Każde przedsiębiorstwo wymaga kapitałów, tzn. źródeł finansowania majątku. Kapitały te mają odzwierciedlenie w pasywach bilansu przedsiębiorstwa. Kapitał przedsiębiorstwa może być przekazywany przez właścicieli, wtedy mówimy o kapitale własnym, lub udostępniany przez wierzycieli, natomiast wtedy mówimy o kapitale obcym. Kapitał własny zazwyczaj stanowi mniejszą część w finansach przedsiębiorstwa, kapitałem tym mogą być finansowane zazwyczaj niewielkie przedsięwzięcia. Zwiększenie skali działalności przez przedsiębiorstwo powoduje zwiększenie potrzeb finansowych, co zazwyczaj wiąże się z koniecznością zaangażowania kapitału obcego lub skorzystania z oferowanych na rynku źródeł finansowania kapitału własnego.

W niniejszej pracy chciałybyśmy przedstawić najnowsze (alternatywne) źródła finansowania kapitału, z których mogą korzystać małe i średnie przedsiębiorstwa w Polsce. Do alternatywnych źródeł finansowania kapitałów przedsiębiorstw w Polsce możemy zaliczyć między innymi: venture capital, sekuratyzacja, private equity, business angels, kapitał mezzaniczny, leasing, franchising, faktoring oraz dłużne papiery wartościowe.

1) Venture capital (kapitał wysokiego ryzyka)

Venture capital jest określany najczęściej jako kapitał ryzyka, ale również jako kapitał podwyższonego ryzyka, kapitał inwestowany w ryzykowne transakcje a nawet kapitał spekulacyjny. Służy on finansowaniu przede wszystkim małych i średnich przedsiębiorstw w początkowych ich fazach rozwoju (zasiew, start) lub w fazie ekspansji, który służy uruchomieniu spółki lub jej ekspansji. Od kilku lat można zaobserwować wzrost popularności funduszami z inwestycji venture capital, jednak wiedza na temat tych funduszy jest nadal niewielka. Na początku chciałybyśmy odpowiedzieć na pytanie, co to w ogóle jest venture capital i na czym polega finansowanie z tych funduszy.

Każda inwestycja, która może przynieść ponadprzeciętne zyski, zawsze znajdzie inwestora, mimo tego, że charakteryzuje się wysokim ryzykiem, a zysk jest wynagrodzeniem za to ryzyko.

Kapitał ryzyka jest to kapitał własny wnoszony, na ograniczony okres, przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw. Warunkiem wniesienia tego kapitału jest dysponowanie przez dane przedsiębiorstwo innowacyjny produktem lub usługą, innowacyjną technologią, metodą produkcji, które nie zostały jeszcze wprowadzone na rynek. Charakterystyczną cechą takiej inwestycji jest wysokie ryzyko niepowodzenia, ale zarówno w przypadku sukcesu, wysoki przyrost zainwestowanego kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów.

Kolejną cechą venture capital jest pomoc, menadżerska jaką udziela przedsiębiorcy inwestor. Inwestor aktywnie uczestniczy w działalności przedsiębiorstwa, dzięki czemu ma wpływ na realizację swojego dochodu. Oznacza to, że przedsiębiorca oprócz zainwestowanego kapitału otrzymuje know-how w zakresie zarządzania, wykwalifikowaną kadrę, doświadczenie oraz kontakty w biznesie, jakie posiada inwestor. Rola inwestora może ograniczać się tylko do doradztwa, ale również może przybrać formę pełnego kierowania przedsiębiorstwem.

Następną cechą, omawianego kapitału, jest długi okres współpracy, gdyż venture capital jest to kapitał długoterminowy, inwestowany na trzy do siedmiu lat. W Stanach Zjednoczonych okres inwestycji jest wydłużony i wynosi od pięciu do dziesięciu lat. Jest to czas, jaki jest potrzebny na rozwój przedsiębiorstwa. Dla inwestora jest to rodzaj lokaty, środki pieniężne są zamrożone na długi okres czasu, gdyż przedsiębiorca rezygnuje z bieżących zysków, aby stworzyć możliwość jak najszybszego rozwoju firmy oraz wzrostu jej wartości.

Celem venture capital nie jest bycie właścicielem firmy, a więc w momencie wejścia kapitału do spółki z góry zakłada się jego wyjście, które następuje po osiągnięciu założonego celu. Natomiast celem inwestora jest realizacja zysku w momencie sprzedaży udziałów. Następuje to poprzez wyprowadzenie spółki na giełdę bądź poprzez odsprzedanie udziałów właścicielom lub innym podmiotom.

Venture capital jest to jeden z najnowszych sposobów finansowania przedsięwzięć przedsiębiorców w Polsce. Mimo, że popularność tego funduszu stopniowo wzrasta to wiedz na jego temat nadal jest niewielka. Zatem chciałybyśmy przedstawić zalety oraz wady korzystania z kapitału wysokiego ryzyka.

Do podstawowych pozytywnych aspektów venture capital można zaliczyć:

1. Kapitał ten finansuje inwestycje o wysokim ryzyku, bez wymaganych zabezpieczeń. Jest to bardzo korzystne dla przedsiębiorców, którzy są w fazie rozwoju lub zakładania firmy, wtedy przedsiębiorstwo ma największe potrzeby kapitałowe, a kredyt jest niedostępny z powodu rygorystycznych przepisów bankowych.

2. Następną ważną zaletą omawianego funduszu jest to, że inwestor oprócz wsparcia finansowego dostarcza wsparcie niefinansowe (tzn. wiedze know-how, doświadczenie itd.). Przez finansowanie przedsięwzięcia inwestor staje się współwłaścicielem przedsiębiorstwa, co daje komfort psychiczny przedsiębiorcy, gdyż oboje są nastawienia na ten sam cel, tzn. odnieść sukces i zwiększyć wartość przedsiębiorstwa.

3. Wniesienie kapitału powoduje zwiększenie kapitału własnego (poprawia się struktura kapitałowa w bilansie), co poprawia dostęp do innych źródeł finansowania.

4. Wejście inwestora venture capital poprawia wizerunek przedsiębiorstwa. Dla podmiotów zewnętrznych jest to sygnał, iż inwestor widzi szanse na sukces tego przedsięwzięcia i chce w niego zainwestować. Dodatkowo przedsiębiorstwo zostało szczegółowo sprawdzone przez inwestora, co nie zdarza się podczas oceny wniosku kredytowego.

