnej i w oparciu o te informacje antycypują zmiany kursu walutowego w efekcie zmian na rynku finansowym. Wiele prognoz odnosi się do zmiany nominalnej stopy procentowej. W USA mamy do czynienia ze swoistym misterium w dniu przed dniem ogłoszenia komunikatu komitetu otwartego rynku FED. W tym dniu rynki zamierają. Podobnie jest e Europie tuż przed ogłoszeniem decyzji Rady Zarządzającej EBC. Siła RPP jest mniejsza. W poprzedniej kadencji przyjęto zasadę, że jej członkowie w czasie podejmowania decyzji muszą być wyłączeni z życia publicznego – nie mogą odbierać telefonów etc.
Kanał portfolio – to inwestycje sterylizowane. W tym kanale zakłada się występowanie niedostatecznej substytucji aktywów krajowych i zagranicznych. Przy tych założeniach transakcje kupna-sprzedaży walut powodują, że zakłócana jest relacja między popytem i podażą na aktywa krajowe i zagraniczne. Operatorzy rynkowi mają prawo oczekiwać zmiany rentowności tych aktywów. Zmiana rentowności oznacza dla operatorów zmianę kursu walutowego.
Kiedy władze monetarne podejmują decyzję o podjęciu interwencji walutowych musza rozważyć 3 aspekty tych interwencji:
Wybór transakcji walutowej i rynku walutowego.
Wybór waluty transakcji.
Wybór partnera (agenta), który przeprowadzi interwencję.
Co się tyczy rodzaju transakcji, to najczęściej wybierane są transakcje niesterylizowane i nie są to transakcje terminowe , ale transakcje natyhmiastowe, ponieważ:
Rynek tych transakcji jest płynny.
W sposób bezpośredni oddziałują zarówno na kanał monetarny i kanał portfolio.
Są łatwe do przeprowadzenia.
W latach 90. XX wieku próbowano przeprowadzać interwencje walutowe przy pomocy forwardów oraz derywatów. Robił to np. BC Szwajcarii. Niemniej zakres wykorzystywania tych instrumentów był ograniczony.
Jeśli chodzi o wybór rynku, to najczęściej interwencje są przeprowadzane na rynku krajowym. W przypadku interwencji koordynowanych lub w przypadku takich krajów jak Polska gdzie duża część obrotu walutowego z udziałem PLN dokonuje się na rynkach offshore niejednokrotnie wybierane są rynki inne niż rynek krajowy.
Wybór waluty. Ta naprawdę dokonuje się wyboru pary walutowej na której chce się przeprowadzić interwencje. Najczęściej parę taką tworzy waluta krajowa i EUR lub USD w Europie. W Azji jest inaczej, tam (Azja Południowowschodnia) interwencje prowadzone na parze w skład której wchodzi euro są co najmniej egzotyczne. Interwencji dokonuje się na parze złożonej z USD lub JPY.
W przeszłości dokonywano inwestycji wyłącznie na bazie pary USD/waluta krajowa. W interwencjach najczęściej używa się walut międzynarodowych, co jest związane z pełnieniem przez te waluty roli pieniądza międzynarodowego. Dziś również najczęściej wybiera się waluty dominujące na świecie – ok. 80 interwencji walutowych prowadzi się na parze USD/waluta krajowa. Rynek dolarowy (pieniądza denominowanego w USD) jest głęboki i raczej efektywny.
Jeśli chodzi o wybór partnera to mamy tutaj dwie możliwości:
Bank centralny może prowadzić interwencje sam.
BC może do realizacji interwencji wykorzystać bank komercyjny lub firmę maklerską – czyli innymi słowy agenta. Agent szczególnie pojawi się w procesie interwencyjnym ,kiedy prowadzone mają być interwencje niejawne. Operatorzy dowiadują się ex post kto był agentem.
Zgodnie z powszechnym poglądem ekonomicznym interwencje walutowe mogą zakłócać politykę pieniężną i są szczególnie niemile widziane, gdy krajowy BC stosuje strategię Bezpośredniego Celu Inflacyjnego (BCI). Teoria ekonomii mówi, ze nie powinno się łączyć tej strategii z aktywną polityką kursową. Doświadczenie mówi jednak coś innego. W latach 90. XX w. wiele BC stosowało strategię BCI i jednocześnie interweniowało na rynku walutowym, stabilizując kurs walutowy. Co więcej BC robiły to z powodzeniem, co walnie przyczyniło się do powstania UGIW. Jeżeli trzeba wybierać między teorią a praktyką to oczywiście wygrywa praktyka. Z tego punktu widzenia okazuje się, ze jest możliwe jednoczesne prowadzenie aktywnej polityku kursowej i stosowanie strategii BCI. Jest to bardzo pozytywny wniosek z punktu widzenia PLN i jego udziału w ERMII.
[Na egzaminie znajdą się: teoria PPP, teoria parytetu stóp procentowych, overshooting, koncepcja Ballasy-Samuelsona, założenia teorii zasobowych, różnice między polityką kursową a walutową oraz instrumenty tych polityk, interwencje walutowe]
[Na egzaminie należy znać: założenia systemu, organizację systemu po WWII, przyczyny kryzysu MSW, warunki pełnienia przez walutę roli pieniądza międzynarodowego (waluty międzynarodowej), jakie były konsekwencje pełnienia funkcji pieniądza międzynarodowego przez złoto]
Historia pieniądza a w szczególności pieniądza międzynarodowego jest ciekawa i opisana została w podręczniku. W tym kontekście istotne jest ocenianie procesów ekonomicznych nie tylko z punktu widzenia europy ale również z perspektywy innych regionów świata i historii.
Ekonomiści zwykle skupiają się na okresie krótkim i średnim. Ekonomiści USA zaczęli badać finanse międzynarodowe w przedziale 200-300 lat. Okazało się, że w wielu aspektach gospodarka XIX w. miała podobne problemy jak gospodarka wieku XX.
Rzadko się wspomina o tym, że unia walutowa miała swoje poprzedniczki w XIX w. Np. Łacińską Unie Walutową, Skandynawską Unię Walutową. Oczywiście w przeszłości nieco inne były założenia unii walutowych, jednak problemy z jakimi się borykały były bardzo podobne do dzisiejszych – szczególnie w zakresie kryzysów unii.
System waluty złotej był pierwszym systemem w którym obowiązywały wspólnie ustalone reguły gry. Pierwszy raz w historii gospodarki świata w sposób w miarę formalny opracowano warunki jakie muszą być spełnione aby kraj mógł się stać członkiem systemu waluty złotej.
System waluty złotej powstał w latach 70. XIX wieku. Poprzedzał go system bimetalizmu a w niektórych krajach system waluty srebrnej. W połowie XIX w. pojawiły się wyraźne tendencje do przechodzenia od bimetalizmu i systemu waluty srebrnej do sytemu złotego (gold standard). Ważną rolę w tym procesie odegrała Wielka Brytania, ówczesna potęga gospodarcza , której politykę ekonomiczną naśladowała reszta świata. Nie zmienia to jednak faktu, ze w latach 70. XIX w. USA, Rosja i Szwajcaria używały system bimetalicznego.
