Finanse przedsiębiorstwa (30h)

Dr Anna Golec Katedra finansów przedsiębiorstw

Egzamin: 6 czerwca 10.15 – rachunkowość, test+3-5 pytań otwartych

Literatura:

J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw – podstawy teorii. PWN, warszawa 1998

E.F.Brigham, Podstawy zarządzania finansami. T.1-3. PWE, Warszawa 1996

A. Damodaran, Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wyd. Onepress, Warszawa 2007
R. Machała, R. Zarządzanie finansami i wycena firmy. Wyd. Unimex, Wrocław 2008

Przedmiot kończy się zaliczeniem i egzaminem. Egzamin – część teoretyczna – test jednokrotnego wyboru + 1-3 pyt otwarte

Konsultacje:

Worek 12.45-13.45 pok. 209

Środa 12.45-13.45 pok. C-27

[e-mail]

Wykład 1

Wprowadzenie do finansów przedsiębiorstw

Co powinnam/powinienem wiedzieć?

-czym są FP i jakie elementy obejmują?

-jaki jest cel ZFP?

-Jakie są podstawowe zasady ZFP?

- jaka jest rola dyrektora finansowego w korporacji?

-jakie mogą być relacje pomiędzy informacjami księgowymi a rzeczywistą sytuacją finansową spółki?

Czym są finanse przedsiębiorstw?

Nauka o pozyskiwaniu i kierunkach wydatkowania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie oraz narzędziach wspomagających te procesy.

-Czym będę się zajmować, czego potrzeba mi do tej działalności i czy to się opłaci?

-Skąd wezmę na to pieniądze?

-Jak zorganizować codzienne operacje w firmie, aby uniknąć kłopotów (utrzymać płynność)?

Czym są finanse przedsiębiorstw?

Budżetowanie kapitałowe

Czego potrzebuję żeby

zarobić?

W krótkim terminie dominującym celem przedsiębiorstwa będzie utrzymanie płynności, a w długim terminie zapewnienie rentowności firmy.

Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa:

• Decyzje i działania jakie przedsiębiorstwo musi podjąć, wpływające na jego sytuacje finansową;

• Planowanie, organizowanie, wykonanie, kontrola;

• „tworzywem” zarządzania finansami przedsiębiorstw jest pieniądz.

Czym są finanse przedsiębiorstw?

Współczesne teorie przedsiębiorstwa nie wskazują jednoznacznie celu działania przedsiębiorstwa, jednak najczęściej uważa się, że celem wszelkich decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości rynkowej.

Wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa prowadzi do wzrostu bogactwa jego właścicieli a zarządzanie finansami ma się przyczynić do realizacji tak rozumianego celu przedsiębiorstwa.

Cel przedsiębiorstwa a ZFP

Zatem:

Decyzja jest dobra jeżeli zwiększa wartość

Decyzja jest zła jeżeli zmniejsza wartość

W praktyce niestety nie jest to takie proste…

Maksymalizacja wartości firmy

• Wzrost cen akcji

• Poszukiwanie dochodowych projektów inwestycyjnych (rentowność)

• Ograniczanie ryzyka

• Zachowanie płynności

• Powiększanie udziału na rynku

• Racjonalizacja kosztów

• Kształtowanie pozytywnego wizerunku

Maksymalizacja wartości firmy ≠ Maksymalizacja zysku

• Zysk jest kategorią księgową, dotyczącą produkcji sprzedanej, niezbędną do ustalenia wymiaru podatku dochodowego

• Zysk jest oderwany od płynności – firma może mieć duży zysk i pustą kasę, upaść

• Możliwość „aktywnej księgowości”

Dlatego:

Maksymalizacja wartości firmy = Maksymalizacja przepływów pieniężnych netto

Wielowymiarowa definicja celu ZFP

Rentowność (Korzyści)

Czas (szybko) Ryzyko (Bezpieczeństwo)

Trzeba wybierać pomiędzy tymi 3 wymiarami, znaleźć optimum, nie da się jednocześnie: dużo, szybko i bezpiecznie.

Podstawowe zasady ZFP

• Zasada inwestycji

• Zasada finansowania

• Zasada dywidendy

Zasada inwestycji

Inwestycja w dane aktywa powinna być realizowana tylko wtedy, gdy oczekiwane korzyści (np. wyrażone za pomocą stopy zwrotu) przewyższają ich minimalny akceptowalny poziom.

Hurdle rate – min. akceptowana stopa zwrotu

Zasada finansowania

Struktura finansowania przedsięwzięć czyli proporcje pomiędzy długiem a kapitałem własnym powinna maksymalizować wartość inwestycji/firmy.

Zasada dywidendy

Jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie znaleźć inwestycji spełniających warunek minimalnej akceptowalnej stopy zwrotu (czyli efektywnie zagospodarować nadwyżki gotówki) to powinna te nadwyżki zwrócić właścicielom.

Finanse a rachunkowość

Finanse ≠ Księgowość

Wpływy i wydatki Przychody i koszty

Dyrektor finansowy Główny księgowy

Opracowanie założeń Ewidencja zdarzeń

Podejmowanie decyzji Przygotowanie informacji

Przychody i koszty ≠ Przepływy finansowe

Przychód/koszt; Przychód = wpływ, Koszt = Wydatek; Wpływ/Wydatek

• Koszt będący przepływem (np. opłata za prąd)

• Koszt nie będący przepływem (np. amortyzacja)

• Wpływ nie będący kosztem (np. dywidenda, spłata zadłużenia, CIT)

• Wpływ nie będący przychodem (kredyt bankowy, dopłata do kapitału)

• Przychód nie będący wpływem (niezapłacona faktura, amortyzacja śodka trwałego zakupionego z dotacji)

• Przychód będący wpływem (sprzedaż za gotówkę, dotacja)

WYKŁAD 2

Narzędzia i techniki zarządzania finansami przedsiębiorstw:

• Analiza finansowa – umiejętności czytania sprawozdania finansowego i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa;

• Określenie wartości pieniądza w czasie

• Wycena

Sprawozdanie finansowe może obejmować kilka elementów:

• Bilans

• Rachunek zysków i strat

• Informacja dodatkowa

• Rachunek przepływów pieniężnych (Cash flow)

• Zestawienie zmian w kapitale własny

Bilans – sprawozdanie zawierające informacje o stanie majątku i kapitałów oraz sytuacji materialnej przedsiębiorstwa

Rachunek zysków i strat – prezentuje informacje o dokonaniach jednostki i jej rentowności.

Cash flow – pokazuje sytuację pieniężną przedsiębiorstwa

Zestawienie zmian w kapitale własnym – pokazuje zmiany w poszczególnych elementach kapitału własnego (emisje/dopłaty właścicieli/dywidendy/ przesunięcia wypracowanych zysków).

Bilans: A (co mamy?) = P (skąd pochodziły pieniądze?

1. Aktywa trwałe

• WNiP (wartości niematerialne i prawne);

• RzAT (rzeczowe aktywa trwałe);

• Należności Dt (długoterminowe);

• Inwestycje Dt (długoterminowe);

• Dt RMO (długoterminowe rozliczenia międzyokresowe).

1. Aktywa obrotowe

• Zapasy;

• Należności kt (krótkoterminowe);

• Inwestycje kt (krótkoterminowe);

• Kt RMO (krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe).

1. Kapitał własny

• Kapitał zakładowy;

• Kapitał zapasowy;

• Kapitały rezerwowe;

• Zyski niepodzielone;

• Wynik roku obrotowego.

1. Kapitał obcy

• Rezerwy;

• Zobowiązania dt (długoterminowe);

• Zobowiązania kt (krótkoterminowe);

• RMO (rozliczenia między okresowe).

Rachunek zysków i strat

• Przychody operacyjne;

• Koszty operacyjne;

• Zysk operacyjny (EBIT);

• Przychody finansowe;

• Koszty finansowe;

• Zysk z działalności gospodarczej;

• Zdarzenia nadzwyczajne;

• Zysk brutto (EBT);

• Podatek dochodowy;

• Zysk netto (EAT).

Rachunek zysków i strat – działalność operacyjna

Rachunkowość finansowa:

Wariant kalkulacyjny:

+przychody ze sprzedaży

-koszt sprzedanych produktów, towarów, usług

-koszty sprzedaży

-koszty ogólnego zarządu

=zysk ze sprzedaży

+pozostałe przychody operacyjne

-pozostałe koszty operacyjne

=EBIT (zysk operacyjny)

Wariant porównawczy:

+przychody ze sprzedaży

-amortyzacja

-zużycie materiałów i energii

-usługi obce

-wynagrodzenia

-świadczenia na rzecz prawa

-pozostałe

-wartość sprzedanych towarów

=zysk ze sprzedaży

+pozostałe przychody operacyjne

-pozostałe koszty operacyjne

=EBIT

Rachunkowość zarządcza:

Rachunek kosztów zamiennych:

+przychody ze sprzedaży

-koszty zmienne

=marża brutto

-koszty stałe

=EBIT

Rachunek przepływów pieniężnych

1. Działalność operacyjna:

• Wygenerowane zyski + amortyzacja;

• Zmiana składników kapitału obrotowego lub wypływy (wydatki operacyjne).

1. Działalność inwestycyjna:

• Wydatki inwestycyjne;

• Sprzedaż składników majątku trwałego.

1. Działalność finansowa:

• Przepływy od/do akcjonariuszy;

• Przepływy od/do wierzycieli;

• Dotacje

Rachunek przepływów pieniężnych

działalność operacyjna (powinna generować zyski, ma być dodatnia)+ działalność inwestycyjna (ujemna – świadczy o tym, że firma inwestuje)+ działalność finansowa (dodatnia – do firmy płynie kapitał, ujemna – od firmy płynie kapitał) = przepływy pieniężne netto

+/-/-/+

Wartość pieniądza w czasie

Aby móc porównywać różne wartości należne nam w różnych momentach w czasie musimy poszukać dla nich wspólnego mianownika, a więc sprowadzić wszystko do jednego momentu w czasie

Stopa procentowa (r) zależy:

• W przypadku kapitalizacji – od możliwości ulokowania środków (najwyższa)

• W przypadku dyskontowania – od poziomu utraconych korzyści (najwyższa)

Stopa procentowa może być różna dla różnych osób ze względu na odmienne preferencje inwestycyjne.

Stopa procentowa musi być zgodna z okresem rozliczeniowym.

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA PRZEDSIĘIORSTW

Jakie są rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie?

Skąd przedsiębiorstwa mogą pozyskać środki na działalność?

Jakie są wady i zalety poszczególnych źródeł finansowania?

Jak przebiega emisja akcji i obligacji?

Na jakich rynkach odbywa się obrót instrumentami finansowymi?

Kapitał finansowy ≠ źródła finansowania

Kapitał oraz źródła finansowania w przedsiębiorstwie możemy podzielić na kilka sposobów:

1. Horyzont czasowy: krótkoterminowy, średnioterminowy, i długoterminowy;

2. Kryterium uprawnień: własny, obcy, mieszany (hybrydowy)-wierzyciel;

3. Pochodzenie: wewnętrzny (pochodzi wypracowanych zysków, bądź przesunięć między pozycjami w bilansie) , zewnętrzny.

Źródła długoterminowe:

• Akcje/udziały;

• Dopłaty do kapitału;

• Zyski zatrzymane

• Kredyty i pożyczki długoterminowe;

• Obligacje;

• Leasing;

• Dotacje.

Źródła krótkoterminowe:

• Zobowiązania;

• Zaliczki;

• Kredyty i pożyczki krótkoterminowe;

• Commercial papers (KTPD);

• Factoring;

• Forfaiting;

• Sekurytyzacja;

• Amortyzacja;

• Sprzedaż składników majątku.

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Kapitał własny:

• Ma charakter długoterminowy;

• Pochodzi z:

• Emisji akcji/udziałów;

• Dopłat;

• Zysków wygenerowanych przez firmę;

• Właściciele - ostatni w kolejności zaspokojenia w przypadku likwidacji spółki;

• Wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy;

• Wyższe oczekiwane stopy zwrotu = wyższy koszt kapitału;

• Dodatkowe prawa akcjonariuszy

• Uczestnictwo w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo głosu, ochrony prawnej (prawo mniejszości), informacji;

• Udział w zyskach (dywidenda);

• Udział w wartości likwidacyjnej/masie upadłościowej;

• Prawo poboru

• instrument finansowy, który daje dotychczasowym posiadaczom akcji możliwość zakupu akcji nowej emisji;

• można je sprzedać lub trzymać do wygaśnięcia bez skorzystania;

• może zostać wyłączone uchwałą walnego zgromadzenia akcjonariuszy lub w statucie.

Kapitał obcy:

• Ma charakter długo- lub krótkoterminowy;

• Instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów pieniężnych lub aktywów firmy;

• Nie daje prawa do ingerencji w decyzje spółki;

• Pierwszeństwo zaspokojenia;

• „sztywna płatność” - mniejsze ryzyko dla inwestora – niższy koszt;

• Działa mechanizm dźwigni finansowej – wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstw;

• Wynagrodzenie dla wierzycieli jest podatkowym kosztem dla firmy działa tzw. tarcza podatkowa;

Tarcza podatkowa:

• Zysk netto spada wolniej niż maleją przychody, lub rosną koszty;

• Wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania przychodów;

• Dodatkowe koszty pomniejszają podstawę opodatkowania mamy „oszczędność” na podatku.

Rodzaje akcji:

• Imienne lub na okaziciela;

• Materialne lub zdematerializowane;

• Gotówkowe lub aportowe (za wkład niepieniężny-rzeczowy);

• Zwykłe lub uprzywilejowane.

Wycena akcji:

• Wartość nominalna (per value, face value) wszystkie akcje w spółce mają tą samą wartość nominalną; przydatna ta wartość do ustalenia kapitału akcyjnego

• Wartość emisyjna (offering value);

Agio – różnica między ceną emisyjną i nominalną (wchodzi do kapitału zapasowego)

• Wartość księgowa (book value)

Kapitał własny : (podzielić przez) liczbę akcji

• Wartość rynkowa (market value)

Emisja akcji:

• Subskrypcja (emisja) zamknięta

skierowana do obecnych akcjonariuszy;

• Subskrypcja (emisja) prywatna

skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę (<100), muszą być wskazane z imienia i nazwiska

mogą przyjąć ofertę lub ją odrzucić;

• Subskrypcja (emisja) otwarta (publiczna)

skierowana do 100 lub więcej osób lub nieoznaczonego nabywcy;

wymaga sporządzenia odpowiedniego dokumentu (prospektu emisyjnego, memorandum informacyjnego) i zatwierdzenia go w KNF

IPO = Initial Public Offering

pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z wprowadzeniem akcji na rynek regulowany.

Rynki obrotu instrumentami finansowymi:

• Rynki regulowane:

• Rynek giełdowy (GPW);

• Rynek pozagiełdowy (CeTO);

• Rynki nieregulowane (ASO NC, AIM) – działa jak giełda, ale giełdą nie jest, KNF tam nie ma.