5. Możliwość zachowania tajemnicy informacji istotnych dla spółki, a czego nie można ukryć przy pozyskaniu kapitału poprzez ofertę publiczną. Wtedy należy publikować dane, raporty, plany inwestycyjne, które są dostępne również dla konkurencji.

6. Finansowanie poprzez venture capital nie wiąże się z regularną spłatą kapitału oraz odsetek, tak jak to wygląda przy zaciąganiu kredytu. Inwestorzy nie są zainteresowani wypłatą bieżącego zysku, dzięki czemu rośnie wartość przedsiębiorstwa. Spłata kapitału następuje w momencie sprzedaży udziałów.

7. Venture capital (w zależności od warunków umowy) może nie mieć wpływu na bieżącą działalność spółki, dzięki czemu jej właściciel sprawuje nad nią całkowitą kontrolę.

8. Wejście inwestora wiąże się z wprowadzeniem mechanizmów kontroli i sprawozdawczości. Wiedza przedsiębiorców na temat finansów jest niska, a pomoc inwestora przy planowaniu i podejmowaniu decyzji na podstawie analizy danych, zwiększa szansę na rozwój firmy.

9. Korzystanie z doświadczeń inwestora oraz jego kontaktów biznesowych.

Mimo szeregu zalet venture capital posiada również wady, do których możemy zaliczyć:

1. Zmiana struktury kapitałowej wiąże się z częściową utratą kontroli nad spółką Oznacza to konieczność dzielenia się zyskami, podziałem władzy oraz liczeniem się ze zdaniem partnera;

2. Venture capital należy do droższych form finansowania. Mylnie mogłoby się wydawać, że jego koszt jest niski, gdyż na początku nie ma spłaty kapitału jak to ma miejsce przy kredycie bankowym. Jednak w momencie wyjścia inwestora okazuje się często, że spółka za tanio sprzedała swoje udziały, bo wartość firmy wzrosła kilkakrotnie. Tak będzie, jeśli przedsiębiorstwo osiągnie sukces. Równie często zdarzają się nietrafne inwestycje (właściciele muszą się zdecydować, co wybrać: posiadanie małej firmy tylko dla siebie, czy np. 60 proc., ale dużej). Koszt kapitału można szacować na poziomie 20 - 30 proc w skali roku.

3. Wycena akcji jest niższa, niż w przypadku oferty publicznej;

4. Długi czas pozyskiwania inwestora. Mija ok. 6 - 12 miesięcy od momentu kontaktu z venture capital, do jego wejścia do spółki. Pozyskanie kredytu bankowego zajmuje zdecydowanie mniej czasu;

5. Po wyjściu inwestora może dojść do przejęcia przedsiębiorstwa przez osoby niepożądane przez właściciela. To ryzyko można ograniczyć już na początku, kiedy ustala się warunki dezinwestycji. Zagrożenie pojawi się, kiedy strony zdecydują się na pozyskanie inwestora branżowego.

Podsumowując można powiedzieć, że venture capital jest jedynym realnym źródłem finansowania dla małych i dynamicznych przedsiębiorstw. Jednak nie jest optymalny dla wszystkich firm i na każdym etapie ich działalności. Gdy firma jest w fazie ekspansji i działa na stabilnym rynku jest w stanie sama sfinansować nowe przedsięwzięcie z zysków lub kredytu, wtedy nie ma konieczności sięgania po bardzo drogi kapitał z venture capital. Jednak korzyści z finansowania inwestycji tym funduszem przewyższają wady. Według badań firmy zasilone kapitałem wysokiego ryzyka zwiększają zyski w tempie 35 procent rocznie, eksport o 34 procent na rok, sprzedaż produktów lub usług zwiększają w tempie pięciokrotnie szybszym niż firmy z listy stu najlepszych firm brytyjskich.

2) Business angels (anioły biznesu)

Business angels to prywatni inwestorzy, którzy swoje nadwyżki finansowe lokują w nowe, dobrze rokujące, innowacyjne małe i średnie przedsiębiorstwa.

Przy dokonywaniu inwestycji kierują się podobnymi zasadami jak fundusze Venture Capital.

Z racji wysokiego ryzyka oczekują wysokiej stopy zwrotu z inwestycji, w zamian oferując swoje doświadczenie, wiedzę, kontakty w biznesie i kapitał. Anioły mogą otrzymywać część zysków przedsiębiorstwa, ale zdarzają się również inwestorzy, którzy działają na zasadzie non-profit. Zakresem działania Business Angels jest tzw. „luka kapitałowa”(equity gap), czyli obszar, jaki występuje pomiędzy kapitałem, który przedsiębiorcy mogą pozyskać z własnych prywatnych środków oraz środkami, po które mogą zwrócić się do banku. Anioły finansują te przedsiębiorstwa, które nie są atrakcyjne dla banków oraz Venture Capital. Anioły biznesu stawiają spółką, w które chcą zainwestować następujące wymagania:

• Inwestują w najbardziej dynamiczne i innowacyjne przedsiębiorstw, które działają na wyróżniającym się rynku oraz posiadają wizje swojej dalszej ekspansji( m.in. biotechnologie, medycynie, informatykę, elektronikę czy inżynierię).

• Przedsięwzięcie powinno przynieść w przyszłości ponad przeciętną stopę zwrotu

• Przedsiębiorstwo powinno być na etapie start-up

• Spółka powinna posiadać formę prawną spółki kapitałowej (z o .o. lub SA.)- lub gotowość jej założenia

Business Angels inwestują w przedziale kwotowym od50 do 500 tys. PLN, poprzez finansowanie w formie udziałowej. Istnieją sieci Aniołów Biznesu, które starają się skutecznie i efektywnie łączyć wymagania dwóch zainteresowanych stron. Anioł Biznesu poprzez nabycie udziałów w firmie uzyskuje prawo współdecydowania o jej działalności, strategii itp. Inwestor ma wpływ m.in. na wszelkie zmiany zachodzące w przedsiębiorstwie, zaciąganie zobowiązań finansowych, decyzje personalne, zatwierdzanie wydatków firmy oraz sprawozdań rocznych. Business Angels może w dwojaki sposób realizować swoje uprawnienia, jako:

• Członek Rady Nadzorczej - zajmuje się monitoringiem sytuacji w spółce w celu zapobiegania problemom mogącym zagrozić istnieniu przedsiębiorstwa. Posiada również możliwość kontrolowania pracy członków zarządu. Przedsiębiorstwo jest zobowiązane do dostarczania Aniołowi sprawozdań z działalności firmy.