System waluty złotej funkcjonował sprawnie, kraje respektowały obowiązujące reguły gry, mimo tego, że zasady funkcjonowania systemu nie były określone i potwierdzone żadną umową międzynarodową. Społeczność międzynarodowa oceniała, czy kraj wywiązuje się z obowiązujących reguł, czy też nie.
Warunki systemu waluty złotej:
Każda waluta miała parytet wyrażony w złocie BC był obowiązany do sprzedaży lub kupna złota po stałej cenie. Banknoty były w pełni wymienialne na złoto. W Holandii na banknotach zamieszczano nawet stosowny napis informujący o wymienialności na złoto. Kraje okresowo potrafiły zawieszać wymienialność ale nie robiły tego na długo.
Należy pamiętać¸ że parytet ma inną funkcję niż kurs walutowy.
Parytet (równia płatnicza) - to stała relacja między złotem a pieniądzem narodowym. W czasach funkcjonowania gold standard termin kurs walutowy odnosił się do wahań kursów podstawowych papierów wartościowych używanych do rozliczeń w handlu międzynarodowym. Kurs walutowy był tożsamy z kursem wekslowym. Weksel był wówczas podstawowym papierem wartościowym używanym w rozliczaniach międzynarodowych. We wszystkich krajach funkcjonowały giełdy papierów wartościowych na których notowane były kursy weksli krajowych i zagranicznych. Cena uzależniona była od podaży i popytu, zatem mogła się zmieniać w czasie i dlatego ten kurs wekslowy jest odpowiednikiem dzisiejszego kursu walutowego. Natomiast nie istniały wahania parytetu. Był on stałą relacją złota i pieniądza krajowego.
Istniała swoboda transferu złota między krajami należącymi do systemu. Jeżeli jakiś kraj wyłamywał się z systemu – wprowadzając restrykcje co do transferów złota spotykały go retorsje ze strony innych państw systemu np. zakaz używania jego banknotów na terenie innych państw . Członkowie tego niepisanego porozumienia stanowiącego podstawę funkcjonowania systemu waluty złotej byli bardzo solidarni. Z tego powodu retorsje spotykały niesubordynowane państwo ze strony wszystkich członków systemu.
Podaż pieniądza krajowego uzależniona była od posiadanych rezerw złota. Jest to kanon gold standard. Wielkość rezerw złota determinowała podaż pieniądza krajowego. W praktyce bywało różnie np. Łacińska Unia Walutowa emitowała walutę ponad limit wynikający z posiadanych rezerw złota.
Wielu sądzi, że powyższa reguła była zła, ponieważ podaż pieniądza abstrahowała od stanu gospodarki. Nie ma jednak wątpliwości co do tego, że ta reguła stała za wielka efektywnością ówczesnego MSW. Świadectwem tego, jest to, że wszystkie reformy systemu z Bretton Wods właściwie stanowiły próby powrotu do standardu złota.
Opisywana reguła sprawiała, że niemal doskonale działał mechanizm wyrównawczy, co eliminowało możliwość tworzenia się grup krajów nadwyżkowych i deficytowych.
Duża elastyczność gospodarki. Obecnie we współczesnej gospodarce ceny oraz płace są elastyczne tylko w górę. W XIX w. ceny i płace oraz aktywność gospodarcza były doskonale elastyczne.
Powojenny system walutowy dzieli się na trzy okresy:
Lata od 1945 (Konferencja w Bertton Woods) – 1978 (Konferencja Jamajska IMF) - okres ten nazywa się okresem funkcjonowania systemu z Bretton Woods lub systemu dewizowo – złotego. Oznacza to, że fundamentami systemu były formalnie na równi złoto oraz USD. W literaturze ekonomicznej jest czas trwania okresu jest niejednokrotnie skracany do 1971 roku – momentu zawieszenia przez USA wymienialności USD na dolary.
1978 – 2000 – okres ten definiowany jest w literaturze ekonomicznej jako non-system, czyli okres funkcjonowania MSW bez widocznych i czytelnych reguł. W dalszym ciągu tego okresu podstawą był USD. Waluta ta dominowała w finansach międzynarodowych i była podstawową walutą międzynarodową. Z biegiem czasu pojawiły się waluty konkurujące z USD w funkcji pieniądza międzynarodowego były to głównie: DM, JPY, GBP, ECU a następnie EUR. K. Zabielski nazywa ten okres Systemem wielodewizowym, ze względu na fakt, iż funkcję pieniądza międzynarodowego obok USD pełnią inne waluty. W literaturze ekonomicznej można spotkać określenie togo okresu jako Systemu z Bretton Woods II oznacza to, że autorzy widzą w nim kontynuację pewnych reguł ustalonych w 1945 na Konferencji z Bretton Woods, ale równocześnie doceniają pojawienie się wielu nowych elementów i stąd dopisuje się „II”.
2000 – obecnie – system z jakim mamy do czynienia obecnie można określić mianem systemu bipolarnego. Bipolarny system walutowy ma dwie podstawy:
USD – ciągle dominujący w finansach międzynarodowych ale jednocześnie z pięciolecia na pięciolecie wzrasta
rola EUR w finansach międzynarodowych.
Już dziś, mimo kryzysu strefy euro można stwierdzić, że mamy do czynienia z bipolarnym systemem walutowym ze wszystkimi tego konsekwencjami dla mechanizmów systemu oraz dla rynków walutowych.
W 1944 roku pod koniec WWII alianci zaczęli się zastanawiać jak rozwiązać problem nowego międzynarodowego systemu walutowego po zakończeniu WWII. Ekonomiści spotkali się w Bretton Woods i musieli:
Odpowiedzieć na pytanie co będzie podstawą systemu walutowego, co zostanie pieniądzem międzynarodowym systemu. Po doświadczeniach międzywojnia jasne było, że mnie można reaktywować systemu waluty złotej. Nowy międzynarodowy system walutowy nie mógł opierać się wyłącznie na złocie.
Odpowiedzieć na pytanie jak zagwarantować równowagę systemu. Chodziło o to aby zagwarantować iż system nie będzie sprzyjał utrzymywaniu się krajów nadwyżkowych i deficytowych.
Odpowiedzieć na pytanie jaki system kursu walutowego przyjąć aby:
gwarantował stabilne funkcjonowanie MSW.
zapewniał pewną elastyczność kursu walutowego.
aby nie dopuścić do sytuacji z okresu międzywojnia, kiedy kraje prześcigały się w dewaluacji swoich walut – uczestniczyły w wyścigu dewaluacyjnym, aby podnosić konkurencyjność swoich gospodarek. Notabene problem wyścigu deprecjacyjnego/dewaluacyjnego stał się znów aktualny na przełomie lat 90 i 2000 roku kiedy Chiny wykorzystywały kurs swojej waluty do stymulowania swojej gospodarki.
Równocześnie uczestnicy konferencji musieli pamiętać, że nowy MSW po WWII ma umożliwiać realizację następujących celów:
stosowanie wielostronnego systemu wymiany walut.
W oparciu o powyższą wymienialność stworzenie zliberalizowanego systemu handlu międzynarodowego o multilateralnym charakterze.
