Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa
dr Marta Penczar
Plan ćwiczeń (1)
1. Podstawy Zarządzania Wartością Przedsiębiorstwa
poszukiwanie wartości przedsiębiorstwa  interesariusze vs akcjonariusze
definicja SHV (Shareholder Value)
istota VBM (Value Based Management)  kontrowersje wokół SHV
czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa
mapa wartości i jej wykorzystanie
ZWP dla akcjonariuszy  perspektywa operacyjna i strategiczna
siły napędowe wartości (value drivers - generatory wartości)
2. Tworzenie wartości  miary wartości dodanej
Sprawozdanie finansowe jako z
ródło danych wykorzystywanych w pomiarze wartości
Zysk a gotówka  rachunek wyników vs rachunek przepływów gotówki
Mierniki księgowe EPS P/S ROI ROE
Koszt kapitału i jego znaczenie dla ZWP
Mierniki tworzenia wartości dla akcjonariuszy TSR, MVA, EVA, SVA oraz miary gotówkowe
FCF CF/S CFROI
Wpływ inwestycji w długim i krótkim okresie
3. Tworzenie wartości  miary wartości dodanej (cd. przykłady i
zadania)
SVA (Shareholder Value Added)  wartość dodana dla akcjonariuszy
EVA (Economic Value Added)  ekonomiczna wartość dodana
MVA (Market Value Added)- rynkowa wartość dodana
Plan ćwiczeń (2)
4. Wybrane zagadnienia z zakresu VBM
Luka wartości
Balanced scorecard jako zintegrowany system zarzÄ…dzania
Proces odbudowy wartości  fazy i zalety
Fuzje i przejęcia  SHV na wojnie
5. Wdrażanie VBM
Etapy wdrażania VBM
Motywacja i systemy motywacyjne  ZZL jako determinanta sukcesu wdrożenia VBM
Transformacja na rzecz wartości  procesy dotyczące wartości
Relacje z klientami jako z
ródło wartości przedsiębiorstw
6. Relacje inwestorskie i raportowanie wartości
Kategorie i oczekiwania inwestorów
Zasady komunikacji z inwestorami (IR)
Wymogi informacyjne dla spółek publicznych - rekomendacje GPW  modelowy serwis RI
Komunikacja kryzysowa
Tradycyjne i nowoczesne metody komunikacji, w tym  IR na stronach WWW spółek
Geneza koncepcji  Zarządzania wartością
przedsiębiorstwa (Value Based Management  VBM)
ZARZ
DZANIE  to sposób postępowania
Zarządzanie jest możliwe gdy znany jest... CEL
Co powinno być CELEM działalności
przedsiębiorstwa?
maksymalizacja sprzedaży? utrzymanie udziału w rynku?
realizacja określonej produkcji?
Celem istnienia przedsiębiorstwa,
według koncepcji VBM,
jest powiększanie jego wartości,
a przez to zwiększanie wartości dla jego właścicieli
Jakie były przesłanki powstania koncepcji VBM?
1. Oddzielenie funkcji właścicielskiej od funkcji
zarzÄ…dczej
różne grupy interesu w przedsiębiorstwie  właściciele,
menadżerowie, pracownicy
trudności z tworzeniem spójnych i długofalowych
planów strategicznych i system pomiaru efektywności
ich realizacji
" czyje interesy powinny być uwzględnione jako
pierwsze i jak pogodzić sprzeczne interesy?
Celem istnienia przedsiębiorstwa,
według koncepcji VBM,
jest powiększanie jego wartości,
a przez to zwiększanie wartości dla jego właścicieli
Co jest sednem koncepcji VBM?
Lata 80. XX  USA  koncepcja VBM
TEZA: wśród różnych celów działalności
przedsiębiorstwa najważniejsza jest wartość dla
akcjonariuszy
Koncepcja VBM
system zarządzania zawierający narzędzia i procedury
podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji,
mających na celu wzrost wartości przedsiębiorstwa i
pomnażanie bogactwa jego właścicieli
Wdrożenie koncepcji VBM  możliwość zmniejszenia LUKI
WARTOÅšCI
LUKA WARTOŚCI  różnica między wartością rynkową,
którą przedsiębiorstwo mogłoby osiągnąć, a jego bieżącą
wartością rynkową
Co jest sednem koncepcji VBM?
Koncepcja VBM:
wskazuje jeden cel nadrzędny
pozwala zbudować system pomiaru efektywności
funkcjonowania przedsiębiorstwa,
buduje systemy motywacyjne zarówno dla
zarządów, jak i pozostałych pracowników,
integruje całą załogę wokół jednej idei
sprawia, że wszystkie funkcje przedsiębiorstwa
zostały skupione wokół procesu tworzenia
wartości dla właścicieli przedsiębiorstwa.
O popularności koncepcji VBM decydują następujące
czynniki
przyrost i ekspansja prywatnego kapitału
ludność Europy starzeje się
reformy systemów emerytalnych i zdrowotnych
wzrost zapotrzebowania na ubezpieczenia i fundusze
emerytalne (wzrost presji na maksymalizację wartości
jednostek uczestnictwa)
rozwój sektora ubezpieczeń i funduszy emerytalnych
TEZA:
Gdy przedsiębiorstwa działają nieefektywnie,
przekłada się to na ich mniejszą wartość,
a to z kolei wpływa na
wartość jednostek uczestnictwa w funduszach emerytalnych
i niższe świadczenia emerytalne dla pracowników
O popularności koncepcji VBM decydują następujące
czynniki
globalizacja rynków
liberalizacja handlu międzynarodowego w sferze globalnej i
regionalnej
ograniczenie barier w zakresie transferu kapitału
przedsiębiorstwa w coraz większym stopniu konkurują na
rynku międzynarodowym
przedmiotem rywalizacji jest także kapitał
przedsiębiorstwa poszukują kapitału w różnych punktach
globu, a inwestorzy poszukują nowych przedsięwzięć
inwestycyjnych.
