Walka popytu z podażą

Równoważenie popytu i podaży w punkcie chwilowej ceny rynkowej jest podstawową teorią ekonomiczną, opisującą zachowanie się rynku: dostawców i odbiorców, jako interakcji w naturalny sposób regulującej ceny. I choć jest to walka, nie chodzi wcale o wyłonienie zwycięzcy.

Wyobrażmy sobie średniowieczne miasteczko, gdzie w dzień targowy na rynku pojawiali się przyjezdni kupcy z różnorakimi towarami na sprzedaż. Stragany otwierali też rzemieślnicy wystawiając swoje wyroby, oraz okoliczni chłopi z płodami rolnymi. Od rana po rynku zaczynali kręcić się mieszczanie, a to chcąc kupić jedzenie na parę dni, a to próbując znaleźć poszukiwane narzędzia czy też zamorskie specjały. Jedna i druga strona pragnie zawrzeć transakcje, bowiem ma określone potrzeby.
Sprzedający chcą wymienić towary na gotówkę, gdyż to było ich celem - wtedy zrealizują zysk. Pieniądze są potrzebne na spłacenie kredytów i na utrzymanie, a towary mogą się popsuć. Tak więc sprzedający mają przymus pozbycia się swoich dóbr. Jest to organiczna podaż, to znaczy chęć upłynnienia towarów przed końcem dnia targowego.
Kupujący pragną wymienić gotówkę na potrzebne im rzeczy: sprzęty, tkaniny, jedzenie. Mają potrzebę umeblowania domu, uszycia ubrań czy też po prostu nakarmienia rodziny. Przyszli na targ aby zaopatrzyć się w produkty i na pewno nie wrócą do domu z pustymi rękami. Ich przymus zakupów to organiczny popyt na towary.

Wyobraźmy sobie teraz, że tak się złożyło, iż na targu pojawiło się dużo więcej chleba niż chętnych na jego kupno. Żaden piekarz nie będzie chciał zostać z niesprzedanym pieczywem, więc gdy tylko fakt ten ujrzy światło dzienne, sprzedający zaczną wszelkimi metodami zabiegać o przyciągnięcie kupujących właśnie do siebie. Ich motywem jest przymus pozbycia się chleba w zamian za gotówkę, w przeciwnym razie poniosą niepowetowaną stratę wyrzucając cały towar. W istocie jest tylko jeden sposób reakcji, a mianowicie obniżenie ceny. Być może nie będzie się to działo natychmiast, tylko stopniowo, w miarę wykupywania chleba, gdy chętnych będzie ubywać. Przewaga podaży nad popytem spowodowała spadek ceny pieczywa.

W drugą stronę działa to analogicznie. Jeśli kupujących będzie o wiele więcej niż dostępnych bochenków, piekarze dostrzegą szansę zarobku na podniesieniu cen i na pewno to zrobią obserwując bitwę kucharek o topniejące w oczach pieczywo. Przewaga popytu nad podażą powoduje podniesienie cen, po jakich będą zawierane kolejne transakcje. Można sobie wyobrazić, że ostatni bochenek pójdzie za niebotyczną kwotę.

Swoją drogą, aż się prosi, żeby pójść dalej i opisać tworzenie się bańki cenowej, ale to jednak innym razem.

Handel akcjami podlega tym samym mechanizmom co każdy inny handel w warunkach rynkowych, opisanych w ekonomii jako prawo popytu i podaży. Teoria twierdzi, że w każdym momencie na każdym rynku można określić w przybliżeniu krzywą popytu i podaży na dane towary. W popycie chodzi o to, jaką ilość towaru jest w stanie teoretycznie wchłonąć rynek przy kolejnych hipotetycznych cenach. Im większa będzie cena, tym mniej towaru odbiorcy będą w stanie zakupić, a to dlatego, że między innymi dysponują ograniczoną ilością gotówki. Z kolei podaż to ilość towaru, jaką teoretycznie producenci są gotowi dostarczyć na rynek przy kolejnych hipotetycznych poziomach cenach. Tutaj mamy z pozoru paradoks: im większa miałaby być ilość dostarczonego towaru, tym większej ceny żądają wytwórcy. Wyjaśnieniem są ograniczone moce produkcyjne oraz prawo malejących zysków przy zwiększaniu produkowanej ilości, które mają być skompensowane zwiększeniem ceny. Da się to przełknąć, choć w pierwszej chwili brzmi nielogicznie.

W każdej chwili punkt przecięcia krzywej popytu i podaży wyznacza cenę równowagi, przy której dochodzi do transakcji. Zauważmy, że przebieg jednej i drugiej krzywej może się ciągle zmieniać: wyginać oraz przesuwać. W praktyce widzimy to tak, że uczestnicy rynku choćby na opisywanym średniowiecznym targu, zmieniają wystawione ceny towarów aż dojdzie do satysfakcjonującej ich transakcji.

Podobnie dzieje się na giełdzie. Oferty zakupu i sprzedaży akcji każdej ze spółek widzimy w tak zwanych arkuszach ofert. Ich zawartość może się ciągle zmieniać. Zobaczmy jak wygląda przykładowy arkusz po zamknięciu sesji. Zupełnie nieważne jaka to spółka i kiedy, bo zawsze jest to jest podobnie.