Dążenie do stworzenia warunków dla powstania zliberalizowanych finansów międzynarodowych, które charakteryzowałyby się:
swobodą przepływu kapitałów w skali międzynarodowej.
swobodą świadczenia usług finansowych.
otwarciem rynków finansowych.
Zatem celem było przywrócenie warunków funkcjonowania finansów międzynarodowych sprzed WWII – chciano odtworzyć warunki finansów międzynarodowych z systemu waluty złotej.
[Na egzaminie ma się znaleźć pytanie o cele i podstawy MSW po WWII]
Nowoutworzony MSW miał umożliwić realizację przedstawionych powyżej celów. Na konferencji w Bretton Woods analizowano dwa projekty:
Projekt Johna Keynesa – nowatorski , stanowił próbę odbudowania pozycji Wielkiej Brytanii w finansach międzynarodowych. Projekt ten wśród polskich i zachodnich ekonomistów na lepszą receptę, niż plan White’ a. Wiele z jego założeń próbowano wprowadzić w czasach reformy systemu z Bretton Woods.
Plan urzędnika departamentu skarbu USA Dextera White’a.
Plan Keynesa zakładał oparcie systemu na następujących założeniach:
Nowopowstały system walut miał być oparty na ścisłej współpracy USA i Wielkiej Brytanii. Te dwa kraje miały stanowić oś będącą podstawą nowopowstałego MSW.
Technicznie centralną instytucją nowopowstałego MSW miała być specjalnie utworzona Międzynarodowa Unia Clearingowa (MUC)– swoisty światowy bank centralny, który administrowałby MSW. Kompetencje władz MUC miały być bardzo duże. Keynes tak konstruował system ważenia głosów w MUC, aby Wielka Brytania z państwami strefy szterlingowej miały większość głosów a USA i Wielka Brytania bezwzględną większość głosów.
Ustanowienie pieniądza międzynarodowego o nazwie bankor, który miałby wyznaczony w złocie parytet. Bankor miał mieć również monopol na pełnienie funkcji pieniądza międzynarodowego.
W zakresie kursu walutowego Keynes postulował wprowadzenie sztywnych kursów walutowych między walutami krajowymi a bankorem. Zmiany kursu walutowego miały wymagać akceptacji władz MUC.
Przyznanie krajom kwot w bankorach (podobnie jak miało to miejsce z SDR) , których wielkości były determinowane poziomem importu i eksportu danego kraju.
Kraje członkowskie mogłyby zadłużać się wobec MUC do wysokości kwoty i to zadłużenie miałoby być spłacane przyjaznymi krajom bankorami.
Cechy systemu opartego na programie Keynesa:
System o wyraźnie instytucjonalno-administracyjnym charakterze. Duża rola MUC i jej „ręczne” sterowanie systemem.
System zdominowany przez USA i UK.
Największy chyba plus projektu: System który w automatyczny sposób zapewniał wyrównywanie nierównowagi zewnętrznej. Równowaga zewnętrzna miała być osiągana poprzez automatyczne pokrywanie zadłużenia do wartości kwoty przyznanych bankorów.
Projekt Keynesa mimo tego, że nie stał się podstawą budowy powojennego MSW, nie stanowi jedynie wartości historycznej. Poruszał on szersze problemy i założenia poruszane przez projekt Keynesa wydają się być aktualne również dziś. Co powinno być pieniądzem MSW, co zrobić aby przeciwdziałać występowaniu krajów nadwyżkowych i deficytowych, jak zapewnić stabilność systemu przy jednoczesnej liberalizacji finansów międzynarodowych, jak panować nad systemem walutowym w skali świata – wszystkie te pytania aktualne dla konferencji z Bretton Woods są aktualne również dziś.
Plan D. White’ a zakładał:
Oparcie MSW na dwóch podstawach: złocie i USD. Przy czym już na wstępie wiedziano ze główną funkcję pieniądza międzynarodowego może pełnić tylko USD, że złoto będzie występowało w ograniczonym zakresie – głównie w funkcji miernika wartości.
Stosowanie systemu stałych kursów walutowych w stosunku do USD, w którym kursy walutowe charakteryzowały się jednak większą elastycznością niż w przypadku projektu Keynesa.
Inny niż u Keynesa sposób osiągania równowagi zewnętrznej. White sądził, że osiąganie równowagi zewnętrznej to problem poszczególnych krajów. Dlatego też to te kraje mają stworzyć mechanizmy wyrównawczy. Nie miały się tym zajmować instytucje międzynarodowe. Utworzony IMF miał stwarzać jedynie warunki do okresowego finansowania nierównowagi, na zasadach kredytowych i rynkowych. U Keynesa funkcjonował automatyzm wyrównawczy – deficyt miał być finansowany z kwoty bankorów. White daje możliwość finansowania deficytu w drodze kredytowania z obowiązkiem zwrotu zaciągniętego kredytu – wprowadza warunki rynkowe.
Zagwarantowanie światowemu systemowi walutowemu większej elastyczności, nadanie mu bardziej rynkowego charakteru i ograniczenie roli instytucji międzynarodowych. IMF miał mieć dalece węższe kompetencje niż MUC w koncepcji Keynesa.
Charakterystyka planu White’a:
system bardziej rynkowy niż w przypadku projektu Keynesa.
od początku było wiadomo, że tworzy się asymetryczny system walutowy oparty na walucie jednego kraju – USD, który dostanie monopol na pełnienie funkcji pieniądza międzynarodowego. Wiadomo było, że złoto nie będzie aktywnie pełniło funkcji pieniądza międzynarodowego, choćby dlatego, że Europa nie posiadała dostatecznej ilości złota. W czasie WWII złoto z Europy odpłynęło do USA – do Fortu Knox.
W roku 1945 nie było technicznych, ekonomicznych a także politycznych warunków do utworzenia innego MSW niż opartego na USD. Jest tu oczywista analogia do procesu wykształcania się systemu waluty złotej w okresie dominacji GBP. W 1945 USA generowały ¾ eksportu międzynarodowego i podobną ilość importu. Stany dominowały w finansach międzynarodowych, posiadały ¾ złota sztabowego świata. Jednie USA były w stanie stworzyć warunki do powstania MSW a także dysponowały instrumentami politycznymi oraz ekonomicznymi pozwalającymi na egzekwowanie ustalonych zasad MSW. Jeżeli ktoś ma rządzić to zwykle jest to ktoś, kto ma siłę egzekwować reguły.
Założenia systemu z Bretton Woods:
System oparty na USD oraz złocie. Parytety mogły być wyznaczane albo w odniesieniu do USD albo w odniesieniu do złota. Wiadomo było, że parytet ustalony w stosunku do złota będzie niewiele znaczył, ponieważ w gospodarce światowej nie funkcjonowały wolne rynku złota, nie funkcjonowała swoboda obrotu złotem. Z tego powodu nie można było interweniować poprzez zakup złota aby utrzymać parytet. USD dawał takie możliwości. Funkcjonowała tylko jedna w pełni wymienialna na złoto waluta – był nią USD. Wymienialność ta nie wynikała z decyzji podjętych na konferencji w Bretton Woods ale z autonomicznej woli USA. Jednakże wymienialność ta była dostępna tylko dla banków centralnych. Tylko banki centralne były uprawnione do konwersji USD na złoto. Francja była krajem który często korzystał z możliwości wymiany złota na USD.