O popularności koncepcji VBM decydują następujące
czynniki
rewolucja informatyczna
ułatwia proces zarządzania
umożliwia zbieranie większej liczby informacji i szybszą ich
analizÄ™
zwiększa przepływ i szybkość informacji
inwestorzy mogą coraz łatwiej i coraz szybciej pozyskać
szereg informacji o przedsiębiorstwach oraz o sytuacji
makroekonomicznej
zwiększa się liczba informacji dostępnych dla inwestorów w
trybie on-line.
Shereholders vs stakeholders
Koncepcja VBM nie jest sprzeczna z interesami
innych stron
Jakich?
kadra zarzÄ…dzajÄ…ca,
pracownicy
wierzyciele
interesariusze
klienci
dostawcy
społeczność lokalna
Co więcej:
Wartość jest najlepszym miernikiem wyników spółki
Maksymalizując żądania właścicieli maksymalizujemy
wymagania innych interesariuszy
Z firm które nie odnoszą wyników kapitał odpływa do
konkurencji
Shereholders vs stakeholders
Czy firma która koncentruje się na wartości dla
akcjonariuszy, niszczy wartość dla
interesariuszy?
Dbałość o interesy wszystkich stron nie jest w
praktyce możliwa
Przykład:
Firma działa w warunkach realizacji interesów wszystkich interesariuszy
Pojawia się nowa technologia (produkcja wyrobów o lepszych
parametrach technicznych oraz jakościowych i niższych kosztach)
WARIANT 1  Brak decyzji inwestycyjnej o wejściu w nowe technologie
WARIANT 2  Zakup nowej technologii
Który wariant jest lepszy?
Konsekwencje dla gospodarki zwiększania wartości dla
właścicieli przedsiębiorstw
y
ródło: Piotr Szymański, Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa
Konsekwencje wzrostu wartości przedsiębiorstwa dla
interesariuszy
właściciele  zmniejszenie ryzyka inwestowania (ryzyko
nieuzyskania oczekiwanej stopy zwrotu) w
przedsiębiorstwo,
kadra kierownicza  poczucie sukcesu, potwierdzenie
kompetencji, uznanie inwestorów, zwiększenie szans na
kontynuacjÄ™ zatrudnienia, gratyfikacje finansowe,
pracownicy  poczucie sukcesu, potwierdzenie
kompetencji, uznanie kierownictwa, zwiększenie szans na
kontynuacjÄ™ zatrudnienia, gratyfikacje finansowe,
wierzyciele  zmniejszenie ryzyka pożyczania pieniędzy
przedsiębiorstwu,
kontrahenci  zwiększenie pewności, co do dalszego
funkcjonowania partnera i kontynuowania współpracy,
y
ródło: Piotr Szymański, Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa
 O ile zdrowe przedsiębiorstwo może mieć
pozytywny i ewidentny nieograniczony wpływ
na otoczenie, to przedsiębiorstwo chore jest
kulą u nogi dla społecznego porządku rzeczy.
Nie może utrzymać miejsc zatrudnienia, a tym
bardziej nie jest w stanie zwiększyć
możliwości dla swych pracowników.
Nie może służyć klientom.
y
ródło: A. Black, P. Wright, J. Bachman, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy
Porównanie przedsiębiorstw  tworzących i
 niszczących wartość dla właścicieli
Przedsiębiorstwa tworzące wartość Przedsiębiorstwa nie tworzące
dla właścicieli wartości dla właścicieli
Konsekwencje dla właścicieli: Konsekwencje dla właścicieli:
· niższe ryzyko, · wyższe ryzyko dla inwestorów
· lepsze relacje korzyść  ryzyko. · gorsze relacje korzyść  ryzyko
Konsekwencje dla
Konsekwencje dla firmy:
przedsiębiorstwa:
· droższy kapitaÅ‚ dla
· taÅ„szy kapitaÅ‚ dla przedsiÄ™biorstwa
przedsiębiorstwa,
· Å‚atwiejszy dostÄ™p do kapitaÅ‚u
· trudniejszy dostÄ™p do kapitaÅ‚u
y
ródło: Piotr Szymański, Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa
Temat I
Podstawy Zarządzania Wartością Przedsiębiorstwa
Poszukiwanie wartości przedsiębiorstwa  interesariusze vs
akcjonariusze
Definicja SHV (Shareholder Value)
Istota VBM (Value Based Management)  kontrowersje wokół SHV
Czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa
Czynniki decydujące o wartości przedsiębiorstwa - siły napędowe
wartości (value drivers - generatory wartości)
Mapa wartości i jej wykorzystanie
ZWP dla akcjonariuszy  perspektywa operacyjna i strategiczna
Poszukiwanie wartości przedsiębiorstwa 
interesariusze vs akcjonariusze
Doktryna akcjonariuszy Doktryna interesariuszy
teorie komplementarne
a nie teorie konkurencyjne
Maksymalizując żądania właścicieli maksymalizujemy
wymagania innych interesariuszy
Bez odpowiedniego traktowania interesariuszy nie można
osiągnąć maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy
Akcjonariusze podejmują najwyższe ryzyko:
angażują swój kapitał
jako ostatni uczestniczÄ… w podziale wypracowanej
nadwyżki
Definicja SHV (Shareholder Value)
Koncepcja VBM
system zarzÄ…dzania
zawierający narzędzia i procedury
podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji,
mających na celu wzrost wartości przedsiębiorstwa
i pomnażanie bogactwa jego właścicieli
Co to są wolne przepływy pieniężne (FCFF)?
