Temat: Optymalna struktura kapitału i ryzyko związane z działalnością finansową firmy.

SPIS TREŚCI

WSTĘP-----------------------------------------------------------------------------------

1. TWIERDZENIA MODIGLIANIEGO I MILLERA------------------------------

2. CZYNNIKI ISTOTNE DLA PRAKTYCZNEGO KSZTAŁTOWANIA

STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY---------------------------------------

3. RYZYKO W DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ FIRM------------------

BIBLIOGRAFIA-----------------------------------------------------------------------

WSTĘP

Struktura kapitału firmy składa się z wielu elementów różniących się pod względem warunków na jakich firma korzysta z dostępnych funduszy. Dotyczy to np. składników długu uzyskanych za pomocą emisji obligacji majacych różne warunki i terminy spłaty czy korzystania z kredytów bankowych uzyskiwanych w różnych okresach lub w różnych bankach. Ma to istotny wpływ na warunki działania firmy i jest kluczowym problemem polityki finansowej.

Zakładajac, że pomiędzy strukturą kapitału, jego kosztami i wartością firmy istnieją określone związki, należy dążyć do takiej struktury, która minimalizując koszt kapitału maksymalizowałaby wartość firmy.

Najważniejszym problemem związanym z kształtowaniem struktury kapitału jest określenie proporcji między funduszami własnymi a długiem. Tradycyjny pogląd na strukturę kapitału firmy opiera się na przekonaniu, że ze względu na różnice w kosztach poszczególnych jego składników, średni ważony koszt kapitału jest zależny od jego struktury. Z założenia tego wynika, że dla każdej firmy istnieje optymalna struktura kapitału, przy której jego koszt jest najniższy, a wartość firmy osiąga maksymalny poziom.

Spadek średniego ważonego kosztu kapitału wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze pasywów firmy wynika stąd, że koszt długu jest niższy niż koszt kapitału własnego, co spowodowane jest głównie różnicami w poziomie ryzyka (nabywanie akcji firmy jest bardziej ryzykowne niż obligacji). Równocześnie ( w sytuacji gdy udział długu nie przekracz pewnej granicy, wówczas nie przyczynia się do wzrostu ryzyka akcjonariuszy oraz żądanej przez nich stopy dochodu) wzrost udziału długu w strukturze kapitału powoduje wzrost wartości firmy.

Jednakże po przekroczeniu pewnej granicy udziału długu, różnej dla różnych firm, wzrasta ryzyko akcjonariuszy, którzy będą się domagać wyższej stopy dochodu, co spowoduje zmniejszenie rynkowej wartości firmy. Także wierzyciele firmy o wysokim stopniu zadłużenia będą postrzegali udzielanie jej pożyczek jako bardziej ryzykowne, będą się więc domagali wyższego oprocentowania, co spowoduje wzrost średniego ważonego kosztu kapitłu, a w konsekwencji także spadek wartości firmy.

Nieodłącznym elementem każdego procesu gospodarowania jest różnego rodzaju ryzyko. Szczególnie wyraźnie problem ryzyka występuje w odniesieniu do sfery związanej z inwestowaniem zasobów pieniężnych w przedsięwzięcia mające przynieść dochód. Ryzykiem obarczone są zatem zarówno operacje dokonywane za pośrednictwem rynku kapitałowego i polegające na zakupie bądź sprzedaży papierów wartościowych, jak też i procesy inwestowania w firmach.

Ryzyko projektów inwestycyjnych można rozpatrywać z trzech punktów widzenia lub też stosując trzy podejscia metodologiczne. Po pierwsze, ryzyko projektu może być rozpatrywane oddzielnie, bez uwzględniania związków projektu z pozostałymi częściami firmy. Po drugie, ryzyko projektu może być analizowane w kontekście ryzyka już posiadanych zasobów oraz wpływu analizowanego projektu na ryzyko firmy ( efekt portfolio występujacy w ramach firmy). Po trzecie, ryzyko projektu może być analizowane w kontekście tzw. ryzyka rynku oraz możliwości kształtowania zróżnicowanych pakietów lokat przez inwestorów (akcjonariuszy firmy). Poszczególne projekty inwestycyjne charakteryzujące się wysokim ryzykiem rozpatrywanym oddzielnie mogą być projektami o niskim ryzyku z punktu widzenia ryzyka firmy lub ryzyka rynku, jeżeli uwzględnimy korzyści wynikające z dywersyfikacji.