Zasada stałości kursów walutowych. Elastyczność kursu ustalono na poziomie +/- 1% od kursu parytetowego. Zasada ta wyrażała się w tym, że w statucie IMF zapisano regułę, że kraje mogą przeprowadzać korekty kursów walutowych tylko wtedy, gdy wystąpi fundamentalny brak równowagi zewnętrznej. Ten fundamentalny brak równowagi był różnie interpretowany przez kraje i to powodowało wiele nieporozumień w związku za korektami kursu walutowego.
Przyjęto zasadę, że do 10% dewaluacje i rewaluacje mogły być przeprowadzane autonomiczną decyzją władz monetarnych. Powyżej 10% potrzebna była zgoda IMF. Liczono, że doprowadzi to do stabilizacji kursów walutowych. W praktyce władze monetarne krajów nie stosowały się do powyższej zasady. Podejmowały interwencje pow. 10% autonomicznie a IMF zgadzał się post factum. Wymóg decyzji IMF był podobny do koncepcji Keynesa.
[Będzie na egzaminie]
Pan prof. wskazuje na dwie definicję:
Definicję Karola Rutkowskiego z SGH.
Definicję Eugeniusza Drabowskiego z UŁ.
Rutkowski definiuje system walutowy z punktu widzenia celów jego działania:
Międzynarodowy system walutowy stanowi zespół instytucji, norm i zasad oraz narzędzi regulujących, których celem jest utrzymanie określonego stopnia wzajemnej wymienialności walut, tak by możliwe było sprawne dokonywanie płatności między krajami.
Rutkowski w powyższej definicji wskazuje, że jednym z celów MSW jest zapewnienie warunków dla dokonywania wymiany bilateralnej. System walutowy ma służyć liberalizacji handlu międzynarodowego, co nie może się dokonywać bez swobody dokonywania płatności. Rutkowski pomija w definicji aspekty związane z funkcjonowaniem międzynarodowych rynków walutowych. Uwzględnia je E. Drabowski.
U Drabowskiego MSW jest definiowany przez opis elementów składowych:
Sposób tworzenia płynności międzynarodowej – czyli dostarczania gospodarce światowej podstawowych elementów tej płynności (sposób kreacji i jej skład):
Pieniądza międzynarodowego.
Międzynarodowej jednostki walutowej.
Złota.
Inne pieniądze o charakterze regionalnym, pełniące funkcje quasi pieniądza międzynarodowego.
Warunki i zakres wymienialności walut narodowych na pieniądz światowy/międzynarodowy.
Zasady wyrównywania bilansu płatniczego a więc możliwość wykorzystywania różnych instrumentów polityki gospodarczej dla osiągania równowagi zewnętrznej.
Postanowienia i zwyczaje dotyczące funkcjonowania międzynarodowych rynków finansowych/kapitałowych. W tym kontekście istotny jest jeden z celów systemu z Bretton Woods – stworzenie otwartych i zliberalizowanych rynków finansowych.
Wśród ekonomistów dominuje opinia, że w okresie pierwszym funkcjonowania systemu z Bretton Woods – pierwsze 20-25 lat system funkcjonował praktycznie bez zarzutu. Dowodzą tego następujące dokonania:
W 1958 roku wprowadzono zewnętrzną wymienialność w większości państw uprzemysłowionych. Zrealizowano cel multilateralnych płatności międzynarodowych.
Dynamiczny rozwój handlu międzynarodowego w gospodarce światowej.
Zliberalizowano finanse międzynarodowe – stopniowo wprowadzono swobodę przepływu kapitału.
Okres ten (pierwsze 20 lat) charakteryzuje się umiarkowana inflacją w głównych krajach uprzemysłowionych.
Powyższe dokonania systemu nie zmieniają konstatacji, że był to system hierarchiczny oparty na USD. Związki walutowe dokonywały się w nim za pośrednictwem USD – gwieździsty model MSW z USD w centrum. Był to Dory okres dla finansów międzynarodowych.
Szczęście nie trwało długo, w II połowie lat 60. XX w. pojawiły się wyraźne objawy nadciągającego kryzysu walutowego. Oto one:
Słabnąca pozycja USD – waluty kluczowej systemu, która przejawiała się głównie w kłopotach w utrzymywaniu stałej ceny USD do złota. Mieliśmy do czynienia z perturbacjami na osi USD-złoto. USD tracił na wartości wobec złota podczas gdy stała cena złota utrzymywała parytet USD/złoto. Cena na poziomie 35 USD za uncję trojańską była nie do utrzymania.
Coraz powszechniejsze zjawisko podwartościowości i nadwartościowości walut, które stymulowało coraz silniejsze przepływy kapitałów spekulacyjnych grających na dewaluację i rewaluację walut.
Nasilanie się presji inflacyjnej. Co w tym najistotniejsze impulsy inflacyjne przenosiły się z kraju do kraju o co oskarżano system stałych kursów walutowych. Uważano że system stałych kursów walutowych stanowi doskonały mechanizm transmisji impulsów inflacyjnych z kraju do kraju. Ekonomiści tego okresu podobnie jak obecni uczeni przyczyn kryzysu w Europie należało się doszukiwać w słabości gospodarki USA, w deficycie płatniczym tego kraju oraz w senioracie walutowym USA. (USD pełni funkcję waluty senioralnej).
Przyczyn kryzysu, które zaobserwowano w II połowie lat 60. XX wieku w większości nie zdołano usunąć do dziś. Dziś te same powody co wówczas powodują wadliwe działanie systemu. Dobra literatura ekonomiczna (w tym oczywiście podręcznik Prof. Bilskiego) podaje 3 przyczyny kryzysu Systemu z Bretton Woods [Będą na egzaminie]:
Słaba elastyczność kursów walutowych. Tzn. elastyczność na poziomie +/- 1% od kursu parytetowego jest zbyt mała aby kursy walutowe mogły pełnić efektywnie funkcję wyrównywania bilansu płatniczego/bilansu handlowego.
Wadliwy sposób tworzenia pieniądza międzynarodowego i zła struktura tego pieniądza w gospodarce światowej. Sposób dostarczania płynności gospodarce światowej okazał się być zły. Fakt, że 80% płynności ówczesnemu MSW dostarczał USD było gwoździem do trumny tego systemu.
Asymetria procesów wyrównawczych oznacza, że działające mechanizmy ekonomiczne tworzą przymus uruchomienia procesów wyrównawczych - osiągnięcia równowagi zewnętrznej tylko w stosunku do krajów deficytowych. Wobec krajów nadwyżkowych przymus ten nie działa. Mogą one przez wiele lat akumulować nadwyżki, sterylizować je w banku centralnym a tym samym blokować uruchamianie procesów wyrównawczych i tym samym pogłębiać globalną nierównowagę płatności. W ten sposób dochodziło do petryfikacji układu podziału na kraje nadwyżkowe i deficytowe.
Przyczynami kryzysu systemu z Bretton Woods były:
Mała elastyczność kursów walutowych.
Wadliwa struktura i sposób tworzenia płynności międzynarodowej.