" nadwyżki środków pieniężnych wygospodarowane przez
przedsiębiorstwo i przynależne właścicielom i wierzycielom (tym
którzy wyłożyli kapitał)
" środki pieniężne dawane do dyspozycji inwestorom po pokryciu
wszystkich wydatków związanych z ponoszonymi przez firmę
kosztami i nakładami inwestycyjnymi
" wolne przepływy pieniężne odzwierciedlają zdolność
przedsiębiorstwa do wzrostu z wykorzystaniem wewnętrznie
generowanych środków finansowych
Sieć wartości dla akcjonariusza
Dochody akcjonariuszy
Wartość dodana dla
Cel korporacji
akcjonariuszy (SVA)
" Dywidenda
" Zyski kapitałowe
Elementy
Operacyjne Stopa
DÅ‚ug
wartości
przepływy pieniężne dyskontowa
Czynniki
" Wzrost sprzedaży " Inwestycje w
Okres
kształtujące
kapitał obrotowy
wzrostu
Koszt
" Marża zysku
wartość (7)
wartości
kapitału
operacyjnego " Inwestycje w
(total return >
Siły napędowe
środki trwałe
" Stopa podatkowa
koszt kapitału
wartości
Decyzje
operacyjne inwestycyjne finansowe
zarzÄ…dcze
Czynnik 1
Okres wzrostu wartości
Liczba lat, w których inwestycja zapewni zwrot
przewyższający koszt kapitału
Zależy od zyskowności i strategii na rynku
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Poprawa stosunków z inwestorami
Poprawa przepływów pieniężnych w
strategicznych jednostkach biznesowych
Opracowanie systemów motywacyjnych dla
kierownictwa powiÄ…zanych ze wzrostem cen akcji
Stworzenie wszystkim zatrudnionym możliwości
nabycia akcji firmy
Czynnik 2
Stopa wzrostu sprzedaży
ZwiÄ…zana jest zawsze z rozwijaniem siÄ™ rynku i
możliwością przejmowania przez firmę nowych
obszarów rynku
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Wielkość rynku, struktura sprzedaży
Wejście na nowe rynki
Wprowadzenie nowych produktów
Globalizacja biznesu
Opracowanie programów lojalnościowych
klientów
Czynnik 3
Marża zysku operacyjnego
Relacja zysku przed spłatą odsetek i przed
opodatkowaniem (EBIT) do wielkości sprzedaży
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Stawki płac, poziom zatrudnienia, ceny surowców
Obniżenie kosztów poprzez outsourcing
Centralizacja i konsolidacja funkcji finansowych
Przeprojektowanie procesów biznesowych
Integracja opieki nad klientami
Konsolidacja rozliczania klientów
Czynnik 4
Stopa podatku dochodowego
ujmowana w wymiarze gotówkowym
wartość zależy od faktycznego wypływu gotówki
odpływ gotówki może być niższy niż nominalna
stopa podatkowa
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Efektywność podatkowa
Rozpatrzenie struktury międzynarodowej
firmy
Transfer kosztów i cen
Minimalizacja podatków zagranicznych
Czynnik 5
Inwestycje w majÄ…tek obrotowy
Nakłady na sfinalizowanie dodatkowego majątku
obrotowego wynikającego ze wzrostu sprzedaży,
kapitałami innymi niż zobowiązania handlowe
(kapitał pracujący / sprzedaż)
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Struktura kapitału pracującego
Rotacja zapasów, należności i zobowiązania z
tytułu dostaw
Poprawa zarządzania długiem
Przeglądy kapitału obrotowego
Czynnik 6
Inwestycje w majątek trwały
Inwestycje w zakresie przewyższającym tę część,
która została pokryta z amortyzacji
Inwestycje te wynikają z konieczności
poniesienia niezbędnych nakładów na
zwiększenie sprzedaży
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Okres wykorzystania urządzeń
Wymiana wyposażenia
Rozważenie możliwości wynajmu w
porównaniu z jego zakupem
Czynnik 7
Koszt kapitału
Koszt kapitału określa minimalny zwrot jakiego
oczekują inwestorzy z tytułu użyczenia kapitału
Koszt kapitału uwzględnia ryzyko na jakie
narażony jest kapitał inwestora
Koszt kapitały to średnioważony koszt kapitałów
finansujÄ…cych korporacjÄ™
Działania operacyjne (czynniki w skali mikro):
Uwzględniać strukturę finansowania
Koszt zadłużenia
Uwzględniać stosowane instrumenty
finansowe
VBM  perspektywa strategiczna i operacyjna
Kryteria oceny wartości dla akcjonariuszy
Zyski kapitałowe Dywidendy Optymalna wolna gotówka
Kryteria oceny strategicznego zarządzania wartością
Rentowność Produktywność Strategiczna gotówka Zarządzanie finansami i
inwestycjami
Strategiczne czynniki wartości
Okres wzrostu Gotówkowa stopa Stopa wzrostu Inwestycje w kapitał obrotowy i
wartości podatkowa sprzedaży trwały
Dz
wignia finansowa /
Strategiczna Operacyjna gotówka Dostępne zdolności
koszt kapitału
gotówka
Marża operacyjna Wolna gotówka
Dz
wignia operacyjna
Marża operacyjna
Kryteria oceny operacyjnego zarządzania wartością
Zarządzanie marżą Zarządzanie aktywami
Operacyjna gotówka Zarządzanie inwestycjami logistycznymi
Operacyjne czynniki wartości
Lojalność klientów Stopa wzrostu sprzedaży Zarządzanie zdolnościami
Inwestycje w kapitał pracujący Marża operacyjna Operacyjna gotówka
Co to jest mapa wartości?
Mapa wartości - graficzny obraz jednostek biznesowych
przedsiębiorstwa, przedstawiający jednostki tworzące i
niszczące wartość
Pion D
Skumulowana
Pion C
wartość
Pion B
Pion A
Zaangażowany kapitał
Co to jest mapa wartości?
ROCE > WACC
Jednostki biznesowe
tworzące wartość
Zainwestowany
kapitał jest
większy niż
wytworzona
Pion B
wartość!!!
