WYKŁAD X. DETERMINANTY KURSU WALUTOWEGO

*

„Kurs walutowy jest cena jednostki waluty jednego kraju wyznaczona jednostkami waluty innego kraju.”

TEORETYCZNE DETERMINANTY KURSU WALUTOWEGO

A. PRAWO JEDNEJ CENY

Jeżeli mamy do czynienia z konkurencyjnymi rynkami: nieskrępowanymi cłami, wolnymi od kosztów transakcyjnych, transportu, ubezpieczeń, barier i ograniczeń, to:

„TOWARY O IDENTYCZNYCH WŁAŚCIWOŚCIACH MUSZĄ BYĆ SPRZEDAWANE WEDŁUG IDENTYCZNYCH CEN - JEŻELI CENY TE WYRAŻAMY W JEDNEJ WALUCIE

Np. jeżeli ­ 1€ = 1,60 $, to 1 kg cukru o cenie 3,2 $ w Nowym Jorku, Paryżu, Berlinie, Rzymie, i w całej strefie euro musi kosztować 2 € .

co więcej prawo jednej ceny stanowi, że jeżeli powyższe warunki są spełnione, to w każdym miejscu na świecie będzie ta zasada obowiązywać

B. PARYTET SIŁY NABYWCZEJ PIENIĄDZA:

Prawo jednej ceny zostało „ przetłumaczone” na język bardziej praktyczny i sformułowane w formie teorii parytetu siły nabywczej pieniądza. ( Gustaw Cassel)

1. wersja absolutna = kurs waluty jednego kraju do drugiego wyznacza ogólny poziom cen w obu krajach

np.: jeżeli w kraju A ogólny poziom cen wynosi 120

a w -„- B -„_ „ _ _ „_ _”_ 100

to kurs waluty A/B = 120/100 to: A1,2=1B

2. wersja porównywalna:

jako miary porównawcze cen przyjmuje się

koszyki cenowe porównuje się ceny i kursy

koszyk CPI, handlu zagranicznego, towarów rolnych

przetworzonych, dla celów badania zmian inflacji itp.

C. CZYNNIKI „KAPITAŁOWE wpływające na kurs waluty

W publikacji: J.A.Frankel & K.A. Froot : Chartists, Fundamentalists and Trading in the Foreign Exchange Market” American Economic Review, Papers and Proceedings 1990, autorzy pokazują, że:

1. dzienne obroty na rynkach dewizowych w kwietniu 1989 roku wynosiły

430 mld Dolarów USA, i tylko 5% wartości tych obrotów stanowiły transakcje handlu zagranicznego, a 95 % stanowiły transakcje banków i instytucji finansowych na rynkach kapitałowych i dewizowych,

2. w kwietniu 1992 roku dzienne obroty wynosiły 916 mld dolarów USA, co

było równe 1/3 PKB Niemiec i 80% rezerw dewizowych banków

centralnych świata

Rozkład tych transakcji według krajów był następujący: w mld $

W.Brytania	300	Szwajcaria	68
USA	192	Hong Kong	61
Japonia	126	Niemcy	57
Singapur	76	Francja	36

3. wysoko rozwinięte kraje świata przyjęły zasadę „ swobodnych

przepływów kapitałowych” , gdzie czynnikiem głównym determinującym

przepływy są stopy zwrotu z kapitału ( aktywów finansowych)

4. stopa zwrotu z aktywów finansowych jest główną, jeśli nie jedyną

dominującą determinantą międzynarodowych przepływów finansowych.