Asymetria procesów wyrównawczych.
Mała elastyczność kursów walutowych: Na mocy decyzji IMF w dziedzinie kursów walutowych funkcjonowały następujące rozwiązania:
Marże wahań +/- 1% od kursu parytetowego.
Dewaluacje/rewaluacje mogły nastąpić tylko wówczas, gdy miał miejsce w gospodarce fundamentalny brak równowagi.
Powyższe warunki spowodowały, że w powojennym systemie walutowym dominowała zasada stabilności kursów walutowych rozumiana dwojako:
Jako mała elastyczność +/-1% od kursu parytetowego.
Jako utrzymywanie w długich okresach niezmienionego kursu walutowego.
Stałość kursów walutowych w powojennym systemie walutowym była synonimem sprawności gospodarki oraz siły pieniądza krajowego. To spowodowało, że władze monetarne zwykle z opóźnieniem reagowały na procesu dokonujące się w gospodarce. Inaczej mówiąc zmiany kursu walutowego, które dostosowywały tempo spadku siły nabywczej pieniądza krajowego w stosunku do pieniądza zagranicznego były dokonywane z dużym opóźnieniem. Władze monetarne obwiały się/bały się dokonywać zmian kursu walutowego.
To kunktatorskie podejście władz monetarnych uruchamiało przepływy kapitałów krótkoterminowych a kursy walutowe były zmieniane dopiero wówczas gdy kapitały te dokonywały ataków na dewaluację lub rewaluację kursu waluty. Władze monetarne z dużym opóźnieniem reagowały na spekulacyjne przepływy kapitałów.
Czas funkcjonowanie systemu walutowego z Bretton Woods można podzielić na dwa okresy:
Okres względnej stabilności kursów walutowych. Są to lata 50 aż do II połowy lat 60. XX wieku. Do tego czasu kursy walutowe charakteryzowały się względną stabilizacją, mało było korekt kursów. Kryzysy walutowe były rzadkie i zwykle dotyczyły mało znaczących walut systemu. Przyczyn tej stabilności kursów należy upatrywać w:
W gospodarce światowej w większości państw uprzemysłowionych inflacja charakteryzowała się niskim poziomem między 2 a 4%.
W 1958 wprowadzono wymienialność walut. Jednak trudno mówić tutaj o pełnej wymienialności, ponieważ wymienialność jako taka zastała wprowadzona tylko w największych krajach. Ponadto zachowane zostały ograniczenia w zakresie przepływu kapitału. Liberalizacja przepływów kapitałowych zaistniała dopiero w II połowie lat 70. XX wieku a tak naprawdę to dopiero w II połowie lat 80.
Z powyższego wynika względnie słaby rozwój międzynarodowych rynków finansowych/walutowych. Najbardziej kryzysogenny rynek walutowy powstał dopiero w II połowie lat 60. XX wieku i był to rynek erodolarowy, który następnie przekształcił się w rynek eurowalutowy.
Najistotniejszą przyczyną stabilności kursów w omawianym okresie była stabilna pozycja i wartość waluty światowej – USD. Tak dług jak USD był stabilny, czyli jak dług kraje europejskie odczuwały głód dolarowy (nadwyżka popytu na USD nad ich podażą) tak długo system mógł cieszyć się stabilnością kursów walutowych powodowaną stabilnością dolara.
II połowa lat 60. to okres kiedy głód dolarowy zaczął się przekształcać w nadwyżkę podaży tej waluty. Nad Europą zaczął się tworzyć nawis dolarowy.
Okres pogorszenia się warunków funkcjonowania systemu walutowego z Bretton Woods. Rozpoczyna się w II połowie lat 60. XX wieku i trwa do chwili upadku systemu w 1978 roku. Przyczynami pogorszenia się warunków funkcjonowania kursów walutowych były:
Słabnąca pozycja USD będąca konsekwencją:
Nasilania się deficytu płatniczego USA, dużej podaży USD w Europie.
Odpływ w II połowie lat 60. XX wieku kapitału z prywatnego rynku kapitałowego USA do Europy.
Kłopoty z ceną złota.
Należy pamiętać, że USA autonomiczną decyzja wprowadziły wymienialność USD na złoto według ceny złota sprzed WWII czyli 35 USD za uncję trojańską.
Procesy inflacyjne w USA spowodowały spadek siły nabywczej USD. To wywołało napięcie na linii USD – złoto. Powodowało ono, że na prywatnym rynku złota ceny znacznie przekraczały cenę oficjalną złota wyrażoną w USD. W 1961 r. z inicjatywy USA uruchomiono tzw. Pool Złota (PZ), którego celem było stabilizowanie ceny na prywatnych rynkach złota. To stabilizowanie polegało na tym, że kraje członkowskie PZ zobowiązały się do interwencji na rynku złota. Gdy cena rosła BC państw poolu sprzedawały złoto, gdy cena spadała poniżej oficjalnej (ze dwa razy w historii) dokonywały zakupów złota na międzynarodowych rynkach kruszca .
W 1968 r. dysproporcje pomiędzy ceną oficjalną a ceną wolnorynkową były tak duże, że wprowadzono podwójną cenę złota. Tzn. inna cena obowiązywała dla transakcji zwieranych między bankami centralnymi a inna stosowana była w operacjach na wolnym rynku. Między bankami centralnymi obwiązywała cena oficjalna.
Jeśli chodzi o zasoby złota, to między latami 30. a 70. ubiegłego wieku obserwowaliśmy ciekawy proces. Od 1949 roku rozpoczął się proces odpływu złota z USA do Europy. Przed 1949 mieliśmy do czynienia z przeciwnym kierunkiem przepływu złota – odpływało ono z Europy i trafiało za ocean. W najlepszym okresie Fort Knox przechowywał ok. 22 tys. ton złota. Dla porównania UK suponowało 1 tys. ton, Francja 0,5 tys. ton a Włochy nieco ponad 0,2 tys. ton złota.
Mamy do czynienia z kuriozum. Od połowy lat 60. XX wieku kraje Europy uważane były za kraje o zdecydowanie wysokim poziomie akumulacji złota do celów monetarnych. Kraje te w związku z tym przeprowadzały proces demonetaryzacji złota.
Demonetaryzacji nie należy mylić z demonetyzacją złota. Demonetaryzacja to proces pozbawiania złota funkcji monetarnych. Demonetyzacja to proces wycofywania z obrotu monet złotych.
Co ciekawe w 2008 kraje strefy euro razem z EBC posiadały łącznie ponad 11 tys. ton złota, co stanowiło ponad 50% wartości rezerw walutowych wszystkich państw strefy. W tym samym czasie RP posiadała rezerwy złota na poziomie 4,3% całkowitej wartości rezerw, UK 14%, Rosja 2,5%. Wygląda to tak, jakby kraje UE przygotowywały się do wprowadzenia systemu waluty złotej. Oczywiście tak Ne jest.
Tak wysoki poziom rezerw złota jest spowodowany następującymi czynnikami:
Od czasu utworzenia strefy euro wartość rezerw państw członkowskich strefy znacząco spadła co było konsekwencją tego, że kraje strefy ero same zaczęły emitować pieniądz międzynarodowy i z tego powodu utrzymywanie rezerw na wysokim poziomie stało się nieopłacalne. Jeśli państwa strefy euro będą potrzebowały zwiększenia rezerw to same mogą sobie dodrukować waluty międzynarodowej. Ta też czynią dziś.