Pion A
Zaangażowany kapitał
Pion C
Pion D
Jednostki biznesowe
ROCE < WACC
niszczące wartość
Tworzenie wartości  miary wartości dodanej
Zysk a gotówka  rachunek wyników vs rachunek
przepływów gotówki
Mierniki księgowe EPS P/S ROI ROE
Koszt kapitału i jego znaczenie dla ZWP
Mierniki tworzenia wartości dla akcjonariuszy TSR, MVA,
EVA, SVA oraz miary gotówkowe FCF CF/S CFROI
Cel działalności przedsiębiorstwa  maksymalizacja dochodu
dla akcjonariusza (dywidendy + wzrost cen akcji)
Czy wykorzystywanie zysku księgowego jako standardu oceny
alternatywnych strategii i pomiaru wyników spółki jest zbieżne
celem maksymalizacji dochodu dla akcjonariuszy?
Czy ZYSK jest pewną miarą zmian bieżącej wartości firmy?
NIE, bo:
" różne standardy księgowania
" rachunkowość nie uwzględnia konieczności inwestowania
" rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza w czasie
Zysk księgowy
Wskaz
niki tego typu sÄ… obarczone szeregiem wad  ograniczenia w
zastosowaniu w pomiarze kreacji wartości dla akcjonariuszy
fakt oparcia obliczeń na kategorii zysku, która ma wymiar księgowy i
może podlegać manipulacjom
zysk to opinia księgowych, a gotówka to fakt
zysk obliczany jest w oparciu o księgową zasadę memoriałową, która
polega na tym, że przychody i koszty są uznawane w momencie ich
wystąpienia niezależnie od tego, czy miał miejsce wpływ/wypływ gotówki, a
nie kasowÄ…
kategoria zysku nie bierze pod uwagę kosztu kapitału własnego - zysk
ignoruje interesy akcjonariuszy
kategoria zysku księgowego nie uwzględnia informacji o ryzyku
zysk odnosi się do zdarzeń przeszłych, a nie przyszłych
Praktyka - niska korelacja wskaz
ników ROE i EPS z tworzeniem wartości
dla akcjonariuszy.
Zysk księgowy vs cash flow
Bilans
Rachunek Cash flow
wyników
Wpływy ze
Przychody ze
=
sprzedaży
sprzedaży
=
Koszty
Wydatki
=
Zysk
Gotówka
Zysk księgowy
Pomiar kreacji wartości dla akcjonariuszy 
wskaz
nik ROE (definiowanego jako relacja zysku do kapitałów
własnych)
wskaz
nik EPS (obrazującego zysk księgowy przypadający na
jednÄ… akcjÄ™)
wskaz
nik P/S (iloraz ceny akcji i wielkości sprzedaży spółki
przypadajÄ…cej na jednÄ… akcjÄ™)
wskaz
nik ROI (jaki jest procentowy zwrot z zainwestowanych
w firmę pieniędzy)
Czy należy iść tą drogą?
Co to jest koszt kapitału (wg P. Szczepankowskiego)?
Wielkość oczekiwanej, przeciętnej stopy zwrotu z alternatywnych
przedsięwzięć w aktywa cechujące się tym samym ryzykiem inwestycyjnym -
koszt kapitału odzwierciedla nie tylko oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji
w aktywa danego przedsiębiorstwa, lecz stopę zwrotu z w pełni
zdywersyfikowanego (zróżnicowanego) portfela inwestycji w podobne
aktywa finansowe dostępne inwestorowi na rynku.
Relację dochodu oczekiwanego przez inwestorów z wartości
zaangażowanego przez nich kapitału w aktywa przedsiębiorstwa - minimalna
stopa zwrotu, którą powinno osiągać przedsiębiorstwo z posiadanych
aktywów oraz podejmowanych w nie inwestycji, aby przedsięwzięcia te
zostały zaakceptowane przez inwestorów.
Cenę wyrażoną w stopie procentowej, jaką powinna zapłacić spółka za
prawo do dysponowania kwotą pozyskanego kapitału.
Stopę zwrotu, jaką musi zaoferować inwestorom firma, aby zachęcić ich
do zakupu akcji, obligacji oraz innych emitowanych papierów
wartościowych.
Graniczną (progową) stopę zwrotu, którą powinno generować
przedsiębiorstwo ze swoich aktywów, aby utrzymywana była jego wartość
rynkowa.
Od czego zależy koszt kapitału?
ryzyko związane z działalnością spółki
sytuacja finansowa spółki
struktura kapitału spółki
ocena akcji przez inwestorów
Wpływ kosztu kapitału na wartość spółki (wg P.
Szczepankowskiego)
Poziom stopy kosztu kapitału wpływa odwrotnie proporcjonalnie na
wartość przedsiębiorstwa.
Wzrost ryzyka rynkowego oraz ryzyka działalności
przedsiębiorstwa oznacza wzrost kosztu kapitału
W warunkach finansowania przedsiębiorstwa kapitałami o
wysokim lub rosnącym koszcie, obniżać się będzie wartość
przedsiębiorstwa.
Spadek stopy kosztu kapitału oddziałuje pozytywnie na
przyrost wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa na rynku.
Co to jest średni ważony koszt kapitału?
WACC wyraża minimalną wymaganą przez inwestorów spółki
stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału
E D
WACC = Ke × + Kd ×
E + D E + D
Ke  koszt kapitału własnego,
Kd  koszt długu (po opodatkowaniu),
D  wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych odsetkami,
E  wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.