5. kurs walutowy jest głównym czynnikiem decydującym o wysokości spodziewanych stopach zwrotu z aktywów finansowych,

W publikacji „Free for all” The Economist” December 11-17, 2004, podaje się m.in: cytując dane BIS, że:

- wartość transakcji walutowych rocznie zwiększała się o 36 %

( lata 2001-kwiecień 2004)

- w przeszłości, gross transakcji walutowych prowadzono n a

rynku międzybankowym,

-współcześnie tendencje te odwracają się: ponieważ zaczynają

transakcje funduszami hedgingowymi , które dokonują się z

pominięciem banków

- tworzą się pary walut:

• Dolar /Euro 28%

• Dolar/yen 17%

• Dollar\Streling 14%

• Euro\sterling 2%

• Dollar/inne waluty 30%

• Euro\yen 3%

• Inne pary 6%

- inicjuje się transakcje prowadzone są z pominięciem banków

przez niebankowe grupy finansowe korzystając z takich

systemów jak;Reuters, EBS, Hotspotfx, Currenex, Fxall, fxAuction

- istota problemu polega na tym, aby zapewnić dostęp do kredytu

Dla transakcji hedgingowych, systemy wyżej wymienione są w

stanie obecnie je zapewnić,

REGUŁY TRANSAKCJI DEWIZOWYCH

1 „Krajowe i zagraniczne aktywa finansowe ( krótkoterminowe bony

skarbowe,depozyty bankowe, krótkoterminowe obligacje skarbowe i

inne aktywa finansowe o terminach zapadalności nie przekraczających

90 dni ) o identycznych terminach zapadalności, i identycznym ryzyku,

muszą przynosić identyczne zyski ( stopy zwrotu) - to znaczy że między

krajowymi i zagranicznymi aktywami finansowymi istnieje doskonała

substytucyjność stóp zwrotu.

2: Jeżeli aktywa finansowe ( jak je zdefiniowano wyżej) nie są w

sytuacji doskonałej substytucyjności jak wskazano w 1 , tzn

inwestorzy nie są skłonni do podejmowania ryzyka, lub możliwa jest

kontrola obrotów kapitałowych lub inne restrykcje, wtedy wyznacza się

kurs walutowy według formuły portfolio.

To znaczy, że:

Zakłada, że każda zmiana OCZEKIWAŃ stopy zwrotu z aktywów finansowych krajowych zagranicznych wywołuje natychmiastową zmianę kursu walutowego i w wyniku tej reakcji kursowej następuje dostosowanie stóp zwrotu.

Zakłada, że: jeżeli już wystąpią różnice w oczekiwanych stopach zwrotu z aktywów krajowych i zagranicznych to wywoła natychmiastową automatyczną zmianę kursu walutowego, co spowoduje likwidację różnicy ( luki) i wyrówna wartości spodziewanych stóp zwrotu : prawo parytetu stóp procentowych.

Zakłada, że: inwestor nie uwzględnia ryzyka w swoich kalkulacjach ( neutralna postawa wobec ryzyka - dlaczego?) . W formule „ portfolio” stosuje hedging.

PARYTET STÓP DOCHODOWYCH JAKO WARUNEK RÓWNOWAGI RYNKU DEWIZOWEGO

E = 1PLN/€

E

ik = iz

E1 B

G A

Eο

F C

E2

ik1 ik0 ik2 ik = i z + (Ee -E)\E

Przyjmuje się, że:

transakcje dotyczą tylko krótkoterminowych krajowych i zagranicznych

instrumentów finansowych, np. 3 miesięczne bony skarbowe, depozyty

terminowe CD, itp.,

ryzyko dla krajowych i zagranicznych instrumentów ( stopy procentowej,

kursu) jest identyczne i wynosi „0”

kurs walutowy utrzymuje się na niezmienionym poziomie przez najbliższe

trzy miesiące,

stopy procentowe także pozostaną niezmienione w tym samym czasie.

przy tych założeniach: stan równowagi rynku dewizowego wyznacza

równość dochodów stóp zwrotu z instrumentów krajowych i zagranicznych

i jest zależny od stóp zwrotu i relacji między oczekiwanym a rzeczywistym

kursem walutowym, jeżeli Ee = E to i k = i z

i k = i z + ( Ee - E )/ E

gdzie:

■ i k = stopa zwrotu z instrumentów krajowych,

■ i z = stopa zwrotu z instrumentów zagranicznych

■ E = kurs walutowy rzeczywisty

■ Ee = kurs walutowy spodziewany

♦ Zachowania inwestorów wyznaczać będą ich przewidywania co do

przyszłych zmian kursu:

• jest to prawidłowe bowiem rynek dewizowy osiąga w okresach krótkich stany mikro równowagi czyli i k = i z

Przyjmujmy, że mamy do czynienia z walorami krótkoterminowymi denominowanymi w € i walorami denominowanymi w PLN ( np. 12 tygodniowe obligacje państwowe) .