Utworzenie na początku XXI wieku z inicjatywy EBC „Porozumienia Banków Centralnych w sprawie Złota”. Celem tej instytucji/organizacji jest stabilizowanie ceny złota poprzez transakcje kupna-sprzedaży. Po WWII chciano ograniczyć BC możliwość sprzedaży złota na rynkach prywatnych. Ponadto organizacja ta zainteresowana jest podtrzymaniem wysokiej ceny złota poprzez ograniczenie podaży złota.
Po wprowadzeniu podwójnej ceny złota sytuacja nie ustabilizowała się na długo. Nasilały się w dalszym ciągu procesy inflacyjne zwiększyły częstotliwość występowania zjawiska podwartościowości i nadwartościowości walut krajowych. To z kolei uruchamiało przepływy kapitałów spekulacyjnych.
Lata 60. XX wieku nie były czasem spokojnym. Słabość dolara, nasilanie się procesów inflacyjnych, przepływy kapitałów spekulacyjnych, nadwartościowość i podwartościowość wywoływały kryzysy walutowe dotyczące niemal wszystkich walut systemu a skala tych kryzysów była niespotykana wcześniej.
Np. kryzys maki niemieckiej był tak głęboki, że zmusił RFN do zamknięcia na kilka dni rynku finansowego. Gospodarka RFN nie była w stanie zaabsorbować ogromnego napływu kapitału spekulacyjnego.
W konsekwencji w 1971 roku USA zawiesiły wymienialność USD na złoto. Po raz pierwszy kilkunastu lat dokonano dewaluacji USD o aż 8%. Zmiana parytetu USD do złota pociągała za sobą zmiany dostosowawcze w krajach europejskich. Również to nie na długo ustabilizowało sytuację. W konsekwencji w 1977 na mocy porozumienia waszyngtońskiego zwiększono marże wahań do +/-2,25%.
W tym czasie doszło również do zmiany priorytetów IMF. Wprowadzono zasadę ograniczonej zmienności kursów walutowych. Oznaczało to odejście władz od parytetów i stabilności kursów walutowych. IMF chodziło o to, aby państwa (ich władze monetarne) nie czekały z przeprowadzaniem niezbędnych działań do moment wystąpienia fundamentalnego braku równowagi. Chciano aby kraje wyprzedzająco dokonywały korekt kursów walutowych.
To była zbyt późna zmiana podejścia władz IMF. Nie ratowała ona sytuacji i od początku lat 70. XX wieku obserwowano coraz powszechniejsze odchodzenie od kursów stałych na rzecz kursów płynnych. Tak zakończyła się historia stałych kursów walutowych.
Obecnie elastyczność kursów walutowych w większości państw jest niczym nieograniczona i wydaje się, że powrót kursów stałych w skali globalnej jest raczej niemożliwy. Ale kursy stałe są coraz częściej stosowane w ramach regionalnych ugrupowań integracyjnych. Kiedy nie można stosować kursów stałych w całej gospodarce światowej są one stosowane w porozumieniach o charakterze regionalnym –np. uniach walutowych, lub obszarach walutowych. W ich ramach funkcjonują stałe kursy walutowe.
Nie jest możliwe zastosowanie w całej gospodarce światowej kursów stałych ze względu na przepływy kapitałów spekulacyjnych oraz duże tempo inflacji w uprzemysłowionych krajach.
| Funkcje | Sfera prywatna | Sfera oficjalna |
|---|---|---|
| Miernik wartości (unit of account, numeriare) | Waluta fakturowania handlu oraz kwotowania cen. | Denominator systemów kursów walutowych. |
| Środek płatniczy (medium of exchange) | Waluta płatności (tzw. waluta przejścia na rynku walutowym). | Waluta interwencyjna |
| Środek akumulacji | Składnik płynności międzynarodowej. | Waluta rezerwowa |
Funkcje pieniądza międzynarodowego ściśle związane są z drugą przyczyną kryzysu systemu z Bretton Woods, czyli złą strukturą pieniądza międzynarodowego a także złymi sposobami jego kreacji – dostawy płynności dla gospodarki światowej.
Powyższe funkcje, powyższy schemat wyprowadza funkcje pieniądza międzynarodowego z funkcji pieniądza krajowego. Funkcje pieniądza krajowego są w tym schemacie dostosowywane do warunków rynku międzynarodowego i stąd wynika podział na sferę prywatną oraz sferę oficjalną.
Aby pieniądz dobrze pełnił rolę pieniądza międzynarodowego to musi jednocześnie dobrze wypełniać wszystkie funkcje przedstawione w tabeli. Wyrażone tam elementy - funkcje pieniądza międzynarodowego nie są tylko katalogiem/składem funkcji pieniądza. Stanowią one system wzajemnie powiązanych celów, które mogą dobrze funkcjonować tylko wówczas, gdy wypełniane są wszystkie funkcje. Jeżeli np. dziś SDR pełni funkcje waluty rezerwowej i miernika wartości a innych funkcji nie wypełnia, to mówimy o SDR jako pieniądzu ułomnym.
Funkcje wymienione w tabeli są sprzężone.
Od początku lat 70. XX wieku USD przestaje być pieniądzem międzynarodowym. W Europie stopniowo jego rolę przejmuje DM, następnie ECU i w końcu EUR.
Każda z funkcji pieniądza międzynarodowego podzielona jest na dwie strefy:
prywatną - w tej sferze siły rynku decydują o pełnieniu przez pieniądz określonych funkcji.
oficjalną – która ma charakter, regulacyjny, zatem o pełnieniu przez pieniądz określonych funkcji decydują władze monetarne.
Miernik wartości w sferze oficjalnej to denominator systemu kursów walutowych, zależny od decyzji władz monetarnych. Należy jednak zauważyć, że władze monetarne mają w tym zakresie dość ograniczony wybór, w grę wchodzą 2-3 rozwiązania:
Wybór jako denominatora USD.
Wybór jako denominatora EUR.
W Azji Południowowschodniej wybór jako denominatora JPY.
Inne rozwiązanie – np. użycie w tej funkcji SDR lub zbudowanie wskaźnika opartego na kilku walutach.
Denominatorem musi zostać obrana waluta pełniąca funkcje pieniądza międzynarodowego. Denominatorem nie może być pieniądz, który nie pełni funkcji waluty przejścia, płatności oraz waluty interwencyjnej.
W sferze prywatnej pieniądz może pełnić rolę waluty fakturowania handlu. O tym czy taka funkcja będzie przez walutę pełniona zdecydują następujące czynniki:
Udział handlu kraju waluty w gospodarce światowej.
Zwyczaje handlowe.