Koszt kapitału własnego - metody
3 podejścia do ustalenia wielkości kosztu kapitału własnego:
1. metoda stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka
zwiększonej o premię za ryzyko
2. metoda oparta na modelu wyceny aktywów kapitałowych
(CAPM  Capital Assets Pricing Model)
3. metoda oparta na modelu zdyskontowanych dywidend
(DDM  Discounted Dividend Model)
Metoda stopy zwrotu wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko (1)
Związana z koncepcją tzw. alternatywnej stopy zwrotu, jaką mógłby otrzymać
właściciel firmy inwestując swoje kapitały w inne przedsięwzięcia - np.
nabycie długoterminowych obligacji skarbowych, które mogą generować stały
poziom dochodu
Możliwa do osiągnięcia stopa zwrotu z obligacji skarbowych jest
odzwierciedleniem stopy zwrotu wolnej od ryzyka inwestycyjnego
Rf  wolna od ryzyka stopa zwrotu
(stopa zwrotu z inwestycji w długoterminowe skarbowe
instrumenty finansowe - obligacje skarbowe lub bony
rE = R + Rp skarbowe)
f
Rp  stopa premii za ryzyko inwestowania kapitałów
w podmioty gospodarcze
Stopa premii za ryzyko inwestycyjne - najczęściej wyznaczana jako średnia
wielkość różnicy między stopą zwrotu z inwestycji w akcje spółek i stopą zwrotu
z inwestycji w obligacje skarbowe
Premia za ryzyko wg A. Damodarana (2005 r.)
Kraje z długoterminowym ratingiem obligacji skarbowych:
z ocenÄ… Aaa  premia za ryzyko rynkowe 4,84%,
z ocenÄ… Aa  premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do
5,89%,
z ocenÄ… A  premia za ryzyko rynkowe od 6,04% do
6,19%,
z ocenÄ… Baa  premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do
7,09%,
z ocenÄ… Ba  premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do
10,84%,
z ocenÄ… B  premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do
14,59%.
Metoda szacowania kosztu kapitału własnego oparta na modelu wyceny
aktywów kapitałowych (CAPM) (2)
Metoda CAMP jest zbliżona do metody stopy wolnej od ryzyka powiększonej o
premiÄ™ za ryzyko
Różnica: w modelu CAMP - skorygowanie premii za ryzyko współczynnikiem
stopnia ryzyka inwestycyjnego (ryzyka rynkowego lub systematycznego,
niezależnego od działań firmy) o nazwie beta.
rE = R + ² × (Rm - R )
f f
Rf  możliwa do osiągnięcia stopa zwrotu wolna od ryzyka (z inwestycji w długoterminowe
skarbowe instrumenty finansowe),
Rm  oczekiwana rynkowa stopa zwrotu z inwestycji w aktywa kapitałowe
(np. przewidywana stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółek na giełdzie lub średnia stopa
zwrotu osiÄ…gana w gospodarce),
(Rm  Rf)  premia za inwestycyjne ryzyko rynkowe, dodatkowe wynagrodzenie inwestora
za zaangażowanie kapitału w aktywa spółki
² - współczynnik stopnia inwestycyjnego ryzyka rynkowego (systematycznego),
²
²
²
miara zależności między stopą zwrotu realizowaną na kapitale własnym konkretnej
spółki a przeciętną stopą zwrotu osiąganą z inwestycji na rynku kapitałowym
(np. zależność między stopą zwrotu z akcji spółki X a stopą zwrotu z portfela rynkowego
opisanego indeksem giełdowym)
Jak liczymy współczynnik beta?
² = Corr(f, m) x (Ãf /Ãm )
Współczynnik korelacji między Odchylenie Odchylenie
zmiennością kursu rynkowego standardowe liczone standardowe liczone
dowolnej firmy a zmiennością dla zmienności kursu dla zmienności całego
całego indeksu giełdowego lub rynkowego akcji indeksu giełdowego
rynkowego dowolnej spółki lub
Interpretacja współczynnika BETA
jeÅ›li ² = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki
zmienia siÄ™ tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego
ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest takie
same jak przeciętne ryzyko rynkowe;
jeÅ›li 0 < ² < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa
danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela
rynkowego ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki
jest mniejsze niż przeciętne ryzyko rynkowego,
jeÅ›li ² > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej
spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela
rynkowego ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki
jest większe od ryzyka rynkowego,
jeÅ›li ² < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w aktywa
danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian
sytuacji na rynku kapitałowym mamy wówczas do
czynienia z najwyższym ryzykiem inwestycyjnym.
Współczynnik beta  korekta Bayesa
Obserwacja: wartość indeksu beta w długim okresie czasu
zmierza do 1.
Korekta Bayesa pozwala zniwelować rozstęp pomiędzy
skrajnymi poziomami indeksu beta w danej grupie spółek,
zbliżając uzyskane wartości beta do wartości rynku,
wynoszÄ…cego ok. 1
Adj ß = (0,67 x ß) + (0,33 x 1)
Surowy indeks ß Skorygowany indeks ß
1,40
1,20
1,00
?
0,80
0,60
0,40
Metoda szacowania kosztu kapitału własnego oparta na modelu
zdyskontowanych dywidend o stałej stopie wzrostu
(Discounted Dividend Model  DDM) (3)  Model Gordona
W modelu tym zakłada się, że przepływami pieniężnymi uzyskiwanymi
przez właściciela są otrzymywane przez niego dywidendy, rosnące z
okresu na okres w stałym tempie procentowym.
DPS × (1 + g) DPS1
0
Ke = + g = + g
Pa Pa
(DPS0) - ostatnio wypłacona dywidenda na akcję
(DPS1) - planowana do wypłaty dywidenda na akcję
(Pa) - wartość bieżąca jednej akcji lub w warunkach emisji nowych akcji 
wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji
(g) - przewidywane średnie tempo wzrostu zysków
g = b x ROE
g = (1  div) x ROE
b  stopa zysków zatrzymanych (= zysk zatrzymany / zysk netto),
ROE  stopa zwrotu z kapitałów własnych (= zysk netto / kapitał własny),
div  stopa wypłaty dywidend.