• Menedżer - wchodzący w skład zarządu - angażuje się w bieżące zarządzanie przedsiębiorstwem.

Anioł wspomaga przedsiębiorstwo swoim doświadczeniem, wiedzą. Udziela cennych wskazówek odnośnie opracowania biznes planu przedsięwzięcia. Często angażuje się w tworzenie strategii rozwoju firmy. Ułatwia spółce zaistnienie na rynku dzięki swym rozległym kontaktom, a także sprawiając, że staje się bardziej wiarygodna. Wspomaga przedsiębiorstwo w zakresie finansów, oceny ryzyka inwestycyjnego, zarządzania strategicznego, nadzoru przedsiębiorstwa, jak również w poszukiwaniu źródeł finansowania następnych faz rozwoju.

Dezinwestycji Anioł może dokonać poprzez sprzedaż udziałów:

• Inwestorowi branżowemu

• Poprzednim właścicielom lub założycielom przedsiębiorstwa

• Funduszowi Venture Capital

Polska Sieć Aniołów Biznesu PoIBAN powstała w grudniu 2003 roku, jako członek European Business Angels Network. PoIBAN był pierwszą tego typu organizacją w Polsce, zajmującą się poszukiwaniem i wspieraniem Business Angels w Polsce. Celem stowarzyszenia jest kojarzenie przedsiębiorców oraz Aniołów. Pełni między nimi rolę łącznika, ponieważ Business Angels w przeważającej części wolą pozostać anonimowi.
Platforma działa jako organizacja non-profit, pobierająca prowizję od wartości zrealizowanych projektów. Jako cel PolBAN przyjęło również promowanie inwestowania prywatnego zarodkowego kapitału w innowacyjne, rozwojowe przedsiębiorstwa oraz eliminowanie luki kapitałowej. Wspiera działania dążące do rozwoju przedsiębiorczości oraz sektora małych i średnich przedsiębiorstw. Baza danych Aniołów Biznesu, działających w Polsce, nie jest udostępniona szerokiemu audytorium. Dlatego to sieć kojarzy Business Angels z przedsiębiorcami, którzy przesłali do stowarzyszenia swoje biznes plany. Dopiero w przypadku odpowiedniego połączenia prywatnego inwestora z przedsiębiorcą, podawane są szczegółowe dane. Są one przedstawiane Aniołowi, który sam decyduje, czy się z nami skontaktuje czy też nie.

Innym projektem jest Lewiatan Business Angels jest to klub Aniołów Biznesu, który powstał przy Polskiej Konfederacji Pracodawców Prywatnych Lewiatan. Projekt ten jest współfinansowany z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego. Z kolei wsparcie doradcze dla najlepszych przedsięwzięć oferuje PricewaterhouseCoopers. Zgodnie z ideą Business Angels, LBA zrzesza byłych przedsiębiorców i menedżerów, którzy gotowi są wesprzeć przedsięwzięcia we wczesnej fazie rozwoju. Obecnie w ramach klubu współpracuje 29 inwestorów. Posiadają oni kapitał, doświadczenie, kontakty i chętnie podzielą się swoim know-how z innymi przedsiębiorcami. Przedsiębiorca, który chce skorzystać z pomocy LBA musi przesłać Biznes plan swojego przedsięwzięcia. Po dokonaniu selekcji wybrane streszczenia Biznes planów przedstawiane są inwestorom LBA. Decyzje inwestycyjne odnośnie zaangażowania w projekty poszczególnych inwestorów nie są zależne od LBA. Jednocześnie LBA zapewnia przedsiębiorców o zachowaniu poufności treści przesłanych Biznes planów. LBA nie ujawnia również danych osobowych dotyczących poszczególnych inwestorów.

Skuteczność Business Angels można zobaczyć na przykładzie Henry'go Forda, który już ponad 100 lat temu, do realizacji swojego pomysłu skorzystał z kapitału udostępnionego mu przez zamożnych znajomych. W ten sposób powstała jedna z największych korporacji na świecie.

3) Różnice pomiędzy Venture Capital i Business Angels:

• Wielkość funduszu - Aniołowie Biznesu dysponują mniejszymi środkami finansowymi w porównaniu do Venture Capital, zazwyczaj wielkości od 50 do 500 tys. PLN, rzadko kwota przekracza 1 mln PLN.

• Business Angels inwestują własne pieniądze (czasami oszczędności), natomiast VC -cudze

• Aniołowie Biznesu są bardziej elastyczni, łatwiej dostosowują się do potrzeb przedsiębiorcy. Fundusze Venture z kolei muszą podporządkować się strategii firmy.

• Business Angels to zazwyczaj osoby z regionu, w którym inwestują. Venture Capital są często firmami zagranicznymi.

• Anioły udostępniają zazwyczaj tylko seed capital ( kapitał zarodkowy).Angażują się w przedsięwzięcia na bardzo wczesnym etapie rozwoju. Venture inwestują w firmy już istniejące.

• Sposób wyjścia z inwestycji - Business Angels często odsprzedają swoje udziały funduszom Venture, inwestorowi branżowemu bądź poprzednim właścicielom przedsiębiorstwa. Venture Capital również mogą sprzedać udziały inwestorowi branżowemu, ale zazwyczaj dążą do wprowadzenia spółki na giełdę.

• Aniołowie są inwestorami nieformalnymi w przeciwieństwie do Venture Capital.

Podobieństwa

• Rodzaj, typ projektów, w które inwestują

• Zakres sektorów gospodarki, w które się angażują

• Okres inwestycji - Venture Capital zazwyczaj dokonują dezinwestycji po okresie 4-6 lat. Business Angels decydują się również na takie rozwiązanie, ale bywa również, że w działalność spółki są zaangażowani przez wiele lat (osiągając stałe dochody w postaci dywidend).

