Przykład analizy przepływów środków pieniężnych (projekt „rozwojowy”)

(opracowano na podstawie M. Sierpińska, T. Jachna, „Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych”, PWN, Warszawa 2007.)

Przedsiębiorstwo rozpatruje celowość realizacji przedsięwzięcia rozwojowego dotyczącego budowy
zakładu

produkcyjnego

wytwarzającego

urządzenia

automatyki

przemysłowej.

Realizacja

przedsięwzięcia będzie wymagać poniesienia nakładów kapitałowych, których wielkość przedstawiono w
tabeli 1.

Tabela 1. Przewidywane nakłady kapitałowe na realizację przedsięwzięcia rozwojowego (w tys. zł)

Rok

2014

2015

2014-2015

Grunty

350

-

350

Budynki

340

360

700

Inne aktywa trwałe (maszyny i urządzenia produkcyjne)

460

1 340

1 800

Wydatki fazy przedprodukcyjnej

150

150

Razem

1300

1700

3 000

Zakłada się, że pierwsze efekty produkcyjne wystąpią w roku 2015, natomiast ostatnim rokiem
funkcjonowania przedsięwzięcia (z uwagi na ekonomiczny okres użytkowania podstawowych urządzeń
produkcyjnych) będzie rok 2022. W okresie tym przewiduje się wystąpienie przychodów ze sprzedaży,
kosztów oraz niezbędnych zmian poziomu kapitału obrotowego, których wielkość przedstawiono w tabeli 2.

Tabela 2. Przewidywane przychody ze sprzedaży, koszty całkowite i zmiany kapitału obrotowego (w tys. zł)

Wyszczególnienie / Rok 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Przychody netto ze sprzedaży 3 840 5 180 6 850 6 850 6 850 6 240 5 480 4 260
Koszty całkowite

3 450 4 420 5 560 5 540 5 520 5 060 4 470 3 550

w tym: amortyzacja

90

280

280

280

240

200

200

160

Zmiany kapitału obrotowego

400

45

35

20

0

0

-60

-440

Przewiduje się, że część posiadanych aktywów zostanie sprzedana w ostatnim roku funkcjonowania
przedsięwzięcia. W tabeli 3 przedstawiono szacowaną wartość likwidacyjną aktywów trwałych oraz
spodziewaną kwotę z ich sprzedaży.

Tabela 3. Wynik na sprzedaży aktywów trwałych w ostatnim roku funkcjonowania przedsięwzięcia (w tys. zł)

wartość sprzedaży wartość netto

różnica

Grunty

400

350

50

Budynki

800

640

160

inne aktywa trwałe

200

230

-30

RAZEM

1 400

1 220

180

Na podstawie powyższych informacji w tabeli 4 przedstawiono zestawienie przychodów, kosztów i
obliczonego zysku netto. (stopę podatku dochodowego w całym analizowanym okresie przyjęto równą 19%)

Tabela 4. Rachunek wyników dla analizowanego przedsięwzięcia (w tys. zł)

Lp. Wyszczególnienie / Rok

2015 2016

2017 2018

2019 2020

2021 2022

1. Przychody netto ze sprzedaży

3 840 5 180 6 850 6 850 6 850 6 240 5 480 4 260

2. Koszty całkowite

3 450 4 420 5 560 5 540 5 520 5 060 4 470 3 550

3. Zysk brutto (poz. 1 – 2)

390

760

1 290 1 310 1 330 1 180 1 010

840

4. Podatek dochodowy (stopa podatku

19%)

74

144

245

249

253

224

192

160

5. Zysk netto (poz. 3 – 4)

316

616

1045 1061

1077

956

818

680

Informacje dodatkowe:
Koszt kapitału zaangażowanego w przedsięwzięcie wynosi 8%. Inwestycja charakteryzuje się poziomem
ryzyka zbliżonym do innych projektów firmy (można przyjąć stopę dyskonta do aktualizacji przepływów
środków pieniężnych równą kosztowi kapitału).
1. Na podstawie powyższych informacji sporządzić zestawienie przepływów środków pieniężnych

związanych z realizacją, funkcjonowaniem oraz likwidacją inwestycji.