Arkusz Kupna	Arkusz sprzedaży
Liczba K	Cena K
100	26,10
42	26,03
127	26,02
150	26,01
200	26,00
1000	26,00
35	25,70
60	25,01
40	25,00
150	24,50
50	24,40
40	24,10
70	24,01
300	23,30
50	23,00
461	21,43
169	21,20
200	20,10
100	20,02
200	19,20
280	18,00
500	0,01

Specjalnie wstawiłem tutaj cały arkusz, żeby pokazać zjawisko opisywane już wcześniej: różniące się cele, oczekiwania i sytuacja poszczególnych inwestorów. Długa strona Sprzedaży oznacza, że występujące w niej pakieciki akcji są wystawione do sprzedaży po uwidocznionych cenach. Jeśli obecnie kurs wynosi około 26 złotych, to na co liczy inwestor, który chce sprzedać swoje akcje za 50 złotych? Nie wiemy, ale zapewne po tyle je kupił i nie chce oddać taniej gdyż boi się straty. Natomiast zlecenia sprzedaży po sto złotych i więcej to albo zabawa, albo czysta naiwność.

To co widzimy jednak na górze, to spread pomiędzy najlepszą ofertą Kupna (26,10) i najlepszą ofertą Sprzedaży (26,78). Gdyby w tym stanie rzeczy rynek był dalej otwarty, nie zachodziłyby żadne transakcje. Strona kupująca trwa przy swoim, to znaczy deklaruje chęć zakupów po cenach podanych po lewej stronie, a strona sprzedająca pozbędzie się akcji po cenach widocznych po prawej stronie. Nie zachodzą żadne transakcje i mówimy, że rynek dla akcji tej spółki znajduje się w równowadze.

Do transakcji dojdzie dopiero wtedy, gdy pojawi się nowa oferta (albo ulegnie zmianie któraś z wystawionych) pokrywająca się z istniejącą. Innymi słowy, jeżeli pojawi się kupujący z gotówką i przemożną chęcią kupienia akcji, to chcąc mieć już teraz akcje nie ma wyboru - musi zaakceptować wystawioną ofertę Sprzedaży. Jeżeli nie wystarczą mu 154 akcje po 26,78 złotych, to kolejne 1500 akcji może mieć już po 26,85 złotych. Jeśli rzeczywiście będzie dokonywał takich transakcji, to ich efekt ujrzymy na wykresie w postaci rosnącego kursu. Oznacza to, że pojawił się popyt. I cena idzie w górę, zgodnie z opisanym wyżej prawem równoważąc popyt i podaż.
Nietrudno sobie wyobrazić co się stanie, gdy pojawi się człowiek chcący natychmiast sprzedać swoje akcje. Musi on zaakceptować ofertę kupna, czyli zgodzić się na cenę 26,10. Ale za tyle może on sprzedać zaledwie 100 akcji. Jeśli ma ich więcej, to kolejne 42 sztuki pójdą po 26,03 złote, i tak dalej. Pojawiająca się podaż, czyli konieczność sprzedaży, ciągnie cenę w dół.

Oczywiście zapis transakcji i zawartość arkuszy na bieżąco obserwują inni inwestorzy, zarówno ci posiadający gotówkę, jak i akcje. Widząc zmieniającą się sytuację mogą chcieć jakoś ją wykorzystać, to znaczy wystawić odpowiednie zlecenie zmieniając tym samym zawartość arkuszy i korzystając z fali popytu i podaży aby kupić taniej, a sprzedać drożej. Przynajmniej teoretycznie jest to możliwe, więc rynek reaguje cały czas. Jednak sesja kończy się o 16:30 (po wcześniejszym równoważeniu rynku) i ten kto nie dokonał transakcji, nie wie co będzie jutro. Rynek wystartuje od nowa, naładowany nowymi informacjami, emocjami i oczekiwaniami. Tak jak na targu, gdzie rano przyjeżdżają dostawcy ze świeżym towarem i handel zaczyna się od zera, w zupełnie nowej sytuacji. Całkowicie nieważne jest co działo się wczoraj. Ani nawet 5 minut wcześniej.

Podstawy finansów

Kurs jako niepewność co do wartości firmy

Zacznijmy od tego czym jest cena akcji? To kwota, jaką należy zapłacić za prawo stania się współudziałowcem firmy. Cena pojedynczej akcji mówi zatem o wartości całej firmy w danej transakcji. Zarazem każde drgnięcie kursu nawet o jeden grosz niesie za sobą zmianę wartości całej firmy, a raczej tego, jak ją w danym momencie postrzega rynek.

Czym jest zatem wartość firmy? To pytanie dotyczy sedna inwestowania w akcje, gdyż zadając je zastanawiamy się, co naprawdę stoi za papierem wartościowym. Jedna z definicji wartości firmy to "rozłożona w czasie zdolność do generowania przepływów pieniężnych". Chodzi o to, że każda firma jest maszynką do przerabiania pieniędzy: zużywa je na zakup półproduktów, wynajęcie pracowników czy opłacenie biura, natomiast tworzy pieniądze sprzedając produkty i usługi. Codziennie w obie strony płyną towary i faktury, a za nimi przelewy, wpłaty i wypłaty. Kupując akcje wiążemy swoją przyszłość z przyszłością firmy i jednocześnie nabywamy prawa do jej majątku, w tym także zysków. Dzisiejsza wartość firmy to zdyskontowane przyszłe zyski akcjonariuszy oraz przewidywany wzrost wartości w ciągu (umownie) najbliższych pięciu lat. Co ciekawe, zarówno zarząd jak i analitycy niemal zawsze prognozują wzrosty (przychodów, zysku, marży, etc.), mimo że w praktyce równie często zdarzają się też spadki. Dlatego akcje stabilnych firm o dobrej historii są zawsze przewartościowane, bo modele wyceny z reguły zakładają po prostu dalsze wzrosty. Z tego samego też powodu każda najmniejsza rysa na wynikach powoduje od razu sporą korektę, gdyż niekorzystnie pochyla linię trendu, a w modelu wyceny sięga ona aż pięć lat w przód. Mówimy, że rynek jest nadwrażliwy, to znaczy reaguje przesadnie mocno na dobre i złe sygnały dotyczące przyszłości spółki.