• Inwestują w przedsiębiorstwa, które rokują ponadprzeciętny wzrost inwestycji

• Jednym z najważniejszych ogniw przy dokonaniu inwestycji jest wykwalifikowana, doświadczona kadra menedżerska.

• Angażują się w przedsięwzięcia o dużym ryzyku.

4) Private equity

Private equity (PE) to inwestycje kapitałowe w przedsiębiorstwa nienotowane na rynkach publicznych, podejmowane w celu osiągnięcia średnio- i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Fundusze private equity pozyskują kapitał od inwestorów długoterminowych poszukujących możliwości inwestycyjnych poza publicznym rynkiem kapitałowym. Zaangażowanie funduszy private equity w przedsiębiorstwa może być bezpośrednie - polega wówczas najczęściej na nabyciu udziałów w spółce lub pośrednie, - kiedy fundusz nabywa instrumenty wymienialne na udziały. W ciągu ostatnich dwudziestu lat inwestycje private equity w Europie przekroczyły wartość 200 miliardów EUR. W 2004 roku fundusze private equity zainwestowały w europejskie przedsiębiorstwa ponad 30 mld EUR. Dziś w Europie działa ponad 925 funduszy private equity stowarzyszonych w European Venture Capital Association. W Polsce jest aktywnych około 30 firm zarządzających funduszami PE, zrzeszonych w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych. Pojęcie private equity (PE), pomimo że stosowane często zamiennie z pojęciem venture capital (VC), jest określeniem znacznie od niego szerszym. Równocześnie definiowanie i rozumienie obu pojęć w Wielkiej Brytanii, Europie kontynentalnej i większości krajów na świecie oraz w Stanach Zjednoczonych jest istotnie różne.

EUROPA

W Europie za jedno z podstawowych źródeł informacji na temat funduszy private equity uznaje się publikacje europejskiego stowarzyszenia European Private Equity and Venture Capital Association.  Zgodnie z definicją opublikowaną przez EVCA w 1995 r. private equity obejmuje inwestycje w przedsiębiorstwa na różnym etapie rozwoju (od momentu założenia i rozpoczęcia działalności, poprzez etapy wzrostu i ekspansji, aż po przygotowania do publicznej emisji akcji), służące osiąganiu zysku poprzez przyrost wartości przedsięwzięcia.

Statystyki EVCA przyjmują rozróżnienie trzech segmentów inwestycji private equity:

1) venture capital,

2) wykupów menedżerskich (buyout),

3) projektów zdywersyfikowanych (generalist).

W tym sensie venture capital jest szczególnym rodzajem kapitału udziałowego private equity, inwestowanym w przedsięwzięcia na wczesnych etapach rozwoju (zasiew lub start) oraz dalszej ekspansji, którego wynagrodzeniem jest ponadprzeciętna oczekiwana stopa zwrotu.
WIELKA BRYTANIA

Według brytyjskiego stowarzyszenia British Venture Capital Association private equity to zarówno inwestycje na wczesnych etapach rozwoju (Seed Capital), jak i wykupy (Buyout Capital), które dostarczają długoterminowego kapitału udziałowego (na ogół mniejszościowego) i menedżerskiego, na realizację przedsięwzięć obarczonych wysokim ryzykiem, w celu zwiększenia wartości firmy. Natomiast venture capital definiowany jest jako długoterminowy kapitał właścicielski wsparty kapitałem menedżerskim, który wspomaga nienotowanym na giełdzie przedsiębiorstwom finansować ich rozwój i osiągać sukces.

STANY ZJEDNOCZONE

Z kolei amerykańska instytucja stowarzyszeniowa National Venture Capital Association definiuje private equity jako środki finansowe dostarczane przez wyspecjalizowanych menedżerów wraz z ich doświadczeniem, umiejętnościami i wiedzą młodym, szybko rozwijającym się firmom o dużym potencjale rozwojowym.

Private equity - jedną z form finansowania funduszy venture capital

W zależności od etapów rozwoju przedsiębiorstwa oraz od fazy inwestowania można wyróżnić różne formy finansowania typu private equity:

1) Finansowanie fazy startu (start-up) - przedsiębiorstwa korzystające z tego typu finansowania znajdują się w trakcie tworzenia lub na progu działalności, jednak przed sprzedażą produktu na znaczącą skalę.

2) Finansowanie fazy zasiewu (seed capital) - finansowanie wstępnych, potencjalnie zyskownych pomysłów jeszcze przed założeniem przedsiębiorstwa. Środki z reguły przeznaczone są na: przeprowadzenie wstępnych badań rynkowych, zbudowanie prototypu produktu, przygotowanie dokładnego biznes planu.

3) Finansowanie fazy ekspansji (expansion capital) - finansowanie wzrostu i rozwoju przedsiębiorstwa. Kapitał tego typu jest przeznaczony głównie na: finansowanie dużych potrzeb inwestycyjnych, rozwinięcie sieci dystrybucji, rozwój rynku lub produktu.

4) Finansowanie wykupu menedżerskiego - Management buy-in (MBI) polega na wykupie, podczas którego grupa menedżerów spoza spółki przejmuje tę spółkę. Finansowanie private equity pozwala na przeprowadzenie tego typu transakcji, gdyż grupa menedżerska zwykle nie dysponuje wystarczającymi środkami. Management buyout (MBO) polega na wykupie, na podstawie, którego menedżerowie spółki przejmują kontrolę nad całą spółką lub jej częścią. Odbywa się to przy finansowej i eksperckiej pomocy funduszy VC.

5) Refinansowanie (replacement capital) - nabycie udziałów w spółce od innej instytucji oferującej kapitał typu private equity lub od innych udziałowców.

6) Finansowanie restrukturyzacji (turnaround) - forma finansowania polegająca na udzieleniu pomocy przedsiębiorstwu borykającemu się z problemami finansowymi, z zamiarem przywrócenia dobrej kondycji finansowej oraz wspierania rozwoju.

Zestawienie cech występujących na rynku specyficznych form finansowania przedsięwzięć typu PE/VC przedstawiono w tabeli.