2. Dokonać oceny efektywności inwestycji przy zastosowaniu wybranych metod dyskontowych.

Zestawienie przepływów środków pieniężnych

Lp. Wyszczególnienie / Rok

t=

2014

0

2015

1

2016

2

2017

3

2018

4

2019

5

2020

6

2021

7

2022

8

1.

Nakłady inwestycyjne (2014-
2015)

-1300 -1700

2.

Wydatki na kapitał obrotowy
(KO) i zmiany KO (2014-2022)

-400

-45

-35

-20

0

0

+60

+440

3.

Zysk netto (2015-2022)

+316 +616 +1045

..

..

..

..

..

4.

Amortyzacja (2015-2022)

+90

+280 +280

..

..

..

..

..

5.

Wpływy ze sprzedaży aktywów
po okresie eksploatacji (2022)

+1400

6.

Podatek do zapłaty (-) od
dochodu ze sprzedaży aktywów
(19%*180 tys. zł = 34,2 tys. zł)

-34,2

7.

Razem przepływy środków
pieniężnych netto (suma poz. od
1 do 6)

8.

Współczynnik dyskonta (Wdt)
(r=8%, czyli /0,08/)

1

0,926 0,857

..

..

..

..

..

..

9.

Zdyskontowane przepływy
środków pieniężnych netto (poz.
7 * poz. 8)

10.

NPV = suma pozycji z wiersza 9

Przykłady do samodzielnego rozwiązania

Zadanie 1
Firma robót drogowych analizuje zakup nowej
równiarki drogowej o cenie nabycia 500 000 zł (jest to
wydatek do poniesienia w roku t=0). Stopa
amortyzacji dla tego środka trwałego wynosi 15%.
Przewiduje się eksploatację maszyny przez okres
pięciu lat i po tym czasie jej odsprzedanie za kwotę
100 000 zł. Eksploatacja równiarki wymagać będzie
podniesienia kapitału obrotowego netto o 40 000 zł w
roku t=0. Wydatki na kapitał obrotowy zostaną
odzyskane

w

ostatnim

roku

wykorzystywania

maszyny.
Zakup równiarki nie zmieni wpływów, natomiast
pozwoli obniżyć koszty robocizny. Spowoduje to
wzrost zysku przed uwzględnieniem amortyzacji i
opodatkowaniem o 150 000 zł rocznie. Stopa podatku
dochodowego wynosi 19%.

Obliczyć

wartość

bieżącą

(zaktualizowaną)

przepływów pieniężnych netto związanych z:

a) realizacją przedsięwzięcia (rok t=0),
b) eksploatacją przedsięwzięcia,
c) likwidacją przedsięwzięcia

jeżeli stopa dyskonta jest równa 10%.

Zadanie 2
Firma produkująca pojemniki z tworzyw sztucznych
zakupiła przed trzema laty wtryskarkę za kwotę 420
000 zł. W momencie nabycia okres oczekiwanej
eksploatacji wynosił 6 lat. Maszyna amortyzowana
jest metodą liniową. Roczna rata amortyzacji jest
równa 70 000 zł.

Obecnie (rok t=0) analizowana jest możliwość zakupu
nowej wtryskarki za kwotę 700 000 zł. W tym
przypadku starą maszynę można będzie sprzedać za
kwotę 200 000 zł.
Podstawowa stopa amortyzacji tego rodzaju środka
trwałego wynosi 20%. Istnieje możliwość amortyzacji
przyspieszonej przy zastosowaniu współczynnika
podwyższającego

równego

2.

Nie

zajdzie

konieczność

podwyższenia

poziomu

kapitału

obrotowego. Nie oczekuje się zmian wielkości
sprzedaży.

Zakłada się pięcioletni okres eksploatacji nowej
wtryskarki. Według szacunków pozwoli to na obniżkę
kosztów operacyjnych (przed opodatkowaniem) o 80
000 zł rocznie Przewiduje się, że na koniec okresu
eksploatacji będzie można sprzedać maszynę za 80
000 zł.
Stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
Koszt kapitału (stopa dyskontowa) jest równy 8%.
a) Jeśli firma zakupi nową maszynę, to ile będą

wynosić

początkowe

przepływy

środków

pieniężnych w roku t=0?

b) Ile

wyniesie

wartość

zaktualizowana

przyrostowych operacyjnych przepływów środków
pieniężnych w okresie eksploatacji w wyniku
wymiany starej maszyny na nową?

c) Ile wyniesie wartość bieżąca przyrostowych

pozaoperacyjnych

przepływów

środków

pieniężnych

pod

koniec

ostatniego

roku

eksploatacji inwestycji, jeśli firma dokona zakupu
nowej maszyny?

d) Czy wymiana starej maszyny na nową będzie dla

firmy opłacalna?