I tak przyjęło się, że w krajach rozwiniętych jako walutę fakturowania handlu zagranicznego stosuje się pieniądz kraju eksportującego. Jeżeli z jakiś przyczyn nie może być to waluta kraju eksportera to funkcję fakturowania handlu pełnią waluty trzecie. Są to trzy główne pieniądze międzynarodowe: USD, EUR, JPY. Jednak należy pamiętać, że w tym zakresie występują specyficzne zwyczaje. Np. towary giełdowe i podstawowe surowce są tradycyjnie kwotowane w USD, co wynika ze zwyczajów fakturowania stosowanych na rynkach formalnych. Chciano sprawić by to EUR było walutą kwotowania takich towarów ale to się nie powiodło.
Funkcja środka płatniczego polega na tym, że pieniądz może być używany do zwalniania ze zobowiązań zagranicznych. Waluta płatności najogólniej to ten pieniądz, który funkcjonuje poza krajem emisji jako środek regulowania zobowiązań. W tym pieniądzu zaciągane są kredyty, dokonywane płatności, denominowane krótkoterminowe papiery wartościowe. To powódki rynkowe decydują, czy dana waluta pełni funkcję środka płatniczego w skali międzynarodowej.
Funkcja waluty interwencyjnej dotyczy sfery oficjalnej. W tym przypadku, podobnie ja w kwestii doboru denominatora systemu walutowego , decyzję o pełnieniu przez daną walutę funkcji pieniądza interwencyjnego podejmują władze monetarne. Również w tym zakresie margines decyzji władz jest ograniczony. Walutą interwencyjną najczęściej obierana jest waluta pełniąca funkcje denominatora systemu walutowego a także waluty przejścia.
Waluta przejścia to pieniądz używany w międzynarodowych transakcjach walutowych do kwotowania i rozliczania transakcji walutowych o charakterze międzynarodowym. Każda transakcja walutowe dokonywana jest przez USD lub EUR. Pełnienie przez pieniądz funkcji waluty przejścia oznacza posługiwanie się nim do kwotowania innych walut.
Funkcja środka akumulacji - w sferze oficjalnej władze monetarne podejmują decyzję jaką walutą będą wypełniały swoje rezerwy walutowe. I w tym przypadku wybór władz monetarnych jest ograniczony. Kraje Europy będą wybierały jako składnik rezerw walutowych EUR lub USD, ponieważ te waluty są najczęściej używanymi w Europie. Kraje Ameryki Południowej zdecydowanie będą wybierały USD, ponieważ płynność rynku eurowego w Ameryce jest niewielka. Kraje Azji Południowowschodniej jako główny składnik swoich rezerw wybiorą USD i JPY a dopiero w trzeciej kolejności EUR. Jest tak dlatego, że koszty używania w Azji EUR jako waluty rezerwowej są wysokie. Niższe są koszty posługiwania się JPY i USD.
W sferze prywatnej mówimy o pełnieniu przez walutę funkcji pieniądza lokacyjnego w odniesieniu do lokowania środków w papierach wartościowych, czyli aktywach denominowanych w tej właśnie walucie. Statystycznie w większości przypadków funkcja waluty lokacyjnej sprowadza się do funkcji denominowania obligacji międzynarodowych. Jest to pewne zawężenie ale uprawnione, ponieważ oddające trendy w gospodarce światowej. W tym zakresie o wszystkim decyduje rynek, który albo akceptuje daną walutę jako walutę lokacyjną albo tego nie robi i do emisji obligacji nie dochodzi lub emisja okazuje się być bardzo kosztowna.
[Z podręcznika należy doczytać jakie są konsekwencje pełnienia przez walutę funkcji pieniądza międzynarodowego, szczególnie waluty płatności]
Na mocy statutu IMF przyjął jako walutę międzynarodową USD. Podobnie jak w przypadku kursów walutowych w przypadku dolara możemy mówić o dwóch okresach:
od 1945 do II połowy lat 60 XX. wieku gdy USD dobrze wypełniał funkcję pieniądza międzynarodowego. Był to okres głodu dolarowego w Europie. Kraje starego kontynentu chętniej widziały USD niż złoto, ponieważ USD pozwalał na finansowanie rozwoju gospodarczego i handlu międzynarodowego.
Osłabienie USD oraz zawirowania na rynku złota sprawiały, że USD przestał dobrze pełnić funkcję pieniądza międzynarodowego. Dopatrywano się w tym syndromów kryzysu gospodarczego i w związki z tym nasiliła się dyskusja na temat pełnienia przez USD funkcji pieniądza międzynarodowego w gospodarce światowej.
Coraz więcej ekonomistów stawiało tezę, że USA nie powinny być podstawą MSW. Twierdzili oni, że powinien powstać nowy pieniądz międzynarodowy zdolny zastąpić USD w funkcji pieniądza międzynarodowego.
Podstawowe zarzuty stawiane w tej dyskusji dolarowi to:
Podaż USD (tworzenie płynności międzynarodowej) zależy od deficytu amerykańskiego bilansu płatniczego. Nie było i nie ma innej metody tworzenia pieniądza międzynarodowego – czyli dostarczania płynności gospodarce światowej, niż deficyt bilansu płatniczego USA. Zatem aby płynność była dostarczana musiał następować odpływ pieniądza z USA. To paradoks powojennego systemu walutowego.
Opisany powyżej mechanizm tworzenia płynności międzynarodowej powoduje, że USD staje się coraz gorszym pieniądzem międzynarodowym. Zwiększona podaż USD sprawia, że wartość tego pieniądza jest coraz niższa. USD staje się coraz słabszy. Niestety nie istniał inny mechanizm tworzenia płynności światowej niż przez deficyt bilansu płatniczego USA i tak koło się zamyka. Z tego właśnie powodu postulowano utworzenie nowego pieniądza międzynarodowego.
Na okoliczność osłabiania się USD i poszukiwania nowego pieniądza międzynarodowego zdecydowano się na utworzenie SDR. Można wskazać dwie przyczyny utworzenia tej jednostki walutowej:
Opinia R. Triffina, który w sowim opracowaniu pod koniec lat 60. XX wieku przedstawił analizę pozwalającą na wyciągnięcie wniosku, że USA pod koniec lat 6. uzyskają nadwyżkę bilansu płatniczego i w ten sposób zmniejszy się podaż USD, w efekcie tego płynność międzynarodowa a to doprowadzi do recesji w gospodarce światowej. Przewidywania Triffina nie sprawdziły się, jednak wzbudziły niepokój o poziom płynności.
Druga przyczyna ma charakter strukturalny. Otóż dążono do zmiany reformy zasad funkcjonowania ówczesnego MSW. Nowoutworzony pieniądz międzynarodowy miałby być regulowany w zakresie podaży przez władze. Kontrola ta miała pozwalać na dostosowywanie podaży do aktualnych potrzeb gospodarki światowej. IMF miał emitować tyle SDR ile było potrzebne gospodarce światowej. Wówczas sądzono, że jest to jedyne rozsądne rozwiązanie.
W literaturze problem podaży pieniądza międzynarodowego ujmowany jest dwojako:
Podejście stwierdzające, że należy kontrolować podaż pieniądza międzynarodowego i dostosowywać ją do potrzeb gospodarki światowej. Regulacje takie mogła przeprowadzać władza monetarna lub państwo (USA, w latach 60. i 70. XX wieku).