Wykład 3

Procedura IPO

Decyzja właścicieli o wejściu na GPW przekształcenie w spółkę akcyjną (jeśli funkcjonuje w innej formie)uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego (i ewentualnie nowej emisji akcji) ewentualna restrukturyzacja wybór domu maklerskiego i doradców sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru (w Polsce – Komisja Nadzoru Finansowego rejestracja akcji w KDPWdopuszczenie akcji na Giełdępierwsze notowanie

(minimum 6 miesięcy) rekord 216 poprawek prospektu emisyjnego

Debiut na NC

Decyzja o wejściu na New Connect(NC)zawarcie umowy z autoryzowanym doradcą(AD)przekształcenie firmy w spółkę akcyjną (jeżeli funkcjonuje w innej formie)uchwała WZ o wprowadzenie akcji do obrotu na NC drogą oferty prywatnejzłożenie wniosku do KDPW o dematerializację akcji rejestracja akcji w KDPW złożenie do GPW wniosku o wprowadzenie akcji do obrotu na NC, załącznikiem jest m.in. zatwierdzony przez AD dokument informacyjnyGPW zatwierdza dokument informacyjny ( w ciągu 5 dni roboczych) i podejmuje decyzję o wprowadzeniu akcji do obrotu (dokument informacyjny jest publikowany na stonie internetowej NewConnect)pierwsze notowanie

(3 m-ce) wejście na giełdę 6-9 m-cy, dużo taniej

Źródła finansowania – szczególne przypadki

Kapitał z funduszy – Private Equity-(mam biznes i chce go bardziej rozkręcić)

Kapitał z funduszy – Venture Capital – są skłonne inwestować wcześniej (mam pomysł na biznes)

Aniołowie Biznesu (Bussines Angels) – bardzo zamożni ludzie, sprzedali akcje swoich przedsiębiorstw.

Źródła finansowania w przedsiębiorstwie

Kredyt:

• Umowa z instytucją finansową;

• Postawienie do dyspozycji kredytobiorcy określonej kwoty w określonym terminie i na określonych warunkach;

• Kredytobiorca zobowiązuje się do spożytkowania środków zgodnie z przeznaczeniem wskazanym w umowie oraz spłacać raty kapitałowe wraz z oprocentowaniem w określonych terminach;

• Wymóg ustanowienia zabezpieczenia;

• Dostępność uzależniona od sytuacji finansowej spółki

Kredyt:

• raty malejące – część kapitałowa stała, odsetki malejące, całość raty maleje (tańszy kredyt)

• raty stałe – cześć kapitałowa rosnąca, odsetki malejące, całość raty równa w całym okresie

Kredyt:

• Rata stała (annuitetowa) lub malejąca;

• Z oprocentowaniem stałym lub zmiennym;

• Inwestycyjny, obrotowy, pomostowy;

• Krótko-, średnio- lub długoterminowy;

• Z karencją lub bez; (dotyczy części kapitałowej lub w ogóle zawieszenia spłaty zarówno części kapitałowej i odsetkowej)

• W PLN lub walutowy;

• Preferencyjny

…i wiele innych podziałów…

Obligacje:

• Papier wartościowy emitowany na podstawie ustawy o obligacjach na minimum 12 m-cy;

• Obligatariusz zobowiązuje się wywiązać z określonych świadczeń w określonych terminach;

• Wymagany jest agent emisji;

• Koszt emisji zazwyczaj niższy niż kredytu;

• oprocentowaniu stałym/zmiennym/zerokuponowe;

• Zabezpieczone/niezabezpieczone;

• Komercyjne//komunalne/Skarbu Państwa;

• Zamienne, z prawem do udziału w zyskach.

Leasing

• Umowa polegająca na udostępnieniu leasingobiorcy

przez leasingodawcę przedmiotu umowy w użytkowanie

(urządzenia, środka transportu, nieruchomości) na czas określony

• Opłaty (netto) z tytułu leasingu muszą pokrywać

co najmniej wartość przedmiotu.

• Bezpośredni lub pośredni;

• Operacyjny (usługowy) lub finansowy (kapitałowy);

• Szczególne przypadki: zwrotny, norweski.

Leasing

Leasing finansowy	Leasing operacyjny
Zawierany zwykle na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji	Zawierany na czas krótszy niż okres normatywnej amortyzacji, lecz co najmniej 40% tego okresu
Dobra specyficzne, trudno zbywalne; np. specjalistyczne maszyny	Dobra powszechne, łatwo zbywalne; np. samochody, komputery
Odsetki stanowią koszt podatkowy	Cała rata stanowi koszt podatkowy
Amortyzuje leasingobiorca	Amortyzuje leasingodawca
Wykazywany w bilansie LB	Wykazywany jako zobowiązanie pozabilansowe LB
Koszt utrzymania ponosi LB	Koszty utrzymania ponosi LD*
Wykup na koniec umowy	Umowa może wygasnąć bez wykupu
Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy	Obowiązek podatkowy VAT powstaje proporcjonalnie do płaconych rat

Leasing vs kredyt

Z punktu widzenia leasingobiorcy:

Koszty	Kredyt	Leasing finansowy	Leasing operacyjny
Prowizja	Tak	Tak	Tak
Odsetki	Tak	Tak	Tak
Część kapitałowa raty	Nie	Nie	Tak
Rata początkowa	Nie dotyczy	Tak*	Tak
Amortyzacja	Tak	Tak	Nie
Utrzymanie	Tak	Tak	Nie**

*jeżeli suma części kapitałowych przekracza wartość zakupu środka trwałego

**zwyczajowo

Leasing – szczególne przypadki:

Do celów bilansowych umowa jest uznawana za leasing finansowy, jeśli spełnia co najmniej jeden warunek spośród wymienionych w art.3 ust.4 ustawy o rachunkowości.

W praktyce większość umów leasingu spełnia choćby jeden z warunków i kwalifikuje się do wykazania w księgach rachunkowych jako leasing finansowy, jednak jednostki korzystają z możliwości uproszczenia określonego w art.3 ust.6 ustawy o rachunkowości.

Z przepisu tego wynika, że w przypadku gdy roczne sprawozdanie finansowe leasingobiorcy nie podlega obowiązkowemu badaniu i ogłaszaniu, to może on zakwalifikować umowę leasingu dla celów rachunkowych według zasad określonych w przepisach podatkowych. Wówczas leasing uznawany za operacyjny na gruncie ustaw o podatku dochodowym, w księgach rachunkowych również kwalifikuje się jako operacyjny.

Leasing – szczególne przypadki

Leasing zwrotny – przedsiębiorstwo sprzedaje przyszłemu leasingodawcy przedmiot, który następnie bierze w leasing

Leasing norweski – leasing operacyjny z jednorazową płatnością z góry za cały okres obowiązywania umowy

Decyzja leasingowa

Istnieje kilka sposobów oceny efektywności leasingu na tle innych źródeł:

• NAL (nadwyżki netto leasing)

• IRR ( Wewnętrznej stopy zwrotu)

• NPV ( zaktualizowanej wartości netto)

• Progowych płatności sieci leasingowych

Założenia metod:

• Zastępowalność wariantów

• Wszystkie przepływy charakteryzuje ten sam poziom ryzyka

• Firma realizuje wystarczająco wysokie zyski, a by w pełni skorzystać z tarczy podatkowej

Bony komercyjne / Commercial Papers

• Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o Kodeks cywilny lub wekslowe;

• Emitowane przez duże firmy o odpowiedniej renomie/ratingu;

• Zwykle w celu „podreperowania” płynności;

• Zazwyczaj o krótkoterminowym charakterze;

• Wymagają Agenta Emisji;

• Skierowane do instytucji finansowych.

Faktoring

• Często mylony z cesją wierzytelności ;

• Nabycie przez wyspecjalizowaną instytucje krótkoterminowych i bezspornych wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z dodatkowymi usługami:

• Cel – poprawa płynności;

• Pełny (całkowite ryzyko niewypłacalności dłużnika przenoszone na faktora)/Niepełny/Mieszany.

Umowa faktoringu

Prawo do wierzytelności

Sprzedaż produktów

zapłata wierzytelność Umowa dostawy

Forfaiting

• Zakup przez wyspecjalizowaną instytucję należności terminowych przedsiębiorstwa, powstałych w wyniku kontraktu eksportowego;

• Całkowite przejęcie ryzyka niewypłacalności dłużnika;

• Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilku lat;

• Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług;

• Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)

Sekurytyzacja

• Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami;

• Wierzytelności musza być regularne i pewne (niskie ryzyko);

• Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV);

• Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym uzyskanie finansowania po niższym koszcie.

Sekurytyzacja - rola agencji ratingowych

• AR – wyspecjalizowane instytucje, zajmujące się oceną wiarygodności emitentów

• W 2008r. było ich na świecie około 160;

• 90% rynku koncentrują 3 największe podmioty Moody’s (1916), Standard&Poor’s (1918), Fitch (1924);

• Nadają one emitentom i emisjom papierów wartościowych oceny – tzw. ratingi;

• Im wyższy rating tym koszt pozyskania kapitału będzie niższy, bo hipotecznie niższe ryzyko…

Wykład 4

Kapitał mieszany/hybrydowy (mieszanie-coś w stylu półpiętra, jeszcze nie 1 piętro, ale już nie parter)

• Łączy w sobie cechy kapitału własnego i obcego;

• Nie jest wyodrębniany w bilansie w osobnej kategorii;

• Przykłady: akcje uprzywilejowane, pożyczka podporządkowana, obligacja zamienna, obligacja z opcją, dotacja.

Kryteria wyboru źródeł finansowania:

Dostępność – nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów;

Elastyczność – dostosowanie do specyficznych potrzeb;

Koszt – szukamy najtańszych źródeł;

Ryzyko związane z obsługą – efekt dźwigni finansowej – uzależnienie od wyników finansowych firmy.

Finansowy cykl życia firmy

Co powinnam wiedzieć?

Jak wycenia się koszt poszczególnych źródeł finansowania w przedsiębiorstwie?

Dlaczego niektóre źródła finansowania są tańsze od innych?

Czy istnieją darmowe źródła finansowania?

Czy koszt kapitału można wyznaczyć w sposób arbitralny?

Jak obliczyć średni ważony koszt kapitału (WACC)?

Jak można wykorzystać wiedzę o WACC?

Czy struktura kapitału ma wpływ na wartość przedsiębiorstwa?

seed start up rozwój ekspansja dojrzałość schyłek

Koszt i struktura kapitału

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Inwestor za udostępnienie kapitału czy to w formie kapitału własnego czy długu, oczekuje korzyści (dywidenda, odsetki).

Dla przedsiębiorstwa stopa zwrotu inwestorów jest kosztem pozyskania kapitału.

Inwestor Spółka

(stopa zwrotu) (koszt)

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Rodzaje kapitału ze względu na różnice w ich wycenie
Kapitał własny zwykły
Kap własny uprzywilejowany (dywidenda)
Zyski zatrzymane i rezerwy
Kredyty i pożyczki
Obligacje
Zobowiązania (handlowe)

Kapitał własny:

• Najtrudniejszy do prawidłowej wyceny;

• Mamy kilka modeli służących wycenie:

• Modele oparte o wielkość wypłacanej dywidendy:

Założenie: wypłacana dywidenda może być traktowana jako tzw. renta wieczysta, a więc niekończący się strumień płatności;

Bieżąca wartość (PV) renty wieczystej - wysokości możemy obliczyć dyskontując przypływy odpowiednią stopą dyskontową.

$$\text{PV} = D0 + \frac{D1}{1 + k} + \frac{D2}{(1 + k)^{2}} + \ldots + \frac{\text{Dn}}{(1 + k)^{n}}$$

cena akcji to jej wartosc biezaca pomniejszona o dywidende biezaca (D0)

$$P = \frac{D_{1}}{1 + k} + \frac{D_{2}}{{(1 + k)}^{2}} + \ldots + \frac{D_{n}}{{(1 + k)}^{n}}$$

Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda jest stała (D1=D2=…=Dn), to ze wzoru na sumę ciągu otrzymujemy:

$$P = \frac{D_{1}}{k}$$

Zatem:

$$k = \frac{D_{1}}{P}$$

Jeżeli uwzględniamy koszty emisji równe $\frac{F}{f}$

$k = \frac{D_{1}}{P - f}$ Jest to tzw. model stałej dywidendy

Niestety w praktyce rzadko która firma wypłaca stałą dywidendę.

Najczęściej tą metodą można wycenić koszt akcji uprzywilejowanych , które dają prawo do stałej dywidendy niezależnie od sytuacji finansowej firmy.

Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda rośnie w stałym tempie równym „g”

(D2=D1(1+g); D3=D2(1+g)=D1(1 + g)²…),

$$P = \frac{D_{1}}{k - g}\backslash n$$

Jeżeli uwzględnimy koszty emisji równe F/f:

$k = \frac{D1}{P} + g$ lub $k = \frac{D0(1 + g)}{P - f} + g$ Jest to tzw. model rosnącej dywidendy (model Gordona, Model MDM)

Niestety w praktyce rzadko, która firma wypłaca dywidendę w sposób pasujący do modelu.

Modele oparte na dywidendzie nie uwzględniają ryzyka

• Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM):

Capital Asset Ricing Model

• Powstał w latach 60-tych XX wieku dzięki pracom W.Sharpe`a, J.Lintera, J.Mossina;

• Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym

• Wykorzystuje dwie zależności:

• Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli efektywnych;

• Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu a ryzykiem.

Do wyceny kapitału wykorzystujemy zależność SML:

R

r_m

SML=k=rf+β(rm-rf)

r_p

papier neutralny

0 1 β (ryzyko)

Papier mnie ryzykowny niż rynek Papier bardziej ryzykowny niż rynek

r_m - przeciętna rentowność na rynku

r_p – rentowność za odroczenie płatności

• Model kosztu obligacji +premia za ryzyko:

Model uproszczony:

k_wz= k _{obligacji danej firmy} + premia za ryzyko

Aby wyznaczyć premię za ryzyko badamy różnicę między zwrotem z obligacji a stopą zwrotu z akcji spółki (dywidenda +wzrost ceny) w poprzednim roku.

• Modele oparte na teorii arbitrażu (APT):

Opierają się na dwóch założeniach:

• Ten sam papier na różnych rynkach powinien mieć tę samą cenę (w przeciwnym razie dochodzi do arbitrażu - prawo jednej ceny);

• Istnieje wiele czynników (X) które wpływają na rentowność danego papieru wartościowego, aby wycenić kapitał należy precyzyjnie zidentyfikować te czynniki i ich wpływ.

k = a₀ + a₁ * x₁ + a₂ * x₂ + … + a_n * x_n+

Koszty zysków zatrzymanych

Koszty zysków zatrzymany równy jest kosztowi kapitału własnego zwykłego lub średniej stopy zwrotu w gospodarce.

Różne metody wyceny mogą dać różne wyniki!

Większość z nich obarczana jest pewnymi uproszczonymi założeniami, zatem wyznaczony koszt kapitału jest pewnym przybliżeniem, a nie wartością arbitralną.

Najważniejsze jest zdroworozsądkowe podejście.

Koszt kapitału obcego

Kosztem kapitału obcego jest jego oprocentowanie, przy czym płacone odsetki pomniejszają zysk, a tym samym należny podatek. Część odsetek „odzyskujemy” dzięki działaniu tzw. „tarczy podatkowej”.

Koszt kredytów i pożyczek

Metoda uproszczona:

k=r(1-T)

Najlepiej, żeby „r” było rzeczywistym kosztem kredytu. Jeśli brakuje nam tej informacji korzystamy z kosztu nominalnego.