Koszt długu (kredytu, pożyczki)
Wielkość relacji między odsetkami i innymi wydatkami związanymi z
zaciągniętymi kredytami i pożyczkami a wartością pozyskanego kapitału
obcego, skorygowanej o wielkość osłony podatkowej.
I + Kt
rd = × (1 - T ) = id × (1 - T )
D
rd  koszt długu,
I  wartość odsetek od zaciągniętych kredytów i pożyczek,
Kt  koszty transakcyjne związane z pozyskaniem kredytu lub pożyczki (np. prowizja
bankowa),
D  rzeczywista wartość pozyskanego kapitału obcego (np. wartość kredytu
pomniejszona o prowizję i odsetki, jeśli są one naliczone z góry),
id  efektywna stopa oprocentowania kredytu (pożyczki),
T  stopa podatku dochodowego.
" Średni ważony koszt kapitału obcego (średni koszt długu) jest obliczany
wówczas, gdy firma korzysta z wielu różnych z
ródeł zadłużenia.
" Kredyty i pożyczki zaciągane są przy różnych stopach oprocentowania i mają
różne wartości.
D1 D2 Dn
WARD = id1 × (1 - T ) × + id2 × (1 - T ) × + ... + idn × (1 - T ) ×
D D D
Kiedy wartość przedsiębiorstwa wzrasta?
Wartość przedsiębiorstwa wzrasta gdy zarabia ono więcej niż kosztuje
jego kapitał
ROCE (rentowność zaangażowanego kapitału) > WACC
Zysk brutto
x 100%
(kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe)
Wartość dla akcjonariuszy = wartość spółki  wartość zadłużenia
Determinowane przez:
" Wzrost sprzedaży
" Gotówkową stopę zysku
Wpływy gotówki
operacyjnego
Wolne przepływy
pieniężne (FCFF)
Wydatki gotówki " Gotówkową stopę podatku
Wartość
" Inwestycje w kapitał
=
obrotowy
spółki
Średni ważony
" Inwestycje w majątek trwały
koszt kapitału
(WACC)
Średni ważony
" Koszt kapitału własnego
koszt kapitału
" Koszt kapitału obcego
" Strukturę kapitałową
Wyższy stopień dokładności wyceny wartości spółki
Wartość przedsiębiorstwa
=
Zaktualizowana Wartość
wartość przepływów Wartość papierów wartościowych
+ +
gotówki z działalności rezydualna przeznaczonych
operacyjnej do sprzedaży
Wartość rezydualna
Wartość rezydualna stanowi tę część firmy, która wykracza poza
okres objęty prognozą DCF, jest to kwota, którą będzie można
uzyskać za firmę na koniec okresu prognozy
Może stanowić największą część wartości firmy
Spółka, która chce poprawić swoją pozycję konkurencyjną musi
zwiększać wydatki na inwestycje, marketing, prowadzi agresywną
politykÄ™ cenowÄ…
Efekt: przepływ gotówki w najbliższych latach jest mniejszy niż bez
poczynionych nakładów w rozwój firmy, mimo iż działania te
przyczyniają się do wzrostu rynkowej wartości firmy
Wartość rezydualna
Metoda likwidacyjna
stosowana w przypadku gdy zakładamy, iż po okresie prognozy przedsiębiorstwo
nie będzie dalej prowadzić działalności operacyjnej,
wartość rezydualna wyznaczana jest wówczas jako wartość majątku
przedsiębiorstwa na koniec okresu prognozy
Metoda renty wieczystej
Metoda mnożnika wyceny
stosowana w przypadku, gdy założono, iż przedsiębiorstwo będzie po okresie
prognozy nadal funkcjonować (zasada kontynuacji działania )
wartość rezydualna określona zostaje wówczas w oparciu o zysk netto z
ostatniego roku prognozy oraz oczekiwaną wartość giełdowego wskaz
nika P/E
dla przedsiębiorstw o podobnym profilu działalności notowanych na giełdzie.
Wartość rezydualną wyznacza się wówczas w oparciu o formułę:
Zn x P/E
Zn  zysk netto przedsiębiorstwa,
P/E  mnożnik cenowo - dochodowy firmy porównywalnej, notowanej na giełdzie
Wartość rezydualna  metoda renty wieczystej
stosowana w przypadku założenia, iż przedsiębiorstwo po okresie prognozy nadal
będzie funkcjonować
podstawą wyznaczenia wartości rezydualnej jest wielkość przepływu pieniężnego z
ostatniego roku prognozy
ten sposób ustalenia wartości rezydualnej opiera się na założeniu, że po okresie
objętym prognozą przedsiębiorstwo będzie uzyskiwać z inwestycji stopę zwrotu równą
kosztowi kapitału
gdy zakładamy, że po okresie prognozy nie nastąpi wzrost przepływów pieniężnych,
wartość rezydualna wyznaczana jest w oparciu o formułę renty wieczystej, czyli
nieskończony strumień jednakowych przepływów gotówkowych
Wartość rezydualna (metoda renty wieczystej)
przepływ gotówki
przed dokonaniem nowych inwestycji
koszt kapitału
W celu obliczenia wartości bieżącej wartości rezydualnej należy podzielić ją przez
(1+ koszt kapitału)
Przy obliczaniu wartości rezydualnej zakłada się, że wszystkie kolejne inwestycje
przyniosą stopę zwrotu dokładnie równą kosztowi kapitału
Prognozowanie przepływu gotówki (A. Rappaport)
Wartość sprzedaży Wartość sprzedaży
w roku ubiegłym w roku ubiegłym
x
x
1 + st. wzrostu sprzedaży Stopa wzrostu sprzedaży
x
x
-
Marża Stopa wzrostu wydatków na
zysku operacyjnego majątek trwały i obrotowy
x
1  stopa opodatkowania przepływów
gotówki podatkiem dochodowym
Jaka będzie wartość dla akcjonariuszy spółki X?