Tabela. Cechy charakterystyczne wybranych form finansowania typu PE/VC

Rodzaj finansowania	Cechy charakterystyczne, podobieństwa i różnice
Seed i start up	Finansowanie kapitałem właścicielskim dostępne dla nowo powstających firm o bardzo dobrych perspektywach rozwojowych; firmy nie muszą mieć historii biznesowej ani dysponować zabezpieczeniem majątkowym; inwestor angażuje się w firmę kapitałowo i doradczo; kontrola realizacji planów biznesowych odbywa się na poziomie rady nadzorczej.
Venture capital	venture capital to ogólne pojecie obejmujące zarówno finansowanie typu seed jak i start up. W zakres tego pojęcia wchodzi także finansowanie wczesnych etapów rozwoju firmy.
Private equity	Pod względem istoty ekonomicznej nie różni się od venture capital; private equity to określenie stosowane jednakże w odniesieniu do finansowania bardziej zaawansowanych faz rozwoju firm; private equity dotyczy też znacznie większej skali finansowania.
Corporate venturing	Finansowanie typu venture capital udostępniane przez duże korporacje; jego celem jest rozwijanie pomysłów biznesowych, mogących być interesującymi z punktu widzenia core biznesu korporacji finansującej; corporate venturing może oferować finansowanej firmie znacznie większe wsparcie biznesowe, rynkowe i technologiczne niż klasyczny fundusz yenture capital.
Business angels	Finansowanie o takiej samej charakterystyce jak yenture capital, z tym, że oferowane przez osoby fizyczne a nie prawne (fundusz, korporacja); na ogół wielkość kapitału oferowanego przez business angels jest znacznie mniejsza od oferty funduszy.

Źródło: Tamowicz P., Venture capital - kapitał na start. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Gdańsk 2004.

W latach 90. XX w. S. Kortum i J. Lerner przeprowadzili badania firm amerykańskich, które uzyskały wsparcie funduszy private equity. Badania wykazały, że około 15% innowacji w ostatniej dekadzie XX w. Zostało skomercjalizowanych dzięki funduszom PE. Również w krajach Unii Europejskiej firmy wsparte przez venture capital wyprzedzają konkurencję, rozwijają się szybciej niż inne, zwiększają zatrudnienie i wprowadzają więcej innowacji.

Cykliczny charakter procesu inwestycyjnego private equity

Fundusze uruchamiane są zwykle na okres 7-10 lat, a osiągnięte przez nich wyniki dla inwestorów decydują w dużej mierze o powstawaniu kolejnych funduszy. Można wyodrębnić cztery etapy (rys. 1) tego procesu:

1) pozyskiwanie kapitału od inwestorów na uruchomienie funduszy oraz równoległe poszukiwanie i pozyskiwanie atrakcyjnych inwestycji,

2) uruchomienie funduszu (selekcja biznes planów, analiza szczegółowa wybranych projektów tzw. due diligence, wycena spółki, negocjacje i projektowanie etapów inwestycji, dodatkowe wezwania kapitałowe od inwestorów, inwestowanie kapitału),

3) kreowanie wartości i monitoring w spółkach portfelowych,

4) wyjście z inwestycji i osiągnięcie korzyści finansowych.

Rys. Cykl życia typowej firmy zasilanej przez kapitał wysokiego ryzyka

Źródło: Panfil M., Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki. Difin, Warszawa 2005.

Ocena porównawcza private equity

Private equity jest bardzo dogodnym źródłem finansowania małych i średnich przedsiębiorstw, a w wielu przypadkach jest jedyną możliwą formą pozyskania kapitału. Dostępność wy­branych źródeł finansowania dla firm w różnych fazach rozwoju przedstawiono w tabeli, z której wynika, że tylko private equity może finansować wszystkie fazy rozwoju przedsiębiorstwa.

Tabela. Dostępność wybranych źródeł finansowania dla firm w różnych fazach rozwoju

Stadium rozwoju	Dostępność
	kredyt	leasing	faktoring	private equity	emisja akcji
Koncepcja przedsięwzięcia	-	-	-	+	-
Rozruch firmy	+	++	-	+	-
Mała firma	++	+++	++	++	-
Średnia firma	+++	+++	+++	+	+

- źródło niedostępne.

+ źródło trudno dostępne.

++ źródło średnio dostępne.

+++ źródło łatwo dostępne.

Źródło: Brzezińska I., Venture capital jako źródło finansowania małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce [w:] Urbańczyk E. (red.), Strategie wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka gospodarcza, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2004.

Podstawowe wady i zalety private equity

Podstawowe wady i zalety wynikające z wykorzystania private equity przedstawiono w tabeli, z której wynika, że dodatnie efekty wynikające z zastosowania private equity w przedsiębiorstwie zdecydowanie przewyższają powstające z tego faktu ograniczenia, dzięki czemu niewątpliwie wpływają korzystnie na konkurencyjność zasilonych tym kapitałem przedsiębiorstw. Znaczące korzyści dla przedsiębiorstw korzystających z tej formy finansowania potwierdzają badania przeprowadzane przez EVCA.

Tabela. Podstawowe wady i zalety finansowania inwestycji przedsiębiorstwa poprzez private equity

Zalety private equity

Wady private equity

- pozyskanie nowego właściciela, którego celem jest rozwój przedsiębiorstwa i znaczący wzrost jego wartości w perspektywie kilku lat, - możliwość realizacji nawet bardzo ryzykownych projektów bez stosownych zabezpieczeń, - pozyskanie nowego inwestora pozwala na dywersyfikację ryzyka inwestycji, - elastyczne podejście do ryzyka - inwestor PE nie obawia się poszukiwania rozwiązań niekonwencjonalnych oraz podejmowania decyzji wpływających na wzrost wartości przedsiębiorstwa w długim okresie, - poprawa płynności finansowej przedsiębiorstwa - korzystanie z PE nie jest obciążone spłatami odsetek, - poprawa stosunku zadłużenia do kapitałów własnych przedsiębiorstwa i zwiększenie jego zdolności kredytowej, - zwiększenie wiarygodności wobec wierzycieli, - transfer know-how z zakresu zarządzania finansowego, - dostęp do nowych kontaktów biznesowych, - zmniejszenie ryzyka działalności gospodarczej dzięki doświadczeniu inwestora PE w pomnażaniu wartości przedsiębiorstw, - monitorowanie działalności przedsiębiorstwa, w szczególności pod względem finansowym, pozwala na szybkie identyfikowanie możliwych problemów i podejmowanie działań w celu ich rozwiązywania

- ingerencja w strukturę własności przedsiębiorstwa, - ograniczenie swobody działania przedsiębiorcy - inwestor ma możliwość ingerowania w sposób prowadzenia działalności, - konieczność podziału wypracowanych zysków, - obawa przed nadmierną kontrolą ze strony inwestora PE, - czasowy charakter zainwestowanego kapitału - zakładana sprzedaż udziałów PE może spowodować wejście do przedsiębiorstwa nowego inwestora nie zainteresowanego realizacją dotychczasowej strategii

Źródło: Adamowicz E., Venture capital jako forma finansowania rozwoju przedsiębiorstw w Polsce, [w:] Zarzecki D. (red.), Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, t. II, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2006.