Drugi ze sposobów oszacowania wartości firmy, czyli tej fundamentalnej wewnętrznej maszynerii, która zarabia dla nas pieniądze, to porównanie do konkurentów. Wycena porównawcza dostarcza odpowiedzi na pytanie o rozpiętość cen w branży i uszeregowanie spółek od najtańszej do najdroższej. StockWatch.pl udostępnia takie porównania dla poszczególnych gałęzi rynku: indeksów i sektorów. W analizach można pójść dalej niż sięgają ogólne wskaźniki typu Cena/Zysk. Znając modele biznesowe w branży możemy pokusić się o wyodrębnienie i porównanie jednego lub kilku parametrów, które uważamy za kluczowe. Dla linii lotniczych może to być na przykład średni przychód w przeliczeniu na fotel w samolocie, a dla telekomów średnia marża na minucie połączenia. Taka analiza pozwala zróżnicować podobne spółki pod względem efektywności zarządzania, i potrafi wydatnie pomóc w podejmowaniu decyzji.

Zastanawiając się dalej nad metodami szacowania wartości spółek możemy dojść do wniosku, że wynik wyceny w dużej mierze zależy od otoczenia spółki. Wystarczy żeby firmą zainteresowali się inwestorzy instytucjonalni, na przykład fundusze i objęły w niej kilkuprocentowe udziały - jej wartość postrzegana przez rynek rośnie jako spółki bardziej wiarygodnej oraz sprawdzonej przez zawodowców. To coś więcej niż dodatkowy popyt na akcje. Jak mówi porzekadło "Grubas wie lepiej". Idąc jeszcze dalej, gdyby spółka miała być obiektem przejęcia, czyli być kupiona przez inną spółkę, jej wartość na pewno wzrośnie o tak zwaną premię, którą zapłaci kupujący w zamian za przejęcie kontroli. Ta kontrola oznacza nic innego jak możliwość decydowania o przyszłości, oraz o sposobie podziału zysku, tak więc aktualni inwestorzy aby ją oddać liczą na odpowiednią zapłatę. Z kolei, broniąc się przed wrogim przejęciem, zarząd firmy ma legalne sposoby na to, żeby szybko zwiększyć wartość firmy utrudniając konkurentowi wykup pakietu kontrolnego, czyli po prostu windując jego cenę. W krótkim terminie korzystają na tym wszyscy akcjonariusze, obserwując rosnącą wartość swoich portfeli.

Widzimy zatem, że wycena spółki nie jest konkretną liczbą, tylko przedziałem, w którym się powinna znaleźć jeśli plany się powiodą. Można sobie wyobrazić ten przedział jako kanał na wykresie, w ramach którego porusza się kurs spółki, oscylując sobie nierównomiernie wokół jakiejś nieznanej wartości, którą rynek próbuje uchwycić. Nawet gdy pozornie nic się nie dzieje, brak jest nowych informacji, kurs nie stoi w miejscu. A przecież rynek targany jest silnymi emocjami. Chciwość i strach na przemian każą inwestorom kupować i sprzedawać akcje. Na to nakładają się trendy branży, ogólny sentyment do akcji jako klasy papierów wartościowych, oraz komunikaty spółki różnie interpretowane przez rynek. Ów kanał podlega więc zmianom kierunku i nijak nie pomaga nam to w skutecznym inwestowaniu.

Ryzyko czyli niepewność najlepiej widać właśnie teraz, w trakcie bessy. Żadne zaklinanie kursu konferencjami zarządu, nowe emisje, przejęcia czy lukratywne kontrakty nie są w stanie zmienić trendu spadkowego. Chwilowe wzrosty zostają zgniecione przez napór podaży i ceny dalej się osuwają. Jednocześnie spadają też wartości rynkowe poszczególnych spółek - co oznacza tyle, że poprawiają się ich wskaźniki cenowe, czyli stopniowo można je kupić coraz taniej. Tylko jakie to ma znaczenie dla inwestora, który szuka zarobku, a nie straty? To czy akcje są tanie czy drogie nie mówi, czy będą rosły czy spadały. Tutaj przydaje się analiza fundamentalna, która pozwala spośród wszystkich spółek wybrać te, których wartość wewnętrzna (czyli nie związana z emocjami rynku) ma szansę na trwały wzrost. W perspektywie kilkuletniej na pewno przełoży się to na wzrost kursu, który będzie "szukał" tej rosnącej wartości. Chyba że utrzyma się na dłużej kryzys rynków finansowych i akcje niezależnie od wartości spółek będą dalej spadać. Tego ryzyka nie jesteśmy w stanie w żaden sposób się pozbyć. Jeśli nie radzimy sobie psychicznie z groźbą utraty wszystkich zainwestowanych pieniędzy, lepiej nie kupować akcji.

Podstawy finansów

Elementarz ryzyka

Ryzyko to jedno z ważniejszych pojęć, których zrozumienie jest kluczowe dla swobodnego poruszania się w świecie inwestycji. Tutaj chłopski rozum i potoczne pojmowanie na nic się zda. Dla inwestora ryzyko oznacza bowiem coś zupełnie innego niż dla przeciętnego człowieka. Niestety, nic nie przygotowało nas na wejście w świat finansów. Szkoła, rodzina, telewizja korzystają jedynie z potocznego znaczenie ryzyka. Kojarzy nam się ono z lekkomyślnością, a ryzykant to ktoś nie wart naśladowania.