Sprzedaż (rok Stopa wzrostu Marża zysku
poprzedni)  100 mln sprzedaży  15% operacyjnego  10%
Inwestycje w kapitał Inwestycje w Stopa podatku
trwały (nar.)  20% kapitał obrotowy dochodowego w
 15% gotówce  36%
Stopa podatku Koszt kapitału  Zbywalne papiery
dochodowego wart 10% wartościowe  5 mln
rez.  36%
Wartość rynkowa zadłużenia i innych zobowiązań  10 mln
Jaka będzie wartość dla akcjonariuszy spółki X?
Dane
1 2 3 4 5
historyczne
Sprzedaż
100,00 115,00 132,25 152,09 174,90 201,14
Zysk operacyjny
10,00 11,50 13,23 15,21 17,49 20,11
Zysk operacyjny po opodatkowaniu 6,40 7,36 8,46 9,73 11,19 12,87
Wydatki kapitałowe narastająco
3,00 3,45 3,97 4,56 5,25
Kapitał pracujący narastająco
2,25 2,59 2,98 3,42 3,94
Przepływy pieniężne 2,11 2,43 2,79 3,21 3,69
Współczynnik dyskontowy
1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62
Bieżąca wartość przepływów
1,92 2,01 2,10 2,19 2,29
pieniężnych
Skumulowana bieżąca wartość
1,92 3,92 6,02 8,21 10,50
przepływów pienięznych
Bieżaca (zaktualizowana) wartość
58,18 66,91 76,95 88,49 101,76 117,02
rezudalnej wartości
Bieżaca wartość przepływów
58,18 68,83 80,87 94,51 109,97 127,53
pieniężnych i rezudalnej wartości
Zbywalne papiery wartościowe
5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
Wartość spółki
63,18 73,83 85,87 99,51 114,97 132,53
Zadłużenie
10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Wartośc dla akcjonariuszy 53,18 63,83 75,87 89,51 104,97 122,53
Dodana wartośc dla akcjonariuszy 10,65 12,04 13,64 15,46 17,56
Mierniki kreacji wartości
Mierniki
kreacji wartości
Zewnętrzne (rynkowe)
Wewnętrzne mierniki kreacji wartości
mierniki kreacji wartości
" ich konstrukcja opiera siÄ™ na
odpowiednio skorygowanych danych
księgowych
" wskazujÄ… jak inwestorzy oceniajÄ…
" mierniki sÄ… przydatne z perspektywy
atrakcyjność inwestycyjną spółki
zarzÄ…dzajÄ…cych firmÄ…
(ile są w stanie zapłacić, aby stać się
akcjonariuszami). " pozwalają oceniać wyniki spółek w
krótkim horyzoncie czasu (np. jednego
" grupa mierników służy do oceny kreacji roku).
wartości z perspektywy inwestorów, która
" sÄ… wykorzystywane w planowaniu
jest wyrażona we wzroście cen akcji i
strategicznym
otrzymanych dywidendach
" pozwalają mierzyć wyniki
poszczególnych jednostek biznesowych
spółki
Wskaz
niki pomiaru wartości służą do oceny osiągnięć spółki, ale także stanowią podstawę
wynagradzania i motywowania pracowników do osiągania coraz lepszych wyników z punktu
widzenia akcjonariuszy.
Rynkowe mierniki kreacji wartości (zewnętrzne)
1. Całkowity zwrot dla akcjonariuszy (TSR)
2. Rynkowa wartość dodana (MVA, P/BV)
Całkowity zwrot dla akcjonariuszy (TSR)
Boston Consulting Group
Tworzenie wartości przedsiębiorstwa a tworzenie wartości dla
akcjonariuszy
Wskaz
nik jest miarą rentowności akcji w okresie jej posiadania przez
inwestora
na rentowność składają się zyski kapitałowe i przepływy
gotówkowe
wartość wskaz
nika TSR zależy nie tylko zmiany wartości akcji,
ale również od gotówkowych wypłat na rzecz akcjonariuszy (np.
w formie dywidendy)
P0 - cena akcji spółki na początku okresu
P0 - cena akcji spółki na koniec okresu
P1 - P0 + Ct
TSR = Å"100%
Ct - gotówka wypłacona w okresie t przypadająca na 1 akcję
P0
(głównie z tytułu dywidendy, ale także wypłata związana z
wykupem akcji)
Kiedy podmiot kreuje wartość dla akcjonariuszy? - w oparciu o informacje TSR
TSR > koszt kapitału własnego spółki (min. wymagana stopa zwrotu)
TSR > poziom oprocentowania obligacji skarbowych
TSR > stopa zwrotu dla całego rynku lub branży Benchmark
MVA Market Value Added  MVA
MVA jest miernikiem wartości stworzonym przez firmę Stern Stewart
& Co,
MVA stanowi mierzoną na dany moment nadwyżkę między rynkową
wartością spółki (V) a całkowitym zainwestowanym kapitałem (K)
(własnym i obcym).
MVA to swoista premia dodawana na rynku do zainwestowanego
kapitału
MVA wskazuje na różnicę między sumą gotówki, którą inwestorzy
mogliby otrzymać, gdyby sprzedali będące w ich posiadaniu akcje, a
kapitałami, które zainwestowali w finansowanie działalności spółki.
MVA
Wartość
rynkowa
Ekonomiczna
zainwestowanego
wartość Wszystkie pozycje
kapitału
księgowa pasywów nie stanowiące
własnego
kapitału zadłużenia: % lub nie %
własnego
MVA Market Value Added  MVA
Wskaz
nik MVA może przyjmować wartości ujemne i dodatnie.
Jeżeli wskaz
nik MVA przyjmuje wartość dodatnią oznacza to, że
spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy.
Maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy następuje poprzez
maksymalizację różnicy pomiędzy między wartością rynkową a
skorygowaną wartością księgową kapitału własnego firmy.