Do podstawowych zalet private equity zaliczać należy możliwość realizacji przedsięwzięć obarczonych dużym ryzykiem. Najpopularniejsze źródło finansowania przedsiębiorstw - kredyt bankowy - jest dostępny tylko dla firm posiadających zdolność kredytową, utrwaloną historię biznesową, wysokie zabezpieczenia, a ponadto obciąża firmę koniecznością regularnych spłat, co z kolei wymaga systematycznej i wysokiej płynności. Trudno go uzyskać firmie młodej lub już obciążonej długiem.

Podsumowując rozważania, małym i średnim przedsiębiorstwom mogą pomóc w dostępie do nowych źródeł kapitału fundusze private equity. Instytucje te, akceptujące wyższe ryzyko niż np. banki, ale też oczekujące wyższej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału, mogą być szczególnie pomocne w fazie startu przedsiębiorstwa oraz w fazie jego wczesnego rozwoju.

Zarówno liczba instytucji oferujących PE, jak i wielkość kapitałów, jakimi one dysponują wskazują na stosunkowo wysoki poziom rozwoju tego rynku w Polsce.

5) Dłużne papiery wartościowe

• Stanowią je głównie obligacje i bony skarbowe. Reprezentują wierzytelności pieniężne na sumy oznaczone realizowane w określonych terminach.

• Papiery wartościowe reprezentujące wierzytelności pieniężne, ale determinowane zdarzeniami losowym.

Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw zwane także skryptami dłużnymi lub papierami komercyjnymi są źródłem krótkoterminowego finansowania działalności przedsiębiorstw, co oznacza, iż uzyskane z nich środki przedsiębiorstwo może wykorzystywać na podtrzymywanie swojej bieżącej płynności, czyli regulowanie bieżących zobowiązań. Instrumenty rynku pieniężnego. Krótkoterminowe papiery dłużne są instrumentem rynku pieniężnego. W swej istocie podobne są do klasycznego kredytu bankowego, jednakże w porównaniu z nim to źródło finansowania jest tańsze i bardziej elastyczne. Praktycznie krótkoterminowe papiery dłużne są pożyczką udzielaną przedsiębiorstwu przez uczestników rynku pieniężnego, czyli inwestorów. Należą do grupy papierów wierzytelnościowych, co oznacza, że emitent w terminie zapadalności papieru winien zwrócić zaciągniętą pożyczkę. Papiery te sprzedawane są z dyskontem, czyli poniżej ceny nominalnej, natomiast zwrot następuje wg wartości nominalnej.

Papiery te należą wprawdzie do instrumentów krótkoterminowego finansowania, jednakże poprzez ich rolowanie (odnawianie emisji, zastępowanie nową emisją emisji poprzedniej) przedsiębiorstwo może je posiadać także w okresach średnich i finansować z nich swoje przedsięwzięcia inwestycyjne. Oznacza to, iż finansowanie działalności przedsiębiorstwa w okresie średnim odbywa się wg stóp procentowych krótkoterminowych, które są niższe od stóp procentowych w okresie średnim.

Krótkoterminowe skrypty dłużne przedsiębiorstw w Polsce mogą być emitowane w trzech formach:

• obligacje (egzekucja długu odbywa się tu w oparciu o ustawę o obligacjach);

• weksle (egzekucja długu odbywa się w oparciu ustawy wekslowej);

• bony komercyjne emitowane w oparciu o przepisy Kodeksu Cywilnego.

Krótkoterminowe papiery dłużne to źródło finansowania tańsze i bardziej elastyczne niż klasyczny kredyt bankowy. Względna taniość krótkoterminowych papierów dłużnych w stosunku do kredytu bankowego wynika z faktu, iż przedsiębiorstwo może finansować swą działalność w okresach średnich wg krótkoterminowych stóp procentowych, a także z faktu, iż przedsiębiorstwo nie musi przedkładać bankowi całego zestawu informacji wymaganych przy aplikacji o kredyt bankowy. Dokumentacja niezbędna przy emisji krótkoterminowych skryptów dłużnych przedsiębiorstwa jest składana, jednakże jej zakres nie jest tak obszerny jak przy kredycie bankowym. Dokumentacja jest każdorazowo ustalana pomiędzy emitentem a organizatorem emisji tych papierów i wynika ona z zapewnienia odpowiedniego stopnia bezpieczeństwa inwestorom, którzy na podstawie otrzymanych informacji szacują swoje ryzyko wejścia w daną inwestycję. Taniość wynika również z faktu, iż przedsiębiorstwo emitujące skrypty nie potrzebuje ich zabezpieczać np. na majątku przez hipotekę oraz nie musi wykazać się odpowiednim udziałem środków własnych, który jest wymagany przy korzystaniu z kredytu bankowego.

Większa elastyczność korzystania ze środków pochodzących z emisji krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstwa w porównaniu do klasycznego kredytu bankowego wynika z faktu, iż przedsiębiorstwo może dostosować terminy emisji tych papierów oraz ich wykupu bezpośrednio do swoich potrzeb. Przedsiębiorstwo nie musi także specyfikować celu emisji papierów oraz nie poddaje kontroli pożyczkodawców zgodności sposobu wydatkowania środków z celem, tak jak jest to w klasycznym kredycie bankowym. Przedsiębiorstwo może również przed terminem wykupu wyemitowanych papierów wykupywać je na rynku wtórnym, jeżeli posiada wolne środki, co oznacza, iż może zrezygnować z pożyczki w takim terminie, jaki uzna za stosowny.