Zadanie 3
Przedsiębiorstwo wykorzystuje w działalności halę
produkcyjną z lekkich prefabrykatów. Obecny stan
budynku pozwala na jego użytkowanie prze okres
najbliższych 6-ciu lat. Lekka konstrukcja powoduje
znaczne wydatki na ogrzewanie budynku, na
poziomie 19 tys. zł rocznie. Rozważane jest
docieplenie hali, co wiązałoby się z wydatkiem rzędu
60 tys. zł i pozwoliłoby ograniczyć koszty ogrzewania
do 8 tys. zł rocznie. Właściciel posiada wolne środki w
wymaganej

kwocie,

zamierzał

jej

jednak

zainwestować w długookresowe obligacje rządowe
oprocentowane 6% rocznie. Czy docieplenie hali
będzie opłacalne (efektywne finansowo)?

Ocena projektów inwestycyjnych

(Sporządzanie i analiza przepływów środków pieniężnych – metody dyskontowe)

Przykład „analizy wymiany”

(Opracowano na podstawie: E. F. Brigham, L. Gapenski; Podstawy zarządzania finansami, PWE Warszawa 1999, cz. II, str. 354-358).

Firma zakupiła przed 5 laty obrabiarkę do obróbki tworzyw sztucznych za kwotę 50 000 zł. Okres

przewidywanej eksploatacji maszyny w momencie zakupu wynosił 10 lat. Według szacunków wartość
umorzeniowa tego środka trwałego po 10-letniej eksploatacji będzie równa 0 zł. Maszyna jest
amortyzowana według metody amortyzacji liniowej (roczny odpis amortyzacyjny wynosi 5 000 zł), a
obecna wartość księgowa jest równa 25 000 zł (wartość początkowa pomniejszona o sumę
dotychczasowych odpisów amortyzacyjnych przez okres 5 lat). Wartość rynkowa maszyny jest obecnie
szacowana na ok. 15 000 zł (możliwa cena sprzedaży).

Aktualnie nową wyspecjalizowaną maszynę można kupić za 125 000 zł łącznie z kosztami

transportu i instalacji. W okresie eksploatacji maszyna obniży nakłady pracy i zużycie materiałów, co
zredukuje koszty operacyjne z 70 000 do 40 000 zł rocznie (obniżka kosztów spowoduje wzrost zysku
przed opodatkowaniem o 70 000 – 40 000 = 30 000 zł rocznie). Gdyby kupiono nową maszynę, starą
sprzedano by innej spółce.

Szacuje się, że okres opłacalnej eksploatacji nowej maszyny będzie równy 5 lat (Podstawowa

stopa amortyzacji wynosi 20%). Po tym okresie można będzie ją sprzedać za ok. 20 000 zł
(szacunkowa wartość rynkowa w momencie sprzedaży). Zgodnie z przepisami podatkowymi maszyna
może być amortyzowana metodą przyspieszoną (degresywną) przy zastosowaniu współczynnika
podwyższającego amortyzację równego 2, co pozwoli na skrócenie okresu amortyzacji.

Stopa podatku dochodowego jest równa 19%. Kapitał obrotowy netto należy podwyższyć

o 30 000 zł w momencie wymiany i zostanie on w całości odzyskany pod koniec ostatniego roku
funkcjonowania przedsięwzięcia. Koszt kapitału zaangażowanego w przedsięwzięcie jest równy 10%.
Ryzyko tego przedsięwzięcia jest zbliżone do ryzyka innych projektów firmy.

W tablicy przedstawiono zestawienie przepływów środków pieniężnych do analizy projektu wymiany.