Koszt obligacji

• Dla nowej emisji

$k = r\left( 1 - T \right) = \frac{I}{P}(1 - T)$

I – odsetki (interest)

• Dla obligacji w obiegu najpierw ustalamy przybliżoną wartość obligacji:

$$V = P(1 - \frac{m}{12}r)$$

$$k = \frac{I}{v}(1 - T)$$

Koszt zobowiązań

W większości przypadków z tytułu odroczonej płatności nie ponosimy żadnych obciążeń, zatem koszt takich zobowiązań jest zerowy.

Koszt zobowiązań może pojawić się jeżeli dostawca oferuje nam rabat za wcześniejsze uregulowanie płatności (skonto),a firma z tego nie korzysta lub kiedy spóźniamy się ze spłatą (odsetki karne).

Wycena kosztu kredytu kupieckiego w przypadku, gdy nie korzystamy z przyznanego skonta:

• Koszt nominalny w ujęciu rocznym:

k_n=$\frac{\text{upust}}{1 - \text{upust}}a$

a=365/okres odroczenia – okres upustu

• Koszt efektywny w ujęciu rocznym:

k_e =$\left( 1 + \frac{\text{kn}}{a} \right)^{a} - 1$

k= k_e (1-T)

WACC

Średni ważony koszt kapitału –WACC

To średnia ważona z kosztu poszczególnych źródeł finansowania:

Rodzaj kapitału	Udział w strukturze pasywów (wi)	Koszt danego rodzaju kapitału (ki)	(wi*ki)
Akcje zwykłe	30%	20%	0,060
Akcje uprzywilejowane	10%	17%	0,017
Zyski zatrzymane	15%	20%	0,030
Kredyt	10%	13%	0,013
Obligacje	20%	11%	0,002
Zobowiązania	15%	0%	0,000

To średnia ważona z kosztu poszczególnych źródeł finansowania:

WACC=w1k1+w2k2+w3k3+….+wnkn

Lub

$$\text{WACC} = {\frac{E}{A}\text{ke} + \frac{D}{A}\text{kd}\left( 1 - T \right)}^{\ }$$

Lub

$$\text{WACC} = {\frac{E}{A}\text{ke} + \left( 1 - \frac{E}{A} \right)\text{kd}\left( 1 - T \right)}^{\ }$$

Znajomość WACC i kosztów poszczególnych źródeł finansowania umożliwia świadome kształtowanie struktury kapitału, w celu obniżenia kosztu kapitału.

WACC wykorzystuje się jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

WACC może być wykorzystany jako stopa dyskontowa w ocenie przedsięwzięć inwestycyjnych, jeżeli projekt inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału.

Wykład 5

Struktura kapitału a wartość firmy

Czy istnieje „optymalna struktura kapitału”? Czy struktura kapitału ma wpływ na wartość firmy?

Wartość firmy =$\sum_{i = 1}^{n}\frac{\text{NCFi}}{\left( 1 + \text{WACC} \right)^{i}}$

Gdyby udało się znaleźć taką strukturę kapitału, która minimalizuje WACC, przy niezmienionych przepływach netto pozwalałaby ona na maksymalizację wartości firmy.

Struktura kapitału a wartość firmy:

Twierdzenie Modiglianiego i Millera (MM)

• Rynki doskonale efektywne;

• Koszt kapitału dłużnego jest słały bez względu na wielkość zadłużenia;

• Nie ma bankructw;

• Brak podatków dochodowych;

• Przepływy pieniężne generowane przez spółkę mają charakter renty wieczystej;

• Celem działania spółki jest maksymalizacja jej wartości.

Bierzemy pod uwagę dwie firmy o identycznych parametrach, różniące się jedynie struktura pasywów:

Firma X Firma Y

-------

-------

Model MM – bez podatków dochodowych.

Twierdzenie1 :

Struktura kapitału nie ma wpływ na wartość firmy.

Koszt kapitału (WACC) firmy korzystającej z długu i niekorzystającej z długu będzie identyczny.

Twierdzenie 2:

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu (Y) będzie równy kosztowi kapitału własnego firmy niekorzystający z długu (X), powiększonemu o premię za ryzyko finansowe właścicieli.

Model MM – z podatkiem dochodowym CIT.

Twierdzenie 1:

Wartość firmy zadłużonej [Y] będzie wyższa niż firmy niezadłużonej [X] o korzyści podatkowe wynikające z finansowania długiem.

Twierdzenie 2:

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu [Y] będzie równy kosztowi kapitału własnego firmy niekorzystającej z długu [X] powiększonemu o premię za ryzyko. Premia zależy od różnicy pomiędzy Ke [X] a Kd [Y] oraz od stopy opodatkowania i wielkości zaangażowanego kapitału obcego.

Premia będzie zależna od

• różnicy kosztu kapitału własnego firmy niezadłużonej, a kosztem długu;

• stopy opodatkowania;

• wielkości zaangażowanego kapitału obcego.

W przedstawionym modelu założono, ze firmy nie bankrutują oraz, ze wierzyciele pożyczają kapitał po stałej stopie, co w rzeczywistości nie jest prawdą.

Kolejne wersje wprowadzają do modelu dodatkowe elementy, zbliżając ten model do warunków rzeczywistych.

Ogólny wniosek jaki można sformułować jest następujący:

W[Y]=W[X] +TD – koszty bankructwa i koszty agencji

TD → korzyści podatkowe (stopa podatkowa * wartość długu)

koszty agencji → koszty nadzorowania menedżerów przez właścicieli, aby działali oni w najlepszym interesie spółki a nie swoim własnym.

Wzrost zadłużenia będzie powodował wzrost korzyści podatkowych (+) ale także wzrost ryzyka bankructwa, czyli zwiększone koszty bankructwa i koszty agencji (-)

Odpowiednie zarządzanie strukturą kapitału będzie zmierzało do znalezienia takiej struktury, w której różnica między korzyściami podatkowymi a kosztami bankructwa i kosztami agencji będzie jak największa.

Zaprezentowane teorie mają charakter statyczny, w rzeczywistości ich wartość i struktura kapitału podlega ciągłym zmianom.

Teoria hierarchii źródeł finansowania

(pecking order theory)

Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym.

Jeśli firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność jest następująca:

• zyski zatrzymane;

• nadwyżka środków z działalności operacyjnej;

• dłużne papiery wartościowe;

• emisja akcji.

Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:

• spłaci zobowiązania

• zainwestuje w łatwo zbywalne papiery wartościowe (tworzy rezerwy finansowe „na wszelki wypadek”)

• w „ostateczności„ wypłaci dywidendę.

Mechanizm dźwigni w przedsiębiorstwie

• na czym polega i z czego wynika mechanizm dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej

• Jak zinterpretować wyniki wskaźników DOL, DFL, DTL?

• jaka jest zależność między ryzykiem a efektem dźwigni?

• jakie praktyczne zastosowanie ma wiedza o efekcie dźwigni operacyjnej, finansowe i łącznej?

Mechanizm dźwigni:

∆ Element 2

∆ Element 1

Efekt dźwigni w przedsiębiorstwie polega na tym, ze zmiana jednego czynnika powoduje bardziej niż proporcjonalna zmianę innego elementu.

Rachunek kosztów zmiennych

przychody ze sprzedaży

-koszty zmienne

=marża brutto DOL DTL

-koszty stałe

=EBID

-koszty finansowe DFL

=zysk brutto

-podatek

=zysk netto

Dźwignia operacyjna

Dźwignia operacyjna DOL

Rysunek jak do dźwigni

Efekt dźwignie operacyjnej polega na tym, że zmiana przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku operacyjnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna wprost proporcjonalnie od wielkości sprzedaży. (jest stała)

Część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości sprzedaży.

kz+ks

$$ kz

ks

Wartość sprzedaży / produkcji

Im więcej firma produkuje, tym mniejszy jest jednostkowy koszt wytworzenia – koszty stałe rozkładają się na większa liczbę sztuk.

$$

kz+ks

kz

ks

wielkość sprzedaży / produkcji

Przykład

	1	5	10	20	100
Czynsz	500	500	500	500	500
Materiału	1	5	10	20	100
Koszty razem	501	505	510	520	600

Rachunek kosztów zmiennych

Rachunek kosztów zmiennych wykorzystujemy także w rachunku progów rentowności BEP (Break-even-point).

Próg rentowności to taka ilość sprzedaży BEPq) lub wartość sprzedaży (BEPv), która pozwala pokryć koszty operacyjne.

Przychody ze sprzedaży = Koszty stałe + koszty zmienne

Cena*Iloćć = Koszty stałe + Ilosc * jednostkowy koszt zmienny

P * Q = Ks + Q * kz

Próg rentowności

P*Q=Ks+Q*kz

Szukamy Q dla którego spełnione będzie to równanie

Q*P-Q*kz=Ks

Q(P-kz)=Ks

BEPq Q=Kz/(P-kz)

Nastpępnie obliczamy wartościowy próg rentowności

BEPv P*BEPq

Dźwignia operacyjna

W ujęciu statycznym:

$$\text{DOL} = \frac{\text{Mb}}{\text{EBID}} = \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{EBID}}$$

W ujęciu dynamicznym:

$$\text{DOL} = \frac{\% zmiana\text{EBID}}{\% zmiana\text{sprzeda}zy}$$

Dźwignia operacyjna

Dźwignia operacyjna DOL

Rysunek jak do dźwigni

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o DOL%.

Dźwignia operacyjna

Dźwignia operacyjna jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (strukturą kosztów) i może być miarą ryzyka operacyjnego firmy.

Im wyższy wskaźnik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.

Wysoki wskaźnik DOL jest korzystny dla firmy która zwiększa sprzedaż. W przypadku malejącej sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę w obszar straty).

• znajduje zastosowanie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży) – np. podczas analizy opłacalności inwestycji.

• Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym – dobór odpowiedniej struktury kosztów stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Wykład 6

Dźwignia finansowa

Dźwignia finansowa DFL

∆ EBIT

∆ ZB/ZN/EPS/ROE

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej niż proporcjonalna zmianę zysku brutto/netto/zysku na 1 akcje oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.

Firma X	100 akcji
KW	100
KO	0
EBID	100
Kf	0
ZB	100
Prod	20
ZN	80
ROE	80/1000=0.08
EPS	80/100-0.8 PLN

Firma Y	50 akcji
KW	500
KO	500
EBID	100
Kf	25
ZB	75
Pod	15
ZN	60
ROE	60/500=0.12
EPS	60/50 = 1.2 PLN

W ujęciu statycznym:

$$\text{DFL} = \frac{\text{EBID}}{\text{ZB}}$$

W ujęciu dynamicznym

$$\text{DFL} = \frac{\%\text{zmiana}\ ZB/ZN/EPS/ROE\ \ }{\begin{matrix} \%\text{EBID} \\ \end{matrix}}$$

Interpretacja:

Jeśli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% to zysk brutto/ zysk netto/zysk na 1 akcje oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %

Dźwignia finansowa (DFL) a zysk operacyjny (EBIT)

DFL

3

2

1

0 EBIT₀ EBIT

Dźwignia finansowa nie może przyjąć wartości od 0 do 1

Własności dźwigni finansowej:

• wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowych (odsetek);

• osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów odsetek;

• osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek;

• osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych;

  • osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od kosztów odsetek ( małe przyrosty EBID powodują duże przyrosty zysków netto na 1 akcje/EPS/);

• maleje do zera wraz ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek;

• DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga relatywnie duże zyski operacyjne ( kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia).

Dźwignia finansowa

Jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może być miarą ryzyka finansowego firmy. Im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe.

Wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W przypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw „maczuga finansowa”).

$$\text{ROI} = \frac{\text{EBIT}}{\text{Aktywa}} < > \frac{I}{D} = \text{Rd}$$

Jeśli :

Rentowność operacyjna > Oprocentowanie kapitału obcego w przedsiębiorstwie występuje dodatni efekt dźwigni finansowej, (wzrasta ROE i EPS)

Rentowność operacyjna < oprocentowanie kapitału obcego w przedsiębiorstwie występuje ujemny efekt dźwigni finansowej, (maleje ROE i EPS)

Dźwignia finansowa

Aby szybko ocenić efekt dźwigni finansowej określa się tzw. graniczny poziom zysku operacyjnego (EBITx), który następnie porównuje się z prognozami zysku operacyjnego (EBIT).

EBIT>EBITx dodatni efekt dźwigni finansowej (należy wyłączyć finansowanie długiem);

EBIT < EBITx ujemny efekt dźwigni finansowej (nie należy wyłączać finansowania długiem);

EBIT=EBITx brak efektu dźwigni finansowej (struktura finansowa nie ma znaczenia).

Dźwignia finansowa

ROE Wariant B (więcej długu) dodatni efekt dźwigni finansowej

EPS

Wariant A (mniej długu)

EBIT

EBIT_x

ujemny efekt dźwigni finansowej

EBIT_x = R_d*A =$\ \frac{1}{D}*A$

Dźwignia finansowa

• znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zapewnić jak największą efektywność zainwestowanych środków – np. podczas tzw. wykupów lewarowanych;

• pomaga w zarządzaniu ryzykiem finansowym – dobór odpowiedniej struktury kapitału stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Efekt dźwigni finansowej

Efekt dźwigni finansowej zależy od różnic pomiędzy ROI a R_d– jeżeli ROI jest mniejsze od R_d to dźwignia finansowa obniża ROE.

Prawdopodobieństwo brak długu Dźwignia finansowa zwiększa zakres

możliwych rezultatów (tj. zwiększa ryzyko)

Firma zadłużona

ROE

Dźwignia łączna

Dźwignia łączna DTL

∆ ZB/ ZN/ EPS/ ROE

∆ PzS

Efekt dźwigni łącznej polega na tym, że zmiana przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto/zysku netto/zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów operacyjnych i finansowanych w przedsiębiorstwie jest stała.

Dźwignia łączna

W ujęciu statycznym:

$$\text{DTL} = \frac{\text{Mb}}{\text{ZB}} = \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{ZB}} = \text{DOL}*\text{DFL}$$

W ujęciu dynamicznym:

$$\text{DTL} = \frac{\%\text{zmiana}\ ZB/ZN/EPS/ROE\ \ }{\begin{matrix} \% zmiana\ \text{sprzeda}zy \\ \end{matrix}}$$

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk brutto/ zysk netto/ zysk na 1 akcje oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL %.

Wykład 7

Krótkoterminowe decyzje finansowe

Zarządzanie finansami w krótkim terminie

• to bieżące decyzje finansowe w firmie, decyzje operacyjne mające na celu zapewnienie sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa

• Odpowiedź na pytania:

• Jaki poziom zapasów/gotówki utrzymywać w firmie?

• Czy i na jakich warunkach udzielać kredytu kupieckiego?
  jak egzekwować zapłatę należności?

• Jak dużo zobowiązań bieżących utrzymywać w strukturze bilansu?

• zarządzanie środkami obrotowymi.

Aktywa Pasywa

Kapitał obrotowy

kapitał obrotowy to tu część pasywów, która finansuje majątek obrotowy, a więc: zapasy, należności i inwestycje krótkoterminowe.

Majątek / kapitał obrotowy

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w przedsiębiorstwie będzie tym wyższe, im:

• Wyższa zmienność przychodów i przepływów pieniężnych firmy

• Wyższe ryzyko firmy i branży

• Bardziej ograniczony dostęp do kapitału

Kapitał obrotowy netto - majątek obrotowy bez zapasów, należności i inwestycji krótkoterminowych.

• To różnica między majątkiem obrotowym a zobowiązaniami bieżącymi;

• Może przyjmować wartości dodatnie i ujemne (dla firmy bezpieczniej, jeżeli nie przyjmuje wartości ujemnych).