Tymczasem ryzyko w sensie pierwotnym oznacza po prostu niepewność co do wyniku zdarzeń, które dopiero nastąpią. Podejmując jakiekolwiek życiowe czynności zakładamy zwykle pozytywny efekt: że dotrzemy do celu podróży, że pieczone ciasto wyrośnie, czy że zasiane zboże wzejdzie. Tymczasem coś może się nie udać, mimo naszych starań i chęci. Możliwość niepowodzenia nazywamy właśnie ryzykiem. Bierze się ono stąd, że przyszłość jest niepewna, co więcej, że jest nieznana. Nawet w tak prostych sprawach jak pieczenie ciasta ryzykujemy, czy tego chcemy czy nie.

Weźmy poważniejszy przykład ryzyka w codziennej działalności. Jeśli pracujemy w firmie kurierskiej i dostarczamy Klientom przesyłki w określonym czasie, cały czas ryzykujemy że nie uda się dotrzeć na zadaną godzinę. Na przykład utkniemy w korku, złapiemy gumę czy też zaliczymy stłuczkę. W wyniku któregoś z tych negatywnych zdarzeń spóźnimy się z przesyłką, a w konsekwencji nie dostaniemy zapłaty. Tak więc nasze przychody z działalności kurierskiej są wystawione na ryzyko ruchu drogowego. Nic na to nie możemy poradzić, może z wyjątkiem przerzucenia się na helikoptery - co jednak umieści nas w innym biznesie i wystawi na grupę innych ryzyk. Jeśli jednak będąc kurierem zapomnimy zatankować samochód lub nie weźmiemy ze sobą mapy i spóźnimy się przez brak paliwa lub błądzenie po mieście, to znaczy że nie potrafimy zarządzać ryzykiem. Te bowiem zdarzenia można wykluczyć przez odpowiednie przygotowanie się do pracy.

Klient nadając przesyłkę również nie jest pewien, czy dotrze ona na miejsce. Świadomie podejmuje ryzyko utraty przesyłki, sprawdzając wcześniej (mam nadzieję) w regulaminie wysokość odszkodowania, które będzie mu w takim wypadku przysługiwać. Jeśli przesyłka jest o wiele cenniejsza niż widniejąca tam kwota, lub też nie jest cenna ale unikatowa i trudna do odtworzenia (przykład: umowa z podpisem prezesa, który wyjechał na wakacje i wróci za miesiąc), może zechcieć dostarczyć ją sam.

To tylko prosty przykład, który ma przybliżyć ryzyko jako koncepcję niepewności, czyli możliwość wystąpienia niekorzystnych zdarzeń. Klient firmy kurierskiej nic nie zarabia na podejmowanym ryzyku (jedynie kupuje czas, którego sam nie ma), natomiast firma ma przychody uzależnione od szeregu negatywnych okoliczności, które mogą wystąpić w każdej chwili. Co więcej, one na pewno występują: wypadki, awarie i korki są w miastach codziennością. Cóż można więc zrobić, gdy się już zatankowało wszystkie samochody do pełna i wyposażyło je w najnowszą nawigację? Odpowiedź jest prosta: przerzucić ryzyko na kogoś innego. Czyli ubezpieczyć się. Nie tylko od finansowych skutków wypadku, co robić trzeba, ale ubezpieczyć biznes od konsekwencji nie dostarczania przesyłek na czas.

Istota i mechanizm ubezpieczeń 

Ubezpieczenie to bodaj najstarszy produkt ludzkich zbiorowości. Żyjąc w wioskach czy osadach ludzie pomagali sobie w różnych losowych sytuacjach. Gdy na przykład komuś spłonął dom, odbudowywała go cała zbiorowość mieszkańców w ciągu kilku dni. Niepisanym prawem było, że każdy musi pomagać potrzebującemu, inaczej sam nie dostanie pomocy gdy jemu przytrafi się nieszczęście. Odmowa skutkowała wykluczeniem ze zbiorowości. Z punktu widzenia pojedynczego członka grupy była to społecznie zawarta umowa zabezpieczająca go przed skutkami katastrofy. Kosztem tej polisy była zdarzająca się od czasu do czasu praca u kogoś, oraz codzienny przymus życia w zbiorowości, natomiast korzyścią był spokój i pewność, że w razie potrzeby wszyscy ruszą mu na ratunek. Przystępując do zbiorowości znacznie zredukował on ryzyko pozostania bez dachu nad głową.

Rozwój ubezpieczeń przenosił się na kolejne dziedziny życia. Państwa przylegające do morza handlowały i urządzały dalekie wyprawy po rzadkie towary, natomiast państwa wewnątrz lądu zajmowały się uprawą roli. Jedne i drugie były wystawione na ryzyko żywiołów. Burze morskie zatapiały statki, a grad czy przymrozki niszczyły plony. Dodatkowo państwa coraz chętniej handlowały między sobą, a na traktach kupieckich grasowali rozbójnicy. Aby zabezpieczyć się przed znacznymi stratami i rozłożyć ryzyko na grupę, kupcy łączyli się w gildie, a rolnicy w spółdzielnie. Znamy mnóstwo przykładów takich mechanizmów, które wyrastały w całym starożytnym i potem średniowiecznym świecie, a które miały chronić jednostkę przed terminalnymi skutkami zdarzeń losowych, a nieuchronnych. Pojawienie się i popularyzacja pieniądza ułatwiły zarządzanie ryzykiem, bowiem można było po pierwsze wycenić wartość ubezpieczenia, a po drugie obracać nim jak papierem wartościowym. Zagęszczanie się miast pod koniec XVII wieku, w których zaczęły wybuchać rozległe pożary tylko przyspieszyło rozwój branży ubezpieczeniowej.