Podejście mówiące, że w gospodarce światowej działa bliżej niesprecyzowany mechanizm który samoczynnie reguluje podaż pieniądza międzynarodowego, dostosowując ją do konkretnej sytuacji gospodarki światowej. Nikt nie sprecyzował jak dotąd zasad działania tego mechanizmu.
Idealnym rozwiązaniem i dlatego nie do zastosowania jest uzależnienie podaży pieniądza międzynarodowego od wydobycia złota. Taki mechanizm funkcjonował w czasach systemu waluty złotej i od upadku tamtego systemu w każdym kolejnym MSW państwa stratują się osiągnąć sytuację takiej doskonałej regulacji podaży pieniądza.
Paradoks ówczesnego systemu walutowego polegał na tym, że składnikiem płynności był USD. Waluta ta będąc pieniądzem światowym powinna charakteryzować się stałą wartością w czasie. Ten stan rzeczy powodował, że jedynym sposobem dostarczania płynności do gospodarki światowej było zwiększenie podaży USD poprzez deficyt bilansu płatniczego USA. Jednocześnie długo utrzymujący się deficyt bilansu płatniczego Stanów prowadziło do osłabienia pozycji USD - to doprowadziło do upadku systemu walutowego z Bretton Woods.
Koncepcja Triffina oraz związana z nią emisja SDR:
Przyczyny utworzenia SDR – nowego pieniądza międzynarodowego:
przyczyny o charakterze systemowym - postanowiono stworzyć nowy pieniądz międzynarodowy, którego podaż byłaby kontrolowana przez instytucję międzynarodową – aby uniknąć tych niedogodności, które wynikały z pełnienia funkcji pieniądza międzynarodowego przez USD (pełnienia przez walutę amerykańską funkcji podstawy systemu). Chciano doprowadzić do sytuacji, w której pozycja i ilość pieniądza międzynarodowego nie zależała od deficytu BP USA.
przyczyna związana z analizami Triffina: sądził on, że na przełomie lat 60. i 70. XX w. może zabraknąć pieniądza międzynarodowego na rynkach światowych. Może to doprowadzić do drastycznego zmniejszenia płynności międzynarodowej.
[Pytanie o powody niepowodzenia reformy SDR – owej może się znaleźć na egzaminie – jest opisane w podręczniku]
Wielkość alokacji SDR-owych:
I alokacja SDR: 1970 -1972: 9,3 mld SDR.
II alokacja SDR: 1979 – 1981: 12,1 mld SDR.
III alokacja SDR: 2009 – 182,5 mld SDR. Jest to ogromny skok ilościowy o 75% posiadanych przez państwa kwot SDRowych. Z 182,5 mld SDR:
161 mld SDR – stanowiło emisję statutową.
21,5 mld – stanowiło emisję związaną z kryzysem walutowym.
RP po raz pierwszy uczestniczyła w alokacji. Do RP trafił 1, 304 mld SDR, z czego 1,14 mld było emisją statutową a 289 mln stanowiło emisję specjalną (na czas kryzysu).
Na egzamin, który odbędzie się 3 lutego 2011 roku w Sali D208 o godzinie 13.00 obowiązują:
Cały rozdział I podręcznika p. Prof. uzupełniony o:
Nową klasyfikację kursów walutowych. (jest podana w wykładach)
Nową klasyfikację transakcji walutowych (jest podana w wykładach).
Determinanty wyboru reżimów kursowych.
Uzupełnione informacje o transakcjach IRS oraz FRA. Należy mieć podstawową wiedzę na ten temat.
Wady i zalety kursów stałych – podane na wykładzie.
Struktura walutowa, podmiotowa, terminowa polskiego rynku walutowego w latach 2007 i 2010 na podstawie danych NBP (w tym tygodniu mają się też pojawić na stronie katedry) . Ocena struktur, ocena zmian jakie zaszły między 2007 a 2010 rokiem.
Teorie kursów walutowych:
Teoria PPP.
Koncepcja Balasy – Samuelsona.
Parytet stóp procentowych.
Overshooting Dornbuscha – w wersji z wykładu, ponieważ różni się od wersji podręcznikowej.
Teorie zasobowe – tylko ich założenia.
Polityka walutowa i jej instrumenty.
Polityka kursowa i jej instrumenty.
Różnice między polityką walutową i kursową.
Interwencje walutowe: rodzaje inwestycji oraz kanały transmisji.
System z Bretton Woods:
Założenia powojennego systemu walutowego. Koncepcja White’ a oraz Keynesa.
Przesłanki brane pod uwagę przy konstruowaniu/wyborze reżimu kursowego.
Definicja systemu walutowego.
Rola USD w MSW.
Objawy kryzysu walutowego.
Przyczyny kryzysu walutowego.
Asymetria systemu wyrównawczego - metody osiągania równowagi zewnętrznej .
SDR i próba reformy systemu poprzez wprowadzenie tej jednostki walutowej.
Rozdział 4. z podręcznika p. Prof. – Integracja walutowa w UE
Wyłącznie definicja integracji walutowej. W tym definicja unii walutowej oraz unii gospodarczej i walutowej.
Międzynarodowe rynki finansowe:
Znać dwa podstawowe i najważniejsze segmenty międzynarodowego rynku walutowego: rynek eurowalutowy oraz rynek euroobligacji definicje, przyczyny powstania.
Charakterystyka transakcji zawieranych na rynku euroobligacji oraz rynku eurowalutowym.
Konsekwencje funkcjonowania obu rynków dla światowego systemu walutowego.
Z podręcznika: Opis etapów liberalizacji (otwierania) rynków finansowych. Definicja liberalizacji itd.
Z podręcznika: opis rozwoju swobody świadczenia usług finansowych – ważny segment międzynarodowego rynku finansowego.
Rozdział:
Pieniądz światowy – definicja, analiza pełnienia roli pieniądza międzynarodowego/światowego przez USD oraz EUR.
Ewolucja MSW – pojawią się pytania związane z ukształtowaniem się bipolarnego systemu walutowego.
Na egzaminie nie będzie: Caseu, oraz modelu Mundella – Fleminga.
Agregaty monetarne M1, M2, M3 są stosowane do opisywania podaży pieniądza w gospodarce oraz rodzajów tej podaży. Na agregat M1 składają się: Gotówka w obiegu (poza kasami banków) oraz depozyty bieżące. Zatem M1 = Gotówka w obiegu (poza kasami banków) + depozyty bieżące; M2 = M1 + Depozyty z terminem pierwotnym do 2 lat + Depozyty z terminem wypowiedzenia do 3 mies. ; M3 = M2 + Operacje z przyrzeczeniem odkupu + Dłużne papiery wartościowe z terminem pierwotnym do 2 lat + Jednostki uczestnictwa w funduszach rynku pieniężnego. Najszerszym agregatem jest M3, a więc suma zasobów pieniężnych przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych, zgromadzonych w wyniku wszelkich motywów, w tym również oszczędnościowego. Z tego powodu M3 uznawany jest z najlepszą miarę podaży pieniądza. Podaję za: System finansowy w Polsce, red. B. Pietrzak, Warszawa 2008; oraz www.nbp.pl.↩
eurodolary to najprościej rzecz ujmując USD poza amerykańskim rynkiem finansowym.↩