Aktywa Pasywa

Kapitał obrotowy netto

Złota reguła bilansowa

AKTYWA PASYWA

Złota reguła finansowa

AKTYWA PASYWA

Cykle w przedsiębiorstwie

Zakup materiałów Zapłata za materiały Sprzedaż wyrobów Zapłata za wyrób

Cykl operacyjny przedsiębiorstwa to czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu uzyskania zapłaty za wyrób gotowy wyprodukowany z tych materiałów.

Cykl operacyjny

Konwersja zapasów + konwersja należności

Konwersja zobowiązań + konwersja gotówki

• Cykl konwersji zapasów - czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu wydania wyrobu gotowego, wyprodukowanego z tych materiałów (0,+);

• Cykle konwersji należności – czas jaki upływa od wydania wyrobu gotowego do uzyskania zapłaty za niego (-,0,+);

• Cykl konwersji zobowiązań – czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu zapłaty za nie (-,0,+);

• Cykl konwersji gotówki – czas jaki upływa od momentu zapłaty za materiały do chwili uregulowania należności przez odbiorcę wyrobu gotowego (-,0,+);

• Cykl konwersji gotówki jest pochodna pozostałych cykli.

• Zmiana długości cykli są sygnałem, że warto dokładniej przeanalizować sytuację firmy – mogą, ale nie muszą być sygnałem zagrożenia;

• Długość cykli jest uwarunkowana specyfiką branży;

• Przedsiębiorstwa powinny dążyć do skrócenia cyklu operacyjnego, konwersji należności, zapasów i gotówki (szybsza rotacja – nie musimy zamrażać tak dużej ilości środków), a próbować wydłużać cykl konwersji zobowiązań (darmowe finansowanie).

Konwersja zapasów zależy od branży technologia produkcji oraz dostępność surowców, czas na znalezienie klienta

Dwa podejścia do zarządzania majątkiem obrotowym

Polityka zarządzania majątkiem obrotowym

Elastyczna:

• Dużo majątku;

• Bezpieczeństwo;

• Zamrożenie kapitału.

Restrykcyjna

• Mało majątku;

• Ryzyko;

• Większa efektywność zainwestowanego kapitału.

Zarządzanie zapasami

Utrzymywanie zapasów jest związane z kilkoma czynnikami:

1. Materiały

• tempo odnawiania zapasów (im krótszy termin dostawy tym mniej zapasów)

• niepewność, co do źródła zaopatrzenia

1. Produkty w toku – związane z procesem technologicznym, im dłuższy proces tym więcej zapasów

2. Wyroby gotowe

• czas realizacji zamówienia klienta

• zróżnicowanie linii produktów

• siły konkurencji

Posiadanie dużej liczby zapasów wiąże się z kosztami:

• Utrzymywanie zapasów (magazynowanie, pilnowanie, ubezpieczenie, zapewnienie odpowiednich warunków, np. temperatury)

• Koszt alternatywny (utracone korzyści związane z zamrożeniem kapitału)

Posiadanie małej liczby zapasów, też wiąże się z kosztami:

• Odnowienia zapasów (konieczność pilnej dostawy – cena, jakość surowców);

• Koszt wizerunku (utracona renoma firmy i konsekwencje finansowe niedotrzymania warunków umowy)

Cel zarządzania zapasami (postrzegany od strony finansów) to minimalizacja kosztów związanych z nimi.

Należy pamiętać, że zarządzanie zapasami jest sprzężone z polityką należności – pobudzanie sprzedaży wymaga zwiększenia zapasów.

Najbardziej znane koncepcje zarządzania zapasami:

• Model ekonomicznej wielkość zamówienia (EOQ);

• Metoda ABC;

• Just In Time;

• Systemy planowania potrzeb materialnych (MRP).

Model ekonomicznej wielkości zamówienia - założenia

zapas

poziom odnowienia zapasów

rezerwa (minimalny stan)

czas

Czas dostawy Czas dostawy

EOQ – Economic Order Quantity

Pytanie: jak często odnawiać zapasy?

Większe zamówienie oznacza:

+ mniejsze koszty transakcyjne (transport, czas, rabat)

- zwiększone koszty utrzymania zapasów

Całkowity koszt zapasów

Koszt utrzymania zapasów

Koszt zapasów

Koszt odnowienia zapasów

EOQ Wielkość zamówienia

Problem do rozwiązania: znalezienie punktu optimum, w którym suma kosztów jest najmniejsza.

Calkowity koszt utrzyumania zapasow =  przecietny stan zapasow srednia  ×  koszt jednostkowy

Calkowity koszt odnowienia zapasow =  staly koszt zamowienia × liczba zamowien w roku

Szukamy punktu gdzie: Koszt odnowienia = Koszt utrzymania

Po przekształceniach otrzymamy:

$$\text{EOQ} = \sqrt{\frac{\left( 2 \times roczne\ zapotrzebowanie \times staly\ \text{koszt}\text{\ \ }zamowienia \right)}{\text{jednostkowy}\ \text{koszt}\text{\ \ }\text{utrzymania}\text{\ \ }\text{zakupu}}}$$

Metoda ABC: dzielimy zapasy na trzy (lub więcej) grup

% udziału w wartości zapasów

A Grupa A – zapasy o dużej wartości i małym

B udziale ilościowym.

C Grupa B – zapasy o średniej wartości

i średnim udziale ilościowym

Grupa C – zapasy o niskiej wartości

i wysokim udziale ilościowym.

% udział w ilości zapasów

Just In Time

Japońska koncepcja dostarczania zapasów wprost na produkcję i nie utrzymywania rezerw.

Pozwala obniżyć koszty utrzymania zapasów, ale wzrasta ryzyko związane z niedostarczeniem materiałów na czas.

Funkcjonuje tylko w przypadku ścisłej kooperacji dostawców o odbiorcy (w Japonii – keiretsu)

Kanban – sygnał dla dostawy, że należy dostarczyć nowa partię materiałów.

System planowania potrzeb materiałowych (materials Requirements Planing MRP)

System planowania opartego o prognozy sprzedaży, wspierany komputerowo.

Jeżeli znamy prognozę sprzedaży, wiemy ile materiałów i na kiedy mamy je zamówić.

Plan zamówień materiałów Prognoza produkcji Prognoza sprzedaży

Wykład 8

Zarządzanie należnościami

Dlaczego w strukturze bilansu pojawiają się należności?

• Ponieważ firma chce stymulować sprzedaż;

• Ponieważ może dobrze wykorzystać wiedzę o kontrahencie , kooperanci wiedzą czasem więcej niż bank.

Czy firma powinna udzielać kredytu kupieckiego wszystkim odbiorcom czy wprowadzić jakieś ograniczenia?

• Firma ponosi ryzyko, że odbiorca nie zapłaci;

• Firma ponosi koszt utrzymania należności, czyli trzeba dać upust, albo zaangażować dodatkowe środki, dlatego konieczna jest świadoma polityka w zakresie zarządzania należnościami.

Elementy polityki kredytowej:

• Analiza ryzyka kredytowego (komu udzielić kredytu kupieckiego);

• Warunki płatności (jaki termin odroczenia, czy proponować skonto (rabat));

• Polityka windykacyjna (jak zapewnić uzyskanie gotówki).

Czas w jakim odbiorca musi uregulować należność zależy od:

• Branży (rotacja wyrobu, trwałość produktów);

• Pozycji rynkowej (konkurencja, pozycja odbiorcy);

• Czasu współpracy i zaufania (jak długo współpracujemy, ile o sobie wiemy);

• Wartość sprzedaży (ważny klient);

• Sytuacji finansowej klienta.

1/7net30 (30dni na płatność, ale jeżeli w ciągu 7dni to upust 1%)

Wysokość upustu będzie zależna od:

• tego jak bardzo zależy nam na wcześniejszej płatności (czy potrzebujemy gotówki czy nie);

• kosztu pozyskania kapitału do sfinansowania należności;

• koniunktury;

• pozycji na rynku;

• wagi klientów/wielkości zamówienia.

Analiza rynku kredytowego:

Metody scoringowe (5C):

• Charakter - rzetelność, wiarygodność wynikająca z jakości zarządzania;

• Capa city – potencjał, wypłacalność wynikająca z dotychczasowej współpracy;

• Capital – wielkość kapitału;

• Collateral - zabezpieczenie, wartość aktywów;

• Conditions – trendy w gospodarce, prognozy dla branży, które mają oddziaływać na terminowość spłat.

Zmiana polityki należności – czy warto?

• Metoda Sartorisa – Hilla

$$\mathbf{S - H}\mathbf{=}\frac{\mathbf{P}\mathbf{\ }\mathbf{Q}\left( \mathbf{1 - b} \right)}{\mathbf{(}\mathbf{1}\mathbf{+}\mathbf{k}\mathbf{)}^{\mathbf{t}}}\mathbf{- C}\mathbf{\ }\mathbf{Q}$$

P – cena jednostkowa;

C – koszt jednostkowy;

Q – wielkość dziennej sprzedaży;

b – udział należności straconych;

t – okres ściągania należności;

k - stopa dyskontowa dzienna.

Porównujemy wariant przed i po zmianie.

Wariant z wyższym wskaźnikiem jest korzystniejszy.

Zarządzanie zobowiązaniami

Uwarunkowania zarządzania zobowiązaniami są takie same jak dla należności (druga strona medalu)

Polityka zarządzania zobowiązaniami musi uwzględniać :

• dostępność kapitału;

• koszt pozyskania środków;

• elastyczność;

• dotkliwość działań wierzycieli;

• ryzyko zażądania przedterminowego zwrotu przez wierzyciela przed terminem.

Aby porównać co opłaca się bardziej

1. Skorzystać z odroczenia płatności pomimo udzielonego skonta;

2. Zaciągnąć kredyt obrotowy i zapłacić przed terminem.

Należy porównać koszt oprocentowania kredytu bankowego z kosztem kredytu kupieckiego.

Koszt kredytu kupieckiego obliczaliśmy przy okazji WACC

Koszt krdytu bankowego = (1−skonto) × r_kb

Zarządzanie gotówką

Zarządzanie gotówką ma na celu zapewnienie płynności finansowej

Motywy utrzymania gotówki:

• Transakcyjny – trzeba płacić zobowiązania;

• Ostrożności owy – może wystąpić nagła potrzeba;

• Spekulacyjny – bo później uda się lepiej ulokować pieniądze.

Na saldo gotówki może mieć wpływ wiele czynników

Aktywa = Pasywa

Majatek trwaly + Zapasy +  Naleznosci  + Gotowka = Kapital z emisjii + Zyski zatrzymane + Zyzk z biezacego roku obrotowego + Kredyty + Obligacje + Zobowiazania

Gotowka = Kapital z emisjii + Zyski zatrzymane + Zysk z biezacego roku obrotowego + Kredyty + Obligacje + Zobowiazania − Majatek trwaly − Zapasy − Naleznosci

Generalnie, wzrost wartości pozycji po stronie aktywów spowoduje odpływ gotówki, a wzrost po stronie pasywów wpływ gotówki (ceteris paribus)

Wskaźniki płynności:

$$Plynnosc\ biezaca\left( \text{CR} \right) = \frac{\text{Aktywa}\ \text{obrotowe}}{Zobowiazania\ biezace}$$

$$Pl\text{ynnos}c\ \text{szybka}\ \left( \text{QR} \right) = \ \frac{\text{Aktywa}\ obrortowe - zapasy - RMK}{\text{Zobowi}a\text{zania}\ \text{bie}za\text{ce}}$$

$$\text{Wska}z\text{nik}\ \text{got}o\text{wkowy}\ \left( \text{Casc}hR \right) = \frac{\text{Inwestycje}\ \text{KT}}{Zobowiazania\ biezace}$$

Zaleta: prosta w użyciu

Wada: obrazują sytuację na dany moment, rozbieżność w czasie

Zarządzanie gotówką

Model Baumola

Gotówka jest szczególnym rodzajem zapasów i podobnie jak w zapasach pojawiał się dylemat EOQ tak tu pojawia się problem optymalnej wielkości papierów wartościowych do sprzedaży.

Założenie – nadwyżkę gotówki lokujemy w szybko zbywalnych papierach wartościowych i gdy saldo gotówki zbliża się do dobrego marginesu bezpieczeństwa następuje konwersja.

Gotówka

Zasoby maksymalne C

Transfer papierów wartościowych

Zasoby przeciętne C/2

Czas

$$C = \sqrt{\frac{2 \times T \times F}{r_{p} - r_{b}}}$$

C – wielkość transferu papierów wartościowych;

T – zapotrzebowanie na gotówkę w danym okresie;

F – jednostkowy koszt transferu;

r_p – rentowność papierów wartościowych (bez%);

r_b – oprocentowanie rachunku bankowego (bez%).

Ograniczenia:

• Wydatki w rzeczywistości nie są równomierne;

• Rentowność papierów się zmienia;

• Prowizja od transakcji bywa zmienna;

• Model nie uwzględnia wpływów gotówki;

• Nie ma minimalnego poziomu gotówki.

Model Millera-Orra

Wprowadza wariancję jako czynnik losowości. Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) mają miejsce po przekroczeniu limitów (Cmin/Cmax).

C max

C*

C min

I krok: ustalenie dolnego limitu Cmin - uznaniowo.

II krok: ustalenie optymalnego poziomu C*

$${\ C}^{*} = \sqrt[3]{\frac{3 \times F \times \text{Se}^{2}}{4 \times \left( r_{p -}r_{b} \right)}} + \ \text{Cmin}$$

III krok: ustalenie górnego limitu Cmax

Cmax = 3 C^* − 2 Cmin

Dodatkowo:

Ustalenie rozpiętości między Cmin a Cmax – tzw. Spread

$$S = 3*\ \sqrt[3]{\frac{3*F*\text{Se}^{2}}{4(r_{p}{- r}_{b})}}$$

Model Stene`a

• Pochodna modelu Millera – Orra

• Uwzględnia fakt, że transakcje odkupu/zakupu dokonywane są z pewnym opóźnieniem

• Wprowadzane są wewnętrzne granice (górna i dolna), które mają stanowic sygnał ostrzegawczy dla zarządzających

Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) rozpoczynane są miejsce po przekroczeniu limitów wewnętrznych (ICmin/ICmax) (nie chciało mi się przerysowywać)

C max

IC max

C*

IC min

C min

Model Millera - Orra / Model Stone’a

• Mając odchylenie standardowe potrzebujemy jeszcze:

• Oprocentowanie rachunku oszczędnościowego

• Oprocentowanie rachunku rozliczeniowego

• Koszty związany z transferem gotówki

• Założenie dot. minimalnego poziomu gotówki
  i już można wyznaczyć danego do modelu.

Zarządzanie płynnością

Cel	Metoda	Narzędzia
Zachowanie płynności	Analiza wskaźnikowa	Wskaźniki płynności statycznej Wskaźniki płynności dynamicznej
Minimalizacja poziomu bieżącej gotówki i maksymalizacja korzyści z posiadania wolnej gotówki	Modele finansowe	Model Baumola Model Millera – Orra Modeal Stone’a
	Analiza piramidalna	Model Du Ponta z uwzględnieniem płynności
	Planowanie finansowe	Budżet gotówki
	Zabezpieczenia potrzeb pożyczkowych	Cash – pooling Limit w rachunku bieżącym
	Poszukiwanie krótkoterminowych możliwości ulokowania środków	Lokaty krótkoterminowe Inne krótkoterminowe instrumenty
Umożliwienie najszybszego przepływu gotówki przez przedsiębiorstwo	Zarządzanie kredytem kupieckim	Polityka należności (rabty, odroczenie) Polityka zobowiązań (rabaty, odroczenia)
	Zarządzanie zapasami	EOQ JIT ABC MRP

Dywidenda

Co powinnam wiedzieć?