Dzisiaj możemy ubezpieczyć wszystko od wszystkiego, nie tylko samochód, ale nawet części ciała, jak to robią gwiazdy. Dla firmy ubezpieczeniowej nie ma to znaczenia, bowiem zawiera ona za każdym razem bardzo prosty deal. Jego wartością jest wycena kosztów ubezpieczenia, a istotą ocena prawdopodobieństwa wystąpienia niekorzystnego zdarzenia. Tu prostota znika, bo do pracy zaprzęga się modele statystyczne i probabilistyczne, nakarmione tonami danych historycznych i najróżniejszymi założeniami. Dawniej, na przykład w ubezpieczeniach na życie, firmy stosowały tabele aktuarialne, tak zwane tabele śmiertelności i inwalidztwa zawierające dane pozyskane z metryk. Przy ich użyciu, na podstawie danych o wieku, miejscu i zamieszkania delikwenta chcącego wykupić polisę oceniały jakie jest prawdopodobieństwo, że dożyje on spodziewanego wieku. Obecnie robią to komputery, do których wrzuca się więcej danych, na przykład nałogi, przebyte choroby, czy uprawiane sporty ekstremalne. Jako wynik wyskakuje liczba (ułamek), która określa przewidywaną szansę zajścia danego zdarzenia. I zawierany jest poniekąd zakład rodem z thrillera: jeśli delikwent nie dożyje, to firma płaci odszkodowanie. Cena polisy jest uzależniona od wielkości odszkodowania, poprzez prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia plus premia dla firmy ubezpieczeniowej za przejęcie ryzyka na siebie.

Nie jest całkiem fair porównywać ubezpieczenia do zakładów, ale robimy to w celach poglądowych, aby wyeksponować znaczenie losowości zdarzeń. Istotą ubezpieczenia jest świadomość ryzyka i decyzja, że chcemy się go pozbyć za opłatą. W wypadku ubezpieczenia na życie ryzykiem jest, że rodzina zostanie bez utrzymania - wtedy dostanie środki na życie z polisy. Nikt nie chce wcześnie umierać, tak jak nikt nie pragnie wypadku ani pożaru. Jednak dzięki ubezpieczeniom można przenieść skutki na kogoś innego. (Tak naprawdę kupujemy ubezpieczenia dlatego, że użyteczność niewielkiej kwoty wydanej na polisę jest daleko mniejsza niż użyteczność majątku, który chcielibyśmy ochronić - ale nie jest to serwis o ubezpieczeniach, żeby dalej rozwijać ten temat. Ciekawskich odsyłam na początek do serwisu wrocławskiej firmy aktuarialnej Halley.)

Ryzyko w inwestowaniu 

Ryzyko inwestycyjne jest na szczęście znacznie prostsze do ogarnięcia niż cały szereg ryzyk, którymi zajmują się ubezpieczenia. Oznacza ono po prostu, że nie dostaniemy oczekiwanego zwrotu z inwestycji, niezależnie od powodów. Co więcej, możemy stracić zainwestowany kapitał. Istotą inwestowania jest to, że trzeba się z tym pogodzić. Nie ma się komu poskarżyć ani nie ma się jak wycofać z inwestycji, gdy ta się nie uda. Ryzyko i zysk idą w parze i nie da się ich rozłączyć - mimo prób budowania instrumentów bezpiecznych z użyciem nowoczesnych technik takich jak hedging czy arbitraż, o których będziemy tutaj pisać - przenoszą one tylko ryzyko w inne miejsce systemu finansowego.

Rozpatrując jakąkolwiek inwestycję posługujemy się spodziewanym zyskiem (zwrot z kapitału, podawany w procentach) i poziomem ryzyka. O ile procent zysku jest przejrzystą informacją, o tyle dla określenia ryzyka nie ma jednolitego systemu. Jest wiele metod oceny, pomiaru i podawania ryzyka, zależnie od rodzaju inwestycji, dostępnych danych historycznych czy też typów ryzyka, na które jest wystawiony model biznesowy stojący za danym papierem wartościowym. Będziemy je tutaj omawiać.

Jak dotąd najbezpieczniejszym instrumentem inwestycyjnym są lokaty (czyli depozyty) bankowe. Przyjmuje się, że są one pozbawione ryzyka. Wynosi ono zero, czyli po upływie terminu lokaty na pewno dostaniemy dokładnie tyle procent zysku, na ile się umówiliśmy. Na tym system bankowy opiera budowanie zaufania, a płynność banków wspierają rozmaite instytucje, rezerwy, wreszcie bank centralny. Zerowe ryzyko to zarazem minimalny poziom zysku dla inwestora, który wynosi małe kilka procent (zależnie od waluty, chociaż w coraz mniejszym stopniu).

Drugim bezpiecznym instrumentem są obligacje (czyli certyfikaty pożyczki). Te emitowane przez skarb państwa również są uważane za pozbawione ryzyka, bowiem stoi za nimi rząd dysponujący majątkiem danego kraju. (Rządy upadają coraz rzadziej, a bankructwa państw też nie są na porządku dziennym). I te instrumenty są równie nisko oprocentowane jak lokaty.