Ocena ryzyka projektowanych przedsięwzięć inwestycyjnych oraz ich wpływu na ryzyko firmy stanowi jeden z najważniejszych elementów rachunku opłacalności tych przedsięwzięć:

* Zanim firma wystąpi na rynku kapitałowym z zapotrzebowaniem na kapitał niezbędny do sfinansowania programu inwestycyjnego najpierw musi dokonać analizy tego programu. Odpowiednie uwzględnienie ryzyka jest niezbędnym warunkiem prawidłowego oszacowania strumieni pieniężnych dochodów i wydatków związanych z realizacją rozpatrywanych projektów inwestycyjnych, a tym samym właściwego określenia teraźniejszej wartości netto tych przedsięwzięć. Jeżeli zatem sprzedaż i dochody firmy ulegają losowym zmianom, to fakt ten musi być uwzględniony w rachunku efektywności. Błędy w ocenie możliwej skali wahań tych dochodów mogą bądź to prowadzić do odrzucenia projektów efektywnych, bądź też akceptacji takich, które nie powinny być przyjęte do realizacji ze wzgledu na ujemną teraźniejszą wartość netto.

* Akcjonariusz firmy ma możliwość kształtowania zróżnicowanego portfela lokat (portfela składającego się z akcji różnych spółek), w związku z czym ryzyko poszczególnych akcji oceniane jest nie bezpośrednio, ale poprzez wpływ na ryzyko portfela. Akcje kilku czy też kilkunastu spółek, z których każda charakteryzuje się wysokim ryzykiem, mogą stanowić inwestycję o przeciętnym lub niskim poziomie ryzyka, jeżeli wchodzą w skład odpowiednio ukształtowanego portfela. Tak więc dla akcjonariusza ta część ryzyka, którą może wyeliminować dzięki dywersyfikacji (kształtowaniu portfela lokat o zróżnicowanej strukturze), jest obojętna. W nieco innej sytuacji znajduje się kierownictwo firmy oraz jej pracownicy, których dochody uzależnione są od bieżących wyników. Im większe zatem ryzyko realizowanych przedsięwzięć, tym większe niebezpieczeństwo spadku tych dochodów. W wielu przypadkach kierownictwo firmy może być bardziej zainteresowane ograniczaniem ryzyka niż akcjonariusze.

* Możliwości eliminowania ryzyka poprzez kształtowanie zróżnicowanego portfela lokat mogą być w pełni wykorzystane wtedy, gdy tytuły własności charakteryzują się wysokim stopniem podzielności. Cechę tę posiadają akcje. Właściciele przedsiębiorstw nie posiadających prawno-organizacyjnej formy spółki akcyjnej mają mniejsze możliwości dywersyfikacji ze względu na niepodzielność tytułów własności.

* Szczegółowa analiza projektów inwestycyjnych z punktu widzenia ryzyka daje możliwość rozpoznania słabych punktów tych projektów, stwarzających potencjalne zagrożenia niepowodzenia w okresie eksploatacji. Rozpoznanie tych czynników jest niezbędnym warunkiem prawidłowego szacowania zarówno planowanych dochodów, jak i efektów, co w konsekwencji może wpływać na wyniki obliczeń teraźniejszej wartości netto. Jeżeli w wyniku takiej analizy okaże się, że teraźniejsza wartość netto rozpatrywanego przedsięwzięcia jest ujemna, to przedsiębiorstwo może zrezygnować z realizacji tego projektu bez ponoszenia dodatkowych kosztów. Ponadto analiza taka może wskazywać na konieczność podjęcia dodatkowych działań w celu wyeliminowania tych zagrożeń (np. zwrócenie uwagi na konieczność lepszej reklamy, zmian cech użytkowych wyrobów, które mają być produkowane w wyniku realizowanego przedsięwzięcia, wybór bardziej stabilnych źródeł zaopatrzenia w materiały i surowce, przeszkolenia pracowników itp.).

1. TWIERDZENIA MODIGLIANIEGO I MILLERA.

W opublikowanym w roku 1958 artykule The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (American Economic Review, 1958, nr 3) F. Modigliani i M. Miller sformułowali pogląd, stojący w opozycji do dominujących wówczas teorii, iż w warunkach rynków doskonale konkurencyjnych struktura kapitału nie wywiera wpływu na wartość firmy.