Czym różni się dywidenda od polityki dywidendy?

Jak są rodzaje dywidendy?
Jak przebiega proces wypłaty dywidendy?
czy wypłacanie przez spółkę dywidendy wpływa na wycenie przedsiębiorstwa?

Dywidenda (lac. Dividendum – rzecz do podziału)– część zysku netto (po opodatkowaniu podatkiem dochodowym) spółki kapitałowej przeznaczona do podziału pomiędzy udziałowców lub akcjonariuszy

Polityki dywidendy – decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w firmie i przeznaczyć na cele rozwojowe

wypłacać ↔ inwestować

Polityka dywidendy

Kapitał zapasowy Dywidenda

Zysk netto

Kapitał rezerwowy Nagrody dla załogi

Zyski zatrzymane

Rodzaje dywidend

• zwyczajna – standardowa dywidenda pieniężna, część zwyklej działalności operacyjnej, wykonywana okresowo;

• dodatkowa – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy może, ale nie musi być wypłacana w przyszłości;

• specjalna – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy ma charakter jednorazowy

• likwidacyjna – część lub całość przedsiębiorstwa ulega likwidacji, stąd przypływy do właścicieli.

Wykład 10

Formy dywidendy

• Pieniężna

• Odkupienie akcji – może sugerować, że firma nie ma możliwości dalszego dynamicznego rozwoju, WZA wybrało taka formę wypłaty dywidendy lub następuje restrukturyzacja akcjonariatu;

• Objęcie dodatkowych akcji za dywidendę (program reinwestycji dywidendy – oferowany np. przez firmy z rynku amerykańskiego);

Wielkość dywidendy

Na wypłaty wyższej dywidendy i wyższe wskaźniki wypłaty pozwolić mogą sobie na spółki:

• duże, o ograniczonych możliwościach inwestowania w projekty o dodatnich NPV, jednocześnie generujące trwałe, dodatnie wolne przepływy pieniężne (FCF) o dużym stopniu pewności,

• mające stosunkowo nieduży udział w strukturze kapitału (poniżej udziału optymalnego),

• sprzyjającej wysokim wypłatom strukturze akcjonariatu.

seed start up szybka ekspansja statyczny rozwój dojrzałość schyłek

Polityka dywidendy

Harmonogram wypłaty dywidendy

• decyzja o wypłacie dywidendy– określone: wysokość dywidendy, data ustalenia uprawnionych 9dzień dywidendy), data płatności;

• data ustalenia uprawnionych – dzień graniczny od którego obrót akcjami jest oddzielony od dywidendy , przypada w określonym odstępie czasu od daty wpisu, zależnym od instytucji finansowych;

• data wpisu do rejestru – dzień w którym spółka przygotowuje rejestr akcjonariuszy uprawnionych do dywidendy;

• data płatności.

Kilka ważnych wskaźników

• $dywidenda\ na\ akcje:DPS = \frac{\text{\ kwota\ do\ podzia}lu}{\text{liczba\ akcji}}$

• $\text{stopa}\ \text{dywidendy}:\ \text{DY} = \ \frac{\text{DPS}}{\text{cena}\ \text{akcji}}$

• $\text{wska}z\text{nik}\ \text{wyp}l\text{aty}\ \text{wywidendy}:\ \text{DPR} = \ \frac{\text{kwota}\text{\ do\ }\text{podzia}lu}{\text{zysk}\ \text{netto}}$

notowania „cum dividend” notowania bez prawa do dywidendy

decyzja o wypłacie dzień dywidendy sporządzanie listy uprawnionych wypłata dywidendy

Po dniu ustalenia uprawnionych do dywidendy cena akcji zazwyczaj spada o wartość zbliżoną do wartości dywidendy.

Dywidenda a cena akcji

• W dniu decyzji o wypłacie

Jeżeli nie ma podstaw do wnioskowania o zmianie wysokości dywidendy w przyszłości, to cena akcji:

• spada, jeżeli dywidenda jest niższa od oczekiwanej;

• nie zmienia się, jeżeli dywidenda jest zgodna z oczekiwaną;

• wzrasta, jeżeli dywidenda jest wyższa od oczekiwanej.

• Po dniu dywidendy

• spada o wysokość dywidendy.

Teorie wypłaty dywidendy

Poszukują odpowiedzi na pytanie: Czy wypłata dywidendy wpływa na postrzeganie firmy przez rynek / akcjonariuszy?

Nie ma jednej słusznej koncepcji, która wyjaśniłaby wszystkie aspekty relacji na linii przedsiębiorstwo-inwestorzy związanych z wypłatą lub niewypłacaniem dywidendy.

Teorii jest kilka i każda ma w sobie „ziarnko prawdy”.

Teoria Modiglianiego i Millera – nieistotność wypłaty dywidendy

Przy założeniu idealnego rynku (brak podatków, kosztów transakcyjnych) wypłata dywidendy lub jej brak nie ma wpływu na postrzeganie spółki przez inwestorów.

Jeśli spółka wypłaca wyższa dywidendę, to musi pozyskać dodatkowy kapitał w drodze emisji akcji. Jeśli inwestor chce dywidendy, a spółka jej nie wypłaca ,to może odsprzedać cześć swoich akcji.

Teoria Gordona Lintnera - „lepszy wróbel w garści..”

Wypłata dywidendy korzystnie wpływa na wizerunek spółki, ponieważ akcjonariusze preferują pewny zysk dziś niż „być może zyski” za jakiś czas . Ci którzy wierzą w sukces firmy, mogą zainwestować otrzymane środki w akcji spółki.

Przy ograniczeniu wypłaty dywidendy koszt kapitału akcyjnego będzie rósł, ponieważ wzrasta niepewność, co do wypłaty dywidendy w przyszłości.

Teoria Litzenbergera, Romaswamy -”korzyści podatkowe”

Postrzeganie wypłaty dywidendy przez inwestorów jest uzależnione od stóp podatkowych

Jeżeli sprzedaż akcji jest niżej opodatkowana niż dywidenda to inwestorzy będą preferowali zatrzymane zyski.

Teoria „klienteli”

Poprzez wypłatę lub zaniechanie wypłaty dywidendy, spółki przyciągają lub odstraszają określony typ inwestorów.

Spekulanci będą preferowali zaniechanie wypłaty dywidendy, inwestorzy długoterminowi wypłatę dywidendy.

Teoria „cateringowa”

Jest bardzo podobna do teorii klienteli.

Zakłada, że spółki podejmują decyzje o wypłacie dywidendy w zależności od sytuacji na rynku i „apetytu” /zapotrzebowanie/ akcjonariuszy.

Popyt na dywidendę jest w dużej mierze sterowany czynnikiem behawioralnym.

Teoria agencji w odniesieniu do wolnych przepływów pieniężnych (agency costs of free cash flow)

Zakłada, że menedżerowie mogą wykazywać skłonność do oportunistycznych zachowań – w szczególności do zagospodarowania nadwyżek gotówki niezgodnie z interesem właścicieli, bądź przekładać interes jednego akcjonariusza kosztem drugiego.

Wypłata wysokich dywidend jest zatem metodą ograniczenia uznaniowości i swobody menedżerów.

Teoria sygnałów -”co spółka chciała powiedzieć...”

Wypłacanie dywidendy a szczególnie odstępstwa i zmiany w jej polityce świadczą o planach i sytuacji firmy i mogą być interpretowane jako sygnał dla rynku.

Duża dywidenda oznacza dobra sytuacje finansowa, wysokie zyski,

ale...może także oznaczać brak możliwości korzystnego ulokowania kapitału, brak pomysłu na zarządzanie i ciekawych inwestycji rozwojowych...

Dywidenda jest uzależniona od wyników finansowych przedsiębiorstw, ale jej zmienność jest dużo mniejsza.

Rynki finansowe reagują przede wszystkim na zmiany w zakresie polityki dywidend, dlatego menedżerowie niechętnie ją zmieniają i robią to dopiero w momencie, gdy pojawi się przekonanie o trwałej zmianie sytuacji spółki.

Zjawisko zaobserwowane przez J. Lintnera nazywamy „sztywnością” dywidend (ang. „sticky” dividends)

Polityka dywidend rezydualnych - „po pierwsze efektywność…”

Polityka dywidendy stosowana przez firmę powinna opierać się tylko i wyłącznie na ocenie możliwości korzystnego ulokowania środków akcjonariuszy.

Dobrze zarządzana firma powinna zatrzymać tylko tyle z zysku ile jest w stanie zainwestować na warunkach lepszych niż inwestycje alternatywne na rynku, utrzymując docelowa strukturę kapitału(relację: dług-kapitał własny)

Resztę środków należy wypłacać w postaci dywidend.

Odkupienie akcji własnych

Zamiast wypłacać dywidendę spółka może zdecydować się odkupić część akcji własnych.

Jest to korzystne w przypadku gdy:

• wśród akcjonariuszy występują znaczne rozbieżności dotyczące oczekiwań polityki dywidendy;

• spółka chce zrestrukturyzować akcjonariat lub strukturę kapitału;

• spółka chce poprawić wskaźniki EPS/DPS w przyszłości;

• spółka chce zmniejszyć ryzyko przejęcia.

Planowanie finansowe i wzrost

Pytania do rozstrzygnięcia:

Planowanie vs. Spontaniczność

- usystematyzowane podejście - kreatywne podejście

- analiza ryzyk - oszczędność czasu

- przewidywanie różnych scenariuszy - wykorzystanie nadarzających się okazji

Zalety planowania finansowego:

• Umożliwia firmie rozpoznanie z jakich funduszy może korzystać, aby zrealizować zamierzenie w sferze rzeczowej oraz dostarcza informacji o przypuszczalnych kosztach tych operacji,

• Pozwala rozszerzyć alternatywy, przygotować się na niekorzystne zjawiska,

• Ustala obiektywne parametry kontroli,

• Usystematyzowane podejście do działalności (tzw. 6P, czyli dźwignia planowania)

Proper, Prior, Planning, Prevents, Poor, Performance

Dobry plan zapewni:

• Wykonalność

• Spójność wewnętrzną

• Analizę dostępnych możliwości

• Analizę interakcji

• Wyższą gotowość na “niespodzianki”

Warto się zastanowić nad:

• Horyzontem czasowym

• Stopniem szczegółowości (agregacji)

• Realnością założeń

Przykładowo

ROZWÓJ

- rośnie zainteresowanie wyrobami spółki

- coraz więcej zamówień

- maksymalne wykorzystanie mocy produkcyjnych

SYGNAŁY

- rosną zapasy i należności

- przeciążenie mocy produkcyjnych (problemy z terminowością i jakością produkcji)

- problemy z bieżącym regulowaniem płatności, oszczędność na surowcach do produkcji

- inwestycje (rozbudowa zakładu w toku)

- pierwsi konkurenci (naśladowcy na rynku)

UPADEK

- do gry wkraczają potężni konkurenci

- wizerunek firmy ucierpiał z powodu słabej jakości

- przerost mocy produkcyjnych

Elementy planowania finansowego – wariant podstawowy:

1. Założenia ekonomiczne

2. Prognoza sprzedaży Sprawozdanie finansowe

3. Wymogi dla aktywów Pro forma

4. Wymogi finansowe

Elementy planowania finansowego w wariantach rozbudowanych bazują na systemach controllingu, którego filozofia poza ramy finansowe.

Wykład 11

Planowanie finansowe i wzrost

Rachunek zysków i strat pro forma Bilans pro forma Rachunek przepływów pieniężnych pro forma

Elementy planowania finansowego – wariant podstawowy:

1. Założenia ekonomiczne – przewidywania dotyczące parametrów wejściowych modelu, takich jak: stopy procentowe, stopy podatkowe, zakres opodatkowania, inflacja…

2. Prognoza sprzedaży – prognoza sprzedaży wyznacza wielkość środków niezbędnych do jej obsłużenia, dlatego stanowi centralny punkt planowania finansowego

3. Wymogi dla aktywów – nakłady kapitałowe na majątek trwały oraz elementy majątku obrotowego związane ze zmniejszającą się sprzedażą

4. Wymogi finansowe – wskazanie źródeł finansowania, niezbędnych do pokrycia nakładów na aktywa

Kilka sposobów na sporządzenie sprawozdania pro forma:

1. Model prosty – każda pozycja sprawozdania finansowego z roku ubiegłego zostaje pomnożona przez wskaźnik wzrostu; zakładamy, że wszystkie pozycje zachowają się proporcjonalnie

2. Model procentu od sprzedaży – polega na wyznaczaniu pozycji zależnych od wielkości sprzedaży (zmiennych) oraz niezależnych . od sprzedaży (stałych). Na tej podstawie sporządza się sprawozdanie pro forma.

1. Rachunek zysków i strat

2. Prognoza aktywów, z wyłączeniem gotówki

3. Prognoza pasywów

4. Rachunek przepływów pieniężnych

5. Otrzymanym nieujemnym saldem przepływów należy uzupełnić bilans i sprawdzić czy aktywa = pasywa

Planowanie finansowe

	Zależne	Niezależne
Przychody ze sprzedaży	X
Amortyzacja		X
Materiały i energia	X
Usługi obce	X	X
Wynagrodzenia i narzuty	X	X
Podatki i opłaty	X	X
Inne koszty	X	X
Pozostałe przychody operacyjne		X
Pozostałe koszty operacyjne		X
Przychody finansowe		X
Koszty finansowe		X

BILANS

	Zależne	Niezależne
Aktywa trwałe		X
Aktywa obrotowe
-Zapasy	X
-Należności	X
-Środki pieniężne		Ostania pozycja uzupełniana
Kapitał własny		X
Zobowiązania i rezerwy
-Rezerwy		X
-Zobowiązania długoterminowe		X
Kredyty i pożyczki		X
Pozostałe		X
-Zobowiązania krótkoterminowe
Kredyty i pożyczki		X
Dostawy	X
-Rozliczenia międzyokresowe		X

Planowanie finansowe i wzrost

Sekwencja:

1. Prognoza cen

2. Prognoza ilości sprzedawanych produktów

3. Prognoza zużycia środków trwałych oraz niezbędnych inwestycji

4. Prognoza poszczególnych pozycji kosztów operacyjnych

5. Prognoza kosztów finansowych

6. Wyznaczenie oczekiwanych poziomów zysków

7. Prognozowanie zapotrzebowania na kapitał obrotowy

8. Wyznaczenie struktury finansowania przedsięwzięcia

9. Kontrola salda przepływów pieniężnych

10. Ewentualne korekty

Pewnym przybliżeniem mogą także być wskaźniki obrazujące „bezpieczne” tempo wzrostu przedsiębiorstwa:

• Wewnętrzna stopa wzrostu

• Zrównoważona stopa wzrostu

Należy jednak pamiętać o założeniach przyjmowanych dla tych wskaźników tj. utrzymaniu dotychczasowej kapitałochłonności produkcji, co w praktyce niekoniecznie musi być prawdą.