I. Przepływy (pozaoperacyjne) środków pieniężnych netto w momencie dokonania inwestycji w roku t=0

1. Koszt nowej maszyny

(125 000)

2. Wartość rynkowa starej maszyny (szacowana
cena sprzedaży)

15 000

3. Oszczędności podatkowe związane ze stratą
na sprzedaży starej maszyny

1 900

4. Zmiana (wzrost) poziomu kapitału obrotowego

(30 000)

5. Inwestycje netto ogółem

(138 100)

Rok

0

1

2

3

4

5

II. Przepływy (operacyjne) środków pieniężnych w okresie eksploatacji przedsięwzięcia

6. Spadek kosztów po opodatkowaniu

24300

24300

24300

24300

24300

7. Amortyzacja nowej maszyny

50 00

30 000

25 000 20 000

0

8. Amortyzacja starej maszyny

5 000

5 000

5 000

5 000

5 000

9. Zmiana amortyzacji

45 000

25 000

20 000 15 000 (5 000)

10. Oszczędności podatkowe na amortyzacji

8 550

4 750

3 800

2 850

(950)

11. Operacyjne przepływy środków pieniężnych
netto

32 850

29 050

28 100 27 150 23 350

III. Przepływy (pozaoperacyjne) środków pieniężnych w ostatnim roku eksploatacji projektu

12. Szacowana wartość rynkowa nowej maszyny
po 5-ciu latach

20 000

13. Podatek od wartości rynkowej (sprzedaży)

(3 800)

14. Zmiana (odzyskanie) kapitału obrotowego netto

30 000

15. Przepływy środków pieniężnych w okresie
końcowym

46 200

IV. Całkowite przepływy środków pieniężnych netto

16. Przepływy środków pieniężnych netto *)

17. Współczynnik dyskonta (dla st. dysk. r=10%) *)

18. Zaktualizowane przepływy środków
pieniężnych netto *)

*) wielkości do obliczenia
Ocenić efektywność przedsięwzięcia przy zastosowaniu wybranych metod dyskontowych.

Opis poszczególnych pozycji tabeli

Część I tablicy od wiersza 1 do 5 to przepływy środków pieniężnych, które wystąpią w okresie t=0 (realizacja inwestycji).

1 Przedstawia cenę zakupu nowej maszyny łącznie z kosztami instalacji i opłatą za transport.
2 Dotyczy ceny sprzedaży starej maszyny.
3 Ponieważ starą maszynę sprzedano za sumę mniejszą od wartości księgowej, spowoduje to stratę, która

obciąży dochód podlegający opodatkowaniu. Firma uzyska oszczędność podatkową równą: (Strata)*T =
(10 000)*(0,19) = 1 900 zł, (gdzie: T – stopa podatku dochodowego). Jest to strata na pozostałej
działalności operacyjnej odzwierciedlająca niedostateczną amortyzację starego środka trwałego.
Jeśli ze sprzedaży osiągnięto by zysk (tzn. gdyby cena sprzedaży przewyższała wartość księgową), w
wierszu 3 pokazano by kwotę podatku należnego do zapłaty, czyli odpływ środków pieniężnych.

4 Jest to inwestycja w dodatkowy kapitał obrotowy netto (zapotrzebowanie na nowe aktywa bieżące

pomniejszone o zobowiązania z tytułu dostaw). Nakłady inwestycyjne zostaną odzyskane pod koniec
okresu eksploatacji projektu (zob. wiersz 14). Nie uwzględnia się opodatkowania.

5 Wiersz ten obejmuje całkowity odpływ środków pieniężnych w momencie dokonania wymiany równy 138

100 zł. Uwzględnia on zapłatę za maszynę i dodatkowe 30 000 zł zainwestowane w kapitał obrotowy netto.
Wydatki te są częściowo skompensowane kwotą uzyskaną ze sprzedaży starej maszyny oraz
oszczędnością podatku w wyniku jej sprzedaży poniżej wartości netto.

Część II tablicy pokazuje przyrostowe operacyjne przepływy środków pieniężnych, tj. oczekiwane korzyści z wymiany.