Pogląd ten opiera się na następujących założeniach:

1. Ryzyko poszczególnych firm może być mierzone za pomącą odchylenia standardowego oczekiwanej kwoty zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem (EBIT - earnings before interest and taxes). Firmy o jednakowym poziomie odchylenia standardowego EBIT należą do tych samych klas ryzyka.

2. Oczekiwania wszystkich (aktualnych i potencjalnych) inwestorów, co do wielkości EBIT są jednakowe.

3. Rynek kapitałowy jest rynkiem doskonałym w tym sensie, że:

* nie występują koszty transakcyjne przy nabywaniu i sprzedawaniu papierów wartościowych;

* wszyscy inwestorzy (indywidualni i instytucjonalni) mogą zaciągać kredyt oprocentowany według jednakowej stopy;

* żaden z uczestników rynku kapitałowego nie ma pozycji, która umożliwiałaby mu dyktowanie cen;

* wszyscy uczestnicy rynku mają jednakowy dostęp do informacji, która jest przy tym darmowa.

4. Udzielanie firmom kredytu jest pozbawione ryzyka, co oznacza, że jest on oprocentowany według czystej (nie zawierającej premii za ryzyko) stopy procentowej, bez względu na to, jaki jest jego udział w strukturze źródeł finansowania.

Modigliani i Miller sformułowali dwa podstawowe twierdzenia - w wersji pierwszej dla gospodarki, w której nie ma podatków, w wersji drugiej z uwzględnieniem opodatkowania zysku firm.

Twierdzenia Modiglianiego i Millera w gospodarce bez podatków.

Twierdzenie pierwsze.

W warunkach doskonale konkurencyjnego rynku kapitałowego wartość firmy jest niezależna od struktury kapitału.

Zdaniem Modiglianiego i Millera o wartości firmy decyduje strumień dochodów pieniężnych (wielkość zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem), jakie to przedsiębiorstwo przynosi, skapitalizowany stopą właściwą dla klasy ryzyka, do której należy dana firma. Wartość firmy można zatem wyrazić za pomocą następującego wzoru:

V = EBIT / kA = EBIT / kEU

kA - średni ważony koszt kapitału dla firmy należącej do danej klasy ryzyka;

kEU - żądana stopa dochodu od kapitału zainwestowanego w firmę nie korzystającą z długu (której kapitał jest w całości kapitałem własnym).

4

Jeżeli wartość firmy jest wyznaczona za pomocą powyższego równania, to jest ona niezależna od stopnia zadłużenia. Równocześnie można stwierdzić, że średni ważony koszt kapitału jest niezależny od struktury kapitału i równy stopie kapitalizacji EBIT, odpowiedniej dla firmy należącej do danej klasy ryzyka i nie korzystającej z długu.

Uzasadniając słuszność tego twierdzenia autorzy wykorzystują dowód arbitrażu. Dowodzą oni, że jeżeli spełnione są przyjęte przez nich założenia, to istnienie dwu firm identycznych pod każdym względem, ale różniących się strukturą kapitału i wartością rynkową, będzie przejawem nierównowagi rynku kapitałowego i spowoduje uruchomienie procesu arbitrażowego polegającego na sprzedawaniu akcji przewartościowanych oraz nabywaniu akcji niedowartościowanych aż do momentu, w którym nastąpi zrównanie średniego ważonego kosztu kapitału i wartości obu firm.

Twierdzenie drugie.

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu jest równy kosztowi kapitału własnego firmy należącej do tej samej klasy ryzyka nie korzystającej z długu, powiększonemu o premię za ryzyko.

kEL = kEU + premia za ryzyko

kEL - koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu;

kEU - koszt kapitału własnego firmy nie korzystajacej z długu.

Wzrost udziału długu w strukturze źródeł finansowania powoduje zgodnie z tym twierdzeniem wzrost kosztu kapitału własnego.

W firmie korzystającej z długu wielkość zysku na jedną akcję wzrasta wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze źródeł finansowania. Równocześnie jednak, ze względu na wzrost ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje firmy, której udział długu w strukturze kapitału wzrasta, wzrasta także żądana przez nabywców akcji stopa dochodu. Inaczej mówiąc, wpływ wzrostu oczekiwanego strumienia dochodu z tytułu posiadania akcji na wartość tych akcji jest dokładnie zrównoważony wzrostem stopy dyskontowej, służącej kapitalizacji tych dochodów. Te dwa efekty - przeciwstawne z punktu widzenia wartości przedsiębiorstwa - dokładnie się równoważą.