Ciekawie zaczyna się gdy spojrzymy na obligacje emitowane przez firmy. Nietrudno zgadnąć, że są one bardziej ryzykowne od skarbowych (nawet duże firmy upadają częściej niż małe państwa, czy globalne banki), i oczywiście oferują większe oprocentowanie. Tutaj pojawia się pierwszy element rozróżnienia poziomu ryzyka. Dla depozytów czy obligacji (czyli instrumentów dłużnych: pożyczam i otrzymam z powrotem) przyjęte jest stosowanie ratingu, określanego literkami: AAA, AA, A, BBB, BB, B, i tak dalej. Wg agencji S&P obecnie Polska ma rating kredytowy A (czyli jej bony skarbowe są oceniane jako nadające się do zainwestowania), natomiast Ukraina ma rating kredytowy BB, tj. nieco niższy i już poniżej granicy bezpieczeństwa. I zgodnie z oczekiwaniami, polski rząd sprzedaje obligacje skarbowe (np. dwuletnie) oferując zysk 4,5%, natomiast rząd Ukrainy oferuje aż 7,1%. Odzwierciedla to ryzyko wynikające z ratingu: chcąc więcej zarobić na obligacjach, musimy zaakceptować większe ryzyko, i wysłać pieniądze na Ukrainę. (Uważny Czytelnik na pewno dostrzegł, że w tym drugim wypadku dochodzi jeszcze ryzyko kursowe, to znaczy niepewność co do kursu wymiany hrywny w dniu wykupu obligacji, co jest dodatkowym czynnikiem do wzięcia pod uwagę przy rozpatrywaniu tej inwestycji).

Firmy, szczególnie wielkie (w tym banki) również otrzymują rating. Inaczej nie przyciągnęłyby poważnych inwestorów. Sprawdźmy rating kredytowy znanych firm, na przykład na stronie agencji Standard&Poor's pamiętając przy tym, że wszystko co poniżej BBB określane jest nieładnym mianem śmiecia ("junk bond"), czyli zagrożone niewypłacalnością. Zgodnie z aktualną oceną S&P, nasze pieniądze pożyczone rządowi Ukrainy, mogą nigdy do nas nie wrócić.

Kolejnym instrumentem, w miarę wzrostu ryzyka, są akcje. Tutaj się zatrzymamy (nie wchodząc na razie w kolejną kategorię, czyli pochodne: kontrakty i opcje). W przeciwieństwie do instrumentów dłużnych (depozyty, obligacje), akcje są instrumentem kapitałowym. Kupując je stajemy się udziałowcem danego przedsiębiorstwa, czyli jego współwłaścicielem. Mamy prawo do udziału w walnym zgromadzeniu i głosowania, czyli współdecydowania w sprawach właścicielskich. Mamy też prawo do dywidendy, czyli wypłaty z zysku, o ile tak uchwalimy wraz z innymi wspólnikami. Natomiast w razie upadłości mamy roszczenie do części majątku przedsiębiorstwa. To nie koniec różnic. W przeciwieństwie do instrumentów dłużnych (gdzie emitent gwarantuje nam określony z góry zysk po upływie umówionego czasu), posiadanie akcji niczego nie gwarantuje. Natomiast (jeśli są to akcje w publicznym obrocie) można się ich w każdej chwili pozbyć, sprzedając na rynku.

Miary ryzyka

W ocenie poziomu ryzyka dla akcji korzysta się z danych historycznych, czyli notowań tych akcji w przeszłości. Warto jednak zdawać sobie sprawę, że jest to wątła metoda, bowiem to co było nie mówi o tym co będzie. (Będę to jeszcze niejednokrotnie podkreślał: historia wcale nie lubi się powtarzać), ale to jedyne czym dysponujemy. Zakłada się więc, że w nieodległej przyszłości kurs akcji będzie zachowywał się konsekwentnie, co oceniamy metodami statystycznymi. Ta ocena jest też jeszcze mniej miarodajna, o ile w ogóle możliwa, dla spółek niedawno debiutujących na parkiecie. Należy być tego świadomym patrząc na tę czy inną liczbę, zanim się ją przyjmie za pewnik. (Finanse to nie matematyka, mimo że posługują się liczbami.)

Aby otrzymać miarę ryzyka inwestycji w akcje danej spółki, potrzebujemy danych o zmianach kursu akcji z odpowiednio długiego okresu. Najlepiej żeby były to średnie miesięczne kursy z ostatnich 5 lat. Testujemy zatem hipotetyczną sytuację kupienia akcji 5 lat temu i poziom zysku z tej inwestycji w kolejnych sześćdziesięciu miesięcznych punktach. W wyniku otrzymujemy po pierwsze zysk (albo stratę) na dzisiaj z tej inwestycji, a po drugie poziom ryzyka obserwowany podczas trwania inwestycji. Może być on podany na dwa sposoby. Pierwszym z nich jest odchylenie standardowe stopy zwrotu od linii regresji w zbiorze obserwacji. (Brrr.) Chodzi po prostu o zakres drgań kursu w górę i w dół wokół linii trendu pięcioletniego. Jeśli kurs prawie nie drgał i szedł równiutko pod linijeczkę to mówimy, że ta inwestycja charakteryzowała się małym ryzykiem. Natomiast jeśli kurs szalał w górę i w dół, to mówimy, że inwestycja była obarczona dużym ryzykiem. Przyjmujemy te wyliczenia jako ocenę ryzyka inwestycji, której dokonalibyśmy dzisiaj. Zakładamy bowiem, że w przynajmniej kilku kolejnych miesiącach kurs będzie zachowywał się statystycznie podobnie jak w ostatnich pięciu latach. Tak samo analizujemy drugi miernik ryzyka, czyli współczynnik korelacji kursu z indeksem rynku w tym okresie. To też się wylicza z danych historycznych, otrzymując współczynnik beta określający wrażliwość stopy zwrotu z danych akcji na przeciętną stopę zwrotu obserwowaną na rynku (którą pokazuje indeks rynku). W tym rozumieniu mało ryzykowne akcje to takie, których kurs opornie porusza się za indeksem, czyli wolniej spada gdy ten spada, i wolniej rośnie gdy ten wzrasta. (Widać powiązanie zysku z ryzykiem?). I przeciwnie, akcje, których kurs reaguje dużymi skokami na małe zmiany indeksu, uważamy za bardziej ryzykowne. Tyle wystarczy na początek, a do współczynników ryzyka będziemy jeszcze osobno wracać.