Rozważanie jest prowadzone z punktu widzenia posiadaczy PLN

a. Równowaga, gdy: stopa zwrotu w € wynosi 5% i w PLN także 5%, czyli i k = i z przy kursie PLN 4=1€, czyli 1 PLN = 0,25 € - Punkt A na wykresie, przy kursie Eο i stopie zwrotu ik = iz. W tej sytuacji inwestorzy pozostaną przy swojej walucie i swoich aktywach.

Jeżeli oczekuje się, że stopa zwrotu z inwestycji kapitałowej w € zmieni się: ( z 5% do 5,7 % € ) Oczekiwana - spekulacyjna stopa zwrotu z aktywów PLN wynosi 5,0 % a z analogicznych instrumentów w € = 5,7%

b. i k < i z , stopa zwrotu z inwestycji w € jest większa niż w PLN i € drożeje wobec PLN kurs Ee > E0 czyli E1 > E0 to pieniądz zagraniczny (€) drożeje np. PLN 4,5 = 1 € lub PLN tanieje w € np. 1PLN = 0,22 € bo stopa zwrotu z inwestycji zagranicznej jest wyższa od krajowej . Zatem spodziewana jest deprecjacja pieniądza krajowego w najbliższych trzech miesiącach: na wykresie punkt C, stopa zwrotu ik2, kurs E2

b. i k > i z , i2 > i0 ( 5,5% w PLN, gdy € = 5%) stopa zwrotu z inwestycji

w € jest mniejsza niż w PLN i € tanieje wobec PLN kurs Ee < E0 czyli

E2 < E0 to pieniądz zagraniczny (€) tanieje, np. PLN 3,5 = 1 € lub

drożeje PLN : 1 PLN = 0,28 € bo stopa zwrotu z inwestycji

zagranicznej jest wyższa od krajowej . Zatem spodziewana jest aprecjacja pieniądza krajowego w najbliższych trzech miesiącach punkt B, kurs E1, stopa ik1

3. Jeżeli kurs waluty własnej wynosi Ee = E to stopa zwrotu z inwestycji

kapitałowych krajowych i zagranicznych wynosi i0. Stopa zwrotu z

inwestycji kapitałowych krajowych i zagranicznych są sobie równe

i k = i z

Jest to przypadek szczególny .

Równowaga stóp zwrotu równoważy popyt i podaż danej waluty na rynku.

W tym przypadku mówimy o parytecie stóp procentowych ik = iz , który

stanowi równość dochodów z inwestycji kapitałowych krajowych i

zagranicznych ( w danej walucie) i równoważny popyt i podaż na rynku

walutowym. Kurs walutowy nie ulegnie ani deprecjacji ani aprecjacji w

najbliższych trzech miesiącach

♦ Jeżeli oczekiwany jest wzrost rynkowej stop zwrotu walorów

denominowanych w € wobec PLN, wszyscy inwestorzy, którzy nabyli walory denominowane w PLN za € będą je sprzedawać odzyskując €

Rośnie podaż PLN i popyt na €, co ma swój wyraz w cenie PLN\€

♦ Następuje naruszenie równowagi rynkowej i oczywiście iz ≠ ik inwestorzy

obawiając się strat, pozbywają się PLN. Nabywają € lub inne waluty

♦ Wyprzedaż ( ucieczka od PLN ) ma swoje granice i równowaga może być

przywrócona, zwykle na poziomie:

poprzednim, gdy wahnięcie miało charakter przypadkowy,

• niższym, gdy istnieją uzasadnione obawy co do kierunków polityki

gospodarczej,

• wyższym, gdy oczekiwania wywołane polityką gospodarczą są

optymistyczne

FINANSE MIĘDZYNARODOWE - 120-180-0482

SEMESTR Zimowy - r.a. 2009/2010

Dr. Bogdan Radomski

7

i k = i z +( Ee -E) / E

---