Twierdzenia Modiglianiego i Millera z uwzględnieniem opodatkowania zysku.

Twierdzenie pierwsze.

Wartość firmy nie korzystającej z długu równa jest kwocie zysku po opodatkowaniu skapitalizowanej za pomocą stopy kapitalizacji właściwej dla firm należących do danej klasy ryzyka.

VU = EBIT (1-T) / kA

Wrtość firmy korzystającej z długu jest równa kwocie zysku po opodatkowaniu skapitalizowanej za pomocą stopy kapitalizacji odpowiedniej dla danej klasy ryzyka i powiększonej o wartość tzw. tarczy podatkowej:

VL = VU + VP

5

VP - wartość tarczy podatkowej, czyli skapitalizowana kwota oszczędności podatkowej, jaka powstaje w związku z wprowadzeniem długu do struktury źródeł finansowania.

Opodatkowanie zysku powoduje, że wartość firmy korzystajacej z długu jest większa niż wartość firmy nie korzystającej z długu. Wynika to stad, że system podatkowy inaczej traktuje oprocentowanie długu, a inaczej dywidendy. Oprocentowanie długu jest elementem kosztów i zmniejsza podstawę opodatkowania, natomiast dywidendy (lub inne formy udziału właścicieli w podziale zysku) są płatne z zysku po opodatkowaniu. W konsekwencji dla akcjonariuszy i kredytodawców firmy korzystającej z długu pozostaje do podziału większy strumień dochodu niż w przypadku firmy nie korzystającej z długu.

Twierdzenie drugie.

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu jest równy kosztowi kapitału własnego firmy nie korzystającej z długu, należącej do tej samej klasy ryzyka, powiększonemu o premię za ryzyko, która zależy zarówno od stopnia zadłużenia, jak i stopy opodatkowania zysku podatkiem dochodowym.

Jeżeli uwzględnimy opodatkowanie zysku firm, to ich wartość będzie wzrastać wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze kapitału. Zasadniczym kontrargumentem przemawiającym przeciwko zbyt skrajnemu podejściu do struktury kapitału jest istnienie ryzyka finansowego, czyli ryzyka uzależnionego od tej struktury.

Istnienie ryzyka finansowego wynika stąd, że wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze pasywów firmy wzrasta niebezpieczeństwo jej bankructwa. Niebezpieczeństwo to powstaje dlatego, że płatności z tytułu obsługi kredytu są stałymi płatnosciami firmy, których terminowe regulowanie jest wymuszane pod groźbą bankructwa. Wierzyciele przedsiębiorstwa nie wywiązującego się terminowo z regulowania należności z tytułu odsetek lub spłaty kwoty długu mogą wszcząć proces postępowania upadłościowego. Wzrost ryzyka oraz związane z nim zwiększenie zagrożenia bankructwem pociągają za sobą określone koszty, które wpływają ujemnie na wartość firmy.

2. CZYNNIKI ISTOTNE DLA PRAKTYCZNEGO KSZTAŁTOWANIA STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY.

Na strukturę kapitału firm wpływają również nastepujące czynniki:

* stabilność sprzedaży. Firmy, których sprzedaż jest stabilna, mogą w większym stopniu korzystać z długu, gdyż stabilność ich przychodów stwarza pewność terminowego wywiązywania się ze stałych płatności na rzecz kredytodawców.

* struktura aktywów firmy. Obecność składników, które można łatwo wykorzystać jako zabezpieczenie kredytu w większym zakresie umożliwia korzystanie z długu jako źródła finansowania.

6

* dynamika wzrostu firmy. Firmy, które wykazują wysoką dynamikę wzrostu, z reguły są firmami o większym udziale długu w strukturze źródeł finansowania. Takie firmy z konieczności muszą korzystać z zewnętrznych źródeł finansowania, gdyż osiągany zysk nie jest wystarczający do sfinansowania szerokiego programu inwestycyjnego.

* rentowność produkcji. Firmy o wysokiej rentowności są z reguły mniej zadłużone, ponieważ wysokie zyski umożliwiają finansowanie przedsięwzięć inwestycyjnych w drodze samofinansowania, bez konieczności ponoszenia kosztów związanych z emisją papierów wartościowych.