Każdą okazję do inwestycji rozpatrujemy na tle innych możliwości wykorzystania kapitału. Przy tym samym poziomie spodziewanego zysku, naturalnie wybierzemy opcję o mniejszym ryzyku. Naszym minimum zawsze powinna być stopa zwrotu z instrumentów bezpiecznych, czyli o ryzyku zerowym. To co powyżej nazywa się premią za ryzyko. Jeśli więc oferowany jest nam instrument o stopie zwrotu 9% i określonym ryzyku, a na lokacie płacą 4%, to premią za ryzyko jest 5% ponad oprocentowanie lokat. W tym świetle rozpatrujemy okazję, gdyż w zanadrzu zawsze jest alternatywa bezpiecznego ulokowania kapitału.

Okazuje się jednak, że nawet zaawansowany inwestor ani nie jest w stanie samemu wyliczyć tych wskaźników, ani z nich skorzystać gdy je dostanie podane na talerzu. To co trzeba sobie przyswoić, to współzależność ryzyka i zysku w każdej inwestycji. Dla nas oznacza to, że chcąc inwestować w akcje, musimy się uodpornić na straty i porażki, aby nie panikować w nieoczekiwanych sytuacjach. Ocena ryzyka przygotuje nas na dołki (bo na górki jesteśmy zawsze chętni i przygotowani). Stopniowo nauczymy się redukować ryzyko i podejmować dobre decyzje na podstawie strategii inwestycyjnych. To co powinniśmy przyswoić na tym etapie to prosta obserwacja, że ceny poruszają się w obie strony, a rynki na przemian rosną i spadają. Początkujący inwestorzy mają tendencję do zakupu na górkach i sprzedaży w dołkach. Trzeba ogromnej siły woli, dyscypliny i konsekwencji, aby działać inaczej niż nam podpowiada intuicja.

Podstawy finansów

Wartość pieniądza w czasie

Jest oczywiste, że za kredyt się płaci (obecnie niecałe 10% rocznie), a na lokacie się zarabia (niewiele ponad 6% rocznie). Nota bene, przedział tych 4% nazywa się spreadem, i mieści on koszty działania banku wraz z jego zyskiem, i rezerwą na ryzyko niewypłacalności części kredytobiorców. Ale skąd to się bierze, że "dolar dzisiaj jest więcej wart niż dolar jutro" i dlaczego pieniądze kosztują?

Z nielicznymi wyjątkami, na całym świecie utrzymuje się mniejsza lub większa inflacja. Powoduje ona, że stopniowo rosną ceny (dóbr konsumpcyjnych, bo to konsumpcja czyli popyt pierwotny napędza gospodarkę), zatem pieniądz stopniowo traci siłę nabywczą. Za tę samą kwotę coraz mniej można kupić. Albo, za ten sam zestaw produktów (benchmarkowany czasem jako koszyk dóbr i usług) trzeba płacić coraz więcej.

Możemy myśleć o kapitale jak o zgromadzonej energii. Pieniądze mają w danej chwili jakąś siłę nabywczą, za które można kupić towary do konsumpcji, lub maszyny do produkcji, bądź też na przykład lokal pod wynajem. Nie wykorzystywane pieniądze pomału tracą wartość, erodują, z powodu inflacji. Dlatego powinny być zaprzęgnięte do pracy, aby generować zwrot z kapitału przy określonym poziomie ryzyka. W zamian za rezygnację z konsumpcji czy też "zatrudnienia" pięniędzy samemu, przekazujemy je do dyspozycji komuś innemu i spodziewamy się on niego zapłaty - to jest rekompensaty za czas, przez który tymi pieniędzmi dysponował.

Jest z tego szybki i elementarny wniosek: nie warto trzymać pieniędzy! Tak, nie warto ich przechowywać w gotówce, ani nawet na lokacie płacącej mniej niż inflacja. W przeciwnym bowiem razie powoli wyparowują. Już dawno odkryli to Amerykanie, a jest to zdrowo myślący i rześki naród, dlatego wybrał jedyną słuszną drogę: konsumpcję. Gdy Polak odkrywa u siebie nadwyżki gotówki to cieszy się, że dużo zarabia, natomiast Amerykanin martwi się, że za mało konsumuje.

Skąd się bierze inflacja i czy jest dobra? Tu ogniskują się najróżniejsze wątki sfery finansowej. Ekonomista odpowie, że powoduje ją szybszy przyrost pieniądza niż produkcji, pochodzący z różnych źródeł: nadmiernego drukowania pieniędzy, obniżania wydajności pracy, zadłużania się konsumentów, a także wszelkich niedoskonałości gospodarowania. Tak naprawdę jednak to wszystko jest połączone w jeden wielki system, który przez lata ustabilizował się "zużywając" pieniądze czyli odbierając im wartość.

Filozof mógłby wtrącić, że zjawisko utraty wartości jest częścią natury. W miarę upływu czasu woda paruje, skały kruszeją, gleba eroduje, a ciało zamienia się w proch. To co dało nam życie: atmosfera, procesy biologiczne, energia słoneczna - niesie również śmierć. Wydumane? Może troszkę, jednak nikogo nie dziwi, że nowo wybudowany dom niszczeje i trzeba go remontować czyli doń dokładać (pomijamy tutaj wzrost wartości rynkowej nieruchomości np. w szybko rozrastających się miastach). Gdzie by nie spojrzeć, utrzymanie wartości wymaga nakładów pracy i wydatków. To dlatego pieniądze leżące odłogiem, nie zaprzęgnięte do pracy, tracą na wartości. Do kompletu nie sposób też nie wspomnieć powiedzenia Miltona Friedmana, że inflacja jest jedynym podatkiem, który można nałożyć bez ustawy - a więc że jest wygodnym i chętnie stosowanym narzędziem rządu w odbieraniu nadmiaru pieniędzy obywatelom.