Do obliczeń będą nam potrzebne:

$$\text{Wska}z\text{nik}\ \text{reinwestycji} = \frac{\text{Cz}esc\ \text{zysku}\ \text{przeznacza}\ \text{na}\ \text{reinwestycj}e}{\text{Zysk}\ \text{netto}}$$

$$\text{rentowno}sc\text{\ aktyw}o\text{w\ }\left( \text{ROA} \right) = \ \frac{\text{Zysk\ netto}}{\text{Aktywa}}$$

$$\mathbf{\text{rentowno}}\mathbf{sc}\mathbf{\ }\mathbf{\text{kapita}}\mathbf{l}\mathbf{u}\mathbf{\ }\mathbf{w}\mathbf{l}\mathbf{\text{asnego}}\mathbf{\ }\left( \mathbf{\text{ROE}} \right)\frac{\mathbf{\text{Zysk}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{netto}}\mathbf{\ }}{\mathbf{\text{Kapita}}\mathbf{l}\mathbf{y}\mathbf{\ }\mathbf{w}\mathbf{l}\mathbf{\text{asne}}}$$

Wewnętrzna stopa wzrostu

Maksymalne bezpieczne tempo wzrostu jakie może osiągnąć przedsiębiorstwo bez angażowania dodatkowych kapitałów z zewnątrz, zakładając dotychczasową kapitałochłonność produkcji.

$$\text{IGR} = \ \frac{\text{re}\text{ntowno}sc\ \text{aktyw}ow*\text{wska}z\text{nik}\ \text{reinwestycji}}{1 - \text{rentowno}sc\ \text{aktyw}ow*\text{wska}z\text{nik}\ \text{reinwestycji}}$$

Zrównoważana stopa wzrostu

Maksymalne bezpieczne tempo wzrostu jakie może osiągnąć przedsiębiorstwo bez zwiększania poziomu dźwigni finansowej, tj. utrzymując dotychczasową strukturę dług/kapitały własne, zakładając dotychczasowa kapitałochłonność produkcji.

$$\text{SGR} = \ \frac{\text{rentowno}sc\ \text{kapita}low\ wl\text{asnyc}h*\text{wska}z\text{nik}\ \text{reinwestycji}}{1 - \text{re}\text{ntowno}sc\ \text{kapital}ow\ wl\text{asnyc}h*\text{wska}z\text{nbik}\ \text{reinwestycji}}$$

Inna formułą wykorzystywaną w planowaniu finansowym jest tzw. Piramida (tożsamość) DuPonta:

ROE

ROA * A/KW

PzS/A * ZN/PzS * A/KW

$$ROE = \ \frac{\text{Zysk\ netto\ }}{\text{kapita}l\text{y\ w}l\text{asne}}$$

$$ROE = \ \frac{\text{Zysk\ netto\ }}{\text{Aktywa}}*\frac{\text{Aktywa}}{\text{kapita}l\text{y\ w}l\text{asne}}$$

$$ROE = \ \frac{\text{Zysk\ netto}}{\text{Przychody\ ze\ sprzeda}zy}*\frac{\text{Aktywa\ }}{\text{kapita}l\text{y\ wa}l\text{asne}}*\frac{\text{Przychody\ ze\ sprzeda}zy}{\text{Aktywa}}$$

Rentowna sprzedaż Odpowiednia struktura kapitału Sprawne działanie – szybka rotacja

Zatem poprawę efektywności zaangażowanego kapitału możemy osiągnąć dzięki:

• Poprawie rentowności (wzrost sprzedaży, redukcja kosztów)

• Optymalizacja struktury finansowania, aby wykorzystywać efekt dźwigni

• Poprawę sprawności działania, czyli skróceniu cyklu operacyjnego, co pozwoli angażować mniej kapitału obrotowego

Sam wzrost przychodów lub aktywów nic nie da...

Co powinnam wiedzieć?

Co to jest: inwestycja? Jak klasyfikujemy inwestycji?

Jak przebiega proces oceny opłacalności inwestycji?

Jakie mamy podstawowe zasady stosowane przy ocenie opłacalności inwestycji?

Jakie mamy rodzaje miar służące ocenie opłacalności inwestycji: jakie ssą ich zalety i wady?

Kiedy możemy porównywać ze sobą projekty inwestycyjne?

Definicje inwestycji:

• Bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści (T. Jajuga)

• Zespół decyzji dotyczących znacznych kwot kapitałowych o długoterminowych skutkach i tylko w niewielkich stopniach odwracalnych (G. Altrogge)

• Skoncentrowane w czasie nakłady ponoszone z myślą o przyszłych korzyściach, które odnoszone będą w stosunkowo długim okresie i z tego powodu są obarczone ryzykiem;

• Aktywa utrzymywane w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych wynikających z przyrostu wartości tych aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek, dywidend lub innych pożytków w tym również z transakcji handlowej; nieruchomości wartości niematerialne i prawne aktywa finansowe (UoR).

Najważniejsze cechy inwestycji:

przedsięwzięcie:

• Obarczone ryzykiem;

• Nakłady na majątek;

• Oczekiwane przyszłe korzyści;

• Rozciągnięte w czasie;

• Nie zawsze odwracalne.

Klasyfikacje inwestycji:

• Wg horyzontu czasowego:

• Krótkoterminowe;

• Długoterminowe.

• Wg miejsca:

• Krajowe;

• Zagraniczne.

• Wg podmiotu:

• Prywatne;

• Samorządowe;

• Państwowe.

• Wg formy:

• Bezpośrednie;

• Pośrednie (portfelowe).

• Wg przedmiotu:

• Rzeczowe (produkcyjne lub lokacyjne);

• Finansowe;

• Niematerialne - inne

• Wg charakteru:

• Odtworzeniowe;

• Modernizacyjne;

• Rozwojowe.

Alternatywne spojrzenie na inwestycje

Socially Responsible Inwestments (SRI)

Inwestycje determinowane przestrzeganiem pewnych zasad etycznych lub społecznych zarówno w zakresie wyboru:

• Obszaru inwestowania (np. nieinwestowanie w firmy tytoniowe, szkodzące środowisku) lub

• Celu inwestowania (kosze zapomogowo-pożyczkowe, spółdzielnie socjalne, rozwój lokalny).

Etapy oceny projektu inwestycyjnego:

• Szacowanie nakładów;

• Szacowanie wydatków i wpływów, ustalenie przepływów netto w czasie;

• Ocena ryzyka;

• Opłacenie miar opłacalności inwestycji i ich interpretacja;

• Analizy dodatkowe – np. analiza wrażliwości.

Proces oceny opłacalności inwestycji

Zasada ignorowania kosztów poniesionych:

Sunk costs – koszty „utopione”, to nakłady związane z inwestycją poniesione wcześniej przed momentem rozpoczęcia analiz, których nie jesteśmy w stanie odzyskać (np. wydatki na badania marketingowe, szkolenia).

Kanibalizm produktów (przychody):

Należy pamiętać, że w prowadzenie na rynek nowych produktów może odebrać dotychczasowych klientów obecnym produktom.

Przykład: obecnie bufet na wydziale ma 100 klientów. Nowy bufet (filia) na wydziale będzie miał 80 stałych klientów. Można oczekiwać, że oba punkty będą miały 180 klientów jednak 20 klientów obecnego bufetu przejdzie do bufetu nowego.

Zasada odrębności (przypływy różnicowe):

Analizujemy tylko te przypływy, które są związane z naszą inwestycją;

W przypadku, gdy prowadzimy już działalność, musimy najpierw obliczyć przepływy dla wariantu obecna działalność + inwestycja, następnie dla wariantu obecna działalność bez inwestycji i obliczyć przepływy różnicowe (wariant 1 - wariant 2)

Metody oceny opłacalności inwestycji:

Metody proste / statystyczne	Metody dyskontowe / dynamiczne	Metody zmodyfikowane
Prosty okres zwrotu	Zdyskontowany okres zwrotu	XXX
Księgowa stopa zwrotu (ARR)	Wewnętrzna stopa zwrotu IRR	Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR)
XXX	Wartość bieżąca netto NPV	Zmodyfikowana wartość bieżąca netto (MNPV)
Wskaźnik rentowności (ROI)	Wskaźnik rentowności (PI)	XXX
Zalety: Proste w obliczeniu Wady: Nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie; (ARR) bazuje na wielkościach księgowych	Zalety: Uwzględniają wartości pieniądza w czasie Wady: Złożone obliczenia; Zakładają stopę reinwestycji równej stopie dyskontowej	Zalety: Uwzględnia wartość pieniądza w czasie; Zakładają inną stopę reinwestycji Wady: Złożone obliczenia

Prosty okres zwrotu

Wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z projektu pokryją nakłady inwestycyjne, bez uwzględniania zmian wartości pieniądza w czasie.

Zdyskontowany okres zwrotu

Wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z projektu inwestycyjnego pokryją nakłady inwestycyjne, uwzględniając zmiany wartości pieniądza w czasie.

Zdyskontowany okres zwrotu uwzględnia wartość pieniądza w czasie z tego względu na pewno jest lepszą miarą oceny opłacalności inwestycji. Miara ta nie może być podstawą wyboru inwestycji, gdyż może dyskryminować projekty, które generują wyższą wartość dodaną, na korzyść projektów, które szybciej generują zwrot nakładów inwestycyjnych

Księgowa stopa zwrotu ARR

$$\mathbf{\text{ARR}}\mathbf{=}\frac{\mathbf{\text{suma}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{zysk}}\mathbf{o}\mathbf{w}\mathbf{\ }\mathbf{\text{netto}}}{\mathbf{s}\mathbf{\text{rednia}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{warto}}\mathbf{sc}\mathbf{\ }\mathbf{\text{inwestycji}}}$$

$$\mathbf{S}\mathbf{\text{rednia}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{warto}}\mathbf{sc}\mathbf{\ }\mathbf{\text{inwestycji}}\mathbf{= \ }\frac{\mathbf{(}\mathbf{\text{warto}}\mathbf{s}\mathbf{c}\mathbf{\ }\mathbf{\text{pocz}}\mathbf{a}\mathbf{\text{tkowa}}\mathbf{+}\mathbf{\text{warto}}\mathbf{s}\mathbf{c}\mathbf{\ }\mathbf{\text{ko}}\mathbf{n}\mathbf{\text{cowa}}\mathbf{)}}{\mathbf{2}}$$

Miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, bazuje na zysku księgowym a nie na realnych przepływach pieniężnych, uśrednia wartość inwestycji, dlatego stanowi ciekawostkę niż narzędzie podejmowania decyzji.

Stopa zwrotu z inwestycji ROI

$$\mathbf{\text{ROI}}\mathbf{=}\frac{\mathbf{\text{zysk}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{netto}}}{\mathbf{\text{nak}}\mathbf{l}\mathbf{\text{ady}}\mathbf{\ }\mathbf{\text{inwestycyjne}}}$$

Mówi nam ile korzyści wygenerowała każda zainwestowana złotówka. Powinno przyjmować wartości dodatnie, często podawana w % (wtedy wartość ROI *100%), miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, ale przy krótkoterminowych operacjach jest dobra i prosta w obliczeniu.

Wartość bieżąca netto NPV

PV – jest nam znana z początkowych przepływów pieniężnych

CF – wstawiamy przepływy finansowe

$$\mathbf{\text{NPV}}\mathbf{=}\mathbf{\text{NCF}}\mathbf{0}\mathbf{+}\frac{\mathbf{\text{NCF}}\mathbf{0}}{\mathbf{(}\mathbf{1}\mathbf{+}\mathbf{r}\mathbf{1}\mathbf{)}}\mathbf{+}\mathbf{\ldots}\mathbf{+}\frac{\mathbf{\text{NCFn}}}{\left( \mathbf{1}\mathbf{+}\mathbf{r}\mathbf{1} \right)\mathbf{*}\mathbf{\ldots}\mathbf{*}\left( \mathbf{1}\mathbf{+}\mathbf{\text{rn}} \right)}$$

Skąd bierzemy przepływy finansowe netto ?

Z rachunku przepływów pieniężnych opracowanego dla inwestycji;

Ale z której pozycji rachunku?

Są dwa warianty:

• NPV w ujęciu standardowym (wartość „samego” projektu, bez uwzględnienia struktury finansowania);

• NPV w ujęciu właścicielskim (wartość projektu z uwzględnieniem struktury finansowania).

Działalność operacyjna

+ Działalność inwestycyjna w ujęciu standardowym

+ Działalność finansowa

= przepływy pieniężne netto w ujęciu właścicielskim

Wartość bieżąca netto - NPV

Wadą NPV jest założenie, że dodatnie przepływy netto generowane przez projekty są reinwestowane wg stopy dyskontowej, co w rzeczywistości nie zawsze jest prawdą.

NPV może przyjmować wartości dodatnie lub ujemne;

Im wyższe NPV tym projekt korzystniejszy

NPV>0 – projekt możemy realizować;

NPV<0 – projekt możemy odrzucić;

NPV=0 – decyzja nie ma znaczenia.

Wartość NPV jest wrażliwa na przyjęte do dyskonta stopy procentowe.

NPV

Dla projektu typowego

NPV = 0 = IRR

Stopa dyskontowa

Im wyższa stopa dyskontowa tym niższe NPV.

Wykład 12

Wartość NPV, wiele zależy od przyjętej stopy dyskontowej:

• Będzie ona uzależniona od:

• Poziomu ryzyka;

• Oprocentowania inwestycji alternatywnych;

• Okresu trwania inwestycji, co przekłada się na ryzyko.

Wewnętrzna stopa zwrotu – IRR

Jest o taka stopa zwrotu, przy której NPV danego projektu równe jest 0

$$\mathbf{O = NCF}\mathbf{0 +}\frac{\mathbf{\text{NCF}}\mathbf{1}}{\left( \mathbf{1 + IRR} \right)}\mathbf{+}\mathbf{\ldots}\mathbf{+}\frac{\mathbf{\text{NCFn}}}{\left( \mathbf{1 + IRR} \right)^{\mathbf{n}}}$$

Czyli do rozwiązania zwykle jest funkcja wielomianowa ®. Zazwyczaj korzysta się z pomocy komputera.

Jeżeli chcemy oszacować wartość IRR możemy skorzystać z interpolacji liniowej, co da nam przybliżenie IRR

$$\mathbf{IRR =}\mathbf{r}_{\mathbf{+}}\mathbf{+}\frac{\mathbf{\text{NPV}}_{\mathbf{+}}\left( \mathbf{r}_{\mathbf{-}}\mathbf{+}\mathbf{r}_{\mathbf{+}} \right)}{\mathbf{\text{NPV}}_{\mathbf{+}}\mathbf{+}\left| {\mathbf{N}\mathbf{\text{PV}}}_{\mathbf{-}} \right|}$$

r+ - stopa dla ostatniego dodatniego NPV;

r- - stopa dla pierwszego ujemnego NPV;

PV – wartość NPV>0 (przy r+);

(r- - r+) – max 1-2 pkt %.

Im wyższa wartość IRR tym korzystniejszy projekt, ponieważ nawet przy wyższych stopach dyskontowych generuje on dodatnią wartość dla firmy. IRR powinno być wyższe niż WACC dla inwestycji.

Wskaźnik rentowności – PI

Pokazuje efektywność inwestycji, a więc relacje korzyści do nakładów.

$$\mathbf{PI =}\frac{\mathbf{suma\ zdyskontowanych\ CF +}}{\left| \mathbf{\text{suma\ zdyskontowanych\ CF}}\mathbf{-} \right|}$$

Im wyższa wartość wskaźnika tym korzystniejszy projekt.