* sprawowanie kontroli nad firmą. Jednym z najważniejszych czynników wpływających na decyzje podejmowane w firmach są interesy różnych grup działających w ich ramach, zwłaszcza zaś grup zarządzających. Jeżeli istnieje określona grupa akcjonariuszy, która posiada większość akcji, a w związku z tym sprawuje kontrolę nad spółką, będzie się starała zapobiec nowej emisji, która mogłaby zmienić ten układ ( jeżeli z jakichś powodów grupa ta nie ma zamiaru nabywać dalszych akcji). Grupa ta będzie bardziej zainteresowana wykorzystaniem długu jako źródła finansowania, gdyż wzrost tego składnika kapitału stwarza mniejsze zagrożenie dla ich dotychczasowej pozycji niż wzrost kapitału własnego pozyskanego za pomocą emisji nowych akcji.

* stanowisko kierownictwa firmy. Ponieważ nie ma jednoznacznych dowodów, które pozwalałyby w sposób jednoznaczny wskazać, jaka struktura kapitału jest optymalna, w ostateczności o dokonywanych wyborach decydują poglądy osób podejmujących decyzje. Kierownictwa jednych firm prowadzą zatem bardziej konserwatywną politykę, charakteryzującą się niższym niż przeciętny w danej branży udziałem długu w strukturze źródeł finansowania, inne wykazują większą skłonność do korzystania z tego źródła kapitału.

* sytuacja wewnątrz firmy. Ceny akcji uzależnione są od oceny ich perspektyw zarobkowych dokonywanej przez rynek kapitałowy. Na ocenę tych perspektyw decydujący wpływ wywierają różnego rodzaju informacje dotyczące różnych stron działalności firmy oraz warunków, w jakich działalność ta jest prowadzona.

3. RYZYKO W DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ FIRM.

Ryzyko może być uwzględniane w rachunku opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych w dwojaki sposób. Pierwszy polega na skorygowaniu spodziewanych dochodów współczynnikiem prawdopodobieństwa uzyskania tych dochodów w oczekiwanej wysokości. Druga metoda uwzględniania ryzyka polega na korygowaniu poziomu stopy dyskontowej przyjmowanej w rachunku teraźniejszej wartości netto analizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Dla przedsięwzięć charakteryzujących się wysokim stopniem ryzyka stopa dyskontowa powinna być odpowiednio podwyższona, co spowoduje obniżenie teraźniejszej wartości netto inwestycji obarczonej wysokim ryzykiem niepowodzenia. Tak więc spośród dwu przedsięwzięć inwestycyjnych, różniących się tylko pod względem ryzyka, do realizacji zostanie wybrane przedsięwzięcie o niższym ryzyku, gdyż ze wzgledu na niższą stopę dyskontową będzie przedsięwzieciem o wyższej teraźniejszej wartości netto.

7

Do najczęstszych metod szczegółowych wykorzystywanych w praktycznej ocenie ryzyka analizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych należą:

* analiza wrażliwości projektów inwestycyjnych,

* analiza za pomocą metod symulacyjnych.

W pierwszej z tych metod wartości zmiennych przyjmowanych do rachunku teraźniejszej wartości netto przedsięwzięć inwestycyjnych są wartościami najbardziej prawdopodobnymi. Jeżeli prawdopodobieństwo wystąpienia określonych stanów rzeczywistości zostało odpowiednio uwzględnione, to można stwierdzić, iż czynnik ryzyka również został uwzględniony. Analiza wrażliwości pozwala udzielić odpowiedzi na pytanie, jaki wpływ na teraźniejszą wartość netto projektu wywrze zmiana parametrów przyjmowanych w rachunku o określony procent. Np. jak kształtować się będzie ta wartość jeżeli produkcja i sprzedaż wzrośnie lub spadnie o x % w porównaniu z najbardziej prawdopodobnym (przyjętym do rachunku) poziomem.

Ryzyko projektu jest tym większe, im większa jest jego wrażliwość na zmiany podstawowych zmiennych przyjmowanych do rachunku oraz im wiekszy jest zakres możliwych wahań tych zmiennych. Do realizacji powinien być przyjęty projekt mniej wrażliwy na zmiany poziomu zmiennych.