Emisja krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstwa, aby mogła dojść do skutku musi spełniać określone wymogi formalne. Procedura emisji rozpoczyna się od złożenia wniosku u organizatora emisji, którym najczęściej jest biuro maklerskie bądź bank, wraz z niezbędną informacją finansową świadczącą o kondycji finansowej emitenta. Na podstawie przedłożonych informacji organizator emisji podejmuje decyzję o zorganizowaniu emisji. Decyzja może być negatywna, jeżeli przedłożona dokumentacja świadczy o niskim stopniu wiarygodności kredytowej emitenta.

Emitowane papiery są papierami na okaziciela emitowanymi w formie materialnej lub zdematerializowanej, co znakomicie ułatwia obrót nimi na rynku wtórnym. Nominały tych papierów są stosunkowo wysokie, gdyż wynoszą one z reguły sto tysięcy złotych, lub równe wielokrotności tej kwoty. Wysokie nominały emisji powodują, iż zawęża się krąg nabywców tych papierów. Są nimi zazwyczaj duże przedsiębiorstwa posiadające wolne środki, zakłady ubezpieczeniowe, banki komercyjne, oraz różnego rodzaju fundusze inwestycyjne.

Po wyrażeniu zgody przez organizatora emisji na emisję krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstwa ustala się program emisji, w którym określa się górny limit zadłużenia, którego emitentowi nie wolno przekroczyć oraz terminy i wysokość kwot emitowanych papierów w transzach.

Po emisji papierów organizator emisji zwany również agentem może wykupić całą emisję od emitenta (jest to rynek pierwotny tych papierów) lub też zorganizować dla nich przetarg, który organizuje się w przypadku występowania dłuższego zainteresowania na emitowane papiery wśród inwestorów. Po wykupie papierów przez agenta na rynku pierwotnym organizuje on następnie ich odsprzedaż na rynku wtórnym tym inwestorom, którzy wyrażają chęć ich nabycia. Agent organizuje dalej dla nich rynek wtórny, na którym dokonuje kwotowania papierów ( ustalanie ceny kupna i sprzedaży) oraz rejestracji transakcji i związanych z nimi rozliczeń pieniężnych. Dokonuje także wykupu papierów w terminie ich zapadalności ze środków przekazanych przez emitenta.

Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw są papierami wierzytelnościowymi wykorzystywanymi przez przedsiębiorstwa do regulowania swej bieżącej płynności finansowej, są instrumentem rynku pieniężnego. Ich ceną jest dyskonto. Swym charakterem zbliżone są do klasycznego kredytu bankowego, jednakże są znacznie tańsze i bardziej elastyczne od kredytu. Rynek pierwotny krótkoterminowych papierów dłużnych ma miejsce w momencie wykupu emisji od emitenta przez organizatora emisji (agenta), który to organizuje dla tych papierów rynek wtórny. Agent wykupuje papiery z rynku wtórnego w terminie ich zapadalności. Poprzez emisję krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstwo zwiększa swą wiarygodność na rynku finansowym oraz buduje na nim swój wizerunek.

6) Sekurytyzacja

Kolejnym alternatywnym źródłem finansowania, który chciałybyśmy przedstawić jest sekurytyzacja. Jest to pozabilansowa metoda pozyskiwania kapitału, która polega na przekształcaniu części aktywów w papiery wartościowe, które mogą stać się przedmiotem obrotu. W wyniku tego procesu dochodzi do zamiany mniej płynnych aktywów na aktywa o większej płynności. Warunkiem skorzystania z sekurytyzacji jest posiadanie przez określony podmiot gospodarczy odpowiednich aktywów, które można poddać temu procesowi, lub też możliwość generowania takich aktywów w przyszłości.

Papiery wartościowe emitowane w wyniku sekurytyzacji są definiowane jako papiery wartościowe, których pierwotnym źródłem finansowania są środki finansowe pochodzące z wydzielonych grup wierzytelności lub innych aktywów finansowych, zarówno stałych jak i odnawialnych. Są one, zgodnie z warunkami emisji, zamieniane w określanym czasie na gotówkę lub aktywa, stanowiące, zgodnie z warunkami emisji, zabezpieczenie terminowości obsługi i dystrybucji środków finansowych dla posiadaczy papierów wartościowych.

Najczęściej aktywami tymi są wierzytelności wynikające z umów (pożyczki, kredytu, leasingu), należności handlowe (wymagalne, przeterminowane), należności eksportowe a także należności przyszłe. O jakości papierów wartościowych, które zostały wyodrębnione z aktywów, decyduje jakość tych aktywów. Wszystkie podmioty występujące w transakcjach sekurytyzacyjnych są odrębnymi jednostkami organizacyjnymi.

Podmioty występujące w procesie sekurytyzacji to aranżer (podmiot inicjujący), spółka celowa (SPV - special purpose vehicle - spółka specjalnego przeznaczenia), dłużnicy (pierwotnie zobowiązani), inwestorzy, agent płatniczy, agencja ratingowa.

Podmiotami inicjującymi proces sekurytyzacji (aranżerami) mogą być:

1. Banki - z tytułu posiadanych wierzytelności pochodzących z kredytów i pożyczek. Poddając sekurytyzacji swoje należności, bank zmienia strukturę swojego bilansu, a równocześnie pozyskuje dodatkowe środki.

2. Firmy leasingowe - z tytułu posiadanych wierzytelności pochodzących z umów leasingowych. Zamiana tych wierzytelności zwiększa płynność firmy.

3. Przedsiębiorstwa - w procesie sekurytyzacji mogą uzyskać środki obrotowe oraz inwestycyjne.

Spółka celowa (spółka specjalnego przeznaczenia - SPV - special purpose vehicle). Jest to podmiot, który realizuje program sekurytyzacji i jest powołany wyłącznie na potrzeby tego programu. Jest swoistym buforem pomiędzy aranżerem a rynkiem finansowym.

Dłużnicy (pierwotnie zobowiązani) - są to podmioty pierwotnie zobowiązane, które w omawianym procesie realizują płatność z tytułu zobowiązań na rzecz aranżera na rachunek spółki specjalnego przeznaczenia.

Inwestorzy - podmioty (instytucje oraz osoby fizyczne), które wykupują papiery wartościowe od aranżera przez co dostarczają kapitał.