MVA > 0 MVA < 0
Przykład
V K
K V
P/BVPS
Wartość księgowa netto jest wartością aktywów spółki, pomniejszoną o
zobowiÄ…zania.
Wskaz
nik P/BV obrazuje cenę, jaką trzeba zapłacić za jedną złotówkę
wartości majątku spółki, która w przypadku likwidacji zostałaby rozdzielona
między akcjonariuszy.
P/BV >1 - rynek wycenia akcję wyżej niż wynosi wartość księgowa
P/BV < 1  cena rynkowa akcji jest na niższym poziomie niż jej wartość
księgowa.
Niska wartość miernika wskazuje, że spółka osiąga małe zyski bieżące i
jej majątek nie jest w pełni wykorzystywany.
wysoka wartość P/BV może oznaczać, że akcje są przewartościowane, co
może prowadzić do korekty rynkowej i spadku wartości wskaz
nika wraz ze
spadkiem cen akcji.
Nie ma jednoznacznych norm dla wskaz
nika P/BV na rynkach
światowych
Wady i zalety rynkowych mierników wartości
ZALETY OGRANICZENIA
Oparcie obliczeń wartości na rynkowej Nie mogą być kalkulowane na poziomie linii
wycenie walorów przedsiębiorstwa biznesowych, dywizji
Proste formuły obliczeń Ich wartość zależy nie tylko od czynników
fundamentalnych zwiÄ…zanych z kondycjÄ…
spółki, ale także od ogólnej sytuacji na rynku
kapitałowym. Możliwy jest więc w krótkim
okresie spadek/wzrost wskaz
nika, który
trudno uzasadnić zmianami w ocenie
fundamentalnej spółki
Obiektywność wyceny opartej na danych Nie można ich stosować w spółkach, w
rynkowych których akcje nie są notowane na giełdzie
papierów wartościowych.
EVAęł - Economic Value Added
ęł
ęł
ęł
Wskaz
nik EVA wskazuje: czy i w jakim stopniu spółka realizuje
główny cel  maksymalizację wartość spółki
EVA informuje jaką wartość tworzy spółka po pokryciu kosztu
zaangażowanego kapitału
EVA utożsamiana jest z pojęciem zysku rezydualnego
Zysk rezydualny, w przeciwieństwie do księgowego, stanowi
nadwyżkę, która pozostaje po pokryciu kosztu wszystkich
kapitałów (obcego i własnego)
EVAtęł = NOPATt  WACCt x ICt-1
ęł
ęł
ęł
EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu
- (skorygowany kapitał zainwestowany) " (WACC)
NOPATt  zysk operacyjny po opodatkowaniu z danego
okresu (= EBIT x (1  T)
WACCt - średni ważony koszt kapitału o okresie t
ICt-1  zaangażowany kapitał w okresie t-1
Co to jest kapitał zainwestowany?
(capital employed, invested capital)
Kapitał zainwestowany określany jest jako:
Wartość aktywów pomniejszona o zobowiązania  bez kosztów
Kapitał zainwestowany na okres dłuższy niż 1 rok
Suma aktywów minus zobowiązania bieżące
Kapitał zainwestowany możemy zatem obliczyć w następujący sposób (I):
Aktywa
- krótkoterminowe pożyczki bankowe
- zobowiÄ…zania fakturowe
- zobowiązania z tytułu podatków
- zobowiązania z tytułu dywidendy
Zainwestowany kapitał - wartość kapitału własnego i zobowiązań
długoterminowych, które finansowały działalność firmy w danym okresie.
Kapitał zainwestowany możemy zatem obliczyć w następujący sposób (II):
IC = (E0 + D0) + (" E + "D)
E0  początkowa wartość kapitału własnego D0  początkowa wartość zadłużenia długoterminowego
"E  zmiana wartości kapitału własnego w rozpatrywanym okresie
"
"
"
"D  zmiana wartości zobowiązań długoterminowych w rozpatrywanym okresie
"
"
"
EVA jako różnica dwóch stóp zwrotu
Ponieważ wskaz
nik rentowności kapitału zainwestowanego to
NOPAT
ROIC  stopa zwrotu z
ROIC =
zainwestowanych kapitałów ogółem
IC
EVA można wyrazić jako
EVA = (ROIC  WACC) x IC
nadwyżka ekonomiczna
czyli różnicę między
stopÄ… zwrotu uzyskanÄ… przez podmiot z zainwestowanego
kapitału
a średnią stopą zwrotu oczekiwaną przez dawców kapitału
ROIC > WACC to EVA > 0  podmiot generuje wartość
Korekty EVA
Stern Stewart & Co. dokonali korekt zysku rezydualnego, w
celu usunięcia  anomalii księgowych i  spaczeń  przejście
z zysku księgowego na ekonomiczny
EVA jest lepszÄ… miarÄ… zysku rezydualnego
Stern Stewart & Co. proponujÄ… 164 korekt dla rynku
amerykańskiego
Nie ma standardu dotyczÄ…cego korekt wskaz
nika EVA, co
ogranicza porównania między firmami  ale czy trzeba?
Zwolennicy i przeciwnicy EVA
Zwolennicy Przeciwnicy
EVA powinna stanowić: EVA :
PodstawÄ™ systemu niejednoznaczna korelacja
zarządzania finansami między EVA a wartością
przedsiębiorstwa rynkową przedsiębiorstwa
ważną zmienną w między EVA a wyceną
motywacyjnym systemie rynkową występują
wynagrodzeń opóz
nienia czasowe
konstrukcję, z której Konieczność korygowania
przedsiębiorstwa mogą danych w trakcie procesu
korzystać do komunikowania obliczania EVA
inwestorom swoich celów i
osiągnięć
wewnętrzny systemem
zarzÄ…dzania
przedsiębiorstwem