Ta stosunkowo prosta metoda posiada ograniczenia spowodowane dwoma zasadniczymi cznnikami. Po pierwsze, opiera się ona na analizowaniu wpływu na teraźniejszą wartość netto poszczególnych zmiennych rozpatrywanych oddzielnie (tymczasem dla określenia poziomu ryzyka istotne znaczenie ma ustalenie wpływu różnych wartości wszystkich zmiennych). Po drugie, metoda ta pomija wzajemne związki pomiędzy tymi zmiennymi (np. zmiany popytu mogą powodować zmiany cen). Te ograniczenia analizy ryzyka można zmniejszyć stosując metody analizy symulacyjnej.

Analiza ryzyka za pomocą metody symulacji składa się z kilku etapów.

1. Sformułowanie modelu projektu inwestycyjnego składajacego się z następujacych elementów:

a) strumień dochodów pienieżnych = (dochody ze sprzedaży - koszty - amortyzacja) x (1 - stopa podatku dochodowego) + amortyzacja.

b) dochody ze sprzedaży = wielkość sprzedaży x cena jednostkowa.

c) koszty = (wielkość sprzedaży x jednostkowe koszty zmienne) + koszty stałe.

d) nakłady inwestycyjne = koszty zakupu maszyn i urządzeń + koszty prac budowlano-montażowych.

2. Określenie możliwych błędów szacunku wartości zmiennych modelu.

3. Przeprowadzenie serii (komputerowych) obliczeń teraźniejszej wartości netto projektu, opartych na losowo przyjmowanych różnych wartościach zmiennych z uwzględnieniem prawdopodobieństwa występowania tych wartości. Daje to serię teraźniejszych wartości netto projektu inwestycyjnego, która pozwala określić najbardziej prawdopodobny wynik.

Metoda symulacji jest metodą pozwalającą na uwzględnienie równoczesnego wpływu zmian wszystkich parametrów przyjmowanych w rachunku oraz uwzględnienie wpływu zależności międzyokresowych. Jej wykorzystanie łączy się z bardziej szczegółową pracą nad projektem oraz koniecznością ponoszenia dodatkowych nakładów, jednak pozwala ona na bardziej szczegółową analizę tych wszystkich czynników, które mogą decydować o powodzeniu przedsięwzięcia i identyfikację tych czynników, które stanowią potencjalne jego zagrożenie.

8

Rozpatrując problem ryzyka związanego z projektowanymi przedsięwzięciami inwestycyjnymi w już istniejących firmach należy również zwrócić uwagę na tzw. efekt portfolio. Wyraża się on w tym, że w ramach firmy występują z reguły różne rodzaje działalności, w związku z czym ogół aktywów zaangażowanych w przedsiębiorstwie może być podzielony na wyodrębnione części zaangażowane w te działalności. Całe przedsiębiorstwo może być zatem traktowane jako pakiet składajacy się z różnych aktywów. Poszczególne składniki tego pakietu mogą wykazywać różną wrażliwość dochodową na zmianę warunków gospodarowania. Jeżeli zmiany stopy dochodu tak określonych składników pakietu nie są ze sobą silnie skorelowane dodatnio, to pomimo że poszczególne składniki tego pakietu charakteryzują się wysoką zmiennością stopy dochodu (wysokim ryzykiem), cały ich zestaw wykazuje umiarkowaną zmienność. Analizując ryzyko poszczególnych projektów inwestycyjnych należy mieć na uwadze nie tyle ich indywidualne ryzyko, ile ich wpływ na stabilność sytuacji finansowej całej firmy. Projekty inwestycyjne, w odniesieniu do których zmienność oczekiwanej stopy dochodu jest wysoka (wysokie ryzyko), mogą wpływać stabilizująco na sytuację finansową całej firmy, jeżeli zmienność tej stopy nie jest silnie skorelowana dodatnio ze stopami dochodu pozostałych części firmy.

Bibliografia

Bednarski L., Waśniewski T. (red.) Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce. Warszawa 1996.

Brigham E. F. Podstawy zarządzania finansami. Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne. Warszawa 1996.

Czekaj J., Dresler Z. Podstawy zarządzania finansami firm. Wydawnictwo Naukowe PWN. Warszawa 1995.

Davis E.W., Pointon J. Finanse i firma. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Warszawa 1997.

Samuelson W.F., Marks S.G. Ekonomia menedżerska. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Warszawa 1998.

Schaal P. Pieniądz i polityka pieniężna. Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne. Warszawa 1996.

Szczęsny W. Zmiany w poziomie samofinansowania majątku przedsiębiorstw. Bank i Kredyt 04/1998.