Agent płatniczy - jest to instytucja finansowa, najczęściej bank, która organizuje emisję papierów wartościowych. Podmiot ten może także administrować płatnościami związanymi z sekurytyzowanymi aktywami oraz przepływami pieniężnymi z tytułu emisji papierów wartościowych.

Agencja ratingowa - ocenia ryzyko inwestycyjne, a tym samym określa bezpieczeństwo lokowania przez inwestorów kapitału w dany instrument finansowy. Wysoka ocena ratingowa zmniejsza ryzyko inwestora i poprawia atrakcyjność danego waloru.

Po omówieniu podstawowych pojęć związanych z sekurytyzacją, czas omówić na czym polega ten proces. Program sekurytyzacji przebiega w trzech etapach: zainicjowanie programu, obsługa programu, zamknięcie programu.

1. Etap 1 - zainicjowanie programu. Etap ten przebiega następujący sposób. Najpierw aranżer zbywa spółce celowej wyodrębnione aktywa, następnie SPV emituje papiery wartościowe, środki zdobyte poprzez emisje posłużą SPV do zapłaty za zakupione należności. Następnie inwestorzy nabywają wyemitowane papiery wartościowe oraz przekazują środki pieniężne aranżerowi. SPV ze środków z realizowanych dłużników płatności wykupi papiery wartościowe od inwestorów, którzy otrzymują zaangażowany kapitał wraz z należnymi odsetkami.

2. Etap 2 - obsługa programu. Ciężar obsługi programu sekurytyzacji spoczywa na spółce celowe, która:

• Czuwa nad prawidłowością przepływów pieniężnych,

• Kontroluje terminowość wypełniania zobowiązań przez aranżera,

• Monitoruje realizacje płatności przez dłużników,

• Prowadzi sprawozdawczość,

• Dokonuje rozliczeń programu.

3. Etap 3 - zamknięcie programu. W momencie zapadalności danej serii inwestorzy przedstawiają do wykupu wcześniej nabyte papiery wartościowe. Natomiast spółka celowa dokonuje wykupu ze środków uzyskiwanych od dłużników tytułem wypełnienia zobowiązań pieniężnych wynikających z kontaktu realizowanego przez aranżera. Zakończenie programu następuje, gdy SPV wykupi wszystkie wyemitowane serie papierów wartościowych i dokona ostatecznych rozliczeń z aranżerem.

Przepływ środków pieniężnych w procesie sekurytyzacji następuje w dwóch etapach:

1. Etap 1 Pozyskanie środków - Środki pochodzące z emisji papierów wartościowych wpływają na rachunek spółki celowej, która przelewa je na rachunek aranżera. Na tym etapie aranżer osiągnął swój cel i otrzymał środki pieniężne w wysokości swoich aktywów pomniejszonych o wartość zabezpieczenia prowizji dla SPV.

2. Etap 2 Wykup papierów wartościowych - w okresie trwania programu sukcesywnie na rachunek spółki celowe wpływają należności od dłużników (pierwotnie zobowiązanych). W dacie zapadalności papierów wartościowych SPV wykupuje emisje i po rozliczeniu emisji przelewa wartość zabezpieczenia wraz z oprocentowaniem na rachunek aranżera. Na tym program sekurytyzacji zostaje zakończony.

Korzyści z programu sekurytyzacji

Korzyści z punktu widzenia aranżera - przedsiębiorstwa.

W procesie sekurytyzacji zostaje oddzielone ryzyko związane z portfelem należności od ryzyka działalności całego przedsiębiorstwa. W sytuacji gdy wyodrębnione aktywa pochodzą od podmiotu o bardzo dobrym standingu możliwe jest pozyskanie kapitału, w oparciu o te należności, po znacznie niższym koszcie. Dodatkowe obniżenie kosztu kapitału dokonuje się dzięki wyeliminowaniu banku jako pośrednika w pozyskaniu kapitału poprzez emisję papierów wartościowych bezpośrednio na rynku kapitałowym.

Sekurytyzacja istniejących należności pozwala firmie aranżującej program na przyśpieszenie przepływów finansowych. Zostają uwolnione środki, które można zainwestować w działalność podstawową lub wykorzystać do restrukturyzacji obecnego zadłużenia. Zastąpienie droższych zobowiązań środkami z emisji papierów dłużnych powoduje spadek średniego ważonego kosztu kapitału i przez to przyczynia się do poprawy wskaźników rentowności.

Upłynniając środki zamrożone w należnościach, firma nie jest zmuszona do naruszenia dostępnych limitów kredytowych na finansowanie podstawowejdziałalności. Firma dysponuje środkami na rachunku bankowym, które mogą być w szybki sposób uruchomione przy nadarzającej się okazji.

Korzyści z punktu widzenia aranżera - banku

Wykorzystanie przez bank sekurytyzacji w zarządzaniu ryzykiem kredytowym daje możliwość łatwego dostosowywania się do przyjętych limitów koncentracji. W łatwy sposób można zmniejszyć zaangażowanie banku w danej branży poprzez wyodrębnienie puli kredytów, które następnie przez sprzedaż zostają usunięte z bilansu banku.

W podobny sposób sekurytyzacja staje się przydatnym narzędziem ułatwiającym zastosowanie metody luki terminowej zasobów w zarządzaniu bilansem banku. W miarę szybki sposób można dopasować pozycje bilansowe pod względem rodzaju oprocentowania dotyczących ustalonych okresów zapadalności.

Z główna zaletę sprzedaży aktywów uznaje się możliwość uzyskania znacznej płynności, którą można stosunkowo szybko zagospodarować w działalność o wyższej stopie dochodowości niż stopa zwrotu papierów dłużnych. W efekcie bank może podnieść rentowność bez znacznej rozbudowy sumy bilansowej.

Korzyści dla inwestora

Sekurytyzacja przyczynia się zarówno do poprawy płynności rynku kapitałowego jak i do wzrostu różnorodności instrumentów w obrocie - możliwość dostosowania strumienia przychodów do preferencji inwestorów.

Inwestor otrzymuje satysfakcjonującą stopę zwrotu, która jest konkurencyjna w stosunku do papierów wartościowych o podobnym ryzyku.

Gwarancje renomowanych instytucji zapewniają bezpieczeństwo obrotu, a rating papierów wartościowych upraszcza decyzje inwestycyjne dzięki wystandaryzowanej i obiektywnej skali ryzyka.

10

---