Metody zmodyfikowane NPV

Eliminują problematyczne założenie o reinwestowaniu środków po stopie procentowej równej stopie dyskontowej.

Zmodyfikowany IRR

Eliminuje problematyczne założenie reinwestycji środków po stopie procentowej równej dyskontowej.

Wybór projektów do realizacji

• Zakłada że mając nieograniczone zasoby kapitału służącego finansowaniu inwestycji, możemy realizować wszystkie projekty z dodatnim NPV lub IRR > WACC

• Niestety w rzeczywistości podaż kapitału jest ograniczona i nie wszystkie projekty będą miały zapewnione finansowanie.

• Konieczne są zatem kryteria pozwalające na wybór najlepszych projektów w ramach dostępnego budżetu.

%

Projekt 1

MCC(WACC dodatkowego

Projekt 2 dodatkowa pożyczka PLN pozyskanego do firmy

akcje

Projekt 3

kredyt Projekt 4 IRR (projektów

inwestycyjnych

według malejącej

kapitał IRR)

ilość kapitału

Projekt 1 i 2 możemy zrealizować.

Projekt 3 i 4 nie możemy zrealizować.

Porównanie projektów alternatywnych:

Aby porównać wzajemnie wykluczające się projekty inwestycyjne powinny one:

• Mieć ten sam czas trwania;

• Mieć takie same nakłady inwestycyjne;

• Mieć zbliżony poziom ryzyka.

Jeżeli warunki te są spełnione to wybieramy projekt o najwyższym NPV/IRR

Problem	Rozwiązanie
Inny poziom ryzyka	Przyjęcie odpowiednich stóp dyskontowych (wyższe dla wyższego poziomu ryzyka)
Różny czas trwania	Wyznaczenie okresu trwania projektu (założenie reinwestycji)
Rożne nakłady inwestycyjne	Bazowanie na wskaźnikach efektywności (korzyści do nakładów) np. PI

Projekty typowe

Omawiane zasady dotyczą tzw. projektów typowych. Projekt typowy charakteryzuje się tym, że przepływy finansowe netto są najpierw ujemne a potem dodatnie.

Analiza wrażliwości

Analiza opłacalności inwestycji opiera się na pewnych założeniach (poziomie sprzedaży, cenach surowców, kursach walut, podatkach itp.).

Ponieważ próbujemy przewidzieć przyszłość, działamy w warunkach ryzyka, że przyjęte przez nas założenia mogą okazać się nietrafne.

Analizując opłacalność inwestycji warto zbadać wpływ zmian pewnych czynników na miary opłacalności i zbadać odpowiedni „bufor bezpieczeństwa”.

Podsumowanie

Ocena opłacalności inwestycji stwarza szerokie pole do manipulacji. Mogą one dotyczyć:

• założeń będących podstawą szacowania wielkości wpływów/wydatków;

• ujęcia (standardowe/dla właścicieli);

• przyjętej stopy dyskontowej;

• miar na podstawie których podejmuje się decyzje.

Wycena przedsiębiorstw

Czym jest wycena?

Zespół procedur i sposobów postępowania, którego celem jest wyrażenie wartości danej rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.

Po co komu wycena?

Istnieje wiele sytuacji kiedy niezbędne może okazać się oszacowanie wartości przedsiębiorstwa:

• Kupno-sprzedaż, łączenie przedsiębiorstw,

• Zmiany formy prawnej,

• Inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej,

• Spory sądowe,

• Analizy porównawcze (np. konkurentów w branży),

• „rozliczanie celu przedsiębiorstwa”, IPO.

Metody wyceny:

• Metody majątkowe,

• Metody dochodowe,

• Metody porównawcze,

• Metody mieszane.

Metody majątkowe:

• Historycznie najstarsze,

• Powszechne,

• Wycena obejmuje majątek przedsiębiorstwa po spłaceniu długów,

• Proste w stosowaniu,

• Nie obejmują wszystkich zasobów firmy np. wiedza pracowników, reputacja….

Metody majątkowe:

• Wartości księgowej,

• Wartości odtworzeniowej,

• Wartości likwidacyjnej.

Metoda wartości księgowej

• Polega na odjęciu od sumy aktywów wielkości kapitałów obcych.

• Ograniczenia:

• Wartość bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków trwałych,

• Nie uwzględniona jest zmiana wartości pieniądza w czasie.

Metoda wartości odtworzeniowej

• Polega na oszacowaniu nakładów niezbędnych na zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa od podstaw.

• Ograniczenia:

• Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.

Metoda wartości likwidacyjnej

• Polega na oszacowaniu wpływów jakie można by osiągnąć upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku.

• Ograniczenia:

• Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.

Powinna być: Wartość likwidacyjna < wartość odtworzeniowa

Metody dochodowe

Szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie ono przyniesie

Szeroko rozpowszechnione

Dużo miejsca na uznaniowość, problem :szacowania przyszłości”

Metody oparte o dywidendę lub o zdyskontowane przepływy pieniężne

Metody Oparte o dywidendę

Poznaliśmy je przy okazji kosztu kapitału, było to m.in. Model stałej dywidendy, Model Gordona)

$$\mathbf{P =}\frac{\mathbf{D}_{\mathbf{1}}}{\mathbf{r - g}}$$

P – cena;

D₁ – dywidenda, która będzie;

r – oczekiwana stopa zwrotu, bądź WACC;

g – zakładana stopa wzrostu dywidendy.

Metody oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF)

$$\mathbf{P} = \frac{\text{CF}_{1}}{\left( 1 + r \right)} + \frac{\text{CF}_{2}}{(1 + r)^{2}} + \ldots + \frac{\text{CF}_{n}}{\left( 1 + r \right)^{n}}$$

CF_n – przepływy pieniężne w momencie n

r – oczekiwana stopa zwrotu bądź WACC.

Istnieje kilka sposobów szacowania DCF

$\mathbf{P =}\frac{\mathbf{\text{CF}}}{\mathbf{r}}$ $\mathbf{P = \ }\frac{\mathbf{CF(1 + g)}}{\left( \mathbf{r - g} \right)}$

(r-g) – stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Co więcej rożnie można ustalać wielkość CF, np.

CF_n=EBIT(1 − T)+DA + WC − I

CFn – przepływy pieniężne w momencie n;

EBIT – zysk operacyjny;

T– stopa podatku CIT;

DA – amortyzacja;

WC - zmiana kapitału pracującego;

I – nakłady inwestycyjne.

CFn można też pobrać jako przepływy netto z działalności operacyjnej.

Problem jaki napotykamy nie da się precyzyjnie oszacować przepływów w nieskończoności – wcześniej czy później trzeba będzie założyć stałość CF albo stały poziom wzrostu CF.

Metody Porównawcze

• Opierają się na porównaniu wskaźników innych, podobnych przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące podmiotem transakcji)

• wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z danych rynkowych.

Metody porównawcze - Multiplikatory

P(Cena)=multiplikator * wielkosc bazowa w wycenianym przedsiebiorstwie

• Oparta o wskaźnik Price/Earnings

$$\frac{P}{E} = \frac{\text{cena\ akcji}}{zysk\ na\ 1\ akcje}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Seles

$$\frac{P}{S} = \frac{\text{cena\ akcji}}{przychody\ ze\ sprzedazy}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Book Value

$$\frac{P}{\text{BV}} = \frac{\text{cena\ akcji}}{wartosc\ ksiegowa\ na\ 1\ akcje}$$

Metody mieszane

• próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw - głównie: dochodowe z majątkowymi

• metoda angielska

P=P_m+Wartosc reputacji

• metoda niemiecka

$$\mathbf{P =}\frac{\left( \mathbf{Pm + Pd} \right)}{\mathbf{2}}$$

• metoda szwajcarska

$$\mathbf{P =}\frac{\left( \mathbf{Pm + 2}\mathbf{\text{Pd}} \right)}{\mathbf{3}}$$

Problemy związane z wyceną to:

• Subiektywizm oceniającego;

• Relatywizm czasu i miejsca;

• Unikalność przedsiębiorstw.

Finansowe aspekty fuzji i przejęć

Co powinnam wiedzieć?

Czym jest rynek kontroli koncepcji?

Jakie mamy formy połączeń korporacji?

Jakie są główne motywy polskiego przedsiębiorstwa?

Jak przebiega proces w połączenia przedsiębiorstw?

Jak przedsiębiorstwo może bronić się przed przejęciem?

Dlaczego spółki bronią się przed przejęciem?

Dlaczego w niektórych krajach transakcje M&A są bardziej powszechne niż w innych?

Rynek kontroli korporacji

Jest jednym z mechanizmów dyscyplinowania menedżerów. Jeśli firma nie osiąga wyników zadawalających akcjonariuszy – jej wycena obniża się – co w konsekwencji może doprowadzić do przejęcia i wymiany kierownictwa

Nieefektywni menedżerowiesłabe wyniki finansoweobniżenie wycena rynkowaprzejecie przez inny podmiotwymiana kierownictwa

Zasadniczo są trzy mechanizmy za których pośrednictwem odbywa się ten proces:

• Proxy – walka o pełnomocnictwo – gdy grupa akcjonariuszy próbuje zbudować koalicje i wspólnie wymienić skład organów statutowych i podjąć dalsze decyzje strategiczne lub personalne.

Zebranie upoważnień od innych akcjonariuszy umożliwia pojawienie się na walnym zgromadzeniu z pewna liczba głosów. Nie jest to łatwe przy poważnym rozproszeniu akcji. Na dojrzałych rynkach (głównie amerykańskich) istnieją organizacje zajmujące się obsługa proxy

• Fuzje – gdy dwa przedsiębiorstwa dochodzą do wniosku, ze w ich obopólnym interesie leży polaczenie sil. Maja charakter „przyjazny”

• Przejęcie – gdy istnieje konflikt pomiędzy firma a tymi, kortezy chcą zostać jej właścicielami ze względu na cenę lub oczekiwane zmiany po przejęciu albo z innych powodów. Mogą mieć charakter „wrogi”

Kilka kontrowersji

• Niektórzy autorzy twierdza ze kryterium odróżniającym fuzje od przejęcia jest „wrogość lub przyjazność” transakcji

• Inni za kryterium przyjmują wynik procesu integr­acji:

Jeżeli powstanie nowy podmiot =fuzja

Jeżeli dochodzi do inkorporacji = przejęcie

Rodzaje połączeń

Wg rodzaju działalności

• Horyzontalne (poziome) - połączenie dwóch przedsiębiorstw z tej samej branży

• Wertykalne (pionowe) - połączenie przedsiębiorstwa w ramach jednego łańcucha produkcyjnego

• Diagonalne (konglomeratowe) - polaczenie przedsiębiorstw o różnych sferach działania

• Koncentrycznie – połączenie uwarunkowane podobieństwem technologii, zakresem geograficznym, rynkowym

Rodzaje połączeń

Połączenia:

• przez inna firmę

• fuzja,

• przejęcie,

• wezwanie publiczne,

• wykup aktywów.

• Przez menedżerów lub inwestorów indywidualnych

• wykup menedżerski,

• wykup lewarowany.

Wg innych kryteriów

• Strategiczne

• Okazyjne

• Krajowe

• Międzynarodowe

• Ofensywne

• Defensywne

Kilka ważnych informacji

• Aktywność na rynku M&A uzależniona jest od stopnia rozwoju rynku kapitałowego oraz struktury własności

• Najbardziej rozwinięty rynek M&A występuje w USA

• Fuzje występują falami i maja różne cele

Początek XXw. – tworzenie monopoli

Lata 20-te XXw. – powiększanie rynków

Lata 60/70-te XXw. – dywersyfikacja działalności

Lata 80-te XXw. – restrukturyzacja, działania prywatyzacyjne

Cena akcji a procesy konsolidacyjne

Premia za przejęcie

Premia za przejęcie	Różnica w cenie nabycia akcji spółki przejmowanej a jej ceną rynkową nosi nazwę premii za przejęcie. Ma ona skłonić akcjonariuszy do odsprzedaży akcji.
Wartość rynkowa
Wartość księgowa

Cena akcji a procesy konsolidacyjne

W odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży (informacje o zamiarze przejęcia) cena firmy przejmowanej zazwyczaj rośnie, a przejmującej spada.

Większość badań stóp zwrotu z akcji po ogłoszeniu przejęcia wskazuje, że w przeważającej liczbie przykładów wartość połączonych firm rośnie. Mamy wiec do czynienia z tzw. efektem synergii.

V(A)+V(B) < V(A+B)

Motywy przejęć

Korzyści ekonomiczne i nie tylko

• Wykorzystanie ekonomii skali – można zlikwidować dublujące się stanowiska/działy

• Eliminacja konkurentów i przejmowanie rynku

• Dostęp do zasobów naturalnych/technologii/gotówki

• Dywersyfikacja działalności (rozłożenie ryzyka)

• Zagospodarowanie wolnych przepływów pieniężnych

• Optymalizacja podatkowa

• Ambicje zarządzających

Wykład 13

Etapy połączeń
Faza 0 – wstępna – zaplanowanie procesu połączenia

Faza I – inicjowanie połączeń
Faza II – czynności transakcyjne

Faza III – rejestracji i ogłoszenia

Faza IV – integracji

Plan połączenia

1	Typ, nazw a firmy i siedziba spółek łączących się oraz sposób połączenia, a także typ, nazwa i siedziba firmy nowo powstałej (jeżeli taka występuje)
2	Parytet wymiany udziałów bądź akcji oraz wysokość ewentualnych dopłat
3	Zasady na których powyższe udziały bądź akcje będą przyznawane
4	Warunki udziału w zysku w spółce nowo powstałej lub spółce przyłączającej oraz dzień od którego udział właścicieli spółek rozwiązywanych będzie możliwy
5	Prawa w spółce nowo postawnej lub spółce przyłączającej, jakie będą przysługiwać uprzywilejowanym właścicielom spółek rozwiązywanych
6	Specjalne korzyści dla członków łączących się spółek oraz innych sposób uczestniczących w połączeniu ( jeżeli zostały przyznane)
7	Informacja o wygaśnięciu mandatu obecnych członków zarządu zasadach powołania nowych
8	Inne informacje dodatkowe

Do uzgodnionego planu połączenia należy dołączyć:

• Projekt uchwały o połączeniu spółek,

• Projekt umowy bądź statutu nowo zawiązanej spółki,

• Ustalenie wartości majątku wszystkich spółek łączących się na ściśle określony dzień miesiąca poprzedzającego połączenie
  oświadczenie o stanie księgowym wszystkich spółek łączących się na dzień poprzedzających połączenie

Faza I

Plan połączenia z podanymi wyżej załącznikami każda ze spółek łączących się ma obowiązek zgłosić do sądu rejestrowego, dodatkowo istnieje obowiązek złożenia wniosku o przydzielenie biegłego do zbadania planu.

Następnie biegły sądowy dokonuje badania i składa swoją opinie sądowi rejestrowemu, a także zarządy spółek łączących się (art. 503 k.s.h.).

Musi mieć to miejsce w ciągu 2 miesięcy od wyznaczenia biegłego przez sad, ale nie później niż 6tygodnie przed podjęciem uchwały o połączeniu.

Po wydaniu opinii istnieje obowiązek ogłoszenia planu połączenia w Monitorze Sądowym i Gospodarczym.