Wróćmy do głównego wątku. Wiemy już, że czynnikiem niszczącym jest czas. To dlatego kwota, którą będziemy dysponować za jakiś czas jest mniej warta, niż gdybyśmy mieli ją w ręku dzisiaj. Bo przyjdzie do nas mniej warta - bardziej "zniszczona". Tylko o ile bardziej? Tutaj właśnie pojawia się zagadnienie obliczania wartości pieniądza w czasie. Jest to prostsze niż się zdaje, bowiem wartość tę określamy... sami. Tak, to my decydujemy, jakiej wymagamy stopy zwrotu aby powierzyć pieniądze innym. Być może nasze wymagania będą oderwane od rynku, który nie będzie chciał akurat płacić tyle ile my chcemy przy zadanym poziomie ryzyka - ale to nie zmienia określonego przez nas kosztu kapitału, którym dysponujemy. Najwyżej zostanie on w naszych rękach, jeśli nie jest w stanie zarobić tyle ile chcemy - dopóki nie zmieni się rynek, albo nie zmieni się nasze zdanie.

Koszt pieniądza ma miarę procentową i wskazuje na to, jaki zwrot z kapitału w stosunku rocznym - zwany stopą zwrotu - powinna wygenerować inwestycja. Konkretna wartość: 5%, 10%, czy 25% może zależeć od czynników zewnętrznych takich jak inflacja, koszt pieniądza (kredytu), a także od wewnętrznych, takich jak zyskowność alternatywnej inwestycji, w którą moglibyśmy wejść dzisiaj, ale nie wejdziemy bo nie dysponujemy gotówką. Oczywiście w praktyce stosowane są rozsądne stopy dyskonta, od kilku do kilkunastu procent, ale zawsze zależy ona od konkretnego inwestora oraz od ryzyka inwestycji. Znając żądaną stopę zwrotu jesteśmy w stanie szybko obliczyć, ile jest dla nas dzisiaj warte prawo do otrzymania jakiejś kwoty w przyszłości - stosując dyskontowanie. Aby obliczyć dzisiejszą wartość przyszłej płatności, należy ją zdyskontować przez stopę dyskonta, która jest niczym innym jak spodziewaną przez nas rekompensatą za utratę wartości oraz powstrzymanie się od konsumpcji.

Przenosząc to w sferę inwestowania załóżmy, że kupujemy mieszkanie aby sprzedać je z zyskiem. Powiedzmy, że płacimy dzisiaj 400 tys. zł i spodziewamy się wzrostu cen w ciągu czterech lat do 550 tys. zł. Zysk w wysokości 150 tys. wydaje nam się atrakcyjny, stanowi bowiem 37,5% zwrotu z inwestycji czyli na oko prawie 10% rocznie. Ale to nie tak. Aby właściwie ocenić inwestycję, należy zdać sobie sprawę, że potrzebujemy obliczyć wartość dzisiejszą całej kwoty spodziewanej za 4 lata, czyli 550 tys. zł. Potrzebujemy więc oczywiście znać stopę dyskonta, czyli określany przez nas koszt naszego kapitału. Weźmy najprostszą inwestycję alternatywną, czyli lokatę - moglibyśmy spokojnie ulokować pieniądze w banku na powiedzmy 8% rocznie.

A więc: do obliczeń. Wystarczy potęgowanie i pierwiastkowanie. Wartość obecną przyszłej płatności otrzymujemy przez podzielenie jej przez (1+stopę) do potęgi równej liczbie lat. Zawsze jednak pozostaje Excel i funkcja Net Present Value (NPV). I tak, formuła NPV(8%,0,0,0,550) zwraca liczbę 404 tys. zł. (Dla dociekliwych: użyliśmy NPV zamiast PV dlatego, że pozwala na wprowadzenie zerowych płatności w pierwszych trzech latach.)

Czy dobrze widać wynik? Kwota ze sprzedaży mieszkania po 4 latach, zdyskontowana stopą równą najatrakcyjniejszym obecnie lokatom, ma dzisiejszą wartość 404 tys. zł. Natomiast koszt wejścia w inwestycję to 400 tys. zł. Wychodzi na to, że to co sobie wymyśliliśmy jest praktycznie tak samo rentowne (zyskowne) co zwykła lokata. Zwrot z inwestycji pozwoli na pokrycie kosztu kapitału (który sami określiliśmy na 8%) i nic więcej. Inwestor powiedziałby: żadnej premii za ryzyko, które przecież istnieje bo nie jest pewne, że ceny wzrosną o te 37,5%, albo czy konkretny wybrany przez nas deweloper na pewno wybuduje obiecany budynek.

To co powinniśmy zapamiętać z powyższej pogadanki to fakt, że sami ustalamy koszt pieniądza. Ta sama kwota 550 tys. zł zdyskontowana stopą 4,5% daje 461 tys. zł, natomiast stopą 10% już tylko 375 tys. zł. I żadna z tych kwot nie jest pewna, gwarantowana ani stała w czasie. Chodzi o przyswojenie sobie metody oceny atrakcyjności inwestycji w porównaniu z innymi, i rozpoczęcie myślenia o swoich pieniądzach jako o kapitale, który można zaprząc do pracy, bo leżąc się marnuje. Czyż nie dlatego pojawiliśmy się na giełdzie?