6 Pierwsza z tych korzyści to obniżka kosztów operacyjnych, która podwyższa przepływy środków

pieniężnych ale jednocześnie zwiększa dochód podlegający opodatkowaniu, a przez to i podatek
dochodowy. Z tego względu korzyść po opodatkowaniu wynosi 30 000*(1-T) = 30 000*(1-0,19) = 24 300 zł.
Gdyby wymiana spowodowała, poza spadkiem kosztów, wzrost sprzedaży, wówczas wielkość tą należałoby
również wykazać w wierszu 6. Gdyby oczekiwano, że zmiany rocznych oszczędności będą różne w
kolejnych latach, wówczas fakt ten także trzeba uwzględnić w analizie.

7 Podstawa amortyzacji nowej maszyny, 125 000 zł, jest mnożona przez odpowiednią stopę odpisów

amortyzacyjnych według metody degresywnej.

8 Jest to wartość rocznej amortyzacji liniowej starej maszyny (5 000 zł).
9 Stara maszyna nie podlega już amortyzacji, ponieważ wymieniono ją na nową. Firma będzie zatem

amortyzować nową maszynę. Tak więc wartość amortyzacji starej maszyny (5 000 zł) należy odjąć od
kwoty amortyzacji nowej maszyny, aby pokazać zmiany amortyzacji w ciągu roku. Zmiana jest dodatnia w
latach 1-4, ale ujemna w piątym roku, ponieważ zakup nowej maszyny spowoduje spadek kosztów
amortyzacji w tym roku.

10 Zmiana netto amortyzacji powoduje oszczędności podatkowe, które są równe zmianie amortyzacji

pomnożonej przez stopę opodatkowania: Przykładowe oszczędności podatkowe z amortyzacji w pierwszym
roku są równe T*(zmiana amortyzacji) = 0,19*(45 000) = 8 550 zł.
Zatem przepływy środków pieniężnych brane do analizy to oszczędności podatkowe z amortyzacji netto, a
nie z samej amortyzacji nowej maszyny. Decyzje o preliminowaniu inwestycji są oparte na dodatkowych
przepływach środków pieniężnych: firma traci 5000 zł na amortyzacji, jeśli zastępuje starą maszynę nową.

11 W tym wierszu przedstawiono operacyjne przepływy środków pieniężnych w pięcioletnim okresie

eksploatacji projektu. Wielkości przepływów oblicza się przez dodanie spadku kosztów po opodatkowaniu
do oszczędności podatkowych na amortyzacji, tj. wiersz 6 + wiersz 10.

Część III tablicy dotyczy przepływów środków pieniężnych związanych z zakończeniem eksploatacji projektu.

12 Wiersz 12 przedstawia szacunkową wartość umorzeniową nowej maszyny w końcu pięcioletniego okresu

eksploatacji, tj. 20 000 zł.
W tej analizie szacunkowa wartość umorzeniowa starej maszyny wynosi 0. Gdyby jednak starą maszynę
sprzedano po pięciu latach, wówczas wartość umorzeniowa po opodatkowaniu starej maszyny byłaby
kosztem alternatywnym i powinna być uznana za odpływ środków pieniężnych w piątym roku.

13 Ponieważ wartość księgowa nowej maszyny w końcu piątego roku wynosi 0, firma będzie musiała zapłacić

podatek od wartości sprzedanej maszyny równy 20000*(0,19) = 3 800 zł

14 Zainwestowane 30 000 zł w kapitał obrotowy netto (odpływ środków pieniężnych w roku t=0) zostanie

odzyskane w piątym roku po zakończeniu eksploatacji inwestycji. Należności zostaną ściągnięte, zapasy
wyczerpią się i nie będą zastąpione nowymi. Pozwoli to na uzyskanie wpływu środków pieniężnych w
kwocie 30 000 zł.

15 Wiersz ten obejmuje całkowite przepływy środków pieniężnych wynikające z zakończenia eksploatacji

inwestycji.

Część IV tablicy dotyczy całkowitych przepływów środków pieniężnych netto.

16 Ukazuje całkowite przepływy środków pieniężnych netto w związku z realizacją, eksploatacją i likwidacją

przedsięwzięcia (poz. 5, 11 i 15 - do obliczenia).

17 Współczynnik dyskonta wyliczony dla przyjętej stopy dyskonta.
18 Wartość aktualna przepływów środków pieniężnych netto przy założonej stopie dyskonta 10% równej

kosztowi kapitału. Nowy projekt ma podobne ryzyko jak przeciętne projekty spółki a jego koszt kapitału jest
równy 10%.