Spółki mają również obowiązek zawiadomienia wspólników bądź akcjonariuszy o zamierzonym połączeniu dwukrotnie w ciągu dwóch tygodni (art. 504 k.s.h.). Drugie powiadomienie, musi mieć miejsce najpóźniej 6 tygodnie przed podjęciem uchwały o połączeniu.

Zarządu spółek łączących się maja także obowiązek sporządzania uzasadnienia prawno0ekonomicznego połączenia spółek, które powinno dokładnie opisywać przyczyny zaplanowanego połączenia i wskazywać oczekiwane wyniki.

Należy także pamiętać o ustawodawstwie antymonopolowym.

Faza II

Podjęcie odpowiednich uchwał przez organy właścicielskie spółek.

Procedura podjęcia uchwały o połączeniu spółek, wymaga di jej zatwierdzenia większości w wysokości trzech czwartych głosów, przy reprezentowaniu co najmniej polowy kapitału zakładowego.

Inaczej kształtuje się sytuacja w spółkach publicznych – tam uchwała podjęta musi być większością dwóch trzecich.

W obu przypadkach warunki podjęcia uchwały mogą być bardziej surowe, jeżeli statut spółki tak przewiduje.

Uchwała WZA może zostać zaskarżona przez akcjonariuszy zarząd, rade nadzorczą w terminie jednego miesiąca.

Faza III

Zarządy łączących się spółek powinny zgłosić do sadu rejestrowego wniosek o wpisanie do rejestru podjętych uchwał, najpóźniej w ciągu 7 dni od ich podjęcia.

W p[przypadku inkorporacji istotne jest zaznaczenie we wniosku czy przedsiębiorstwo będzie jednostką przyłączaną czy przyłączającą.

Następuje rozwiązanie spółek dotychczas istniejących bez przeprowadzania postępowania likwidacyjnego i zawiązanie nowej spółki (połączenie przez utworzenie nowej spółki)P lub wcielenie spółki do spółki przejmującej.

Na dzień połączenia spółka ta występuje we wszystkie prawa i obowiązki jednostek funkcjonujących odrębnie przed dokonaniem integracji.

Faza IV

Stanowi najtrudniejszy element transakcji M&A, krytyczny z punktu widzenia oczekiwanych efektów.

Mechanizmy obronne

W celu uniknięcia wrogiego przejęcia spółka- cel może stosować rożne techniki:

• Przed ofertą nabycia – w celu zniechęcenia potencjalnego nabywcy

• Odkupienie akcji własnych

• Przymusowe odtworzenie akcji

• Prawo pierwokupu

• Uprawnienia osobiste

• Kaskadowa rada (staggered board) – uniemożliwia jednorazowa wymianę składu organów statuowych)

• Podwyższone wymogi dotyczące większości uprawnionej do podjęcia decyzji o połączeniu

• Po ofercie nabycia w celu utrudnienia dokonania przejęcia

• Finansowe:

• Grupa mechanizmów typu poison pill

• White knight

• Pac Man

• Greenmail

• Informacyjne:

• Reklama, korzystne prognozy

• Red herring

• Blokada prawna

• poison pill – trująca pigułka – może przyjąć różne formy – generalnie polega na podjęciu nawet drastycznych kroków w celu zniechęcenia agresora,

• flip-in – jeżeli którykolwiek z akcjonariuszy przekroczy pewien pułap (ok. 40%) dokonywana jest emisja, którą mogą objąć tylko pozostali akcjonariusze po bardzo korzystnych cenach,

• staggered board – kaskadowa rada – uniemożliwia jednorazowa wymianę składu organów atutowych,

• crown jewels – klejnoty koronne – sprzedaż aktywów kluczowych z punktu wiedzenia agresora,

• people pill – zagrożone odejściem kluczowych pracowników w przypadku agresji, działa tylko jeżeli pracownicy są trudni do zastąpienia i działają solidarnie,

• skrajny przypadek – jonestown detense,

• white knight – biały rycerz – polega na znalezieniu innego oferenta (wybawcy), który zaoferuje lepsze warunki dla przyjaznego połączenia lub sprawi, że koszt przejęcia przez agresora wzrośnie,

• pacman – próba przejęcia kontroli nad przejmującym,

• greenmail – wykupienie akcji od agresora z odpowiednią premią za odstąpienie od przejęcia,

• red herring – wędzony śledź – polega na zaatakowaniu agresora w nieistotnych sprawach, aby spowodować obniżenie jego wartości i odwrócić jego uwagę,

• reklama, dobre prognozy – próba przekonania akcjonariuszy, że oferowana cena jest nieadekwatna i nie należy sprzedać akcji,

• blokada prawna – zakwestionowanie legalności przejęcia np. poprzez zgłodzenie do UOKiK, aby wydłużyć okres przejęcia.

Skąd tyle porażek?

• Brak dobrego planu wyzwolenia synergii – często uważa się ze synergia powstanie sama…

• Rozmycie odpowiedzialności

• Problemy związane z różnicami w kulturze organizacyjnej łączonych podmiotów

• Wrogie przejecie utrudnia integracje

• Ograniczenia zewnętrzne – kontrola antymonopolowa porozumienia ze związkami zawodowymi

• Ego menedżerów

• Przeszacowanie wartości

KONIEC

Ryzyko w zarządzaniu przedsiębiorstw

Ryzyko – możliwość zainwestowania zdarzeń niezależnych od działającego podmiotu, których nie może on dokładnie przewidzieć, ani w pełni im zapobiec, a które przez zmniejszenie wyników użytecznych lub/i zwiększenie nakładów odbierają działania zupełnie lub częściowo cechą skuteczności , korzystności lub ekonomiczności (Tadeusz T. Kaczmarek).

Ryzyko towarzyszy każdej decyzji ekonomicznej przez co jest nierozerwalnie związane z działalnością gospodarczą.

W zarządzaniu finansami jest rozumiane jako możliwości poniesienia strat finansowych .

• Z czego składa się ryzyko?

Niepewność + Ekspozycja

Jeżeli oba te czynniki nie występują łącznie – nie ma ryzyka.

• Jak mierzyć ryzyko?

Ryzyko najczęściej wyrażamy jako prawdopodobieństwa wystąpienia wariantów innych niż założone.

• Czy ryzyko jest czymś złym?

• Czy ryzyko może mieć charakter pozytywny?

Klasyfikacja ryzyka:

• Właściwe – związane z działaniem prawa wielkich liczb;

• Obiektywne - związane z niemożliwością przewidzenia przyszłości;

• Subiektywne – związane z niedoskonałością człowieka, który subiektywnie pojmuje pewne kategorie.

• Według poziomu zmienności:

• Stałe – dotyczy całego systemu gospodarczego (inflacja, bezrobocie, regulacje prawne);

• Zmienne – dotyczy danego przedsiębiorstwa (strajki, upadłości, wrogie przyjęcie).

• Według czynności kształtujących:

• Systematyczne – nie podlegające kontroli i niemożliwe do wyeliminowania (siły przyrody, warunki ekonomiczne);

• Specyficzne – obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być kontrolowana przynajmniej w części (jakość, zarządzanie, płynność).

• Klasyfikacja ubezpieczeniowa:

• Czyste – mogą wystąpić jedynie straty;

• Spekulacyjne – mogą wystąpić straty jak i zyski.

Hazard jako czynnik ryzyka:

• Fizyczny – warunki zewnętrzne i cechy fizyczne mające bezpośredni wpływ na wzrost ryzyka;

• Moralny – negatywne cechy charakteru, skłonność do niepożądanych zachowań;

• Duchowy – subiektywna reakcja ubezpieczonego wynikająca ze świadomości ochrony ubezpieczeniowej.

Ryzyko a horyzont czasowy

Im dłuższy horyzont czasowy planowania tym większa niepewność, co do sytuacji, które potencjalnie mogą zaistnieć.

Im bardziej oddalone w przyszłość jest jakieś zakładane przez nas wydarzenie, tym większa jest ilość czynników, od których ono zależy.

Dłuższy horyzont czasowy zasadniczo oznacza większe ryzyko? czy zawsze?

Koszt ryzyka

Jak większość zjawisk w ekonomii również ryzyko ma swój koszt. Są kosztami ryzyka: koszty zabezpieczeń, koszty premii, „premia za ryzyko”

Premia za ryzyko – dodatkowa wartość pieniądza jakiej oczekuje inwestor w ramach rekompensaty za wyższy poziom ryzyka

i = i_rf + i_r1 + i_r2 + … + i_rn

i – stopa zwrotu;

i_rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka;

i_r1 i_rn – premia za ryzyko, zależna od czynników ryzyka.

Jako główne czynniki ryzyka uwzględniane przy kalkulacji oprocentowania można wymienić:

• Inflacji;

• Płynności;

• Stopy procentowej;

• Wypłacalności dłużnika;

• Walutowe;

• i inne ryzyka specyficzne.

Stawka WIBOR zawiera w sobie 4 pierwsze czynniki z tym, że ryzyko niewypłacalności banku jest minimalne.

Zarządzanie ryzykiem – działania dotyczące ryzyka, obejmujące: planowanie, identyfikacja i pomiar, analizę, reakcję, kontrolę/sterowanie, których celem jest poprawa wyników finansowych firmy oraz zapewnienie ich stabilności w czasie.

Reakcja na ryzyko

• unikanie;

• redukcja;

• kompensacja;

• transfer.

Unikanie – ma ograniczony zasięg jednak w niektórych wypadkach może być stosowane z powodzeniem. Polega na zaniechaniu działań uznanych za zbyt ryzykowne.

Redukcja - zapobieganie, nie eliminuje całkowicie ryzyka, lecz w znacznym stopniu je ogranicza. Polega na podjęciu odpowiednich kroków przed sytuację ryzykowną, w celu uniknięcia wystąpienia zagrożenia i ewentualnych przykrych następstw.

Kompensacja – retencja czyli ponoszenie kosztów ryzyka, stosowane jest w przypadku, gdy koszty zabezpieczenia przed ryzykiem są zbyt wysokie w porównaniu do ewentualnych strat, czyli gdy ryzyko jest znikome lub jego skutki nie są dla przedsiębiorstwa dotkliwe. Najczęściej tworzy się w takich przypadkach rezerwy na pokrycie ewentualnych strat (kompensacja czynna). Kompensacja bierna polega na nie podejmowaniu żadnych kroków zapobiegawczych i zaakceptowaniu ryzyka.

Transfer – polega na przeniesieniu ryzyka na inny podmiot. Nie zawsze możliwy jest pełny i pewny transfer.

Przykład:

• hedging (w wąskim ujęciu);

• korporacyjna forma prawna przedsiębiorstwa;

• porozumienie kontraktowe (gwarancje i poręczenia);

• ubezpieczenie od ryzyka i typu All-rish (wszystko np. ubezpieczenie na życie);

• reasekuracja;

• factoring, akredytywa, inkaso.

Techniki ograniczające ryzyko

Dywersyfikacja – inwestowanie w różne instrumenty o niskiej wzajemnej korelacji „nie wkłada się wszystkich jaj do jednego koszyka”;

Hedging – inwestowanie w instrumenty o negatywnej korelacji (zabezpieczenie pozycji), najczęściej stosowane w odniesieniu do transakcji na rynku terminowym.

Arbitraż – łączna transakcja kupna – sprzedaży wynikająca z zauważenia różnicy cen tego samego towaru na różnych rynkach.

Wycena przedsiębiorstw

Wycena – zespół procedur i sposobów postępowania, którego celem jest wyrażenie wartości danej rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.

Po co komu wycena?

Istnieje wiele sytuacji kiedy niezbędne może okazać się oszacowanie wartości przedsiębiorstwa:

• kupna-sprzedaży, łącznie przedsiębiorstwa;

• zmiany formy prawnej;

• inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej;

• spory sądowe;

• analizy porównawcze (np. konkurentów w branży);

• „rozliczenie celu przedsiębiorstwa” IPO.

Metody wyceny:

• Majątkowe – historycznie najstarsze, powszechne, wycen obejmuje majątek przedsiębiorstwa po spłaceniu długów, proste w stosowaniu, nie obejmuje wszystkich zasobów firmy np. wiedza pracowników, reputacja.

• Księgowej wartości (aktywa – kapitał obcy) ograniczenia: wartość bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków trwałych , nie uwzględniana jest zmiana wartości pieniądza w czasie;

• Odtworzeniowej – na oszacowaniu nakładów niezbędnych na zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa od podstaw ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku;

• Likwidacyjnej – na oszacowaniu wpływów jakie można by osiągnąć upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.

• Dochodowe – szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie ono poniesie; szeroko rozpowszechnione; dużo miejsca na uznaniowość, problem „szacowania przyszłości”; metody oparte o dywidendę lub o zdyskontowane przypływy pieniężne.

• Metody Oparte o dywidendę

Poznaliśmy je przy okazji kosztu kapitału, było to m.in. Model stałej dywidendy, Model Gordona)

$$\mathbf{P =}\frac{\mathbf{D}_{\mathbf{1}}}{\mathbf{r - g}}$$

P – cena;

D₁ – dywidenda, która będzie;

r – oczekiwana stopa zwrotu, bądź WACC;

g – zakładana stopa wzrostu dywidendy.

• Oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF)

$$\mathbf{P} = \frac{\text{CF}_{1}}{\left( 1 + r \right)} + \frac{\text{CF}_{2}}{(1 + r)^{2}} + \ldots + \frac{\text{CF}_{n}}{\left( 1 + r \right)^{n}}$$

CF₁ CF_n – przepływy pieniężne w momencie n;

(1+r)(1+r)ⁿ – oczekiwana stopa zwrotu lub WACC.

Sposoby szacowania DCF

$$\mathbf{P =}\frac{\mathbf{\text{CF}}}{\mathbf{r}}$$

$$\mathbf{P = \ }\frac{\mathbf{CF(1 + g)}}{\left( \mathbf{r - g} \right)}$$

(r-g) – stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Można ustalić wielkość CF

CF_n=EBIT(1 − T)+DA + WC − I

CFn – przepływy pieniężne w momencie n;

EBIT – zysk operacyjny;

(1 − T) – stopa podatku CIT;

DA – amortyzacja;

WC - zmiana kapitału pracującego;

I – nakłady inwestycyjne.

• Porównawcze – opiera się na porównaniu wskaźników innych, podobnych przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące podmiotem transakcji); wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z danych rynkowych.

• Multiplikatory

P = m * wielkosc bazowa w wycenianym przedsiebiorstwie

• Oparta o wskaźnik Price/Earnings

$$\frac{P}{E} = \frac{\text{cena\ akcji}}{zysk\ na\ 1\ akcje}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Seles

$$\frac{P}{S} = \frac{\text{cena\ akcji}}{przychody\ ze\ sprzedazy}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Book Value

$$\frac{P}{\text{BV}} = \frac{\text{cena\ akcji}}{wartosc\ ksiegowa\ na\ 1\ akcje}$$

• Mieszane – próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw głównie dochodowe z majątkowymi.

• Angielska

P=P_m+Wartosc reputacji

• Niemiecka

$$\mathbf{P =}\frac{\left( \mathbf{Pm + Pd} \right)}{\mathbf{2}}$$

• Szwajcarska

$$\mathbf{P =}\frac{\left( \mathbf{Pm + 2}\mathbf{\text{Pd}} \right)}{\mathbf{3}}$$

Problemy związane z wyceną to:

• Subiektywizm oceniającego;

• Relatywizm czasu i miejsca;

• Unikalność przedsiębiorstw.